2022全球投資展望貝萊德智庫202216

展望BlackRockInvestmentInstitute文件僅供派發(fā)于合格境內(nèi)機構(gòu)投資者、專業(yè)投資者和境內(nèi)金融機構(gòu)使用，不得公開派發(fā)（請參閱重要披露）在當前市場新格局中取勝2022全球投資貝萊德智庫MKTGM0122A/S-1973074-1/16目錄斷其進程。各地央行雖將開始加息，但對通脹的容忍度仍較高。我們認為通脹將穩(wěn)定在高于新冠肺炎疫情前的趨勢水平，我們將與通脹共存。因此，我們看好股票多于固定收益，并調(diào)整了風險偏好，因2022年可能發(fā)生多種不同結(jié)果。Philipp

Hildebrand貝萊德副主席引言概要簡介市場情境主題與通貨膨脹共存穿越迷霧踐行凈零轉(zhuǎn)型2-4

2

3

45-7

5

6

7Jean

Boivin貝萊德智庫主管Alex

Brazier貝萊德智庫副主管Vivek

Paul高級投資組合策略師

—

貝萊德智庫Elga

Bartsch宏觀研究主管

—

貝萊德智庫論壇焦點轉(zhuǎn)型充滿波折地緣政治中國資產(chǎn)配置整體走向觀點戰(zhàn)略性觀點戰(zhàn)術(shù)性觀點細分資產(chǎn)觀點

8-10

8

9

1011-15

1112-13

14

15我們認為2022年預示著新市場格局形成，全球股票上升而債券下跌的走勢將在明年延續(xù)，這是1977年有數(shù)據(jù)記錄以來首次出現(xiàn)的現(xiàn)象。這個不尋常的結(jié)果正是我們?nèi)赃m用的名義利率新內(nèi)涵主題的下一個階段：各地央行和債券收益率對強勁經(jīng)濟重啟中通脹升溫的反應較以往緩慢，有助實際（或通脹調(diào)整后）債券收益率維持在歷史低位并利好股票。實現(xiàn)通脹目標，因此其對就業(yè)目標的詮釋將決定加息的時間和步伐。歐洲央行通脹前景疲弱，可能維持更寬松的政策。我們曾預警通脹將來臨，現(xiàn)在我們必須與通貨膨脹共存。即使供應鏈瓶頸得到緩解，我們預計通脹仍將穩(wěn)定在高于新冠肺炎疫情前的水平。穿越迷霧是關(guān)鍵。多種事件相互影響：包括經(jīng)濟重啟、新的新冠毒株出現(xiàn)、供應緊張導致通脹升溫以及央行采用新框架，所產(chǎn)生的混亂局面前所未見。政策制定者和投資者誤讀目前物價飆升的風險正在增加。因此，我們對基本分析情境以外的其它情境進行了評估，并調(diào)整風險偏好。氣候變化和全球各地爭相在2050年實現(xiàn)凈零排放，令混亂局面加劇。我們認為轉(zhuǎn)型帶來的供應2022年的重大轉(zhuǎn)變：由于經(jīng)濟重啟不需要刺激

沖擊將導致通脹升溫，并將持續(xù)幾十年。踐行凈措施，各地央行將取消部分貨幣支持。因此，我

零轉(zhuǎn)型不只是長期目標，而必須從現(xiàn)在開始努力。們認為股票回報將更趨溫和。我們預期美聯(lián)儲會

供應沖擊正在發(fā)生，可持續(xù)發(fā)展投資浪潮也已出開始加息，但對通脹的容忍度仍較高。美聯(lián)儲已

現(xiàn)。如何在當前市場的名義利率新內(nèi)涵中取勝？在經(jīng)濟強勁重啟伴隨高通脹的背景下，我們看好股票資產(chǎn)?；诿x利率新內(nèi)涵，我們略微降低了風險偏好，并看好發(fā)達市場的股票。我們預計，債券收益可能逐漸走高，但仍處于歷史低位。因此，建議低配發(fā)達市場的國債。我們偏好與通脹掛鉤由于疫苗接種計劃取得了成效，我們預期新的新

的債券以便分散投資風險。在充斥不確定因素的冠毒株只會使經(jīng)濟重啟延后，而不會阻斷其進程。經(jīng)濟重啟過程中，我們在戰(zhàn)略配置上普遍看好股我們認為新的新冠毒株出現(xiàn)對宏觀環(huán)境和行業(yè)將

票多于名義政府債券及信用債的觀點維持不變。產(chǎn)生短期影響，但大局維持不變：現(xiàn)在經(jīng)濟增長

戰(zhàn)略上，我們偏好私募市場投資，既能分散風險，放緩意味著將來增長力度更大。

又具備高收益潛力。Scott

Thiel首席固定收益策略師

—

貝萊德智庫Wei

Li全球首席投資策略師

—

貝萊德智庫文件僅供派發(fā)于合格境內(nèi)機構(gòu)投資者、專業(yè)投資者和境內(nèi)金融機構(gòu)使用，不得公開派發(fā)（請參閱重要披露）我們正步入與過去半個世紀截然不同的新市場格局：我們預期明年股票將延續(xù)漲勢，而債券將繼續(xù)走低。我們認為新冠變異毒株只會使強勁的經(jīng)濟重啟延后，而不會阻2

2022

全球投資展望

MKTGM0122A/S-1973074-2/16全球股票簡介罕見組合新市場格局在任何一年內(nèi)，全球股票回報上升而債券回報下跌的情況非常罕見，且近五十年來從未連續(xù)兩年出現(xiàn)這種情況。詳見罕見組合圖表。這意味著我們正步入新市場格局，也正因如此，排除今年經(jīng)濟強勁重啟引發(fā)的各種疑慮至關(guān)重要。為何2021年會出現(xiàn)這種情況？究其原因，是全球經(jīng)濟重啟帶來的通脹壓力和供應鏈瓶頸的持續(xù)。即使通脹率上升、經(jīng)濟增長，但實際利率卻處于歷史低位。而且，與過去大多數(shù)央行先發(fā)制人地采取緊縮政策不同，多數(shù)發(fā)達市場央行并未對當前局面采取應對措施。這印證了名義利率新內(nèi)涵主題，也標志著新市場格局開啟。央行沒有采取應對措施，市場價格開始反映通脹升溫，拉低了名義債券價格，但在經(jīng)濟重啟進程中，實際利率仍維持在歷史低位，企業(yè)盈利則飆升，這帶動股票回報大幅上揚。這個主題將在2022年進入下一個階段。由于經(jīng)濟重啟不需要貨幣扶持措施，因此即使新的新冠毒株使經(jīng)濟重啟延后，各地央行仍會上調(diào)政策利率，但我們認為他們不會采取強有力的措施應對持續(xù)通脹。我們認為實際利率會逐漸上升，但仍將維持在接近歷史低位的水平。我們認為通脹將保持在高于疫情前的水平。但我們相信隨著供應限制緩解，消費支出實現(xiàn)從商品到服務的再平衡時，通脹將從近期高位回落。經(jīng)濟重啟可能延后，但現(xiàn)在經(jīng)濟增長放緩意味著將來增長力度更大，我們認為這將支持股票進一步走高，但升幅略低于2021年。此外，明年債券名義回報將繼續(xù)為負值，原因在于實際利率微升，平衡通脹率進一步走高，以及投資者繼續(xù)要求獲取年期溢價來彌補持有長期債券所承受的風險。

0%-25%-50%

-30%-15%0%15%30%

全球債券過往業(yè)績不是當前或未來結(jié)果的可靠指標。指數(shù)不受管理，指數(shù)表現(xiàn)回報不反映任何管理費用，交易成本或費用。投資者無法直接投資于指數(shù)。數(shù)據(jù)來源：貝萊德智庫、來自Refinitive和彭博社的數(shù)據(jù)，2021年12月。注：圖表顯示了1977-2021年全球股票和債券的年回報率（以美元計）。全球股票以摩根士丹利資本國際全球股票指數(shù)（1988年以前的摩根士丹利資本國際全球指數(shù)）為代表，全球債券以彭博全球債券綜合指數(shù)（1991年以前的美國綜合指數(shù)）為代表。我們認為名義利率新內(nèi)涵主題是在2021年推動股票走高而債券走低的因素，這個主題在20081985

19822002全球股票和固定收益年回報（1977年至2021年）

50%

2013

1999

25%

202120052015

2018文件僅供派發(fā)于合格境內(nèi)機構(gòu)投資者、專業(yè)投資者和境內(nèi)金融機構(gòu)使用，不得公開派發(fā)（請參閱重要披露）

2022年仍將適用，通脹將穩(wěn)定在高于新冠疫

情前的水平。3

2022

全球投資展望

MKTGM0122A/S-1973074-3/16全球股票安全溢價受質(zhì)疑-20%4-30%-20%-10%0%10%20%30%2022

全球投資展望

全球債券數(shù)據(jù)來源：貝萊德智庫，2021年12月。注：示意圖顯示了假設(shè)的宏觀和政策結(jié)果。這是我們對2021年12月股票和政府債券的影響的觀點。本數(shù)據(jù)僅為于特定時間對市場環(huán)境的評估，并非對未來業(yè)績的預測或保證。不應將本資料作為任何特定基金、策略或證券的投資建議而加以依賴。

位。股票能延續(xù)漲勢，但隨著收益率曲線略微走峭，債券走勢仍將下

30%

滑。

20%

隨著債務水平不斷上升，政府債券的避險功能受到質(zhì)疑。投資者要求

獲取更高的回報來補償持有長期債券承受的風險。收益率曲線急劇走

10%

峭。但這只是相對資產(chǎn)轉(zhuǎn)移：股票表現(xiàn)仍然良好。

0%

經(jīng)濟重啟剎車-10%

對疫苗產(chǎn)生耐受性的新的新冠毒株可能使經(jīng)濟重啟延后，導致經(jīng)濟增

長放緩，但通脹會持續(xù)上升。面對更高的通脹，央行重新采取過去的

應對政策，引發(fā)長期收益率飆升。結(jié)果：經(jīng)濟衰退和通脹居高。收益

率波動使股票表現(xiàn)遭受重創(chuàng)。-30%

通脹失控-40%

后疫情時期的混亂局面引發(fā)擔憂，導致通脹預期不受控。未能向凈零

排放有序轉(zhuǎn)型可能使情況惡化。上世紀70年代的滯脹重現(xiàn)。收益率

全線飆升，風險資產(chǎn)遭拋售。-50%生產(chǎn)力提高持續(xù)的資本投資推升增長潛力，使通脹放緩的宏觀環(huán)境得以維持。美聯(lián)儲有耐性保持寬松政策，利率低于中性水平。收益率曲線趨陡，實際利率保持在低位，風險資產(chǎn)表現(xiàn)良好。

經(jīng)濟停滯

增長下滑。由于勞動市場疲軟阻礙工資增長，使通脹壓力減輕。央行未

能成功推動經(jīng)濟增長和通脹。收益率曲線趨于平坦，隨著企業(yè)盈利下滑，

股票表現(xiàn)遭受重創(chuàng)。

典型避險走勢

資產(chǎn)泡沫形成并破裂。貿(mào)易爭端再次升溫，使全球經(jīng)濟活動受阻。央行

疲于應對。資金轉(zhuǎn)投避險資產(chǎn)使長期收益率大幅下跌，年期溢價再次變

為負數(shù)。風險資產(chǎn)下挫。

文件僅供派發(fā)于合格境內(nèi)機構(gòu)投資者、專業(yè)投資者和境內(nèi)金融機構(gòu)使用，不得公開派發(fā)

（請參閱重要披露）

簡介新格局和其它情境

50%

通脹溫和上升，而央行應對措施力度減弱，使實際利率保持在歷史低MKTGM0122A/S-1973074-4/16年通脹率n

歐元區(qū)通脹及我們對未來走勢的預測主題1與通貨膨脹共存在供需失衡的影響下，2021年通脹顯著加劇。我們認為隨著供應瓶頸得到緩解，通脹將穩(wěn)定在高于新冠肺炎疫情前的水平。如圖所示，我們認為通脹將持續(xù)多年。推動通脹的其中一個因素是：主要央行對通脹的容忍度高于以往，表明應對通脹的政策力度將大大減弱，這是我們的核心觀點。美聯(lián)儲終于確認已實現(xiàn)通脹目標，彌補了過去通脹不足的影響，這點我們早已認為是如此。我們預計美聯(lián)儲將在2022年開始加息，但不會采取強有力的措施應對通脹。我們正在觀察美聯(lián)儲如何詮釋其“廣泛且全面”的就業(yè)目標，這將決定其上調(diào)政策利率的時間和速度。美聯(lián)儲的就業(yè)目標是希望更多民眾重新投入勞動市場，我們預期加息幅度平緩。我們認為，隨著勞動市場恢復到接近新冠疫情前的狀態(tài)，加息將抵消2020年疫情沖擊期間部分增推刺激措施的影響。歐洲央行的處境則不同。其仍然希望通脹穩(wěn)定在2%水平，而非多年來遠低于2%的水平。歐洲央行的中期通脹預測可能會低于2%的目標。這意味其將持續(xù)實施刺激政策。我們認為歐洲央行在未來幾年內(nèi)不會加息，并可能會擴大定期購買資產(chǎn)計劃的規(guī)模，因疫情緊急購債計劃將于明年結(jié)束。氣候變化是導致通脹的部分原因。與無序轉(zhuǎn)型或不采取任何行動相比，我們認為在順利向凈零排放轉(zhuǎn)型的情況下通脹最低。氣候變化意味著可能出現(xiàn)持續(xù)數(shù)十年的一系列供應沖擊。解讀：相較于固收類資產(chǎn)，我們更看好股票，并繼續(xù)超配通脹掛鉤債券。前瞻性估計可能無法實現(xiàn)。數(shù)據(jù)來源：貝萊德智庫，美國經(jīng)濟分析局及歐盟統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫，2021年12月。備注：圖標中的線代表美國核心個人消費支出（PCE）通脹水平和歐元區(qū)整體通脹水平。橙色菱形表示我們對未來五年美國PCE（美聯(lián)儲首選的通脹指標）的預測。我們預期美國消費者物價指數(shù)（CPI）5年后約3%，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，我們假設(shè)PCE和CPI的差距為0.3個百分點。黃色菱形表示我們對未來五年歐元區(qū)HICP（消費者價格協(xié)調(diào)指數(shù)）通脹的預測。通脹時代已來臨。我們預期央行對通脹上升的2%1%0%-1%

200620102014201820222026持續(xù)通脹美國和歐元區(qū)通脹及我們對未來走勢的預測（2006至2026年）

5%

n

美國核心通脹及我們對未來走勢的預測

4%

3%文件僅供派發(fā)于合格境內(nèi)機構(gòu)投資者、專業(yè)投資者和境內(nèi)金融機構(gòu)使用，不得公開派發(fā)（請參閱重要披露）

容忍度將提高，因如果按過去應對通脹的政策，

央行可能早已加息。5

2022

全球投資展望

MKTGM0122A/S-1973074-5/16利率主題2穿越迷霧穿越迷霧主題的關(guān)鍵在于認清大局，但同時也要考慮第4頁所述可能影響我們基本分析觀點的風險。我們從未經(jīng)歷過類似的經(jīng)濟重啟。再加上反復出現(xiàn)大量超出預期的利好或不利數(shù)據(jù)，政策制定者和市場在適應新形勢的過程中自然會產(chǎn)生擔憂。與此同時，央行推行新框架，改變了應對通脹的方式。新的新冠毒株帶來的風險會加劇混亂局面。我們在權(quán)衡多種可能性后歸結(jié)為一個問題：存在哪些變數(shù)會影響我們對新市場格局的判斷？我們認為有兩大變數(shù)會影響新市場格局觀點。首先，央行可能采取不同的應對措施。面對持續(xù)的通脹壓力（可能與新的新冠毒株相關(guān)），央行可能重新采用過去應對通脹的政策。右圖顯示了對美聯(lián)儲加息的不同看法，以及市場預判美聯(lián)儲在之前的政策框架下，可能對當前的經(jīng)濟疲軟和通貨膨脹做出的反應。如果美聯(lián)儲繼續(xù)過去的一貫作風，可能早在2021年就開始加息了。遲遲未到的加息確認了美聯(lián)儲采取了新的政策框架。如果通脹預期不受控，央行也可能被迫采取力度更大的措施。我們將面臨通脹明顯高于目標、利率走高和經(jīng)濟增速下滑的情況：這是典型的滯脹局面，對債券和股票走勢均不利。其次，我們對增長前景的預判可能有誤。不利因素是新冠肺炎疫情不斷反復而構(gòu)成威脅，破壞經(jīng)濟重啟，并導致經(jīng)濟停滯。利好因素是投資增加和生產(chǎn)力提高有望提升經(jīng)濟增長潛力，使通脹放緩的宏觀環(huán)境得以維持。解讀：面對一系列的迷霧，我們會調(diào)整風險偏好。

n

美國消費者物價指數(shù)（CPI）及我們對未來走勢的預測

n

聯(lián)邦基金利率及我們對未來走勢的預測

n

根據(jù)美聯(lián)儲以往對通脹的控制預測的未來利率走勢

n

市場對未來市場定價的預測前瞻性估計可能無法實現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來源：貝萊德智庫，美聯(lián)儲委員會，美國勞工統(tǒng)計局，彭博社及Haver

Analytics，2021年12月。備注：圖表顯示聯(lián)邦基金利率（橙色），每年CPI（消費者物價）指數(shù)（黃色）以及對部分聯(lián)邦基金利率未來走勢的預測。橙色的虛線顯示的是我們對未來的預測，紫色的虛線顯示的是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲在之前的政策框架下對通貨膨脹和經(jīng)濟產(chǎn)出的政策反應，以及之前政策框架下的利率走勢。粉色的虛線顯示的是未來市場定價走勢的預測。經(jīng)濟活動重啟及之后的情況沒有既定的劇本可2%0%史無前例美國消費物價指數(shù)通脹、聯(lián)邦基金利率和預期（1990至2025年）

6%

4%-2%

1995200020052010201520202025文件僅供派發(fā)于合格境內(nèi)機構(gòu)投資者、專業(yè)投資者和境內(nèi)金融機構(gòu)使用，不得公開派發(fā)（請參閱重要披露）

遵循。對經(jīng)濟重啟形勢和通脹高企產(chǎn)生的疑慮

可能會導致政策失誤和市場波動。6

2022

全球投資展望

MKTGM0122A/S-1973074-6/16Population72022

全球投資展望如果不能確保各地均成功實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型，那么氣候風險將無法在任何地方得到控制?！?/p>

Paul

Bodnar

貝萊德可持續(xù)發(fā)展投資全球

主管主題3踐行凈零轉(zhuǎn)型有種較普遍的看法認為應對氣候變化可能導致經(jīng)濟成本和通脹上升。對此我們并不認同。當然，如果氣候不會變化，前景會更佳。但這假設(shè)并不成立：氣候變化正在發(fā)生。因此，與其它情境相比，我們認為在順利向凈零排放轉(zhuǎn)型的情況下，經(jīng)濟增長較高，通脹較低，而不采取行動應對氣候變化或無序轉(zhuǎn)型意味著經(jīng)濟增長較低，甚至出現(xiàn)更高通脹。我們認為，隨著大規(guī)模資本轉(zhuǎn)向支持各經(jīng)濟體重整，凈零轉(zhuǎn)型在未來幾年將持續(xù)驅(qū)動資產(chǎn)回報。從碳密集企業(yè)和行業(yè)突然撤資可能具破壞性，將加劇通脹壓力。碳密集企業(yè)為減低排放而改變業(yè)務模式也需要資金，加上新技術(shù)和清潔能源基礎(chǔ)設(shè)施需要巨額投資，有望為投資者帶來機遇。新興市場國家（中國除外）約占全球排放量的三分之一（詳見圖表），，因此成為全球經(jīng)濟向凈零轉(zhuǎn)型的重要力量。然而，這些國家缺乏足夠的資金支持他們向低碳轉(zhuǎn)型。我們估計新興市場每年至少需要1萬億美元（超過當前投資的6倍），詳情載于我們近期刊發(fā)的文章。我們認為，調(diào)動所需私人資本的唯一途徑是由有能力的發(fā)達市場政府提供更多公共部門融資。我們認為這在全球轉(zhuǎn)型中至關(guān)重要。解讀：相比新興市場，我們更看好發(fā)達市場的股票資產(chǎn)。數(shù)據(jù)來源：貝萊德智庫，國際貨幣基金組織，世界銀行，摩根士丹利資本國際公司，HaverAnalytics及路孚特DataStream,

2021年11月。備注：圖表根據(jù)不同衡量標準展示新興市場（中國以外）、中國和高收入經(jīng)濟體（即世界其他地區(qū)）的資源及資產(chǎn)在全球市場中的份額。根據(jù)世界銀行的標準，新興市場是指中、低收入的國家。按照市值計算，截至2021年10月4日，這三個國家/地區(qū)的股票總市值占MSCI全球股票總市值的百分比。根據(jù)碳排放量，截至2018年，這三個國家/地區(qū)的碳排放量占全球總排放量的比例。根據(jù)人口計算，這些國家/地區(qū)在2020年的人口占全球人口比重。邁向凈零排放之路不僅是一個長期戰(zhàn)略目標，而須從現(xiàn)在開始努力。我們認為，在全球不斷向可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)型的過程中，各經(jīng)濟體須進行大規(guī)模重整。0%25%75%100%50%占比國內(nèi)生產(chǎn)總GDP值人口資源錯配全球資源和資產(chǎn)分布（根據(jù)最新可得數(shù)據(jù)）n

新興市場（中國除外）n

中國n

高收入經(jīng)濟體市值

Market

cap二氧化碳排放文件僅供派發(fā)于合格境內(nèi)機構(gòu)投資者、專業(yè)投資者和境內(nèi)金融機構(gòu)使用，不得公開派發(fā)（請參閱重要披露）MKTGM0122A/S-1973074-7/16指數(shù)不是所有公司都能通過加價來抵御通脹風險，這正體現(xiàn)選股的重要性。”論壇焦點轉(zhuǎn)型充滿波折我們認為向凈零轉(zhuǎn)型會帶來持續(xù)數(shù)十年的供應沖擊，將加劇通脹持續(xù)走高的形勢。突然實施減排政策措施的無序過渡可能導致能源短缺以及企業(yè)和行業(yè)之間的供需錯配。我們認為平穩(wěn)轉(zhuǎn)型比貨幣政策對通脹走勢的影響更大。2021年底的能源危機展示了無序轉(zhuǎn)型的部分影響。在天氣和地緣政治因素減少碳排放，天然氣價格飆升幅度比煤炭還高。這表明，迄今為止綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展不均衡，增加替代能源及基礎(chǔ)設(shè)施投資未能填補削減化石燃料投資造成的能源缺口。更平穩(wěn)、均衡的轉(zhuǎn)型不僅需要清潔能源，還需要儲存和分配清潔能源的新科技。如果無法實現(xiàn)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，能源沖擊可能引發(fā)通脹和經(jīng)濟活動出現(xiàn)更大波動。我們看好有明確轉(zhuǎn)型計劃的行業(yè)。從戰(zhàn)略配置角度，我們看好有望從轉(zhuǎn)型中獲益更多的行業(yè)，如科技和健康護理行業(yè)，因這些行業(yè)碳排放相對較低。我們認為通脹將持續(xù)走高，因此看好通導致煤炭和再生能源供應突然銳減的

脹掛鉤債券多于名義債券。私募市場中情況下，其它能源難以抵消供應缺口。

的實物資產(chǎn)可在推動轉(zhuǎn)型方面發(fā)揮作用。如圖所示，由于各地政府希望盡可能過往業(yè)績不是當前或未來結(jié)果的可靠指標。指數(shù)不受管理，指數(shù)表現(xiàn)回報不反映任何管理費用，交易成本或費用。投資者無法直接投資于指數(shù)。數(shù)據(jù)來源：貝萊德智庫、來自Refinitiv的數(shù)據(jù)，2021年12月。注：該圖表顯示2017年初天然氣、煤炭和原油價格重新調(diào)整至100。我們使用歐洲能源衍生品交易所天然氣期貨、ICE鹿特丹煤炭期貨和布倫特原油期貨分別代表天然氣、煤炭和石油。圓點顯示2022年12月、2023年12月和2024年12月到期的合約的期貨價格。向凈零排放有序轉(zhuǎn)型可能會導致通脹上升，但通脹程度不會像無序轉(zhuǎn)型或根本不采取應對氣3002001005004000

20172018201920202021202220232024價格波動石油、煤炭和天然氣期貨價格（2017年至2024年）

600n

天然氣n

煤炭n

原油文件僅供派發(fā)于合格境內(nèi)機構(gòu)投資者、專業(yè)投資者和境內(nèi)金融機構(gòu)使用，不得公開派發(fā)（請參閱重要披露）全球投資

候變化的行動那么嚴重。

Olivia

Treharne

貝萊德基本面股票投資組

合經(jīng)理8

2022

outlook

展望

MKTGM0122A/S-1973074-8/16風險指標-1

20172018201920202021美國總統(tǒng)大選美國宣布征收鋼鐵關(guān)稅

1

朝鮮試射洲際

彈道導彈

0.5

0-0.5伊朗采取的行動表明其很快就具備制造核武器的能力?！?/p>

Tom

Donilon

貝萊德智庫主席論壇焦點地緣政治我們認為，2022年地緣政治形勢將主要受美國兩極分化、中美競爭、發(fā)達市場與新興市場之間的分化，以及能源轉(zhuǎn)型出現(xiàn)的波折影響。市場對地緣政治風險的關(guān)注度已開始上升，但如圖所示，我們的貝萊德地緣政治風險指標仍接近四年低點。由此可見，地緣政治沖擊可能會讓投資者比以往更措手不及。在這情況下，尤其需要留意兩大風險。首先是中美關(guān)系風險。中美關(guān)系仍然存在對抗性，雙方似乎都無意讓步，軍事緊張局勢亦正在加劇。然而，我們認為總體來說，中美將盡力避免在2022年沖突升溫，因兩國都將專注于國內(nèi)要務。美國將重點關(guān)注疫情管理、執(zhí)行政府的開支計劃、控制高通脹和準備中期選舉。中國則將重點關(guān)注經(jīng)濟增長放緩、加強監(jiān)管和社會發(fā)展計劃、國家主席習近平可能連任以及黨內(nèi)領(lǐng)導層換屆。其次是中東風險。海灣產(chǎn)油國之間的緊張局勢已有所緩和，部分歸因于美國重返亞洲戰(zhàn)略。高油價可使該地區(qū)獲益，我們認為，高效的海灣產(chǎn)油國可在綠色轉(zhuǎn)型期間掌控定價權(quán)。越來越令人擔憂的是，美國重新加入現(xiàn)有伊朗核協(xié)議的可能性很低。由于伊朗核武能力增強，談判未能取得進展，導致在該地區(qū)出現(xiàn)軍事行動的風險加劇。其它沖突風險包括俄烏軍事對峙和朝鮮制造核武器。數(shù)據(jù)來源：貝萊德智庫，來自Refinitiv的數(shù)據(jù)，2021年12月。注：我們確定了與地緣政治風險和最高風險相關(guān)的特定詞語。然后，我們使用文本分析來計算它們在Refinitiv

Broker報告和道瓊斯全球通訊社數(shù)據(jù)庫中出現(xiàn)的頻率。然后我們調(diào)整語言是否反映積極或消極情緒，并分配分數(shù)。零分代表貝萊德地緣政治風險指標（BGRI）在其歷史上的平均水平。分數(shù)為1意味著BGRI水平比五年平均水平高出一個標準差。在計算平均數(shù)時，我們更看重最近的讀數(shù)。市場對地緣政治風險的關(guān)注度較低，這意味著任何突發(fā)事件都可能讓投資者更加措手不及。需密切留意的具體風險包括中美競爭以及伊朗核武能力引發(fā)的緊張局勢。地緣政治風險被低估貝萊德地緣政治風險指標（2017年至2021年）

1.5

世衛(wèi)宣布新冠肺炎成

為全球大流行疫情文件僅供派發(fā)于合格境內(nèi)機構(gòu)投資者、專業(yè)投資者和境內(nèi)金融機構(gòu)使用，不得公開派發(fā)（請參閱重要披露）全球投資9

2022

outlook

展望

MKTGM0122A/S-1973074-9/16股票風險溢價論壇焦點中國我們認為，中國總體政策立場正發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，國家干預程度將提高并將著眼于更宏大的社會目標，且不惜偶爾以犧牲增長為代價。中國在2021年進行的監(jiān)管整頓和收緊政策，已清晰反映這一轉(zhuǎn)變。然而，我們認為，全球投資者對中國資產(chǎn)的低配置比重與中國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟所占日益增長的份額不匹配。我們估計，目前全球投資組合的配置反映投資者對未來幾年的經(jīng)濟前景過于悲觀，擔心出現(xiàn)類似上世紀90年代日本長期經(jīng)濟蕭條的情況。與全球投資者配置相對較低的情況下，我們維持對中國資產(chǎn)的超配評級。在戰(zhàn)略配置上，我們預期隨著中國在社會和經(jīng)濟目標之間求取平衡，當?shù)乇O(jiān)管力度將加強，這是我們假設(shè)中國市場的不確定性和風險溢價明顯高于發(fā)達市場的原因之一。我們明白存在風險，但認為當前估值能為投資者提供足夠回報補償。詳見中國的風險溢價圖表。我們認為短期內(nèi)中國資產(chǎn)的前景較為明朗。我們預計中國將繼續(xù)實行更嚴格的監(jiān)管措施，但由于經(jīng)濟增長放緩，中國政府在具重大政治意義的2022年加強監(jiān)管力度的可能性不大。相對于發(fā)達市場來說，目前中國仍采取較緊的貨幣和財政政策，我們預計中國將逐步放寬政策來提振經(jīng)濟。政策制定者利用新冠肺炎疫情后的強勁增長推進改革，但政府為應對新冠肺炎新變異毒株對增長構(gòu)成的風險，須推出更寬松的政策。在戰(zhàn)術(shù)配置上，我們繼續(xù)小幅超配中國股票。我們看好中國政府債券，因其收益率較高，且相對穩(wěn)定，或受到渴求收益率的投資者的青睞。市場可能沒有完全意識到，中國今年采取的緊縮政策立場將逐步放寬?！边^往業(yè)績不是當前或未來結(jié)果的可靠指標。指數(shù)不受管理，指數(shù)表現(xiàn)回報不反映任何管理費用，交易成本或費用。投資者無法直接投資于指數(shù)。數(shù)據(jù)來源：貝萊德智庫，來自Refinitiv的數(shù)據(jù)，2021年12月。注：圖表顯示了我們對MSCI中國和MSCI美國股票風險溢價的估計。我們根據(jù)各自股票市場的名義利率預期和隱含資本成本計算股票風險溢價。中國的政策制定者優(yōu)先考慮增長質(zhì)量，而不是數(shù)字上的增長，我們認為這一轉(zhuǎn)變雖然使短期風險增加，但長遠來看是有利因素。202110%5%

n

China

n

U.S.0%

2006

2010

2014

2018中國美國4%2%8%6%中國的風險溢價中國與美國股票風險溢價的比較（2006至2021年）

15%

10%文件僅供派發(fā)于合格境內(nèi)機構(gòu)投資者、專業(yè)投資者和境內(nèi)金融機構(gòu)使用，不得公開派發(fā)（請參閱重要披露）全球投資

宋宇

貝萊德智庫首席中國經(jīng)濟

師10

2022

outlook展望

MKTGM0122A/S-1973074-10/16保持投資在充斥不確定因素的經(jīng)濟重啟過程中，我們的戰(zhàn)略資產(chǎn)觀點保持不變，普遍看好股票多于名義政府債券和信用債。過去18個月我們的主要觀點持續(xù)得到印證：在通脹環(huán)境下，加息幅度比以往緊縮周期小，支持我們超配通脹掛鉤債券的觀點。低利率環(huán)境支持我們超配發(fā)達市場股票的觀點。我們認為，股票估值仍然合理。把氣候變化納入預期回報后，發(fā)達市場股票相對于新興市場股票的吸引力有所提高，因科技和醫(yī)療健康等碳密度較低的行業(yè)在發(fā)達市場所占權(quán)重較大。我們認為私募市場能持續(xù)在戰(zhàn)略配置中發(fā)揮重要作用，我們持中性觀點的前提是對該資產(chǎn)類別的初始配置遠高于大多數(shù)合格投資者的持倉比重。在戰(zhàn)術(shù)配置上，雖然市場環(huán)境仍利好風險資產(chǎn)，但我們認為與一年前相比略微遜色。因此，我們正在下調(diào)戰(zhàn)術(shù)承險水平，我們?nèi)匀豢春霉善?，但配置更趨均衡。這意味著在經(jīng)濟增長強勁、實際利率較低的情況下，仍適度超配股票，我們看好發(fā)達市場股票多于新興市場股票。我們利用部分國債平衡股票敞口，但相對于名義政府債券，我們更看好通脹掛鉤債券。這是因為我們認為通脹持續(xù)存在，且名義收益率的漲幅超過實際利率。我們認為在低收益率環(huán)境中，新興市場本幣債券的估值和票息收益具吸引力。整體走向觀點整體走向觀點對廣泛資產(chǎn)類別的戰(zhàn)略性（長期）及戰(zhàn)術(shù)性（6至12個月）觀點（2021年12月）資產(chǎn)戰(zhàn)略性觀點戰(zhàn)術(shù)性觀點股票從戰(zhàn)略配置角度看，我們繼續(xù)超配股票。我們認為，較低的實際利率、強勁的增長和合理的估值均利好該資產(chǎn)類別表現(xiàn)?？紤]到科技及醫(yī)療保健等行業(yè)在基準指數(shù)中的權(quán)重較高，將氣候變化納入我們的回報預期使發(fā)達市場股票的吸引力上升。在戰(zhàn)術(shù)配置上，我們亦超配股票，因經(jīng)濟基本因素穩(wěn)健且實際利率維持在歷史偏低水平。債券從戰(zhàn)略配置角度看，我們對信用債持低配觀點。由于其估值偏高，我們更看好股票。從戰(zhàn)術(shù)配置角度看，由于各行業(yè)的息差收窄，我們對信用債持中性觀點，且我們看好新興市場當?shù)刎泿艂嘤诟呤找鎮(zhèn)?。政府債券從?zhàn)略配置角度看，我們低配名義政府債券，因隨著收益率接近下限，名義政府債券緩沖投資組合風險的作用被削弱。在發(fā)達市場名義政府債券方面，我們看私募市場好短期債券多于長期債券。持續(xù)攀升的債務水平最終可能對低利率環(huán)境構(gòu)成風險。我們看好通脹掛鉤債券。在戰(zhàn)術(shù)配置上，由于預期美聯(lián)儲縮減購債規(guī)模及開始加息后收益率將上升，我們繼續(xù)大幅低配美國國債。考慮到利率風險及分散投資組合風險，我們看好通脹掛鉤債券。我們認為非傳統(tǒng)收益來源（包括私募信用債）具備升值及分散風險潛力。我們持中性觀點的前提是對該資產(chǎn)類別的初始配置遠高于大多數(shù)合格投資者的持倉比重。我們認為許多機構(gòu)投資者高估了流動性風險，導致對私募市場的投資比重偏低。私募市場是極為復雜的資產(chǎn)類別，并不適合所有投資者。低配中性超配n

早前觀點文件僅供派發(fā)于合格境內(nèi)機構(gòu)投資者、專業(yè)投資者和境內(nèi)金融機構(gòu)使用，不得公開派發(fā)（請參閱重要披露）11

2022

outlook展望全球投資中性中性注：上述觀點從美元角度作出，2021年12月。本資料僅為于特定時間對市場環(huán)境的評估，并非對未來事件的預測或?qū)ξ磥順I(yè)績的保證。不應將本資料作為任何特定基金、策略或證券的研究或投資建議而加以倚賴。

MKTGM0122A/S-1973074-11/16收益率考慮到利率環(huán)境，須根據(jù)對收益率曲線各部分的不同觀點，對債券進行更精細化配置?！?/p>

Natalie

Gill

貝萊德智庫投資組合策略師戰(zhàn)略性觀點未來收益率曲線趨陡央行對通脹的容忍度提高，使得短期利率保持在較低水平。正如我們在與通貨膨脹共存一頁所述，我們預計央行將在2022年開始加息，加息幅度可能較平緩。與此同時，我們認為有兩個原因?qū)е麻L期收益率上升。首先，央行對通脹容忍度的提高為中期通脹升溫奠定了基礎(chǔ)。我們預計在后疫情時期，通脹將穩(wěn)定在高于疫情前的水平。我們的戰(zhàn)略性資產(chǎn)觀點在過去一段時間已針對中期通脹趨升進行持倉部署，這支持我們長期超配通脹掛鉤債券的觀點。其次，鑒于發(fā)達市場經(jīng)濟體通脹攀升和持續(xù)的財政支出，我們預計年期溢價（投資者持有長期政府債券要求的額外回報補償）將回升。結(jié)論：如圖所示，我們認為收益率曲線走峭幅度將大于市場預期。我們的另一個重要觀點是大幅低配發(fā)達市場名義政府債券。然而，與簡單地對整個資產(chǎn)類別采用同一觀點相比，針對收益率曲線各部分作出細分配置，有助更精細化篩選資產(chǎn)。我們大幅低配名義政府債券，看好短期名義政府債券多于長期名義政府債券，我們預計長期名義政府債券收益率的升幅將超過目前市場定價反映的水平。我們認為中期通脹趨升，因此看好長期通脹掛鉤債券多于短期通脹掛鉤債券。由于央行保持相對寬松的政策，我們認為短期收益率將保持在低水平，并預期在中期通脹上升和年期溢價回升的情況下，長期收益率將逐漸上升。

0%-1%1%未來收益率曲線趨陡美國收益率曲線與我們的預期進行比較（2021年12月）

3%

2%0102030

到期日（年期）前瞻性估計可能無法實現(xiàn)。過去的表現(xiàn)不能保證未來的結(jié)果。數(shù)據(jù)來源：貝萊德智庫，來自Refinitiv的數(shù)據(jù)，2021年12月。注：圖表顯示了五年來美國市場收益率曲線的估計，市場價格隱含投影和2021年12月6日收益率曲線。n

貝萊德預期（五年后）n

市場定價反映的曲線（五年后）n

當前現(xiàn)貨收益率曲線文件僅供派發(fā)于合格境內(nèi)機構(gòu)投資者、專業(yè)投資者和境內(nèi)金融機構(gòu)使用，不得公開派發(fā)（請參閱重要披露）全球投資12

2022

outlook

展望

MKTGM0122A/S-1973074-12/161

1私募市場能帶來回報且具備分散風險的功能，投資者可將其作為一個投資選擇。”

Mark

Everitt

貝萊德另類投資部門研究和戰(zhàn)略性觀點在私募市場進行主題投資疫情使改變投資格局的結(jié)構(gòu)性趨勢加速形成。我們認為，我們的主題同樣適用于私募市場，能與我們對公開市場的觀點形成互補。私募投資通常經(jīng)過精心挑選并采取主動管理，提供潛在長期價值和發(fā)揮分散風險的作用。然而，私募市場比公開市場更復雜，未必適合所有投資者。私募市場缺乏歷史數(shù)據(jù)，也是投資者應格外審慎的原因。以向凈零轉(zhuǎn)型為例。我們認為私募市場可為能源彈性（energyresilience）、電力創(chuàng)新、電動汽車等科技提供融資。在私募市場發(fā)展氣候科技有望繼續(xù)成為重要主題。行業(yè)持倉部署、細分配置和相對價值機遇將是關(guān)鍵。我們認為，在房地產(chǎn)領(lǐng)域，受追捧的行業(yè)（物流）和被看淡的行業(yè)（辦公樓）之間的巨大差異可能持續(xù)存在。人口結(jié)構(gòu)也在發(fā)揮作用，在房地產(chǎn)領(lǐng)域創(chuàng)造機遇，例如澳大利亞的兒童托管設(shè)施和日本的養(yǎng)老設(shè)施。我們預計隨著企業(yè)順應當前的大趨勢，并購和重組活動將繼續(xù)活躍，將為私募股權(quán)和信用債帶來潛在機遇?？傮w而言，我們相信私募資產(chǎn)有助分散風險且具回報潛力，可作為核心戰(zhàn)略性持倉，但許多機構(gòu)投資者在私募市場的投資比重仍較低。數(shù)據(jù)來源：貝萊德智庫和貝萊德另類投資部門，2021年12月。注：本表僅供說明之用。我們認為合格投資者可將私募市場作為與公開市場互補的投資選擇，把私募股權(quán)、信用債、基礎(chǔ)設(shè)施債券以及實物資產(chǎn)等私募資產(chǎn)納入戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的核心持倉。23結(jié)構(gòu)性機遇塑造私募市場格局的關(guān)鍵主題

經(jīng)濟重啟后市機遇

結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變加快帶來機遇，特別是科技革新領(lǐng)域。我們認

為健康護理服務供應和遠程醫(yī)療加速發(fā)展將受到更多關(guān)注。向凈零轉(zhuǎn)型向脫碳經(jīng)濟轉(zhuǎn)型會對所有資產(chǎn)類別產(chǎn)生影響，包括實物資產(chǎn)、制造業(yè)供應鏈以至其它領(lǐng)域。中國中國在全球經(jīng)濟中的作用以及亞洲再生能源的發(fā)展，僅是驅(qū)動該地區(qū)私募市場增長的兩大主要因素。文件僅供派發(fā)于合格境內(nèi)機構(gòu)投資者、專業(yè)投資者和境內(nèi)金融機構(gòu)使用，不得公開派發(fā)（請參閱重要披露）全球投資

戰(zhàn)略主管13

2022

outlook展望

MKTGM0122A/S-1973074-13/16股票風險溢價鑒于宏觀環(huán)境，我們繼續(xù)看好股票。考慮當前利率環(huán)境因素，股票風險溢價是我們衡量估值的首選指標，該指標反映估值與過去相比不算偏高。如圖所示，溢價接近長期均值。但2021年固定收益市場嚴重錯位的情自年中投資展望以來，在歐洲股票與美和新興市場本幣債券。我們認為美國通脹掛鉤國債有助維持利率敞口來平衡適度超配股票的風險。濟情境下保持抗跌力，其風險回報更具對歐洲政府債券的看法至低配，因發(fā)防御股票拋售風險的作用下降。鑒于新EM

場U.S.JapanEuro

area戰(zhàn)術(shù)性觀點看好股票多于固定收益

自年中投資展望以來，股票的總體吸引

力略微下降，我們預期明年股市只會溫

和上升，原因包括經(jīng)濟增速減慢，央行

政策開始正?；麧櫾鲩L可能觸頂，

以及盈利可能低于預期。但實際利率偏

低，經(jīng)濟增長依然強勁，我們認為這環(huán)我們認為名義政府債券將取得負回報。

境仍普遍利好股票，因此繼續(xù)戰(zhàn)術(shù)性超

配股票，看好發(fā)達市場多于新興市場。況可創(chuàng)造更多相對價值機遇。我們看好美國通脹掛鉤債券、中國政府債券

國股票之間，我們不再更看好歐洲股票，

目前傾向于通過選持這兩個地區(qū)和日本

的多元化股票分散發(fā)達市場股票風險。

我們認為美國質(zhì)量因子持倉能在多個經(jīng)我們?nèi)匀槐３值团涿绹鴩鴤?，并下調(diào)

吸引力。達市場收益率或走高，這些政府債券

我們認為中國政策將逐步轉(zhuǎn)趨溫和，以息差偏窄，我們認為信用債估值偏高。

防止經(jīng)濟放緩，因此我們繼續(xù)適度超配

中國股票。我們預期監(jiān)管整頓拖累股票

表現(xiàn)的情況會在2022年持續(xù)，但力度

將減弱。股票估值仍合理相比過往的股票風險溢價（1995年至2021年）

10%

5%

n

2021年10月

g

均值

g

四分位數(shù)區(qū)間

0%

美國

日本

歐元區(qū)

興市過往業(yè)績不是當前或未來結(jié)果的可靠指標。指數(shù)不受管理，指數(shù)表現(xiàn)回報不反映任何管理費用，交易成本或費用。投資者無法直接投資于指數(shù)。數(shù)據(jù)來源：貝萊德智庫，來自Refinitiv的數(shù)據(jù)、彭博社，2021年11月。注：該圖表顯示了基于MSCI指數(shù)的主要股票區(qū)域自1995年以來的股票風險溢價和歷史范圍，以及基于彭博指數(shù)的美國投資級和高收益市場的信用利差。我們根據(jù)各自股票市場的名義利率預期和隱含資本成本計算股票風險溢價。指數(shù)代理：摩根士丹利資本國際美國、摩根士丹利資本國際日本、摩根士丹利資本國際歐洲（英國除外）和摩根士丹利資本國際新興市場。

在通脹升溫、實際利率偏低和經(jīng)濟增長依然強

勁的環(huán)境下，股票和通脹掛鉤債券是我們看好文件僅供派發(fā)于合格境內(nèi)機構(gòu)投資者、專業(yè)投資者和境內(nèi)金融機構(gòu)使用，不得公開派發(fā)（請參閱重要披露）全球投資

的資產(chǎn)類別，而名義政府債券表現(xiàn)將繼續(xù)

受壓。14

2022

outlook展望

MKTGM0122A/S-1973074-14/16股票

發(fā)達市場

美國

歐洲

英國

日本

中國

新興市場

亞洲（日本

除外）

投資評論

我們對發(fā)達市場股票持超配觀點。我們認為經(jīng)濟

增長仍然強勁，實際利率低迷，有望為估值帶來

支持。我們傾向通過多元化持倉分散風險。

我們對美國股票持超配觀點，因企業(yè)盈利動力依

然強勁。我們認為政策逐步正?；粫碇卮?/p>

不利因素。

由于歐洲股票估值具吸引力，因此我們?nèi)赃m度超

配歐洲股票。我們認為新冠肺炎感染病例增加可

能會使經(jīng)濟重啟延后，但不會阻斷其進程。

我們對英國股票持中性觀點。我們認為市場估值

合理，且更看好歐洲股票。

我們小幅超配日本股票。雖然在2021年表現(xiàn)落后，

但我們認為全球周期性反彈有助于帶動盈利增長。

我們繼續(xù)適度超配中國股票，因我們認為政策有

望稍微放寬。我們預期監(jiān)管將會持續(xù)，但力度不

會加強。我們對新興市場股票持中性觀點，并更加看好發(fā)達市場股票，因新興市場經(jīng)濟重啟面臨更多挑戰(zhàn)，且政策更加偏緊。我們對亞洲（日本除外）股票持中性觀點。在整個地區(qū)內(nèi)，我們較側(cè)重選持中國股票。

債券美國國債通脹保值國債歐洲政府債券英國國債中國政府債券全球投資級別債券全球高收益?zhèn)屡d市場硬通貨債券新興市場本幣債券投資評論我們低配美國國債，主要由于經(jīng)濟基本面及估值。我們認為美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)購買規(guī)模及其后的加息，會增加收益率上升的風險。我們繼續(xù)超配美國通脹保值國債，因我們預期通脹將持續(xù)，并穩(wěn)定在高于新冠疫情前的水平。我們看好通脹保值國債，因