宏觀經(jīng)濟分析及策略配置課件

證券投資分析專題2014宏觀經(jīng)濟分析及策略配置胡昌生

教授觀點?

改革對于資本市場影響深遠。從基本面和交易心理層面看，三中全會改變了投資者中長期的經(jīng)濟預期，提升了市場投資者的風險偏好，我們對2014年的行情趨于樂觀，積極尋找結(jié)構(gòu)性機會！?

存量博弈困局有望逐步打破。14年宏觀流動性依然中性偏緊，但是股市流動性未必差。伴隨經(jīng)濟進入平臺期以及三中全會對市場化改革方向的進一步明確，政策的不確定性有所下降，市場風險溢價將有所降低；而改革制度紅利的釋放將有助于提升股市中長期預期收益率，股票市場存量博弈困局有望逐步打破。?

改革相關主題將是14年投資的重點方向。除了新興成長在調(diào)整之后有望重新出發(fā)；建議投資者積極布局改革主題，包括五大方向：1、安全建設：國防安全、信息安全、消費安全；2、破除壟斷：重點在民營金融、油氣、醫(yī)院、傳媒、環(huán)保等領域；3、國企改革：業(yè)績和估值引來“戴維斯雙擊”；4、生態(tài)變革：環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈、中游或受益于過剩產(chǎn)能淘汰的結(jié)構(gòu)性機會；5、網(wǎng)絡創(chuàng)新：鐵路、4G等有形網(wǎng)絡建設以及互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)行業(yè)的重構(gòu)。金融、地產(chǎn)等低估值價值股的表現(xiàn)更多是由于優(yōu)先股推出、A股納入MSCI指數(shù)進展、銀行做股權(quán)激勵、利空出盡（房產(chǎn)稅、地方債）等事件帶來的脈沖式機會市場回顧：2013年A股市場及行業(yè)表現(xiàn)?

2013年是宏觀環(huán)境內(nèi)憂外困的一年。國內(nèi)經(jīng)濟需求端的乏力使得市場對于宏觀經(jīng)濟增速的預期不斷調(diào)低，貨幣政策整體偏緊的取向也使得估值中樞不斷下移。?

2013年市場突出表現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)板的瘋狂與傳統(tǒng)板塊的沉寂。主題概念：游戲、移動互聯(lián)網(wǎng)、網(wǎng)絡彩票、環(huán)保、移動支付等領域持續(xù)熱捧。2013年A股演繹結(jié)構(gòu)性行情2013年A股行業(yè)表現(xiàn)來源：wind，國泰君安一、A股投資環(huán)境二、全球經(jīng)濟或逐步復蘇三、2014年市場展望四、投資策略和行業(yè)選擇1.1

市場焦點從周期波動到改革轉(zhuǎn)型?

2005年股改后股市與經(jīng)濟短期波動相關度明顯上升，2012年以來經(jīng)濟逐漸步入轉(zhuǎn)型換擋期，經(jīng)濟本身的短期波動率下降，股指區(qū)間震蕩，但結(jié)構(gòu)的分化愈發(fā)明顯。股指對經(jīng)濟增長小波動的敏感度下降，而對改革轉(zhuǎn)型的變化更敏感。數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安1.2

改革進入全面推進期?

三中全會標志著我們改革全面推進的開始，是新一輪改革的起點。?

改革推升盈利改善需要時間，銀行內(nèi)在結(jié)構(gòu)變化已經(jīng)驗證改革的影響。?

美、日經(jīng)驗顯示，利率市場化階段銀行盈利下滑。數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安1.3

經(jīng)濟展望——在風險化解中穩(wěn)步回落?

2014年是發(fā)達國家經(jīng)濟顯著復蘇的一年，但是同時也是全球量化寬松政策開始退出的拐點之年。?

中國改革深化的遠景在2014年將面臨潛在的復雜局面，地方政府軟約束的融資活動和房地產(chǎn)高利潤正在逐步擠出實業(yè)投資，而利率自由化、互聯(lián)網(wǎng)金融又助推了利率水平的提高。?

預計2014年GDP增速有望小幅回落至7.3%。在宏觀經(jīng)濟增長相對疲弱的背景下，通脹維持前高后低的基本格局，全年增長為2.9%。通脹“前高后低”增長“前高后低”數(shù)據(jù)來源：WIND，國投瑞銀1.4

宏觀流動性依然中性偏緊?

積極的財政政策增量有限。在保持經(jīng)濟增長穩(wěn)健的基礎上，借助于地方政府債務的清理，有選擇性地增加開支，緩解地方政府高杠桿下可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風險。?

貨幣政策將面臨更加復雜的局面。更高水平的資產(chǎn)價格和面臨拐點的外部貨幣環(huán)境對央行的政策操作提出新的考驗，隨著美國量化寬松退出幅度的提高，為了維持相對平穩(wěn)的流動性格局，不排除在必要時通過下調(diào)存款準備金對沖流動性被動收縮的壓力。政府財政赤字有可能再度擴張貨幣增速存在進一步收縮的壓力數(shù)據(jù)來源：WIND，國投瑞銀1.5

高利率環(huán)境壓低房地產(chǎn)銷售和投資，影響固定資產(chǎn)增速?

2014年所面臨的宏觀經(jīng)濟背景對基建投資均構(gòu)成不利影響，一是利率市場化下的利率中樞還在走高；二是制度改革倒逼政府投資結(jié)構(gòu)的變遷；三是商業(yè)銀行同業(yè)監(jiān)管趨嚴導致需求受限。?

房地產(chǎn)投資沖高回落會制約整體經(jīng)濟活動的高度。房地產(chǎn)的剛性需求可能達到階段性高點，如果不放開限購等新增措施出臺，剛需的透支和房地產(chǎn)按揭貸款利率的走高會使得14年房地產(chǎn)銷售增速放緩。非信貸融資的活躍帶動基建投資回升土地出讓高增長緩解地方債務壓力數(shù)據(jù)來源：WIND，國投瑞銀1.6

消費反彈的力度有限,出口恢復性增長?

2013年以來消費增速的放緩體現(xiàn)為兩個層面的影響。一方面是政府嚴查三公消費；另一方面在于企業(yè)盈利的低水平制約了城市居民的收入增長。?

2014年發(fā)達國家乃至于全球經(jīng)濟的加速創(chuàng)造了一個相對較好的外圍條件，IMF也預計2014年全球貿(mào)易增速會出現(xiàn)反彈。實際社銷增速保持穩(wěn)定美元指數(shù)反彈會壓制中國出口回升的幅度數(shù)據(jù)來源：WIND，國投瑞銀1.7

14年上半年通脹壓力加碼，貨幣緊縮基調(diào)很可能水漲船高?

“無風險”收益率持續(xù)上升，準銀行信用產(chǎn)品已經(jīng)超過6%

。?

央行多次表達看重超額準備金率，作為短期流動性變化的風向標。緊平衡背景下資金利率可能階段性高企銀行理財收益率-存款基準利率差值不斷擴大數(shù)據(jù)來源：WIND，國投瑞銀1.8

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型走向去杠桿壓力期，企業(yè)盈利受損?

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的第一階段，勞動力價格上升導致人口紅利邊際效益遞減，

實際資金價格和土地價格近幾年上升趨勢明顯，在債務緊縮需求的背景下，投資回報率整體下滑。?

目前A股市場，“制造業(yè)、采掘業(yè)—銀行—地產(chǎn)”相關上市公司的市值占整體A股市值的70%以上，在接下來的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期內(nèi)，其盈利能力的受損必將很大程度上波及A股上市公司的整體盈利狀況。工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入利潤率中樞滑至5%非金融上市公司ROE呈下滑趨勢數(shù)據(jù)來源：WIND，國投瑞銀1.9

A股估值具有安全邊際，但提升空間相對有限，創(chuàng)業(yè)板或承壓?

目前A股估值不管縱向歷史比較還是橫向國際比較均有一定估值優(yōu)勢，且相對債券、理財產(chǎn)品也具有較強的收益吸引力，整體A股市場估值具有安全邊際。

。?

AH溢價指數(shù)近期下行至2011年以來新低，顯示出目前A股的估值優(yōu)勢上升。港股剔除美股的影響后估值上行，側(cè)面顯示境外資金對中國市場估值的認可度上行。上證A

股PE處于歷史低位中國股市在主要資本市場中具有估值優(yōu)勢數(shù)據(jù)來源：WIND，華泰一、A股投資環(huán)境二、全球經(jīng)濟或逐步復蘇三、2014年市場展望四、投資策略和行業(yè)選擇2.1

世界經(jīng)濟展望——屬于發(fā)達經(jīng)濟體的回升?

QE退出對流動性的影響大概率將在14年逐步顯現(xiàn)。?

我們認為全球主要經(jīng)濟體新一輪的景氣周期基本上都已經(jīng)啟動，

2014的世界經(jīng)濟形勢將呈現(xiàn)持續(xù)復蘇的態(tài)勢。美國國債上行階段各國國債收益率也有所上行美國經(jīng)常賬戶差額與美元指數(shù)來源：Wind，嘉實基金來源：Bloomberg2.2

世界經(jīng)濟展望——屬于發(fā)達經(jīng)濟體的回升美國經(jīng)濟延續(xù)修復歐元區(qū)經(jīng)濟回歸正增長日本經(jīng)濟因消費稅提高影響經(jīng)濟趨弱中國GDP增速仍處較高水平來源：Wind，嘉實基金2.3

世界經(jīng)濟展望——屬于發(fā)達經(jīng)濟體的回升?

在各國央行寬松貨幣政策的背書下，以美、日、歐為代表的發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟將穩(wěn)步回升，但是存在明顯差異。?

美國：延續(xù)溫和復蘇的大趨勢，寬松貨幣政策疊加積極財政政策。?

歐元區(qū)：在2014年大概率會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，二元結(jié)構(gòu)依然明顯。美國居民的債務壓力明顯減輕歐元區(qū)財政緊縮進入尾聲來源：Wind，嘉實基金來源：Bloomberg2.4

世界經(jīng)濟展望——屬于發(fā)達經(jīng)濟體的回升?

日本：消費稅提高下的增速放緩。

2012年以來的量化寬松政策是日本經(jīng)濟快速反彈的核心要素，尤其是日元貶值帶動的出口反彈，改善了日本相對疲弱的經(jīng)濟增長和持續(xù)的通縮壓力。?

新興市場：外部環(huán)境拐點導致差異化增長。美聯(lián)儲12月份的量化寬松退出意味著全球貨幣環(huán)境進入拐點，與美元指數(shù)走高所引發(fā)的外部流動性壓力相比，新興市場國家內(nèi)部的資產(chǎn)價格泡沫、經(jīng)常賬戶格局更加重要。以巴西和俄羅斯為代表的資源出口國壓力較大；而印度、泰國、印尼為代表的東南亞經(jīng)濟體存在著較大的經(jīng)常賬戶缺口，同樣存在資本流出的風險。日元貶值對經(jīng)濟的推動作用在減弱新興市場國家可能出現(xiàn)分化來源：Wind，嘉實基金來源：Bloomberg一、A股投資環(huán)境二、全球經(jīng)濟或逐步復蘇三、2014年市場展望四、投資策略和行業(yè)選擇3.1

2013年A股市場展望?

十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革重大問題決定》對資本市場影響深遠?

從基本面和交易心理層面看，三中全會改變了投資者中長期的經(jīng)濟預期，提升了市場投資者的風險偏好，降低了風險溢價?

更為重要的是，三中全會改變了資本市場的制度規(guī)則和產(chǎn)品工具，將對投資本身產(chǎn)生深遠影響?

新股注冊制、新三板等多層次資本市場建設將逐步提升市場的治理狀況，降低風險溢價3.2

成長股的中長期故事短期難以證偽?

成長股與市場整體的估值出現(xiàn)較大分化的原因在于成長股往往有以下特點：?

?商業(yè)模式創(chuàng)新：由于科技股商業(yè)模式差距大，投資周期和盈利周期可能錯開，行業(yè)增速波動性較強，難以把握。?

?貼近生活：例如電信、互聯(lián)網(wǎng)與日常生活息息相關，容易引起炒作。?

?想象空間大：科技的創(chuàng)新往往讓大家對“新時代”有所期盼，例如互聯(lián)網(wǎng)。?

在特定的經(jīng)濟環(huán)境、產(chǎn)業(yè)周期以及流動性因素的作用下，就容易出現(xiàn)階段性的偏好3.2

轉(zhuǎn)型背景下，股市對“成長性”的追捧從未停止?

美國在從50年代末開始

“電子狂潮”“并購狂潮”概念投資熱潮“漂亮50”生物技術熱潮新興市場泡沫互聯(lián)網(wǎng)泡沫。轉(zhuǎn)型期投資新經(jīng)濟，盈利預期的模糊性與不確定性的降低需要時間，可見股票市場從來就沒有停止過對“成長性”的追捧一、A股投資環(huán)境二、全球經(jīng)濟或逐步復蘇三、2014年市場展望四、投資策略和行業(yè)選擇4.1投資策略v改革思路，我們認為14年的投資主線可以分為五大重要方向！v安全建設：國防安全、信息安全、消費安全v破除壟斷：民營金融、油氣、醫(yī)院、傳媒、環(huán)保v國企改革：業(yè)績和估值引來“戴維斯”雙擊v生態(tài)變革：環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈、中游或受益于過剩產(chǎn)能淘汰的結(jié)構(gòu)性機會v網(wǎng)絡創(chuàng)新：鐵路、4G、互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)行業(yè)的重構(gòu)4.2

布局改革之安全建設：國防、信息、消費v國防安全：“強國夢”+證券化+軍民融合

！?

《決定》第一次單列軍事國防的深化改革?

國防支出補償性增長和軍品民用化趨勢下，行業(yè)未來需求空間大?

證券化進程加快：當前軍工資產(chǎn)證券化率僅30%，未來5年有望提升至70%；軍工板塊市值占比僅1%，遠低于其他大國v信息安全：（軟件+硬件+管理平臺+服務）將加速國產(chǎn)化的競爭格局?

國安委成立：加快完善互聯(lián)網(wǎng)管理領導體制，確保國家網(wǎng)絡和信息安全?

國家信息安全事件爆發(fā)式增長：“棱鏡門”事件?

基礎部件國產(chǎn)化率過低，如：芯片、存儲介質(zhì)、操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫、中間件等，目前存儲器、服務器和數(shù)據(jù)庫前5家企業(yè)都為海外公司，市場占有率高達72%、85%和90%v消費安全：生產(chǎn)+檢測+冷藏運輸+銷售?

政策加碼：完善統(tǒng)一權(quán)威的食品藥品安全監(jiān)管機構(gòu)，建立最嚴格的覆蓋全過程的監(jiān)管制度，建立食品原產(chǎn)地可追溯制度和質(zhì)量標識制度，保障食品藥品安全4.3

布局改革之國資國企改革：估值與業(yè)績的“戴維斯雙擊”v本輪國資國企改革的主要方向：緊緊圍繞“市場化”展開?

一是國有資本運營層面?

積極發(fā)展混合所有制、股權(quán)多元化?

建立國有資本運營公司、投資公司?

促進國有資本的優(yōu)化配置，促進國有資本的有序流動?

二是國有企業(yè)管理層面?

對國有企業(yè)進行分類管理?

健全法人治理結(jié)構(gòu)（建立職業(yè)經(jīng)理人制度、取消行政級別等）?

建立長效激勵約束機制（加強股權(quán)激勵，允許員工持股）國有企業(yè)盈利能力明顯弱于民營企業(yè)2012年實施股權(quán)激勵國企大幅跑贏大盤4.4

布局改革之破除壟斷：市場起決定性作用v新一屆政府關于經(jīng)濟的核心主題：平等的市場環(huán)境+資源配置市場化+推進政府與市場的關系4.5

布局改革之生態(tài)變革：環(huán)保+中游結(jié)構(gòu)性機會v新一屆政府以市場化手段運作大環(huán)保、大生態(tài)?

政策層面：完善發(fā)展成果考核評價體系；自然資源確權(quán)、加快生態(tài)文明制度建設；實行資源有償使用制度和生態(tài)補償制度；推動環(huán)境保護費改稅市場需求空間：十二五期末，國內(nèi)節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值要達到4.5萬億元，增加值占GDP比重達到2%左右，產(chǎn)值年均增長15%以上。其中，核心領域的環(huán)保裝備產(chǎn)業(yè)和環(huán)境服務業(yè)產(chǎn)值分別各達5000億元看好環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈上的細化板塊：生活垃圾處理+大氣監(jiān)測+大氣治理（脫硫、脫硝和除塵）+固廢物回收設備+污泥處理設備+道路養(yǎng)護機械+工業(yè)機器+汽車尾氣處理（發(fā)動機節(jié)能、車用尿素和油品質(zhì)量）+市政和工業(yè)水處理設備和工程4.6

布局改革之網(wǎng)絡創(chuàng)新：有形(鐵路、4G網(wǎng))+虛擬(互聯(lián)網(wǎng))v加快同周邊國家和區(qū)域基礎