公司治理、自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資的關(guān)系研究

PAGE4PAGE3淺談現(xiàn)金流管理公司治理、自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資的關(guān)系研究AntaiCollegeofEconomics&Management,ShanghaiJiao摘要：本文檢驗(yàn)了我國(guó)資本市場(chǎng)上自由現(xiàn)金流和過(guò)度投資之間的關(guān)系，以及公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)兩者關(guān)系的影響。我們發(fā)現(xiàn)，與代理成本的解釋一致，企業(yè)的過(guò)度投資對(duì)自由現(xiàn)金流高度敏感，自由現(xiàn)金流越多的企業(yè)過(guò)度投資的沖動(dòng)越強(qiáng)烈。另外，與代理成本和信息成本的解釋一致，公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)變量對(duì)過(guò)度投資行為影響顯著。對(duì)于過(guò)度投資為正的企業(yè)，國(guó)家股公司傾向于推進(jìn)過(guò)度投資，流通股比例、監(jiān)事會(huì)規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿傾向于削減過(guò)度投資；對(duì)于過(guò)度投資為負(fù)的企業(yè)，國(guó)家股公司、董事會(huì)規(guī)模和外部董事比例傾向于導(dǎo)致投資不足惡化，而流通股比例和財(cái)務(wù)杠桿則傾向于緩解投資不足。關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流、過(guò)度投資、公司治理、不對(duì)稱信息Abstract：FollowingRichardson’sstudy,weexaminetheextentoffirmlevelover-investmentoffreecashflowandtheimpactofownershipstructureandcorporategovernanceonover-investmentinChina.ConsistentwithagencycostexplanationsandRichardson’sresult,wefindevidencethatfirms’over-investmentareexcessivelysensitivetocurrentfreecashflow,andfirmwithhigherfreecashflowhashigherover-investmentimpulse.Wealsofindthattosomeextentcorporategovernancestructure,especiallyownershipstructure,areassociatedwithover-investmentandunder-investmentoffreecashflow.Forover-investmentfirms,ourevidencesuggeststhatstatecharacterofthelargestshareholdingsappearstoboostover-investment,whileproportionoftradableshares,supervisorsize,andleverageappeartomitigateover-investment.Forunder-investmentfirms,ourevidencesuggeststhatstatecharacterofthelargestshareholdings,boardsizeandproportionofexternaldirectorsappeartoconducetosevererunder-investment,whileproportionoftradableshares,andleverageappearstoalleviateunder-investment.Keywords:freecashflow,over-investment,corporategovernance,asymmetricinformation本文得到國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目本文得到國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“不對(duì)稱信息、公司結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性約束與投資的關(guān)系研究”（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：70772062）和上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院專項(xiàng)研究基金的資助。近年來(lái)國(guó)外大量的文獻(xiàn)開始研究投資決策和現(xiàn)金流之間的關(guān)系，尤其關(guān)注代理成本和信息問(wèn)題在其中的作用和影響。一般認(rèn)為，信息問(wèn)題增加市場(chǎng)摩擦，影響企業(yè)外部融資的成本，容易導(dǎo)致受流動(dòng)性約束的企業(yè)投資不足和對(duì)自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的高度依賴(Fazzari,etal,1988;Hoshi,etal,1991;Alti,2003;Almeida,2004)；而代理成本則體現(xiàn)為經(jīng)理人對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流的濫用，主要是經(jīng)理人為了追求自身利益進(jìn)行過(guò)度投資，即投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目(Jensen1986;Stulz1990)。近年來(lái)，也有文獻(xiàn)開始關(guān)注經(jīng)理人的性格特征對(duì)企業(yè)投資決策的影響，認(rèn)為經(jīng)理人的過(guò)度自信也是導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資的重要因素（Heaton,2002;MalmendierandTate,2005)。Richardson(2006)通過(guò)構(gòu)建一個(gè)新的框架來(lái)計(jì)量過(guò)度投資和自由現(xiàn)金流，首次運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)的方法對(duì)企業(yè)過(guò)度投資和自由現(xiàn)金流的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)1988－2002年間美國(guó)上市公司的過(guò)度投資主要集中在自由現(xiàn)金流充裕的企業(yè)。同時(shí)他發(fā)現(xiàn)刻畫公司治理結(jié)構(gòu)的某些變量，例如激進(jìn)股東（activistshareholders）的存在，對(duì)抑制企業(yè)過(guò)度投資效果顯著。當(dāng)前國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)投資決策和現(xiàn)金流之間關(guān)系的研究延續(xù)了國(guó)外文獻(xiàn)的研究方法，主要考察公司投資與企業(yè)現(xiàn)金流之間的關(guān)系及受其融資約束和股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。鄭江淮、何旭強(qiáng)和王華（2001）考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司投資融資約束的影響，發(fā)現(xiàn)國(guó)家股公司面臨更大的融資約束。章曉霞、吳沖鋒（2005）研究了融資約束與現(xiàn)金――現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)我國(guó)大部分公司都面臨嚴(yán)重更長(zhǎng)的期間。表1投資支出的描述性統(tǒng)計(jì)MeanStd.Med.Min.Max.ITOTAL0.1000.1110.070-0.3581.413CAPEX0.0610.0700.038-0.0450.835Acquisitions0.0440.0890.011-0.2871.503SalePPE0.0040.0210.0003-0.0030.478IMAINTENANCE0.0280.0240.025-0.0160.879INEW0.0720.1110.043-0.5461.396ITOTAL是投資總支出，它是用資本支出CAPEX加上收購(gòu)支出Acquisitions再減去處置和出售固定資產(chǎn)收回的現(xiàn)金SalePPE來(lái)計(jì)量。即：IMAINTENANCE表示必要的維持資產(chǎn)規(guī)模的投資支出，用企業(yè)報(bào)告的折舊和攤銷額來(lái)計(jì)量。INEW是投資總支出ITOTAL和維持資產(chǎn)規(guī)模的支出IMAINTENANCE之間的差額，表示企業(yè)的年度新投資。其計(jì)算公式為：所有的投資支出變量都按年度平均總資產(chǎn)進(jìn)行了縮減。接下來(lái)我們根據(jù)Richardson模型計(jì)算期望新投資和過(guò)度投資。Richardson提出的投資預(yù)測(cè)模型如下：式中V/P是Richardson給出的測(cè)試企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的變量，為維持資產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)權(quán)益價(jià)值與權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值的比率。①維持資產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)權(quán)益價(jià)值VAIP的計(jì)算公式為：VAIP=(1-αr)BV+α(1+r)①維持資產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)權(quán)益價(jià)值VAIP的計(jì)算公式為：VAIP=(1-αr)BV+α(1+r)X–αrd。式中α=(ω/(1+r-ω))，r=5%且ω=0.62。r是年貼現(xiàn)率，Richardson在論文中對(duì)1988－2002年美國(guó)樣本的r取值12%，本文的取值是考慮了樣本期間我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際利率水平。ω是Ohlson(1995)模型中超額盈余的持續(xù)性參數(shù)，BV是普通權(quán)益的賬面價(jià)值，d是年度股利，X是扣除折舊后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。②本文運(yùn)用了中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)共設(shè)置了21個(gè)行業(yè)分類變量，其中因?yàn)橹圃鞓I(yè)樣本集中，將其每一大類設(shè)為一個(gè)行業(yè)。表2報(bào)告了各投資預(yù)測(cè)模型的擬合情況。模型I僅以增長(zhǎng)機(jī)會(huì)V/P為解釋變量，系數(shù)1的估計(jì)值為-0.061,非常接近Richardson(2006)-0.051的值并且在1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著。模型II到IV擴(kuò)展了解釋變量的個(gè)數(shù)，基本結(jié)果與Richardson(2006)的相同。模型II表明行業(yè)和年度因素的固定影響對(duì)新投資INEW變化的解釋力為11%。模型III表示控制變量財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金余額、公司年齡、公司規(guī)模、上期股票收益率和上期投資支出水平對(duì)當(dāng)期新投資INEW變化的解釋力為23.6%。當(dāng)模型IV中所有的變量都包括時(shí)，模型的解釋力提高到了24.1%。與Richardson(2006)相同，我們也運(yùn)用模型IV來(lái)計(jì)算過(guò)度投資和自由現(xiàn)金流。其中過(guò)度投資為模型IV的殘差，而自由現(xiàn)金流為維持企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流CFAIP與期望新投資I*NEW之間的差額。在模型V中我們運(yùn)用企業(yè)權(quán)益的賬面值與市場(chǎng)值比B/M代替V/P代表企業(yè)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，對(duì)模型IV進(jìn)行了重新估計(jì)。我們發(fā)現(xiàn)其結(jié)果與模型IV基本相同，這表明權(quán)益的市場(chǎng)賬面值比作為前期文獻(xiàn)中常用的用來(lái)刻畫企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的變量用來(lái)計(jì)算期望新投資也是合適的。表2投資支出的預(yù)測(cè)模型變量模型IIIIIIIVVV/P-0.061-0.035(-5.76)a(-2.06)bB/M-0.022(-1.66)cLeverage-0.075-0.080-0.075(-7.76)a(-7.25)a(-7.73)aCash0.1340.1390.130(12.11)a(12.32)a(11.41)aAge-0.003-0.004-0.004(-0.68)(-1.06)(-1.10)Size0.0040.0050.006(2.13)a(2.78)a(2.46)bStockReturns0.2200.2460.267(4.37)a(3.18)a(3.29)aINEW,t-10.3040.2920.301(20.54)a(20.38)a(20.05)aFix.effectsNoYesNoYesYesAdjR20.0100.1100.2360.2410.240觀察值數(shù)34523409341034103410括號(hào)中報(bào)告的是根據(jù)Huber-Whiterobust標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算的t統(tǒng)計(jì)量，Huber-Whiterobust標(biāo)準(zhǔn)差是White(1980)標(biāo)準(zhǔn)差的擴(kuò)展，克服了序列相關(guān)和異方差問(wèn)題。a,b,c分別表示變量系數(shù)的估計(jì)值在1%、5%和10%的水平上顯著。對(duì)自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資本節(jié)的目的是為了檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流和過(guò)度投資的關(guān)系。首先我們根據(jù)表2的模型IV計(jì)算期望新投資的估計(jì)值I*NEW，然后運(yùn)用下面的等式計(jì)算自由現(xiàn)金流：式中CFAIP是扣除維持資產(chǎn)規(guī)模的投資支出IMAINTENANCE之后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。①即用企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流減去當(dāng)期維持資產(chǎn)規(guī)模的投資支出①即用企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流減去當(dāng)期維持資產(chǎn)規(guī)模的投資支出IMAINTENANCE之后的差額。其中FCF<0在FCF的值小于零時(shí)等于FCF的值本身，否則等于零。相應(yīng)的，F(xiàn)CF>0在FCF的值大于零時(shí)等于FCF的值本身，否則等于零。這一模型能夠允許我們?cè)跈z驗(yàn)自由現(xiàn)金流和過(guò)度投資的關(guān)系時(shí)得到更多的信息。表3的PanelA報(bào)告的是對(duì)自由現(xiàn)金流測(cè)度的描述性統(tǒng)計(jì)。樣本企業(yè)維持資產(chǎn)規(guī)模后的平均經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流約占其總資產(chǎn)的2%?？鄢髽I(yè)在新項(xiàng)目上的預(yù)期投資7.1%，企業(yè)的平均自由現(xiàn)金流為-5.2%，比美國(guó)樣本的-3.6%(Richardson,2006)低。②因?yàn)槲覀儮谝驗(yàn)槲覀冊(cè)谟?jì)算企業(yè)年度新投資INEW和維持資產(chǎn)規(guī)模的現(xiàn)金流CFAIP時(shí)都沒有包括研發(fā)費(fèi)用，因而是否包括研發(fā)費(fèi)用對(duì)我們計(jì)算自由現(xiàn)金流的結(jié)果沒有影響，也就是說(shuō)我國(guó)上市公司自由現(xiàn)金流占總資產(chǎn)的比例低于美國(guó)并沒有計(jì)算方法上的原因。表3的PanelB報(bào)告的是過(guò)度投資和自由現(xiàn)金流之間關(guān)系的主要經(jīng)驗(yàn)結(jié)果。與前期文獻(xiàn)一致(Richardson,2006;MalmendierandTate,2005),無(wú)論是混合回歸還是運(yùn)用Fama-MacBeth方法按年度的平均估計(jì)，自由現(xiàn)金流為正的系數(shù)2都顯著地高于自由現(xiàn)金流為負(fù)的系數(shù)1，其差異至少在邊際上統(tǒng)計(jì)顯著。③自由現(xiàn)金流為正的系數(shù)2③自由現(xiàn)金流為正的系數(shù)2在混合回歸和Fama-MacBeth方法中分別為0.183和0.209，明顯地高于自由現(xiàn)金流為負(fù)的系數(shù)1的0.062和0.064的值。對(duì)兩者差異的檢測(cè)表明兩者至少在10%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著。表3自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資分析PanelA:自由現(xiàn)金流的描述性統(tǒng)計(jì)樣本MeanStd.Med.Min.Max.CFAIP0.0200.0930.021-0.8790.722I*NEW0.0710.0540.063-0.0860.484INEW00.095-0.016-0.7461.049FCF-0.0520.105-0.044-0.8370.740PanelB:過(guò)度投資INEW和自由現(xiàn)金流FCF的關(guān)系模型012AdjR2混合0.0010.0620.1830.012(0.55)(3.09)a(4.78)aF統(tǒng)計(jì)量檢測(cè)1=2:(6.31)bFama-MacBeth0.0010.0640.209(4年)0.29(1.68)c(2.51)bt統(tǒng)計(jì)量檢測(cè)1=2:(2.21)c括號(hào)中的為t統(tǒng)計(jì)量?；旌匣貧w報(bào)告的是根據(jù)Huber-Whiterobust標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算的t統(tǒng)計(jì)量。Fama-MacBeth方法的t統(tǒng)計(jì)量是根據(jù)變量4年平均計(jì)算的。a,b,c表示回歸系數(shù)分別在1%,5%和10%的水平上顯著。接下來(lái)我們分析自由現(xiàn)金流的使用情況。表4的PanelA報(bào)告的是自由現(xiàn)金流使用的描述性統(tǒng)計(jì)，PanelB給出了按自由現(xiàn)金流正負(fù)分組后每一單位自由現(xiàn)金流在各組中使用的構(gòu)成。然而，與Richardson（2006）的結(jié)果不同，我們并沒有在我國(guó)的資本市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流所有用途的百分比均為正且總和正好構(gòu)成100%的情況，而是在自由現(xiàn)金流大于零時(shí)其總和超過(guò)100%，在自由現(xiàn)金流小于零時(shí)某些用途為負(fù)且總和小于100%。雖然我們也從CSMAR2005中讀取了有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并進(jìn)行了計(jì)算比較，結(jié)果與表4相差甚微。①在前文關(guān)于樣本和數(shù)據(jù)部分曾提及，本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司基本信息數(shù)據(jù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)自巨靈證券信息系統(tǒng)；市場(chǎng)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來(lái)自香港理工大學(xué)的數(shù)據(jù)庫(kù)CSMAR200①在前文關(guān)于樣本和數(shù)據(jù)部分曾提及，本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司基本信息數(shù)據(jù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)自巨靈證券信息系統(tǒng)；市場(chǎng)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來(lái)自香港理工大學(xué)的數(shù)據(jù)庫(kù)CSMAR2005。之所以這樣選擇是因?yàn)樵贑SMAR2005中沒有象巨靈證券信息系統(tǒng)一樣提供整個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)告的內(nèi)容，而僅是提供了其中會(huì)計(jì)報(bào)表的信息。對(duì)于自由現(xiàn)金流為正的樣本，平均每一單位的自由現(xiàn)金流使用如下：29%用于過(guò)度投資，0%發(fā)放給股東，10%支付給債權(quán)人，81%留存在企業(yè)的金融資產(chǎn)中，17%支付其它投資，41%的缺口來(lái)自其它渠道。對(duì)于自由現(xiàn)金流為負(fù)的樣本，其來(lái)源構(gòu)成的分布迥然不同。平均每一單位自由現(xiàn)金流的不足通過(guò)如下方式籌措：7%來(lái)自投資不足，0%來(lái)自股東，47%來(lái)自債權(quán)人，0%來(lái)自企業(yè)的現(xiàn)有金融資產(chǎn)，1%支付給其它投資，缺口53%由其它渠道籌措。與Richardson的結(jié)果一致，我國(guó)上市公司的自由現(xiàn)金流主要用于過(guò)度投資和購(gòu)買金融資產(chǎn)。然而，與美國(guó)公司面臨負(fù)的自由現(xiàn)金流時(shí)主要通過(guò)發(fā)行股票、債券或動(dòng)用企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金相比，我國(guó)上市公司面臨現(xiàn)金短缺時(shí)主要通過(guò)債務(wù)融資和其它渠道。這也可能是由于我國(guó)資本市場(chǎng)處于迅速發(fā)展階段，通過(guò)資本市場(chǎng)直接發(fā)行股票和債券的條件比較嚴(yán)苛，使銀行借款成為企業(yè)外部融資的主要方式。表4企業(yè)自由現(xiàn)金流的使用PanelA:描述性統(tǒng)計(jì)樣本Mea.Std.Med.Min.Max.FCF-0.0520.105-0.044-0.8370.740INEW00.095-0.016-0.7461.049Equity-0.00020.0070-0.0920.164Debt-0.0300.111-0.016-0.8590.657Fin.Assets-0.0120.094-0.004-0.7500.550OtherInv.0.0090.0540-0.4020.523Other-0.0180.207-0.006-1.5621.436PanelB:使用的分布樣本FCF>0FCF<0均值%均值%來(lái)源(n=895)(n=2558)FCF0.059100-0.091100使用INEW0.01729-0.0067Equity0.0001600.000180Debt0.00610-0.04347Fin.Assets0.04881-0.00040OtherInv.0.010170.0008-1Other-0.024-41-0.04853?Equity是當(dāng)期返還給股東的現(xiàn)金。用企業(yè)當(dāng)期用于股票回購(gòu)的現(xiàn)金加上現(xiàn)金股利減去股票發(fā)行獲得的現(xiàn)金之和計(jì)算。?Debt是當(dāng)期返還給債權(quán)人的現(xiàn)金。用企業(yè)當(dāng)期長(zhǎng)期債務(wù)的減少減去長(zhǎng)期債務(wù)的增加再減去流動(dòng)負(fù)債的變化計(jì)算。?FinancialAssets是企業(yè)當(dāng)期持有現(xiàn)金的變化。用企業(yè)現(xiàn)金的變化減去短期投資的變化計(jì)算。OtherInvestments是指企業(yè)的其它的投資。用企業(yè)的長(zhǎng)期投資的增加減去長(zhǎng)期投資的出售計(jì)算。Other包括現(xiàn)金流量表中沒有包含在?Equity、?Debt、?FinancialAssets、INEW和OtherInvestments中的部分。主要是由匯率變化的影響、其它投資活動(dòng)和其它融資活動(dòng)的現(xiàn)金凈支出構(gòu)成。其它變量的解釋同前。所有現(xiàn)金流和投資變量都用企業(yè)的平均總資產(chǎn)進(jìn)行了縮減。公司治理的影響接下來(lái)我們檢驗(yàn)公司治理對(duì)自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資關(guān)系的影響。首先我們運(yùn)用全部樣本檢驗(yàn)公司治理代理變量是如何影響自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資的，然后根據(jù)過(guò)度投資的正負(fù)將樣本分成兩組，分別檢驗(yàn)公司治理代理變量對(duì)過(guò)度投資和投資不足的影響。4.1全樣本分析。為了檢驗(yàn)公司治理的影響，我們從香港理工大學(xué)中國(guó)證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)CSMAR2005收集了樣本期間的公司治理代理變量，主要有三類：分別是股權(quán)特征變量、董事會(huì)特征變量和監(jiān)事會(huì)特征變量。然而，由于我國(guó)獨(dú)特的制度環(huán)境和公司治理機(jī)制，本文選擇的公司治理變量與Richardson（2006）的有很大不同。我們一共用11個(gè)公司治理變量來(lái)刻劃公司治理的效力。其中股權(quán)特征變量有4個(gè)：Herfi3，State，Bshare和Tradableshare。Herfi3反映股權(quán)集中度，用前三大股東的股權(quán)平方和表示。State是啞變量，如果第一大股東的股權(quán)性質(zhì)為國(guó)家股，取值為1，否則取值為0。Bshare為啞變量，如果公司同時(shí)發(fā)行B股，取值為1，否則，取值為0。Tradableshare是公司的流通股比例。Herfi3是用來(lái)檢驗(yàn)股權(quán)集中度對(duì)自由現(xiàn)金流過(guò)度投資的影響。State是用來(lái)檢驗(yàn)在國(guó)家股權(quán)占優(yōu)的情況下公司治理對(duì)自由現(xiàn)金流過(guò)度投資的影響。Bshare和Tradableshare是用來(lái)檢驗(yàn)來(lái)自海外和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的監(jiān)督對(duì)自由現(xiàn)金流和過(guò)度投資關(guān)系的影響。我們用CEOduality,BoardSize,ExecutivesSize,ExternalDirectors和Non-paidDirectors來(lái)刻劃董事會(huì)特征。其中CEOduality是啞變量，如果公司的CEO與董事長(zhǎng)為一人兼任，取值為1，否則，取值為0。BoardSize是反映公司董事會(huì)規(guī)模的變量，用公司全部董事會(huì)的總?cè)藬?shù)表示。ExecutivesSize是反映公司執(zhí)行董事規(guī)模的變量，用公司全部執(zhí)行董事的人數(shù)表示。ExternalDirectors是公司外部董事占全部董事會(huì)人數(shù)的比例。Non-paidDirectors是指不在公司領(lǐng)取薪酬的董事占全部董事的比例。我們用SupervisorSize和Non-paidSupervisors來(lái)刻劃監(jiān)事會(huì)的特征。其中SupervisorSize是反映公司監(jiān)事會(huì)規(guī)模的變量，用公司監(jiān)事會(huì)的總?cè)藬?shù)表示。Non-paidSupervisors是指不在公司領(lǐng)取薪酬的監(jiān)事占全部監(jiān)事的比例。根據(jù)Richardson（2006）的方法，我們用下面的模型檢驗(yàn)公司治理對(duì)自由現(xiàn)金流過(guò)度投資的影響。根據(jù)前期的大量文獻(xiàn)(JensenandMeckling,1976;MyersandMajluf,1984;MalmendierandTate,2005;Richardson,2006)，我們預(yù)期回歸系數(shù)1顯著為正，表示過(guò)度投資對(duì)公司自由現(xiàn)金流的高度依賴；那些有利于降低代理成本、提高公司治理效力的變量(Herfi3,Bshare,Tradableshare,BoardSize,ExecutivesSize,Non-paidDirectors,SupervisorSize,andNon-paidSupervisors)，其交互變量的系數(shù)符號(hào)均為負(fù)，表示對(duì)公司過(guò)度投資行為的制約作用；相反，那些不利于公司代理成本的降低，不利于對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督和制約的因素(State,CEOduality,ExternalDirectors)，其交互變量回歸系數(shù)的符號(hào)均為正，表示對(duì)經(jīng)理人過(guò)度投資行為的誘導(dǎo)和催化作用。表5的第一列報(bào)告了全樣本回歸的結(jié)果。與表3PanelB的結(jié)果一致，過(guò)度投資與自由現(xiàn)金流之間具有正向關(guān)系且高度顯著。關(guān)于11個(gè)公司治理與自由現(xiàn)金流之間的交互變量，盡管所有系數(shù)的符號(hào)與預(yù)期的相符，但僅有SupervisorSize*FCF在統(tǒng)計(jì)上顯著。這表明在我國(guó)資本市場(chǎng)上監(jiān)事會(huì)規(guī)模大的企業(yè)經(jīng)歷了較少的對(duì)自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資，監(jiān)事會(huì)的規(guī)模在經(jīng)理人對(duì)自由現(xiàn)金流的濫用上有約束力。我們進(jìn)一步地在模型中加入了公司治理的獨(dú)立變量，以反映其對(duì)過(guò)度投資行為的影響。我們發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流以及交互變量的顯著性結(jié)果沒有改變。與Richardson（2006）的結(jié)果類似，大部分公司治理變量的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上不顯著。僅股權(quán)變量Herfi3與過(guò)度投資之間具有顯著的相關(guān)關(guān)系，表明集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理人的過(guò)度投資行為有約束力?？傊?，在全樣本的情況下，我們的證據(jù)顯示某些公司治理變量，如股權(quán)集中度以及監(jiān)事會(huì)規(guī)模，對(duì)約束經(jīng)理人的過(guò)度投資效果明顯。表5公司治理對(duì)自由現(xiàn)金流用于過(guò)度投資的影響變量全樣本過(guò)度投資(INEW>0)投資不足(INEW<0)Intercept0.0020.2500.094(0.05)(3.46)a(3.68)aFCF0.3230.583-0.127(2.68)a(2.95)a(-1.83)cHerfi3*FCF-0.152-0.1160.056(-1.24)(-1.58)(1.61)State*FCF0.0530.1460.043(1.44)(2.32)b(2.06)bBshare*FCF0.1180.2010.067(1.40)(1.51)(1.33)Tradableshare*FCF-0.046-0.375-0.237(-0.31)(-1.49)(-2.74)aCEOduality*FCF0.017-0.0760.030(0.37)(-0.96)(1.05)BoardSize*FCF-0.010-0.0070.008(-1.39)(-0.62)(2.00)bSupervisorSize*FCF-0.017-0.095-0.007(-2.01)b(-4.79)a(-1.52)ExecutivesSize*FCF0.001-0.007-0.003(0.13)(-0.58)(-0.80)ExternalDirect*FCF0.0140.2210.299(0.12)(1.18)(4.36)aNon-paidDirect.*FCF-0.060-0.0770.007(-0.77)(-0.59)(0.16)Non-paidSuperv.*FCF-0.0240.0830.021(-0.36)(0.76)(0.54)Size0.001-0.003-0.001(0.65)(-1.00)(-1.31)Leverage-0.008-0.096-0.041(-0.80)(-5.86)a(-6.96)aFixedeffectsYesYesYesAdjR20.0100.0800.149觀察值數(shù)326012751986Size表示企業(yè)資產(chǎn)總規(guī)模，是企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。Leverage表示財(cái)務(wù)杠桿，是企業(yè)短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債之和與全部總資產(chǎn)的比率。Fixedeffects控制年度和行業(yè)因素的固定影響。其它解釋變量的定義見文中說(shuō)明。a,b,c分別表示雙尾檢驗(yàn)時(shí)回歸系數(shù)在1%,5%,10%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著。4.2分樣本檢驗(yàn)。大量的前期文獻(xiàn)通過(guò)借助信息不對(duì)稱、代理成本和管理樂觀主義建立起了在過(guò)度投資和投資不足之間的權(quán)衡。在這些文獻(xiàn)中，一般隱含著這樣的結(jié)論：即自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資往往源于代理問(wèn)題；而投資不足則往往因信息問(wèn)題和代理問(wèn)題的共同作用而惡化(JensenandMeckling,1976;MyersandMajluf,1984;Bergstresser,2006)。其中，因?yàn)椴粚?duì)稱信息增加企業(yè)外部融資的摩擦成本從而導(dǎo)致投資不足成為這一問(wèn)題的研究焦點(diǎn)。在本節(jié)，我們按過(guò)度投資測(cè)度變量的正負(fù)將全部樣本分成過(guò)度投資和投資不足兩部分，來(lái)分別檢驗(yàn)前期文獻(xiàn)中這一隱含的結(jié)論。雖然我國(guó)資本市場(chǎng)還處于快速發(fā)展階段不夠成熟，且過(guò)度投資和投資不足的界定有其本身的局限性，但我們?nèi)匀话l(fā)現(xiàn)了一些有趣的證據(jù)來(lái)支持上述文獻(xiàn)中隱含的假設(shè)：薄弱的公司治理機(jī)制容易誘發(fā)對(duì)自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資，而薄弱的公司治理機(jī)制和信息問(wèn)題的共同作用會(huì)進(jìn)一步惡化投資不足。為了檢驗(yàn)公司治理機(jī)制對(duì)過(guò)度投資或投資不足與自由現(xiàn)金流之間關(guān)系的影響，我們使用下面的模型對(duì)子樣本分別進(jìn)行檢驗(yàn)：表5的第二列列示了當(dāng)過(guò)度投資測(cè)度變量為正值時(shí)的回歸結(jié)果。與表5第一列的回歸結(jié)果一致，公司過(guò)度投資與自由現(xiàn)金流之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。關(guān)于11個(gè)公司治理與自由現(xiàn)金流之間的交互變量，所有系數(shù)的符號(hào)方向都與預(yù)期的相同。然而，與表5的第一列相比，不僅SupervisorSize*FCF,而且State*FCF和Tradableshare*FCF與過(guò)度投資的關(guān)系都具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性?？紤]到國(guó)家股公司的代理問(wèn)題較為嚴(yán)重以及來(lái)自外部投資者與內(nèi)部監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督效力，我們發(fā)現(xiàn)的State*FCF是過(guò)度投資的增函數(shù)而SupervisorSize*FCF和Tradableshare*FCF是過(guò)度投資的減函數(shù)就毫不足怪。關(guān)于控制變量，與預(yù)期的一致，財(cái)務(wù)杠桿Leverage是過(guò)度投資的減函數(shù)，表明當(dāng)公司面臨較為嚴(yán)重的債務(wù)負(fù)擔(dān)時(shí)，經(jīng)理人的投資沖動(dòng)會(huì)受到約束。同樣，我們進(jìn)一步地在模型中加入了公司治理的獨(dú)立變量，以反映其對(duì)過(guò)度投資行為的影響。我們發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流以及交互變量的顯著性結(jié)果沒有改變。同樣，與第一列的結(jié)果類似，大部分公司治理變量的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上不顯著。僅股權(quán)變量Herfi3與過(guò)度投資之間具有顯著的相關(guān)關(guān)系，表明集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理人的過(guò)度投資行為有制約作用?？傊c代理問(wèn)題的假設(shè)一致，我們的證據(jù)顯示第一大股東的國(guó)家股性質(zhì)容易推進(jìn)過(guò)度投資，而流通股比例、監(jiān)事會(huì)規(guī)模以及股權(quán)集中度似乎削減過(guò)度投資。表5的第三列列示了當(dāng)過(guò)度投資測(cè)度變量為負(fù)值時(shí)的回歸結(jié)果。為了便于說(shuō)明，我們對(duì)過(guò)度投資的負(fù)值取絕對(duì)值以表示投資不足。同樣，與前面的分析一致，投資不足與自由現(xiàn)金流之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。關(guān)于11個(gè)公司治理與自由現(xiàn)金流的交互變量，State*FCF,BoardSize*FCF和ExternalDirectors與投資不足正相關(guān)，而Tradableshare*FCF與投資不足負(fù)相關(guān)。令人驚奇的是，在過(guò)度投資測(cè)度變量的符號(hào)改變的情況下，變量State*FCF和Tradableshare*FCF的系數(shù)方向與第二列中的相比并沒有改變。State*FCF正的系數(shù)顯示國(guó)家股權(quán)占優(yōu)的公司在面臨資金不足時(shí)經(jīng)歷了更為嚴(yán)重的投資不足，這應(yīng)源于其更為薄弱的公司治理機(jī)制和更為嚴(yán)重的信息問(wèn)題；Tradableshare*FCF負(fù)的系數(shù)顯示信息成本低的公司在面臨資金不足時(shí)能成功地緩解投資不足。之所以我們?cè)诖藢⒐玖魍ü杀壤齌radableshare作為公司信息成本的代理變量，是因?yàn)榍捌谖墨I(xiàn)表明流通股股東持股比例與信息披露水平正相關(guān)（McKinnonandDalimunthe,1993）。與前期文獻(xiàn)和我們的預(yù)期一致，BoardSize*FCF和ExternalDirectors的系數(shù)顯著為正，顯示更大的董事會(huì)規(guī)模和更高的外部董事比例與薄弱的公司治理機(jī)制和嚴(yán)重的信息問(wèn)題相聯(lián)系。關(guān)于控制變量，財(cái)務(wù)杠桿Leverage的符號(hào)沒有改變，仍然是投資不足的減函數(shù)，顯示當(dāng)公司面臨資金不足時(shí)會(huì)從銀行融資減輕投資不足。進(jìn)一步地，我們?cè)谀Ｐ椭屑尤肓?1個(gè)獨(dú)立的公司治理變量，以反映其對(duì)過(guò)度投資行為的影響。我們發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流以及交互變量的顯著性結(jié)果沒有改變。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，Herfi3,CEOduality,ExternalDirectors,和Non-paidDirectors為投資不足的增函數(shù)。這表明，當(dāng)公司面臨資金不足時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中、CEO具有更多的權(quán)威性、董事會(huì)中有更多的外部董事的公司經(jīng)歷了更為嚴(yán)重的投資不足。總之，與我們關(guān)于信息問(wèn)題和薄弱的公司治理機(jī)制會(huì)惡化投資不足的假設(shè)一致，我們的證據(jù)表明，在投資不足的公司，第一大股東的國(guó)家股權(quán)性質(zhì)、董事會(huì)規(guī)模和外部董事的比例傾向于導(dǎo)致更為嚴(yán)重的投資不足，而流通股比例和財(cái)務(wù)杠桿則傾向于緩解投資不足。4.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)。Richardson的方法是通過(guò)構(gòu)建一個(gè)計(jì)量模型來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)當(dāng)期新投資，并用模型的殘差來(lái)計(jì)量企業(yè)的過(guò)度投資。作為殘差，其均值為零，這意味著Richardson的方法不能夠準(zhǔn)確地區(qū)分過(guò)度投資和投資不足，因?yàn)闅埐畹暮捅活A(yù)先決定了。為避免這一問(wèn)題，我們對(duì)殘差進(jìn)行排序，將其最上面的三分之一樣本作為過(guò)度投資，最下面的三分之一樣本作為投資不足，對(duì)表5進(jìn)行了重新分析，發(fā)現(xiàn)結(jié)果在本質(zhì)上相同。Richardson認(rèn)為前期文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)過(guò)度投資行為在具有正的自由現(xiàn)金流的企業(yè)更為集中，所以他在分析公司治理對(duì)過(guò)度投資的影響時(shí)將樣本局限在自由現(xiàn)金流為正的企業(yè)。同樣，我們也使用了自由現(xiàn)金流為正企業(yè)的樣本對(duì)表5進(jìn)行了重新估計(jì)，結(jié)果相似。另外，我們還檢驗(yàn)了自由現(xiàn)金流和公司治理變量在過(guò)度投資和投資不足兩類企業(yè)之間的差異，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大部分變量在兩類企業(yè)之間的差異不顯著，這意味著我們表5的結(jié)果不受解釋變量在兩類企業(yè)間先天差異的影響。描述性統(tǒng)計(jì)見變量均值中值過(guò)度投資投資不足t過(guò)度投資投資不足WilcoxzFCF-0.039-0.060-5.58-0.033-0.049-6.09bLargestshare0.3840.3870.480.3800.3860.47Herfi30.2060.2100.690.1680.1720.77State0.3540.3680.81000.80Stateshare0.2750.2840.980.2610.2850.80Bshare0.0700.0902.13b002.07bTrad.share0.4060.401-1.300.3920.380-1.84CEOduality0.1120.107-0.4100-0.40Boardsize9.6419.7120.84990.69Superv.size4.3394.311-0.5655-0.91Execut.Size5.8575.9581.28661.20Exter.Dire.0.1580.156-0.430.1810.166-0.30Non-paiDirect.0.4190.4210.190.4440.4440.08Non-paiSuperv.0.4120.400-1.150.4000.400-1.11Div.0.2930.269-1.5500-1.55Size21.07421.025-1.6021.03120.973-1.74Lev0.4710.465-0.970.4730.463-0.87觀察值個(gè)數(shù)13272133-13272133-表6。表6變量差異比較的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)論本文研究了我國(guó)資本市場(chǎng)上過(guò)度投資與自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系，以及這種關(guān)系受公司治理代理變量和信息成本的影響。本文發(fā)現(xiàn)：與代理成本的解釋和前期文獻(xiàn)的證據(jù)（Richardson，2006）一致，企業(yè)的過(guò)度投資對(duì)當(dāng)前自由現(xiàn)金流高度敏感，自由現(xiàn)金流越多的企業(yè)過(guò)度投資的情況越嚴(yán)重；在自由現(xiàn)金流的使用上，我國(guó)上市公司同美國(guó)一樣，也是主要用于過(guò)度投資和購(gòu)買金融資產(chǎn)。然而，與美國(guó)公司在面臨資金不足時(shí)主要通過(guò)發(fā)行股票、債券或動(dòng)用企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金相比，我國(guó)上市公司的資金短缺則主要是通過(guò)銀行的債務(wù)融資和其它渠道解決；另外，代理成本和信息問(wèn)題對(duì)企業(yè)過(guò)度投資和投資不足有解釋力。對(duì)于過(guò)度投資的企業(yè)，我們的證據(jù)顯示第一大股東的國(guó)家股權(quán)性質(zhì)似乎推進(jìn)過(guò)度投資，表明國(guó)家股權(quán)占優(yōu)的企業(yè)對(duì)經(jīng)理人的投資決策缺乏約束；而流通股比例、監(jiān)事會(huì)規(guī)模以及財(cái)務(wù)杠桿似乎削減過(guò)度投資，表明外部投資者、內(nèi)部監(jiān)事會(huì)以及債權(quán)人的監(jiān)督能夠有效地約束經(jīng)理人的過(guò)度投資行為。對(duì)于投資不足的企業(yè)，我們的證據(jù)顯示第一大股東的國(guó)家股權(quán)性質(zhì)、董事會(huì)規(guī)模以及外部董事的比例似乎導(dǎo)致更為嚴(yán)重的投資不足，表明薄弱的公司治理對(duì)投資不足有惡化作用；而流通股比例和財(cái)務(wù)杠桿則傾向于緩解投資不足，表明來(lái)自外部市場(chǎng)的監(jiān)督和債權(quán)人的約束對(duì)投資不足的正面影響。我們的研究為現(xiàn)金流與投資關(guān)系的文獻(xiàn)提供了證據(jù)，同時(shí)也填補(bǔ)了我國(guó)資本市場(chǎng)上這一研究領(lǐng)域的空白。我們的證據(jù)間接地支持了投資決策對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)約束高度敏感的結(jié)論(Fazzari,etal.1988,2000)；同時(shí)也為前期大量文獻(xiàn)中隱含的假設(shè)――代理問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人的過(guò)度投資，造成企業(yè)自由現(xiàn)金流的濫用，而信息問(wèn)題和代理問(wèn)題的共同作用則會(huì)進(jìn)一步惡化企業(yè)的投資不足困境(JensenandMeckling,1976;MyersandMajluf,1984;Bergstresser,2006)提供了經(jīng)驗(yàn)支持。當(dāng)然，我們研究的可靠性依賴于公司財(cái)務(wù)信息披露的質(zhì)量和對(duì)過(guò)度投資計(jì)量的局限性。參考文獻(xiàn)饒育蕾、汪玉英（2006）：《中國(guó)上市公司大股東對(duì)投資影響的實(shí)證研究》，《南開管理評(píng)論》第9期。章曉霞、吳沖鋒（2005）：《融資約束影響我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有政策嗎――來(lái)自現(xiàn)金―現(xiàn)金流敏感度的分析》，《管理評(píng)論》第10期。鄭江淮、何旭強(qiáng)、王華（2001）：《上市公司投資的融資約束：從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度的實(shí)證分析》，《金融研究》第11期。Almeida,Heitor,MurilloCampello,andMichaelWeisbach.2004.Thecashflowsensitivityofcash.JournalofFinance59,1777-1804.Alti,Aydogan.2003.Howsensitiveisinvestmenttocashflowwhenfinancingisfrictionless?JournalofFinance58:707-722.Bergstresser,Daniel.2006.Discussionof“Overinvestmentoffreecashflow”.ReviewofAccountingStudy11,191-202.Erickson,TimothyandToniWhited.2000.Measurementerrorandtherelationshipbetweeninvestmentandq.JournalofPoliticalEconomy