2023年宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場展望 通脹下降偏緩-衰退時(shí)點(diǎn)推遲

2023年宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場展望通脹下降偏緩_衰退時(shí)點(diǎn)推遲核心觀點(diǎn)：全球宏觀：通脹下降偏緩，衰退時(shí)點(diǎn)推遲,美國就業(yè)市場超預(yù)期強(qiáng)勁，通脹下行路徑坎坷，美國經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)點(diǎn)推遲，衰退幅度或偏淺。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮路徑大幅上調(diào)，美元指數(shù)階段性抬升，美股、美債均面臨壓力。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：從地產(chǎn)周期到新興制造周期,經(jīng)濟(jì)：防控優(yōu)化、政策發(fā)力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2023年GDP增速有望達(dá)到5.5%左右，預(yù)計(jì)呈“N”型走勢。消費(fèi)：春節(jié)后消費(fèi)反彈速度較快，全年零售消費(fèi)有望實(shí)現(xiàn)7%左右的同比增長，關(guān)注結(jié)構(gòu)分化。投資：基建上半年有望形成更多實(shí)物工作量，以新興制造業(yè)為代表的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)將替代地產(chǎn)成為新的經(jīng)濟(jì)周期引領(lǐng)者。政策組合：宏觀政策協(xié)調(diào)配合，靠前發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)財(cái)政：預(yù)算內(nèi)財(cái)政將有一定擴(kuò)張，預(yù)計(jì)赤字率3%左右，新增專項(xiàng)債4萬億左右，準(zhǔn)財(cái)政工具延續(xù)發(fā)力。貨幣：“常規(guī)降準(zhǔn)”仍有必要，關(guān)注存款利率改革和存量按揭貸款利率調(diào)整。1.全球宏觀：通脹下降偏緩，衰退時(shí)點(diǎn)推遲美國通脹下行路徑坎坷1月美國整體CPI環(huán)比大幅回升，各維度的細(xì)分項(xiàng)數(shù)據(jù)均不容樂觀,住房項(xiàng)繼續(xù)環(huán)比高增速，住房項(xiàng)上漲貢獻(xiàn)約占整體CPI上漲幅度的50%，并且1月食品、能源（汽油與天然氣）項(xiàng)環(huán)比增速反彈也大幅推升了CPI環(huán)比增速。核心商品項(xiàng)由此前環(huán)比負(fù)增長轉(zhuǎn)為0.1%的正增長，除住房外的核心服務(wù)項(xiàng)的各細(xì)分項(xiàng)環(huán)比增速也繼續(xù)高位運(yùn)行。未來美國通脹回落斜率或不及預(yù)期,向后看，不僅食品項(xiàng)和能源項(xiàng)對(duì)于通脹下行的推動(dòng)作用逐漸有限，核心商品項(xiàng)的下行斜率也存在不確定性。更為重要的是，美國通脹最大逆風(fēng)因素——除住宅外的核心服務(wù)項(xiàng)粘性超預(yù)期的概率較大。若勞動(dòng)力市場不恢復(fù)平衡、不出現(xiàn)明顯疲軟，則較難看見除住房項(xiàng)以外核心服務(wù)項(xiàng)通脹環(huán)比增速出現(xiàn)回落。美國就業(yè)市場超預(yù)期強(qiáng)勁增長1月美國勞動(dòng)力市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，大幅超預(yù)期，失業(yè)率進(jìn)一步下降,美國1月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加51.7萬人，遠(yuǎn)高于預(yù)期的18.9萬人，為2022年8月以來的最大增幅。失業(yè)率從2022年12月3.5%繼續(xù)下降至3.4%，為自1969年6月以來的最小值。服務(wù)行業(yè)較高景氣度以及勞動(dòng)力供給短缺推動(dòng)美國就業(yè)人數(shù)超預(yù)期增長,由于私人部門服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)為非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的主要構(gòu)成，目前消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣逐步由商品轉(zhuǎn)向服務(wù)，導(dǎo)致服務(wù)消費(fèi)始終具有較高韌性，服務(wù)業(yè)處于較高景氣度是非農(nóng)就業(yè)人數(shù)1月強(qiáng)勁超預(yù)期增長的主導(dǎo)因素之一。美國就業(yè)市場緊張程度上升，勞動(dòng)力供給短缺推動(dòng)就業(yè)增長。美國經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)點(diǎn)推遲，衰退幅度或偏淺基線情形下美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒉饺霚\衰退，衰退時(shí)點(diǎn)或推遲至今年下半年，不排除推遲至明年衰退的可能性。美國經(jīng)濟(jì)不會(huì)陷入中度或深度衰退的核心原因在于美國消費(fèi)韌性較強(qiáng)，美國消費(fèi)或僅陷入淺衰退。而美國消費(fèi)的支撐因素主要在于實(shí)際薪資增速或企穩(wěn)，中長期存在回升的可能性，并且此輪居民資產(chǎn)負(fù)債表情況較好。但由于美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)且長時(shí)間的貨幣緊縮疊加通脹高粘性，預(yù)計(jì)此輪住宅投資衰退程度或較深，企業(yè)投資衰退幅度或?yàn)橹械龋饺舜尕涀兓矊⑼侠劢?jīng)濟(jì)。政府支出以及凈出口較難將美國經(jīng)濟(jì)拉出衰退泥沼。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮路徑大幅上調(diào)短期美聯(lián)儲(chǔ)較難停止加息，不排除5月后美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的可能性,近期鮑威爾表示如果數(shù)據(jù)繼續(xù)強(qiáng)于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)肯定會(huì)加息更多。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于“做的少”的容忍度更低，在目前通脹回落斜率尤其是除住宅外核心服務(wù)項(xiàng)回落趨勢仍不明晰的情形下，短期美聯(lián)儲(chǔ)較難停下腳步。美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑將高度數(shù)據(jù)依賴，停止加息需看到勞動(dòng)力市場放緩、除住宅外核心服務(wù)項(xiàng)通脹出現(xiàn)下降趨勢，短期通脹預(yù)期需要被錨定。未來美債利率短期下行空間有限美債利率存在上行風(fēng)險(xiǎn)，短期下行空間有限,未來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮預(yù)期仍存在上修的可能性，當(dāng)前美債利率存在上行風(fēng)險(xiǎn)。美債利率大幅下行還需等待美國經(jīng)濟(jì)全面惡化、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期大幅升溫的時(shí)點(diǎn)。美元指數(shù)短期內(nèi)下行動(dòng)力不足，不排除其出現(xiàn)階段性抬升的風(fēng)險(xiǎn),美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍具韌性，美國通脹粘性較高，美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑上調(diào)，歐美央行的貨幣政策節(jié)奏差有所收斂。美股以及國內(nèi)股市或因美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)貨幣緊縮而有所承壓.2.國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：從地產(chǎn)周期到新興制造周期防控優(yōu)化、政策發(fā)力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇2023年GDP增速有望達(dá)到5.5%左右，預(yù)計(jì)呈“N”型走勢,為實(shí)現(xiàn)2035年實(shí)際GDP翻一番的目標(biāo)，期間年化經(jīng)濟(jì)增速需要保持在4.8%左右。一攬子穩(wěn)增長舉措和防控措施的邊際變化有望推動(dòng)2023年上半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2023年全年GDP增長有望達(dá)到5.5%左右，兩年平均增速超過4%。疊加二季度和四季度的低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)2023年GDP走勢將呈“N”型，剔除基數(shù)效應(yīng)后的兩年平均增速將先上后下。消費(fèi)：復(fù)蘇之年的結(jié)構(gòu)特征復(fù)蘇之年社零反彈的規(guī)律：高端消費(fèi)較強(qiáng)，低端偏弱。限額以上企業(yè)社零分項(xiàng)的復(fù)蘇規(guī)律（%）,消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì),二十大、經(jīng)濟(jì)工作會(huì)、擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略、政治局學(xué)習(xí)把消費(fèi)擺在最優(yōu)先的位置，對(duì)應(yīng)大宗汽車、家電等耐用消費(fèi)品。關(guān)注具備復(fù)蘇彈性的接觸型服務(wù)行業(yè)：出行、旅游、餐飲以及其他接觸型服務(wù)業(yè)。地產(chǎn)：春江水暖，二手房先行地產(chǎn)支持政策力度持續(xù)加大,“第二支箭”發(fā)力，可支持約2500億元民營企業(yè)債券融資?！笆鶙l措施”明確對(duì)國企、民企一視同仁，存量尋求展期，放松貸款集中度限制，首次提及非標(biāo)融資。地產(chǎn)銷售的回暖，率先體現(xiàn)在了二手房，春節(jié)后重點(diǎn)城市二手房銷售熱度顯著回升.商品房銷售：在利率下調(diào)、放松限購限貸等需求端的刺激下，預(yù)計(jì)地產(chǎn)銷售將企穩(wěn)反彈，2023年大概率實(shí)現(xiàn)正增長。房地產(chǎn)投資：2023年或許仍將保持-5%左右的負(fù)增長。在信用問題的糾纏下，房企信用和信心難以迅速改善。2022年拿地和開工較少，將減少2023年的存量可開發(fā)項(xiàng)目。基建：上半年有望形成更多實(shí)物工作量基建和地產(chǎn)投資往往此消彼長,全年需要8-10%的基建增速對(duì)沖地產(chǎn)下行壓力。在土地財(cái)政收入下降的背景下，上半年預(yù)計(jì)將受益于政策性金融工具延續(xù)和專項(xiàng)債前置實(shí)現(xiàn)10%以上增速。今年項(xiàng)目充足，開工較早，去年四季度因?yàn)閿_動(dòng)延遲的實(shí)物工作量將在今年上半年集中發(fā)力。基建投資發(fā)力方向聚焦新基建和新能源，傳統(tǒng)基建增速偏低.制造業(yè)：歐洲產(chǎn)業(yè)鏈重塑和高端制造業(yè)的機(jī)遇能源格局的重塑必將帶來產(chǎn)業(yè)鏈的重塑，歐洲部分高耗能產(chǎn)業(yè)鏈面臨被迫轉(zhuǎn)移的壓力,2021年,受制于歐洲能源危機(jī)的影響，歐洲的FDI流入量持續(xù)走下坡路。歐洲產(chǎn)業(yè)鏈的重塑給我國帶來的機(jī)遇：一方面在于承接歐洲產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移，另一方面在于我國對(duì)歐洲的產(chǎn)品替代。政策和周期反轉(zhuǎn)同時(shí)指向的行業(yè)：信創(chuàng)、半導(dǎo)體（國家安全、需求見底）。長期發(fā)展方向：新能源和新能源車（碳達(dá)峰、碳中和）。外需：趨勢性回落，拐點(diǎn)在年中展望2023年，外需趨勢性回落下，我國出口將面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，但海外經(jīng)濟(jì)淺衰退概率較大，出口回落的預(yù)期較之前有所好轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)2023年我國出口同比增速為-4%，進(jìn)口增速為2%,歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)淺衰退的概率較大，因此仍將對(duì)我國出口維持基礎(chǔ)性的支撐,此前美國被動(dòng)累庫的進(jìn)程有所中斷，存在階段性去庫的可能性，或推動(dòng)我國出口產(chǎn)品需求邊際修復(fù)。在海外淺衰退的背景下，預(yù)計(jì)我國出口增速在二季度達(dá)到低點(diǎn)，庫存周期的作用下，預(yù)期后續(xù)出口下滑的壓力或階段性減輕。3.政策組合：宏觀政策協(xié)調(diào)配合，靠前發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)財(cái)政：國內(nèi)宏觀杠桿率已處于偏高水平國內(nèi)實(shí)體部門債務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張的空間面臨約束,經(jīng)歷了2020和2022年兩輪加杠桿過程，國內(nèi)宏觀杠桿率持續(xù)創(chuàng)新高，政府和城投平臺(tái)杠桿上升較快。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體橫向?qū)Ρ葋砜?，中國的?shí)體部門宏觀杠桿率已經(jīng)超越美國，僅次于日本。2023年預(yù)算內(nèi)財(cái)政將有一定程度的擴(kuò)張，預(yù)算赤字率：2022年預(yù)算赤字率2.8%偏保守，2023年或在3%左右，對(duì)應(yīng)的赤字規(guī)模約為3.9萬億。地方政府專項(xiàng)債：新增專項(xiàng)債使用范圍有所擴(kuò)大，規(guī)?；蛟?萬億左右。準(zhǔn)財(cái)政持續(xù)發(fā)揮作用：政策性金融工具繼續(xù)發(fā)力支持重大項(xiàng)目和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。貨幣：“置換降準(zhǔn)”仍有必要公開市場操作余額偏高，“置換降準(zhǔn)”仍有必要，補(bǔ)充流動(dòng)性缺口：假設(shè)全年貸款增速在10%~11%，對(duì)應(yīng)需要繳準(zhǔn)金額為存款增量X8.1%，約2萬億~2.3萬億，對(duì)應(yīng)2次降準(zhǔn)共0.75%~1%。預(yù)計(jì)下一次降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)為2023年年中：（1）上半年為政府債券發(fā)行密集期；（2）信貸發(fā)力消耗基礎(chǔ)貨幣；（3）除了2020年下半年采取大額MLF投放補(bǔ)充流動(dòng)性外，半年一次降準(zhǔn)已經(jīng)成為慣例。政策利率調(diào)整關(guān)注以下幾個(gè)重點(diǎn)方向：存量按揭貸款利率：存量貸款利率下降——居民付息壓力減小——消費(fèi)意愿回升，存款改革：OMO/MLF利率下調(diào)——國債利率和LPR下行——存款利率下行——資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。4.大類資產(chǎn)展望金融數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)分化顯著1月金融數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)較好，信貸“開門紅”順利實(shí)現(xiàn)，對(duì)公強(qiáng)、零售弱的格局面并未改變，各類政策刺激下信貸投放“適度靠前發(fā)力”，此外“貸債蹺蹺板”導(dǎo)致一部分企業(yè)債融資需求溢出至銀行貸款。社融同比增速繼續(xù)回落，除基數(shù)效應(yīng)外，債券融資是主要拖累項(xiàng)表現(xiàn)依然低迷，“贖回潮”余波影響下，信用債收益率仍處于相對(duì)高位，打擊企業(yè)債券融資意愿，導(dǎo)致債券融資計(jì)劃被推遲或取消。月末發(fā)行的政府債按債務(wù)債權(quán)登記日計(jì)入2月社融，未納入1月統(tǒng)計(jì)。M2同比增速創(chuàng)新高，“M2-社融”剪刀差再度擴(kuò)大，居民儲(chǔ)蓄意愿依然較強(qiáng)，同時(shí)非銀機(jī)構(gòu)為應(yīng)對(duì)潛在的理財(cái)贖回壓力也增加了現(xiàn)金儲(chǔ)備。權(quán)益：處于低估值區(qū)間當(dāng)前A股整體估值水平偏低，做多A股的中長期（1~3年）盈虧比較高，絕對(duì)估值：萬得全A的PE處于近2年來較低水平，處于近10年來30%左右的分位，股票絕對(duì)估值偏低。相對(duì)估值：萬得全A股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（相比于10年國債）為過去2年來較高水平，意味著股票相對(duì)估值偏低。從板塊結(jié)構(gòu)上看，消費(fèi)處于歷史偏高分位數(shù)，而成長估值偏低。春節(jié)前股市上漲：一是消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)不確定性下降；二是權(quán)益市場估值較低，流動(dòng)性推動(dòng)力量較強(qiáng)。金融指標(biāo)對(duì)未來股市走向有一定指示意義，短期內(nèi)政府債發(fā)行對(duì)社融有較大拖累，預(yù)計(jì)社融增速即將觸底開啟反彈。M1增速顯示企業(yè)部門的資金活化程度正在增強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的方向是明確的，關(guān)鍵是斜率和幅度，關(guān)注一季度數(shù)據(jù)驗(yàn)證，上半年聚焦兩個(gè)方向：周期的角度：基建板塊（實(shí)物工作量）>金融板塊（超額儲(chǔ)蓄，政策改革）>消費(fèi)板塊（關(guān)注預(yù)期差），成長洼地：建議提高半導(dǎo)體、信創(chuàng)配置，長期戰(zhàn)略配置圍繞能源、科技、國防、農(nóng)業(yè)“四大安全”領(lǐng)域。債券：理財(cái)市場波動(dòng)高峰已過1月底銀行理財(cái)規(guī)模：剔除春節(jié)取現(xiàn)因素影響外為26.96萬億元，環(huán)比僅下行2.73%，下行幅度較22年11月和12月大大降低。理財(cái)破凈率大幅降低：由22年12月底最高的25.13%下行至2月16日的10.27%。破凈產(chǎn)品2023年6月底之前到期規(guī)模占其全年到期規(guī)模的65%，9月底之前這一比例達(dá)到了97%；理財(cái)規(guī)模在下半年預(yù)計(jì)將會(huì)恢復(fù)至22年6月底29萬億以上的水平。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期打滿，警惕結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，2023年利率有望回落，2023年初，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期回升，總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策并用階段寬信用效果顯現(xiàn)，利率趨于震蕩上行，突破2.9%（MLF利率+15bps），已經(jīng)具備較強(qiáng)的配置價(jià)值。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期被市場pricein，而外需走弱風(fēng)險(xiǎn)加大，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不足反而可能成為潛在風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)貨幣政策將逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捸泿?，利率趨于回落，挑?zhàn)2022年低點(diǎn)2.6%。商品：貴金屬價(jià)值凸顯，內(nèi)需工業(yè)品價(jià)格修復(fù)黃金的避險(xiǎn)價(jià)值值得關(guān)注：歐美將逐漸進(jìn)入實(shí)質(zhì)性衰退，美聯(lián)儲(chǔ)從加息周期轉(zhuǎn)向降息周期，美元指數(shù)回落，均利好貴金屬。內(nèi)需驅(qū)動(dòng)型工業(yè)品震蕩偏多，外需驅(qū)動(dòng)型工業(yè)品處于熊市，黑色：取決于基建和地產(chǎn)投資的空間，預(yù)計(jì)2023年上半年是基建發(fā)力高峰，地產(chǎn)投資進(jìn)一步回落空間有限，震蕩偏多。銅鋁等基本金屬：短期