代理成本控制——兼議公司治理結構

1、代理成本控制兼議公司治理結構      1932年，伯利（Berle）和米恩斯（Means）對企業(yè)所有權與經營權分離后產生的“委托人”（股東）與“代理人”（經理層）之間的利益沖突做出了經濟學的分析，奠定了“代理人說”的理論基礎。代理人的決策不僅會對企業(yè)績效產生強烈的影響，而且決定著企業(yè)的長期命運。這些決策的質量不僅取決于經理人員的能力，而且還取決于經理人員為增加股東財富制訂決策的動機。股東通過董事會聘用經理人員對公司的具體業(yè)務進行管理。然而，經理人員與股東的利益卻不完全一致。亞當。斯密就曾在國富論中指出，受雇管理企業(yè)的經理在工作時不會象業(yè)主那樣

2、盡心盡力。經理人員可能在工作中付出較少的努力，進行更多的在職消費，或選擇適合他們風險與時間偏好而不是股東所希望的投資、營運與財務政策。隨著我國經濟體制改革的深化以及現(xiàn)代企業(yè)制度的逐步建立，公司治理問題越來越受到理論與實務界的重視。本文從完善公司治理結構的角度出發(fā)，對委托代理關系的形成、代理問題的種類、用于削減代理成本的若干控制機制進行論述并對完善我國公司的治理結構提出一些看法，希望能夠對我國目前的現(xiàn)代企業(yè)制度建設有所裨益。 一、代理問題的類型 現(xiàn)代公司的經濟重要性在于它將許多分散的資本加以集中，并聘用具有專業(yè)知識的職業(yè)經理人來運作企業(yè)。所有權與經營權的分離使得公司制相對于合伙或獨資企業(yè)而言，集

3、聚了更充裕的資本，所以公司制企業(yè)在尋求項目投資和生產營運時具有較強的規(guī)模效應。在實現(xiàn)上述利益的同時，公司所有者也將資產的營運權賦予了職業(yè)經理人。當股東將經營權賦予經理人員時，經濟意義上的委托代理關系便出現(xiàn)了。作為代理人的經理人員負責制訂決策以增加股東的財富。股東將公司視為一種投資工具，他們期望經理人員努力工作以實現(xiàn)股東財富最大化的目標。經理們利用自身的人力資本為股東創(chuàng)造價值，他們將公司視為獲取報酬以及自我價值實現(xiàn)的源泉，他們?yōu)榱诉_到自身的目標，有時會以犧牲股東財富為代價制訂決策從而使自身利益最大化。對股東來講，防止經理人員做出自身利益最大化決策的唯一辦法是設計有效的雇傭合約，指明在所有可能的情

4、況下經理人員應該采取的特定行為。在信息完全的情況下股東能合理地設計上述合約，但是現(xiàn)實世界的信息是不對稱的，股東并不完全了解企業(yè)的管理活動與投資機會，作為代理人的經理階層比作為委托人的所有者更了解企業(yè)生產、收益和成本等方面的信息，因此，在這種情況下，經理階層就可能采取偏離股東財富最大化的決策而使自身利益最大化，同時股東也就必須承受由經理人員最大化自身利益行為所引致的代理成本，這種情況通常稱之為代理問題。代理問題會直接影響公司的投資、營運與財務政策，代理行為的“弱無效”有可能導致股東價值的顯著減損。我們將代理問題歸納為以下四類，對于不同類型的公司而言，不同種類的代理問題對其造成影響的程度不同。 1

5、、努力程度問題。勞動經濟學家指出工人通常會偏好閑暇所帶來的利益，直至閑暇所帶來的邊際利益等于喪失收入所帶來的邊際成本為止。對于經理人員而言，上述理論同樣適用，因為他們也是受薪雇員，也同樣會產生以努力程度為基礎的代理問題。Jensen和Meckling（1976）的研究證明，經理人員擁有的公司股份越少，他們在工作中偷懶的動機就越大。對于給定水平的偷懶程度而言，經理人員自身遭受的成本會隨持股權份額的增大而增加。所以，持有更少的股權可能使經理人員偷懶的動機更強，這可能會使股東價值遭受更大的潛在損失。偷懶程度是不能直接加以量化的，因此該領域中的實證研究集中于觀察經理人員的可見行為并以此作為偷懶問題發(fā)生

6、的證據(jù)。研究者們檢驗了經理人員的外部行為是出于最大化股東財富的考慮，還是因為經理人員對收入、特權或個人名譽的追求。Rosenstein和Wyatt（1994）發(fā)現(xiàn)，當一個公司的經理人員被聘為另一個公司董事的消息發(fā)布時，公司的股價趨于下降。上述證據(jù)與“經理人員有時會為個人利益而制訂決策，此類行為會使他們所管理公司的價值遭到減損”的觀點相一致。 2、任期問題。一般來講，經理人員都有一定的任期。相對于經理人員任期來說，公司有更長的生命期間，股東們關心的是未來期間的現(xiàn)金流。而經理人員在任職期間的要求權在很大程度上取決于當期的現(xiàn)金流。當經理人員接近退休時，他們任期的有限性與股東持股期的無限性（如不將股票

7、拋出的話）之間的矛盾所帶來的代理問題將變得更加嚴重。比如，經理人員可能偏好投資于具有較低成本和能夠更快取得成效的項目，而放棄更具獲利性但是成本較高且需長期見效的項目。公司應投資多少研究發(fā)展費的決策就是此類問題的一個例子，研發(fā)費的支出削減了會計收益從而減少了經理人員的當期報酬。因此，臨近退休的經理人員可能會承受研發(fā)費的成本而未能享受其所帶來的利益。Dechow和Sloan（1991），Murphy和Zimmerman（1993）的證據(jù)都表明，當經理人員接近退休時，研發(fā)費的支出隨之減少。當資本市場需要花費較長的時間確認公司新項目的價值時，經理任期問題將變得更加嚴重。DeAngelo和Rice（19

8、83）指出，如果項目初期對于資本市場表現(xiàn)得無利潤，經理人員可能拒絕有吸引力的項目，因為他們害怕由敵意收購所帶來的職位喪失。 3、不同風險偏好問題。資產組合理論指出，持有資產的多樣化有效地分散了公司特定風險，但是不能消除系統(tǒng)風險對于公司股價的影響。所以，具有多樣化投資的投資者主要關心的是系統(tǒng)性風險。一般而言，經理人員并沒有很好的多樣化自身資產，他們財富中的很大比例與他們所在公司的成敗息息相關。當報酬中很大一部分由固定工資組成時，經理人員的風險偏好可能更接近于債權人，而不是股東。財務危機或破產的發(fā)生通過對經理人員的名譽造成影響會極大地減少經理人員的凈價值，增加了他們另謀職位的難度。經理人員可以有效

9、地應對威脅公司生存的事件，但當情況發(fā)生好轉時，他們報酬的增加卻有上限，獎金數(shù)目經常為工資的特定百分比或是一個固定數(shù)目。研究者們發(fā)現(xiàn)，美國上市公司經理人員所擁有的小額股權對于激勵他們最大化股東財富發(fā)揮了有限的作用。比如，Jensen和Murphy（1990）發(fā)現(xiàn)，平均而言，CEO報酬（包括選擇權）對公司價值變化的敏感性是0.00325.也就是說，公司價值每增長1000美元，CEO的報酬僅增長3.25美元。經理人員的處境更接近于債權人，當公司陷入財務危機時，他們會失去更多，但是當公司收益上升時，獲得的利益卻很少。因此相對于股東而言，他們具有更小的風險偏好性。為了獲得他們的風險偏好，經理人員會利用公

10、司的投資與財務政策減少公司所面臨的全部風險。比如，他們可以選擇擴張已存的生產線，利用已知的技術等具有更小風險的行為，而不是投資于具有開創(chuàng)性的產品、科技與市場。經理人員也可能尋求購并擴展公司的產品生產線，或擴張進入另一個行業(yè)，這樣可以減少他們所在行業(yè)（或公司）的特定風險。 在一個多樣化經營的公司中，一個分部的較差績效可以其他分部的較好績效所抵減。如果這些抵減效應減少了公司現(xiàn)金流的變動性，可以減少他們失去工作的可能性。近來對美國市場的實證研究表明，在相同的行業(yè)中，多樣化經營公司的股東收益小于非多樣化經營公司的收益。這些研究表明，經理人員可能作出自身利益最大化并以犧牲股東利益為代價的投資決策，他們可

11、以從公司多樣化戰(zhàn)略中獲取較多的利益。經理人員也能利用財務政策去影響公司現(xiàn)金流的變動性與財務危機發(fā)生的可能性。因為杠桿作用放大了經營績效的波動性，相對于股東偏好而言，經理人員可能使用更少的負債融資，對于他們來說，債務融資的成本超出了利益。最后，處于成熟期公司的經理人員可能選擇低股利支付政策，這能使公司利用內部融資，類似的政策不僅可以使杠桿作用較低，而且還可以避免債權人的過多干涉。 4、資產使用問題。公司資產的不正確使用與用于個人消費也會帶來代理成本。在職消費可以使公司吸引具有豐富經驗的經理人員。然而，如果津貼過度，則會使股東財富遭到減損。經理人員僅僅負擔此類支出成本的一部分，但是卻獲得了全部的利

12、益，所以他們有強烈的動機進行比股東所希望的更多的在職消費。經理人員也有動機進行無利潤的投資以增大公司的規(guī)模，從而增大了他們的報酬與特權。來自一些對美國公司CEO報酬的研究（比如Murphy，1985）發(fā)現(xiàn)，對于樣本CEO報酬而言，公司規(guī)模（用銷售額表示）比經營績效具有更高的解釋力。Jensen（1986）指出，經理人員具有過度投資的動機是非常明顯的，通過此種方式他們可以獲取超額現(xiàn)金流，Jensen將超額現(xiàn)金流定義為公司所有具有正凈現(xiàn)值的可投資項目所產生的現(xiàn)金流與需要投入到其中現(xiàn)金流之間的差額，他還指出最可能產生超額自由現(xiàn)金流的公司是具有有限增長機會的盈利公司。 二、代理成本的治理機制 許多機制

13、都能協(xié)調經理人員與股東的利益取向，限制經理人員自利行為產生的代理成本。 1、持股權。讓經理人員擁有一定比例的持股權，是協(xié)調經理人員與股東利益的最直接方法。擁有大量公司股權的經理人員相應承受著經理層決策所帶來的后果，持股比例大的經理人員工作得可能更加努力，相對持有較少股份的經理人員來說，他們可能作出更符合股東利益的投資決策。大量的實證研究證明，在持股權與公司績效之間存在著正相關關系，盡管聯(lián)系可能是非線性的。Stulz（1988）的研究表明，經理人員擁有適度的持股權可以緩和經理人員與股東之間的利益沖突。Smith指出，績效改進是由于持股權增進了經理人員創(chuàng)造財富的動機，進而提高了營運效率。Agraw

14、al和Mandelker（1987）指出，經理人員持股權會影響公司的資本結構，相對于債務水平減少的公司而言，債務水平增長公司的經理人員趨向于擁有更多的股票，這表明更大比例的持股權緩和了不同風險偏好問題。Schooley和Barney（1994）指出，經理人員持股權會影響公司的股利政策，他們發(fā)現(xiàn)較大比例的持股權增加了經理人員分配超額現(xiàn)金的動機，而不是將其用于投資，在CEO持股比例超過公司股份總數(shù)14.9%的公司具有更高的股利支付比率。 2、報酬合約。報酬合約是協(xié)調經理人員與股東利益的關鍵機制，一項有效的報酬合約將以盡可能低的成本為經理人員提供做出股東偏好決策的激勵。在經理人員作出大量不容易被董事

15、會或投資者所監(jiān)控決策的公司中，有效的報酬合約具有更加重要的意義。比如，新產品的發(fā)展、新市場的進入等。相對于處于成熟期的公司而言，處于迅速增長階段公司的經理人員有更多的機會作出自身利益最大化的決策。缺乏及時與可靠的信息，使得評估處于增長中公司經理層決策的質量是非常困難的。設計經理人員報酬合約的問題在于，怎樣使報酬具有充分的數(shù)額與合理的結構以吸引和留住有能力的經理人員。報酬合約一般包括薪金、獎金與股票期權。 A.薪金。定期的績效評價作為經理人員提升、降級與解雇的標準。實證證據(jù)表明，美國公司并沒有有效地使用薪酬機制。Medoff和Abraham（1980）在一項對美國兩大制造業(yè)公司7629個績效等級

16、的研究中，發(fā)現(xiàn)具有最低績效的雇員收到的薪水僅僅比具有最好績效的但具有相同級別的雇員少7.8%.Warner，Watts和Wruck（1988）發(fā)現(xiàn)僅僅當公司處于最低的績效水平時，高級經理人員被解雇的可能性才顯著增長。Baker et al.指出在薪水與績效之間的弱相關是經常的，他們認為原因在于固定薪金支付系統(tǒng)：a.將重點放在支付數(shù)額上；b.缺乏對做好工作的內在激勵；c.使雇員僅關心手邊的工作；d.會挫傷雇員的士氣。一些用于減少代理成本以績效指標為基礎的支付系統(tǒng)存在著一些實際問題。首先，選擇合適的績效計量指標是困難的，不恰當?shù)挠嬃糠绞綍菇浝砣藛T過于狹隘地集中于某一活動，或尋求起反作用的行為。第

17、二，當經理人員的任期快要結束時，績效評價的事后處理過程成為更無效的。對于任期內工作較短的經理人員來說，未來雇傭收入的現(xiàn)值是大的，重新談判是一項減緩努力與任期問題的有效機制。但是對于任期內工作時間較長的經理人員來說，重新談判的控制作用是較小的，工作時間長的經理人員趨向于是更重要的決策制訂者，對于努力與任期問題而言，未來薪水的變化控制力較弱。最后，因為一個固定報酬流的現(xiàn)值依賴于公司的償債能力，在報酬計劃中包含大量的固定薪水會增大不同風險偏好問題。 B.獎金。獎金也是以績效指標為基礎的報酬，它可以削減代理成本。在這些計劃之下，如果達到了提前規(guī)定的績效指標，經理人員可以收到現(xiàn)金、股票或二者兼而有之。將

18、報酬與績效指標相銜接會使經理人員工作更加努力，在制訂投資決策時會以長期視角看問題，削減過度投資，合理利用財務杠桿。但獎金也有它自身的問題。首先，因為它基于會計數(shù)字，經理人員可以進行盈余管理來獲取較高的獎金。其次，績效指標的選擇可能使經理人員僅僅關注會提高該指標的活動上，比如以銷售額為考核指標會使經理人員以犧牲利潤為代價促進銷售。 C.股票期權和有限制的認股權。期股和有限制的認股權能夠解決任期與努力問題，因為股價與期權的市值與未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值正相關，同時它也能減緩不同風險偏好問題，因為期權價會隨資產收益率的增長而上升。Mehran（1995）的研究表明，以市場為基礎的報酬使美國公司的持股者受益，

19、他證明了在制造業(yè)公司的績效與以股權為基礎的報酬之間存在正相關。然而，這種報酬制度也不是萬能的。比如，當股利上升時，期權的價值下降，這增加了經理人員限制股利的動機。此外，以股權為基礎的報酬使經理人員的報酬具有波動性。如果經理人員報酬的不確定性增長到足夠高的程度時，他們就可能要求更高水平的報酬。這表明在控制代理成本方面，以期股和有限制的認股權可以作為持股權的替代機制。12 3、董事會。一般來講，董事會的主要職責包括批準或同意主要的管理決策，并監(jiān)控這些決策的執(zhí)行、聘用和解雇經理人員以及為他們制訂報酬水平。盡管董事會作為股東利益的代表機構，但是董事會并不總是利用它的職權為股東利益服務，當董事與股東的利

20、益發(fā)生沖突時，董事會可能會以犧牲股東利益為代價來制訂決策。一些研究者指出，當董事會中外部董事的比例增加時，股東與董事會的利益協(xié)調更容易進行。Weisbach（1988）指出，相對于外部董事來說，內部董事很少會對CEO提出異議，因為CEO對他們的職務有重大的影響。進一步而言，內部董事（包括CEO）有動機維護超過市場水平的報酬或超額在職消費。3解決問題的幾點建議 3.1會計法規(guī)制定的原則應體現(xiàn)中國特色并與國際慣例接軌 我國在制定會計準則的過程中，一方面應充分考慮國情，使會計準則盡量能為我國企業(yè)的良性發(fā)展服務，并要加快無形資產、人力資源、國際業(yè)務等方面的具體會計準則的研究步伐。另一方面，我國已經加入WTO，WTO要求各個成員的國內立法要與相關規(guī)則和成員國自己的承諾相一致，當前幾乎所有的國家都將WTO規(guī)則轉換為國內法律。因此，這就要求我們對原有的會計法規(guī)進行調整，予以完善。并且要在體現(xiàn)我國特色的基礎上，借鑒和吸收國際會計準則中的有用成分，使我國會計準則與國際會計準則協(xié)調起來，具體來講，