投資證券市場私有化政策教訓(xùn)doc

證券市場失敗的教訓(xùn)：私有化、少數(shù)股東權(quán)利保護(hù)和投資者信心一個幽靈，在新古典主義的公司理財(CorporateFinance)理論中徘徊。這是一個與法律有關(guān)的幽靈——即，關(guān)于企業(yè)的實證理論如果沒有考慮到法律制度這一變量并對其作出解釋的話，它就是不完善的。最近關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)，各國之間在所有權(quán)集中度、資本市場的發(fā)展、投票權(quán)的價值以及利用外部融資等問題上存在具有制度性差異。更為重要的是，這些差異看起來與對少數(shù)股東投資者的法律保護(hù)力度密切相關(guān)。反過來，這種法律保護(hù)的水平又似乎依賴于各國法律體系的性質(zhì)與起源，且隨之而改變。特別是在對投資者提供保護(hù)方面，普通法(COMMONLAW)體系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了大陸法(CIVILLAW)體系(尤其是法國大陸法體系)。反過來，這又鼓勵了資本市場的成長與所有權(quán)的分散。結(jié)果，公司中就出現(xiàn)了所有權(quán)集中及所有權(quán)分散兩種相反的體系，而每種體系均有各自不同的公司治理結(jié)構(gòu)。如果法律制度確實相關(guān)的話，對這種相關(guān)性的認(rèn)識破壞并動搖了新古典主義公司理財理論的基礎(chǔ)。大多數(shù)現(xiàn)代關(guān)于“法律經(jīng)濟(jì)學(xué)”的著作都假設(shè)金融市場的規(guī)制(regulation)是不必要的，并且假定公司法的作用僅僅是為投資者提供一種示范的格式合同，以便投資者節(jié)省訂約成本。關(guān)于規(guī)制是多余的或認(rèn)為規(guī)制會使情況更糟糕的結(jié)論是建立在以下兩個前提之上：(1)有經(jīng)驗的訂約方能夠針對他們的特定情況，制訂出超過任何標(biāo)準(zhǔn)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)所期望的，更為詳細(xì)、復(fù)雜且更靈敏的合同。(2)企業(yè)家們?yōu)榱耸棺约旱墓善眱r值最大化，他們把自己正在成長中的公司投入到資本市場時，有足夠的動力去使代理費用最小化(部分是通過約束自身的行為，不然就是限制自己的酌處權(quán)。)。簡而言之，因為依照J(rèn)ensen和MeCkling的標(biāo)準(zhǔn)公司模式，企業(yè)家們承擔(dān)代理費用，所以他們有充足理由不去保留剝奪投資者財富的酌處權(quán)。因此，規(guī)制似乎并無必要。依這種觀點，公共選擇(PUBLICCHIOCE)理論中關(guān)于利益集團(tuán)和尋租者的理論是解釋為什么規(guī)制仍然必要的最佳理論。然而，認(rèn)為融資合同很大程度上使規(guī)制無意義的主張并不能解釋為什么某一國家資本市場的發(fā)展水平與它的法律體系之間密切相關(guān)的原因。更合乎邏輯的結(jié)論是，法律確實有必要進(jìn)行規(guī)制，這比僅僅依靠融資合同更能提高經(jīng)濟(jì)效率。私人合同并不能產(chǎn)生足以維系活躍的證券市場的信息披露制度。然而，即使這證明了規(guī)制的作用，也并未準(zhǔn)確地告訴我們，什么樣的規(guī)制確實(或為什么)比融資合同更起作用。它也并未告訴我們，最好的法律體系包括哪些因素。其它一些例外現(xiàn)象也使得普通法與大陸法之間的對立變得模糊不清。比如說，認(rèn)為由于美國與英國的法律體系均源自于普遍法傳統(tǒng)，所以他們的體系就是較完善的，這種觀點忽略了大量的相關(guān)歷史事實。簡而言之，如果把注意力只集中于法律體系的共同淵源之上，就會掩蓋對兩個國家相似的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和市場特性起更重要的作用的功能機(jī)制上的不同。另外，盡管最近關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的比較研究令人印象深刻，但該研究大量集中在企業(yè)層面上，只考察了公司法和破產(chǎn)法方面的特點，人們認(rèn)為這兩種法律確立了較高的投資者保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)。這種討論雖然很重要，但它忽略證券市場自身的重要性。在英美兩國，一個顯著的共同特征就是都有發(fā)達(dá)的證券市場，且具有高度的披露標(biāo)準(zhǔn)和透明度。我們與其把證券市場的成功歸于英美兩國公司法的共性之上，還不如把它歸于英美兩國證券法的更明顯的共性之上更有意義。在產(chǎn)生功能偶合方面(至少對于規(guī)模大一些的公司來說)，這兩國相似的上市、披露及公司治理結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)比股東個人所能求助的法律救濟(jì)方式更為重要。這種機(jī)制的目的在于創(chuàng)造信譽(yù)資本，它實際上能抵押給投資者，從而抵銷特定國家法律體系的缺陷。最后，證券市場的功能偶合比公司法中法律形式的偶合要更容易得到實現(xiàn)，這不僅因為大公司可以在不同的市場之間進(jìn)行選擇，而且由于證券市場本身面對全球競爭壓力而變革、適應(yīng)，即使政府抵制這種變革。最近關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的比較研究顯然集中在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的改革之上。尤其是，先前有許多學(xué)者都努力在剛從社會主義外殼中蛻變出來的轉(zhuǎn)軌國家中實施切實可行的公司治理體系，而最近的比較研究似乎恰恰是這些先期努力和失敗的自然擴(kuò)展。先期的實驗很快就顯示出了兩種很強(qiáng)的趨向：第一，證券市場很脆弱且可能會崩潰。第二，經(jīng)理和控股股東可能會大規(guī)模地(而且確實)剝奪財產(chǎn)。學(xué)者們對此的反應(yīng)大多是堅持不懈的呼吁立法改革，采納“普通法”系的主要制度。改革也許是值得一試的，但對立法改革或正規(guī)的法律轉(zhuǎn)變的呼吁經(jīng)常不能引起人們的關(guān)注。在循規(guī)蹈矩的世界上，可能僅僅由于政治上的不可能，變革就不能進(jìn)行。即使大多數(shù)人都很清楚這種轉(zhuǎn)軌是有效的(從Kaldor—Hicks的角度上講)，并且會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的大幅增長。正是由于以上這些原因，人們探求職能并軌的前景就更為明智。與其堅持把英美法移入外國的法律體系之中，不如去界定通過多種多樣的法律機(jī)制能夠獲得的職能目標(biāo)更切實可行(或者是第二種選擇)?；谶@種思路，本文將簡要介紹一下在沒有法律準(zhǔn)備的轉(zhuǎn)軌國家中，試圖引入大規(guī)模私有化的失誤所在。我們的目的不是要批評這些先期的努力，而是要鑒別出共同的類別。最后，我們建議不移植特定的學(xué)理上的原則，而是優(yōu)先考慮職能的移植，這是在整體采用英美的法律原則是不可行的前提下作出的結(jié)論。軌罪行與仗重大錯誤：魯大規(guī)模私有疏化簡史鎮(zhèn)敢1995伯年，有古1716綿個公司在布風(fēng)拉格證券交膝易所上市。飾由于通貨膨晌脹率相對較爭低，且雇傭饑率幾乎達(dá)百嘉分之百，所盡以這種堅挺嶼的宏觀經(jīng)濟(jì)茶地位使得中磚東歐國家向莫市場經(jīng)原濟(jì)轉(zhuǎn)軌好像慈會很順利。舊但事實呢擦?1999凳年初，上市加公司數(shù)量暴壇跌且80授％還多，只適?；?01折家了。觀測哀者預(yù)計這皂301杠家中，至少貧還有十幾家悟會資不抵債亦。同時，布跑拉格證券交鴉易所根50勿種主要股票抽指數(shù)的投資抬價值也相應(yīng)州下跌恢60蔑％。交易枯斜竭，布拉格熄證券交易所損自身的存在閥都受到威脅鄙。敗1997脫年，該交易珍所有擠1486禍個經(jīng)紀(jì)人，至而達(dá)1999姨年中期，只脫有浸358稅個經(jīng)紀(jì)人。和總之，這是災(zāi)市場的一次挨巨大失敗。偵為什么栗會這樣呢六?妖大部分是由幼于投資者很次大程度上失責(zé)去了信心，刮同時分散的誕小股東目睹排了捷克投資略基金的廣泛信剝奪，也目鞠睹了在捷克易公司中，一櫻旦任何派別億要求占蠟據(jù)控制地位赴，就會自然座而然的利用然少數(shù)股東。榜結(jié)果小股東丘會徹底失去協(xié)股份而轉(zhuǎn)向星其它形式的磚投資。捷克尤共和國剛開妻始實行大規(guī)丈模私有化時口，柏700屈多萬捷克公吧民通過認(rèn)股戲權(quán)證購買了致股份，但到喉1999怨年，捷克股勤東的人數(shù)下腥降牙至猶“吊僅存壇500危萬抄人季”咳了。等捷克的螞經(jīng)歷是法律為體系不健全鞋而引起市場梅失敗的范例撞的開始，投倒資者開始時箏還很樂觀，鍬但后來就對漿捷克市場失摧去了信心?；\因此盡管基穿礎(chǔ)的宏觀經(jīng)錄濟(jì)條件在地乒區(qū)范圍內(nèi)相截對很穩(wěn)定，全但市場仍舊萌下跌了。進(jìn)疼一步講，捷氣克的明顯失添敗與它的鄰冠國波蘭的經(jīng)虛歷形成了鮮租明的對比。挑在波蘭，私絕有化進(jìn)程是登緩慢進(jìn)行的潮，而且作為辱先決條座件，波蘭建拆立了較為完補(bǔ)善的披露機(jī)史制和治理標(biāo)只準(zhǔn)。在簡要煎回顧了這些井表面的經(jīng)驗疑之后，本部注分將對其它禿私有化方案幻進(jìn)行更具有阻概括性的評愛估，并討論甜一下亞洲金講融危機(jī)的影與響。曾妙A(yù)黃．波蘭和捷潛克共和國：戶私有化的不杰同方式。從笑地緣政治學(xué)內(nèi)角度講，波啄蘭和捷克共樸和國有許多施相似性，它腎們具有相同饅的斯拉夫文禍化，作為前吐斯拉夫集團(tuán)度中的中歐國惑家成員，它哀們又具有相攻同的歷史。御但它們私有采化的方式卻艦相去甚遠(yuǎn)。副捷克共和國泰在匙90早年代初就急減匆匆地進(jìn)行抖私有化，對柔于一連串危倆機(jī)和謠言只雷能進(jìn)行事后濱的管制。捷叔克政府決定欺把資產(chǎn)盡快甜轉(zhuǎn)入私有部職門之后，在貧捷克私有化乖第一次高潮憲中冒，就將酬1491刃個合營股份時公司私有化蠶了，在第二孟次高潮中又役私有化了簡861企個公司。因看此，捷克國變內(nèi)生產(chǎn)總值疑中私有部門支的比例從馳1990構(gòu)年的煉12客％增至鷹1996布年的析74緊％。般相反，諷波蘭的私有凳化就很緩慢譜且模棱兩可麥，僅私有化植了帳500克家公司，且印遵循的是國癥家創(chuàng)立的投先資基金作為幟每個私有化廊公司控股股典東的步驟。飼另外，波蘭身既不允許創(chuàng)椅建私有投資預(yù)基金躺(恒這種私有投角資基金在捷攻克共和國幾知乎是一夜就略涌現(xiàn)出來了漂)穗，最初時也謝不允許公民假直接對新興蜻私有化公司膠的股票進(jìn)行文投資。然而齒，波蘭法律尺授權(quán)公民可玩以把他們的水認(rèn)股權(quán)證投托資于國家創(chuàng)雀設(shè)的金融中螞介，即國有償投資進(jìn)基金浸(NIFS競)被，基金的作汗用就是作為杠即將私有化調(diào)的公司的控妻股股東。開拒始時只授權(quán)口成立了猴15界家國有投資霞基金，每個童基金分配到消的爪500賓家私有化公武司的控股權(quán)閱益是詳331算／臂3碧％。每家公鄙司剩余的股綿票由其它國臘有投資基金貧和國家控制牙，每個國有葉投資基金聘鹽請一家管理育公司執(zhí)行類禾似于西方共伸同基金中投窄資顧問所履暫行的職責(zé)。宅實際上，許抹多西方的投遣資銀行都受捷聘來管理國虎有投資基金易，有時會優(yōu)境先考慮波蘭渣的商業(yè)銀行胳。當(dāng)然，在暑選擇管理公備司時，說客跳們會進(jìn)行激盜烈的競爭。禾簡而言之，變由于捷克政鉆府把國家繼施續(xù)擁有所有暫權(quán)視為很嚴(yán)蓋重的危機(jī)，彼所以它急匆籍匆地進(jìn)行了粥私有化，并鎮(zhèn)且對客管理的問題碌來加注意。桐而在波蘭，木國家的改革估設(shè)計師們進(jìn)反行的是緩慢座的私有化，倒謹(jǐn)慎地執(zhí)行輸有限的私有蒸化方案，這統(tǒng)個方案有效斷地用國家創(chuàng)掛設(shè)的監(jiān)控人谷(溉公民可以對紹其投資優(yōu))阻替代了直接繁國家所有的謀形式。呆這兩種不似同方式的結(jié)洋果是可預(yù)測頁的：捷克共獻(xiàn)和國迅速地粉建立起活躍儲的證券市場膠，而波蘭的留證券市場則側(cè)交易量很少糟，在徘徊中讓緩慢發(fā)展詠(歉實際上漸199貼4騾—突1996原年間交易量名是下降的搭)耀。在捷克共朝和國，私有予投資基金的戰(zhàn)產(chǎn)生是證券菊市場發(fā)展的染自然的、不定需進(jìn)行策劃陽的結(jié)果。在梅捷克兩次私荷有化高潮中球，有豬600掛多個基金形副成，自然，仇這些基金只呀能在事后才絲進(jìn)行監(jiān)管。稈相反，在波帶蘭，由于許街多問題的政差治性糾紛館(呼包括選擇運季作國有投資沙基金的管理譽(yù)公司嫂)腐的不斷干擾貴，私有化進(jìn)較程被拖延了館。靠兩種體止系都遇到了廈很嚴(yán)重的問負(fù)題，但問題鄙的性質(zhì)卻大煌不相同。有最三個明顯存描在的問題破懷壞了捷克的帆私有化，每息個問題歸根芹結(jié)底都是由壽于法律上的仍失敗。另一忽個問題，也拳是最值得注嶄意的問題就伯是捷克的證宿券市場幾乎透毫無透明度送可言，由于茅交易不集中焰，并且布拉遙格證券交易黨所場外交易盞不要求進(jìn)行幻同期的價格馳報告，所以萌只有那些交射易參與者愿占意披露的交綿易價格靈(緒在交易所是色按價格進(jìn)行童交易的幕)瓶才會報告出婚來。事實上鹿，有獲97紗％的交易在傍布拉格證券技交易所外進(jìn)驢行，而亭剩余的在所應(yīng)內(nèi)的小部分溪交易則廣泛豈地被認(rèn)為是播基于夸大的砍價格進(jìn)行的敘?？浦挥挟?dāng)馳交易者想公擠布價格時脅(霧或是為了影渣響西方的有肚價證券投資滲商或是為了惕使私有化基僑金的有價證跌券升值閃)承，現(xiàn)行的證梅券價格才確似實會被披露澤。部分是由勺于在此期間直，缺少任何貌像證券交易邪委員會一樣丙的權(quán)力機(jī)構(gòu)姨去對交易進(jìn)在行監(jiān)管或可珍以有權(quán)要求扯披露同期的旗價格，所以促外國投資者繳很快就對布毅拉格證券交棵易所報告的哪價格是否能所反映真實價屈值產(chǎn)生了懷磁疑。另外，銀在這個不透愧明的世界中趟，事先獲得私信息的交易褲比在一個規(guī)姓范有效的市哈場中的交易碗要有利可圖散得多。兄第二個使問題迅速出鏡現(xiàn)了，它破稠壞了重組網(wǎng)的努力。在侍捷克兩次私雨有化高潮中田大約形成的壺600逃多家投資基剃金，它們進(jìn)未行激烈的競輕爭，以便說偵服個人投資定者把他們持礦有的認(rèn)股權(quán)典證兌換成投達(dá)資基金的股鏈份。這些媒叫介本來有潛很力成為有效蔥的公司監(jiān)控奶人，因為它僻們集中了捷川克公司的大迫量權(quán)益，有糠潛力解決由差于認(rèn)股權(quán)證弊私有化所必知然產(chǎn)生的所煙有權(quán)分散而殊導(dǎo)致的集團(tuán)棋訴訟問題。夕但是，捷克秧最大的投資勿基金是由主默要的商業(yè)和吩儲蓄銀行建道立的，它們顛在說服捷克勸公司把認(rèn)股橫權(quán)證存人它格們的基金方京面有明顯的業(yè)信譽(yù)優(yōu)勢。掀但這些銀行距對自己的投枝資基金只擁逼有很少的權(quán)余益，所以它敘們沒有辦法繪，進(jìn)行耗資爸巨大的重組賞活動。反過綱來，許多銀票行卻利肅用它們的投橫資基金對有有價證券公司避的影響，來賣維持自己的炎客戶。大多互數(shù)銀行管理價的基金不竭滔力去集中它鐵們擁有的股惜份負(fù)(蛇從而使它們戲影響力達(dá)到特最大概)副，反而尋求江它們擁有的嗓股份的多元答化，目的是趴在盡可能多活的公司中擁摔有權(quán)益，其師中一部分動忠機(jī)是為它們苗的母公司吸鼻引銀行業(yè)務(wù)醉的客戶。同煉時，為防止退它們的銀行好母公司免受炮潛在的敵意州收購之威脅拍，銀行運作吧的基金大量橋地對銀行母召公司的普通首股進(jìn)行投資伍(賽或者對其它琴銀行的股份以投資魄)翼。這種交叉饞持股的不正巧常的網(wǎng)絡(luò)關(guān)袍系迅速發(fā)展甜，使得主要孝的銀行不會瓦被敵意收購議。最終，大檔部分私有化者基金復(fù)(飛與銀行無關(guān)陵或有關(guān)活)足發(fā)現(xiàn)把注意勉力放在交易皇上比去重組碼效率低下的晶有價證券公抖司通常更有就利可圖。市監(jiān)場的不透明損和基金作為來知情人的特側(cè)權(quán)地位使得蔑交易有利可善圖，但經(jīng)常煤會使得媒體鋤中充斥了知喜情交易再次如發(fā)生的丑聞純。還與銀行奴無關(guān)聯(lián)的投宮資基金甚至共會發(fā)生更嚴(yán)退重的丑聞，它盡管捷克法夠律確實對投申資基金的運勉作進(jìn)行了規(guī)輪制，但法律提并未對投資腳基金決定撤社銷登記，或宿為不受規(guī)制隔的控股公司著作出規(guī)定。廁根據(jù)民法字覆面上的狹義欄意思來解釋纖，捷克法律釣規(guī)定，投資病公司與控股搜公司的區(qū)別聲只是形式上宗的而不是職狐能上的。通達(dá)過放棄投資犬公司的經(jīng)營朱許可，投資耀基金事實上投可以規(guī)避所劫有的管制。弓因為投資公龍司的股份所弄有權(quán)完全是夢分散的斷，只控制公贏司場10聲％的有表決倒權(quán)股票的小妄控股集團(tuán)通愧常就可以控雅制股東大會光，從而通過玉把基金轉(zhuǎn)為第控股公司的祖決定。一旦殲不受到規(guī)制戀，所有形式逢的自我交易解(ser械f全—邀deali墊ng)鍋都可以有效棄地進(jìn)行，而發(fā)且該實體可娘以在捷克共若和國境外重歐新組建成為位公司轟(軌有一些控股截公司已這樣雄做了夕)譯。帥這種轉(zhuǎn)換的燕規(guī)模很龐大廁。就市場份高額而言，捷估克私有化第累一次高潮中抽28蹦％投資私有鳳化基金和第砍二次浪潮中刻21悔％的基金都推轉(zhuǎn)換成了控沉股公司。雖褲然看起來好巨像轉(zhuǎn)換的比尾例下降了，左但第二次高鋼潮中另外有睡21柳％的基金歸懷入蔥了藥“登強(qiáng)制管士理羞”而的行列，意搭味著這些基憐金已經(jīng)無力傅還債，這通好常是叉由自我交易愿引起的。銀煩行運作的主拌要基金通常注不參加轉(zhuǎn)換壇的競爭，但咽他們的動機(jī)席可能是利用弱基金作為一背種工具來維肉持銀行的客灘戶。熔這些重箏復(fù)性丑聞的揉最終結(jié)局就帖是對投資資虜金的管理成喉為捷克共和呢國的一個有麗爭議的政治咐性問題，促哪成了征Vacla截v泡政府的倒臺吸(喂該政府對市個場規(guī)制持普樓遍的反對態(tài)圾度棉)近，并導(dǎo)致了舉1998哈年證券立法學(xué)改革議案的臥通過。但這環(huán)時候，公眾役對證券市場納的信心已被取嚴(yán)重的破壞緩了。敞波蘭在旨許多方面與夕捷克的經(jīng)歷污恰恰相反。潮由于要求起斥草進(jìn)行披露娃的規(guī)章和董戶事的誠信義職務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，所穩(wěn)以私有化一哭再被拖延。薯波蘭公民只何有一個選擇閘：可以決定消在哪一青家國有投資陶基金勾(喇即在祝15鴨家最初創(chuàng)建頑的基金之一醉)蔽中進(jìn)行投資胞，但不允許懂投資于有價積證券公司或偷私有投資基鈔金。交易集摩中在華沙證悉券交易所進(jìn)緣行，價格透繪明度從來沒瘋有成為嚴(yán)重壁的問題。大守多數(shù)評論家臥都對波蘭的笑披露程度作變出了高度評光價，歐洲復(fù)鍋興與開發(fā)銀姐行蘿(EBRD蹈)銹轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)報亦告把波蘭和突匈牙利列為犧最接近壇IOSCO毯標(biāo)準(zhǔn)的兩個民中歐國家拒)漸。濟(jì)然而，籌盡管波蘭政僻府仔細(xì)為市吧場改革和私姜有化設(shè)計了界結(jié)合的方案展，但他們在保證券市場的儉發(fā)展上到底島獲得了多大舒的成功是很杰值得懷疑的厘。到利1998冠年末只有瘦253蛋家公司在華灘沙證券交易諷所上市晚(禿比波蘭要小棚很多的捷克奴共和國軋內(nèi)公司上市岔的數(shù)量都比奸這多得多晨)榮。事實上，蘿波蘭大規(guī)模竹私有化僅限朝于必500倆家企業(yè)，只歪占波蘭上市匹公司國內(nèi)生何產(chǎn)總值的霉10闊％。盡管政緣府創(chuàng)設(shè)的金譯融媒介歡(眼即國有投資走基金高)悠作為監(jiān)控人醉是否起作用奶仍是個未知舞數(shù)，但波蘭渴的國有投資饑基金確實掌悅握了集中的跳權(quán)益告(念因為計劃是妥每個國有投珠資基金持有劣每家私有化榜公司歸331側(cè)／欺3盟％的股份羽)犁，而大多數(shù)墻捷克的基金恰卻避免權(quán)益快的集中。撿捷克和波衣蘭經(jīng)歷中最質(zhì)強(qiáng)烈的對比瓦是在市場表定現(xiàn)方面：當(dāng)葛1998按年亞洲發(fā)生代金融危機(jī)時美，波蘭所受到影響相對較利少。從覆1996斬年末到捐1998蝦年幸8醬月份，波蘭霧股票指數(shù)僅著下跌兼13逼．內(nèi)1運％，而捷克準(zhǔn)市場部蹈分崩潰且還縣在繼續(xù)下跌愛。在華沙證漁券交易所上災(zāi)市的國有投芳資基金幾乎艷是以凈資產(chǎn)腹的價值進(jìn)行唱交易，而捷尾克基金經(jīng)常培會在凈資產(chǎn)炒價值基礎(chǔ)上延打大幅度的翻折扣首(2艷0濱—傘80陳％期)落才可能進(jìn)行灘交易。雖然拆波蘭的私有于化方案很容疤易受到抨擊后，認(rèn)為這只練是小規(guī)模的畝，從上而下蜓的改革，沒男有真正把資唇產(chǎn)轉(zhuǎn)移到私作有部門，但桂波蘭的證券津市場卻因它五的高度透明凳性和披露程刺度贏得投資斬者的極大信伯任，剝奪也闊不成為主要擴(kuò)問題了。結(jié)日果可能是，廉波蘭比其它懇同樣進(jìn)行經(jīng)都濟(jì)轉(zhuǎn)軌的國嚷家更成功地秒渡過了擁199曲6卸—意1998依年的亞洲金社融危機(jī)。紛毛B班．其他國家附私有化的經(jīng)法驗：證券市壩場可以自發(fā)興地發(fā)展起來付嗎涼?缸雖然捷克和孔波蘭的經(jīng)歷企可能是私有愉化領(lǐng)域最合外乎自然規(guī)律擺的試驗，但缺這些經(jīng)驗并劣不是唯一的哥。簡要回顧密一下早期私永有化的成就待，就會發(fā)現(xiàn)薦投資者失去斷信心后，新除興的證券市保場就會崩潰焦的相似例子貞，其中包括巴美國。盡管球私有化一詞露是在決1979啟年英國的撤潔切爾政府努讀力賣掉國有還企業(yè)之后才壤廣為流行的黨，但仍可以扮找出更早一緞些的例證。礎(chǔ)第一次面向墓公眾投資者獵的大規(guī)模私智有化可以追騎溯到眾1961騾年，當(dāng)時聯(lián)產(chǎn)邦德國的阿壺登納政府針例對德國的小各投資者，在勿一次公開招甘股中賣出了寄大眾公司的亦大多數(shù)股份浪。緊接著在屋1965日年，政府所伙有的閥VEBA針有限責(zé)任公鍋司兇(奧是德國一家甚采礦業(yè)公司聽)芳又進(jìn)行了更奶大規(guī)模的招刃股活動。這通兩次招股最劫初都是成功椒的，但隨后諷股票價格就漲急劇下跌，敘使得政府不溝得不采伏取灌“期一種救助措籠施鄉(xiāng)—本—增旨在保護(hù)小寧股貸東某”線。以上經(jīng)歷閥使得德國或旁其他歐洲政堆府都不再實蔽施相似的私坊有化方案，舍直到沸1979律年，撒切爾樂政府掀起了曲以意識形態(tài)躲為主流的私鋒有化浪潮。孫殼70汽年代初期，血智利的皮諾傘切特政府把煤阿連德政府挽國有化了企克業(yè)再次私有吐化。銷售價欣格大打折扣挎。后來，當(dāng)樓智利經(jīng)濟(jì)在棄80點年代初受到赴債務(wù)危機(jī)的鴿沖擊時，又星再次國有化請了許多已私覺有化的企業(yè)召。直到乎80襲年代末初(磚與撒切爾政怨府軌大約同時期堂)螺智利才通過設(shè)對公眾出售澤國有企業(yè)股僚份成功地執(zhí)鑒行了私有化辱方案。這次忠成功的私有菊化進(jìn)程中最束主要的事件岸是蠻1990至年智利電話師公司的私有燥化，它主要滅是通過美國伶存托證券愧(ADRs慚)劫面向美國投忠資者進(jìn)行的豐。倒90掙年代墨西哥嶺大規(guī)模成功春的私有化方玩案也同樣是段通過直接在欠紐約證券交微易所上市墨柳西哥的大國烘有公司進(jìn)行鞭的。衛(wèi)不通過發(fā)展石完善的交易鞠所進(jìn)行大規(guī)行模私有化，羨這樣的進(jìn)展抱都不是很順劍利。最顯著諒的例子當(dāng)然耽就是俄羅斯隊。俄羅斯私豎有化與捷克民私有化有很釣大不同，主別要是因為俄蝕羅斯把大量抗股票作為政懷治任務(wù)分派教給在職的經(jīng)稼理們，這對亡私有化的實次施至關(guān)重要秧。結(jié)果很嘴容易預(yù)測：駕私有化后的煙兩三年內(nèi)，篩少數(shù)股東就萍已經(jīng)把股份評賣給了公司雪內(nèi)部的人，串從而產(chǎn)生了檔所有權(quán)高度滋集中的結(jié)構(gòu)年，這帆在別的國家予是司空見慣歲的。雖然有稍人會認(rèn)為這是種朝著高度差所有權(quán)集中先的運動可以句提高效率，形但很明顯俄炕羅斯的經(jīng)濟(jì)俊卻開始全面厲崩潰了。色1998轉(zhuǎn)年，俄羅斯額政府拒絕償銷還其到期國波內(nèi)和國際的德債務(wù)，坐RTS退股票市場指練數(shù)幾乎比脖11舊個月前下跌扭了最90病％。確實，虎有關(guān)聯(lián)并不蝦意味著有因哭果關(guān)系。但路是，除非新激興私有化公絕司是在國際穿證券交易所沃上市的，否犁則它們一般抗都不能使所擔(dān)有權(quán)的分散狼得到維持，崗這似乎已成醋為普遍的模勉式，雖然偶拴爾也有幾個障例外情況發(fā)菌生。風(fēng)俗C.爆所有權(quán)集中勵的再次出現(xiàn)知。無論是俄狐國還是捷克辭共和國，通警過向公眾出覺售或分派私柏有化認(rèn)股權(quán)醉證而實施的渴大規(guī)模槳私有化都不葉可避免地導(dǎo)鐵致高度分散竄的所有權(quán)結(jié)撐構(gòu)產(chǎn)斬生陜—那—臟但僅僅在一如個短時期內(nèi)斤。隨著時間晝的推移，所靜有權(quán)集中再得次出現(xiàn)?？济钁]到大量的爪研究認(rèn)為私份有化公司效頃率提高了，豆所以一些研晴究把效率的形提高歸功于玻所有權(quán)集中店的產(chǎn)生，這擦不足為奇。燥比如說，一協(xié)項十分詳盡居的研究對涼199確1剃—裝1992桃年間私有化港的籃706才家捷克公司狹作了抽樣調(diào)撿查，考核了霸它們在困199章2恩—柴1995溪年間的業(yè)績指。該項研究咳的創(chuàng)始人作霜出總結(jié)，認(rèn)乖為所有權(quán)越裂集中，收益牙率和市價提展高得就越多差。不幸的是釣，該項研究仇考核的日期棍截至在鵝1995脊年，而隨后辱的布拉問格證券交易寒所價格水平訪就開始不受史控制的下跌區(qū)。但研究者輩們認(rèn)為股票爛市場價值過閱高是由于控前股集團(tuán)在形洽成和控制股言票版塊，而獨且這只是個圈短期的現(xiàn)象笨，在這一點掠上，該項研甜究可能與現(xiàn)畝在情形是相壺符的。軋讓我們新暫且假定，禁所有權(quán)集中朵的新興私有缺化公司最初帶確實比所有刊權(quán)分散公司層表現(xiàn)得好，吊這就意味著邁以所有權(quán)集芽中為特征的曬經(jīng)濟(jì)會比以確所有權(quán)分散康為特征的經(jīng)界濟(jì)耀—夠—廢至少是在轉(zhuǎn)僚軌經(jīng)濟(jì)情況覺下季—誼—瓜效率更高嗎盤?潮這種結(jié)論的之問題就在于宴所有權(quán)集中章所帶來的好鞏處只是曇花隔一現(xiàn)，而所勾花費的成本窮稍后才顯現(xiàn)色出來。即憂使所有權(quán)集瓜中可以使管慕理層的監(jiān)控遭更有力，但懇這點好處是塔以增加控股腎股東剝奪的吧危險為代價占的。這種剝工奪使得證券父市場緞面臨崩潰的借危險。不但鋤捷克的經(jīng)歷行確實如此，嶼而且最近的扁研究也認(rèn)為姻相似的情況懇在世界各國味均有發(fā)生。懷199傷7合—鋒1998葡的亞洲金融裕危機(jī)對大多側(cè)數(shù)成長中市賠場的經(jīng)濟(jì)發(fā)武展產(chǎn)生了負(fù)的面影響，雖帆然程度有所州不同。大多平數(shù)分析家認(rèn)抄為危機(jī)是由殊宏觀經(jīng)濟(jì)政溜策和銀行業(yè)爹政策引起的室，但一項最冶新的很具有扔煽動性的研棄究認(rèn)為，公糞司治理結(jié)構(gòu)洪的法律體系愧的軟弱對亞溜洲金融危機(jī)俘中匯率和股鵝票市場的下脅跌有重大影砌響。頓實質(zhì)上努，該項研究涉認(rèn)為，當(dāng)投研資回報率下去跌時，剝奪貧的軋比率就會上幫升。簡言之滋，經(jīng)理和控外股股東竭力犧在經(jīng)濟(jì)不景腐氣時竊取的拆東西比經(jīng)濟(jì)膨情況良好時勺竊取的東西石還要碌多腥—過—蜂對此，投資淹者預(yù)料到了顆。因此，當(dāng)撈某一地區(qū)似(污或世界范圍抽內(nèi)桿)簽的金融體系悉受到不斷的摩沖擊時，在頌?zāi)切┓审w盆系為少數(shù)股協(xié)東提供的保侄護(hù)最軟弱的歐地區(qū)經(jīng)濟(jì)滑蜘坡是最大的翅。用最近對絞外國巨額游灶資開放的戒25蓋個新興市場宿(近因此也最易填受到投機(jī)的肢沖擊社)獸作為例征，黨該項研究得個出結(jié)論認(rèn)為晚，在嚼199濃7稈—第1998相年危機(jī)中股蜜東和債權(quán)人蘆權(quán)利的執(zhí)行堅不利是決定云匯率下跌程賢度的最重要烈因素。實際筋上，法律體興系的三項指饑標(biāo)，槽即壤“芳司法效率、刊腐敗和法撿治馬”——朝“賴預(yù)計到成長限中市場的匯侮率變化比實轎施標(biāo)準(zhǔn)的宏婦觀措施要禁強(qiáng)喊”泄。其它一些扶反映股東權(quán)陵利大小的措魯施也與金融聾危機(jī)的嚴(yán)重摘程度密切相巧關(guān)，但只有壺當(dāng)追“忠這些措施反玻映了股東的顆權(quán)利是怎樣凳實施的時乖候降”崇才如此。總距之，法律保茄護(hù)的力度醉(耳由實際執(zhí)行燭的做法來檢輝驗逃)怕是一個獨立錄的變量，可蛇以最有效地倘預(yù)測金融?；脵C(jī)這個非獨皮立性的變量睡。刃現(xiàn)在，無有必要回顧距一下捷克的肢經(jīng)歷。如前傘所述，一些親研究認(rèn)為私表有化的公司營由于所有權(quán)粱更集中，利舍潤就更高了顏。但隨著時脹間的推移，切情況還是這劫樣嗎變?灰隨后布拉格趁證券交易所陪股票價格的妖暴跌表明金址融沖擊妹(選不論來自何筒方周)脾使經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)溜固，而且導(dǎo)犧致投資者突毀然撤回投資仔。為什滋么捷克并未燃改變主要的坐宏觀經(jīng)濟(jì)政災(zāi)策，而市場寬卻驟然暴跌拌呢低?蝕也許是因為悉投資者雖然吼知道市場潛隙在的脆弱性鵝，但認(rèn)為經(jīng)沈理層的剝奪過率仍舊炮像煤“防繁榮時期一勻樣刮”聚。然而，一獎旦嗅梳到店“且經(jīng)濟(jì)崩禁潰億”奇的味道，投燦資者就會抗為永“隸生存而斗垂?fàn)幍亍睉?屯即拋售股票撇)榆，因為他們校預(yù)測剝奪率只會上漲。焰無論人們位是否承認(rèn)一扇旦投資回報柏率下跌，剝凡奪率就會上鋸升這一前提皆，該理論的釣核心因素就銀是投資者一嫌旦認(rèn)為哪個但國家給他提科供的保護(hù)是料最少的，他占就會對該國哄家失去投資輩的信心。事掉實上，假定型剝奪率和投猛資回報率之仗間存在關(guān)系趕，這可能對放驅(qū)動這個模端型并沒有必晃要。所有我張們所要做的嫌，只是假設(shè)愛投資者包在霧“欣繁墨榮恥”室時期會忽略斃法律風(fēng)險和想他們易受到?？毓晒蓶|的符剝削，經(jīng)理胞層和控股股依東可能會基回于這個假設(shè)嬸，不冒風(fēng)險犬去打亂對所屈有人都有利蒸的勢頭。捷怪克的經(jīng)歷就筐從本質(zhì)上符捕合這種模式叔。補(bǔ)雖然我斤們可以讀到矮一些關(guān)于法樓律的發(fā)展對島證券市場的描生存有決定傍性影響的資算料，但這種寸模型中真正其具有獨立性磚的變量可能驅(qū)是投資者信免心，并且投纏資者信心的付程度除了受梁法律保護(hù)力文度影響之外捷，還會受到寧其它因素的監(jiān)影響。投資診者也許會聽情說每一個地轟方驅(qū)(淡或是一個國慚家或是一個戶證券交易所廁)雞不斷有丑聞棍發(fā)識生詳—采—洞并決定避開歉它。即使在捷美國，也有掀證據(jù)證明這南一假定。在騾1992檢年的時候，草美國證尺券交易所控(AMEX附)鄭創(chuàng)辦督了鋤“透新興公司市賤場革”伐(ECM)尖，進(jìn)行高增劉長的小公司否的股票交易君。到蘇1995欲年，在一系素列的丑拔聞?wù)邸芭迤茐牧诵屡d含公司市場監(jiān)繳控上市的公黃司質(zhì)量聲戀譽(yù)樓”莊之后，美國業(yè)證券交易所施被迫關(guān)閉了哲該市場。然異而，新興公壞司市場中的魯投資者與紐間約證券交易游所斃(NYSE磨)丙的投資者具歇有同樣的法玉律權(quán)利。雖顏然其它一些駛因素也阻礙租了新興公司快市場的成長哄，但丑聞的鮮作用是很關(guān)間鍵的。投資驕者們既不是特法學(xué)家也不查是比較學(xué)專亂家；他們主罩要從經(jīng)驗中被汲取教訓(xùn)，趁而不是理論凝。進(jìn)一步說沙，他們希望浩有一種明顯諸的模式使得依他們能夠繼迎續(xù)遵循腐(援即使這種模今式也僅僅是匆毫不相關(guān)的粘一系留列隨機(jī)事件左的組合研)跌。因此，丑纏聞預(yù)示著將掘來的丑聞，糕投資者預(yù)期墊剝奪會加重鞠。這種預(yù)期擦的連續(xù)性也旺許可以解釋姻為什席么賢“個成長中公死司永”編或撈“劇育嬰歉箱屬”煎式的證券交漁易所失敗率餓都很高的原俊因。底線是袖只要發(fā)生了鳳大眾丑聞事?lián)?橫包括軟弱的惠法律保護(hù)行)籮，都會產(chǎn)生裝負(fù)面的外部慢效應(yīng)。如果建確實發(fā)生了誼這樣的事情柳，要證明旨藝在保護(hù)市場僚誠信度和維筋系投資者信獅心的公共政宰策是適當(dāng)?shù)男币膊⒎请y事磁，即使這些竹政策有時會取妨礙一些小姐公司或沒有烈進(jìn)行欺詐的糖公司籌集資偏本的能力。隱私有化經(jīng)驗搞中所得的政塔策性教訓(xùn)填在早期雖轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國隸家的國有企磚業(yè)私有化和沃發(fā)展證券市駱場的努力中抓，有幾個共笛同柴的特征。首辱先，最近大騰多數(shù)關(guān)于私今有化進(jìn)程的球研究都報告瓶說許多知名苗的公司監(jiān)督領(lǐng)者妹(里即機(jī)構(gòu)投資出者，尤其是蘆私有化投資貼基金流)調(diào)對監(jiān)控并不旱感興趣?；蚬鹫呤且驗樗齻冿@然不具筍備擔(dān)當(dāng)此任緒的條件，而致更常見的是罩因為他們已蜓經(jīng)利用自葵己須“希知情茶者播”威的地位，在廣不健全的和仗非透明化的膛市場上進(jìn)行向知情交易或擊追求其他對侍其有利的結(jié)刮果了。雖然關(guān)環(huán)境不斷發(fā)走生著變化，非但根本的原增因看來都是圓相同的：重絹組成本太高渡，而所得的轟收益又必須添與其他股東澆分享。相比蕩較而言，只阿要市場不透陜明，對少數(shù)矮股東的保護(hù)星又幾乎不存的在，剝奪財類富就比創(chuàng)造爸財富要容易葵且有利可圖潛得多。第二鎮(zhèn)，成長中的滅證券市場似伶乎犬很容易突然逐崩潰，一旦漆市場受到指單責(zé)，這就會低迅速下跌，夏而不是緩慢鼓地進(jìn)行，因續(xù)為突然的外演部沖擊會引囑起國內(nèi)外投瓜資者為生存圾而競心爭壘—貞—師如果他們已貨經(jīng)失去了信隙心的話。爐為解決拆這些問題，凳一些國家就介已經(jīng)在呼吁帥對公司法和重證券法進(jìn)行機(jī)整體改革，儀目的是把最邊具有保護(hù)特帆征的英美法睜引進(jìn)大多數(shù)痕轉(zhuǎn)軌國家典這型的大陸法暮典之中。這饒聽起來很令擴(kuò)人高興，但貿(mào)進(jìn)一步的分刪析表明，這床種方式存在際一個問題：她在英美法中弱什么是最重松要的和最具左有保護(hù)特征栽的這個問題緊上，人們一父直沒有取得感一致意見?？乇热缯f，在跟英國，優(yōu)先撓權(quán)起很重要累的作用，但棄在美國幾乎奪毫無用處。罩對比一下，微美國的集團(tuán)增訴訟可能會怪產(chǎn)生人們所獨期望的威懾驢作用，但在骨英國卻沒有羞這一制度，盼雖然研究似救乎表明在保帆護(hù)少數(shù)股東歡方面，普通層法系比大陸賭法系做得更興好，但如何懲解釋普通法寺在這方面的數(shù)優(yōu)越性卻仍為沒有一個明穿確的答案。錫其他評論家悶也強(qiáng)調(diào)，證撫券市場要得腥到健康發(fā)展柿，要求很高配的披露程度銹和對少數(shù)股筆東提供的保章護(hù)，使他們樣免受知情者隔的剝奪鼓(熄無論是信息荷方面還是財敏產(chǎn)方面虛)縮。這看起來留似乎很有效殺，但怎樣才范能從現(xiàn)有的粥起點達(dá)到這申種理想的狀踢態(tài)呢誘?篇因此還有大廳量的問題亟污待解決。眉根據(jù)以上的章論述，本部斃分開頭將提綢出這樣一個宏論題，即為丈什么普通法退在少數(shù)股東搞保護(hù)方面比摩大陸法做得佩好；然后，腔指出可以實灘行哪些措施辰來彌補(bǔ)兩者日間的差距；羊最后，文章拾將提出一個蜓更寬泛的命呼題，即在轉(zhuǎn)業(yè)軌經(jīng)濟(jì)國家衰發(fā)展切實可堂行的證券市隆場問題。在勢此，先集中有討論一下聲呆譽(yù)資本在促南進(jìn)和維持投歐資者信心方傭面所起的作漁用。逗恒A.咱普遍法的優(yōu)仿勢。雖然假刺定普通法體甜系給少數(shù)股遙東提供的保項護(hù)必然比大撤陸法體系更刑多一些還為尖時過早，但窗強(qiáng)有力的證要據(jù)表明，所撐有權(quán)分散的烘模式主要是武在普通法系暫國家存在。拿這可能是因處為在普通法耽體系中大多傳有這樣的法宅律規(guī)定。但覆目前為止，妥主張普通法街在這方面具腐有優(yōu)勢的學(xué)化者還沒能證棟明或解釋出谷到底是哪些尸關(guān)鍵性的法過律規(guī)定為少差數(shù)股東提供疫了保護(hù)。鍵蓬因此，我們桃有必要考察往一下其他的登假說。另一綠個似乎合理獨的假說認(rèn)為策，普通法真詳正的優(yōu)勢是匙因為普通法畝法官具有的漫特殊作用。湊大量律的對“跌法律和經(jīng)濟(jì)唇學(xué)少”賓的文獻(xiàn)把公躺司章程看作位是非常不完租善的合同。膠這種合同中繩有一些空缺泛是必須補(bǔ)充脈完善的隸。典“鋪法律和經(jīng)濟(jì)宵學(xué)椅”挑的理論家們球多年來在法穗院試圖填補(bǔ)廟這些空缺時槽應(yīng)遵循什么哨原則或準(zhǔn)則故上一直未達(dá)廚成一致意見漲，但在普通原法法官能夠其而且應(yīng)當(dāng)填匪補(bǔ)空缺這一普點上，他們功的認(rèn)識是一久致的。比較舍而言，大陸理法系法官可們能就沒有相雅同的權(quán)力或聰相同的對司挪法職責(zé)的擴(kuò)侵張性解釋。往因此，至少巷普通法是鼓畝勵填補(bǔ)空缺毯的做法，而汗大陸法卻不渣傾向這樣做漿。最相話關(guān)的一個問閃題是普通法貞誠信義務(wù)原繁則既賦予了濁普通法法官態(tài)填補(bǔ)不完備聰合同的權(quán)利出，又指導(dǎo)他問們怎樣去填弄補(bǔ)。錦但這種梁大陸法與普耍通法之間的律對比與轉(zhuǎn)軌顛經(jīng)濟(jì)有什么址關(guān)聯(lián)呢蓬?男即使普通法受法官有更多等的酌處權(quán)，忌可以做出給乖予新的補(bǔ)救唉方式的判決住，但也不意蜓味著這種司猛法方式就可煮以強(qiáng)加于大莊陸法司法制璃度之上。試賓圖把大陸法寬法官轉(zhuǎn)變成登普通法法官覆是一種不可連行的政策旦(舟但把金融學(xué)剪家變成法學(xué)禿教授卻容易解得多，反之滑亦然鑄)概。因為在兩窯種法律體系瓣法官的工作胸中，只有一巧小部分是處踢理公司法和奸證券法的案努件，所以這盒種大幅度的鄙改革是沒必私要的。更簡癢單的一種方蹈式就是把這溝部分案件送袍交一個專門尺的法庭處理輔，下文會加厚以討論。毅呆B期．專門法院挽。在一些大導(dǎo)陸法系國家前，由于法院劑不具有靈活瓶性，所以已草經(jīng)有一些專蹦門的法院產(chǎn)駱生了，它們念對一些案件忽有唯一的管知轄權(quán)。德國返勞動法院就報是一個例子始，它的創(chuàng)建權(quán)是由于勞動箏法本質(zhì)上會壇產(chǎn)生一種比監(jiān)較艱難的判毀決方式。事顫實上，即使倉是普通法國根家也已經(jīng)大騰量運用專門稻法庭來聽審麥證券法方面翼的糾紛了。木比如說，聯(lián)棒邦證券法現(xiàn)彎在也打算由甩行政法官來堤實施。益因此，議在類似于證爽券交易委員草會這樣的機(jī)短構(gòu)內(nèi)，建設(shè)謎行政法官的飽骨干隊伍可永能是有效執(zhí)辯行法律的一土種可行做法慧。行政法官耽們被廣泛授扒予職權(quán)，執(zhí)激行披露義務(wù)援和禁女止自我交易齡(椅比如說禁止店知情者交易肌)鈴的法規(guī)。這城些行政法官搬將在機(jī)構(gòu)內(nèi)彎進(jìn)行培訓(xùn)，茶將被授權(quán)實琴施實體民事濟(jì)處罰。他們信的司法管轄尚權(quán)可以只限芒于機(jī)構(gòu)提交慚的案件，或顫者擴(kuò)大到可瞞以管轄投資名者提起的要勁求賠償?shù)脑V恩訟。當(dāng)然這球些法官可能示沒有刑事司陷法管轄權(quán)，賤但他們也可推以被授權(quán)發(fā)癢布禁止行為建的指令，這粉可以有效地晚中止或取消需某個個人或驚實體作為經(jīng)條紀(jì)人、投資凡顧問、會計梳師、律師進(jìn)駐行活動的資稀格，或禁止歐他們與任何逝從事這種活裂動的實體相題關(guān)聯(lián)。作為崇進(jìn)一步的阻迫卻措施，那彎些在禁止或嘩中止活動的連指令正式實軋施后，仍故裙意與以上的育被告從事此燒類活動的人濤也會被處以保相似的處罰焦。另外，告此類指令只森能向有司法甜管轄權(quán)的法陸院提起上訴烈，而該法院粒有權(quán)在發(fā)現(xiàn)淡指令沒有事劑實或法律上京的依據(jù)時，素就推翻原判觸。壓從這一江點上，機(jī)構(gòu)介擁有了內(nèi)部佩的執(zhí)行權(quán)力皆，所缺的僅比僅是傳統(tǒng)上囑法官頒發(fā)禁炒令的權(quán)力。處實際上，可伍以授權(quán)其擁規(guī)有發(fā)尾布足“膽制止拖令畝”牛的權(quán)力以填私補(bǔ)上述缺憾歌。剩下的問諸題就是怎樣錘執(zhí)行禁止或霜中止活動的灌指令。在轉(zhuǎn)擾軌經(jīng)濟(jì)國家窯，被禁止活司動的經(jīng)紀(jì)人葉或投資顧問助可能仍舊招傭攬客戶，進(jìn)難行交易，并艷提供投資建停議。一種解斤決方式是把晝交易集中在警一個更容易暑監(jiān)控的交易深所內(nèi)進(jìn)行，堡并處罰那些于與上述人交踏易或為其工葵作的人。另訓(xùn)一種方式是里允許客戶或因相對人撤消淡與被禁止活勻動，中止活僑動或未經(jīng)授禮權(quán)的人進(jìn)行幸的交易焰(賓或允許客戶尋或相對人因腿未達(dá)成交易們而拒絕支付狠酬金地)燃。不論使用悲何種方式，許只要機(jī)構(gòu)不戰(zhàn)必須依靠傳繁統(tǒng)的制度率(獨或只要機(jī)構(gòu)雨不被傳統(tǒng)司努法制度取消雙)齒，就可以解健決執(zhí)行的問筆題恐C桌．證券交易盒所上市標(biāo)準(zhǔn)鷹。在美國的遍證券交易委壯員會出現(xiàn)很富久以前，紐億約證券交易椅所士(壁和倫敦證券品交易所辰)略就已經(jīng)成功勾地贏得了投愛資者的信心淡。它們通過倚強(qiáng)制實施相需對比較嚴(yán)格鼓的制度一一等超過了其他全市場的披露欣與上市標(biāo)準(zhǔn)旅和透明度的月要求，獲取弟了投資者的幕信任。然而挨，交易所并泄沒有合理的炎動機(jī)去承擔(dān)漸實施這些標(biāo)阿準(zhǔn)和要求的骨義務(wù)。它們啞通過交易額點獲利，它們落在使公司漸上市方面進(jìn)氣行競爭。同矛樣地，它們花采取執(zhí)行措但施去同強(qiáng)有嶼力的證券經(jīng)派紀(jì)人作對的君動力也不大佛?；谝陨咸?，至少由在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)起國家，對上瞧市標(biāo)準(zhǔn)的控膠制權(quán)可能歸肌屬于政府機(jī)分構(gòu)更好一些篇。拾在此，推捷克和波蘭望經(jīng)歷的比較劑尤其具有指健導(dǎo)意義。盡清管波蘭的經(jīng)頂濟(jì)比相當(dāng)小上的捷克共和兩國要好得多騎，但到臉1998糾年末，只有良253俗家公司在華雞沙證券交易泄所進(jìn)行交易構(gòu)，而知1996顆年捷克市場臭上有辯1716跑家公司在交圈易沿—聲—超幾乎是阿7悔：料1梨的比例。闊當(dāng)然，團(tuán)如果交易所駱的交易受到松限制，交易唐所的替代物虹就會發(fā)展起傅來，包括正督式的場外交鉗易市場，這雪種市場風(fēng)險雨高，以并不霧牢靠的招股紹和屑實踐為特征定。因此，這叮種市場面臨詠失敗的危險泉并不會危及垮水準(zhǔn)高一些耀的市場。事閱實上，市場炒可能會自我凝分離為高水玩準(zhǔn)的和水準(zhǔn)傭差些的市場形。當(dāng)經(jīng)濟(jì)不處景氣時，水礎(chǔ)準(zhǔn)差些的市植場下跌幅度需就會更大些訂。蹄在這種逝模式下，既湖可以實行重宿大的私有化穩(wěn)方案撈(健尤其是比具聯(lián)有很強(qiáng)試探境性的波蘭模奉式的私有化昆要重大得多閃的私有化筋)阻，同時又不彩會把主要的馳證券市場置宴于像捷克市箭場一樣崩潰敘的風(fēng)險之下喊。執(zhí)行措施堪仍集中在水由準(zhǔn)高些的市籠場上，以維責(zé)持市場的聲污譽(yù)。這樣做今的目的之一陰就是使外國殲的有價證券惹投資者相信劃水準(zhǔn)高的市常場是值得信鍬賴的，并鼓具勵他們對水歷準(zhǔn)高的市場展進(jìn)行投資?？≌廌套.桐最理想的監(jiān)捆控人，波蘭階和捷克的經(jīng)繡歷是處于兩言個極端的例閃子。從本質(zhì)潮上講，捷克緊私有化進(jìn)程妨所依賴的是殼強(qiáng)烈的求新詞精神，但缺稀乏法律上的僑規(guī)制，以投問資基金形式厲出現(xiàn)的監(jiān)控弄人幾乎是自燕然形成的。釘相比較而言絹，波蘭的方寇式在很大程粱度上依靠的盤是有法律規(guī)輛制的、國家峰創(chuàng)設(shè)的國有傲投資基金，效它們開拓性笨的技巧和動岔力還未經(jīng)證億實。這兩種溫選擇看起來密都不是最佳鉆的。但是，盼還有第三種觸明顯的選擇肆：由已經(jīng)存既在的外國證駝券投資者作察為監(jiān)控人。欲外國機(jī)構(gòu)投揚(yáng)資者不但在錄歷史上沒有薪丑聞發(fā)生過播(鐮他們希望維甘持聲譽(yù)究)蠶，而且有證偶據(jù)證明他們陸的監(jiān)控很有膜力度。最近圈的一項運用景90永年代印度資畢料所作咳的研究發(fā)現(xiàn)紹，外國機(jī)構(gòu)考投資者作為貍公司監(jiān)控人傾比本國的金于融機(jī)構(gòu)表現(xiàn)芬出色得多。周研究認(rèn)為，捕本國的金融崗機(jī)構(gòu)沒有足走夠的激勵或制技巧對經(jīng)理半層實行監(jiān)控蜜或在公司治濱理中起有效貨的作用。相頁比較而言，掩經(jīng)證實，外勻國機(jī)構(gòu)投資廈者起了積極觸的作用膚(偉而國內(nèi)的金臘融機(jī)構(gòu)實際束上起的是負(fù)駐面的影響唐)翠。在捷克和悔俄羅斯私有挨化進(jìn)程中情叫形也是如此潮。鎖該研究浴中另一個同譯樣重要的發(fā)炸現(xiàn)是外國機(jī)電構(gòu)投資者只豪在高度透明溫化的市場條茅件下才出現(xiàn)挪(亦比如說，機(jī)氣構(gòu)都盡力避沒免投資于關(guān)白聯(lián)集團(tuán)運)各。因此，具田有嚴(yán)格的上駁市要求和高劃度透明性的朽證券交易所淚似乎會吸引夾效率最高并羅且最有經(jīng)驗積的公司監(jiān)控改人。反之澤，因為在證逆券交易所上洪市可以吸引綱國外資金入窄股，愿意上亭市和接受證諒券交易所條胃件的公司也芽可以增多。薪但是這種策削略也有自身某的局限性：懇即機(jī)構(gòu)投資世者會忽略那聲些資本總額宏少的公司和耐那些市場很貴小的國家。魄但這并不能大構(gòu)成拒絕使少用嚴(yán)格上市磁標(biāo)準(zhǔn)和高透嗓明性策略的爪理由。罪當(dāng)然，伶還可以做其島它的事情來速吸引國外投頸資者。雖然叼在私有化的伙最初，有很引多政治上的枕理由認(rèn)為使泰用認(rèn)股權(quán)證飾私有化是必麻要的，但同膽時，也可以齒通過拍賣的饒形式，特別訪邀請國外機(jī)山構(gòu)投資者參軋加，把部分暮私有化企業(yè)句的剩余國有顛股份拍賣出距去。泰證E.貿(mào)自我交易：姜上市標(biāo)準(zhǔn)與蒙預(yù)防性的規(guī)西定。人們一躬致認(rèn)為纏，對轉(zhuǎn)軌國巾家的司法制經(jīng)度或獨立的豬董事們抱過艙多的希望是障不現(xiàn)實的。暮法官們僅僅做能把很明確描的規(guī)定執(zhí)行口得還算令人屈滿意。因此悅，建議要證瓦明訴因的必善要因素，即襖意圖、目的彼或惡意，好崖像是很不明喜智的，因為嚼這增加了結(jié)堤果的不可預(yù)聯(lián)測性。但該瓣前提會立即稠產(chǎn)生兩個問逼題：忍(1)棒美國和英國剪的法律并不救禁止自我交澡易，但受到軋一系列高度求精密的標(biāo)準(zhǔn)報限制；比(2)春在許多轉(zhuǎn)軌細(xì)經(jīng)濟(jì)國家，怠關(guān)聯(lián)企業(yè)集鎮(zhèn)團(tuán)是很常見下的，這意味辭著集團(tuán)內(nèi)部掙公司之間的曉交易也是很胃正常的。但披是，通常會甘利用這種內(nèi)怎部交易來剝掛奪少數(shù)股東演的財富已這種困境斬可以用許多釋方式來解決偶。公司法僅逆僅是阻止自跪我交易的發(fā)萌生燃(另或征收數(shù)額陰巨大的罰金園來使得自我列交易在法律脊上的性質(zhì)很年不確定生)跟。美國在虜19恥世紀(jì)末期，傳當(dāng)它自己還滋是個轉(zhuǎn)軌經(jīng)椒濟(jì)國家時就身主要是這么廟做的。這種蒼預(yù)防性的規(guī)喉定只限于從侄轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)到炒成熟時期這啊段時期內(nèi)存么在蓮(證這又是美國皮的經(jīng)歷某)港，但這種方虛式可能會要范求解散所有州的關(guān)聯(lián)集團(tuán)懸，這會擾亂西經(jīng)濟(jì)，政治休上也行不通夾。摔另一種械更可行的選狐擇是使用國躺家強(qiáng)制的上巖市標(biāo)準(zhǔn)。這或種標(biāo)準(zhǔn)使得剖關(guān)聯(lián)企業(yè)集蟲團(tuán)的成員公微司至少在它皆們公司間的汁交易透明度急下降時，無釣法贈在照“朋水準(zhǔn)陰高訂”叮的交易所上聰市。這會大歸量地增加自置我交易的成瘦本棍(錦通過拒絕讓順關(guān)聯(lián)集團(tuán)的劣成員很容易料就進(jìn)入證券往市場雪)困，但這樣乏做本身的成沾本卻不高。由那些確實認(rèn)疏為作為關(guān)聯(lián)前集團(tuán)的成員蔽效率會提高互的公司仍可秋以從場外交印易市場獲取輸資本。更重紋要的是，這迅種選擇迫使退公司不得不園在納“賢分散所有姥權(quán)干”際和森“車集中所有矛權(quán)診”丑兩種公司治婚理結(jié)構(gòu)中進(jìn)墳行選擇，這阻就對機(jī)構(gòu)投瓣資者暗示，搖水準(zhǔn)高的證奏券市場只對獨那些選擇了查前種結(jié)構(gòu)的田公司開放。囑對禁止眾關(guān)聯(lián)企業(yè)集煮團(tuán)成員隔(腸除了獨資母催公司以)強(qiáng)上市的做法算進(jìn)行補(bǔ)充的陰，是一種上煉市規(guī)定。這雅種規(guī)定預(yù)防技由經(jīng)理層、思控股股東或燦其它知情者抽進(jìn)行的自我連交易。當(dāng)然膊，這種規(guī)定張只集中于智(1)麥對股東來說雞是重大的交在易刊(袋例如，不包向括通常的賠工償酬)過；叔(2)依是容易進(jìn)行甘監(jiān)控的交易脈(偏例如，與經(jīng)鉗理層有關(guān)系叔的人購買或菊出賣公司的腸部門或重要土的公司資產(chǎn)揚(yáng))嚼。一些很不體公開的交易仆會規(guī)避這些仆規(guī)定的適用感范圍，一些機(jī)違反規(guī)定的鍛行為也不可攔避免地不被售察覺。但如聚果是委托有捉司法管轄權(quán)填的證券委員部會叫(獅而不是交易艷所本身疤)厘來實施這些臺規(guī)則，就轄刪區(qū)內(nèi)最大和丸最重要的公心司而言，這汁種體系毅(連既不依靠高飽成本，也不愿依靠沒有確夸定性的司法鑄訴訟丈)杏就可以得到等實施。隨著葵時間的推移撕，這種體系新可以發(fā)展出做自己的調(diào)和睬方式，使得浩小規(guī)模的公迷司在成熟后滑可以自己作掛出選擇。事義實上，蜻在杏“表高水筍準(zhǔn)歪”姐的市場上市攤可以形成一泥種保證機(jī)制味，使得公司舞可以確保對號投資者的公椒平待遇并降世低自有騰資本的成本贊。耕帽F哲．控制收購懂。在捷克證模券市場丑聞傷不斷發(fā)生之鋒后，奇1996拋年捷克改革寒了立法，主速要引進(jìn)了英鞋國公司治理征結(jié)構(gòu)中的關(guān)牛鍵因素，即抗任何人不得丟超越明確規(guī)梳定所有權(quán)界偵限，除非是邪在對所有的姿公司股份發(fā)蓬出收購要約意。十分有趣認(rèn)的是，波蘭聾法律已經(jīng)對勾界限有了規(guī)腐定。依照捷選克的法律，楊任何人只要躲擁有超過篩50畫％，尺662餐／準(zhǔn)3溉％或亡75射％的所有權(quán)甩界限中的任蝶何一個，就餓應(yīng)在此后的念60趟天內(nèi)，以等胞同于前舉6感個月內(nèi)市場形上最有利于烏公眾的價格侮，就界限外景剩余的股票君對公眾發(fā)出瓦要約。理論墓上，這可以應(yīng)保護(hù)少數(shù)股尊東，但這種頭制度在其獨放特的設(shè)計方傲面似乎存在孫著嚴(yán)重的缺玉陷睬。比如說，暑少于許50快％的股份，象也很容易獲爬得控制權(quán)，荒此時控股股喬東開始剝奪參少數(shù)股東渾(女通過不分紅茫，進(jìn)行自我猜交易等方式杜)視。一旦這種