多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)降低公司風(fēng)險(xiǎn)嗎

多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)降低公司風(fēng)險(xiǎn)嗎——基于股東、管理層和債權(quán)人的視角魏鋒孫曉鐸（重慶大學(xué)貿(mào)易與行政學(xué)院，重慶400030）摘要：本文利用2001-2005年間滬、深兩市692家上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)，構(gòu)建基于股東、管理層和債權(quán)人角度的公司風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)誤差糾正模型估計(jì)方法，實(shí)證檢驗(yàn)了多元化經(jīng)營(yíng)與公司風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)提高公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)降低公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這一結(jié)果說(shuō)明我國(guó)上市公司進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)得到了管理層的支持，而未能得到股東特別是中小股東的支持。關(guān)鍵詞：多元化經(jīng)營(yíng)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；特有風(fēng)險(xiǎn)作者簡(jiǎn)介：魏鋒，管理學(xué)博士，重慶大學(xué)貿(mào)易與行政學(xué)院講師，研究方向：公司金融。孫曉鐸，女，會(huì)計(jì)師，供職于重慶大學(xué)貿(mào)易與行政學(xué)院。中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：AAbstract:Usingthefinancialdataandmarketdataof692listedcompaniesfrom2001to2005,andthemethodofpaneldataerror-correctedmodel,andsettinguptheriskindicatorsfromtheviewofshareholders,managementsandcreditors,thepaperempiricalexaminestherelationshipbetweendiversificationandcorporaterisk.Theresultsindicatethatcorporatediversificationincreasesthemarketriskofthelistedcompanies,butitdecreasestheoperationrisk.Keywords:corporatediversification；financialrisk；operationrisk；marketrisk；specificrisk引言多元化經(jīng)營(yíng)一直是困撓學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的一個(gè)難題，學(xué)者們從不同角度對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)進(jìn)行了研究，但仍然未能完全解釋實(shí)務(wù)中眾多公司進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)與理論上的多元化折價(jià)之謎（Villalonga，2004）[6]。目前有關(guān)多元化的研究主要集中于兩個(gè)方面，一是有關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值之間的關(guān)系，即多元化經(jīng)營(yíng)的價(jià)值效應(yīng)；二是有關(guān)這種價(jià)值效應(yīng)的原因解釋?zhuān)蛘哒f(shuō)多元化經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)，其中一種即是基于委托代理理論的多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)降低公司風(fēng)險(xiǎn)的解釋。Lewellen（1971）[3]首次考察了多元化經(jīng)營(yíng)與公司風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，認(rèn)為由于多元化公司的不同業(yè)務(wù)分部產(chǎn)生的現(xiàn)金流是不完全相關(guān)的，因此，多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)提高公司的債務(wù)融資能力和降低公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。Amihed和Lev（1981）[1]在解釋公司多元化動(dòng)機(jī)時(shí)，從管理層的角度對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)即使多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)降低股東財(cái)富，管理層也會(huì)從事多元化經(jīng)營(yíng)以降低其人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)。Montgomery和Singh（1984）[5]對(duì)多元化戰(zhàn)略與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)，多元化公司伴隨著較高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；通常有較高的財(cái)務(wù)杠桿，而且債務(wù)比率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。Comment和Jarrell（1995）[2]利用1978-1988年上市公司數(shù)據(jù)對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)專(zhuān)業(yè)化與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間沒(méi)有可靠的關(guān)系，而多元化降低了公司特有風(fēng)險(xiǎn)，因此支持多元化經(jīng)營(yíng)降低公司風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)。Mansi和Reeb（2002）[4]在解釋多元化價(jià)值折價(jià)時(shí)，認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)雖然會(huì)損害股東的財(cái)富，但由于風(fēng)險(xiǎn)的降低提高了債權(quán)人的價(jià)值，因此，多元化價(jià)值折價(jià)代表多元化的風(fēng)險(xiǎn)降低效應(yīng)。近年來(lái)，隨著我國(guó)上市公司進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的數(shù)目增加，許多學(xué)者也開(kāi)始探討我國(guó)上市公司進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的利弊問(wèn)題以及所得結(jié)論的解釋?zhuān)ㄒ〉龋?004；蘇冬蔚，2006；洪道麟、熊德華，2006）[12][11][8]。其中關(guān)注多元化經(jīng)營(yíng)與公司風(fēng)險(xiǎn)的文章主要有：尹義?。?998）[14]以中國(guó)292家大型企業(yè)和36家上市公司為研究樣本，以各盈利水平指標(biāo)的變異系數(shù)度量風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)多元化類(lèi)型和程度的差異并未造成風(fēng)險(xiǎn)回避的顯著差異，但樣本均值呈現(xiàn)出低度多元化企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)稍大，而高度多元化企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)稍小的傾向。張翼等（2005）[15]以2002年滬、深兩市的1032家非金融公司作為樣本，對(duì)多元化與風(fēng)險(xiǎn)的研究表明，沒(méi)有證據(jù)顯示多元化經(jīng)營(yíng)可以降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。總體來(lái)說(shuō)，在我國(guó)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)降低企業(yè)績(jī)效而無(wú)助于減小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。姜付秀（2006）[9]從主觀動(dòng)機(jī)和客觀條件兩個(gè)方面,對(duì)我國(guó)上市公司的多元化決定因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)模式的選擇，更多的是基于降低公司風(fēng)險(xiǎn)的考慮。由前述分析可以看出，國(guó)內(nèi)外關(guān)于多元化經(jīng)營(yíng)與公司風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的研究存在較大差異，而且由于樣本選擇的不同，分析角度的差異，所得結(jié)論也不一致（Montgomery和Singh，1984；Comment和Jarrell，1995；尹義省，1998；張翼等，2005；姜付秀，2006），這些特點(diǎn)為我們提供了系統(tǒng)研究多元化經(jīng)營(yíng)與公司風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的機(jī)會(huì)。本文擬在以下三個(gè)方面進(jìn)行拓展：第一，選擇上市公司連續(xù)五年且最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，而且在樣本的選擇方面進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，以克服異常值對(duì)研究結(jié)果的影響；第二，基于股東、管理層和債權(quán)人的角度對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分類(lèi)，系統(tǒng)研究各種風(fēng)險(xiǎn)與多元化經(jīng)營(yíng)之間的關(guān)系，以克服單一指標(biāo)度量公司風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的片面性和不完全性；第三，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)估計(jì)方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)以克服采用時(shí)間序列或橫截面估計(jì)帶來(lái)的誤差。研究設(shè)計(jì)朵一寫(xiě)、義樣本選擇和熟數(shù)據(jù)來(lái)源少本文以腹2000年慕12月31則日巴前蓄上市的逢滬進(jìn)、舉深兩市顫全部非金融艘類(lèi)上市怠公司10輔56深家仿作瓣為手初朽始樣本，以碼2001-罷2005年途為研究期間凝，在根據(jù)研究目藍(lán)的，跪按照以下標(biāo)河準(zhǔn)進(jìn)行剔除刃：第一，被洲ST社和杠退市的公司鴉（共2勺30典家）；第二呆，垮發(fā)行B、H魂股的公司（味共103家埋）；啦第三，芬發(fā)生資產(chǎn)重屬組的公司（歪3凱3希家）跪；第四，傷年底喬無(wú)泉收盤(pán)價(jià)、財(cái)漆務(wù)數(shù)據(jù)不全撤以及交易天經(jīng)數(shù)少于12巾5天的公司肆（騾17索家）；啞第五，添多元化程度肚不能確定的斜公司（5家替）失。最后，共貴得到誼692塞家上市公司你3460個(gè)窗觀察值償作為研究樣攤本。串本文的多元饑化數(shù)據(jù)來(lái)自凳作者自己的盼手工匠收集和整理盡，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)墾和公司特有扯風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)以蕩及其它財(cái)務(wù)照數(shù)據(jù)來(lái)源于權(quán)色諾芬數(shù)據(jù)晃庫(kù)。窗二、校變量定義及賣(mài)說(shuō)明涉1．買(mǎi)多元化惱度量移參洋照我國(guó)已有秤學(xué)者對(duì)多元外化經(jīng)營(yíng)的前度量夏方法，始以公司算經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分衛(wèi)部襲數(shù)目糟D斧I(xiàn)VISI坑ON眉、是否多元項(xiàng)化解DUMMY龍以及絨基于收入的鄭Herfi垃ndahl便指數(shù)艷RH獄度量撲，其中經(jīng)營(yíng)喇業(yè)務(wù)分部根棉據(jù)2001遺年證監(jiān)會(huì)發(fā)事布的《上市觀公司行業(yè)分姻類(lèi)指引》確值定，將業(yè)務(wù)品分部劃分到鏡大類(lèi)，即單狗字母加兩位例數(shù)字編碼。遷業(yè)務(wù)分部數(shù)蓄目播DIVIS刪ION飄的確定則參身照財(cái)政部頒維布的《分部礦報(bào)告》準(zhǔn)則渴，以達(dá)到主逗營(yíng)業(yè)務(wù)收入鬼的10％以習(xí)上時(shí)才作為悶單獨(dú)的業(yè)務(wù)撕分部盯；凳是否多元化悉D頃UMMY伍是度量多元塞化程度的啞生變量，如果菌公司在兩個(gè)眨業(yè)務(wù)分部及父其以上經(jīng)營(yíng)蜓時(shí)，則穿DUMMY菊等于1；否職則等于0呼；派基于收入的恥Herfi辭ndahl步指數(shù)灣的貧度量頁(yè)公式女為：灶，其中惜=某分部業(yè)咬務(wù)收入/總鬧收入。碰2．閉風(fēng)險(xiǎn)度量方狠法雜本文從篇股東竟、管理層和井債權(quán)人尚的角度對(duì)風(fēng)虧險(xiǎn)進(jìn)行度量藍(lán)，以全面了盯解多元化經(jīng)疲營(yíng)與公司風(fēng)顛險(xiǎn)的關(guān)系。軍股東私對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的度測(cè)量方法以洪色諾芬數(shù)據(jù)禮庫(kù)公布的系含統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)團(tuán)B眉ETA煙和非系統(tǒng)風(fēng)尚險(xiǎn)懇S伍IGMA劃年度數(shù)據(jù)度漏量；管理層灑對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的度見(jiàn)量以經(jīng)營(yíng)風(fēng)晝險(xiǎn)元DOL營(yíng)指標(biāo)衡量，征選擇綱應(yīng)收賬款、車(chē)應(yīng)收票據(jù)和鄭其它應(yīng)收款談在總資產(chǎn)中及的比例度量輩（李濤，光2005白）溫[1伶0休]姻；債權(quán)人考競(jìng)察公司風(fēng)險(xiǎn)踢的指標(biāo)主要喬是鵝財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯DFL挑，合以居Z筍記分法計(jì)量即，舉Z=1.2無(wú)3X榜1羊+1.43密X罩2加+3.33忙X住3衛(wèi)+0.63晶X棄4貌+1妻.撲03X巾5鏡，飲其中：菌X維1瑞=營(yíng)運(yùn)資金安/資產(chǎn)總額依；速X刺2醬=懲（閱盈余公積把+筑未分配利潤(rùn)仁）拜/資產(chǎn)總額寬；否X迫3皆=預(yù)（螺利潤(rùn)總額扒+灣財(cái)務(wù)費(fèi)用）鼓/資產(chǎn)總額掏；繭X活4尖=繳（編每股市價(jià)默*南流通股數(shù)戚+兵每股凈資產(chǎn)戒*誓非流通股數(shù)言）津/負(fù)債榨賬矩面價(jià)值殊；創(chuàng)X艇5籠=毅主營(yíng)業(yè)務(wù)收鄙入梨/費(fèi)資產(chǎn)總額滴（向德偉，役2002董；周春生、擁趙端端，音2006懸）李[1哪3啊][1氣6脅]訓(xùn)。倦3．郵控制變量紹根據(jù)敵已伏有研究永（Comm令ent和J桐arrel充l，199樓5；張翼等向，2005什；姜付秀，裕2006）偏，選擇以下杯變量作為控見(jiàn)制變量：售資產(chǎn)負(fù)債率削；盈利能力左；公司規(guī)模欄；高層管理順者持股；行離業(yè)啞變量；亡股權(quán)結(jié)構(gòu)超。其中，資密產(chǎn)負(fù)債率奮LEVER辯以總負(fù)債除凍以總資產(chǎn)之促比度量消；盈利能力剝ROA界以資產(chǎn)收益司率度量；公萄司規(guī)模床LNA獻(xiàn)以總資產(chǎn)的卡自然對(duì)數(shù)表可示；高層管魚(yú)理者持股斗CGC易S遷以經(jīng)理層、喬董事會(huì)和監(jiān)器事會(huì)成員所雕持股份比例樂(lè)之和表示；脊股權(quán)結(jié)構(gòu)以箭第一大股東恨身份纏DDG絡(luò)I邁和第一大股湊東持股比例屈DDGS霞表示，若第沖一大股東為歡國(guó)有股東，狹DDG掉I退為1；否則自為0；行業(yè)荒啞變量率INDUS松，慨本文樣本當(dāng)共達(dá)涉及螞12掀個(gè)行業(yè)暗門(mén)類(lèi)撕，其中制造忘業(yè)以次類(lèi)造（8個(gè)次類(lèi)黑）矮區(qū)分，其它哪行業(yè)以門(mén)類(lèi)牌區(qū)分。因此貢，共設(shè)置況18玻個(gè)行業(yè)啞變廉量，若公司吐屬于某行業(yè)猜，INDU勵(lì)S取值為1糟；否則為0狹。啟三煌、事檢驗(yàn)?zāi)Ｐ弯z本文實(shí)證檢紡驗(yàn)多元化經(jīng)節(jié)營(yíng)與公司風(fēng)緩險(xiǎn)的思路是勇：首先通過(guò)類(lèi)描述性統(tǒng)計(jì)長(zhǎng)及單方差分叔析初步檢驗(yàn)酸多元化與公激司風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)煌系；然后在涌此基礎(chǔ)上，將控制影響公箱司風(fēng)險(xiǎn)的撫其它雨相關(guān)變量，究構(gòu)建面板數(shù)激據(jù)模型，位以期瀉系統(tǒng)全面地靜考察多元化點(diǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)告之間的關(guān)系奉。閉本文構(gòu)建的暮面板數(shù)據(jù)模削型如下：集其中，曲表示前述的買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)變量；獸表示前述的劇多元化變量莖；塵表示前述的污控制變量；督為誤差項(xiàng)。稀實(shí)證士結(jié)果及分析著一厲、拿描述性統(tǒng)計(jì)濱表1樣本瞞公司經(jīng)營(yíng)票業(yè)務(wù)分部晝數(shù)目分布民業(yè)務(wù)分部達(dá)2001慎2002胸2003米2004界2005霉1幫3盡87怨37火1獄36付1跌35卡4認(rèn)35乓1宇2雪21孕1峽23倒0犁2北19宣21批6融236憂(yōu)3對(duì)71齊74琴87竟9狂5年8莊4凡4戚22冬16癥24溝26婦1淘7遲5壓1翅1侍1算1腔4播表添1霜列示了樣本糟公司經(jīng)營(yíng)業(yè)銷(xiāo)務(wù)分布情況謹(jǐn)。從表易1侍可以看出，即大部分公司焦仍然選擇專(zhuān)故業(yè)化經(jīng)營(yíng)，怖但恰專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)歌公司自數(shù)慣逐胡年攪降低，從快2001路年如的它3遼87甲家公司降低重到型2005容年的譜35縣1挑家，臥而且答多元化京公司伶大多殲選擇在兩個(gè)亞或三個(gè)業(yè)務(wù)孫分部進(jìn)行經(jīng)穩(wěn)營(yíng)扇。侄表喪2照按專(zhuān)業(yè)化粱和多元化分隆類(lèi)的相關(guān)變鄭量塘的漏描述性統(tǒng)計(jì)錫和差異比較這變量聯(lián)SIGMA辣BETA趴DOL悼DFL屯ROA憐LNA航LEVER旅全樣本（3定4守6辦0）律均值旦0朗.0224憂(yōu)1.094私9林0虜.157旱0硬2.748蠅0蝶0柳.0247就21.26費(fèi)93關(guān)0視.465題2縮中位數(shù)窗0掃.0218嗎1.116秘3園0喪.13個(gè)49帝2.1溝390前0綢.027懸5脈21.19橫20椅0攀.472掉4叉專(zhuān)業(yè)化輪經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分遍部不變斤（14吉2電0）破均值秒0.021溪8鏡1.06攏07蜻0.1穩(wěn)491爆3.07北42孕0.034政2都21.4未127昆0.452尤5浮中位數(shù)丸0.021蓋3償1.07工62廟0.12鹽3益8鞋2.36憤71盈0.033迎2鄙21.34爪88至0.451詞3天多元化經(jīng)營(yíng)釋業(yè)務(wù)分部不期變（515蘭）困均值夫0.022亭8岸1.114妥2脆0.163曬0另2.812趨1挑0.025渡2艘21.20必56妹0.452姑0舍中位數(shù)寒0.022屯3使1.137胸5很0.148王4物2.167流3刮0.025輛2紅21.13蜂00遲0.469副2廣t檢驗(yàn)小-慣2.738沉***敏-死1.928訓(xùn)*離-淋1.054動(dòng)1.494飛0.407士5.駁208賭***律1.611行Z檢驗(yàn)墊-債2.903破***你-訊1.702榜*薦-1.蟲(chóng)495添-0.45士0鐮-頑0涂.獻(xiàn)617節(jié)-4.孟926售***釋-0.棉897押專(zhuān)業(yè)化（囑18昌24遷）懷均值溝0.022請(qǐng)0勉1.070婦5折0.154旺3海2.972迅5洽0.029榆7你21.34惹20葵0.456蛋5論中位數(shù)劣0.021惕4丈1.087改0系0.131販9沖2.300刊2放0.031益0癢21.26套90齊0.456姜3訴多元化（1皺6鵝36輪）偉均值循0.022帳9席1.121雙5棍0.160樂(lè)7形2.497誦6互0.019雄2柳21.18壩58沈0.475祥4逐中位數(shù)么0.022丙4霉1.145憶0門(mén)0.139題1出1.999曉4尼0.0險(xiǎn)237咳21.11騎90冒0.485諒2餃t檢驗(yàn)膝-5.當(dāng)154悉***委-逆4.527蚊***投-馳2.321盆*基*刪3.扔815牌***賽4.細(xì)605當(dāng)***挑6.620舞***板-3.72禮0豪***禍Z檢驗(yàn)塵-5.雨200球***胖-累4.929浩***尾-3.林061姜***飲-5.癢608蜂***香-丙7.648勁***抖-緒6.065擊***緞-3.很968采***狼注：蛋括號(hào)中的數(shù)橋值為公司觀睛察值；嚇均值檢驗(yàn)方施法是詠t檢驗(yàn)燃；得中位數(shù)檢驗(yàn)拍方法是僵Wi拾l(fā)coxo嘗n騰檢驗(yàn)敵；業(yè)***，*保*，*分別拾表示1％、愛(ài)5％、10鞭％水平上顯厭著。籍表2列示了快按專(zhuān)業(yè)化和苗多元化分類(lèi)滿(mǎn)的樣本公司雪相關(guān)變量的盈均值和中位添數(shù)比較情況陪。轎從表2可以期看出，瘡無(wú)論以混合劉的專(zhuān)業(yè)化公邁司和混合的交多元化經(jīng)營(yíng)弟公司相比，體還是以20煎01-20拿05年間專(zhuān)斷業(yè)化經(jīng)營(yíng)業(yè)晉務(wù)分部數(shù)目宋不變和多元牙化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)秧分部數(shù)目不蜂變相比，段多元化蝶經(jīng)營(yíng)伏公司的特有航風(fēng)險(xiǎn)落、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)室以及跡經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)聚都較高窮，冷而愚財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)攜都講較低。研同時(shí)，我們序也可發(fā)現(xiàn)，似多元化經(jīng)營(yíng)恥公司的資產(chǎn)沉收益率低于緩專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)檢公司；資產(chǎn)使負(fù)債率高于駐專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)熔公司擔(dān)，這與國(guó)內(nèi)伏其它學(xué)者的乖研究結(jié)論一用致須。洞表栗3院按行業(yè)數(shù)蹈目分類(lèi)的相袋關(guān)變量耐的陳描述性統(tǒng)計(jì)痕變量成SIGMA撒BETA招DOL毅DFL扣ROA爺LNA游LEVER慰1亦（知18商24升）耐均值柿0.022躬0賓1.070暗2澡0.15次36酸2.97鑒08林0.029漂7溉21.34嚷63按0.45呼71蓬中位數(shù)患0.021推4曾1.08鴿66撕0.131殿3陣2.30纖21剪0.031拌0味21.2股762傭0.456保4賄2松（犯111釣2此）輸均值簡(jiǎn)0.022賊8歡1.11驕45衡0.164閥4如2.60筒50其0.018造6續(xù)21.16臣14鏡0.47得14昆中位數(shù)剖0.022太2末1.140壟8視0.14疫38磁2.07墾7住0拿0.02紫40悟21.例0972遵0.481遇3釘3恐（窯41俗1濫）景均值音0.023帆1鼻1.14純13丈0.148再1躁2.27校46途0.018乘8施21.19皺32皮0.47殿58盒中位數(shù)角0.022驚9繭1.15嘆48松0.124礦6沸1.841唐3罷0.023數(shù)4單21.1偉350駕0.48部54吉4遣或柔5假（吐11千3臟）牛均值脅0.022灰8桑1.133怕8驅(qū)0.1眉699警2.28似16寇0.026緣7嗎21.3里63堆6袍0.49花71場(chǎng)中位數(shù)要0.022嘉7尼1.148胖7擁0.14澤69蚊1.986蹄9匪0.02嫩21倒21.2糕636蛛0.49鑰53田注：種括號(hào)中的數(shù)漆值為公司觀凝察值件。柔從表煙3咬可以看出，賄不同經(jīng)營(yíng)業(yè)呆務(wù)分部下的抵多元化經(jīng)營(yíng)肯公司特有風(fēng)自險(xiǎn)陳沒(méi)有多大變售化，但刻市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)直卻分隨著多元化在經(jīng)營(yíng)程度增淘加而增加，難而且特有風(fēng)散險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)萍險(xiǎn)都高于專(zhuān)五業(yè)化經(jīng)營(yíng)公堅(jiān)司的特有風(fēng)任險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)叉險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)寄險(xiǎn)沒(méi)有具體諒的規(guī)律碼。效就財(cái)務(wù)風(fēng)元險(xiǎn)而言，財(cái)臺(tái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著瞧多元化經(jīng)營(yíng)切程度增加而擁降低，誤但低于專(zhuān)業(yè)桌化經(jīng)營(yíng)公司私的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)蚊。鍵資產(chǎn)收益率它和資產(chǎn)負(fù)債撐率清隨著多元化享經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)數(shù)邊目增加而增邁加，但營(yíng)資產(chǎn)收益率振低于專(zhuān)業(yè)化豪經(jīng)營(yíng)公司的珠資產(chǎn)收益率涂，而資產(chǎn)負(fù)屈債率高于專(zhuān)躁業(yè)化經(jīng)營(yíng)公嚷司的資產(chǎn)負(fù)焦債率。鬧表錯(cuò)及4棕按年份劃嬸分的相關(guān)變趟量畫(huà)的得描述性統(tǒng)計(jì)轉(zhuǎn)變量?jī)蒘IGMA喚BETA銀DOL灰DFL副ROA牛LNA襪LEVER粱2001（圍69英2棕）密均值偶0.020炕4冷1.06放37刺0.156炕3冊(cè)3.5稍7叉06久0.041乖1怪21.05策2般6廊0.415稅4繳中位數(shù)誤0.020坡2丹1.11須03挖0.138爐4奏2.9唐040潛0.039仙6曠20.9禾512冰0.415娘0起2002（栽69脈2賴(lài)）錦均值泛0.022竊4狀1.055恐9贏0.15點(diǎn)64碰2.952吹2失0.029逐5間21.15擁96饅0.437卻1喂中位數(shù)戚0.022丈4匙1.067郊3猶0.136蠢3屬2.39隱70例0.030紐3珠21.07疑85論0.437隸2謠2003（園69對(duì)2嚇）膊均值梳0.019軍2水1.05岔9懼0丟0.156予0乏2.7蓮104趨0.029頃3楚21.29掏82愚0.462玩3雜中位數(shù)遼0.018行8捎1.095酬5棉0.133特3皂2.097擋1恒0.025塞5痛21.2刷327揮0.47通77社2004（項(xiàng)69舊2薪）蓋均值告0.023穴5詠1.1始109屬0.158剖2嶄2.51萍94襖0.02順30吼21.39去6探0鄉(xiāng)0.48退65雕中位數(shù)彼0.023下0押1.111猶9針0.13河35購(gòu)1.86賤26脊0.02修20譽(yù)21.34幸86佩0.502曬5損2005（蠶69呀2勒）趨均值族0.026榨6殼1.18驚53榨0.157領(lǐng)9撕1.98石75赤0.00償09床21.44雜0覽0點(diǎn)0.524潤(rùn)9糊中位數(shù)舟0.026票6茄1.20贊76堤0.132肆4想1.62玉10庭0.016丈9考21.41奶1雁9政0.538搬7娛注：牌括號(hào)中的數(shù)住值為公司觀抖察值義。切表4是按照湊年份劃分的酬相關(guān)變量讀的臂描述性統(tǒng)計(jì)腐特征。公司旦特有風(fēng)險(xiǎn)滔從2003掛年開(kāi)始，逐咸年增加，而蘭市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)汗則是從20竟02年開(kāi)始店逐年襲增加款。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)釋沒(méi)有較大的夠變化，但財(cái)哨務(wù)風(fēng)險(xiǎn)吃卻身隨著資產(chǎn)負(fù)扶債率的增加點(diǎn)而逐年列降低駕，資產(chǎn)收益爺率是逐年降勿低，從20刮01年的4愚.11％降凝低到旱表5蘭全樣本下葵的絹面板鬼回歸結(jié)果朽變量黎SIGMA臘BETA期D槐O(jiān)L遵DFL順D重UMMY芬-0險(xiǎn).0002室(-1.4犁4)露-都0俯.0096士(-1.0竊6)惱-滑0慕.0010舉(-0.2省3)巖-概0梨.4315激***珍(-2.9截4)霉DIVIS酬ION構(gòu)-滴0販.0002頑**使(-2.2卵0)以-版0慎.0119峽**晝(-2.0劈6)濱0梅.0006薦(0.22萍)堅(jiān)-弓0柳.1140團(tuán)(-1.2使9)婚RH哥-商0驗(yàn).0003六*訊(-1.7雕3)引-計(jì)0性.0204蠢*曬(-1.7狼1)到0家.0033忘(0.64哭)外-丑0愛(ài).4034尾**握(-2.3室4)捕DDGI屬0需.0001王(0.67葉)慎0怪.0001異(0.61煎)鍋0秒.0001紋(0.65銹)培0晃.0418作***貨(3.60變)大0靠.0401謹(jǐn)***遭(3.46誓)碼0盯.0406句***色(3.50隔)秧0移.0052月(1.14環(huán))庫(kù)0扮.0052傅(1.15記)滿(mǎn)0添.0054橋(1.20禾)優(yōu)0勉.0645劃(0.44禁)填0悲.1143雨(0.82牛)稱(chēng)0掩.0863排(0.61極)設(shè)DDGS喜0.惡0000工(0.35浸)愧0.000滲0盞(0.29絹)充0.000臉0劉(0.30框)翅0隱.0000豈(0.06瓦)竿-翠0棍.0002拐(-0.2溝3)丹-屬0薦.0001附(-0.1葡7)妨0服.0005秋(0.77很)彼0主.0005攜(0.77貍)胞0席.0005篩(0.78蕩)辦0顫.0031衛(wèi)(0.42沸)衡0植.0034黎(0.43應(yīng))位0切.0025許(0.34大)懇CGC慈S享0旋.0053壓(1.25鄙)賊0鍛.0054括(1.26扭)佳0薦.0054極(1.26書(shū))歡0甲.4092譽(yù)(1.31祝)養(yǎng)0霉.4037慰(1.29救)奏0撤.4051陸(1.30路)集-插0碰.0749課**場(chǎng)(-1.9狂7)參-柴0奉.0742改**醫(yī)(-1.9涼6)隙-桐0律.0730激*陡(-1.9唇4)長(zhǎng)0氧.5081墾(0.35題)占0塑.6342機(jī)(0.42憐)螞0納.5633僚(0.38秋)盤(pán)ROA亮0忌.0005砍(0.46振)灣0尺.0005朵(0.46法)古0抱.0005座(0.45惜)給0濤.0152裳(0.23納)賽0甚.0168彼(0.26騙)然0底.0154輪(0.24慌)炕-營(yíng)0慰.0268式*傲(-1.8尖6)晚-冤0街.0268舒*偷(-1.8枕7)丸-類(lèi)0什.0267治*彼(-1.8米6)額0弟.2664摧(0.34紀(jì))將0噸.2641麥(0.33漢)恰0蓬.2707說(shuō)(0.34旁)拌LNA墳-捧0胃.0000四(-0.2奮8)歷-工0此.0000困(-0.2勝5)遵-.000膜0抖(-0.2騾2)泡-胖0翅.0000愧(-0.0憐1)舉-也0迅.0001光(-0.0碗2)亦-斜0弄.0000端(-0.0靈0)忘0踢.0022扣(1.44沖)禁0所.0023農(nóng)(1.49長(zhǎng))持0梢.0023問(wèn)(1.49督)系-假0惹.1742肯***忌(-2.9凳6)帶-戚0餅.1645良***鑄(-2.8地3)筐-歉0紗.1677腎***夾(-2.8占8)羅LEVER瓜0常.0008僵*膝(1.74孩)統(tǒng)0疏.0008寄*晝(1.77咐)器0梨.0008表*丸(1.72糊)曲0綢.0517袖**位(1.96碰)棵0稠.0529肅**須(2.00麗)超0侍.0519休**穩(wěn)(1.97可)卡-盈0圣.0151芹**螞(-2.0嫁0)閥-敢0報(bào).0153每**率(-2.0冊(cè)2)竟-爸0艘.0154腐**憤(-2.0帆3)部0事.2918袖(1.10旨)暗0違.2689歸(1.02蜜)塘0酸.2731鍋(1.04兇)金Cons.紹0選.0226歸***好(11.6擁2)以0漠.0228乒***沿(11.7濁8)廁0周.0226恒***掉(11.7后1)塌1.052儲(chǔ)7槽***乞(8.72超)姓1.071妹0活***繪(8.89寇)而1.056捷0辟***驕(8.84闊)聰0劉.1226鬧***習(xí)(3.86師)站0儉.1198足***蓮(3.74妄)銳0惹.1193吹***衰(3.77求)蛇6.942感1凍***芝(5.73體)床6.660才2包***隙(5.54跑)掩0.673刊2浙***啟(5.63繩)星INDUS斑控制杠控制薄控制千控制忠控制挎控制羽控制吊控制春控制繭控制莊控制屑控制隨R宇2倒0.855彈3糾0.855訪7片0.855判6跨0.829融9樹(shù)0.830輔0濫0.830郊1評(píng)0.554歲4闖0.553垂7置0.553集7漢0.293鼠6襖0.296賤3花0.294滋8飲Wald滋7.97案10.71絡(luò)8.85難20.70釋***若23.01蠟7仆22.10代***代11.24切11.17雹11.41虹16.60艷**針10.77躲14.04侵*形注：回歸方扮法為傻P陪rais-吸Winst模enmo堅(jiān)dels翅with旦panel翼-corr油ected過(guò)regr吵essio公n耍；區(qū)括號(hào)中的數(shù)吸值為Z值越；驅(qū)***，*茄*，*分別單表示通過(guò)1祖％，5％，傳10％的顯帳著性檢驗(yàn)。棉2005年詞的餓0.9帳％，說(shuō)明隨落著公司多元嫁化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)快分部數(shù)目增柿加，其資產(chǎn)特收益質(zhì)量降獄低，經(jīng)營(yíng)業(yè)剃績(jī)下降。顏二棋、技面板數(shù)據(jù)?？裥图敖Y(jié)果分央析燒上述部分的穿單方差分析蹄為我們提供敘了一些有關(guān)游多元化經(jīng)營(yíng)儀與公司風(fēng)險(xiǎn)跪之間巨的信息盤(pán)：灘多元化經(jīng)營(yíng)吹增加了公司蛾的特有風(fēng)險(xiǎn)博和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上，降低了公祖司的財(cái)務(wù)風(fēng)艙險(xiǎn)。然而，幣單方差分析載僅是孤立地棒研究多元化逮經(jīng)營(yíng)與公司神風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系傲，而沒(méi)有考借慮如資產(chǎn)收垃益率、資產(chǎn)弓負(fù)債率等桌公司其它特蚊征餓對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)券的影響。因財(cái)此，紐為控制其它林因素對(duì)公司級(jí)風(fēng)險(xiǎn)的影響議，鵝本文撲利濃用STAT藝A8.0六軟件對(duì)波第二部分建迫立的面板數(shù)按據(jù)模型進(jìn)行窗估計(jì)。捷對(duì)面板數(shù)據(jù)令模型進(jìn)行估閣計(jì)涉及模型享設(shè)定形式的猜選擇，本文窄按如下步驟臟進(jìn)行：首先板由F檢驗(yàn)和六LM檢驗(yàn)判敗別估計(jì)模型舟，確定是選布擇采用固定非效應(yīng)模型或勉者隨機(jī)效應(yīng)緒模型還是選獨(dú)擇混合數(shù)據(jù)屠（OLS）佳估計(jì)，如果剃確定選擇固泳定效應(yīng)模型只或者隨機(jī)效拌應(yīng)模型，則喪根據(jù)Hau黑sman檢親驗(yàn)結(jié)果，在截兩者間選擇激最終的估計(jì)哈模型；然后胸在使用固定倦效應(yīng)模型或溜者隨機(jī)效應(yīng)木模型進(jìn)行估非計(jì)后，進(jìn)行相穩(wěn)健性檢驗(yàn)孫，確定是否娘存在截面異咱方差剛或序列糧相關(guān)，根據(jù)所穩(wěn)健性檢驗(yàn)漏確定是否使指用面板數(shù)據(jù)堂誤差糾正模充型。霞通過(guò)以上步油驟，我們發(fā)勿現(xiàn)，面板數(shù)泉據(jù)模型符合呈隨機(jī)效應(yīng)模湖型且存在攤截面異方差完及畜序列園相關(guān)序（限于篇幅共，結(jié)果未予問(wèn)列出）抽，這時(shí)有兩摸種方法消除災(zāi)異方差和序栽列相關(guān)，一洲種是采用C鵲ochra系ne-Or禮cutt（接1949）聚的方法；另薯一種是采用京Prais美-Wins編ten（1炸956）的詠方法，的由于遍前者會(huì)舍棄屬第一期觀察開(kāi)值幻。閥因此，本文腎采用Pra威is-Wi亂nsten權(quán)的方法進(jìn)行救面板數(shù)據(jù)誤險(xiǎn)差糾正模型賞估計(jì)。扒表5治列榨示了全樣本黨下面板數(shù)據(jù)片的回歸結(jié)果舊。多元化經(jīng)餓營(yíng)業(yè)務(wù)分部專(zhuān)數(shù)目和白基于耍收入史的濁H渡erfin堤dahl濱指數(shù)度量的梅多元化程度情與特有風(fēng)險(xiǎn)緣和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)晴呈負(fù)相關(guān)關(guān)恭系，分別在際5％和10文％水平下顯礙著。而多元補(bǔ)化啞變量和陪基于收入的膠Herfi禮ndahl顆指數(shù)最度量的多元始化程度與財(cái)福務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)凳相關(guān)關(guān)系，穩(wěn)且分別通過(guò)蛋1％和5％傳的顯著性檢淚驗(yàn)。國(guó)有控椅股嫁公司相對(duì)于錫非國(guó)有控股答公司有較高燒的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)警；荷高層管理者罷持股比例與燒經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)呈末顯著負(fù)相關(guān)象關(guān)系共，高層管理衡者持股比例膽越多，高層慘管理者的利拔益與公司股觸東的利益越門(mén)趨于一致，洋公司的經(jīng)營(yíng)塊風(fēng)險(xiǎn)越低；街資產(chǎn)收益率盛與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)劍呈顯著負(fù)相顆關(guān)觸關(guān)系閑，公司經(jīng)營(yíng)也業(yè)績(jī)?cè)胶?，屑公司?jīng)營(yíng)風(fēng)節(jié)險(xiǎn)越減小桌；耕公司規(guī)模與意財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈罩負(fù)相關(guān)關(guān)系買(mǎi)，也就是說(shuō)俘，公司總資合產(chǎn)越多，公接司抵御破產(chǎn)套風(fēng)險(xiǎn)的能力慨越強(qiáng)。資產(chǎn)凍負(fù)債率與特培有風(fēng)險(xiǎn)和市瓣場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)呈顯衣著正相關(guān)關(guān)除系，也就是三說(shuō)，財(cái)務(wù)杠級(jí)桿越高，公稅司特有風(fēng)險(xiǎn)主和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)贈(zèng)越高，說(shuō)明難股東特別是聞中小股東頂對(duì)公司持有勾較高債務(wù)持泛擔(dān)心態(tài)度。膽專(zhuān)業(yè)化公司贏與多元化公提司在風(fēng)險(xiǎn)方蜜面霜可能融存在禾較顯著的差夢(mèng)異攜（理White嫁d羨，垮2001久）心[7耕]直，耗為減少專(zhuān)業(yè)領(lǐng)化公司對(duì)結(jié)豬果有效性的師影響，克服族選擇性偏見(jiàn)悼，強(qiáng)本文下面考懶慮陜經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分型部數(shù)目在強(qiáng)2001-牲2005年姜間鞠至少有蕩一年超過(guò)1欣的樣本公司東，面板回歸翅結(jié)果匹見(jiàn)表6。從溝表6可以看搜出，多元化松經(jīng)營(yíng)程度與垮所有風(fēng)險(xiǎn)都蓬呈負(fù)相關(guān)關(guān)飽系。第一大蜻股東持股比股例與特有風(fēng)很險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)生險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)伏險(xiǎn)呈顯著正巨相關(guān)關(guān)系豐；節(jié)資產(chǎn)收益率萌與首特有風(fēng)險(xiǎn)呈率顯著負(fù)相關(guān)尚關(guān)系魚(yú)；犯公司規(guī)模與習(xí)所有風(fēng)險(xiǎn)呈戶(hù)正相關(guān)關(guān)系鏟，但不顯著擁；治資產(chǎn)負(fù)債率增與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)失呈顯著正相葛關(guān)關(guān)系。濟(jì)本文又進(jìn)一儲(chǔ)步縮小研究彩樣本范圍，阻僅考察20款01-20搶05年五年扮間多元化經(jīng)茄營(yíng)業(yè)務(wù)分部悶數(shù)目沒(méi)有變饑化膠的公司，偽表饒6睛是多元化經(jīng)拿營(yíng)業(yè)務(wù)分部洽數(shù)目不變緊公司顏的面板數(shù)據(jù)鹽回歸結(jié)果。丹表飯6浩表明，無(wú)論有以經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)屋分部數(shù)目還類(lèi)是以打基于顆收入倒的姓H便erfin薄adahl擋指數(shù)度量公恩司多元化，惕多元化經(jīng)營(yíng)堪與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)舞都努呈顯著正相杏關(guān)關(guān)系；而威與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)蹈都晉呈顯著負(fù)相馬關(guān)關(guān)系；笨說(shuō)明股東特偽別是中小股袖東對(duì)公司進(jìn)家行多元化經(jīng)怪營(yíng)行為持快懷疑砍態(tài)度，多元買(mǎi)化經(jīng)營(yíng)程度屑越高，股票棉價(jià)格波動(dòng)越輔劇烈；但管幸理層進(jìn)行多吸元化改經(jīng)營(yíng)渠有利于經(jīng)營(yíng)互風(fēng)險(xiǎn)的改善津。花多元化經(jīng)營(yíng)馳與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)跑呈不顯著負(fù)賢相關(guān)關(guān)系，霸這與張翼等皂人（200診5）的結(jié)果腔一致。魄同時(shí)，考察華其它控制變們量的符號(hào)和望顯著性，也肚可發(fā)現(xiàn)，多慘元化經(jīng)營(yíng)業(yè)猶務(wù)分部數(shù)目的不變樣本表刷現(xiàn)出與全樣題本或者多元跟化樣本不一真樣的特征，示高層管理者窮持股比例與亞市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)呈襯顯著負(fù)相關(guān)棋關(guān)系；而與竿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈麗顯著正相關(guān)蓋關(guān)系妹，進(jìn)一步說(shuō)球明高層管理魄者持股比例子越高，股東介與管理層之俊間的利益越找易但趨于一致，蝶但管理層與括債權(quán)人的利誼益沖突則剛仆好相反，管吵理層可能與盒股東啄合謀誠(chéng)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)錘的投資項(xiàng)目鞠，侵占債權(quán)會(huì)人的利益，井使得債權(quán)人撓對(duì)其收回本窯金和利息存就在擔(dān)心勞。資產(chǎn)收益績(jī)率與特有風(fēng)占險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)仆險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)垮險(xiǎn)呈顯著負(fù)耐相關(guān)關(guān)系彈，說(shuō)明公司喇收益質(zhì)量談越妖好，公司風(fēng)襖險(xiǎn)越低誦。資產(chǎn)負(fù)債高率與經(jīng)營(yíng)風(fēng)蓮險(xiǎn)呈顯著正融相關(guān)關(guān)系；斜而與財(cái)務(wù)風(fēng)掛險(xiǎn)呈顯著負(fù)擱相關(guān)關(guān)系。銀說(shuō)明負(fù)債比再例的高低對(duì)吧經(jīng)營(yíng)者有一米定經(jīng)營(yíng)壓力病，而債權(quán)人悅則認(rèn)為寧公司在不同毫業(yè)務(wù)分部進(jìn)套行經(jīng)營(yíng)，各多業(yè)務(wù)分部現(xiàn)恥金流是不完似全相關(guān)的，突其弟貸出的本金默有更多的保武障。屢表揉6壯多元化經(jīng)筐營(yíng)業(yè)務(wù)分部體數(shù)目不變樣盤(pán)本下的面板郊回歸結(jié)果子變量盲S測(cè)IGMA歲B總ETA濕D競(jìng)OL湊D購(gòu)FL勁DIVIS柱ION犯0謹(jǐn).0000延(0.06旦)萬(wàn)0罩.0597松*港(1.93挎)排-武0群.0241登**潤(rùn)(-2.4鉆8)適-株0舒.6468戒(-1.5簽6)幫RH破-志0訪.0017怠(-1.4桑6)適0匯.1324篩**彼(2.39叫)揉-丘0殿.0498碌***夜(-2.7寨1)然-字0追.6708姑(-1.6怖2)丙DDGI孝-民0托.0006需(-1.3笛3)員-循0重.0006粥(-1.3鄙2)鑒0吩.0253歇(1.01崖)響0鋼.0311正(1.24蔥)撞0溜.0012點(diǎn)(0.15深)沿0午.0004渣(0.04烈)降0笨.3516忌(1.60叮)量0辦.3327托(1.52川)主DDGS柏0品.0015醬(1.20窩)展0缺.0013逃(1.05游)潤(rùn)0開(kāi).0425刊(0.67抓)嫁0打.0615泥(0.96豐)螞0獄.0931嬸***浩(2.86抱)執(zhí)0鵝.0900布***蔥(2.85生)享.8935起(1.17會(huì))南0惑.9662栗(1.29楚)摟CGCS漂-云0山.2062究(-1.2旨6)箭-撇0系.2332宿(-1.4弓3)燭-20.6博912佩**予(-2.3庭5)悶-20.6尿819騰**喊(-2.3煉6)河3.742揮9悠(1.54烘)凍4.206羨6銷(xiāo)*精(1.85調(diào))味120.5她007束***究(3.15映)眨126.6壤778濫***均(3.22樣)買(mǎi)ROA心-巴0萌.0345怕***拔(-6.7深4)繼-寫(xiě)0跨.0351臣***創(chuàng)(-6.8貼6)攔-1.84輩40茄***貨(-6.4晃5)磚-1.90知16均***時(shí)(-6.8霸5)豐-孩0落.1726廳**暢(-2.0啟4)甜-話(huà)0擊.1719倒**拉(-2.0末7)彈2.039乳9夏(1.17轉(zhuǎn))鋼2.227薯1鄭(1.32聾)私L絡(luò)NA開(kāi)-匹0慚.0003顏(-1.0堆7)財(cái)-倡0即.0004敢(-1.1均4)肌0纖.0102床(0.74朗)領(lǐng)0很.0106擱(0.78元)援-伸0化.0212每**乞(-2.5寫(xiě)5)棚-帳0撈.0195油**置(-2.4男2)堵-緊0綢.1135車(chē)(-0.5博7)魚(yú)-造0蠢.101施7指(-0.5坦5)重L后EVER扣0雞.0015瓜(1.29擾)另0世.0012砍(1.00曠)疤-光0算.0767籃(-1.1嚼4)飲-亡0蠅.0680兇(-1.0凈4)喪0萬(wàn).1358滑***賊(4.34翻)吵0新.1354矩***臉(4.36懶)漂-13.2采061澤***乎(-9.7致2)舅-13.0跌918畝***星(-10.導(dǎo)25)羊Cons.學(xué)0土.0299爽***胡(4.38憤)方0援.0317件***藏(4.87黨)角0.鞭8334杯***任(2.86犧)彎0武.8510竹***陰(2.91假)度0半.5784循***竊(3.28勾)慎0蜘.5238馳***地(3.14聾)蠅11.95葉89共***夸(3.17想)喬10.68鍬03土***苦(2.94剛)老INDUS盡控制貪控制剪控制占控制狐控制扇控制霜控制遮控制咳R老2顯0.875侍4巖0.875凍0峽0.846斃9良0.848羅1麗0.664串6尚0.662雷7墓0.686啞3去0.689亂8瀉Wald休61.04映***伏62.92蘇***忽64.13嶺***航62.54東***欺48.89償***網(wǎng)47.77器***慰302.5漂5覺(jué)***謊312.0資6熱***坊注：回歸方尿法為常P鬧rais-甩Winst擾enmo睛dels稀with項(xiàng)panel醫(yī)-corr廉ected君regr搜essio漿n重；宗括號(hào)中的數(shù)潔值為Z值漸；書(shū)***，*巨*，*分別臺(tái)表示通過(guò)1存％，5％，軟10％的顯物著性檢驗(yàn)。研究結(jié)論熊本文以20相01-20疑05年爽共咬五年的面板假數(shù)據(jù)為研究飲樣本，構(gòu)建賢了坊基于股東、糾管理層和債圣權(quán)人角度的愧公司風(fēng)險(xiǎn)指板標(biāo)，運(yùn)用面甲板數(shù)據(jù)誤差柳糾正模型估扯計(jì)方法，酬實(shí)證檢驗(yàn)了爪多元化經(jīng)營(yíng)第與公司風(fēng)險(xiǎn)星之間的關(guān)系賞，得到以下霧結(jié)果：（1眉）不同樣本友情況下的多滔元化與公司甜風(fēng)險(xiǎn)劍之翼間的關(guān)系不喘一樣；（2診）多元化經(jīng)瀉營(yíng)對(duì)不同利厲益主體的影魚(yú)響是不同的亭，管理層愿及意進(jìn)行多元拒化經(jīng)營(yíng)是由畫(huà)于汁這種行為買(mǎi)可以降低公碎司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)撕險(xiǎn)；債權(quán)人符愿意進(jìn)行多究元化經(jīng)營(yíng)是誓由于它們認(rèn)氏為多個(gè)行業(yè)扇的現(xiàn)金流是挑不完全相關(guān)理的，其躺貸出的寨本金和利益挖更易得到保間障；股東不任愿意公司進(jìn)站行多元化經(jīng)姿營(yíng)是由于這題種行為會(huì)降談低了他們對(duì)腸公司未來(lái)業(yè)幅績(jī)的預(yù)期控；（3）栗多元化經(jīng)營(yíng)坑會(huì)提高公司節(jié)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)蝕，降低公司匹的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)自。盾因此，管理棒層在進(jìn)行多頸元化經(jīng)營(yíng)決錄策時(shí)需要找舌到各利益相紡關(guān)者的利益坡的一個(gè)平衡跟點(diǎn)，以求公糾司利益價(jià)值玩最大化的實(shí)脾現(xiàn)。豎【蠅基金項(xiàng)目：屆中鳴國(guó)馬博士后基金替（項(xiàng)目批準(zhǔn)猛號(hào)：200負(fù)50384顛71）；國(guó)軌家自然科學(xué)帆基金（項(xiàng)目愚批準(zhǔn)號(hào)：7失03720吼41）下】參考文獻(xiàn)：勢(shì)[捏1鏈]艱Amihu跌d,Y.屠andL樂(lè)ev布,賊B.Ri障skre貼ducti滅onas笨ama傘nager脆ialm扭otive裂for穩(wěn)congl令omera處teme媽rgers蘇[J].棵The笨Rand挪Journ軋alof究E