公司管理者對債券發(fā)行的市場時機(jī)選擇能力與決策機(jī)制

..公司管理者對債券發(fā)行的市場時機(jī)選擇能力與決策機(jī)制內(nèi)容提要本文研究公司管理者在發(fā)行公司債券時是否有能力正確選擇市場時機(jī)以及決策機(jī)制。本文研究問題源自關(guān)于公司債券發(fā)行量與債券市場整體環(huán)境之間的相關(guān)性是否反映管理者真實的市場時機(jī)選擇能力的爭論。本文通過區(qū)分對過去市場環(huán)境變化的被動反應(yīng)和對未來市場變化的預(yù)測來檢驗債券市場環(huán)境變化與債券發(fā)行之間的因果聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn),從對未來債券市場波動的預(yù)測角度來看,公司對市場時機(jī)的選擇通常是不成功的。而管理者的債券發(fā)行時機(jī)選擇的決定很大程度上基于對過去市場波動的被動反應(yīng)。關(guān)鍵詞：債券發(fā)行債券市場市場時機(jī)AbstractThispaperexamineswhethermanagerscansuccessfullytimethedebtmarketwhenfirmsissuedebt.Thequestionarisesfromthedebateaboutwhethertheempiricalevidencethatcorporatedebtissuesarecorrelatedtothedebtmarketconditionfactorsrevealstheunderlyingmarkettimingability.Theexistenceofacausallinkbetweenmarketconditionvariationsanddebtissuanceisexaminedbydistinguishingthepredictionsoffuturemarketvariationfromthereactionstopastinformation.Itisfoundthat,inthesenseofpredictingthefuturemarketfluctuations,firmsaregenerallyunsuccessful.Incontrast,theirdebtissuedecisionsareheavilydrivenbythereactionstopriorinformation.JELClassification:G14;G31;G32.Keywords:DebtIssuance,DebtMarket,MarketTiming,*:作者簡介：作者為XX大學(xué)嶺南〔大學(xué)學(xué)院國際MBA,英國杜倫大學(xué)〔UniversityofDurham商學(xué)院金融學(xué)碩士和經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,現(xiàn)為中南大學(xué)商學(xué)院金融系教師。主要研究方向為公司債券、金融風(fēng)險管理、資本結(jié)構(gòu)等。已在《JournalofFinancialMarkets》和《EuropeanFinancialManagement》等SSCI國際刊物發(fā)表多篇學(xué)術(shù)論文。工作單位：中南大學(xué)商學(xué)院地址：XX省XX市岳麓區(qū)麓山南路932號中南大學(xué)商學(xué)院郵政編碼：410083電子郵箱：一．引言證券發(fā)行的市場時機(jī)選擇通常指管理者試圖在證券估值發(fā)生偏離時融資的行為,即發(fā)行被高估價值的證券而回購被低估價值的證券。具體到債券市場,市場時機(jī)選擇意味著在市場環(huán)境顯示出較低融資成本時進(jìn)行債券發(fā)行。一些問卷調(diào)查研究〔如Graham和Harvey<2001>,Bancel和Mottoo<2004>等發(fā)現(xiàn)公司管理者在發(fā)行債券時試圖對市場時機(jī)進(jìn)行選擇,即選擇市場利率相對低的時刻。另外,有一些實證研究聲稱發(fā)現(xiàn)了公司的確有能力選擇市場時機(jī)。Baker等<2003>發(fā)現(xiàn),在市場整體水平上,長期債券累積發(fā)行比例與利率收益曲線變化相關(guān),而且能夠預(yù)測未來債券市場的超額收益。Faulkender<2005>從風(fēng)險管理的角度研究公司債券發(fā)行后發(fā)現(xiàn),公司債券利息支付類型的選擇取決于債券市場因素,因而得出公司選擇市場時機(jī)并非為了規(guī)避利率風(fēng)險,而是為了降低資本成本。事實上,這些證據(jù)背后的含義并不是上面這些結(jié)論闡述的這么直接明了。關(guān)于管理者在市場時機(jī)選擇上表現(xiàn)出來的能力在不同研究中仍然有很大爭議。支持的證據(jù)主要來自對公司債券發(fā)行決策與市場環(huán)境變化之間關(guān)系的驗證〔如Barclay和Smith<1995>,Stohs和Mauer<1996>,Guedes和Opler<1996>,Datta等<2000>,Baker等<2003>,Huang和Ritter等。而相反的證據(jù)主要基于有效市場假設(shè)〔如Schultz<2003>,Butler等<2005,2006>,Barry等<2008>等。此外,Brown等<2006>和Adam和Fernando<2005>認(rèn)為管理者對市場時機(jī)的選擇并沒有增加公司價值,因此是不成功的。結(jié)論存在爭議的一個重要原因在于對公司管理者在融資決策中的所謂時機(jī)選擇機(jī)制的理解存在模棱兩可。如Butler等<2006>指出,很多支持市場時機(jī)選擇假設(shè)的研究實際上是一種基于過去的市場時機(jī)選擇,即對過去和當(dāng)前的市場條件做出的被動反應(yīng)。而另外一些研究則是基于未來市場的時機(jī)選擇,即預(yù)測未來市場變化而做出相應(yīng)的融資決策。對于市場時機(jī)選擇含混定義的澄清在很大程度上解釋了對于管理者市場時機(jī)選擇能力在實證研究結(jié)論上的爭議。因此,在研究公司管理者融資決策的市場時機(jī)選擇假設(shè)時至關(guān)重要的因素在于區(qū)分公司經(jīng)理的融資決策機(jī)制,即對未來市場變化的預(yù)測還是對市場環(huán)境歷史變化的被動反應(yīng)。目前大多數(shù)關(guān)于市場時機(jī)選擇研究的文獻(xiàn)都是針對股票市場,而債券市場時機(jī)選擇卻毫無理由地被忽略。股票市場時機(jī)選擇研究面臨公司和市場投資者兩個方面的共同作用。一方面,公司管理者有較大可能擁有對公司未來增長潛力的信息優(yōu)勢,因而在一定程度上比外部投資者更清楚其公司股票價格相對于真實價值的高低。另一方面,市場投資者對公司股票首發(fā)或者增發(fā)的反應(yīng)可能受到市場整體熱度和估值水平影響,因而股票發(fā)行價格會受到投資者情感和心理因素的影響。兩個方面共同和相互的作用使得股票發(fā)行的市場時機(jī)選擇存在較大的不確定性。而對于債券發(fā)行的市場時機(jī)選擇則要清晰得多。由于其固定收益以及其價格決定于市場利率水平等公開信息,公司債券發(fā)行受到信息不對稱的影響要比股票要小得多。如果說公司經(jīng)理相比于外部投資者擁有對本公司未來現(xiàn)金流和增長潛力的信息優(yōu)勢,但是并不意味著他們能夠在市場水平的信息獲取上同樣擁有優(yōu)勢。理論上,如果公司經(jīng)理能夠發(fā)現(xiàn)并利用市場存在的非有效性而正確選擇融資市場時機(jī),他們的決策有可能降低融資成本從而增加公司和股東的價值。然而,如果他們并不比市場中其他參與者擁有更高的信息優(yōu)勢,而僅僅是基于公開的歷史信息對市場變化做出被動的反應(yīng),我們沒有理由相信這種市場時機(jī)選擇的決定能夠為公司帶來額外的價值。通過直接檢驗公司融資決定于市場環(huán)境變化之間的關(guān)系很難分辨公司管理者對市場時機(jī)選擇的決策機(jī)制,因為對歷史信息的反應(yīng)和對未來市場的預(yù)測在經(jīng)驗證據(jù)上可能呈現(xiàn)相同的模式,即市場整體水平的融資活動與市場環(huán)境變量之間存在相互作用和共同變化的趨勢,這樣的結(jié)果不足以用來判斷公司經(jīng)理的市場時機(jī)選擇能力。因此,本文通過公司債券發(fā)行這一金融活動,分別運(yùn)用時間超前滯后、"賽馬"模型和向量自回歸〔Vectorauto-regression,VAR模型來驗證公司管理者市場時機(jī)選擇的決策機(jī)制,即對過去和當(dāng)前的市場條件做出的被動反應(yīng)〔基于歷史信息的市場時機(jī)選擇和對未來市場變化的主動預(yù)測〔基于未來市場變化的時機(jī)選擇兩種假設(shè)的檢驗。本文采用作為世界上最大債券市場的美國市場從1970年至20XX公司債券發(fā)行數(shù)據(jù),首先運(yùn)用許多文獻(xiàn)中的方法直接檢驗債券發(fā)行行為與市場條件變量之間的關(guān)系,并以此為基礎(chǔ)對變量時間進(jìn)行超前滯后處理以直觀分析債券發(fā)行與市場變量之間在時間上的先后關(guān)系。其次,運(yùn)用"賽馬"模型對發(fā)行前和發(fā)行后作為債券發(fā)行成本代理變量的不同市場利率和債券超額收益進(jìn)行主動預(yù)測和被動反應(yīng)兩個對應(yīng)假設(shè)的比較檢驗。最后,本文通過向量自回歸〔VAR模型分析市場水平的債券收益與市場整體債券發(fā)行量之間的因果關(guān)系。本文的主要發(fā)現(xiàn)可以歸納如下。首先,與以前的研究在本質(zhì)上一致,債券發(fā)行與債券市場條件變量之間存在同步變化關(guān)系。而且,債券發(fā)行之前的市場利率變量代表的債券發(fā)行成本與發(fā)行量負(fù)相關(guān),可以解釋債券發(fā)行市場時機(jī)選擇的成本動機(jī)。然而,債券發(fā)行之后的市場利率與債券發(fā)行量同樣存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,與正確預(yù)測未來市場利率變化以降低融資成本的假設(shè)不一致。因此,債券發(fā)行的市場時機(jī)選擇假設(shè)在債券發(fā)行規(guī)模與發(fā)行前債券市場環(huán)境變化的關(guān)系中成立,但是不能解釋債券發(fā)行規(guī)模與發(fā)行后的市場環(huán)境變化之間的變化。在"賽馬"模型中對市場條件變量以債券發(fā)行為基點(diǎn)向前和向后的兩個方向進(jìn)行與債券發(fā)行規(guī)模的關(guān)系進(jìn)行比較結(jié)果顯示,對未來市場環(huán)境變化的預(yù)測很少能夠正確,而結(jié)果同樣支持公司管理者對發(fā)行之前市場環(huán)境變化的反應(yīng)假設(shè)。運(yùn)用不同的市場利率變量代理債券發(fā)行成本以及采用不同跨度的時間區(qū)間比較均得到一致的結(jié)果。高的債券發(fā)行規(guī)模通常出現(xiàn)在市場利率水平顯示債券發(fā)行成本較低的階段之后,而在較高發(fā)行規(guī)模之后并沒有出現(xiàn)市場利率升高的趨勢,意味著債券發(fā)行者實際上在發(fā)行后的期間里付出了更高的融資成本,因而他們對未來市場變化進(jìn)行預(yù)測以降低融資成本的決策至少是不成功的。最后,在VAR模型中對債券發(fā)行規(guī)模和債券市場環(huán)境變化之間的因果關(guān)系檢驗中,結(jié)果顯示過去的債券市場超額收益可以從降低成本的角度解釋當(dāng)前債券發(fā)行規(guī)模的變化,而過去的債券發(fā)行規(guī)模變化卻不能預(yù)測未來債券市場體現(xiàn)利率整體水平的債券超額收益的變化。這個結(jié)果與之前的發(fā)現(xiàn)一致,說明公司決策者通過比較過去的市場利率水平反映出的成本變化來進(jìn)行融資決策,而對于未來市場利率水平變化的預(yù)測以選擇所謂的"最佳"市場時機(jī)以降低融資成本的努力通常是不成功的。證據(jù)支持市場時機(jī)選擇的被動反應(yīng)假設(shè),而不支持市場時機(jī)的預(yù)測假設(shè)。通過定義向前和向后兩種形式的市場時機(jī)選擇,本文建立起兩個相對應(yīng)的主動預(yù)測和被動反應(yīng)假設(shè)。在對債券發(fā)行和債券市場環(huán)境的檢驗中,本文發(fā)現(xiàn)了支持對市場利率波動的被動反應(yīng)的有力證據(jù),而沒有發(fā)現(xiàn)債券發(fā)行者準(zhǔn)確預(yù)測未來市場利率變化從而降低融資成本的證據(jù)。本研究解釋了以往的實證研究中對于融資市場時機(jī)選擇假設(shè)模棱兩可的結(jié)論,并澄清了債券發(fā)行與債券市場環(huán)境變化之間的因果關(guān)系,即債券市場利率水平變化影響債券市場整體發(fā)行規(guī)模。本文證實了債券發(fā)行者的市場時機(jī)選擇意圖以及并不成功的決策結(jié)果,在市場時機(jī)選擇假設(shè)與有效市場假設(shè)之間建立起一致的關(guān)系紐帶。本文組織如下：第二部分回顧以往相關(guān)文獻(xiàn),第三部分建立假設(shè)和實證研究框架。第四部分描述數(shù)據(jù)和樣本特征。第五部分報告并分析解釋實證結(jié)果。最后總結(jié)全文。二．文獻(xiàn)綜述〔一市場時機(jī)選擇與公司資本結(jié)構(gòu)市場時機(jī)選擇假設(shè)可以解釋為,公司管理者擁有根據(jù)市場條件變化通過選擇不同的外部融資方式降低融資成本以期為現(xiàn)有股東謀取利益的動機(jī),如果他們認(rèn)為能夠利用市場的非完全有效性而進(jìn)行時機(jī)選擇。雖然最近才成為被激烈討論的熱點(diǎn),市場時機(jī)選擇在幾十年前就被提起過。Taggart<1977>檢驗公司進(jìn)行債券和權(quán)益融資選擇決策與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)空間的關(guān)系的研究中提到,對證券發(fā)行時機(jī)的考慮可能影響公司資本結(jié)構(gòu),但是這個問題需要進(jìn)行進(jìn)一步的驗證。Marsh<1982>在對英國市場1959－1974年公司債券發(fā)行的研究發(fā)現(xiàn)公司會根據(jù)市場環(huán)境和最近的證券價格來選擇債券或者股票進(jìn)行外部融資。他認(rèn)為公司經(jīng)理在發(fā)行證券時很明顯地在進(jìn)行市場時機(jī)選擇。最近的一些實證研究和問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)了許多支持證券發(fā)行時的市場時機(jī)選擇理論的證據(jù)。Hovakimian等<2001>發(fā)現(xiàn)股價與股票增發(fā)之間的密切關(guān)系,而且公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)隨著公司股票價格波動會發(fā)生變化。在其他的相關(guān)研究中,Kaplin和Levy<2001>在全面研究包括債券和股票在內(nèi)的公司證券發(fā)行中發(fā)現(xiàn)累計短期債券和長期債券的比例與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊密相關(guān),這意味著公司的融資決策很大程度取決于外部市場條件。Baker和Wurgler<2002>將市場時機(jī)選擇理論解釋為公司經(jīng)理通過發(fā)行被高估的證券并回購被低估的證券以降低整體資本成本。他們認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)是公司管理者長期對資本市場進(jìn)行融資時機(jī)選擇的累積結(jié)果。雖然公司經(jīng)理不能對市場整體環(huán)境變化進(jìn)行時機(jī)選擇,但他們對所在公司股價偏離的信息優(yōu)勢體現(xiàn)在市場整體水平的時機(jī)把握能力上。最直接和有影響力的研究是Graham和Harvey<2001>對標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)公司CEO或財務(wù)經(jīng)理的匿名問卷調(diào)查。結(jié)果顯示超過三分之二的公司經(jīng)理承認(rèn)其公司股票價格偏離程度是進(jìn)行股票融資的重要決定因素。因此,研究標(biāo)明公司的融資決策不僅取決于公司本身的財務(wù)需求,而且與市場條件緊密相關(guān)。正如Baker等<2004>提到,整體而言,市場時機(jī)選擇在公司證券發(fā)行決策中起到至關(guān)重要的作用。然而,上面的證據(jù)僅僅反映了事物的一面。如果公司經(jīng)理能夠在融資決策中利用資產(chǎn)定價偏離的套利機(jī)會而降低資本成本,意味著市場在證券發(fā)行時的信息傳遞中出現(xiàn)了阻礙。有效市場假設(shè)的支持者認(rèn)為公司融資決策與市場變化之間的關(guān)系實際上是由于所選擇的證券的風(fēng)險較低,而不是因為公司經(jīng)理擁有的關(guān)于錯誤定價的信息優(yōu)勢或者"犀利的市場洞察力"。Eckbo等<2000>在對大樣本的研究中發(fā)現(xiàn)那些發(fā)行后超額收益較低的都是增長較慢的股票。Eckbo和Norli<2005>從風(fēng)險和收益框架上進(jìn)一步證實所謂公司經(jīng)理對市場時機(jī)選擇帶來的超額收益實際上是由于資產(chǎn)定價模型的設(shè)立偏差。Jung等<1996>用融資次序模型、代理成本模型和市場時機(jī)選擇模型檢驗公司發(fā)行債券或股票的選擇、股價對公司決策的反應(yīng)以及公司對股價變化的反應(yīng),發(fā)現(xiàn)市場時機(jī)選擇假設(shè)并不被支持。他們認(rèn)為市場時機(jī)選擇理論依賴于資本市場存在信息傳遞過程中的非有效性假設(shè),而這個假設(shè)不能在理論上被市場時機(jī)選擇理論所解釋?！捕袌鰰r機(jī)選擇與債券發(fā)行債券和股票發(fā)行在市場時機(jī)選擇上存在很多方面的區(qū)別。股票發(fā)行的市場時機(jī)選擇通常涉及公司內(nèi)部信息。股票融資的效果在于發(fā)行價格,而公司經(jīng)理通常對本公司股票價值擁有比外部投資者更多的信息優(yōu)勢,因此可以選擇在股價高于實際價值時在股票市場融資而無需考慮發(fā)行后價格的變化。債券發(fā)行的市場時機(jī)選擇更多地取決于市場公開信息。債券的價格變化與市場利率變化負(fù)相關(guān)。債券融資成本即債券面額利息率不但取決于發(fā)行時的市場利率水平〔絕對成本,而且決定于發(fā)行后市場利率水平的變化〔相對成本。作為固定收益證券,債券很少被錯誤定價,而且公司債券的投資者大多是投資較為理性的銀行、共同基金和保險基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。如果公司經(jīng)理可以在擁有對本公司的信息優(yōu)勢下進(jìn)行股票市場時機(jī)選擇,我們很難解釋為什么公司經(jīng)理同樣能在債券發(fā)行中擁有市場公共信息的優(yōu)勢。從這個角度上講,債券發(fā)行的市場時機(jī)選擇是不太可能的。在以往的研究中有不少關(guān)于債券市場時機(jī)選擇的支持證據(jù)。首先,債券期限選擇與市場環(huán)境之間的關(guān)系被研究得最多。Brick和Ravid<1985>發(fā)現(xiàn)陡峭的利率收益曲線會刺激短期債券發(fā)行,相反則刺激長期債券發(fā)行。Barclay和Smith<1995>以及Stohs和Mauer<1996>從公司財務(wù)數(shù)據(jù)層面證實了公司債務(wù)期限與利率期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)的趨勢。Guedes和Opler<1996>同樣發(fā)現(xiàn)當(dāng)期限利差增大時債券期限趨向于更短,并認(rèn)為這個結(jié)果與期限結(jié)構(gòu)的期望理論不一致。然而這些研究都沒有把結(jié)論與市場時機(jī)選擇聯(lián)系起來直到最近的研究。比如,Datta等<2000>將首次債券發(fā)行〔bondIPO后3-5年的低收益與債券發(fā)行時市場對公司前景高期望的市場環(huán)境聯(lián)系起來。Baker等<2003>則試圖證明在市場整體水平上,公司經(jīng)理能夠通過成功把握市場利率收益曲線波動對公司有利的時機(jī)調(diào)整公司債務(wù)期限。特別值得一提的是,他們發(fā)現(xiàn)未來長期債券超額收益與長期債券占全部債券的比例呈負(fù)相關(guān)。這被解釋為公司經(jīng)理正確把握市場時機(jī)的成功證據(jù),因為他們能預(yù)測長期債券收益降低并在此之前發(fā)行更多的長期債券。同樣還有其他的研究對債券發(fā)行時利息支付方式和債券發(fā)行額度的市場時機(jī)選擇進(jìn)行了檢驗。Faulkender<2005>發(fā)現(xiàn)公司在選擇利息支付方式〔如浮動利率、固定利率或者利率互換時受到債券發(fā)行時市場絕對和相對利率水平的影響。Antonoiu等<2009>在對英國市場的研究中發(fā)現(xiàn)關(guān)于債券利息支付方式選擇類似的證據(jù)。最近,Doukas等<2010>則發(fā)現(xiàn)單個公司債券發(fā)行額度和比例同樣為債券市場環(huán)境所驅(qū)動,而不完全取決于公司本身對資本的需求。因此,在債券發(fā)行量和發(fā)行比例上市場時機(jī)選擇假設(shè)同樣具有重要的影響。對于債發(fā)行市場時機(jī)選擇假設(shè)可以從兩個方面進(jìn)行理論解釋。一方面,債券市場時機(jī)選擇與股票市場整體估值水平相關(guān)。股票的高估在刺激公司發(fā)行股票的同時也會釋放和增加債務(wù)空間,因此股票市場低收益階段可能伴隨著高額債券發(fā)行,而股票市場價值低估也可能導(dǎo)致債券成為比股票更有利的融資方式。究竟哪種因素處于主導(dǎo)地位仍然未有定論。Hovakimian等<2001>在存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的假設(shè)基礎(chǔ)上檢驗公司債券股票發(fā)行選擇,發(fā)現(xiàn)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)實際上隨著公司股票價格波動而變化,間接地解釋了債券市場時機(jī)選擇受到了股票市場這一外部因素的影響。另一方面,從債券市場本身來看,債券市場時機(jī)選擇的內(nèi)因可以從公司經(jīng)理的非理性解釋。拋開道德層面的討論,公司經(jīng)理相信自己擁有超越市場其余參與者的信息掌握能力以實現(xiàn)公司價值最大化。然而實證研究證據(jù)并不支持這一假設(shè)。Butler等<2006>發(fā)現(xiàn)從市場整體水平來看,進(jìn)行債券融資的公司并不能夠通過調(diào)整本身債券期限結(jié)構(gòu)降低融資成本。即使在債券超額收益相差非常大的年份之間,市場中的公司整體上對債券收益的預(yù)測正確率并未超出50％的正常誤差區(qū)間,而且那些表面上對債券期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整符合降低成本假設(shè)的公司在隨后的年份中也并沒有顯示出持續(xù)的市場時機(jī)選擇能力。因此,如果像問卷調(diào)查研究中顯示的那樣,公司經(jīng)理將市場時機(jī)選擇作為重要的融資決策影響因素,那么公司對未來市場環(huán)境的預(yù)測完全是一種賭博。Brown等<2006>和Adam和Fernando<2006>將市場時機(jī)選擇行為解釋為一種管理投機(jī),因為證據(jù)顯示經(jīng)理們并不擁有對市場波動的超強(qiáng)預(yù)測能力,而且他們最終也沒有能夠通過市場時機(jī)選擇使公司價值增加。如Stulz<1996>所提到的,管理者市場時機(jī)選擇行為實際上破壞了公司價值?？偠灾?無論哪一種假設(shè)成立都不能否認(rèn)債券市場時機(jī)選擇行為存在的事實。而需要探討的問題則是債券市場時機(jī)選擇的過程和機(jī)制是怎樣的?！踩鎸嵤袌鰰r機(jī)選擇與偽市場時機(jī)選擇對于公司經(jīng)理是否有能力在發(fā)行證券時準(zhǔn)確把握市場時機(jī)仍然存在激烈的爭論。Baker和Wurgler<2000>和Baker等<2003>在分別研究股票和債券發(fā)行后聲稱公司經(jīng)理能夠成功把握市場時機(jī)在股票市場中,股票發(fā)行占包括債券在內(nèi)的所有新發(fā)行證券的比例與股票市場期望收益負(fù)相關(guān),而且這個比例在股市低估值水平之后和高估值水平之前顯著增長。在債券市場中,長期債券占全部新發(fā)行債券的比例與債券市場條件變量如通貨膨脹率、真實短期利率以及利率期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān),并且能夠預(yù)測未來債券市場整體超額收益。。這些結(jié)論受到關(guān)注是因為它們支持市場在整體水平上不能夠有效分配資本的論點(diǎn)。Baker等<2000>在排除了三個基于有效市場假設(shè)的解釋后認(rèn)為公司經(jīng)理對出現(xiàn)市場非有效性時利用市場時機(jī)進(jìn)行融資是最可信的解釋但是他們也承認(rèn)更有說服力的解釋是經(jīng)理們"試圖"對債券市場進(jìn)行時機(jī)選擇,因為要證明公司經(jīng)理是否真正降低了公司整體資本成本是較為困難的。。懷著對以上結(jié)論的疑惑,Schultz<2003>提出了偽市場時機(jī)選擇假設(shè),即看似正確的管理者對市場時機(jī)選擇的證據(jù)實際上反映證券發(fā)行和市場條件變量之間的偽關(guān)系。這種關(guān)系體現(xiàn)于變量間時間序列的共同變化,但并不意味著兩者間存在必然的因果聯(lián)系。如果資本市場是有效的,這種共同變化的關(guān)系可以在事后觀察到,但是卻不能在事前被預(yù)測針對Baker等在股票市場中,股票發(fā)行占包括債券在內(nèi)的所有新發(fā)行證券的比例與股票市場期望收益負(fù)相關(guān),而且這個比例在股市低估值水平之后和高估值水平之前顯著增長。在債券市場中,長期債券占全部新發(fā)行債券的比例與債券市場條件變量如通貨膨脹率、真實短期利率以及利率期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān),并且能夠預(yù)測未來債券市場整體超額收益。但是他們也承認(rèn)更有說服力的解釋是經(jīng)理們"試圖"對債券市場進(jìn)行時機(jī)選擇,因為要證明公司經(jīng)理是否真正降低了公司整體資本成本是較為困難的。針對Baker等<2000,2003>的結(jié)論,Butler等<2005,2006>根據(jù)Schultz<2003>的偽市場時機(jī)選擇并基于有效市場假設(shè)對股票和債券市場時機(jī)選擇進(jìn)行了分別檢驗。他們認(rèn)為市場環(huán)境非預(yù)測性的結(jié)構(gòu)性改變造成了看似成功的市場時機(jī)選擇,剔除了市場的"結(jié)構(gòu)性調(diào)整"之后,那些證券發(fā)行可以預(yù)測未來市場超額收益的證據(jù)則消失了。一些研究專門針對不同時間度量方法對結(jié)果的影響進(jìn)行分析,如Loughran和Ritter<1994,1995>、Gompers和Lerner<2003>真實市場時機(jī)選擇意味著公司在市場進(jìn)入低成本階段之前發(fā)行債券,而偽市場時機(jī)選擇則表現(xiàn)為公司在融資成本相對降低后進(jìn)行債券發(fā)行。這個問題看上去僅僅是計量經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于時間序列變量關(guān)系的技術(shù)問題。從金融理論而言,這個問題涉及資本市場是否存在可預(yù)測的套利機(jī)會。關(guān)于兩種市場時機(jī)選擇假設(shè)和爭論可以歸結(jié)為是否公司經(jīng)理有能力正確預(yù)測市場波動或者僅僅是對市場環(huán)境變化的被動反應(yīng)。綜上所述,以往對于債券發(fā)行市場時機(jī)選擇的文獻(xiàn)在幾個方面需要得到補(bǔ)充。首先,相比于股票市場融資模式,債券融資模式雖然同等重要并且在許多性質(zhì)上有較大區(qū)別,其研究顯得非常缺乏〔"theliteratureondebtfinancingpatternsissurprisinglyunderdeveloped"<Baker等<2003>,p.262>。其次,大多數(shù)關(guān)于債券市場時機(jī)選擇的研究僅僅提出債券發(fā)行與債券市場環(huán)境變量之間的共同變化關(guān)系,而沒有揭示市場時機(jī)選擇背后的本質(zhì),如對未來市場的預(yù)測和對過去市場變化的反應(yīng)。另外,公司經(jīng)理對于債券市場時機(jī)選擇的"超凡"能力并沒有得到驗證。相對于股票市場,債券發(fā)行成本更大程度上取決于市場公開信息從而使把握債券市場套利機(jī)會更加困難。對于這些問題的解決有助于更深地理解管理者對市場時機(jī)選擇行為和融資決策機(jī)制。三．假設(shè)與實證方法〔一債券發(fā)行與債券市場環(huán)境的共同變化：時間同步檢驗與超前滯后檢驗本文對上述問題的研究從引起爭論的Baker等<2003>的實證證據(jù)開始。該研究在證明債券發(fā)行與市場環(huán)境變化之間的關(guān)系中發(fā)現(xiàn)長期債券占全部債券發(fā)行比例受到債券市場條件變量如通貨膨脹率、真實短期利率以及利率期限結(jié)構(gòu)的影響。但是這種變量間的同步變化關(guān)系是否反映債券期限變化與市場利率變量之間的因果關(guān)系,即公司經(jīng)理在債券發(fā)行時的市場時機(jī)選擇能力,仍然是個讓人疑惑的問題。Butler等<2006>認(rèn)為這個結(jié)論值得懷疑,因為債券發(fā)行的買賣雙方均借助于相同市場公開信息,很難解釋公司經(jīng)理是如何擁有比市場其他投資者更優(yōu)先的信息來源,何況公司債券的購買者大多是銀行、信托基金以及保險公司等機(jī)構(gòu)投資者。受到Schultz<2003>關(guān)于偽市場時機(jī)選擇假設(shè)的啟發(fā),我們首先重新檢驗Baker等〔2003的證據(jù),并通過變量在時間度量上的超前與滯后延伸其方法并重新審視其結(jié)論。首先,作為解釋變量的債券市場環(huán)境變量沿用Baker等〔2003中的相關(guān)利率變量,包括通貨膨脹率、真實短期利率、利率期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險利差。被解釋變量為每月市場累計債券發(fā)行量。在Baker等〔2003對變量進(jìn)行在時間上的同步分析基礎(chǔ)上,將解釋變量在時間方向上分別超前或滯后6個月和12個月,如式〔1所示。<1>i=-12,-6,0,6,12個月。當(dāng)i為負(fù),代表債券發(fā)行之前的市場變量。如果公司發(fā)現(xiàn)當(dāng)前債券發(fā)行成本相對于以前要低而決定發(fā)行債券,解釋變量系數(shù)應(yīng)為負(fù)。當(dāng)i為正,代表債券發(fā)行后的市場變量。如果公司能夠正確判斷未來市場利率變化趨勢而在資本成本升高之前做出相應(yīng)的債券發(fā)行決策,解釋變量系數(shù)應(yīng)為正?；貧w估計結(jié)果將說明公司債券發(fā)行決策是在市場環(huán)境變化之前還是之后做出。模型被解釋變量分別為每月累計債券發(fā)行額度和發(fā)行次數(shù),取自然對數(shù)并進(jìn)行零均值單位方差標(biāo)準(zhǔn)化。沿用Baker等<2003>的方法,模型解釋變量包括四個債券市場環(huán)境變量,包括：〔1實際通貨膨脹率<Inflationt>,定義為消費(fèi)者價格指數(shù)每月觀察值計算得到的年變化比率；〔2真實短期利率<Realratet>,以3個月國庫券年利率減去通貨膨脹率衡量；〔3期限利差<YieldSpreadt>,即10年固定期限國債利率與3個月國庫券年利率之差；以及〔4風(fēng)險利差<RiskSpreadt>,以穆迪公司Baa公司債券收益率與10年固定期限國債年利率之差衡量。對超前滯后的解釋變量均取時間窗口[t-i,t]或[t,t+i]的平均值。另外,時間趨勢變量<Trendt>也被引入以控制較長樣本期間整個經(jīng)濟(jì)隨時間的增長趨勢?！捕^去的反應(yīng)或?qū)ξ磥淼念A(yù)測："賽馬"模型方法在以往關(guān)于市場時機(jī)選擇的研究中,一些實證證據(jù)實際上應(yīng)被解釋為基于過去的市場時機(jī)選擇,即對當(dāng)前市場相對于歷史水平波動的反應(yīng)。而另外一些研究結(jié)論是基于未來的市場時機(jī)選擇,即對未來市場環(huán)境變化的預(yù)測。前者大多數(shù)支持市場時機(jī)選擇假設(shè),提出債券發(fā)行與市場環(huán)境變化的顯著關(guān)系,而后者大多持相反看法,強(qiáng)調(diào)市場信息傳遞的平等性和不可預(yù)測性。對于這個問題的爭論在于對市場時機(jī)選擇定義的含混而且一直沒有得到澄清。在重新檢驗Baker等〔2003的證據(jù)并在時間度量上進(jìn)行延伸后,我們從時間的兩個方向進(jìn)行比較檢驗〔賽馬模型,即同時比較發(fā)行前和發(fā)行后的市場環(huán)境變化對債券發(fā)行的影響。首先,公司債券超額收益被作為債券市場利率水平代理變量。由于公司債券價格變化決定于市場利率水平相對于債券面額利率的變化,當(dāng)市場利率相對于債券面額利率升高,債券價格降低,相反則升高。因此作為固定收益證券的債券的收益與市場利率變化呈負(fù)相關(guān)。高債券收益作為市場整體利率水平下降的信號被公司視為有利的債券發(fā)行市場時機(jī),而發(fā)行后債券收益降低則意味著市場利率水平升高但公司此前發(fā)行的債券成本則相對較低。因此,如果存在最佳債券發(fā)行時機(jī),應(yīng)該出現(xiàn)在較高債券收益階段之后和較低債券收益階段之前。因此,以債券發(fā)行時間為準(zhǔn),發(fā)行之前與發(fā)行之后一段時間的平均債券超額收益同時作為債券發(fā)行的解釋變量被引入"賽馬"模型〔式2。債券超額收益以公司債券指數(shù)連續(xù)復(fù)合收益超出3個月國庫券收益部分衡量,并分別測試前后6、12、24和36個月的不同時間區(qū)間。債券發(fā)行月額度與次數(shù)〔取自然對數(shù)并進(jìn)行零均值單位方差標(biāo)準(zhǔn)化作為被解釋變量。模型如式〔2所示。<2>t+i和t-i分別代表發(fā)行前和發(fā)行后的時間區(qū)間,i=6,12,24,36個月。采用Newey-West標(biāo)準(zhǔn)差以調(diào)整可能存在的變量序列自相關(guān)。其次,其他利率代理變量也被引入"賽馬"模型進(jìn)行檢驗。Graham和Harvey<2001>問卷調(diào)查研究指出"經(jīng)理在感覺市場利率特別低的時候試圖把握市場時機(jī)發(fā)行債券"managersattempttotimeinterestratesbyissuingdebtwhentheyfeelthatmarketinterestratesareparticularlylow"<GrahamandHarvey,2001,p.223>"managersattempttotimeinterestratesbyissuingdebtwhentheyfeelthatmarketinterestratesareparticularlylow"<GrahamandHarvey,2001,p.223><3>i=24,36和60個月,代表不同的利率比較的時間區(qū)間。不同的利率代理變量分別在模型中替換檢驗,包括3個月國庫券利率<T90t>、10年固定期限國債利率<G10t>和穆迪公司Baa公司債券指數(shù)收益率<Baat>。如果公司經(jīng)理能夠預(yù)測未來利率變化并在利率升高之前發(fā)行債券,則當(dāng)前利率相對于發(fā)行后利率水平系數(shù)應(yīng)該為負(fù)顯著。如果公司經(jīng)理僅僅是對過去利率降低做出反應(yīng)而發(fā)行債券,當(dāng)前利率相對于發(fā)行前利率水平系數(shù)同樣應(yīng)為負(fù)顯著。如果兩個方向的相對利率水平變量系數(shù)均為負(fù)顯著,系數(shù)絕對值大小將解釋各自對債券發(fā)行決策的影響程度?！踩齻l(fā)行與市場利率變化的因果__VAR模型方法在關(guān)于市場時機(jī)選擇的研究中,支持結(jié)論的證據(jù)大多基于融資決策與市場條件變量間的相關(guān)性。但是,如果同一外生變量同時影響兩個隨機(jī)變量,即使兩個隨機(jī)變量間沒有因果關(guān)系,我們也將看到兩個隨機(jī)變量時間序列間呈現(xiàn)顯著相關(guān)。因此直接的回歸方法不能判斷兩者間是否存在因果聯(lián)系或者僅僅存在同步性。而且,在運(yùn)用回歸方法分析上述變量間因果關(guān)系時需要從理論假設(shè)上確定外生和內(nèi)生變量,即究竟是債券市場條件決定公司債券發(fā)行決策還是相反,而這個問題正是需要檢驗的。我們運(yùn)用向量自回歸〔vectorauto-regression,VAR模型來解決這個問題。VAR模型最顯著的優(yōu)點(diǎn)是無需事先確定外生和內(nèi)生變量,因為所有變量在VAR模型方程組中均為內(nèi)生變量,并且運(yùn)用普通最小二乘法即可進(jìn)行參數(shù)估計。VAR模型方程組設(shè)立如下。<4><5>方程組中月累計債券發(fā)行額度〔或月累計債券發(fā)行次數(shù)變化率和月債券超額收益t月份的超前項做為自變量,時間步調(diào)根據(jù)AkaikeInformationCriteria<AIC>選擇為向前4個月,即t-1至t-4。方程組因變量分別為t月份的月累計債券發(fā)行額度〔或月累計債券發(fā)行次數(shù)變化比率或月債券超額收益。VAR模型系數(shù)估計結(jié)果將解釋債券發(fā)行與市場變化間的決定與被決定〔或相互影響關(guān)系。四．?dāng)?shù)據(jù)與樣本相比于為了臨時調(diào)整內(nèi)部現(xiàn)金流的商業(yè)票據(jù)和其他短期銀行貸款,公開發(fā)行的公司債券受到資本市場資本分配機(jī)制的影響更顯著,因此在信息上更公開透明。而且,長期債券的發(fā)行數(shù)額通常較大并且期限較長,比短期債券和商業(yè)票據(jù)在發(fā)行上需要更多的準(zhǔn)備時間和更周詳?shù)挠媱?。長期債券的一些特殊性質(zhì)如發(fā)行時機(jī)、久期、發(fā)行量以及利息支付類型不僅反映債券發(fā)行公司對財務(wù)特性的考慮,而且包含對市場環(huán)境變化的估計。比如,如果管理者相信市場利率或期限價差將會升高,他們更有可能通過發(fā)行長期債券而不是短期債券來"鎖定"當(dāng)前的低發(fā)行成本〔Antonoiu等,2009。因此,本研究選擇公開發(fā)行的公司債券對檢驗公司管理者的債券發(fā)行決定是否真正體現(xiàn)其債券市場時機(jī)選擇的信心更為有效。本文研究作為世界上最大公司債券市場的美國市場。非轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行數(shù)據(jù)來自湯普森金融數(shù)據(jù)公司債券數(shù)據(jù)庫〔ThompsonFinancialSDCbonddatabase,樣本期覆蓋從1970年1月至20XX12月的37年共444個日歷月份為避免20XX的次貸危機(jī)對資本市場的影響,樣本期截止于20XX底。為避免20XX的次貸危機(jī)對資本市場的影響,樣本期截止于20XX底。除公司債券發(fā)行數(shù)據(jù)之外,債券市場數(shù)據(jù)如月利率和通貨膨脹率從圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行數(shù)據(jù)庫〔SaintLouis’FREDdatabaseoftheFederalReserveBank:///獲得。市場利率包括3個月國庫券利率〔T90、10年期固定期限國債利率〔G10和穆迪公司Baa公司債券指數(shù)收益率〔Baa穆迪公司Baa公司債券指數(shù)收益率是作為商業(yè)債券利率參考標(biāo)準(zhǔn)。。10年期固定期限國債利率和3個月國庫券利率分別用來衡量長期和短期市場利率水平,其差值作為利率期限價差〔termspread代理變量。風(fēng)險價差〔riskspread則由目的公司Baa公司債券指數(shù)利率于10年期固定期限國債利率差值衡量。以CPI年度同比變化率衡量每個月通貨膨脹率〔Inf,3個月國庫券利率于通貨膨脹率差值用來衡量市場真實短期利率〔T30-Inf。月度債券指數(shù)收益數(shù)據(jù)采集自MorningstarSBBIClassicYearbook2006:///穆迪公司Baa公司債券指數(shù)收益率是作為商業(yè)債券利率參考標(biāo)準(zhǔn)。表1報告上述公司債券發(fā)行以及市場利率水平年數(shù)據(jù)。兩個變量用來衡量債券發(fā)行量：債券發(fā)行次數(shù)和以20XX12月的美元計價的發(fā)行額度。樣本期公司債券總發(fā)行額度為3.65萬億美元。最大的三個發(fā)行年份分別為1993年〔2180億美元、1998年〔1970億美元和1986年〔1780億美元。圖1以月數(shù)據(jù)直觀地展示了債券發(fā)行水平和市場利率水平的關(guān)系變化。圖形上顯示了債券發(fā)行水平隨市場利率水平負(fù)相關(guān)變化的整體趨勢。所有三個發(fā)行峰值均對應(yīng)于利率水平的相對低谷。相反,最低債券發(fā)行水平的1982和1983年分別發(fā)生在國庫券利率水平最高的1981年以及最高水平的國債利率和Baa商業(yè)債券利率1982年之后ButlerButler等<2006>解釋了19世紀(jì)80年代初期由于美國聯(lián)邦財政政策調(diào)整造成的利率市場結(jié)構(gòu)性變化。[此處插入表1][此處插入圖1]五．實證結(jié)果和分析〔一債券發(fā)行與市場環(huán)境變化關(guān)系表3報告了債券發(fā)行次數(shù)和額度與市場環(huán)境變量之間同步和超前滯后關(guān)系。A部分中,月債券發(fā)行累積次數(shù)與通貨膨脹率、真實短期利率和期限利差的同步關(guān)系〔t=0中存在負(fù)相關(guān)。雖然使用不同的數(shù)據(jù),這個結(jié)果與Baker等<2003>檢驗長短期利率比例與債券市場環(huán)境變量變化關(guān)系的研究一致,也是很多以前的研究所得到的證據(jù)之一。其直觀的解釋是債券發(fā)行對衡量資本成本的同步債券市場利率敏感。然而從實際情況看,公司經(jīng)理在做決策時可能考慮債券發(fā)行時的市場利率水平之外的因素,因此時間關(guān)系上的超前和滯后市場變量同樣被檢驗。一方面,如果公司經(jīng)理基于對過去市場信息的反應(yīng)而發(fā)行債券,我們可能在超前關(guān)系檢驗〔當(dāng)前債券發(fā)行與過去債券市場變量中看到與同步關(guān)系相同的負(fù)相關(guān)關(guān)系,意味著最近一段時間的低利率水平被公司經(jīng)理視作低成本發(fā)行債券的時機(jī)。而另一方面,如果公司經(jīng)理能夠準(zhǔn)確預(yù)測未來市場利率變化而在當(dāng)前較低利率升高之前發(fā)行債券,我們則可能看到在滯后關(guān)系檢驗中債券發(fā)行與未來市場利率變量之間存在正相關(guān)的關(guān)系。我們在超前滯后關(guān)系檢驗中測試作為解釋變量的前后6個月和12個月相同的利率相關(guān)變量平均水平,不同時間間隔檢驗結(jié)果顯示出一致的負(fù)相關(guān)關(guān)系。過去的市場利率變量與債券發(fā)行之間的負(fù)相關(guān)說明公司在發(fā)行前的市場環(huán)境變量顯示較高〔較低的融資成本時發(fā)行較少〔較多的債券,支持基于市場過去信息的市場時機(jī)選擇的被動反應(yīng)假設(shè)。然而,債券發(fā)行量與滯后的市場環(huán)境變量之間的負(fù)相關(guān)模式與市場時機(jī)選擇的主動預(yù)測假設(shè)并不一致,因為從市場整體水平來看,公司并沒有能夠在發(fā)行成本增加之前發(fā)行更多的債券。表3的B部分對于債券發(fā)行額度的檢驗結(jié)果與債券發(fā)行次數(shù)的結(jié)果在本質(zhì)上顯示出一致的模式。債券發(fā)行量與超前和滯后的市場環(huán)境變量之間均存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,這種關(guān)系模式說明市場環(huán)境在公司調(diào)整融資策略之前相對有利,然而從發(fā)行后的市場環(huán)境變化來看公司的債券發(fā)行決策并不成功。這個結(jié)果明顯反映出公司管理者對債券市場環(huán)境變化的被動反應(yīng)而非對未來市場變化的準(zhǔn)確預(yù)測。所有以上分析都基于一個假設(shè),即公司債券發(fā)行與債券市場環(huán)境存在因果聯(lián)系。事實上,以上證據(jù)僅僅抓住債券發(fā)行與市場環(huán)境變化之間在時間上的共同變化關(guān)系。具體而言,在低利率階段后通常伴隨著較高的債券發(fā)行浪潮,緊隨其后的是代表債券發(fā)行成本的利率水平開始上升。在時間序列上債券發(fā)行與市場變量之間的關(guān)系能夠在時候的檢驗中得到,但是無法在事前被準(zhǔn)確預(yù)測。因此,我們目前還無法僅從時間順序上的一致推斷出兩者的因果關(guān)系從而斷定真正的市場時間選擇能力。[此處插入表2]〔二預(yù)測與反應(yīng)債券指數(shù)收益率向市場傳遞關(guān)于市場利率和債券發(fā)行成本的信號。如果市場利率相對于債券利息率下降,債券價格上升。因此,債券收益與市場水平利率呈負(fù)向關(guān)系。一個"好"的債券發(fā)行時機(jī)如果存在的話,應(yīng)該出現(xiàn)在債券高收益階段之后和低收益階段之前。表4報告基于公司債券指數(shù)收益的主動預(yù)測與被動反應(yīng)兩種假設(shè)的"賽馬"模型〔如式2所示檢驗結(jié)果。債券發(fā)行額度和發(fā)行次數(shù)作為被解釋變量分別得以檢驗。我們關(guān)注發(fā)行前和發(fā)行后債券超額收益的系數(shù)大小與顯著性。一個明顯的趨勢是,對從6個月到36個月的檢驗時間區(qū)間,發(fā)行前債券超額收益的系數(shù)表現(xiàn)出一致的正顯著,說明公司債券發(fā)行的增加受到發(fā)行之前融資成本降低的影響,與基于過去信息的市場時機(jī)選擇假設(shè)一致。相比之下,發(fā)行后債券收益的系數(shù)均為正,說明債券發(fā)行后債券市場超額收益升高,即市場利率水平降低,公司債券發(fā)行相對成本升高,與基于對未來市場預(yù)測的市場時機(jī)選擇假設(shè)不一致。從系數(shù)絕對值大小看,發(fā)行前債券收益的系數(shù)均顯著大于發(fā)行后債券收益的系數(shù)。因此,系數(shù)估計的大小、符號和顯著性均說明公司發(fā)行債券的決策發(fā)生在市場利率降低之后,但是沒有證據(jù)顯示債券發(fā)行發(fā)生在市場利率升高之前,因此證據(jù)支持基于歷史信息的市場反應(yīng)而不支持基于對未來市場變化的預(yù)測。如果公司經(jīng)理相信其擁有對市場未來變化的信息優(yōu)勢而做出債券發(fā)行決定,證據(jù)顯示他們對市場時機(jī)的選擇實際上是不成功的。[此處插入表3]債券超額收益反映債券市場整體利率水平變化,而不同利率代理變量替換比較模型中的債券超額收益同樣被用來檢驗公司對債券市場時機(jī)選擇的影響。相對利率水平,即發(fā)行時利率在比較時間區(qū)間利率變化范圍的百分比排位,被用來衡量發(fā)行時的利率比較于發(fā)行前歷史相對水平和發(fā)行后變化的高低。如果基于過去市場利率變化的時機(jī)選擇假設(shè)成立,我們將看到發(fā)行前相對利率水平的系數(shù)為負(fù)顯著。如果基于對未來市場變化預(yù)測的時機(jī)選擇假設(shè)成立,我們將同樣得到負(fù)顯著的發(fā)行后相對利率水平系數(shù)。表4A-C部分分別報告穆迪公司Baa公司債券指數(shù)收益率、3個月國庫券年利率和10年固定期限國債年利率為市場利率代理變量的檢驗結(jié)果。利率比較時間區(qū)間選擇24、36和60個月。債券發(fā)行額度和發(fā)行次數(shù)同樣作為被解釋變量分別進(jìn)行分析。表4A部分穆迪Baa公司債券指數(shù)收益率檢驗結(jié)果顯示發(fā)行前相對利率高低百分比指數(shù)的系數(shù)對不同的比較時間區(qū)間均顯示一致的負(fù)顯著,說明公司在當(dāng)前利率相比于過去一段時間的利率水平較低時做出發(fā)行債券的決定。相比之下,發(fā)行后相對利率高低百分比指數(shù)的系數(shù)則顯示出不一致的情況。在24個月的時間區(qū)間檢驗中,系數(shù)為正顯著。說明經(jīng)理希望在利率升高之前發(fā)行債券的意圖完全是錯誤的。而對于36和60個月的時間區(qū)間,系數(shù)或者為正,或者為非顯著的負(fù)值,說明經(jīng)理對市場時機(jī)的選擇至少是不成功的。而債券發(fā)行額度和發(fā)行次數(shù)的分別檢驗顯示基本一致的結(jié)果。表4B-C部分采用相同方法但是替換利率代理變量為3個月國庫券利率和10年國債利率。同樣,所有的發(fā)行前相對利率高低百分比指數(shù)的系數(shù)均為負(fù)顯著,而發(fā)行后相對利率高低百分比指數(shù)的系數(shù)為非顯著,說明發(fā)行后利率變化對債券發(fā)行基本沒有解釋能力。系數(shù)絕對值大小同樣也說明相對于過去的利率相對水平要比相對于未來的利率相對水平更顯著影響債券發(fā)行量變化?？傊?在"賽馬"模型檢驗中,一個明顯的結(jié)果是債券發(fā)行前的歷史信息顯著影響當(dāng)前債券發(fā)行規(guī)模,而且符合以降低融資成本的市場時機(jī)選擇假設(shè)。而債券發(fā)行后的利率變化趨勢對債券發(fā)行的解釋能力并不顯著,而且系數(shù)符號和大小均不支持以預(yù)測未來市場利率變化以降低融資成本的時機(jī)選擇假設(shè)。對不同的時間比較區(qū)間、市場利率代理變量和債券發(fā)行量指標(biāo)的可靠性檢驗均得到一致結(jié)果。因此,債券發(fā)行的市場時機(jī)選擇假設(shè)僅僅反映在公司經(jīng)理對歷史市場環(huán)境變化的被動反應(yīng),而對未來市場環(huán)境變化的預(yù)測通常是不成功的。[此處插入表4]〔三債券發(fā)行與市場環(huán)境的因果關(guān)系VAR模型方程組解釋是否以前的債券發(fā)行可以預(yù)測當(dāng)前債券收益或者以前的債券收益決定當(dāng)前債券發(fā)行。表5報告了VAR方程組對債券發(fā)行〔分別以債券發(fā)行額度和發(fā)行次數(shù)衡量和債券市場超額收益之間因果聯(lián)系的結(jié)果。在第一列對債券發(fā)行額度的回歸分析結(jié)果中,發(fā)行額度本身存在序列相關(guān),債券發(fā)行受到債券市場歷史發(fā)行水平的影響。更重要的是,一個月前的債券超額收益與當(dāng)前債券發(fā)行量正相關(guān)〔系數(shù)2.11,t值為1.95,而且系數(shù)符號與基于過去市場信息以降低成本的市場時機(jī)選擇假設(shè)一致。因此,發(fā)行前債券超額收益影響當(dāng)前債券發(fā)行。對債券超額收益為被解釋變量的回歸分析中,過去的債券發(fā)行量對當(dāng)前債券超額收益幾乎沒有解釋能力〔估計的系數(shù)非常接近于0。如果公司經(jīng)理能夠正確預(yù)測發(fā)行后的市場利率變化,我們將看到債券收益變量的系數(shù)為負(fù)顯著。因此結(jié)果并不支持基于對未來市場環(huán)境變化的市場時機(jī)選擇假設(shè)。表5第2列對債券月發(fā)行次數(shù)的VAR模型檢驗呈現(xiàn)類似的模式,即過去的債券超額收益與當(dāng)前債券發(fā)行量顯著正相關(guān)〔系數(shù)為2.13,t值為2.94,但是過去的債券發(fā)行量不能預(yù)測當(dāng)前債券超額收益。因此,VAR模型檢驗結(jié)果證明,債券市場環(huán)境作為外生變量是公司債券發(fā)行的影響因素,而公司債券發(fā)行的累積效應(yīng)卻不能左右債券市場變化趨勢為了消除日歷月份對結(jié)果可靠性潛在的季節(jié)性影響,定義一年中12個日歷月份的11個虛擬變量被加入到VAR模型方程組右邊的解釋變量中,并之前的結(jié)果進(jìn)行可靠性檢驗。結(jié)果顯示月份虛擬變量大多顯著的結(jié)果之外,其余變量系數(shù)估計結(jié)果與未引入虛擬變量時基本一致并且對之前結(jié)論的支持更加顯著。因為簡潔原因,不在此報告,但可以在要求下提供結(jié)果數(shù)據(jù)。為了消除日歷月份對結(jié)果可靠性潛在的季節(jié)性影響,定義一年中12個日歷月份的11個虛擬變量被加入到VAR模型方程組右邊的解釋變量中,并之前的結(jié)果進(jìn)行可靠性檢驗。結(jié)果顯示月份虛擬變量大多顯著的結(jié)果之外,其余變量系數(shù)估計結(jié)果與未引入虛擬變量時基本一致并且對之前結(jié)論的支持更加顯著。因為簡潔原因,不在此報告,但可以在要求下提供結(jié)果數(shù)據(jù)。[此處插入表5]總而言之,運(yùn)用時間超前滯后方法、"賽馬"模型和VAR模型對債券發(fā)行的市場時機(jī)選擇假設(shè)進(jìn)行檢驗的結(jié)果一致證明,公司債券發(fā)行整體規(guī)模受到過去債券市場環(huán)境的影響,但是與未來市場環(huán)境變化無關(guān)。證據(jù)顯示公司經(jīng)理確實試圖在發(fā)行債券是對市場時機(jī)進(jìn)行選擇。雖然對未來市場變化的預(yù)測基本上是不成功的,他們對市場時機(jī)選擇的意圖用對以往市場環(huán)境變化的反應(yīng)解釋更為可信。市場時機(jī)選擇的被動反應(yīng)假設(shè)而非對未來市場變化的預(yù)測假設(shè)很好地解釋了以往研究對債券市場時機(jī)選擇的爭論,即公司存在市場時機(jī)選擇行為以及債券發(fā)行與債券市場利率水平存在共同變化關(guān)系,然而公司經(jīng)理在對市場時機(jī)選擇上并沒有顯示出超凡的能力。六．結(jié)論以往關(guān)于市場時機(jī)選擇研究的結(jié)論存在相當(dāng)大的爭議,究竟公司經(jīng)理在資本市場進(jìn)行外部融資時是"試圖"進(jìn)行市場時機(jī)選擇還是"真正"能夠把握市場時機(jī)仍然是未能澄清的問題。爭論來自于公司融資決策與市場環(huán)境變化的顯著關(guān)系是否能夠真正反映公司決策者的市場時機(jī)把握能力。市場時機(jī)選擇包含對過去的市場變化的反映和對未來市場變化的預(yù)測兩個方面,而以往的研究通常將兩者混為一談。本文在建立兩種不同的市場時機(jī)選擇假設(shè)并運(yùn)用不同的方法進(jìn)行檢驗,揭示了公司債券融資背后對市場時機(jī)選擇的決策機(jī)制。首先,基于以往研究的常規(guī)方法,特別是Baker等<2003>對于債券市場時機(jī)選擇研究的模型基礎(chǔ)上,對債券發(fā)行整體規(guī)模與債券市場環(huán)境變量之間進(jìn)行時間同步關(guān)系檢驗并對市場變量在時間度量上采用發(fā)行前后的超前滯后方法。在同步檢驗中我們得到與Baker等〔2003一致的結(jié)果,而且發(fā)行前的市場變量與債券發(fā)行規(guī)模的關(guān)系同樣支持公司為了降低融資成本對市場環(huán)境進(jìn)行時機(jī)選擇的假設(shè)。然而,債券發(fā)行成本降低的努力在債券發(fā)行后的市場環(huán)境中并沒有得到支持。結(jié)果顯示債券發(fā)行后市場利率水平與債券發(fā)行規(guī)模呈負(fù)相關(guān),因此債券發(fā)行時對市場時機(jī)的選擇是在市場環(huán)境變化之后而不是在"有利"的市場時機(jī)出現(xiàn)之前做出的。其次,我們對市場時機(jī)選擇的被動反映和主動預(yù)測兩個具有競爭性的假設(shè)進(jìn)行"賽馬"模型檢驗。將發(fā)行前和發(fā)行后的債券市場環(huán)境變量作為債券發(fā)行規(guī)模的解釋變量以比較兩個假設(shè)對債券發(fā)行決策的影響能力。在采用不同的時間比較區(qū)間、不同的市場利率代理變量以及不同的債券發(fā)行量衡量變量后,結(jié)果一致地證明,從降低融資成本的角度來解釋,發(fā)行前的債券市場利率水平對債券發(fā)行規(guī)模具有顯著影響,而發(fā)行后的債券市場因素對債券發(fā)行規(guī)模幾乎沒有解釋能力。因此,對市場環(huán)境的被動反映假設(shè)更有效地解釋了債券發(fā)行的市場時機(jī)選擇行為,而對市場環(huán)境的預(yù)測通常是不成功的。最后,我們運(yùn)用向量自回歸〔VAR模型來分析債券發(fā)行與債券市場環(huán)境變化之間的因果聯(lián)系。與之前的結(jié)果一致,發(fā)行前的債券市場超額收益可以解釋當(dāng)前債券發(fā)行規(guī)模的變化,而過去的債券量變化對當(dāng)前債券市場收益水平基本不具有解釋和影響能力。因此,債券市場環(huán)境作為外生變量影響債券發(fā)行決策,而債券發(fā)行量變化不能預(yù)測債券市場環(huán)境的變化方向。同樣,債券市場時機(jī)選擇實質(zhì)上是對市場的被動反映而非正確預(yù)測。本文的結(jié)論建立了市場微觀結(jié)構(gòu)和公司行為金融的橋梁。一方面,研究證據(jù)證實了公司管理者試圖以過度的自信超越市場中其余投資者而對市場時機(jī)進(jìn)行選擇以降低債券融資成本,與Graham和Harvey〔2001等問卷調(diào)查研究關(guān)于公司經(jīng)理將市場時機(jī)作為融資決策的重要因素的結(jié)果一致,同時從機(jī)制上解釋了許多實證研究中關(guān)于市場環(huán)境變化與債券發(fā)行之間的共同變化關(guān)系。另一方面,研究結(jié)果支持對債券市場受公開信息影響因而公司經(jīng)理并不具有對市場環(huán)境變化預(yù)測優(yōu)勢的觀點(diǎn)。從多個角度分析的結(jié)果均顯示,即使公司經(jīng)理存在試圖預(yù)測未來市場變化以降低融資成本的意圖,那么他們的努力也是不成功的。公司行為金融理論研究可以分為兩條主線：非理性的投資者〔市場和非理性的管理者〔公司〔Baker等2004。非理性的市場或投資者假設(shè)認(rèn)為資本市場存在高估和低估等短期價值偏離,公司經(jīng)理能夠利用市場套利機(jī)會進(jìn)行金融決策而增加公司價值。非理性的公司或管理者框架則基于有效市場假設(shè)分析公司管理者的行為偏差,以解釋其由于過度自信擁有超越外部投資者的對市場信息的把握能力,而實際上其行為會損害公司價值。本文從債券發(fā)行市場證實了公司經(jīng)理對市場時機(jī)選擇行為的非有效性。公司經(jīng)理并未擁有超凡的市場把握能力,他們只是市場的跟隨者而非影響者。對市場時機(jī)選擇假設(shè)的后續(xù)研究仍然有較大空間。資本市場和公司在融資和其他金融決策中是兩個相對應(yīng)的主體,將市場對公司決策的反應(yīng)以及公司在市場反應(yīng)后的價值變化納入研究框架將揭示更深層次的問題。值得一提的問題有：〔1對市場時機(jī)的選擇能否增加公司的價值？〔2如果公司從市場時機(jī)選擇中獲益,為什么？〔3如果公司不能從市場選擇中獲益,為什么對市場時機(jī)的選擇仍然是公司金融決策中的重要影響因素？在這些問題被進(jìn)行深刻研究之前,市場時機(jī)選擇應(yīng)當(dāng)作為一種管理行為因素在公司金融的其他研究中被考慮。參考文獻(xiàn)Adam,T.R.andFernando,C.S."Hedging,speculationandshareholdervalue."JournalofFinancialEconomics,Vol.81,2006,pp.283-309.Antoniou,A.;Zhao,H.andZhou,B."Corporatedebtissuesandinterestrateriskmanagement:Hedgingormarkettiming?"JournalofFinancialMarkets,Vol.12,2009,pp.500-520.Bancel,F.andMittoo,U."Cross-countrydeterminantsofcapitalstructurechoice:AsurveyofEuropeanfirms."FinancialManagement,Vol.33,2004,pp.103-132.Baker,M.andWurgler,J."Theequityshareinnewissuesandaggregatestockreturns."JournalofFinance,Vol.55,2000,pp.2219-2257.Baker,M.andWurgler,J."Markettimingandcapitalstructure."JournalofFinance,Vol.57,2002,pp.1-32.Baker,M.;Greenwood,R.andWurgler,J."Thematurityofdebtissuesandpredicablevariationinbondreturns."JournalofFinancialEconomics,Vol.70,2003,pp.261-291.Baker,M.;Ruback,R.S.,andWurgler,J."Behaviouralcorporatefinance:Asurvey."HandbookinCorporateFinance:EmpiricalCorporateFinance.EditedbyEspenEckbo,2004.Barclay,M.andSmith,C."Thematuritystructureofcorporatedebt."JournalofFinance,Vol.50,1995,pp.609-632.Barry,C.B.;Mann,S.C.;Mihov,V.T.andRodriguez,M."Corporatedebtissuancesandthehistoricallevelofinterestrates."FinancialManagementVol.37,2008,pp.413–430.Brick,I.E.andRavid,S.A."Ontherelevanceofdebtmaturitystructure."JournalofFinance,Vol.40,1985,pp.1423-1437.Brown,G.W.;Crabb,P.R.andHaushalter,D."Arefirmssuccessfullyatselectivehedging?"JournalofBusiness,Vol.79,2006,pp.2925-2950.Butler,A.W.andGrullon,G."Canmanagersforecastaggregatemarketreturns?"JournalofFinance,Vol.60,2005,pp.963-986.Butler,A.W.;Grullon,G.andWeston,J.P."Canmanagerssuccessfullytimethematuritystructureoftheirdebtissues?"JournalofFinance,Vol.61,2006,pp.1731-1757.Datta,S.;Iskandar-Datta,M.andRaman,K."Debtstructureadjustmentandlong-runstockpriceperformance."JournalofFinancialIntermediation,Vol.9,2000,pp.427-453.Doukas,J.A.;Guo,J.andZhou,B."Hotdebtmarketandcapitalstructure."EuropeanFinancialmanagement,2010,Forthcoming.Eckbo,B.E.;Masulis,R.A.andNorli,O."Seasonedpublicoffering:Resolutionofthe‘newissuespuzzle’."JournalofFinancialEconomics,Vol.56,2000,pp.251-292.Eckbo,B.E.andNorli,O."Liqudityrisk,leverage,andlong-runIPOreturns."JournalofcorporateFinance,Vol.11,2005,pp.1-35.Faulkender,M."Hedgingormarkettiming?Selectingtheinterestrateexposureofcorporatedebt."JournalofFinance,Vol.60,2005,pp.931-962.Graham,J.andHarvey.C."Thetheoryandpracticeofcorporatefinance:evidencefromthefield."JournalofFinancialEconomics,Vol.60,2001,pp.187-243.Gompers,P.A.andLerner,J."Thereallylong-runperformanceofinitialpublicofferings:Thepre-Nasdaqevidence."JournalofFinance,Vol.58,2003,pp.1355-1392.Guedes,J.andOpler,T."Thedeterminantsofthematurityofcorporatedebtissues."JournalofFinance,Vol.51,1996,pp.1809-1833.Hovakimian,A.;Opler,T.andTitman,S."Thedebt-equitychoice."JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,Vol.36,2001,pp.1-24.Huang,R.andRitter,J.R."Testingthemarkettimingtheoryofcapitalstructure."WorkingPaper,UniversityofFlorida,2005.Jung,K.;Kim,Y.andStulz,R.M."Timing,investmentopportunities,managerialdiscretion,andthesecuritiesissuedecision."JournalofFinancialEconomics,Vol.42,1996,pp.159-185.Kaplin,A.andLevy,A."Corporatesecurityissuesandassetreturns."Workingpaper,UniversityofCaliforniaatBerkeley,2001.Loughran,T.;Ritter,J.R.andRydqvist,K."Initialpublicofferings:Internationalinsights."Pacific-BasinFinanceJournal,Vol.2,1994,pp.165-199.Loughran,T.andRitter,J.R."Thenewissuespuzzle."JournalofFinance,Vol.50,1995,pp.23-51.Marsh,P."Thechoicebetweenequityanddebt:Anempiricalstudy."JournalofFinance,Vol.37,1982,159-185.Schultz,P."Ps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