資本預(yù)算決策的管理法則

資本預(yù)算決策與企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展第一頁(yè)，共一百九十頁(yè)。第二頁(yè)，共一百九十頁(yè)。我們應(yīng)該建這個(gè)廠房嗎？

資本預(yù)算基礎(chǔ):現(xiàn)金流量估計(jì)第三頁(yè)，共一百九十頁(yè)。何謂資本預(yù)算?對(duì)可能的固定資產(chǎn)的增加所進(jìn)行的分析.長(zhǎng)期決策;巨額支出.對(duì)于企業(yè)未來(lái)的發(fā)展是極為重要的.第四頁(yè)，共一百九十頁(yè)。步驟1.估計(jì)現(xiàn)金流量(流入和流出).2.判斷這些現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)程度.3.確定k=項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC.4.計(jì)算凈現(xiàn)值NPV和／或內(nèi)含報(bào)酬率IRR.5.如果NPV>0和／或IRR>WACC，則接受該項(xiàng)目.

第五頁(yè)，共一百九十頁(yè)。獨(dú)立項(xiàng)目和互斥項(xiàng)目

項(xiàng)目是:

獨(dú)立的,如果一個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量與另外一個(gè)項(xiàng)目的是否被接受沒(méi)有關(guān)聯(lián).

互斥的,如果一個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量受到另外一個(gè)被接受項(xiàng)目的反向影響.第六頁(yè)，共一百九十頁(yè)。互斥項(xiàng)目的一個(gè)案例相對(duì)于渡河而言，架橋和購(gòu)船即是一對(duì)互斥項(xiàng)目.第七頁(yè)，共一百九十頁(yè)。正?，F(xiàn)金流量項(xiàng)目:項(xiàng)目成本(負(fù)現(xiàn)金流量)緊跟著一系列的現(xiàn)金流入.正、負(fù)號(hào)只改變一次.非?，F(xiàn)金流量項(xiàng)目:符號(hào)改變兩次或兩次以上的項(xiàng)目.最為常見(jiàn)的:成本(負(fù)現(xiàn)金流量),然后是正的現(xiàn)金流量,項(xiàng)目結(jié)束時(shí)再發(fā)生負(fù)的現(xiàn)金流量.如核力發(fā)電,煤礦等.第八頁(yè)，共一百九十頁(yè)?，F(xiàn)金流入(+)或現(xiàn)金流出(-)012345正常非常-+++++√-++++-√---+++√+++---√-++-+-√第九頁(yè)，共一百九十頁(yè)。什么是回收期?收回全部項(xiàng)目投資所需要的年限第十頁(yè)，共一百九十頁(yè)。項(xiàng)目L的回收期

(長(zhǎng)期:絕大部分現(xiàn)金流量發(fā)生在遠(yuǎn)期)1080600123-100=現(xiàn)金流量CFt累計(jì)現(xiàn)金流量-100-90-3050回收期L2 + 30/80 =2.375年01002.4第十一頁(yè)，共一百九十頁(yè)。項(xiàng)目S(短期:很快發(fā)生現(xiàn)金流量)7020500123-100現(xiàn)金流量CFt累計(jì)現(xiàn)金流量-100-302040回收期S1+30/50 =1.6年10001.6=第十二頁(yè)，共一百九十頁(yè)?；厥掌诜ǖ膬?yōu)勢(shì):1. 可以直觀地反映投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性.2. 易于計(jì)算和理解.回收期法的缺點(diǎn):1. 忽略了貨幣的時(shí)間價(jià)值.2. 忽略了回收期以后所發(fā)生的所有現(xiàn)金流量.第十三頁(yè)，共一百九十頁(yè)。1080600123現(xiàn)金流量CFt累計(jì)現(xiàn)金流量-100-90.91-41.3218.79貼現(xiàn)回收期2+41.32/60.11=2.7年貼現(xiàn)回收期:以貼現(xiàn)后的現(xiàn)金流量而非最初的現(xiàn)金流量計(jì)算.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量PVCFt-100-10010%9.0949.5960.11=在2.7年之內(nèi)回收全部投資及其資本成本。第十四頁(yè)，共一百九十頁(yè)。凈現(xiàn)值: 所有現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值之和.成本經(jīng)常是CF0，且是負(fù)值.第十五頁(yè)，共一百九十頁(yè)。凈現(xiàn)值（NPV）的計(jì)算108060012310%項(xiàng)目L:-100.009.0949.5960.1118.79=NPVLNPVS=$19.98.第十六頁(yè)，共一百九十頁(yè)。凈現(xiàn)值法原理NPV =現(xiàn)金流入現(xiàn)值–成本 =財(cái)富凈利得.接受項(xiàng)目，如果NPV>0.如果是互斥項(xiàng)目，則選擇凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目.凈現(xiàn)值即超額利潤(rùn)，為企業(yè)價(jià)值的增加.第十七頁(yè)，共一百九十頁(yè)。凈現(xiàn)值法決策法則如果項(xiàng)目S和L是互斥項(xiàng)目,則選擇S，因?yàn)镹PVs>NPVL.如果S和L是彼此的獨(dú)立項(xiàng)目,則全部接受，因?yàn)镹PV>0.第十八頁(yè)，共一百九十頁(yè)。內(nèi)含報(bào)酬率:IRR0123CF0CF1CF2CF3成本現(xiàn)金流入IRR是使所有現(xiàn)金流入的現(xiàn)值=投資成本的那個(gè)貼現(xiàn)率.，也就是使項(xiàng)目NPV=0的那個(gè)貼現(xiàn)率.第十九頁(yè)，共一百九十頁(yè)。凈現(xiàn)值:輸入k,求解NPV.內(nèi)含報(bào)酬率:輸入NPV=0,求解IRR.第二十頁(yè)，共一百九十頁(yè)。項(xiàng)目L的IRR?1080600123IRR=?-100.00PV3PV2PV10=NPV經(jīng)計(jì)算，可得:IRRL=18.13%.IRRS=23.56%.第二十一頁(yè)，共一百九十頁(yè)。4040400123IRR=?如果現(xiàn)金流入是固定的，則:-100或者,用軟件包,輸入CFs并按IRR=9.70%. 3 -100 400

9.70%NI/YRPVPMTFV輸入產(chǎn)出第二十二頁(yè)，共一百九十頁(yè)。901,0909001210IRR=?問(wèn)題. 項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率與債券的到期收益率是什么關(guān)系?答案. 一回事.債券的到期收益率就是投資于公司債券的內(nèi)含報(bào)酬率.-1,134.2IRR=7.08%....第二十三頁(yè)，共一百九十頁(yè)。內(nèi)含報(bào)酬率法決策法則如果IRR>WACC,則項(xiàng)目的報(bào)酬率高于其成本–超額收益即會(huì)增加股東的財(cái)富.例如: WACC=10%,IRR=15%.

項(xiàng)目營(yíng)利.第二十四頁(yè)，共一百九十頁(yè)。IRR接受原則若IRR>k,接受項(xiàng)目.若IRR<k,否決項(xiàng)目.第二十五頁(yè)，共一百九十頁(yè)。項(xiàng)目S和L的IRR選擇若S和L為獨(dú)立項(xiàng)目,都接受.IRRs>k=10%.若S和L為互斥項(xiàng)目,接受S，因?yàn)镮RRS>IRRL.第二十六頁(yè)，共一百九十頁(yè)。構(gòu)建NPV曲線輸入現(xiàn)金流量CFs，并在不同的折現(xiàn)率情況下，計(jì)算不同的凈現(xiàn)值:k

05101520NPVL5033197

NPVS402920125(4)第二十七頁(yè)，共一百九十頁(yè)。凈現(xiàn)值NPV($)貼現(xiàn)率(%)IRRL=18.1%IRRS=23.6%交點(diǎn)=8.7%k

05101520NPVL5033197(4)NPVS402920125SL第二十八頁(yè)，共一百九十頁(yè)。對(duì)于獨(dú)立項(xiàng)目而言，無(wú)論是凈現(xiàn)值法則還是內(nèi)含報(bào)酬率法則，取舍結(jié)果都是一樣的:k>IRR和NPV<0.否決.NPV($)k(%)IRRIRR>k和NPV>0接受.第二十九頁(yè)，共一百九十頁(yè)?；コ忭?xiàng)目k8.7kNPV%IRRSIRRLLSk<8.7:NPVL>NPVS,IRRS>IRRL沖突k>8.7:NPVS>NPVL,IRRS>IRRL沒(méi)有沖突第三十頁(yè)，共一百九十頁(yè)。交點(diǎn)的計(jì)算計(jì)算項(xiàng)目間現(xiàn)金流量的差異.將這些差異輸入計(jì)算器，求出內(nèi)含報(bào)酬率.交點(diǎn)=8.68%,接近于8.7%.3. 從項(xiàng)目L減去S或者相反,但最好最初的現(xiàn)金流量為負(fù)值.4. 如果兩個(gè)項(xiàng)目沒(méi)有交點(diǎn),則其中一個(gè)肯定優(yōu)于另外一個(gè).第三十一頁(yè)，共一百九十頁(yè)。造成NPV曲線相交的兩個(gè)原因1. 投資規(guī)模差異.小規(guī)模項(xiàng)目在t=0投資時(shí)可節(jié)約一些資金.機(jī)會(huì)成本越高,這些資金的價(jià)值就越大,因此，在報(bào)酬率較高的情況下，小項(xiàng)目較為有利.2. 時(shí)間差異.投資回收期較短的項(xiàng)目，可以有更多的資金用于再投資.如果報(bào)酬率k較高,回收越早的現(xiàn)金流量越有利,NPVS>NPVL.第三十二頁(yè)，共一百九十頁(yè)。再投資報(bào)酬率假設(shè)凈現(xiàn)值法假設(shè)再投資報(bào)酬率為資本成本(即資本的機(jī)會(huì)成本).內(nèi)含報(bào)酬率法假設(shè)再投資報(bào)酬率為該項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率.以資本成本為再投資報(bào)酬率較為現(xiàn)實(shí),故凈現(xiàn)值法較科學(xué).因此，在互斥項(xiàng)目的選擇過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)采用凈現(xiàn)值法則進(jìn)行選擇.第三十三頁(yè)，共一百九十頁(yè)。管理者更喜歡百分比—喜歡用內(nèi)含報(bào)酬率而非凈現(xiàn)值進(jìn)行比較.有沒(méi)有更好的內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)呢?有,修正的內(nèi)含報(bào)酬率（MIRR）即是一個(gè)使項(xiàng)目的終點(diǎn)價(jià)值的現(xiàn)值等于該項(xiàng)目成本現(xiàn)值的貼現(xiàn)率.而終點(diǎn)價(jià)值是以WACC對(duì)現(xiàn)金流入復(fù)利計(jì)算所得.這樣,MIRR假設(shè)現(xiàn)金流入是以WACC為再投資報(bào)酬率的.第三十四頁(yè)，共一百九十頁(yè)。MIRR=16.5%10.080.060.0012310%66.012.1158.1項(xiàng)目L的MIRR(k=10%)-100.010%10%現(xiàn)金流入現(xiàn)值-100.0現(xiàn)金流出現(xiàn)值MIRRL=16.5%$100=$158.1(1+MIRRL)3第三十五頁(yè)，共一百九十頁(yè)。MIRR與IRR的比較修正的內(nèi)含報(bào)酬率（MIRR）正確地假設(shè)以機(jī)會(huì)成本=

WACC作為再投資報(bào)酬率.MIRR也消除了一個(gè)項(xiàng)目多個(gè)內(nèi)含報(bào)酬率的情況.管理者總是喜歡使用報(bào)酬率進(jìn)行比較,這樣，運(yùn)用修正的內(nèi)含報(bào)酬率比一般的內(nèi)含報(bào)酬率更加科學(xué).第三十六頁(yè)，共一百九十頁(yè)。穹形項(xiàng)目:凈現(xiàn)值法還是內(nèi)含報(bào)酬率法?5,000-5,000012k=10%-800經(jīng)過(guò)計(jì)算，得：NPV=-386.78IRR的計(jì)算出現(xiàn)差錯(cuò).為什么?第三十七頁(yè)，共一百九十頁(yè)。因?yàn)槌霈F(xiàn)了兩個(gè)內(nèi)含報(bào)酬率.原因是現(xiàn)金流量非正常，符號(hào)變化了兩次.如圖示：凈現(xiàn)值曲線450-8000400100IRR2=400%IRR1=25%kNPV第三十八頁(yè)，共一百九十頁(yè)。出現(xiàn)多個(gè)IRR的原因1. 在極低貼現(xiàn)率的情況下,CF2

的現(xiàn)值較大且為負(fù)值,故NPV<0.2. 在極高貼現(xiàn)率情況下,CF1和CF2

的現(xiàn)值都很低,故CF0

的符號(hào)主導(dǎo)了凈現(xiàn)值，使NPV<0.3. 貼現(xiàn)率介乎于以上兩種情況之間時(shí)，CF1主導(dǎo)了凈現(xiàn)值的計(jì)算，故NPV>0.4. 結(jié)果:出現(xiàn)了兩個(gè)IRR.第三十九頁(yè)，共一百九十頁(yè)。在現(xiàn)金流量非常且有多個(gè)內(nèi)含報(bào)酬率的情況下，使用修正的內(nèi)含報(bào)酬率（MIRR）:012-800,0005,000,000-5,000,000現(xiàn)金流出現(xiàn)值@10%=-4,932,231.40.現(xiàn)金流入現(xiàn)值@10%=5,500,000.00.MIRR=5.6%第四十頁(yè)，共一百九十頁(yè)。接受項(xiàng)目P嗎?不接受.因?yàn)樵擁?xiàng)目的MIRR=5.6%<k=10%.還有,若MIRR<k,凈現(xiàn)值NPV也會(huì)為負(fù)值:NPV=-$386,777.第四十一頁(yè)，共一百九十頁(yè)。S項(xiàng)目和L項(xiàng)目為互斥項(xiàng)目且可循環(huán)投資.k=10%.哪一個(gè)項(xiàng)目更好?(000s)01234項(xiàng)目S:(100)項(xiàng)目L:(100)6033.56033.533.533.5第四十二頁(yè)，共一百九十頁(yè)。

S L CF0 -100,000 -100,000CF1 60,000 33,500有效期Nj 2 4報(bào)酬率I 10 10NPV 4,132 6,190NPVL>NPVS.但L項(xiàng)目真得優(yōu)于S項(xiàng)目嗎?此言尚早.這里需要共同有效期分析，因?yàn)閮蓚€(gè)項(xiàng)目的有效期不同，一個(gè)是2年，另一個(gè)是4年.第四十三頁(yè)，共一百九十頁(yè)。注意S項(xiàng)目2年后即可實(shí)現(xiàn)循環(huán)投資，創(chuàng)造更多的收益.可用替換鏈法（replacementchain）

或確定年金法（equivalentannualannuity）對(duì)類似的投資決策進(jìn)行分析.第四十四頁(yè)，共一百九十頁(yè)。項(xiàng)目S的替換:NPV=$7,547.替換鏈法分析(000s)01234項(xiàng)目S:(100)

(100)60

6060(100)

(40)60606060第四十五頁(yè)，共一百九十頁(yè)。與項(xiàng)目L的凈現(xiàn)值NPV=$6,190進(jìn)行比較.或者,用凈現(xiàn)值NPV:012344,1323,4157,5474,13210%第四十六頁(yè)，共一百九十頁(yè)。如果2年后S項(xiàng)目的替換成本上升為105的話,哪一個(gè)更好呢?(000s)NPVS=$3,415<NPVL=$6,190.現(xiàn)在選擇L.01234項(xiàng)目S:(100)

6060(105)

(45)6060第四十七頁(yè)，共一百九十頁(yè)。年限0123現(xiàn)金流量($5,000)2,1002,0001,750殘值$5,0003,1002,0000考慮一個(gè)有效期為3年的項(xiàng)目.如果3年以前結(jié)束,則機(jī)器會(huì)有正值的殘值.第四十八頁(yè)，共一百九十頁(yè)。1.751.沒(méi)有終止2.第2年終止3.第1年終止(5)(5)(5)2.12.15.2240123各種情況下的現(xiàn)金流量(000s)第四十九頁(yè)，共一百九十頁(yè)。NPV(no) =-$123.NPV(2) =

$215.NPV(1) =-$273.假設(shè)資本成本為10%,哪一年終止項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)上最為合理?第五十頁(yè)，共一百九十頁(yè)。該項(xiàng)目只有在第2年終止才能夠被接受.當(dāng)然，機(jī)器等的實(shí)際運(yùn)作年限并不一定等于其經(jīng)濟(jì)年限.結(jié)論第五十一頁(yè)，共一百九十頁(yè)。目標(biāo)資本預(yù)算的選擇按照現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論，所有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目均可被接受.如果企業(yè)內(nèi)部不能夠籌措足夠的資金以采納所有凈現(xiàn)值為正值的投資項(xiàng)目，會(huì)面臨如下兩個(gè)問(wèn)題:不斷提高的邊際資本成本.資本限額第五十二頁(yè)，共一百九十頁(yè)。持續(xù)提高的邊際資本成本外部融資會(huì)產(chǎn)生大量的發(fā)行成本,從而提高資本成本.資本投資巨大會(huì)被視為高風(fēng)險(xiǎn),從而導(dǎo)致資本成本的提高.(More...)第五十三頁(yè)，共一百九十頁(yè)。如果需要外部融資,則所有項(xiàng)目的凈現(xiàn)值需要按照更高的邊際資本成本重新進(jìn)行預(yù)測(cè).第五十四頁(yè)，共一百九十頁(yè)。資本限額當(dāng)企業(yè)沒(méi)有足夠的資金以采納所有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目的時(shí)候，資本限額問(wèn)題就出現(xiàn)了.企業(yè)通常會(huì)對(duì)來(lái)年的資本投資總額設(shè)定一個(gè)最上限.(More...)第五十五頁(yè)，共一百九十頁(yè)。公司希望明確列示一些籌措新資本的直接成本(如發(fā)行成本)和間接成本.反映了所有以上成本以后會(huì)提高公司的資本成本,然后以更高的資本成本對(duì)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值重新計(jì)算，選擇凈現(xiàn)值仍然為正值的投資項(xiàng)目.(More...)第五十六頁(yè)，共一百九十頁(yè)。如果公司沒(méi)有足夠的管理、營(yíng)銷、技術(shù)實(shí)力來(lái)采納所有凈現(xiàn)值為正值的投資項(xiàng)目的話，可以使用線形回歸等數(shù)學(xué)技術(shù)來(lái)使被選擇投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值總和達(dá)到最大，同時(shí)又不超過(guò)公司自身的實(shí)力.(More...)第五十七頁(yè)，共一百九十頁(yè)。如果公司認(rèn)為項(xiàng)目的管理者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量有著非常的、極高的估計(jì)，可以通過(guò)設(shè)定項(xiàng)目總規(guī)模的方式來(lái)篩選掉不好的項(xiàng)目，并在項(xiàng)目投入使用后，用事后審計(jì)等手段將管理者的報(bào)酬與投資項(xiàng)目的績(jī)效結(jié)合起來(lái)。第五十八頁(yè)，共一百九十頁(yè)。相關(guān)現(xiàn)金流量營(yíng)運(yùn)資本問(wèn)題通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)分析:靈敏度分析,場(chǎng)景分析,和模擬分析現(xiàn)金流量估計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)分析第五十九頁(yè)，共一百九十頁(yè)。成本:$200,000+$10,000運(yùn)輸費(fèi)+$30,000安裝費(fèi).折舊成本$240,000.存貨將增加$25,000，應(yīng)付賬款將增加$5,000.經(jīng)濟(jì)有效期=4年.殘值=$25,000.設(shè)備屬于3年期一類.建議項(xiàng)目第六十頁(yè)，共一百九十頁(yè)。增加銷售額=$250,000.增加營(yíng)業(yè)現(xiàn)金成本=$125,000.稅率=40%.綜合資本成本=10%.第六十一頁(yè)，共一百九十頁(yè)。01234最初支付OCF1OCF2OCF3OCF4+終點(diǎn)現(xiàn)金流量NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4項(xiàng)目現(xiàn)金流量時(shí)序圖示.第六十二頁(yè)，共一百九十頁(yè)。=采納項(xiàng)目情況下的公司現(xiàn)金流量

減去

沒(méi)有采納項(xiàng)目情況下的公司現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量增量第六十三頁(yè)，共一百九十頁(yè)。不包括. 作為貼現(xiàn)率的資本成本已經(jīng)將以上因素包含在內(nèi)了.如果在現(xiàn)金流量中再計(jì)算利息和股利的話，就意味著以上因素的雙重計(jì)算.現(xiàn)金流量中包括利息和股利嗎?第六十四頁(yè)，共一百九十頁(yè)。不.這屬于沉沒(méi)成本.而投資決策分析關(guān)注于增量投資和增量營(yíng)業(yè)活動(dòng)現(xiàn)金流量.如果去年因?yàn)樯a(chǎn)線選址已經(jīng)花費(fèi)了$100,000.這筆費(fèi)用并入分析之中嗎?第六十五頁(yè)，共一百九十頁(yè)。是.接受這個(gè)項(xiàng)目意味著每年減少收入$25,000.這是一筆機(jī)會(huì)成本且應(yīng)當(dāng)并入投資分析之中.稅后機(jī)會(huì)成本=$25,000(1–所得稅率T)=$15,000每年.生產(chǎn)用地要在以后年度中每年減少租金收入$25,000.它影響投資決策分析嗎?第六十六頁(yè)，共一百九十頁(yè)。是.一個(gè)投資項(xiàng)目對(duì)

其他項(xiàng)目現(xiàn)金流量的影響即是所謂的“外部影響”（externalities）.每年在其他項(xiàng)目上導(dǎo)致的凈現(xiàn)金流量損失即是采納該項(xiàng)目的成本.如果新項(xiàng)目的采納促進(jìn)了現(xiàn)有資產(chǎn)的績(jī)效，則外部影響為正值；,反之，如果是替代性決策，則為負(fù)值.如果新的生產(chǎn)線會(huì)減少企業(yè)中其他產(chǎn)品的銷售額每年為$50,000,這影響分析嗎?第六十七頁(yè)，共一百九十頁(yè)。t=0時(shí)的凈投資支出(000s)凈營(yíng)運(yùn)資本=$25,000-$5,000 =$20,000.設(shè)備($200)運(yùn)輸和安裝費(fèi)用(40)凈營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)(20)凈現(xiàn)金流量NetCF0($260)第六十八頁(yè)，共一百九十頁(yè)。折舊基礎(chǔ)=成本+運(yùn)輸費(fèi)用+安裝費(fèi)用

$240,000折舊基礎(chǔ)第六十九頁(yè)，共一百九十頁(yè)。每年折舊費(fèi)用(000s)年%x折舊基礎(chǔ)=

折舊費(fèi)用10.33$240$7920.4510830.153640.0717第七十頁(yè)，共一百九十頁(yè)。第一年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量(000s)第1年凈營(yíng)業(yè)收入$125折舊費(fèi)用

(79)稅前收益$46所得稅(40%)

(18)凈收益$28折舊費(fèi)用79凈營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量$107第七十一頁(yè)，共一百九十頁(yè)。第四年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量(000s)第1年第4年凈營(yíng)業(yè)收入$125$125折舊費(fèi)用(79)(17)稅前收益$46$108所得稅(40%)(18)(43)凈收益$28$65折舊費(fèi)用7917凈營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量$107$82第七十二頁(yè)，共一百九十頁(yè)。t=4時(shí)凈終點(diǎn)現(xiàn)金流量(000s)殘值$25殘值繳稅(10)凈營(yíng)運(yùn)資本的回收20

凈終點(diǎn)現(xiàn)金流量$35

第七十三頁(yè)，共一百九十頁(yè)。如果資產(chǎn)折舊完成之前結(jié)束項(xiàng)目，

如何處理?銷售現(xiàn)金流量=銷售收入 -支付稅金.納稅基于銷售價(jià)格與納稅基礎(chǔ)之間的差異:基礎(chǔ)=最初基礎(chǔ)–累計(jì)折舊.第七十四頁(yè)，共一百九十頁(yè)。最初基礎(chǔ) =$240.3年后 =$17剩余.銷售價(jià)格 =$25.銷售稅金 =0.4($25-$17)

=$3.2.現(xiàn)金流量 =$25-$3.2=$21.7.案例:如果3年以后賣(mài)出(000s)第七十五頁(yè)，共一百九十頁(yè)。項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流量時(shí)序圖經(jīng)計(jì)算： NPV=$81,573. IRR=23.8%.*萬(wàn)元.01234(260)*10711889117第七十六頁(yè)，共一百九十頁(yè)。什么是項(xiàng)目的修正內(nèi)含報(bào)酬率（MIRR）?(000s)(260)MIRR=17.8％01234(260)*10711889117.0 97.9 142.8

142.4 500.1第七十七頁(yè)，共一百九十頁(yè)。項(xiàng)目的回收期(000s)計(jì)算:回收期=2+35/89=2.4年.01234(260)*(260)107(153)118(35)8954117171第七十八頁(yè)，共一百九十頁(yè)。不能.因?yàn)樵陧?xiàng)目的4年有效期之內(nèi),現(xiàn)金流量的購(gòu)買(mǎi)力假設(shè)是固定不變的。如果以后5年預(yù)計(jì)通貨膨脹率為5%,可否準(zhǔn)確地估計(jì)現(xiàn)金流量?第七十九頁(yè)，共一百九十頁(yè)。在貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析中,貼現(xiàn)率k包含了對(duì)未來(lái)時(shí)期通貨膨脹的估計(jì).如果現(xiàn)金流量的估計(jì)沒(méi)有按照通貨膨脹的預(yù)測(cè)進(jìn)行調(diào)整，會(huì)導(dǎo)致凈現(xiàn)值的偏小.實(shí)際與名義現(xiàn)金流量的比較第八十頁(yè)，共一百九十頁(yè)。資本預(yù)算中的“風(fēng)險(xiǎn)”是指什么?項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流量、獲利能力的不確定性.度量方法有凈現(xiàn)值的標(biāo)準(zhǔn)差NPV,內(nèi)含報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)RR,以及貝他值beta.第八十一頁(yè)，共一百九十頁(yè)。風(fēng)險(xiǎn)分析是以歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)還是以估計(jì)為依據(jù)?有時(shí)是以歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)，但通常情況下不是.因此，資本預(yù)算中的風(fēng)險(xiǎn)分析一般是以主觀調(diào)整為依據(jù)的.第八十二頁(yè)，共一百九十頁(yè)。與資本預(yù)算相關(guān)的幾種風(fēng)險(xiǎn)類型單一風(fēng)險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)(或beta)風(fēng)險(xiǎn)第八十三頁(yè)，共一百九十頁(yè)。各種風(fēng)險(xiǎn)的度量方式1.單一風(fēng)險(xiǎn):企業(yè)只有一種資產(chǎn)、沒(méi)有股東情況下的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn).忽略了企業(yè)分散投資和股東多樣化問(wèn)題.度量方法主要有標(biāo)準(zhǔn)差（）或凈現(xiàn)值的差異系數(shù)（CVofNPV）,內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）,或修正的內(nèi)含報(bào)酬率（MIRR）.第八十四頁(yè)，共一百九十頁(yè)。0期望凈現(xiàn)值E(NPV)概率密度分布越寬延,標(biāo)準(zhǔn)差越大,單一風(fēng)險(xiǎn)越大.凈現(xiàn)值NPV第八十五頁(yè)，共一百九十頁(yè)。2.公司風(fēng)險(xiǎn):反映了項(xiàng)目對(duì)公司盈利穩(wěn)定性的影響.考慮了企業(yè)內(nèi)部的其他資產(chǎn)(企業(yè)內(nèi)部的多樣化).取決于:項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)差，和該項(xiàng)目與其他企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬的相關(guān)性.度量方法：項(xiàng)目的公司貝他beta.第八十六頁(yè)，共一百九十頁(yè)。獲利能力0年限項(xiàng)目X整個(gè)公司公司的其他部分1. 項(xiàng)目X與企業(yè)其他資產(chǎn)之間的相關(guān)性為負(fù)相關(guān).2. 若相關(guān)系數(shù)r<1.0,合理的多樣化是有利的.3. 若r=1.0,多樣化無(wú)益.第八十七頁(yè)，共一百九十頁(yè)。3.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn):反映了項(xiàng)目對(duì)完全分散的股票組合的影響。考慮了股東其他資產(chǎn)的因素.取決于項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)差和項(xiàng)目與股票市場(chǎng)的相關(guān)性.度量方法：項(xiàng)目的市場(chǎng)貝他beta.第八十八頁(yè)，共一百九十頁(yè)。各種風(fēng)險(xiǎn)的適用性從理論上講，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可適用于大部分情形之下.然而,債權(quán)人,顧客,供貨商,以及雇員受公司風(fēng)險(xiǎn)的影響更大.因此,公司風(fēng)險(xiǎn)也是相關(guān)風(fēng)險(xiǎn).第八十九頁(yè)，共一百九十頁(yè)。單一風(fēng)險(xiǎn)最易于計(jì)算,更直觀.核心項(xiàng)目與其他的企業(yè)資產(chǎn)有更高的相關(guān)性,故單一風(fēng)險(xiǎn)通常會(huì)影響到公司風(fēng)險(xiǎn).如果項(xiàng)目與經(jīng)濟(jì)狀況高度相關(guān),單一風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)影響到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn).第九十頁(yè)，共一百九十頁(yè)。靈敏度分析（sensitivityanalysis）考察一種因素比如銷量等的變動(dòng)對(duì)凈現(xiàn)值或內(nèi)含報(bào)酬率的影響程度.除了一種因素變化，其他因素保持不變.觀察這一因素的變化對(duì)凈現(xiàn)值或內(nèi)含報(bào)酬率的影響.回答“如果”式的問(wèn)題,比如“如果銷量下降30%會(huì)怎樣?”第九十一頁(yè)，共一百九十頁(yè)。案例自基礎(chǔ)水平的變化NPV(000s)銷售殘值k-30%$10$78$105-20358097-105881890828282+101058374+201298467+301538561第九十二頁(yè)，共一百九十頁(yè)。-30-20-10基礎(chǔ)102030

數(shù)據(jù)82凈現(xiàn)值NPV(000s)銷售殘值貼現(xiàn)率k第九十三頁(yè)，共一百九十頁(yè)。靈敏度線越陡，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)越大.這種因素些許的波動(dòng)就會(huì)造成凈現(xiàn)值的大幅波動(dòng).銷售線陡于殘值或貼現(xiàn)率,故在這個(gè)項(xiàng)目中，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)密關(guān)注對(duì)銷售的預(yù)測(cè).靈敏度結(jié)果分析第九十四頁(yè)，共一百九十頁(yè)。靈敏度分析的缺點(diǎn)不能反映多樣化影響.除了因素變化的可能性之外，不能提供其他任何東西，比如，如果銷量不下降，銷售線較陡根本不是問(wèn)題.忽略了各變量之間的相關(guān)性.第九十五頁(yè)，共一百九十頁(yè)。靈敏度分析的作用提供單一風(fēng)險(xiǎn)的一種度量方式.可以明辨出危險(xiǎn)因素.提供某些分界性信息.第九十六頁(yè)，共一百九十頁(yè)。場(chǎng)景分析對(duì)未來(lái)各種可能狀況進(jìn)行分析，一般分最壞狀況，通常狀況和最佳狀況等幾種情形.提供未來(lái)可能結(jié)果的變動(dòng)區(qū)間.第九十七頁(yè)，共一百九十頁(yè)。除了銷售額從900變動(dòng)至1600之外，其他因素均保持固定不變. 期望凈現(xiàn)值E(NPV)=$82

凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)差 (NPV)=47

凈現(xiàn)值差異系數(shù)CV(NPV)=(NPV)/E(NPV)= 0.57場(chǎng)景概率NPV(000)壞0.25$15一般0.5082好0.25148第九十八頁(yè)，共一百九十頁(yè)。如果該企業(yè)平均項(xiàng)目的差異系數(shù)為0.2到0.4,這個(gè)項(xiàng)目是否高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目?現(xiàn)在度量的是什么類型的風(fēng)險(xiǎn)?由于CV=0.57>0.4,故該項(xiàng)目屬于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目.差異系數(shù)度量的是投資項(xiàng)目的單一風(fēng)險(xiǎn).它不能反映公司和股東的多樣化.第九十九頁(yè)，共一百九十頁(yè)。企業(yè)核心業(yè)務(wù)中的項(xiàng)目是否與企業(yè)中其他的資產(chǎn)高度相關(guān)?是.經(jīng)濟(jì)狀況與消費(fèi)者需求都會(huì)影響到企業(yè)所有的核心業(yè)務(wù).但任何一個(gè)項(xiàng)目都可能會(huì)趨于成功或趨于不成功，故各項(xiàng)目的相關(guān)系數(shù)<+1.0.核心項(xiàng)目的相關(guān)系數(shù)的變動(dòng)范圍大致為+0.5到+0.9.汪平第一百頁(yè)，共一百九十頁(yè)。相關(guān)系數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)差是如何反映項(xiàng)目對(duì)整個(gè)公司風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度的?如果項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)差P

較高,則項(xiàng)目的公司風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)較高，除非組合收益足夠大.如果項(xiàng)目的現(xiàn)金流量與公司的總的現(xiàn)金流量高度相關(guān),則如果P較高，項(xiàng)目的公司風(fēng)險(xiǎn)也就較高.汪平第一百零一頁(yè)，共一百九十頁(yè)。家具產(chǎn)業(yè)的核心項(xiàng)目與一般經(jīng)濟(jì)狀況和“市場(chǎng)”是高度相關(guān)嗎?可能.家具是一種可供長(zhǎng)期使用的耐用品,其銷售與一般經(jīng)濟(jì)狀況有相關(guān)性，但波動(dòng)性更大.第一百零二頁(yè)，共一百九十頁(yè)。與經(jīng)濟(jì)狀況的相關(guān)性可以反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)嗎?可以.高度相關(guān)性會(huì)提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(beta).弱相關(guān)性則會(huì)降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn).第一百零三頁(yè)，共一百九十頁(yè)。如果按3%調(diào)整風(fēng)險(xiǎn),上面的投資項(xiàng)目可以被接受嗎?項(xiàng)目最低報(bào)酬率k=10%+3%=13%.超過(guò)基本報(bào)酬率30%.凈現(xiàn)值NPV=$60,541.結(jié)果更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之后，項(xiàng)目仍然保持可接受狀態(tài).第一百零四頁(yè)，共一百九十頁(yè)。主觀風(fēng)險(xiǎn)因素應(yīng)否考慮?應(yīng)當(dāng)考慮.因?yàn)榱炕治霾⒉荒軐㈨?xiàng)目中的所有風(fēng)險(xiǎn)因素分析完全和徹底.譬如,如果一個(gè)項(xiàng)目可能帶來(lái)極為不利的訴訟的話，那么其風(fēng)險(xiǎn)要高于標(biāo)準(zhǔn)分析程序下即量化分析所得到的結(jié)論.第一百零五頁(yè)，共一百九十頁(yè)。場(chǎng)景分析所存在的問(wèn)題只考慮了少量產(chǎn)出.假設(shè)投入均是完全相關(guān)的—所有因素的發(fā)生要么全是“壞”的，要么全是“好”的.集中于單一風(fēng)險(xiǎn)分析-但主觀調(diào)整很難納入到其中.第一百零六頁(yè)，共一百九十頁(yè)。模擬分析（simulationanalysis）將場(chǎng)景分析利用計(jì)算機(jī)技術(shù)延伸到連續(xù)概率分布狀態(tài)，即是模擬分析.基于給定的概率分布，計(jì)算機(jī)選擇各個(gè)變量的價(jià)值.

(More...)第一百零七頁(yè)，共一百九十頁(yè)。計(jì)算NPV和IRR.以上過(guò)程多次重復(fù)(1,000次或更多).最終的結(jié)果:計(jì)算出凈現(xiàn)值和內(nèi)含報(bào)酬率的概率分布.通?？捎脠D形表示.第一百零八頁(yè)，共一百九十頁(yè)。0 E(NPV) NPV概率密度xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx

xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx第一百零九頁(yè)，共一百九十頁(yè)。模擬分析的優(yōu)勢(shì)可以反映每個(gè)投入因素的概率分布.觀察一下指標(biāo)的變動(dòng)區(qū)間：凈現(xiàn)值NPVs,期望凈現(xiàn)值,凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)差NPV,凈現(xiàn)值差異系數(shù)CVNPV.可以給出風(fēng)險(xiǎn)狀況的大致圖示.第一百一十頁(yè)，共一百九十頁(yè)。模擬分析的缺點(diǎn)概率分布和相關(guān)性難以確認(rèn).如果投入是糟糕的，那么產(chǎn)出必是糟糕的，所謂:

“廢物進(jìn)Garbagein,廢物出garbageout.” (More...)第一百一十一頁(yè)，共一百九十頁(yè)。靈敏度分析,場(chǎng)景分析和模擬分析

都不能提供決策的規(guī)則.它們不能明確地指示項(xiàng)目的期望收益能否補(bǔ)償項(xiàng)目自身潛在的風(fēng)險(xiǎn).這些分析技術(shù)均忽略了多樣化因素.它們只度量了單一風(fēng)險(xiǎn)，但這種風(fēng)險(xiǎn)在資本預(yù)算中可能并非最相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn).第一百一十二頁(yè)，共一百九十頁(yè)。金融期權(quán)布萊克－斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型（Black-ScholesOptionPricingModel，B-SOPM）實(shí)物期權(quán)決策樹(shù)將金融期權(quán)技術(shù)應(yīng)用于實(shí)物期權(quán)金融期權(quán)技術(shù)及其在實(shí)物期權(quán)中的應(yīng)用第一百一十三頁(yè)，共一百九十頁(yè)。實(shí)物期權(quán)在投資項(xiàng)目的有效期之內(nèi)，在管理當(dāng)局在市場(chǎng)狀況出現(xiàn)變動(dòng)之后，能夠采取不同于規(guī)劃中的管理行為以調(diào)整項(xiàng)目現(xiàn)金流量的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，實(shí)物期權(quán)就存在了.對(duì)風(fēng)險(xiǎn)充滿警覺(jué)的管理人員會(huì)持續(xù)地尋找存在于項(xiàng)目中的可能的實(shí)物期權(quán).精明的管理者甚至?xí)?chuàng)造實(shí)物期權(quán).第一百一十四頁(yè)，共一百九十頁(yè)。一個(gè)期權(quán)是這樣一項(xiàng)契約：它給予契約持有者一種權(quán)力，但非義務(wù)，在提前給定的期限之內(nèi)，可以按照設(shè)定的價(jià)格，購(gòu)買(mǎi)（或者賣(mài)出）一種資產(chǎn).

金融期權(quán)第一百一十五頁(yè)，共一百九十頁(yè)。期權(quán)持有者沒(méi)有義務(wù)去執(zhí)行任何行為.它只是給予了持有者買(mǎi)入或者賣(mài)出某種資產(chǎn)的權(quán)力.期權(quán)最重要的特征第一百一十六頁(yè)，共一百九十頁(yè)。買(mǎi)權(quán)（Calloption）:在未來(lái)一定期限之內(nèi)，購(gòu)買(mǎi)特定數(shù)量證券的一種期權(quán).賣(mài)權(quán)（Putoption）:在未來(lái)一定期限之內(nèi)，賣(mài)出特定數(shù)量證券的一種期權(quán).行使價(jià)格（Exercise或strikeprice）:期權(quán)契約中設(shè)定的買(mǎi)入或賣(mài)出某種證券的價(jià)格.期權(quán)術(shù)語(yǔ)第一百一十七頁(yè)，共一百九十頁(yè)。期權(quán)價(jià)格（Optionprice）:期權(quán)契約的市場(chǎng)價(jià)格.到期日（Expirationdate）:期權(quán)契約有效期的終止日.行使價(jià)值（Exercisevalue）:如果即日行使期權(quán)所實(shí)現(xiàn)的買(mǎi)權(quán)價(jià)值=當(dāng)前股票價(jià)格–行使價(jià)格.

注意:如果股票價(jià)格低于行使價(jià)格，則行使價(jià)值為0.第一百一十八頁(yè)，共一百九十頁(yè)。擔(dān)保期權(quán)（Coveredoption）:以投資者投資組合中的股票為擔(dān)保而簽署的買(mǎi)權(quán)契約.無(wú)擔(dān)保或裸式期權(quán)（Naked或uncoveredoption）:沒(méi)有股票擔(dān)保的買(mǎi)權(quán)契約.價(jià)內(nèi)期權(quán)（In-the-moneycall）:行使價(jià)格低于其基礎(chǔ)股票當(dāng)前價(jià)格的買(mǎi)權(quán).第一百一十九頁(yè)，共一百九十頁(yè)。價(jià)外期權(quán)（Out-of-the-moneycall）:行使價(jià)格高于其基礎(chǔ)股票當(dāng)前市價(jià)的買(mǎi)權(quán).長(zhǎng)期股權(quán)期望期權(quán)（LEAPs:Long-termEquityAnticiPationsecurities）與通常期權(quán)大致相同，只是其有效期可長(zhǎng)達(dá)2.5年.第一百二十頁(yè)，共一百九十頁(yè)。行使價(jià)格=$25.股票價(jià)格 買(mǎi)權(quán)價(jià)格$25 $3.0030 7.5035 12.0040 16.5045 21.0050 25.50有關(guān)數(shù)據(jù):第一百二十一頁(yè)，共一百九十頁(yè)。下表中包括：(a)股票價(jià)格,(b)行使價(jià)格,(c)行使價(jià)值,(d)期權(quán)價(jià)格,和(e)期權(quán)價(jià)格超過(guò)行使價(jià)值的贏余.股票行使期權(quán)的行使價(jià)值價(jià)格(a）

價(jià)格(b)

(a)-(b)

$25.00 $25.00 $0.0030.00 25.00 5.0035.00 25.00 10.0040.00 25.00 15.0045.00 25.00 20.0050.00 25.00 25.00第一百二十二頁(yè)，共一百九十頁(yè)。期權(quán)的 期權(quán)的 贏余行使價(jià)值(c) 市場(chǎng)價(jià)格(d) (d)-(c)

$0.00 $3.00 $3.00 5.00 7.50 2.50 10.00 12.00 2.00 15.00 16.50 1.50 20.00 21.00 1.00 25.00 25.50 0.50表(接上)第一百二十三頁(yè)，共一百九十頁(yè)。買(mǎi)權(quán)贏余5101520253035404550股票價(jià)格買(mǎi)權(quán)價(jià)值30252015105市場(chǎng)價(jià)格行使價(jià)值第一百二十四頁(yè)，共一百九十頁(yè)。隨著股票價(jià)格的提高，期權(quán)價(jià)格超過(guò)行使價(jià)值所帶來(lái)的贏余會(huì)如何變化?股票價(jià)格的提高會(huì)使這種贏余下降.因?yàn)榛A(chǔ)股票的價(jià)格提高之后，期權(quán)所提供的杠桿程度降低了,在較高的期權(quán)價(jià)格上，期權(quán)的潛在損失也會(huì)加大.第一百二十五頁(yè)，共一百九十頁(yè)。在期權(quán)有效期內(nèi)，買(mǎi)權(quán)的基礎(chǔ)股票不支付股利.無(wú)論是股票交易還是期權(quán)交易，均沒(méi)有交易成本.在期權(quán)有效期內(nèi)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率kRF已知且固定.布－斯期權(quán)定價(jià)模型的假設(shè)條件是什么?(More...)第一百二十六頁(yè)，共一百九十頁(yè)。證券購(gòu)買(mǎi)者可以短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入任何數(shù)量的資金.賣(mài)空不受限，且可以當(dāng)日價(jià)格馬上獲得進(jìn)款.買(mǎi)權(quán)只能在到期日行使.

證券交易可連續(xù)發(fā)生，而股票價(jià)格在連續(xù)狀態(tài)下隨機(jī)行走.第一百二十七頁(yè)，共一百九十頁(yè)。V=P[N(d1)]-Xe-kRFt[N(d2)].d1=.

td2=d1-t.布萊克－斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型ln(P/X)+[kRF+(2/2)]t第一百二十八頁(yè)，共一百九十頁(yè)。根據(jù)以上模型和以下數(shù)據(jù)，確定買(mǎi)權(quán)的價(jià)格假設(shè):P=$27;X=$25;kRF=6%;

t=0.5years:2=0.11V=$27[N(d1)]-$25e-(0.06)(0.5)[N(d2)].ln($27/$25)+[(0.06+0.11/2)](0.5) (0.3317)(0.7071)

=0.5736.d2=d1-(0.3317)(0.7071)=d1-0.2345

=0.5736-0.2345=0.3391.d1=第一百二十九頁(yè)，共一百九十頁(yè)。N(d1)=N(0.5736)=0.5000+0.2168

=0.7168.N(d2)=N(0.3391)=0.5000+0.1327

=0.6327.V=$27(0.7168)-$25e-0.03(0.6327)

=$19.3536-$25(0.97045)(0.6327)

=$4.0036.第一百三十頁(yè)，共一百九十頁(yè)。當(dāng)前股票價(jià)格:當(dāng)前股票價(jià)格越高，買(mǎi)權(quán)價(jià)值就越大.行使價(jià)格:行使價(jià)格越高，買(mǎi)權(quán)價(jià)值越低.影響期權(quán)價(jià)格的因素第一百三十一頁(yè)，共一百九十頁(yè)。期權(quán)有效期:有效期越長(zhǎng)，買(mǎi)權(quán)價(jià)值越大(帶來(lái)更多收益的可能性就越大.)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率:無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率提高，買(mǎi)權(quán)價(jià)值提高(降低了行使價(jià)格的現(xiàn)值).股票報(bào)酬的波動(dòng):股票報(bào)酬的波動(dòng)性越強(qiáng)，期權(quán)價(jià)值越大(帶來(lái)更多收益的可能性就越大).第一百三十二頁(yè)，共一百九十頁(yè)。實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的差異金融期權(quán)擁有可交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)比如股票.實(shí)物期權(quán)也有基礎(chǔ)資產(chǎn)，但不是可供交易的證券，比如一個(gè)項(xiàng)目，一種增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，它們均不能交易.(More...)第一百三十三頁(yè)，共一百九十頁(yè)。實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的差異金融期權(quán)的結(jié)果在契約中已加以確定.實(shí)物期權(quán)需要在項(xiàng)目中尋找或創(chuàng)造.它們的結(jié)果極不確定.第一百三十四頁(yè)，共一百九十頁(yè)。實(shí)物期權(quán)的種類投資時(shí)間選擇期權(quán)增長(zhǎng)性期權(quán) 擴(kuò)展現(xiàn)有生產(chǎn)線新上生產(chǎn)線新地區(qū)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)第一百三十五頁(yè)，共一百九十頁(yè)。實(shí)物期權(quán)的種類放棄性期權(quán)縮減規(guī)模臨時(shí)中止波動(dòng)性期權(quán)第一百三十六頁(yè)，共一百九十頁(yè)。估價(jià)實(shí)物期權(quán)的五個(gè)步驟1. 在忽略期權(quán)的情況下，對(duì)期望的現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析.2. 對(duì)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值進(jìn)行性質(zhì)分析.3. 決策樹(shù)分析.4. 運(yùn)用金融期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行量化分析.5. 金融工程技術(shù).估價(jià)實(shí)物期權(quán)的五個(gè)步驟第一百三十七頁(yè)，共一百九十頁(yè)。實(shí)物期權(quán)分析:基礎(chǔ)項(xiàng)目最初投資=$70million,資本成本=10%,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率=6%,

3年發(fā)生的現(xiàn)金流量. 每年需求

概率

現(xiàn)金流量

高 30% $45

一般 40% $30

低 30% $15第一百三十八頁(yè)，共一百九十頁(yè)。程序1:貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析期望現(xiàn)金流量=.3($45)+.4($30)+.3($15) =$30.期望現(xiàn)金流量現(xiàn)值=($30/1.1)+($30/1.12)+($30/1/13)=$74.61百萬(wàn).期望凈現(xiàn)值=$74.61-$70 =$4.61百萬(wàn)第一百三十九頁(yè)，共一百九十頁(yè)。投資時(shí)間選擇期權(quán)如果馬上運(yùn)作該項(xiàng)目，其期望凈現(xiàn)值為$4.61百萬(wàn).然而,該項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)很大:如果需求高,NPV=$41.91百萬(wàn).如果需求低,NPV=-$32.70百萬(wàn).第一百四十頁(yè)，共一百九十頁(yè)。投資時(shí)間選擇如果等待1年，可以獲得需求方面的更多信息.如果需求較低，放棄該項(xiàng)目.如果等待1年，成本和現(xiàn)金流量也將延遲1年.第一百四十一頁(yè)，共一百九十頁(yè)。程序2:定性分析實(shí)物期權(quán)的價(jià)值會(huì)提高，如果:基礎(chǔ)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)極大在必須行使期權(quán)之前有較長(zhǎng)的時(shí)間該項(xiàng)目有風(fēng)險(xiǎn)，且在必須作出決定前有1年的時(shí)間，因而存在時(shí)間選擇期權(quán).第一百四十二頁(yè)，共一百九十頁(yè)。程序3:決策樹(shù)分析

項(xiàng)目對(duì)成本貼現(xiàn)使用的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,因?yàn)槌杀臼且阎?對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)用的是資本成本.比如:$35.70=-$70/1.06+$45/1.12+$45/1.13+$45/1.13.第一百四十三頁(yè)，共一百九十頁(yè)。期望凈現(xiàn)值E(NPV)=[0.3($35.70)]+[0.4($1.79)]+[0.3($0)]E(NPV)=$11.42.運(yùn)用這一場(chǎng)景分析以及給定的概率，計(jì)算等待情況下的期望凈現(xiàn)值.第一百四十四頁(yè)，共一百九十頁(yè)。有等待期權(quán)情形下的決策樹(shù)分析和最初貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析的比較決策樹(shù)凈現(xiàn)值較高($11.42百萬(wàn)對(duì)$4.61).換言之，等待1年的期權(quán)價(jià)值$11.42百萬(wàn).如果今日行使了該項(xiàng)目，可以獲利$4.61百萬(wàn)，但會(huì)損失掉期權(quán)價(jià)值$11.42百萬(wàn).因此，應(yīng)當(dāng)?shù)却?年，根據(jù)1年后的需求情況，再?zèng)Q定項(xiàng)目是否行使.第一百四十五頁(yè)，共一百九十頁(yè)。等待期權(quán)會(huì)改變風(fēng)險(xiǎn)在有等待期權(quán)情況下，現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)較低，因?yàn)槲覀兛梢砸?guī)避掉一些較低的現(xiàn)金流量.同時(shí)，行使項(xiàng)目的成本也并非無(wú)風(fēng)險(xiǎn).給定了風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)，或許可以運(yùn)用不同的貼現(xiàn)率來(lái)對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn).但是財(cái)務(wù)理論至今沒(méi)能告訴我們?nèi)绾稳ス烙?jì)正確的貼現(xiàn)率,因此我們只能運(yùn)用不同的貼現(xiàn)率進(jìn)行靈敏度分析.第一百四十六頁(yè)，共一百九十頁(yè)。程序4:運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型.等待期權(quán)可視同于一項(xiàng)金融買(mǎi)權(quán)–如果項(xiàng)目?jī)r(jià)值在1年后高于70百萬(wàn)，就以70百萬(wàn)“買(mǎi)入”該項(xiàng)目.這極類似于一項(xiàng)行使價(jià)格為$70百萬(wàn)、有效期為1年的金融買(mǎi)權(quán).第一百四十七頁(yè)，共一百九十頁(yè)。運(yùn)用Black-Scholes模型計(jì)算等待期權(quán)價(jià)值的各種數(shù)據(jù)X=行使價(jià)格=執(zhí)行項(xiàng)目的成本=$70百萬(wàn).kRF=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率=6%.t=到期時(shí)間=1年.P=當(dāng)前股票價(jià)格=下頁(yè)估計(jì).2

=股票報(bào)酬的波動(dòng)=下頁(yè)估計(jì).第一百四十八頁(yè)，共一百九十頁(yè)。當(dāng)前股票價(jià)格P的估計(jì)對(duì)于金融期權(quán)而言:P=股票的當(dāng)前價(jià)格=股票未來(lái)期望現(xiàn)金流量的現(xiàn)值.當(dāng)前價(jià)格不受期權(quán)行使成本的影響.對(duì)于實(shí)物期權(quán)而言:P=項(xiàng)目未來(lái)期望現(xiàn)金流量的現(xiàn)值.P不包括項(xiàng)目的成本在內(nèi).第一百四十九頁(yè)，共一百九十頁(yè)。步驟1:計(jì)算期權(quán)行使年度的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值.例如:$111.91=$45/1.1+$45/1.12+$45/1.13.第一百五十頁(yè)，共一百九十頁(yè)。步驟2:計(jì)算當(dāng)前時(shí)日的期望現(xiàn)值，2001.PV2001=PVofExp.PV2002=[(0.3*$111.91)+(0.4*$74.61)+(0.3*$37.3)]/1.1=$67.82.第一百五十一頁(yè)，共一百九十頁(yè)。將P值引入Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型該值是項(xiàng)目期望未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值.根據(jù)前面的計(jì)算,可知：P=$67.82.第一百五十二頁(yè)，共一百九十頁(yè)。估計(jì)方差s2對(duì)于金融期權(quán)而言，s2

是股票報(bào)酬率的方差.對(duì)于實(shí)物期權(quán)而言，s2

是項(xiàng)目報(bào)酬率的方差.第一百五十三頁(yè)，共一百九十頁(yè)。估計(jì)s2的三種方式調(diào)整.直接法，運(yùn)用場(chǎng)景分析的結(jié)果.間接法,運(yùn)用項(xiàng)目?jī)r(jià)值的期望分布.第一百五十四頁(yè)，共一百九十頁(yè)。估計(jì)s2

的估計(jì)法通常股票的s2

大約為12%.一個(gè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)一般要大于整個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠髽I(yè)是企業(yè)內(nèi)所有項(xiàng)目的組合.此例中的方差s2=10%,故我們可大致估計(jì)項(xiàng)目的方差s2

大致在12%和19%之間.第一百五十五頁(yè)，共一百九十頁(yè)。估計(jì)s2

的直接法運(yùn)用前面的場(chǎng)景分析可估計(jì)自現(xiàn)在到期權(quán)必須被行使為止的報(bào)酬率.分各種場(chǎng)景分別計(jì)算在給定各種場(chǎng)景概率的情況下，找到這些報(bào)酬率的方差.第一百五十六頁(yè)，共一百九十頁(yè)。計(jì)算自現(xiàn)在到行使期權(quán)時(shí)的報(bào)酬率例如:65.0%=($111.91-$67.82)/$67.82.第一百五十七頁(yè)，共一百九十頁(yè)。E(Ret.)=0.3(0.65)+0.4(0.10)+0.3(-0.45)E(Ret.)=0.10=10%.2

=0.3(0.65-0.10)2+0.4(0.10-0.10)2+0.3(-0.45-0.10)22

=0.182=18.2%.運(yùn)用這些場(chǎng)景及其給定的概率,計(jì)算期望報(bào)酬率和報(bào)酬率方差.第一百五十八頁(yè)，共一百九十頁(yè)。估計(jì)s2

的間接法按照?qǐng)鼍胺治?知道在期權(quán)行使時(shí)項(xiàng)目的期望價(jià)值和項(xiàng)目期望價(jià)值的方差.第一百五十九頁(yè)，共一百九十頁(yè)。間接法根據(jù)金融期權(quán)的定價(jià)理論,我們知道報(bào)酬率的概率分布(它是對(duì)數(shù)正態(tài)的).這樣允許我們?cè)谄跈?quán)行使日，在給定項(xiàng)目?jī)r(jià)值方差的情況下，確定項(xiàng)目報(bào)酬率的方差.第一百六十頁(yè)，共一百九十頁(yè)。間接估計(jì)2

下式為描述股票報(bào)酬率方差的等式,如果知道在時(shí)間t，期望股票價(jià)格的差異系數(shù)CV的話:本式同樣可適用于實(shí)物期權(quán).第一百六十一頁(yè)，共一百九十頁(yè)。根據(jù)前面的資料,我們知道在期權(quán)行使日各種場(chǎng)景下的項(xiàng)目的價(jià)值.第一百六十二頁(yè)，共一百九十頁(yè)。E(PV)=.3($111.91)+.4($74.61)+.3($37.3)E(PV)=$74.61.運(yùn)用這些場(chǎng)景資料以及給定的概率，可計(jì)算項(xiàng)目的期望現(xiàn)值和現(xiàn)值的方差

PV.PV=[.3($111.91-$74.61)2+.4($74.61-$74.61)2

+.3($37.30-$74.61)2]1/2PV=$28.90.第一百六十三頁(yè)，共一百九十頁(yè)。計(jì)算期權(quán)行使時(shí)的項(xiàng)目的期望差異系數(shù),CVPV.CVPV=$28.90/$74.61=0.39.第一百六十四頁(yè)，共一百九十頁(yè)。運(yùn)用公式估計(jì)2.根據(jù)前面的場(chǎng)景分析，知道在期權(quán)行使日（1年后），項(xiàng)目的差異系數(shù)CV,為0.39.第一百六十五頁(yè)，共一百九十頁(yè)。2

的估計(jì)主觀估計(jì):12%to19%.直接法:18.2%.間接法:14.2%本例選擇了14.2%.第一百六十六頁(yè)，共一百九十頁(yè)。運(yùn)用Black-Scholes模型:P=$67.83;X=$70;kRF=6%;

t=1year:2=0.142V=$67.83[N(d1)]-$70e-(0.06)(1)[N(d2)].ln($67.83/$70)+[(0.06+0.142/2)](1) (0.142)0.5(1).05

=0.2641.d2=d1-(0.142)0.5(1).05=d1-0.3768

=0.2641-0.3768=-0.1127.d1=第一百六十七頁(yè)，共一百九十頁(yè)。N(d1)=N(0.2641)=0.6041N(d2)=N(-0.1127)=0.4551V=$67.83(0.6041)-$70e-0.06(0.4551)

=$40.98-$70(0.9418)(0.4551)

=$10.98.注意:N(di)的價(jià)值查表計(jì)算.第一百六十八頁(yè)，共一百九十頁(yè)。步驟5:運(yùn)用金融工程技術(shù).盡管有不少金融期權(quán)定價(jià)模型，但很少適用于實(shí)物期權(quán)的定價(jià).應(yīng)當(dāng)運(yùn)用金融工程技術(shù)，估計(jì)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值.第一百六十九頁(yè)，共一百九十頁(yè)。決定何時(shí)投資的其他因素延遲項(xiàng)目投資，意味著現(xiàn)金流量的延遲.市場(chǎng)竟進(jìn)因素有時(shí)會(huì)影響到項(xiàng)目的延遲決策.等待可以運(yùn)用環(huán)境變化的好處.第一百七十頁(yè)，共一百九十頁(yè)。一種新的情況:成本$75百萬(wàn),沒(méi)有等待期權(quán)例如:$36.91=-$75+$45/1.1+$45/1.1+$45/1.1.第一百七十一頁(yè)，共一百九十頁(yè)。新情況下的期望凈現(xiàn)值（ExpectedNPV）E(NPV)=[0.3($36.91)]+[0.4(-$0.39)]+[0.3(-$37.70)]E(NPV)=-$0.39.項(xiàng)目無(wú)利可圖.第一百七十二頁(yè)，共一百九十頁(yè)。增長(zhǎng)期權(quán):可以在3年后復(fù)制最初的投資項(xiàng)目NPV=最初的NPV+復(fù)制的NPV =-$0.39+-$0.39/(1+0.10)3

=-$0.39+-$0.30=-$0.69.仍然無(wú)利，同時(shí)只在需求較高時(shí)才有復(fù)制即循環(huán)項(xiàng)目投資的必要.第一百七十三頁(yè)，共一百九十頁(yè)。決策樹(shù)分析注意:2004年的現(xiàn)金流量包括項(xiàng)目的成本，如果項(xiàng)目進(jìn)行復(fù)制的話.該成本以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)，其他現(xiàn)金流量以資本成本貼現(xiàn).第一百七十四頁(yè)，共一百九十頁(yè)。決策樹(shù)中的期望凈現(xiàn)值ExpectedNPVE(NPV)=[0.3($58.02)