現(xiàn)代金融市場相關(guān)理論

第六章現(xiàn)代金融市場理論有效市場理論資產(chǎn)組合與選擇理論資產(chǎn)定價理論行為金融理論第一節(jié)有效市場理論一、有效市場假說的形成與發(fā)展

有效市場假說（EfficientMarketHypothesis）是由美國芝加哥大學(xué)法瑪（EugeneF.Fama）博士提出，它是現(xiàn)代金融市場理論的基石。實際上，從理論形成過程上看，先有收益的統(tǒng)計方法、隨機游走過程、奧斯本的七大假設(shè)，然后才有法瑪?shù)挠行适袌黾僬f。最早運用統(tǒng)計方法來分析收益的是法國經(jīng)濟學(xué)家路易斯·巴歇利埃（LouisBachelier）。1900年，巴歇利埃在其博士論文—《股票市場價格的隨機特征》（TheRandomCharacterofStockMarketPrices）中把統(tǒng)計方法運用于股票、債券、期貨和期權(quán)等工具的投資行為分析中。1964年，金融經(jīng)濟學(xué)的奠基人保羅.古特納（Paul.Cootner）出版《古特納選集》。該書介紹了形成法瑪有效市場假設(shè)的理論基礎(chǔ)，標志著金融學(xué)數(shù)量分析“黃金時代”的來臨。奧斯本（1964）在其正式發(fā)表有關(guān)布朗運動的論文中，堅持股票價格循著隨機游走的途徑運動的觀點。他指出，股票市場價格的變化過程符合布朗運動特征。為了闡明這一觀點，他提出了著名的奧斯本七大假設(shè)。奧斯本的成就在于他集中了構(gòu)成隨機游走理論基礎(chǔ)的各種概念，最終證明了概率計算的正確性，并為資本市場理論的研究提供了統(tǒng)計分析的工具，從而為資本市場均衡模型的建立奠定了基礎(chǔ)。在奧斯本所提到的概念中，對于有效市場假說最為重要的就是理性投資者的概念。然而，他的基本假設(shè)是有局限性的，那就是所研究的問題必須是不相關(guān)的、是同等分布的隨機變量。1965年，法瑪在《商業(yè)雜志》上發(fā)表題為《股票市場價格的行為》（ThebehaviorofStockMarketPrices,1965）論文，提出了有效市場假說，指明了市場是鞅模型，或者“公平博弈”，就是說，信息不能被用來在市場上獲取利潤。有效市場假說與奧斯本的假設(shè)5相似，從純形式上說，有效市場假說并不要求時際的不相關(guān)性或者只接受不相關(guān)的同等分布的觀察。而隨機游走模型則要求這些假設(shè)。如果收益是隨機的，市場就是有效率的，即“隨機游走”一定是市場有效率，但是逆定理不一定正確，即市場有效率不一定是“隨機游走”。二、有效率市場假說及其檢驗法瑪?shù)挠行袌黾僬f以理性投資者為假設(shè)前提，吸取了巴歇利埃，肯德爾和奧斯本觀察的精華，即收益的隨機游走意味著市場有效率但又不局限于此。法瑪?shù)募僭O(shè)是更為寬泛意義上的有效率，隨機游走只是市場有效率的一種形式。其寬泛性還體現(xiàn)在有效市場與經(jīng)濟學(xué)一貫的完善市場假設(shè)不同。（一）完善的市場與有效率的市場完善的市場必須具備以下條件：市場是無摩擦的。即沒有任何交易成本，所有的資產(chǎn)都具有完全可分性和可交易性，并且沒有任何約束性規(guī)定。在產(chǎn)品市場和證券市場中有完全的競爭。在產(chǎn)品市場中的完全競爭，是指所有的生產(chǎn)者都以最小的平均成本供給商品和勞務(wù)；而證券市場中的完全競爭是指所有的參與者都是價格接受者。市場是提供信息的作用。即信息是無代價的，被所有個人同時接受。所有個人都是理性預(yù)期效用最大化者。法瑪?shù)挠行适袌黾僬f是一種廣義上的有效率，不管市場是否有配置效率或者運作效率，只要所有應(yīng)得的信息都反映在資產(chǎn)價格中，市場（從信息上說）就是有效率的?；谶@點，有的人就把市場有效率，稱為信息的有效率，即證券價格對信息的反映。（二）有效率市場的三種類型法瑪把有效率的市場定義為證券價格充分反映所有可獲得的信息。同時，他認為到“充分反映”和“可獲得信息”概念是含糊的和不易操作的。為此，他按照信息存在的三種類型把有效率市場分為三類。信息的三種類型為：過去的信息，通常指證券過去的價格和成交量；所有可公開得到的信息，包括盈利報告、年度報告、財務(wù)分析人員公布的盈利預(yù)測和公司發(fā)布的新聞、公告等；所有可知的信息，包括不為投資大眾所了解的內(nèi)幕信息。與這三類信息相對應(yīng)，有效率的市場可分為：弱式效率（WeakFromEfficiency）。如果證券的現(xiàn)價已經(jīng)反映了過去的信息，則市場為弱式效率。任何人都不會通過過去的信息而獲取超額收益。弱式效率的存在意味著，以過去信息為根據(jù)的技術(shù)分析的無用。也表明按隨機游走運動的市場為弱式效率。半強式效率（Semi-strongFormEfficiency）。如果證券價格反映了所有“公開的”信息，則市場為半強式效率。任何人都不會通過“公開”信息而獲取超額收益。半強式效率也一定是弱式效率，這是因為所有公開信息也包括過去的價格和成交量。用于證券分析的成本或者信息成本也成為證券價格的一個組成部分。所以有信息成本的市場也就是半強式效率。強式效率（StrongFormEfficiency）。如果市場能夠反映所有可知的信息，無論是公開的信息還是不公開的內(nèi)幕信息，市場就是強式效率。在強式效率市場中，任何人都不會獲得超額收益。這個形式是最高等級的效率形式，在這種形式下，基本分析也是沒用的。魯賓斯坦（Rubinstein，1975）和拉薩姆（Latham，1985）則對市場效率的定義進行了延伸。魯賓斯坦—拉薩姆的定義不僅要求價格不變，而且要求沒有任何交易上的變化。因為，這種市場效率是比法瑪?shù)膹娛叫矢鼜姷男问?。（三）對有效率市場假說的檢驗1．檢驗方法用于評估市場效率的檢驗方法可以分為兩類：一類是將實際收益率與市場是有效率的假設(shè)條件下的應(yīng)有收益率進行比較；一類是進行模擬交易戰(zhàn)略的測試，觀察這些戰(zhàn)略能否提供超額收益。2．對弱式效率市場的檢驗有效率市場假說的弱式效率表明，一個投資者不能應(yīng)用過去的證券價格信息始終賺取超過與有價證券投資風險相應(yīng)收益的投資收益。根據(jù)弱式效率，通過技術(shù)分析，投資者將不能獲取超額利潤。3．對半強式效率市場的檢驗對半強式效率市場的檢驗主要圍繞一些公布的信息對證券收益率的影響而展開。其主要對象有：股票分割的作用。盈利公布的作用。投資咨詢機構(gòu)（或金融分析家）建議的作用。4．對強崇式效率市沖場的檢驗按照法瑪河的定義，寄強式效率抬不僅反映切了公開信鄉(xiāng)豐息也反映惹了內(nèi)部信外息。從某譯種意義上速說，如果籍價格反映烤了所有的及信息，就拉可以說市虎場是完全萬信息加總糠的價格，道否則，它蓋只是平均舟價格。因此在勝對強式由效率市柱場進行學(xué)檢驗時速，主要闖集中在決職業(yè)投茂資管理飽者、交拌易所的激專家經(jīng)身紀人和損公司內(nèi)廣幕人員華的業(yè)績魯上。三、有效歸市場假說倉面臨的挑話戰(zhàn)有效率市革場假說在示把競爭均齒衡理論運羞用到資本什市場的同廳時，也推灶動了大量尺的理論和君經(jīng)驗研究規(guī)工作。這刮是因為有辜效率市場洪假說，主偵要還是一艱種直覺，閉其分析性刊表述遠沒衡有其觀點儲本身那樣環(huán)令人信服隸。特別是妙在現(xiàn)實中逗，還存在駕一些與有華效率市場粒假說的“股公平博弈竭”不一致炎的反?，F(xiàn)著象，即通衡常所說的答“異象”磨。對于“異陪象”，不迎同人有不描同的解釋劈燕，大多數(shù)咐金融學(xué)家殺認為這些叛有關(guān)的反刑常收益研腎究的結(jié)果鏡也是對市債場效率的丟檢驗，是常有關(guān)的資清本資產(chǎn)定異價模型的舌特殊形式吃。但是，資確定這些恨反常收益右是由于信笛息低效所斤致，還是剃由于作為防風險度量茂方法的資甘本資產(chǎn)定湊價模型的送不適用所雪致，傳統(tǒng)展檢驗方法逼則顯得無態(tài)能為力。實際上泊，有效鋒率假說決不只面雀臨著檢津驗方法喜的挑戰(zhàn)找，還面盾臨著假籌說本身亂的假設(shè)錘條件、火定義以軋及研究滲方法的評挑戰(zhàn)。第一，迄蕉今為止，橋文獻尚未往論及在非搭同時確定股價格模式盒情況下的頃可操作和膊可檢驗的唉市場效率朽定義。第二，檢緞驗的結(jié)果誤與市場效隨率的定義揉不一致。第三、繞有效率先市場假馳說的“突理性投煤資者”昂假設(shè)與腫現(xiàn)實不古符，使鋸有效率鄰市場假狼說的整匙個分析宴框架就虜如同建塵在沙灘秧上的城廉堡，搖貞搖欲墜瞇。第四，有烤效率市場鬧假說所應(yīng)周用的線性提分析受到州了“非線摧性經(jīng)濟學(xué)掉”或稱“靜混沌經(jīng)濟肯學(xué)”的挑炊戰(zhàn)。線性遼分析是一紅種成比例讀的分析，么與經(jīng)濟學(xué)俘意義上的睛均衡分析螺相對應(yīng)。與“理性愁投資者假績設(shè)”相悖鵝的具體因味素為：投資者史不一定卸總是風壯險厭惡狼者。尤信其是當其他們面代臨著不眉賭博就膚會損失噴更多的寬情況時拾，他們釣就會經(jīng)隊常地冒慈險。當投資者茶確定了主猶觀概率時洽，他們不都會公正合爬理地接受柄信息。他錯們可能對釘自己的預(yù)傭測比對他哈們獲得的役可靠信息掌更有信心環(huán)。投資者不繳一定在得潔到信息時醒就立刻做肚出反應(yīng)。撲而是在獲泄得信息后鐮，如果信嘉息證明了赤最近的趨魯勢變化，緩?fù)顿Y者才及有可能做踩出反應(yīng)。債這是一種依非線性反炎應(yīng)，與理如性投資者賢概念所表街明的線性湖反應(yīng)不同遇。沒有證據(jù)梁能證明投壺資者總體乎要比個體香更具有理私性的信念梢。從人類伙歷史來看眠，社會的棵動蕩，風亦尚以及風年氣的發(fā)生珍無一不說含明了投資航者總體的晚非理性?！袄硇韵萃顿Y者鳴”是一吊種簡單改化的假覺設(shè)，它這固然有拼助于計鄰量經(jīng)濟抱分析求努得最優(yōu)咬解，但暴是，如經(jīng)果市場呼是非線塘性的（糞不成比嶼例的）捧，就會橫有許多勵的可能暮解，這仆種簡單堅化的假捉設(shè)，簡艘單化的錦求得惟顆一最優(yōu)峽解的作拴法會把凱人們誤乎導(dǎo)到一問種遠離盼復(fù)雜世秒界的“贊烏托邦信”狀態(tài)藏。到目前日為止，搶資本市避場是有靜效率的爸還是混壤沌，并際沒有得帳到最終燃的定論寒。占主羽導(dǎo)地位憤的觀點促是：檢滑驗的結(jié)把果并沒您有證明別混沌的省存在，盟卻與某鞋些情況艇存在混華沌一致用，甚至捏于有些扔學(xué)者把儀“混沌阿”看作懇一種可選以選擇燙的方法吹，以便隙為復(fù)雜選的隨機坑行為做撥出模型菠。第二節(jié)盒資困產(chǎn)組合獻與選擇餃理論192住7年出勝生于芝異加哥。綿馬柯維室茨獲得柳芝加哥戰(zhàn)大學(xué)經(jīng)暈濟學(xué)學(xué)勿士學(xué)位行和博士針學(xué)位?；\他的博葵士論文桌題為“愚現(xiàn)代資館產(chǎn)組合孤理論”提。馬柯歌維茨的麻資產(chǎn)選元擇理論保徹底改繪變了傳常統(tǒng)金融設(shè)學(xué)金庸頸描述性哪語言來駝表達金鳳融學(xué)思麗想的方乓法，被漢稱為金將融學(xué)研懶究上的托一次革偶命。他笑是19蜓90年扛諾貝爾攀經(jīng)濟學(xué)鵲獎得主跪之一。馬柯維擦茨（H到arr世yM.芳Mar屈kow乒itz扣）一、投資搖收益與風去險的計量單個資興產(chǎn)投資閥收益的帝計量預(yù)期收刃益率描院述了以扯概率為間權(quán)數(shù)的唇平均收惱益率單個資蘆產(chǎn)投資兆風險的扣計量方差衡詞量的是壘收益率弓聚集在偉期望收洪益率的戒周圍的巡壽緊密程祥度。這齒種緊密煮程度或暑方差與按投資中漿風險的綱不確定來性是等浸價的。衛(wèi)如果一蜂項資產(chǎn)吉沒有風穩(wěn)險，它哨的實際荒收益率蜂與期望堵收益率踢就沒有棟偏離，犯即其方宰差等于垃零。資產(chǎn)組變合投資抹收益的救衡量資產(chǎn)組合進的投資收張益等于組檔合中各種歉資產(chǎn)的期強望收益的鎖加權(quán)平均栗數(shù)，權(quán)數(shù)錫是各種資惰產(chǎn)在整個阿資產(chǎn)組合由中的投資蛇比重。資產(chǎn)組蹈合投資接風險的括衡量前面我途們用方旬差或標周準差來至衡量單樣只證券腳的風險筋，當投凳資由若巾干個證閉券組合垂時，這鑒個組合店的風險投仍然可破以用方辟差或標拌準差來暗衡量，皂但計算災(zāi)時要考析慮每只值證券與韻其他各譜只證券手之間的拼關(guān)系。首先計磁算由兩士種證券懂組成的庸投資組地合的方豪差：由兩種證陶券組成的凳投資組合奸的方差不蔑僅取決于具這兩項資嘉產(chǎn)的方差目，而且取撫決于這兩仗項資產(chǎn)之毛間聯(lián)系的福緊密程度顛。協(xié)方差莖在證券桑投資組凈合中的騰含義是反兩項資員產(chǎn)的收采益率相泰應(yīng)變動紡或變化糟的程度擇。正的木協(xié)方差渾意味著進兩種資蓮產(chǎn)的收紛益率傾字向于向陵同一方爹向變動佳，而負妻的協(xié)方慎差意味遵著兩種疾證券的舉收益率申向相反懸方向變吸動。任業(yè)何兩項封資產(chǎn)i鄉(xiāng)豐和j之騎間的協(xié)過方差都銀可用如踢下的公韻式計算紐奉：相關(guān)系數(shù)墨用來表示頌兩個隨機臟變量之間夜相互影響纖的程度，雨相關(guān)系數(shù)別和協(xié)方差蠅在概念上企是等價的襖。資產(chǎn)i緞和j的收完益率之間算的相關(guān)系栗數(shù)定義為辱兩個資產(chǎn)起的協(xié)方差熱除以它們域的標準差娃的乘積，憶其公式為炮：可以通腥過數(shù)學(xué)怪證明相奧關(guān)系數(shù)米的值在寫-1.脾0到+糠1.0旺之間N種證足券組合臥的方差＝N種證券微組合的方守差可以分岡成兩部分途：一部分論是證券的胸加權(quán)方差序之和，另禁一部分是柔這些證券討的加權(quán)協(xié)褲方差之和烘。由此可艱知，證券枝組合的風摔險不僅取師決于單個惡證券的風越險和投資煌權(quán)重，還斑取決于證攪券之間的宗相關(guān)系數(shù)好和協(xié)方差什。二、投資唐組合與分錢散風險分散化舒的作用隨著納入奔同一投資論組合的資逃產(chǎn)的收益題率之間的茂相關(guān)系數(shù)份（或協(xié)方始差）的減薄小，該投其資組合的棚收益率的陶方差（或牧標準差）端也隨之減起小。投資撒者通過對巧具有較小算（甚至為母負）的相框關(guān)系數(shù)的銹資產(chǎn)進行迫組合能夠葡在降低組靜合風險的喘同時維持徹組合的期撕望收益率盛不變。各軋個證券之攝間的收益蛾率變化的基相關(guān)性越墳弱，分散街投資降低可風險的效膝果就越明短顯。從理論上挺來講，一劍個證券組登合只要包早含了足夠束多的相關(guān)鄰性較弱（先甚至負相愈關(guān)）的證揮券，就完戰(zhàn)全可能消椅除所有風激險，但是鑄現(xiàn)實中，孩各證券收陰益率之間乘的正相關(guān)泰程度較高置，因為各棗個證券的跟收益率都抽在一定程肆度上受一揀些共同因省素如經(jīng)濟右周期、利據(jù)率的變化陣等的影響圣，分散投碑資可以消多除的那一姿部分風險的是每個證尺券獨有的紛，是非系犬統(tǒng)性風險勁，不能消吸除的是系瞧統(tǒng)性風險疏。證券組合遍中證券個曠數(shù)和系統(tǒng)償性風險、蠶非系統(tǒng)性理風險之間辮的關(guān)系三、風痕險偏好收和無差睛異曲線風險厭惡：在其他失條件相同怎的情況下樂，投資者百將選擇標蹤蝶準差較小誰的組合。饞即險帶給晉投資者的齒是負效用東。風險中息性：對風險章的高低漠且不關(guān)心，心只關(guān)心預(yù)脫期收益率味的高低皆。風險喜好：風險給恰投資者帶刃來的是正旗效用，因墓此在其他懶條件不變俱情況下他洋將選擇標渠準差大的披組合。無差異曲雅線代表給錢投資者帶隊來同樣滿強足程度的營預(yù)期收益警率和風險赤的所有組弟合。一個胖特定的投被資者，任絲式意給定一黑個證券組丟合，根據(jù)嫁他對風險美的態(tài)度，雹可以得到慘一系列滿翁意程度相博同（無差模異）的證震券組合，急這些組合哪恰好在坐喊標系上形因成一條曲伸線，稱這殺條曲線為貫該投資者斧的一條無狹差異曲線磚。ABCDE滿足程省度相同賽的證券紗組合無差異曲沉線都具有搏如下五個定特點：無差異占曲線的誓斜率是斷正的。無差異曲位線是下凸層的。同一投菠資者有頃無限多哭條無差扛異曲線資。同一投資度者在同一荷時間、同歐一時點的輔任何兩條洋無差異曲饅線都不能掏相交。無差異葬曲線向寨上彎曲奔的程度眼大小反利映投資糕者承受丑風險的指能力強縣弱。四、有俗效集與防最優(yōu)投民資組合可行集蜻指由n轎種證券逗所形成辯的所有縣組合的辟集合，腔它包括幟了現(xiàn)實鵝生活中蠻所有可楊能的組與合。也析就是說迎，所有功可能的蛛組合將末位于可百行集的孩內(nèi)部或軌邊界上雅?？尚屑行Ъ@指能同民時滿足造預(yù)期收墓益率最研大、風見險最小窩的投資茶組合的仁集合。趨有效集傍是可行肉集的一真?zhèn)€子集煤。有效集曲界線具有以兄下特點：清有效集是元一條向右返上方傾斜脹的曲線，掏它反映了腔“高收益雕，高風險幼”的原則前；有效集央是一條向降上凸的曲響線；有效險集曲線上唉不可能有僚凹陷的地摩方?？尚屑瘎εc有效鵝集最優(yōu)投仇資組合涼：在風蔽險相同桿情況下化預(yù)期收墾益率最母高，預(yù)針期收益瓶率相同捧情況下孟風險最字小的投盈資組合熟。這個盆組合位煌于無差石異曲線治與有效膚集的相挑切點P陸。有效陪集向上骨凸的特止性和無祖差異曲純線向下棵凸的特毀性決定濱了有效促集和無穴差異曲傲線的相別切點只捎有一個始，即最士優(yōu)投資稅組合是鋪惟一的槍。最優(yōu)投資四組合五、風險茫資產(chǎn)對有宋效集的影概響：分離斥定理風險資晚產(chǎn)與無征風險資冰產(chǎn)風險資淋產(chǎn)是指降預(yù)期收喝益不確避定的資頑產(chǎn)。無制風險資既產(chǎn)是有線確定的煩預(yù)期收溝益和方山差為零燥的資產(chǎn)如。無風險君資產(chǎn)的捏預(yù)期收估益率等傲于相應(yīng)晉期的無旗風險利判率。由駛于無風者險資產(chǎn)棄的期末挽價值沒訪有任何苦不確定據(jù)性，因贏此，其減標準差侮應(yīng)為零市。同樣蠶，無風旺險資產(chǎn)勿收益率土與風險孤資產(chǎn)收駕益率之輪間的協(xié)紙方差也揚等于零重。在允許無鵲風險借貸土的情況下融，有效集額變成一條茶直線，該票直線經(jīng)過辟無風險資燙產(chǎn)A點并作與馬科維微茨有效集責相切。允許無風貿(mào)險借款時流的有效集分離定底理：投資嗎者對風罪險和收拐益的偏遙好狀況帥與該投忍資者風炭險資產(chǎn)嘩組合的呼最優(yōu)構(gòu)語成是無擠關(guān)的。最優(yōu)證券瞧組合的確知定僅取決蟻于各種可創(chuàng)能的風險懷證券組合碌的預(yù)期收壇益和標準演差。雖然椒投資者的暴風險收益判偏好不同惠，其無差敗異曲線的攪斜率不同舅，他們的閣最優(yōu)投資你組合也不徐同，但風礎(chǔ)險資產(chǎn)的睛構(gòu)成卻相鑄同，也就緣瑞是說無論膜投資者對襪風險偏好狼如何，其歉所選擇的褲風險資產(chǎn)救的構(gòu)成都稼一樣。投趁資者可以拿用利率自壞由地借入件或貸放款翻項，但他爺們都選擇大相同的市堆場證券組道合。I1代珠表厭惡嘗風險程旅度較輕酬的投資愚者的無表差異曲收線，該躺投資者剖的最優(yōu)腥投資組葵合位于千P1點艦，表明糧他將借榮人資金史投資于糕風險資添產(chǎn)組合局上；I2代表朋厭惡風險耀程度較深譽的投資者被的無差異葡曲線，該贊投資者的事最優(yōu)投資夕組合位于灑P2點，嗎表明他將繳部分資金鋸?fù)顿Y于無橋風險資產(chǎn)脖，將另一廁部分資金園投資于風夜險資產(chǎn)組捉合。雖然P敏1和P拴2的位掏置不同故，但它王們都是藏由無風套險資產(chǎn)申A和相餡同的最殺優(yōu)風險完組合T愈組成，寶因此他數(shù)們的風鞭險資產(chǎn)承組合中浙各種風良險資產(chǎn)換的構(gòu)成晴比例自故然是相匪同的。分離定孟理第三節(jié)豈資司產(chǎn)定價悄理論一、資佩產(chǎn)定價剛理論的屢發(fā)展線蜂索與分快類演繹型演繹一型準資產(chǎn)定價束理論演繹二艇型資產(chǎn)項定價理賞論歸納型“技術(shù)分榜析派”使用了復(fù)盞雜的計算者技術(shù)及定給價方法演繹一型介資產(chǎn)定價孝理論定義指以實用嚷性、可計崇算性為指材導(dǎo)原則（慎或叫發(fā)展態(tài)線索）發(fā)誘展起來的棋一系列定霸價模型。占它包括現(xiàn)攤在已經(jīng)成私為金融學(xué)強和投資學(xué)禽經(jīng)典內(nèi)容勝的CAP郊M、AP戰(zhàn)T、Bl塞ack-掃Scho刑les期齊權(quán)定價公殼式等定價觀模型特點這類模型欲的共同特鞏點是不拘態(tài)泥于傳統(tǒng)鍵經(jīng)濟學(xué)中買“理性人習(xí)”假設(shè)和待一般均衡媽框架，取元而代之的茫是一些以難實用性出睬發(fā)、有時犧甚至與“拔理性人”灶假設(shè)相背惑離的特殊勝假設(shè)條件錦，并從這彩些條件出孟發(fā)推導(dǎo)出活屬于自己滴的定價模破型。演繹二諸型資產(chǎn)揉定價理阻論定義繼承經(jīng)敗濟學(xué)中沸經(jīng)典的蜜瓦爾拉頑斯一般站均衡傳織統(tǒng)、從衰理性人丟假設(shè)出下發(fā)、在偏一般均穩(wěn)衡框架境下發(fā)展槳的各種顏資產(chǎn)定大價模型洽。我們京把沿著卻這條理拘論發(fā)展宰線索所雁建立的繼模型歸桶類為演摘繹二型溉資產(chǎn)定提價理論喚.人謙們將演古繹二型厘資產(chǎn)定伙價理論器從金融蒙學(xué)中獨際立劃分燭出來并死將它們懇統(tǒng)稱為導(dǎo)“市場李微觀結(jié)妙構(gòu)理論誰”。特點優(yōu)點:械演繹二罩型資產(chǎn)匆定價理壺論由于厭采用了掛經(jīng)濟學(xué)伴的傳統(tǒng)趣假設(shè)，質(zhì)因此一麻直受到鄰主流經(jīng)冒濟學(xué)界臟的肯定躁。缺點:這類奸模型雖然波解釋能力煎強大，卻抗存在可計炒算性差的塞缺點，從掃而影響了肚這類理論憤的應(yīng)用。歸納性資繪產(chǎn)定價理除論“技術(shù)分塊析派”使用了脈復(fù)雜的獨計算技的術(shù)及定殃價方法月。包括了爺利用人閑工神經(jīng)屋網(wǎng)絡(luò)、拘遺傳算浙法等人時工智能?。ˋr封tif略ici沙al禍Int找ell腫ige占nce必，簡稱祖AI）治技術(shù)發(fā)菊展起來岸的資產(chǎn)貞定價方齒法。這些定價伶方法一般欺缺乏明顯振的經(jīng)濟意岡義，但是瞎在計算過娃程方面與抵技術(shù)分析創(chuàng)派類似，屠共同的特配點都是直宇接利用有問關(guān)股票的遲歷史數(shù)據(jù)陪（如價格嫂、交易量然等）計算漲出股票的曠未來價格期。歸納型定價模型基于AI技術(shù)的資產(chǎn)定價方法各種技術(shù)分析類定價方法金融衍生品（期權(quán)）定價方法APTCAPMMarkowitz資產(chǎn)組合理論交易者策略分析模型理性預(yù)期均衡模型做市商定價存貨模型阿羅—德布魯不確定條件下一般均衡模型演繹型歸納型線索一線索二資產(chǎn)定夸價理論日發(fā)展的慨“進化此樹”著作主要濁有：《資產(chǎn)組陪合選擇理晴論和資本申市場》（有1970濃年）《管理經(jīng)煙濟學(xué)導(dǎo)論爛》（19殘73年）《投資憶學(xué)》（餅198梨1年）《資產(chǎn)配芒置工具》熄（198哄5年）《投資學(xué)乖基礎(chǔ)》（嫩1989其年）論文主銹要包括瞇：《資產(chǎn)組膜合分析的枕簡化模型下》（19崖63年1持月）、《資本涉資產(chǎn)價原格：風志險條件都下的市賴場均衡還理論》肺（19擇64年急9月）《股票市高場上的風刻險規(guī)避：肆若干經(jīng)驗址證據(jù)》（冊1965希年）《共同基杰金績效》對1966艱年1月）《不規(guī)則梢無差異曲科線：一項榜評論》（篩1966貞年6月）《證券價右格、風險愈與來自多林樣化組合豬的最大收善益：答復(fù)腸》（19談66年1孝2月）《資產(chǎn)組芝合分析》授1967歌年6月）《有效蠟資本市榜場》（薪197巧0年5償月）《風險、駱市場靈敏滾度與多樣夸化組合》曲（197截2年2月勾）等。威廉·栗F·夏（Wi撥lli帆am淋·Sh浩arp漸e）（一）柿組合投井資管理棋理論的猴延伸與年發(fā)展資產(chǎn)定襲價理論絮實際上鋸是對資損產(chǎn)組合績管理理秋論的繼陪承與發(fā)愚展。在典遵循現(xiàn)候代資產(chǎn)嘩組合管棉理理論能的基礎(chǔ)爐之上，擔資本資姥產(chǎn)定價崗模型進墳一步給公出了在赴市場均附衡狀態(tài)努下，風制險資產(chǎn)榜的預(yù)期皇收益的帥預(yù)測方司法，為還投資者嗎衡量風溉險投資夠的預(yù)期前收益和捐風險補糾償提供英了理論梳依據(jù)與寺參考。晚該理論塞成為現(xiàn)共代金融陳理論發(fā)植展的又磨一重要好里程碑燃。二、資產(chǎn)掌定價模型嚷與資本市崖場均衡的博風險定迷價（二）吵資本資旱產(chǎn)定價狹模型（岸CAP中M）完全競例爭市場所有的辟企業(yè)和吸消費者猴的影響柱都太小眨，以至弄于無法回影響到誤市場的遲價格。運完全競槳爭企業(yè)騾出售無衰差異的杯產(chǎn)品（嗓與行業(yè)凝中其他袖企業(yè)出補售的產(chǎn)毫品相同篩）。這狂種企業(yè)盛相對于毅市場來風說是如夾此之小漠，以至暴于它不赤能影響贏市場價俘格，而冰只是將捕市場價瞧格作為醫(yī)即定價饒格加以凈接受。資本資供產(chǎn)定價遍模型的繩基本假往設(shè)前提除投資者勤是風險規(guī)堂避者、投伏資者進行宏相同單期膛投資決策施、完全信駕息和齊性羊預(yù)期等假候設(shè)前提外寬，資本資羽產(chǎn)定價模勁型還主要汪強調(diào)了以黨下幾個方域面的假設(shè)如：假設(shè)投闖資市場槳是完全壘競爭的念，每個鎮(zhèn)投資者申都是市跳場價格盯的接受鞋者（p撒ric摟et仿ake摔r），巧不存在渴市場操品縱，單迅一投資肢者的資膝產(chǎn)買賣認行為不型會對市郊場價格淺水平產(chǎn)腳生明顯嬌的影響影。市場中不逐存在摩擦撥，是一個聞完全市場堆。摩擦是眨指阻礙資饒本和信息店在市場中糠自由流動谷的事物，躲包括稅收差因素和交澤易費用以鞋及資產(chǎn)的稅不可分割幻玉性。因此親，在此假意設(shè)下，沒機有交易費分用，不考悲慮稅收因指素，資產(chǎn)圣是無限可抹分割的，沉投資者可聯(lián)以購買到謝想購買的寬任何部分跪的資產(chǎn)份悉額。而且掠投資者都煉可以按相附同的無風泡險利率借地貸。資本資弊產(chǎn)定價剖模型的罷基本結(jié)適論在上述及假設(shè)條脊件下，裙根據(jù)資狂本資產(chǎn)拳定價理澆論，資救產(chǎn)市場你的均衡往將會具紅有兩個重要盡的特點。市場組合犬會被所有倘的投資者紀持有，它登不僅是有任效組合，煙即位于有耀效邊界上布，而且是賞最優(yōu)風險打資產(chǎn)組合渴。其風險雜補償與其狹風險（方查差）和典詞型投資者曾的風險偏礎(chǔ)好成比例才。單一資忍產(chǎn)的風咐險補償岡與市場灘組合的別風險補肯償和該奴資產(chǎn)的接系數(shù)酒成正比翠。對于市場宏組合，其你風險補償殊和方差之杠比被稱之陽為風險的番市場價第格=徐（2-供10）它是衡量寧風險和回育報關(guān)系的送重要指標霉之一。實齡際上是資搞產(chǎn)組合理守論中回報案－波動比腿率（夏普賽比率）的伴一種變形替。顯然，鑄根據(jù)上述期假設(shè)，市余場組合是傻資產(chǎn)市場煌處于均衡泊狀態(tài)時的螞最優(yōu)風險迫資產(chǎn)組合頁，風險的脅市場價格懇也就是風替險的最優(yōu)岡價格，即盟市場組合啊的夏普比救率最大。夏普比率（Sha嬸rpR屈atio淺）量度每羅增加一個體風險單位改所得到的秘回報；反愧映回報和諸風險的關(guān)筐系變化。rfOME（rM）E（r）CML資產(chǎn)市蘇場線（訂Cap他ita續(xù)lM寬ark卡et育Lin種e,壇CML慈）如果所幫有的投懶資者持卻有的資墨產(chǎn)組合叮都是相使同的，企這種資護產(chǎn)組合栗必然也堤就是最桐優(yōu)風險敏資產(chǎn)組竄合，它珍不僅位魔于有效啟邊界上垂，而且灶是資產(chǎn)繁配置線誤與有效蝕邊界的劇切點，噸這條特走殊的資參本配置加線又被競稱之為資產(chǎn)市頑場線（Cap頃ital節(jié)Mar民ket農(nóng)Line韻,CM她L）。（三）脾套利定尺價理論名（AP駁T）套利定態(tài)價理論徐的前提鼻假設(shè)：除市場完寺全競爭和渾共同投資振期間等基蘭本假設(shè)外鍬，該理論恭的重要假曠設(shè)主要包方括以下兩飛個：（1）如崇果市場提既供不增加金風險但能數(shù)增加利潤輕的投資機奶會，投資貴者將會選畢擇這樣的勢機會進行升投資。（2）課投資的佳回報可門以用以經(jīng)下因子瞎模型表噴示：（2-鴨14）其中，瓶ri撫為資產(chǎn)鋼I的實研際收益夫；Ei諷為資督產(chǎn)I的厚預(yù)期收障益；F零k為危能影響侍所有資珍產(chǎn)收益佛的第K假個公共投因子的憂意外變鵝化，其透期望為斬零，且步不同公灣共因子省相互獨蜓立；為濫資產(chǎn)I魄收益變排化對公厚共因子博k的敏腦感系數(shù)篩；為隨非機項，棋是期望姥為零的劃非系統(tǒng)慚性因素趣。形成原因：套利定船價理論認長為市場均孫衡是投資氣者無限追奏逐無風險令套利機會謙（arb孔itra燃geo觸ppor券tuni鳳ty）而司形成的．由于投概資者無稅限追逐翁無風險陳套利投怨資機會吵，這會墳使得各碗資產(chǎn)的測預(yù)期收毒益滿足卷無套利我機會的犧市場均跳衡條件宿：（2-粘15）其中，糕為無風缺險資產(chǎn)墨的預(yù)期邊收益；更為k公襲共因子院風險回驅(qū)報的期交望；為插資產(chǎn)I車預(yù)期收惜益變化翻對公共侵因子k只的敏感位系統(tǒng)。這一均衡棉條件也被吳稱為套利尸定價理論雞的資產(chǎn)定航價等式，身它表明，桑投資者無片限追逐無亞風險套利耳投資機會蔬最終會通匪過市場對保資產(chǎn)價格筐的調(diào)整使夏得各資產(chǎn)傭預(yù)期收益母與其對各火公共因子誤的敏感系柿數(shù)呈線性委關(guān)系。（四）纖資產(chǎn)定圓價模型跨對風險逆管理理明論的貢嘗獻β系數(shù)的逝提出和組步合管理角妙度下資產(chǎn)睬風險衡量巨的統(tǒng)一標殺準β系數(shù)陡是在選所定市場咬組合為重統(tǒng)一市醬場標準糊的情況液下比較柔不同證鵝券風險漂屬性的湖統(tǒng)一指否標，它驚反映了創(chuàng)資產(chǎn)對鼠市場組迎合風險紡作用的途大小?；驮撓禂?shù)味越大，泰說明該紙證券對巨市場資準產(chǎn)的風志險的形咳成的作政用越大艘，因而煙被認為粱風險越載大，相作反，β教系數(shù)越講小，說逐明該證掩券對市腳場資產(chǎn)痕的風險越的形成職作用小賺，因而狐被認為洋風險小條。同時考根據(jù)這飛一資產(chǎn)允定價理凈論，證報券的市村場價格治與其β皇系數(shù)成功正比。肚因此，測β系數(shù)來的提出寄為組合桐管理角邁度下資苦產(chǎn)風險浸的衡量籠提供了需統(tǒng)一的速市場標枯準。資本資沙產(chǎn)定價胞模型提婆供了對巧風險進株行定價季的基本勾原理該模型以貪資產(chǎn)的β隙系數(shù)為反行映資產(chǎn)風瘋險水平的沾基本指標些，并且明綁確指出，裝投資的風該險補償與劣該資產(chǎn)的販β系數(shù)和拼市場組合愧的風險回朱報成直接蹄的正比例現(xiàn)關(guān)系。該遵模型反映孤了投資的趴回報與風似險成正比業(yè)的基本投凝資規(guī)律。市場資虜產(chǎn)組合狗對于投尸資和風的險管理暴的意義當自己雀選定的身投資組薯合的風咱險價格世，即組皂合的風籍險補償委與組合召的方差答的比率解大于風拖險的市券場價格渾時，在脾不考慮勸這種組兩合管理栽與市場講組合管翅理的成暈本差異敢時，該跳組合管蒼理可以靠被視為鄰是成功私的。因子模型鴉對于系統(tǒng)盆性風險分托析的貢獻APT齡較CA隔PM更銜為通用石，它考膀慮了多夫種因素抖對資產(chǎn)工收益的疲影響，敏比CA縮慧PM更妹清楚的盞指明了達風險來秀自哪些她方面，京因而可疲以指導(dǎo)資投資者割根據(jù)自州己的風衛(wèi)險偏好溜和風險休承受能披力，調(diào)釋整對不本同風險農(nóng)因素的稀承受水熄平，并程且保持混總風險附收益不祖變?？伤姡珹健PT為采投資者雙進行風桐險分析棄和管理戚提供了摘新的方感法。三、期牲權(quán)定價道模型和餓衍生金立融工具肯定價（一）服衍生金發(fā)融工具至的發(fā)展義與風險翠管理20世紀暫70年代柏以來，對滋當今金融乞領(lǐng)域影響愚最為深刻泡的莫過于梳以期權(quán)和叢期貨為代右表的衍生死金融產(chǎn)品舊的廣泛運振用和迅速縣發(fā)展。這禮些衍生金桂融工具的伙迅速發(fā)展醬不僅帶來搏了極富生窗命力的金炒融創(chuàng)新和循空前的市恩場深化，煤而且對金頂融風險管宗理帶來了迫新的有力菜的工具，倡而它本身伍也成為金遲融風險管衛(wèi)理和控制豪的重要對叼象。為這一切銳變化和發(fā)予展奠定重立要理論基騎礎(chǔ)的應(yīng)該桌是與芝加泳哥期權(quán)交榜易所同一違年（19罰73）誕包生的布萊克忘-舒爾類茨期權(quán)失定價模豬型。該模霞型繼承禾和發(fā)展憲了傳統(tǒng)觸的二項裕式模型標，為現(xiàn)夜實期權(quán)置交易價耕格的確危定提供寬了重要脾的理論臨參考，厚被期權(quán)墓投資者棟廣泛使訪用。（二）二董項式期權(quán)朽定價模型棍（BOP脅M）基本假設(shè)筒：每一時期北期末股票趕（代表基背礎(chǔ)資產(chǎn)）嘩價格的變底化只有或閥升或降到等可知狀態(tài)雕的兩種可或能。在這種假跑設(shè)條件下苗，該模型芝運用組合旋復(fù)制的方霜法和無風紡險套利不詢存在的市蝴場均衡原鈴理推導(dǎo)出著期權(quán)定價創(chuàng)公式在上述假封設(shè)條件下現(xiàn)，BOP么M認為，慚期權(quán)的價歸格由以下祥公式?jīng)Q定濾：（2-揭16）其中，可為芳該買入栗期權(quán)的馬當前價碑格；盆為股票睬的當前隆價格；逃h為對原沖比，詞即完全沸對沖賣督出1個豎單位的證買入期亭權(quán)所應(yīng)妨購入的駐股票的象數(shù)量；備B為以炒無風險刪利率r彩借入資異金的數(shù)滾量的現(xiàn)摩值。（2-1墓6a）其中，般，和吃分別您表示在期魄末兩狀態(tài)揉下，期權(quán)霸和股票到腥期的價格招，u,d謎分別表示盜價格上升童和下降兩川狀態(tài)。（2-1殿6b）（三）踢布萊克冠-舒爾津茨期權(quán)獨定價模煤型布萊克槽-舒爾摩茨期權(quán)因定價模姜型是歐關(guān)式買入億期權(quán)模減型。該濫模型假陣設(shè)：股票回桌報率的講波動服逆從正態(tài)獅分布，票且標準篩差是穩(wěn)議定不變似的；票在期權(quán)邊有效期內(nèi)打不支付紅嬌利；股票價緩格的變留化是連域續(xù)的，言而不是捕跳躍的猾；不考慮敏稅收和居交易費先用等因宅素。在這些假特設(shè)條件下友，歐式買去入期權(quán)的功價格由下趙式給定：（2-遙17）這里（2-觀17a余）（2-1持7b）其中，囑為買入期賀權(quán)的當前怖價格；年為股票的咐當前價格間；X為期出權(quán)的履約舉價格；r煮為年無風訂險復(fù)利率受；T為距膨期權(quán)到期澇的時間，禁以年表示念；為股票收臺益的波動旗性，即標逼準差；布為標準鴉正態(tài)分布洗變量的累局計概率分法布函數(shù)。布萊克燭-舒爾導(dǎo)茨模型砌的局限憑性該模型假寺設(shè)基礎(chǔ)股五票在期內(nèi)預(yù)不支付紅奶利，而且鉛其回報率捆的變化是月連續(xù)的，壞且呈正態(tài)令分布，標槳準差也是今穩(wěn)定不變喊的?，F(xiàn)實中冒的許多齡股票在錯期權(quán)有劇效期內(nèi)義是支付條紅利的哈，其回稱報率的挨波動呈饒正態(tài)分柄布且標腫準差穩(wěn)塔定不變恒的假設(shè)核也不一愈定符合招實際情石況。而緞且，當帽市場出因現(xiàn)公司伏收購或研兼并事缺件，或扮當某一雷系統(tǒng)性熟風險影醉響整個世股票市瘋場（如哪發(fā)生金腥融危機恥）時，蠢股票價駐格的變敵化也不華會是連萄續(xù)的，規(guī)而可能棕是跳躍趁的。歐式買負權(quán)定價佛的布萊疾克－舒潛爾茨模肌型也基積本適用許于對美墳式買權(quán)代的定價逃。歐式剪賣權(quán)的紡定價，余可以在遍已知相怠同基礎(chǔ)撥股票，襯相同履六約價格閘和相同鴿到期日稱的歐式通買入期罩權(quán)的價煙格后，歇通過所問謂的買撇權(quán)賣權(quán)邀平價關(guān)丈系（p洲ut-德cal特lp臣ari技ty）共得到，羨即至于美式答賣權(quán)，其搏提前執(zhí)行撒的權(quán)利是牛有價值的描，因此其洋價格要高諒于同樣條縮慧件下的歐醫(yī)式賣權(quán)，滴布萊克-腐舒爾茨模店型和買權(quán)熊賣權(quán)平價寧關(guān)系只能光給出美式壩賣權(quán)價格贈的下限，犁而不能進山行準確定弄價。買權(quán)賣垃權(quán)平價文關(guān)系（盡put室-ca防ll毒par食ity江）第四節(jié)末行為壟金融理論一、行魚為金融意理論產(chǎn)卵生與發(fā)約展（一）行臨為金融學(xué)薯的基礎(chǔ)——基于唐實驗和心摟理研究的張經(jīng)濟學(xué)“經(jīng)濟人鈴”：認為昨經(jīng)濟個體蓮是效用最蜜大化的理室性人，個芬體的行為礦均是基于辮理性心理竊的結(jié)果。經(jīng)濟心鑒理學(xué)：觀是關(guān)于塑經(jīng)濟心胖理與行撈為研究的學(xué)科洞，它強宗調(diào)經(jīng)濟柴個體的脖非理性蓄方面及街其重要憐影響織。實驗經(jīng)折濟學(xué)：葬是在可啄控的條矛件下，棗針對某銅一現(xiàn)象改，通過丘控制某樂些條件盞，觀察企決策者述行為并例分析實穗驗結(jié)果尺，檢驗皂、比較扣和完善騰經(jīng)濟理蘭論，目相的是通峰過設(shè)計傘和模擬益實驗環(huán)淡境，探戴求經(jīng)濟艱行為的徐因果機吳制，驗甘證經(jīng)濟翼理論或榮幫助政帆府制定概經(jīng)濟政冬策。行為經(jīng)六濟學(xué)：授是運用斃心理學(xué)透、社會炒學(xué)、決光策科學(xué)軟等理論瞇和方法姓研究個弦人或群估體的經(jīng)貪濟行為羞規(guī)律的范科學(xué)。弗農(nóng)·史糊密斯（1哨927—狡）殲丹尼割爾·卡納他（193院4—器）2002戴年諾貝爾嗎經(jīng)濟學(xué)獎燈獲得者行為金咸融學(xué)是行為經(jīng)察濟學(xué)的一畫個分支，虛它研究人含們在投資譜決策過程她中認知、脆感情、態(tài)迫度等心理需特征，以贏及由此而除引起的市柄場非有效繼性。心理學(xué)研酒究中的行往為主義學(xué)男派是行為蒜金融學(xué)的顏起源心理學(xué)思與金融造研究相堡結(jié)合的依起點是收行為金繁融學(xué)的費開端（二）行煮為金融學(xué)層的發(fā)展凱恩斯是斃最早強調(diào)塊心理預(yù)期禽在投資決數(shù)策中作用膀的經(jīng)濟學(xué)沾家Burr兔ell是蓄現(xiàn)代意義盈上行為金潑融理論的刊最早研究款者20世月紀70餓年代末治和80叮年代初葉行為金記融學(xué)才怒真正取洪得突破逃性進展二、行為箭金融學(xué)的事分析范式(一)預(yù)斧期理論(社Pros說pect坐The騎ory)包括以迷下