私募股權(quán)管理與股權(quán)收購管理知識(shí)分析

1歷史上的六次并購浪潮1897-1904年以橫向整合為主典型例子：美國托拉斯1920年代以縱向整合為主典型例子：福特1960年代多元化浪潮典型例子：通用電氣1980年代杠桿收購時(shí)代典型例子：KKR基金1990-2000跨國收購/電信并購典型例子：戴姆勒克萊斯勒2003-2007新杠桿收購時(shí)代關(guān)鍵數(shù)字：1.8萬億美元，8000家企業(yè)。第一頁，共四十八頁。21.1 杠桿收購（LBO）杠桿收購的主要特征以債務(wù)融資為主要資金來源收購目標(biāo)公司；通常債務(wù)融資來自銀行和機(jī)構(gòu)投資者；收購?fù)瓿芍笸ǔ?huì)通過資產(chǎn)出售迅速降低負(fù)債率；收購者通常尋求在一定時(shí)間內(nèi)（3－7年）實(shí)現(xiàn)退出。杠桿收購的歷史發(fā)端于1980年（4樁交易，17億美元）；1988年達(dá)到頂峰（410樁交易，1880億美元）；早期LBO受到公眾媒體的激烈譴責(zé)；LBO現(xiàn)在已經(jīng)成為投資界認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)收購方式。第二頁，共四十八頁。3杠桿收購商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)投資者（保險(xiǎn)公司等）并購基金投資銀行夾層融資抵押貸款股權(quán)資本過橋貸款項(xiàng)目公司目標(biāo)企業(yè)股東現(xiàn)金+證券目標(biāo)企業(yè)股權(quán)第三頁，共四十八頁。4典型的杠桿收購資本結(jié)構(gòu)融資工具融資比例資本成本借貸參數(shù)融資對(duì)象優(yōu)先級(jí)貸款SeniorDebt50-60%7-10%或浮動(dòng)償還期限:5-7年EBITDA倍數(shù)2.0x-3.0x一般需要資產(chǎn)抵押商業(yè)銀行財(cái)務(wù)公司保險(xiǎn)公司夾層融資Mezzanine20-30%10-20%附權(quán)證券償還期限:7-10年EBITDA倍數(shù)1.0x-2.0x公開市場(chǎng)保險(xiǎn)公司夾層資本基金股權(quán)20-30%25-40%退出期限：4-6年經(jīng)理層私募股權(quán)投資銀行次級(jí)債投資者第四頁，共四十八頁。5中國式杠桿收購上市前收購與管理團(tuán)隊(duì)合作收購成長型企業(yè)，上市后套現(xiàn)；典型案例：好孩子，麥考林收購海外上市中國企業(yè)整體收購估值顯著低于實(shí)際價(jià)值的海外上市企業(yè)；典型例子盛大網(wǎng)絡(luò)：摩根大通中消安：貝恩資本康鵬化學(xué)：春華資本同濟(jì)堂：復(fù)星醫(yī)藥泰富電氣：磐石資本第五頁，共四十八頁。2011年10月15日提出每ADS41.35美元的全面要約收購，溢價(jià)約25%。陳天橋本人及親屬持有流通股68.4%。2012年2月15日股東大會(huì)批準(zhǔn)收購。示例：盛大網(wǎng)絡(luò)收購下市41.2828.766第六頁，共四十八頁。下市收購：阿里巴巴13.206.412012年2月12日提出每股13.59港元的全面要約收購，溢價(jià)約45.9%。阿里巴巴集團(tuán)公司約持股72%。7第七頁，共四十八頁。正在進(jìn)行時(shí)：分眾退市2012年8月13日，分眾傳媒董事會(huì)收到CEO江南春同方源資本，凱雷集團(tuán)，中信資本，鼎暉投資和光大控股共同提出的私有化收購要約，每股價(jià)格27美元，約合總市值35億美元。18.018第八頁，共四十八頁。今年以來的退市案例資料來源：雪球財(cái)經(jīng)分析師Sherry9第九頁，共四十八頁。可能的退市企業(yè)資料來源：雪球財(cái)經(jīng)分析師Sherry10第十頁，共四十八頁。11杠桿收購的經(jīng)濟(jì)原理債權(quán)資本Vs股權(quán)資本債權(quán)資本的成本（利息）可以在稅前扣除；股權(quán)資本的成本（紅利）在稅后支出；更高的杠桿率意味著更低的資本成本（WACC），能夠提升期望股權(quán)收益率；更高的杠桿率意味著更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，潛在危機(jī)成本升高。杠桿收購產(chǎn)生的背景上市公司價(jià)值被過度低估（甚至低于凈資產(chǎn)）；上市公司的杠桿率過度保守（EBITDA倍數(shù)7vs1.2，中國11）；上市公司的經(jīng)營效率過低（很差的管理層）；上市公司面臨破產(chǎn)危機(jī)。第十一頁，共四十八頁。12加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本（WACC）WACC=Wd×rd×(1-T)+We×re參數(shù)Wd，債務(wù)比重；We，股權(quán)比重；Wd+We＝1rd，債務(wù)成本，平均利息率re，股權(quán)成本，股東要求的收益率T，公司所得稅稅率

第十二頁，共四十八頁。13杠桿收購財(cái)務(wù)/經(jīng)營優(yōu)勢(shì)債務(wù)融資的稅收優(yōu)勢(shì)；脫離上市地位/大公司部門所帶來的監(jiān)管劣勢(shì)；經(jīng)理層能夠成為公司的重要股東，降低代理成本。退出方式重新IPO：將股權(quán)重新出售給公眾；出售：將公司出售給行業(yè)競爭對(duì)手或其它基金；再資本化：重新安排融資結(jié)構(gòu)，降低股權(quán)比例。第十三頁，共四十八頁。14目標(biāo)公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)償付能力可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流；較低的資產(chǎn)負(fù)債比率；可以出售的固定資產(chǎn)；較低的運(yùn)營資本要求；較低的資本支出要求；大量可用于抵押的資產(chǎn)。其它有潛在的成本削減空間；強(qiáng)勁的管理團(tuán)隊(duì)；有合理的退出策略空間；存在潛在的協(xié)同效應(yīng)；市場(chǎng)地位穩(wěn)固，不易受到攻擊。第十四頁，共四十八頁。15示例：LBO目標(biāo)公司2007年關(guān)鍵數(shù)據(jù)中期資產(chǎn)總額：27.5億；凈資產(chǎn)：15.8億。預(yù)計(jì)年度銷售收入：31.4億；預(yù)計(jì)凈利潤：0.25億。收購出價(jià)股權(quán)收購：36.3億，賬面溢價(jià)130%；交易費(fèi)用：2%；基金管理費(fèi)：1%。并購融資債務(wù)融資：28.7億，占65%；基金及管理層股權(quán)出資：15.4億，占35%。第十五頁，共四十八頁。16目標(biāo)公司：資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債及股東權(quán)益

現(xiàn)金148.6

流動(dòng)資金貸款5.0

應(yīng)收賬款96.5

應(yīng)付賬款91.0

存貨49.8

其它流動(dòng)負(fù)債218.8

其它流動(dòng)資產(chǎn)21.8流動(dòng)負(fù)債總計(jì)314.8流動(dòng)資產(chǎn)總計(jì)316.6

其它債務(wù)201.0物業(yè)、廠房及設(shè)備1,948.3優(yōu)先級(jí)銀行貸款689.5商譽(yù)279.5次級(jí)銀行貸款0.0無形資產(chǎn)47.1債務(wù)總計(jì)1205.3其它資產(chǎn)193.3普通股權(quán)益1,579.5資產(chǎn)總計(jì)2,748.8股東權(quán)益和負(fù)債總計(jì)2748.8截至06/30/2007單位：百萬美元第十六頁，共四十八頁。17并購資金結(jié)構(gòu)及使用資金來源數(shù)額比例利率資金使用數(shù)額比例債務(wù)及優(yōu)先股現(xiàn)金PIK收購普通股3,631.082.3%銀行授信5.00.1%6.5%償還短期債務(wù)5.00.1%銀行并購貸款2,205.850.0%6.5%償還優(yōu)先級(jí)貸款689.515.6%并購?qiáng)A層融資661.815.0%15.0%1.0%償還夾層貸款并購PIK優(yōu)先股交易費(fèi)86.22.0%債務(wù)及優(yōu)先股總計(jì)2,872.665.1%資金使用總計(jì)4,411.7100.0%股權(quán)股權(quán)比例經(jīng)理層10.00.2%0.6%私募股權(quán)基金1,529.034.7%99.4%股權(quán)總計(jì)1,539.034.9%100.0%資金來源總計(jì)4,411.7100%假設(shè)交易日：12/31/2007單位：百萬美元第十七頁，共四十八頁。18并購假設(shè)交易日12/31/2007會(huì)計(jì)方法再資本化交易費(fèi)比率2%交易費(fèi)攤銷年限7國債利率4.47%資本結(jié)構(gòu)交易前交易后總債務(wù)694.52872.8總股權(quán)1579.5(512.5)總資產(chǎn)2,274.02360.2總債務(wù)/總股權(quán)44.0%560.5%總債務(wù)/總資產(chǎn)30.5%121.7%凈債務(wù)/總資產(chǎn)24.0%115.4%交易總計(jì)@deal每股收購價(jià)格32.0股份總數(shù)113.5股權(quán)價(jià)值3,631.5加上：債務(wù)總值694.5減去：現(xiàn)金(148.6)交易總值4,176.9相比上一年EBIT10.7x相比上一年EBITDA7.7x相比2007預(yù)計(jì)EBIT14.2x相比2007預(yù)計(jì)EBITDA6.8x相比2008預(yù)計(jì)EBIT11.2x相比2008預(yù)計(jì)EBITDA5.4x單位：百萬美元第十八頁，共四十八頁。19利潤試算表預(yù)測(cè)FYE12/312007PF20082009201020112012銷售收入3,139.83,532.33,973.84,410.94,852.05,288.7銷售成本1,591.21,766.11,947.22,117.62,304.72,512.1銷售利潤1,548.61,766.22,026.62,293.32,547.32,776.6管理費(fèi)用273.4282.6317.9352.9388.2423.1其它經(jīng)營費(fèi)用664.5706.5755.0838.1921.91,004.9EBITDA610.7777.1953.71,102.31,237.21,348.6折舊309.8398.2497.6607.8729.1782.9攤銷5.95.95.95.95.95.9EBIT295.0373.0450.2488.6502.2559.8交易費(fèi)的攤銷12.312.312.312.312.312.3基金管理費(fèi)1.01.01.01.01.01.0凈利息費(fèi)用236.0236.0229.2216.4198.1175.3營業(yè)外收入/支出6.96.96.96.96.96.9利潤總額38.8116.8200.8252.0283.9364.3所得稅14.242.973.892.7104.3133.9凈利潤24.673.9127.0159.3179.6230.4優(yōu)先股紅利0.00.00.00.00.00.0普通股凈利潤24.673.9127.0159.3179.6230.4單位：百萬美元第十九頁，共四十八頁。20利潤試算表的依據(jù)2007PF20082009201020112012銷售收入增長率12.5%12.5%11.0%10.0%9.0%銷售成本比例50.7%50.0%49.0%48.0%47.5%47.5%銷售利潤率49.3%50.0%51.0%52.0%52.5%52.5%管理費(fèi)用/銷售收入8.7%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%其它費(fèi)用/銷售收入21.2%20.0%19.0%19.0%19.0%19.0%EBITDA/銷售收入19.5%22.0%24.0%25.0%25.5%25.5%EBIT/銷售收入9.4%10.6%11.3%11.1%10.4%10.6%有效稅率36.6%36.7%36.8%36.8%36.7%36.8%凈利潤率0.8%2.1%3.2%3.6%3.7%4.4%凈利潤成長率200.3%71.9%25.4%12.7%28.3%單位：百萬美元第二十頁，共四十八頁。21退出收益預(yù)測(cè)退出年份201020112012價(jià)值乘數(shù)5x5.5x6x5x5.5x6x5x5.5x6xEBITDA1,102.31,102.31,102.31,237.21,237.21,237.21,348.61,348.61,348.6企業(yè)價(jià)值5,511.66,062.86,614.06,186.16,804.77,423.36,743.07,417.38,091.6負(fù)債凈值2,235.22,235.22,235.21,895.31,895.31,895.31,504.91,504.91,504.9股權(quán)價(jià)值3,276.43,827.64,378.84,290.84,909.45,528.05,238.15,912.46,586.7經(jīng)理層股權(quán)價(jià)值19.723.026.325.729.533.231.435.539.5經(jīng)理層IRR25.3%31.9%38.0%26.7%31.0%35.0%25.7%28.8%31.6%基金股權(quán)凈值3,256.83,804.64,352.54,265.14,880.05,494.95,206.75,876.96,547.2基金IRR28.7%35.5%41.7%29.2%33.7%37.7%27.8%30.9%33.8%單位：百萬美元第二十一頁，共四十八頁。221.3 估值方法折現(xiàn)現(xiàn)金流模型企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）邏輯：企業(yè)價(jià)值等于未來產(chǎn)生現(xiàn)金流折現(xiàn)值的總和。相對(duì)估值模型典型指標(biāo)：市盈率、市凈率、PEG邏輯：參考近期交易的同行業(yè)估值倍數(shù)指標(biāo)。重置成本邏輯：重新建造項(xiàng)目或企業(yè)所需要支出的成本。第二十二頁，共四十八頁。23自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流（FreeCashFlow）指在扣除維持企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的費(fèi)用和必要的投資之后能夠支付給企業(yè)債權(quán)和/或股權(quán)投資者的現(xiàn)金流企業(yè)收入－營運(yùn)資本投資－固定資產(chǎn)投資－運(yùn)營費(fèi)用企業(yè)自由現(xiàn)金流－債務(wù)資金償付＋債務(wù)借款股權(quán)自由現(xiàn)金流第二十三頁，共四十八頁。24企業(yè)自由現(xiàn)金流定義 扣除維持企業(yè)經(jīng)營必須的現(xiàn)金支出后，屬于股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流。計(jì)算方法一

FCFF=NI+NCC+Int×(1-T)-FCInv-WCInv

企業(yè)自由現(xiàn)金流＝凈利潤＋非現(xiàn)金費(fèi)用＋利息費(fèi)用×（1－所得稅率）－固定資產(chǎn)投資－營運(yùn)資本投資計(jì)算方法二

FCFF=EBIT×(1-T)+Dep-FCInv-WCInv

企業(yè)自由現(xiàn)金流＝經(jīng)營利潤×（1－所得稅率）＋折舊－固定資產(chǎn)投資－營運(yùn)資本投資計(jì)算方法三

FCFF=CFO+Int×(1-T)-FCInv

企業(yè)自由現(xiàn)金流＝經(jīng)營凈現(xiàn)金流＋利息費(fèi)用×（1－所得稅率）－固定資產(chǎn)投資第二十四頁，共四十八頁。25股權(quán)自由現(xiàn)金流定義 企業(yè)收入扣除營運(yùn)費(fèi)用、必要的投資和債權(quán)人現(xiàn)金流后屬于股東所有的現(xiàn)金流。計(jì)算方法一

FCFE=FCFF-Int×(1-T)+NetBorrowing

股權(quán)自由現(xiàn)金流＝企業(yè)自由現(xiàn)金流－利息費(fèi)用×（1－所得稅率）＋債權(quán)融資凈收入計(jì)算方法二

FCFE=CFO-FCInv+NetBorrowing

股權(quán)現(xiàn)金流＝經(jīng)營凈現(xiàn)金流－固定資產(chǎn)投資＋債權(quán)融資凈收入第二十五頁，共四十八頁。262000年1月1日2014年12月31日2000年1月1日部分現(xiàn)金存量未來15年凈現(xiàn)金流量(除償債后)現(xiàn)值2000-2014年各年度凈現(xiàn)金流量(扣除償債成本后)終值現(xiàn)值以股本成本折現(xiàn)終值=2014年凈現(xiàn)金流x終值乘數(shù)++=公司資產(chǎn)凈值=每股資產(chǎn)凈值以股本成本折現(xiàn)

發(fā)行在外的普通股股數(shù)示例：山東華能現(xiàn)金流折現(xiàn)架構(gòu)第二十六頁，共四十八頁。27經(jīng)營利潤燃料成本競價(jià)上網(wǎng)發(fā)電小時(shí)非競價(jià)上網(wǎng)發(fā)電小時(shí)超發(fā)電小時(shí)計(jì)劃發(fā)電小時(shí)線損率及廠用電率發(fā)電小時(shí)裝機(jī)容量超發(fā)電價(jià)競價(jià)上網(wǎng)電價(jià)非競價(jià)上網(wǎng)電價(jià)銷售量銷售單價(jià)銷售收入運(yùn)營成本其他成本勞動(dòng)力成本設(shè)備維護(hù)成本環(huán)保設(shè)備投資收購及建設(shè)新電廠日常資本支出償還本金償還利息(稅后)存貨應(yīng)付帳款應(yīng)收帳款償債成本資本支出流動(dòng)資金投資煤價(jià)煤耗養(yǎng)老、醫(yī)療、住房公積金教育稅城市發(fā)展稅其他稅務(wù)所得稅其他儲(chǔ)備稅收示例：山東華能財(cái)務(wù)模型假設(shè)凈現(xiàn)金流第二十七頁，共四十八頁。資料來源：CEIC，安信證券發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)28第二十八頁，共四十八頁。示例：中金的IPO估值模型估值模型是公司全面了解財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)情況的重要工具，也是發(fā)行階段定價(jià)的依據(jù)之一收入市場(chǎng)規(guī)模，占有率，

價(jià)格成本費(fèi)用成本，現(xiàn)金生產(chǎn)成本

運(yùn)輸成本及費(fèi)用、折舊、銷售及管理費(fèi)用減EBIT等于調(diào)整項(xiàng)折舊與攤銷，固定資產(chǎn)投資，追加的營運(yùn)資金，所得稅加/減加權(quán)平均資本成本債務(wù)成本、股本成本、

目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)終值預(yù)測(cè)期末的現(xiàn)金流或EBITDA，退出倍數(shù)，永續(xù)增長率自由現(xiàn)金流等于凈債務(wù)股權(quán)價(jià)值等于減等于企業(yè)價(jià)值估值模型建立思路資料來源：中金公司29第二十九頁，共四十八頁。30相對(duì)估值市盈率（P/E）計(jì)算方法：市盈率=企業(yè)股權(quán)價(jià)值/企業(yè)凈利潤業(yè)界常用范圍：8-16倍，不少基金要求在10倍以下。PEG比率計(jì)算方法：PEG=市盈率/(凈利潤增長率×100)業(yè)界常用范圍：PEG比率在1.0以下為合理投資。市凈率（P/BV）計(jì)算方法：市凈率=企業(yè)股權(quán)價(jià)值/賬面價(jià)值適用行業(yè)：銀行（1.3-1.7）及國有企業(yè)。市現(xiàn)率（P/CF）計(jì)算方法：市現(xiàn)率=（股權(quán)+長期債權(quán)價(jià)值）/EBITDA適用范圍：整體收購制造業(yè)或服務(wù)業(yè)，5-8倍為宜，在國外是廣泛應(yīng)用的指標(biāo)。市售率（P/S）計(jì)算方法：市售率=企業(yè)股權(quán)價(jià)值/銷售收入適用范圍：長期虧損的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，如B2C電子商務(wù)公司（2-3倍左右）。第三十頁，共四十八頁。行業(yè)下屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)汽車制造P/S零部件P/CE的相對(duì)指標(biāo)，P/S銀行

P/BV基本原材料造紙P/BV化學(xué)制品EV/EBITDA，EV/S，P/CE金屬和礦物P/LFCF，EV/EBITDA建筑

P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA商業(yè)服務(wù)

EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH資本性產(chǎn)品工程制造P/S，EV/EBITDA，EV/S國防P/S，EV/EBITDA，EV/S食品、飲料和煙草食品生產(chǎn)EV/EBITDA，EV/CE啤酒生產(chǎn)和酒吧ROCE，（P/S）/GROWTH，P/S酒精飲料EV/EBITDA煙草ROCE估值乘數(shù)適用的行業(yè)31第三十一頁，共四十八頁。行業(yè)下屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)保險(xiǎn)

P/AV休閑

EV/EBITDA傳媒

P/S的相對(duì)指標(biāo)；EV/EBITDA石油天然氣綜合油氣公司P/S，EV/CV房地產(chǎn)

P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV零售和消費(fèi)品服裝與市場(chǎng)和部門比較的P/S，EV/EBITDA食品P/S的相對(duì)指標(biāo)奢侈品P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增長率技術(shù)軟件，設(shè)備和半導(dǎo)體P/S，P/S的相對(duì)指標(biāo)電訊

（EV/E）/EBITDA的增長率，EV/S，P/CUSTOMER交通航空EV/EBITDA公路客運(yùn)P/S公用事業(yè)

P/S，P/CE估值乘數(shù)適用的行業(yè)32第三十二頁，共四十八頁。2011年投資市盈率分布33資料來源：投中集團(tuán)報(bào)告第三十三頁，共四十八頁。34PEG比率與行業(yè)資料來源：中金公司研究部第三十四頁，共四十八頁。35市凈率與行業(yè)資料來源：中金公司研究部，2008年年底估值第三十五頁，共四十八頁。美國基金收購案例倍數(shù)36第三十六頁，共四十八頁。Hao123值多少錢？37第三十七頁，共四十八頁。360安全衛(wèi)士真的賺錢嗎？38第三十八頁，共四十八頁。山寨中的戰(zhàn)斗機(jī)39第三十九頁，共四十八頁。4040項(xiàng)目監(jiān)控“ImakeaninvestmentinChinaeveryyearjusttolearnanewwayoflosingmoney.”——GPofafundfocusingonAsia第四十頁，共四十八頁。41412. 項(xiàng)目后續(xù)管理信息收集董事會(huì)：通常月度/季度董事會(huì)都會(huì)派發(fā)財(cái)務(wù)/業(yè)務(wù)相關(guān)資料。信息權(quán)利條款：基金要求比普通信息披露更多的資料。其它方式：基金通常會(huì)每月/每周對(duì)投資公司進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)考察。信息分享每周合伙人會(huì)議：分析被投資公司的損益/就具體投資進(jìn)行討論。組合分析：每季度/半年/年，基金對(duì)投資組合進(jìn)行徹底分析。Source:ReutersReview,2006第四十一頁，共四十八頁。4242公司分析：階段與專注信息早期階段（有銷售收入前）早期階段（有銷售收入）接近盈利/盈利階段財(cái)務(wù)指標(biāo)運(yùn)營成本燒錢速度運(yùn)營成本燒錢速度銷售收入銷售收入銷售利潤運(yùn)營成本現(xiàn)金流業(yè)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)品開發(fā)公司團(tuán)隊(duì)成員增加產(chǎn)品開發(fā)消費(fèi)者因素公司團(tuán)隊(duì)銷售渠道銷售渠道訂貨團(tuán)隊(duì)營銷計(jì)劃第四十二頁，共四十八頁。基金對(duì)受資企業(yè)的幫助融資/退