商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng) 產(chǎn)業(yè)鏈分析報(bào)告五

商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈分析報(bào)告五2021年8月

目錄前言6行業(yè)空間測(cè)算：預(yù)期年租金收入達(dá)萬億元6追根溯源：深入剖析購(gòu)物中心前后端市場(chǎng)的供需方6短期判斷：2020年開業(yè)量受疫情影響，預(yù)計(jì)將于年爆發(fā)9中長(zhǎng)期趨勢(shì)：關(guān)注購(gòu)物中心面積增長(zhǎng)和租金收入間的分化10解構(gòu)租金收入：源于資產(chǎn)還是源于服務(wù)？17背景：財(cái)產(chǎn)性收入和服務(wù)性收入混合收取、未加區(qū)分的歷史原因17趨勢(shì)：正視服務(wù)性收入價(jià)值，開啟商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)模式18商業(yè)運(yùn)管服務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)：約為總收入的10-35%或物業(yè)凈收入的15-30%22發(fā)展模式選擇：重資產(chǎn)擴(kuò)規(guī)難，輕資產(chǎn)或是突圍之策25爭(zhēng)搶賽道誕蓬勃供給，去蕪存菁是必然趨勢(shì)25重資產(chǎn)模式需要資金長(zhǎng)期沉淀，風(fēng)險(xiǎn)收益互依共存28輕資產(chǎn)模式助力擴(kuò)規(guī)模，本身也是門好生意3134投資建議35Page4圖表目錄圖：購(gòu)物中心前后端供需圖6圖：大中城市歷年商服用地供應(yīng)建面及占比7圖：大中城市歷年商服用地成交建面及占比7圖：中國(guó)商業(yè)營(yíng)業(yè)用房竣工面積（單位：萬㎡）7圖：中國(guó)購(gòu)物中心占商業(yè)營(yíng)業(yè)用房累計(jì)竣工面積比重7圖：全國(guó)人均商業(yè)面積存量及增量8圖：全國(guó)及城鎮(zhèn)居民口徑人均購(gòu)物中心面積對(duì)比8圖：中國(guó)歷年城鎮(zhèn)人口數(shù)及城鎮(zhèn)化率8圖：中國(guó)歷年城鎮(zhèn)居民人均年可支配收入及實(shí)際同比8圖：中國(guó)歷年城市地鐵運(yùn)營(yíng)線路長(zhǎng)度（公里）9圖：中國(guó)歷年汽車銷量（萬輛）9圖：中國(guó)新開業(yè)購(gòu)物中心體量（單位：萬）9圖：中國(guó)新開業(yè)購(gòu)物中心數(shù)量（單位：個(gè)）9圖：2020年購(gòu)物中心開業(yè)數(shù)量按月分布10圖：2019Q1-2021Q1購(gòu)物中心開業(yè)數(shù)量按季度分布10圖：2017年各發(fā)達(dá)國(guó)家人均購(gòu)物中心面積（單位：㎡）圖：大中城市歷年商服用地成交供應(yīng)建面圖：大中城市歷年土地成交供應(yīng)建面圖：上海3萬㎡以上購(gòu)物中心存量（單位：個(gè)）12圖：上海購(gòu)物中心單體項(xiàng)目平均銷售額（單位：億元）12圖：2019及年上海購(gòu)物中心單體項(xiàng)目銷售額分布對(duì)比（單位：億元）12圖：2020年典型房企購(gòu)物中心單體項(xiàng)目平均銷售額13圖：2020年典型房企購(gòu)物中心平均銷售坪效13圖：2020年華潤(rùn)置地購(gòu)物中心租金收入（單位：億元）13圖：2020年新城控股購(gòu)物中心租金收入（單位：億元）13圖：中國(guó)網(wǎng)上零售額占社零總額比重14圖：美國(guó)網(wǎng)上零售額占社零總額比重14圖：中國(guó)歷年社零總額及同比（單位：億元，）14圖：龍湖集團(tuán)購(gòu)物中心各業(yè)態(tài)面積占比，202015圖：恒隆地產(chǎn)購(gòu)物中心各業(yè)態(tài)占比，202015圖：上海購(gòu)物中心滲透率16圖：典型房企購(gòu)物中心租售比16圖：商業(yè)租金收入需區(qū)分財(cái)產(chǎn)性收入和服務(wù)性收入17圖：華潤(rùn)萬象生活各類型商管運(yùn)營(yíng)收入占比，2020H118圖：寶龍商業(yè)各類型商管運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入占比，202018圖：華潤(rùn)置地將樂都匯購(gòu)物中心改造成萬象里，進(jìn)行輕資產(chǎn)管理輸出21圖：浙江星匯承諾的扣非歸母凈利潤(rùn)，2020-202422圖：華潤(rùn)商管運(yùn)營(yíng)收入與總租金收入（單位：億元）23圖：華潤(rùn)萬象生活商管運(yùn)營(yíng)收入母公司及第三方占比23圖：寶龍商管運(yùn)營(yíng)收入與總租金收入（單位：億元）23圖：寶龍商業(yè)商管運(yùn)營(yíng)收入母公司及第三方占比23圖：輕重資產(chǎn)模式下收支構(gòu)成拆解24圖：典型房企商業(yè)部分重資產(chǎn)模式毛利率24圖：典型運(yùn)營(yíng)商商業(yè)部分輕資產(chǎn)模式毛利率24圖：星盛商業(yè)各類型商管運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入占比，202025圖：星盛商業(yè)運(yùn)營(yíng)成本及費(fèi)用拆解，202025圖：2020年開業(yè)購(gòu)物中心數(shù)量按公司分布25圖：2021年計(jì)劃開業(yè)購(gòu)物中心數(shù)量按公司分布25圖：龍湖集團(tuán)購(gòu)物中心開業(yè)計(jì)劃26圖：華潤(rùn)置地購(gòu)物中心開業(yè)計(jì)劃26圖：中國(guó)購(gòu)物中心行業(yè)公司存量和增量面積27圖：中國(guó)購(gòu)物中心行業(yè)公司的市場(chǎng)份額27圖：華潤(rùn)置地典型萬象城歷年租金收入（單位：億元）28圖：華潤(rùn)置地典型萬象城歷年評(píng)估值（單位：億元）28圖：華潤(rùn)置地典型萬象城歷年租金收入占比28Page5圖：華潤(rùn)置地典型萬象城歷年評(píng)估值占比28圖：2020年典型房企投資性房地產(chǎn)占總資產(chǎn)比重29圖：2020年典型房企投資物業(yè)租金收入占總收入比重29圖：2020年典型房企投資物業(yè)投資回報(bào)率和融資成本對(duì)比30圖：星盛商業(yè)商業(yè)地產(chǎn)合約項(xiàng)目來源（單位：個(gè)）31圖：華潤(rùn)萬象生活購(gòu)物中心加權(quán)平均物業(yè)管理費(fèi)32圖：遠(yuǎn)洋服務(wù)商寫物業(yè)費(fèi)均價(jià)32圖：華潤(rùn)住宅物業(yè)管理和商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理的收入32圖：華潤(rùn)住宅物業(yè)管理和商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理的毛利率32圖：寶龍商業(yè)住宅物業(yè)管理和商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理的收入33圖：寶龍商業(yè)住宅物業(yè)管理和商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理的毛利率33圖：遠(yuǎn)洋服務(wù)住宅物業(yè)管理和商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理的收入33圖：遠(yuǎn)洋服務(wù)住宅物業(yè)管理和商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理的毛利率33圖：星盛商業(yè)營(yíng)業(yè)收入及同比（單位：億元，）33圖：星盛商業(yè)成本費(fèi)用及同比（單位：億元，）33圖：星盛商業(yè)除稅前利潤(rùn)及同比（單位：億元，）34圖：星盛商業(yè)除稅前利潤(rùn)率34表：中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)常見的三種融資形式與對(duì)比19表：以輕資產(chǎn)模式開拓第三方在營(yíng)項(xiàng)目可提供的商管服務(wù)方式21表：萬達(dá)商管輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目向業(yè)主支付方式（余下收益均由萬達(dá)商管留存）22表：房企購(gòu)物中心年開業(yè)數(shù)量及未來開業(yè)計(jì)劃26表：中國(guó)每年3萬㎡以上商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)規(guī)模前5企業(yè)（標(biāo)藍(lán)底的為內(nèi)地房企）27表：2020年典型房企投資物業(yè)投資回報(bào)率測(cè)算（表中金額單位：億人民幣）30Page6前言在之前的兩篇商業(yè)地產(chǎn)系列專題報(bào)告中，我們主要介紹了中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展路徑及房企開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)的三大主要模式，本篇報(bào)告中，我們將著力分析行業(yè)發(fā)展空間，并對(duì)比輕重資產(chǎn)發(fā)展模式的優(yōu)劣。主要結(jié)論如下：行業(yè)空間測(cè)算：預(yù)期年購(gòu)物中心租金收入社零服務(wù)總額×滲透率×租售比≈×15%×萬億元。解構(gòu)租金收入：要區(qū)分持有方的財(cái)產(chǎn)性收入和運(yùn)營(yíng)商提供運(yùn)管服務(wù)的服務(wù)性收入。意識(shí)到服務(wù)性收入價(jià)值的房企開啟了商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)模式，我們推算商業(yè)運(yùn)管服務(wù)約收取總租金收入的10-35%或物業(yè)凈收入的15-30%。競(jìng)爭(zhēng)格局預(yù)判：一方面，行業(yè)參與者越來越多，但后期可能由于經(jīng)營(yíng)能力落后于建造能力陷入虧損困境；另一方面，重資產(chǎn)模式受制于公司資金&土地資源。有運(yùn)營(yíng)實(shí)力的公司以輕資產(chǎn)模式拓展商業(yè)規(guī)模是雙贏方案。發(fā)展模式選擇：重資產(chǎn)模式高風(fēng)險(xiǎn)高收益，能融到低成本長(zhǎng)期限的資金是必要條件，坐擁財(cái)產(chǎn)性收入和資產(chǎn)增值，但要承擔(dān)虧損的風(fēng)險(xiǎn)；輕資產(chǎn)模式憑實(shí)力談價(jià)格擴(kuò)規(guī)模，具備較強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)管理輸出能力是必要條件。行業(yè)空間測(cè)算：預(yù)期2025年租金收入達(dá)1.6萬億元追根溯源：深入剖析購(gòu)物中心前后端市場(chǎng)的供需方購(gòu)物中心通常由開發(fā)商建設(shè)持有并出租給商戶，對(duì)行業(yè)空間的測(cè)算離不開對(duì)行業(yè)供需端的分析。要預(yù)測(cè)購(gòu)物中心體量增長(zhǎng)的空間，除了分析自身的供給和需求端以外，還要追根溯源去分析購(gòu)物中心的前端土地市場(chǎng)和后端商品/服務(wù)市場(chǎng)的供需水平，分析政府供應(yīng)的土地如何最終成為城鎮(zhèn)居民購(gòu)買商品服務(wù)的場(chǎng)所。圖：購(gòu)物中心前后端供需圖資料來源：市場(chǎng)研究部Page7前端：土地市場(chǎng)的核心在于供給方，即政府發(fā)展商業(yè)、利民增收的愿景獲取土地使用權(quán)是建設(shè)購(gòu)物中心的前提。與歐美國(guó)家土地私有制下的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不同，中國(guó)土地市場(chǎng)的供給方是政府，通常由國(guó)家制定年度國(guó)有建設(shè)用地使用權(quán)出讓計(jì)劃的大方向，再將指標(biāo)分解到省、市、縣的自然資源規(guī)劃部門。這些善消費(fèi)環(huán)境的能力，此外也能增進(jìn)當(dāng)?shù)刎?cái)政收入，進(jìn)一步為民服務(wù)。除與住宅地塊一樣在使用權(quán)出讓時(shí)繳納的出地出讓金及相關(guān)稅費(fèi)等，商業(yè)地塊在建成營(yíng)業(yè)后的每一年都要向政府繳納商業(yè)租賃增值稅、經(jīng)營(yíng)稅等。我們觀察過去十多年，大中城市歷年商服用地供應(yīng)成交建面均呈現(xiàn)先升后降再穩(wěn)的變化態(tài)勢(shì)。商服用地在建設(shè)用地總建面中的供應(yīng)成交占比從年的最高點(diǎn)逐漸下降至。但即便如此，商服用地近五年的年均成交量仍達(dá)億，依舊可觀。圖：大中城市歷年商服用地供應(yīng)建面及占比圖：大中城市歷年商服用地成交建面及占比㎡）㎡）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000025%20%15%10%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000025%20%15%10%資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，市場(chǎng)研究部資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，市場(chǎng)研究部在商服用地供應(yīng)一定的前提下，我們發(fā)現(xiàn)購(gòu)物中心存量面積占商業(yè)營(yíng)業(yè)用房累計(jì)竣工面積的比重越來越高。主要由于購(gòu)物中心虹吸周邊消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)明開發(fā)商們?cè)絹碓皆敢鈱⑸虡I(yè)用地打造為購(gòu)物中心而非其他零售商鋪、商業(yè)街等業(yè)態(tài)。我們計(jì)算商業(yè)營(yíng)業(yè)用房自年起的累計(jì)竣工面積，作為中國(guó)零售商業(yè)面積總量的近似值。截止年底中國(guó)零售商業(yè)面積總量為億據(jù)贏商大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)年中國(guó)購(gòu)物中心存量面積為億比已從提升至年的。圖：中國(guó)商業(yè)營(yíng)業(yè)用房竣工面積（單位：萬㎡）圖：中國(guó)購(gòu)物中心占商業(yè)營(yíng)業(yè)用房累計(jì)竣工面積比重㎡）購(gòu)物中心占比㎡）㎡）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000530%25%20%15%10%0資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，市場(chǎng)研究部資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，贏商網(wǎng)，市場(chǎng)研究部Page8商服用地持續(xù)推出的供給疊加開發(fā)商建設(shè)購(gòu)物中心的需求，推動(dòng)中國(guó)人均購(gòu)物中心面積進(jìn)一步提升。截止年末，人均商業(yè)面積為年增加㎡㎡城鎮(zhèn)居民為主，采用城鎮(zhèn)人口計(jì)算人均購(gòu)物中心面積更為合理。截止年末，以城鎮(zhèn)人口計(jì)算的人均購(gòu)物中心面積為，是年0.1㎡的5倍。隨著城鎮(zhèn)化率的提升，城鎮(zhèn)與全國(guó)人均購(gòu)物中心面積差距逐步縮小，城鎮(zhèn)/人均面積比從降至。圖：全國(guó)人均商業(yè)面積存量及增量圖：全國(guó)及城鎮(zhèn)居民口徑人均購(gòu)物中心面積對(duì)比㎡）㎡）㎡）㎡）/1.41.210.60.50.40.30.20.102.520.80.60.40.201.510.5020112012201320142015201620172018201920202011201220132014201520162017201820192020資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，市場(chǎng)研究部資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，贏商網(wǎng)，市場(chǎng)研究部后端：商品服務(wù)市場(chǎng)的核心在于需求方，即居民消費(fèi)的意愿及支付能力從城鎮(zhèn)居民的角度看，消費(fèi)升級(jí)帶來對(duì)更好消費(fèi)場(chǎng)所的渴望。隨著城鎮(zhèn)化率的年億人翻倍到年9億人；同時(shí)城鎮(zhèn)居民人均年可支配收入提升，從年元增長(zhǎng)倍到年元，居民對(duì)于更好商品和更佳服務(wù)的需求將保持旺盛。更方便的城鎮(zhèn)交通方式，也使得居民到達(dá)購(gòu)物中心更便捷，帶來大體量購(gòu)物中年1217公里增長(zhǎng)倍到年公里，年度汽車銷量從年萬輛增長(zhǎng)年萬輛。在一二線城市，居民可以靠軌道交通方便觸及“”模式商場(chǎng)，激發(fā)3-5公里的距離不再遙遠(yuǎn)，當(dāng)?shù)刭?gòu)物中心覆蓋的客群范圍更廣，盈利空間持續(xù)打開。圖：中國(guó)歷年城鎮(zhèn)人口數(shù)及城鎮(zhèn)化率圖：中國(guó)歷年城鎮(zhèn)居民人均年可支配收入及實(shí)際同比城鎮(zhèn)人口（萬人）城鎮(zhèn)居民人均年可支配收入（元）16%100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000070%60%50%40%30%20%10%50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00014%12%10%0資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，市場(chǎng)研究部資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，市場(chǎng)研究部Page9圖：中國(guó)歷年城市地鐵運(yùn)營(yíng)線路長(zhǎng)度（公里）圖：中國(guó)歷年汽車銷量（萬輛）地鐵運(yùn)營(yíng)線路長(zhǎng)度（公里）汽車年銷量（萬輛）6,0005,0004,0003,0002,0001,00003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000資料來源：交通部，市場(chǎng)研究部資料來源：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，市場(chǎng)研究部短期判斷：2020年開業(yè)量受疫情影響，預(yù)計(jì)將于2021年爆發(fā)受疫情影響，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016-2019年間購(gòu)物中心年度新增保持在年均數(shù)量增加個(gè)、體量增加萬年新開業(yè)購(gòu)物中心數(shù)量?jī)H為萬。但商業(yè)地產(chǎn)的回彈力較強(qiáng)。按月觀察，可見疫情對(duì)購(gòu)物中心新開業(yè)數(shù)量的沖擊主要體現(xiàn)在2至4月份，隨后爬升，并在年底月單月開業(yè)座，占全年開業(yè)數(shù)量的年計(jì)劃開業(yè)卻被疫情耽擱的項(xiàng)目將延遲至年開業(yè)，年會(huì)是購(gòu)物中心補(bǔ)償性爆發(fā)開業(yè)的大年。根據(jù)贏商網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為年購(gòu)物中心新開業(yè)數(shù)量應(yīng)能達(dá)個(gè)、新增體量約萬。雖然2021年一季度僅新開業(yè)購(gòu)物中心個(gè)，但我們相信新開業(yè)數(shù)據(jù)會(huì)像往常年份一樣逐季度攀升，并在下半年實(shí)現(xiàn)爆發(fā)。這主要由于開發(fā)商通常愿意選擇四季度作為購(gòu)物中心的開業(yè)時(shí)間，一方面節(jié)日多、有充分理由為新開業(yè)的商場(chǎng)營(yíng)銷造勢(shì)，另一方面靠近年底居民消費(fèi)預(yù)算提升、消費(fèi)熱情旺盛，此時(shí)開業(yè)更有把握給商場(chǎng)營(yíng)運(yùn)起個(gè)好頭。圖：中國(guó)新開業(yè)購(gòu)物中心體量（單位：萬）圖：中國(guó)新開業(yè)購(gòu)物中心數(shù)量（單位：個(gè)）㎡）㎡）50004500400035003000250020001500100050030%20%10%600500400300200100040%30%20%10%-10%-20%-30%-40%-10%-20%-30%-40%02016201720182019202020162017201820192020資料來源：贏商大數(shù)據(jù)，中城研究院，市場(chǎng)研究部備注：統(tǒng)計(jì)對(duì)象為商業(yè)建筑面積≥3萬平方米的集中型零售物業(yè)資料來源：贏商大數(shù)據(jù)，中城研究院，市場(chǎng)研究部備注：統(tǒng)計(jì)對(duì)象為商業(yè)建筑面積≥3萬平方米的集中型零售物業(yè)Page10圖：2020年購(gòu)物中心開業(yè)數(shù)量按月分布圖：2019Q1-2021Q1購(gòu)物中心開業(yè)數(shù)量按季度分布開業(yè)數(shù)量（個(gè)）開業(yè)數(shù)量（個(gè)）14012010025020015010000201920192019201920202020202020202021月月月月月月月月月月月月資料來源：贏商大數(shù)據(jù)，中城研究院，市場(chǎng)研究部備注：統(tǒng)計(jì)對(duì)象為商業(yè)建筑面積≥3萬平方米的集中型零售物業(yè)資料來源：贏商大數(shù)據(jù)，中城研究院，市場(chǎng)研究部備注：統(tǒng)計(jì)對(duì)象為商業(yè)建筑面積≥3萬平方米的集中型零售物業(yè)中長(zhǎng)期趨勢(shì)：關(guān)注購(gòu)物中心面積增長(zhǎng)和租金收入間的分化目前市場(chǎng)上對(duì)中國(guó)購(gòu)物中心行業(yè)增長(zhǎng)空間的預(yù)測(cè)，普遍采用中國(guó)人均零售商業(yè)面積、購(gòu)物中心坪效及購(gòu)物中心銷售額滲透率等指標(biāo)，對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國(guó)家各類參數(shù)水平來估算中國(guó)購(gòu)物中心的面積增長(zhǎng)及租金收入提升空間。估算中國(guó)購(gòu)物中心行業(yè)空間時(shí)需規(guī)避的三大誤區(qū)誤區(qū)一：將人均零售商業(yè)面積作為租金收入空間的測(cè)算參數(shù)首先，各個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家間的人均零售商業(yè)面積差異本身就非常大。這既跟當(dāng)?shù)厣虡I(yè)環(huán)境和人口消費(fèi)特征有關(guān)，也與政府對(duì)商業(yè)類型的指導(dǎo)規(guī)劃偏好相關(guān)。對(duì)比年各國(guó)人均購(gòu)物中心面積數(shù)據(jù)，美國(guó)為，澳大利亞為西蘭和英國(guó)分別為㎡和。政府對(duì)商業(yè)發(fā)展的引導(dǎo)影響：美國(guó)人均購(gòu)物中心面積高，主要由于各地政府競(jìng)爭(zhēng)就業(yè)崗位數(shù)和消費(fèi)稅收入、同時(shí)消費(fèi)主義盛行，購(gòu)物中心容易獲得建造許可也容易在經(jīng)營(yíng)中獲利。而英國(guó)政府則相反，總是試圖控制市區(qū)購(gòu)物中心的數(shù)量和體量，避免對(duì)小型商業(yè)體造成經(jīng)營(yíng)影響。當(dāng)?shù)厣虡I(yè)環(huán)境及人口消費(fèi)特征差異：澳大利亞的購(gòu)物中心受益于開發(fā)運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)的西田集團(tuán)等商業(yè)地產(chǎn)商的建設(shè)，發(fā)展良好。而新西蘭全國(guó)人口僅萬人，僅與澳大利亞的悉尼或墨爾本的人口數(shù)量相當(dāng)；且人口分布極為分散，最大城市奧克蘭面積高達(dá)平方公里但人口僅萬，第二大城市首都惠靈頓人口不到萬，無力支撐大型購(gòu)物中心體的盈利。Page圖：2017年各發(fā)達(dá)國(guó)家人均購(gòu)物中心面積（單位：㎡）㎡）2.521.510.50資料來源：ShoppingCentreCouncilAustralia，市場(chǎng)研究部且根據(jù)我們?cè)谇懊鎸?duì)于供給端的分析，對(duì)中國(guó)購(gòu)物中心的面積增長(zhǎng)空間的估算并無太大意義。根據(jù)我們?cè)谏衔牡姆治觯芍鲇诎l(fā)展商業(yè)、利民增收的年至年大中城市歷年商服用地成交/供應(yīng)建面一直維持在，雖略低于整體土地成交供應(yīng)建面比例的水平，但足以說明歷年商服用地的流拍率都很低。主要由于政府出讓商服用地時(shí)通常也已對(duì)周邊配套設(shè)施制定規(guī)劃為開發(fā)商注入信心，有時(shí)會(huì)將商服用地與住宅用地捆綁出讓，而房企出于勾地目的及多元化發(fā)展戰(zhàn)略，也愿意接受商服用地并投資建造購(gòu)物中心。我們認(rèn)為，未來商服用地的流拍比例仍能控制在合理范圍內(nèi)，這也就意味著，未來購(gòu)物中心的面積供給并不完全取決于市場(chǎng)需求天花板。圖：大中城市歷年商服用地成交供應(yīng)建面圖：大中城市歷年土地成交供應(yīng)建面㎡）/㎡）㎡）/㎡）50,00040,00030,00020,00010,0000100%80%60%40%20%250,000200,000150,000100,00050,0000100%80%60%40%20%資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，市場(chǎng)研究部資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，市場(chǎng)研究部誤區(qū)二：將購(gòu)物中心單體銷售額或坪效作為租金收入空間的測(cè)算參數(shù)單體購(gòu)物中心銷售額及坪效預(yù)測(cè)是無效的，因?yàn)樾袠I(yè)優(yōu)勝劣汰的馬太效應(yīng)過于強(qiáng)烈，購(gòu)物中心的銷售額并不會(huì)隨著數(shù)量的擴(kuò)張和體量的增長(zhǎng)而線性攀升。（從3萬以上購(gòu)物中心的數(shù)量從個(gè)逐步增加到心的單體項(xiàng)目平均銷售額卻從億元逐年下降至億元。以年為例，上海購(gòu)物中心的總銷售額億元，在疫情影響下同比下滑了Page12購(gòu)物中心仍然創(chuàng)造了不錯(cuò)的銷售額，如恒隆廣場(chǎng)、港匯恒隆廣場(chǎng)、尚嘉中心、連卡佛銷售額分別同比增長(zhǎng)12%，以銷售奢侈品牌為主的國(guó)金中心、恒隆廣場(chǎng)、月星環(huán)球港銷售額均超圖：上海3萬㎡以上購(gòu)物中心存量（單位：個(gè)）圖：上海購(gòu)物中心單體項(xiàng)目平均銷售額（單位：億元）上海購(gòu)物中心數(shù)量單體項(xiàng)目平均銷售額（億元）35030025020015010098765432100201520162017201820192020201520162017201820192020資料來源：上海購(gòu)物中心協(xié)會(huì)，市場(chǎng)研究部資料來源：上海購(gòu)物中心協(xié)會(huì)，市場(chǎng)研究部我們根據(jù)上海購(gòu)物中心協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的及年上海購(gòu)物中心單體項(xiàng)目銷售額分布，發(fā)現(xiàn)除）購(gòu)物中心銷售額之和在年仍增長(zhǎng)，其他購(gòu)物中心均出現(xiàn)了銷售額的下滑。的購(gòu)物中心的銷售額之和占比從2019年的提升至年的。這充分顯示在購(gòu)物中心行業(yè)，利用當(dāng)?shù)貍€(gè)別購(gòu)物中心的平均銷售額或者坪效以線性外方式推預(yù)測(cè)當(dāng)?shù)匚磥砘蛘咂渌?gòu)物中心的業(yè)績(jī)是不完全有效的。圖：2019及年上海購(gòu)物中心單體項(xiàng)目銷售額分布對(duì)比（單位：億元）1200100080060040020001-3031-6061-9091-120121-150151-180181-210211-240241-270271-300資料來源：王瑋商業(yè)地產(chǎn)課堂《以網(wǎng)絡(luò)思維的冪率法則對(duì)2020年國(guó)內(nèi)購(gòu)物中心銷售額的剖析》，上海購(gòu)物中心協(xié)會(huì)，市場(chǎng)研究部（的平均銷售表現(xiàn)，年華潤(rùn)置地購(gòu)物中心單體項(xiàng)目平均銷售額為億元，是新城控股的倍；華潤(rùn)置地購(gòu)物中心平均銷售坪效為萬元/，是新城控股的倍。業(yè)內(nèi)標(biāo)桿房企的購(gòu)物中心銷售表現(xiàn)分化就如此嚴(yán)重，我們更不能以這些頭部房企購(gòu)物中心的銷售額數(shù)據(jù)估測(cè)其他購(gòu)物中心的表現(xiàn)。Page13圖：2020年典型房企購(gòu)物中心單體項(xiàng)目平均銷售額圖：2020年典型房企購(gòu)物中心平均銷售坪效單體項(xiàng)目銷售額（億元）/㎡）8140001200010000800060004000200006420大悅城地產(chǎn)大悅城地產(chǎn)資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部備注：?jiǎn)误w銷售額=2*全年銷售額/（上年末開業(yè)個(gè)數(shù)+本年末開業(yè)個(gè)數(shù)）資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部備注：銷售坪效=2*全年銷售額/（上年末開業(yè)建面+本年末開業(yè)建面）（股購(gòu)物中心銷售額表現(xiàn)之間巨大的差異主要源自布局城市能級(jí)的不同，那在同一家公司內(nèi)部購(gòu)物中心的表現(xiàn)差異更能說明單體間的業(yè)績(jī)不可比性。華潤(rùn)置地2020年45個(gè)購(gòu)物中心的總租金收入為億元，項(xiàng)目的租金就占，而其余座的租金收入平均值僅為億元。新城控股年開業(yè)時(shí)間一年以上的購(gòu)物中心有4個(gè)租金合計(jì)4個(gè)的圖：年華潤(rùn)置地購(gòu)物中心租金收入（單位：億元）圖：年新城控股購(gòu)物中心租金收入（單位：億元）82.52.01.51.00.50.06420資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部備注：僅統(tǒng)計(jì)開業(yè)1年以上的項(xiàng)目資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部誤區(qū)三：與發(fā)達(dá)國(guó)家水平對(duì)標(biāo)，高估中國(guó)購(gòu)物中心未來銷售額的滲透率極限考慮網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物在社零總額的占比情況，我們認(rèn)為中國(guó)購(gòu)物中心的滲透率預(yù)期應(yīng)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平。由于中國(guó)人口分布集中、人力成本相對(duì)便宜，創(chuàng)造出了又實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社零總額比重為，與美國(guó)的水平相當(dāng)。而到了年，中國(guó)網(wǎng)上零售額占比已經(jīng)高達(dá)，比美國(guó)高出9個(gè)百分點(diǎn)。由于購(gòu)買便捷、價(jià)格優(yōu)勢(shì)、不用搬運(yùn)，中國(guó)居民會(huì)選擇在線上購(gòu)買部分商品，尤其是超市百貨類，很大概率會(huì)造成中國(guó)購(gòu)物中心的滲透率低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平。Page14圖：中國(guó)網(wǎng)上零售額占社零總額比重圖：美國(guó)網(wǎng)上零售額占社零總額比重中國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售額占社零總額的比重美國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售額占零售總額的比重30%25%20%15%10%30%25%20%15%10%201520162017201820192020201520162017201820192020資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，市場(chǎng)研究部資料來源：美國(guó)商務(wù)部普查局，市場(chǎng)研究部測(cè)算結(jié)果：年購(gòu)物中心整體租金收入約為萬億元鑒于對(duì)上述三大誤區(qū)的分析，我們?cè)诠浪阈袠I(yè)空間（即購(gòu)物中心行業(yè)整體租金收入）時(shí)不會(huì)采用人均零售商業(yè)面積和銷售坪效等參數(shù)，也會(huì)避免使用并不靠=社零服務(wù)總額×滲透率×租售比。Step1：以社零總額為基準(zhǔn)測(cè)算社零服務(wù)總額常住人口的遷徙會(huì)帶來人口流出地購(gòu)物中心的客流窘迫和人口遷入地購(gòu)物中心的客流充裕，但社零總額并不受遷徙因素的影響，因此是相對(duì)準(zhǔn)確的租金收入估算依據(jù)。不過需要注意的是，社會(huì)消費(fèi)品零售總額指企業(yè)（包括單位、個(gè)體戶）通過交易直接售給個(gè)人、社會(huì)集團(tuán)非生產(chǎn)、非經(jīng)營(yíng)用的實(shí)物商品金額以及、教育培訓(xùn)等娛樂服務(wù)類業(yè)態(tài)產(chǎn)生的收入。為避免遺漏購(gòu)物中心內(nèi)提供娛樂服務(wù)類業(yè)態(tài)創(chuàng)造的租金收入增長(zhǎng)空間，我們通過估算在購(gòu)物中心銷售額中娛樂服務(wù)類業(yè)態(tài)貢獻(xiàn)的收入占比，以此為系數(shù)估算除餐飲以外的其他服務(wù)總額，并加進(jìn)社零總額中，作為社零服務(wù)總額備用。圖：中國(guó)歷年社零總額及同比（單位：億元，）社會(huì)消費(fèi)品零售總額（億元）450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000030%25%20%15%10%-5%-10%資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，市場(chǎng)研究部由于業(yè)內(nèi)披露購(gòu)物中心各業(yè)態(tài)面積或收入占比的公司不多，我們對(duì)商業(yè)地產(chǎn)標(biāo)桿房企龍湖集團(tuán)、恒隆地產(chǎn)旗下購(gòu)物中心業(yè)態(tài)占比數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。主打大眾消Page15費(fèi)的龍湖集團(tuán)旗下購(gòu)物中心里娛樂及服務(wù)業(yè)態(tài)租賃面積占比為品消費(fèi)的恒隆地產(chǎn)9個(gè)內(nèi)地在營(yíng)購(gòu)物中心消費(fèi)及娛樂業(yè)態(tài)的面積占比平均值為。我們預(yù)估年行業(yè)內(nèi)娛樂服務(wù)類業(yè)態(tài)貢獻(xiàn)的收入占比的平均水平為，因此將除餐飲以外的其他服務(wù)總額與社零總額的比較系數(shù)定為其加進(jìn)社零總額中，即將社零服務(wù)總額定為倍的社零總額。由于年社零總額受疫情沖擊下滑明顯，我們以年社零總額萬億元為基數(shù)，以的保守預(yù)測(cè)作為年復(fù)合名義增速，估算年社零服務(wù)總額≈×（）×1.25=73萬億。圖：龍湖集團(tuán)購(gòu)物中心各業(yè)態(tài)面積占比，2020圖：恒隆地產(chǎn)購(gòu)物中心各業(yè)態(tài)占比，2020消費(fèi)及娛樂（包括生活品味）100%80%60%40%20%13%34%零售娛樂及服務(wù)餐飲22%超市及百貨31%資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部Step2：以商業(yè)發(fā)展領(lǐng)先城市上海為標(biāo)桿測(cè)算購(gòu)物中心銷售額滲透率我們認(rèn)為中國(guó)購(gòu)物中心的預(yù)期滲透率水平不能參考發(fā)達(dá)國(guó)家，但可以對(duì)標(biāo)中國(guó)商業(yè)發(fā)展水平領(lǐng)先、網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物也很強(qiáng)勢(shì)的上海。當(dāng)年上海購(gòu)物中心總銷售額/當(dāng)年上海社零總額。年滲透率的顯著下降主要是受疫情沖2015-2019年的數(shù)據(jù)作為參考。上海銷售額滲透率在2015/2016/2017/2018/2019年分別為13.5%/13.7%/13.9%/14.4%/14.9%，明顯呈現(xiàn)逐年提升的趨勢(shì)，我們推斷除了購(gòu)物中心供給增加、消費(fèi)升級(jí)客單價(jià)提升等因素外還有一個(gè)可能的原因，即購(gòu)物中心里體驗(yàn)業(yè)態(tài)占比提升使得銷售額滲透到了社零之外的服務(wù)收入中。鑒于上海在全國(guó)城市商業(yè)發(fā)展的領(lǐng)先地位，我們中性估測(cè)年全國(guó)購(gòu)物中心銷售額對(duì)社零服務(wù)總額的滲透率能達(dá)到的合理水平。Page16圖：上海購(gòu)物中心滲透率上海購(gòu)物中心滲透率20%18%16%14%12%10%201520162017201820192020資料來源：上海購(gòu)物中心協(xié)會(huì)，市場(chǎng)研究部備注：滲透率=當(dāng)年銷售額/當(dāng)年社零總額Step3：以龍頭房企為標(biāo)桿測(cè)算購(gòu)物中心租售比雖然典型房企旗下各單體購(gòu)物中心的銷售額差異較大，但是租售比水平還是保持了相對(duì)一致，均在15%左右的合理水平。對(duì)于年出現(xiàn)的租售比分化，我們傾向于用各家在疫情期間對(duì)商戶的免租時(shí)長(zhǎng)及范圍不同來解釋。但是我們相信，不管哪類購(gòu)物中心，其租售比在長(zhǎng)期趨勢(shì)上還是會(huì)相仿。因?yàn)樽馐郾鹊奶嵘龝?huì)增加商戶的運(yùn)營(yíng)成本，過高的租售比無異于殺雞取卵。鑒于這幾家房企在商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)所處的龍頭領(lǐng)先地位，具備較強(qiáng)的議價(jià)能力，我們中性估測(cè)年全國(guó)購(gòu)物中心租售比能達(dá)到的合理水平。圖：典型房企購(gòu)物中心租售比大悅城地產(chǎn)25%20%15%10%20162017201820192020資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部備注：租售比=當(dāng)年租金收入/當(dāng)年銷售額Step4：將參數(shù)估算值代入公式，得到年行業(yè)租金收入約為萬億元的估算過程，我們準(zhǔn)備好了行業(yè)空間測(cè)算所需的所有參數(shù)。將其代入公式，可計(jì)算得出年行業(yè)租金收入社零服務(wù)總額×滲透率×租售比≈××萬億元。Page17解構(gòu)租金收入：源于資產(chǎn)還是源于服務(wù)？背景：財(cái)產(chǎn)性收入和服務(wù)性收入混合收取、未加區(qū)分的歷史原因目前商業(yè)地產(chǎn)仍處于增量發(fā)展階段，通常情況下，房企作為主要的開發(fā)商會(huì)自持并運(yùn)營(yíng)管理購(gòu)物中心，因此兼具持有者和運(yùn)營(yíng)者身份，所獲得的收入并未拆分，在財(cái)報(bào)上體現(xiàn)為商業(yè)租金收入。而實(shí)際上，正如能從寶龍地產(chǎn)和華潤(rùn)置地拆分出既提供住宅物業(yè)管理服務(wù)也提供商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)的寶龍商業(yè)和華潤(rùn)萬象生活一樣，商業(yè)租金收入從嚴(yán)格意義上來說，要區(qū)分源于資產(chǎn)和源于服務(wù)的圖：商業(yè)租金收入需區(qū)分財(cái)產(chǎn)性收入和服務(wù)性收入資料來源：市場(chǎng)研究部商業(yè)地產(chǎn)的服務(wù)性收入是支付給運(yùn)營(yíng)方作為提供商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)的酬勞，從一個(gè)購(gòu)物中心開業(yè)到運(yùn)營(yíng)，商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)內(nèi)容主要包括以下三種類型：業(yè)務(wù)策劃咨詢、設(shè)計(jì)及建筑咨詢以及租戶招攬服務(wù)；開業(yè)后的商業(yè)運(yùn)營(yíng)和物業(yè)管理服務(wù)：主要包括制訂購(gòu)物中心的運(yùn)營(yíng)策略、舉行營(yíng)銷及推廣活動(dòng)、租戶管理和收租服務(wù)及物業(yè)管理服務(wù)；增值服務(wù)：主要包括管理購(gòu)物中心內(nèi)可短期租作限定店及舉行促銷活動(dòng)的公共空間以及廣告空間（例如購(gòu)物中心的我們以提供商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)的華潤(rùn)萬象生活和寶龍商業(yè)為例，分析其商管服務(wù)部分收入構(gòu)成：華潤(rùn)萬象生活：物業(yè)管理及其他服務(wù)（主要包括秩序維護(hù)、清潔及綠化、開業(yè)前管理及運(yùn)營(yíng)管理）收入占，分租模式收入占；寶龍商業(yè)：開業(yè)后的運(yùn)營(yíng)管理收入占比為服務(wù)收入占比為14%，分租模式收入占比為。Page18圖：華潤(rùn)萬象生活各類型商管運(yùn)營(yíng)收入占比，2020H1圖：寶龍商業(yè)各類型商管運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入占比，202012%11%物業(yè)管理及其他服務(wù)運(yùn)營(yíng)管理14%商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)（包括開前期咨詢、招商服務(wù)29%業(yè)前管理服務(wù)）59%租賃服務(wù)75%商業(yè)分租服務(wù)資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部2020年上半年，購(gòu)物中心物業(yè)管理服務(wù)收入模式為包干制資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部趨勢(shì)：正視服務(wù)性收入價(jià)值，開啟商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)模式我們?cè)谥皟善虡I(yè)地產(chǎn)行業(yè)專題報(bào)告中有提及，中國(guó)購(gòu)物中心發(fā)展時(shí)間仍然較短，集中度相對(duì)較低，目前重資產(chǎn)開發(fā)持有仍是主要發(fā)展模式，但隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈、外部融資逐漸收緊，堅(jiān)持純重資產(chǎn)模式拓展的資金壓力增加，輕資產(chǎn)模式的本質(zhì)是輸出管理，即以保留運(yùn)營(yíng)管理收入為基礎(chǔ)，放棄全部或者部分所有權(quán)的租賃收益。是否承擔(dān)物業(yè)建造成本、掌握物業(yè)所有權(quán)是判斷輕重資產(chǎn)模式的最主要依據(jù)。當(dāng)前，輕資產(chǎn)模式主要有三種實(shí)現(xiàn)路徑：轉(zhuǎn)讓自持項(xiàng)目股權(quán)（弱版替代方案為抵押融資）主要負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)工作，引入合作方或直投機(jī)構(gòu)出資建造新項(xiàng)目分拆商管業(yè)務(wù)板塊，接管母公司項(xiàng)目并拓展第三方在營(yíng)項(xiàng)目從上到下，路徑的輕資產(chǎn)化程度越來越高。前兩種路徑通常需要深度參與重資產(chǎn)建設(shè)階段，可能墊付成本或出資持有部分股權(quán)，而最后一種則是完全意義上的存量項(xiàng)目輕資產(chǎn)管理，也是現(xiàn)在備受資本市場(chǎng)關(guān)注的房企剝離商管板塊獨(dú)立上市后想做的事情。路徑一：轉(zhuǎn)讓自持項(xiàng)目股權(quán)（弱版替代方案為抵押融資）出售在營(yíng)項(xiàng)目股權(quán)的最大作用是將重資產(chǎn)項(xiàng)目輕資產(chǎn)化，盡快收回投資成本或變現(xiàn)資產(chǎn)增值收益。出于對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的信心，目前采取該路徑的房企大多只出售部分股權(quán)，仍保持對(duì)項(xiàng)目的控制權(quán)和管理權(quán)。例如，大悅城地產(chǎn)以股換錢。在年8月以總價(jià)億元出售全資附屬公司立運(yùn)、熙安及錦星的股權(quán)給新加坡GIC靜安大悅城、天津南開大悅城、朝陽大悅城、北京中糧廣場(chǎng)、中糧·置地廣場(chǎng)6個(gè)項(xiàng)目的股權(quán)變現(xiàn)，大大減輕了資金壓力。在美國(guó)、日本、新加坡等發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)，房企旗下商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以通過發(fā)行公募實(shí)現(xiàn)。目前，中國(guó)大陸地區(qū)尚未出臺(tái)針對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的CMBS或者經(jīng)和經(jīng)營(yíng)全年通過及經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸盤活資產(chǎn)共計(jì)億元的期限為，利率在4.8%-5.5%51.88億元經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸的期限為，與公司的融資成本相仿。（EstateInvestment基金，轉(zhuǎn)移物業(yè)所有權(quán)減輕持有負(fù)擔(dān)，給資本市場(chǎng)提供一種強(qiáng)制分紅、減Page19免稅費(fèi)的投資標(biāo)的；類：部分條款符合國(guó)外成熟市場(chǎng)集范圍、運(yùn)營(yíng)方式、收益分配方式、稅負(fù)水平等方面仍存在一定差異；CMBS（CommercialMortgageBackedSecurities支持證券，債權(quán)銀行以原有的商業(yè)抵押貸款為資本，發(fā)行證券；經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸：銀行向具有合法承貸主體資格的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)所有權(quán)人發(fā)放的，以其所擁有的物業(yè)作為貸款抵押物，以該物業(yè)的經(jīng)營(yíng)收入作為主要還款來源的貸款。表：中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)常見的三種融資形式與對(duì)比REITs類REITsCMBS經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸表內(nèi)有息負(fù)債股權(quán)融資（同股同權(quán)）融資屬性募資用途收益分配股權(quán)債權(quán)融資表外債權(quán)融資只能歸還股東借款或支付日常經(jīng)營(yíng)、裝修改造支出等，不得用于房地產(chǎn)開發(fā)不限制不限制指定用途租金分紅分紅是分級(jí)付息本息固定目標(biāo)物業(yè)是否轉(zhuǎn)讓是強(qiáng)否弱否無流通性較弱資料來源：市場(chǎng)研究部由于其股權(quán)性質(zhì)對(duì)于房企具有不可替代性，我們期待繼基礎(chǔ)設(shè)施之后對(duì)商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)的房企股票是持有份額的替代方案：對(duì)房企來說，的股權(quán)性質(zhì)最重要：是完全真實(shí)的股權(quán)融資，而其他都更類似于債券性質(zhì)，需要在一定期限后歸還本金。年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，正式啟動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的公募試點(diǎn)工作。若未來試點(diǎn)能放開到商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，出臺(tái)合理的發(fā)行機(jī)制和稅收減免政策會(huì)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)持有者盤活存量資產(chǎn)、增強(qiáng)收益能力、實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生極大利好。事實(shí)上，市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)可度很高：年5月，滬深交易所首批9單基礎(chǔ)設(shè)施公募的配售比例大多在10%以下，受歡迎程度很高。對(duì)投資者來說，的資產(chǎn)回報(bào)率最重要：投資商業(yè)地產(chǎn)不必去購(gòu)買競(jìng)爭(zhēng)力弱、增值空間小的沿街商鋪，避免了由于自尋商家入駐的經(jīng)驗(yàn)不足而導(dǎo)致年租金收益率甚至不如無風(fēng)險(xiǎn)利率。通過購(gòu)買打包優(yōu)質(zhì)購(gòu)物中心資產(chǎn)的能獲取更理想的回報(bào)。雖然分紅比例和稅收減免政策相比還有一定差距，購(gòu)買持有購(gòu)物中心的房企股票算是比較不錯(cuò)的替代方案。路徑二：主要負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)工作，引入合作方或直投機(jī)構(gòu)出資建造新項(xiàng)目目前中國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)受益于人口城鎮(zhèn)化和經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，還有增量開發(fā)空間。因此，有豐富的建造和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的房企能找到有資金成本優(yōu)勢(shì)或者土地資源優(yōu)勢(shì)的公司合作開發(fā)新項(xiàng)目，雙方各取所需，房企主要賺取商業(yè)運(yùn)管服務(wù)收入。資方直投類：與資金成本低的金融機(jī)構(gòu)合作Page20例如，龍湖采取與海外低成本資金合作。海外資金方認(rèn)可中國(guó)商業(yè)市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Φ珱]有自行開發(fā)建設(shè)管理商業(yè)地產(chǎn)的能力，通過出資與龍湖合作能夠持股中國(guó)具備增長(zhǎng)潛力的大型商業(yè)項(xiàng)目，而龍湖可以少投入資金開發(fā)項(xiàng)目但能賺取全部運(yùn)營(yíng)管理收入。與渣打銀行等進(jìn)行股權(quán)合作：年7年月由龍湖以億元競(jìng)得的7.6億元占的權(quán)益，其他投資者持有余下的權(quán)益。與加拿大養(yǎng)老基金投資公司合作：年月，龍湖與宣布以年又以億人民幣）投資開發(fā)重慶龍湖西城天街項(xiàng)目，占的權(quán)益。土地合作類：與拿地有優(yōu)勢(shì)的本地公司合作例如，萬達(dá)與村鎮(zhèn)集體、城投公司和本地房企合作開發(fā)項(xiàng)目。合作方出地又出項(xiàng)目的投資資金，萬達(dá)不出錢，只輸出“萬達(dá)廣場(chǎng)”品牌并負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)建造。項(xiàng)目建成后萬達(dá)與合作方簽署租賃協(xié)議以獲取購(gòu)物中心的使用權(quán)進(jìn)行商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理，通常萬達(dá)能分享項(xiàng)目的物業(yè)凈收入（與村鎮(zhèn)集體合作：萬達(dá)的第一個(gè)輕資產(chǎn)項(xiàng)目北京槐房萬達(dá)廣場(chǎng)，由北京市與國(guó)有城投公司多次合作：萬達(dá)與西藏拉薩市國(guó)有城投公司的首個(gè)輕資產(chǎn)合作項(xiàng)目位于拉薩市城關(guān)區(qū)年已開工，年月又簽訂拉薩第二座萬達(dá)廣場(chǎng)——堆龍區(qū)萬達(dá)廣場(chǎng)的合作協(xié)議。與本地房企多次合作：萬達(dá)與日照興業(yè)房地產(chǎn)在年6月合作，后者出資出地，日照萬達(dá)廣場(chǎng)于年月開業(yè)。年6月雙方又簽約第二個(gè)輕資產(chǎn)合作項(xiàng)目諸城萬達(dá)廣場(chǎng)。路徑三：分拆商管業(yè)務(wù)板塊，接管母公司項(xiàng)目并拓展第三方在營(yíng)項(xiàng)目房企將商管服務(wù)性收入與持有資產(chǎn)財(cái)產(chǎn)性收入剝離、分拆上市后，以商管輕資產(chǎn)平臺(tái)公司身份接管母公司項(xiàng)目資源并外拓第三方項(xiàng)目。上市融到的資金一方面能助力團(tuán)隊(duì)經(jīng)費(fèi)無憂地聚焦心思提升商管運(yùn)營(yíng)的專業(yè)化能力和數(shù)字化水平，另一方面又可幫助房企拓展第三方在營(yíng)項(xiàng)目或收并購(gòu)其他輕資產(chǎn)商管平臺(tái)。承接母公司及兄弟公司的項(xiàng)目管理運(yùn)營(yíng)需求對(duì)被分拆上市的商管服務(wù)公司來說，運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)都是從母公司的項(xiàng)目中鍛煉出來的，而公司上市后通常最基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)收入就來自于承接母公司及兄弟公司的項(xiàng)目管理運(yùn)營(yíng)服務(wù)，以遠(yuǎn)洋服務(wù)和華潤(rùn)萬象生活為例：遠(yuǎn)洋服務(wù)承接母公司及兄弟公司的項(xiàng)目：遠(yuǎn)洋服務(wù)定位于遠(yuǎn)洋集團(tuán)的輕資產(chǎn)平臺(tái)，為母公司及兄弟公司的商寫項(xiàng)目提供定制化物業(yè)管理服務(wù)，未來增長(zhǎng)空間還有遠(yuǎn)洋集團(tuán)在建待運(yùn)營(yíng)商寫萬不少于萬的商寫物業(yè)、工業(yè)園、物流中心及數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目。年6月，遠(yuǎn)洋服務(wù)又承接了遠(yuǎn)洋集團(tuán)的商業(yè)及寫字樓資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理業(yè)務(wù)。華潤(rùn)萬象生活向母公司華潤(rùn)置地旗下項(xiàng)目輸出管理：華潤(rùn)置地本身就持有多個(gè)萬象城、萬象匯等品牌條線的購(gòu)物中心項(xiàng)目。而與華潤(rùn)置地同在母公司華潤(rùn)集團(tuán)旗下的兄弟公司華潤(rùn)萬家年收購(gòu)樂購(gòu)在中國(guó)的業(yè)務(wù)后，將其旗下的樂都匯購(gòu)物中心收入囊中，由華潤(rùn)置地進(jìn)行改造。華潤(rùn)萬象生活作為住宅物管&商管運(yùn)營(yíng)服務(wù)商上市后，接管了華潤(rùn)置地商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的商業(yè)運(yùn)營(yíng)和物業(yè)管理業(yè)務(wù)，向華潤(rùn)置地收取服務(wù)費(fèi)。Page21圖：華潤(rùn)置地將樂都匯購(gòu)物中心改造成萬象里，進(jìn)行輕資產(chǎn)管理輸出資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部直接向第三方商業(yè)地產(chǎn)在營(yíng)項(xiàng)目輸出管理輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商向第三方商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目輸出運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)，按照提供的服務(wù)類別獲得對(duì)應(yīng)的收入，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)有固定收入、租金收入/物業(yè)經(jīng)營(yíng)凈收益的抽成等。）品牌授權(quán)。表：以輕資產(chǎn)模式開拓第三方在營(yíng)項(xiàng)目可提供的商管服務(wù)方式類型收入來源成本投入?向開發(fā)商或業(yè)主租用購(gòu)物中心及分租予租戶?主要包括租金收入及物業(yè)管理收入?承擔(dān)支付予物業(yè)開發(fā)商或業(yè)主的租金以及人力與經(jīng)營(yíng)成本承租后分租?派遣管理團(tuán)隊(duì)和運(yùn)營(yíng)人員?收入主要為運(yùn)營(yíng)管理收入委托管理?主要是人力成本和經(jīng)營(yíng)成本?派遣核心部門管理層運(yùn)營(yíng)外包品牌授權(quán)?主要是人力成本和經(jīng)營(yíng)成本?考察經(jīng)營(yíng)狀況以維護(hù)品牌聲譽(yù)?收入主要為運(yùn)營(yíng)管理收入?品牌授權(quán)費(fèi)資料來源：華潤(rùn)萬象生活招股說明書，市場(chǎng)研究部通過收并購(gòu)第三方輕資產(chǎn)平臺(tái)公司拓展面積例如，寶龍商業(yè)在年月上市后，時(shí)隔半年即以萬元收購(gòu)了位列浙江省第一的輕資產(chǎn)商業(yè)管理公司浙江星匯及運(yùn)營(yíng)收入的提升，進(jìn)一步擴(kuò)展商業(yè)運(yùn)營(yíng)的版圖。管理規(guī)模提升：浙江星匯主打商業(yè)街產(chǎn)品，與寶龍主打購(gòu)物中心的產(chǎn)品線形成互補(bǔ)；寶龍商業(yè)計(jì)劃星匯能在5年內(nèi)管理個(gè)商業(yè)街項(xiàng)目；運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)增加：浙江星匯的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方向?qū)汖垞?dān)保，未來5年浙江星匯的扣非歸母凈利潤(rùn)從萬元增長(zhǎng)到合增速為從年凈利潤(rùn)實(shí)際達(dá)成數(shù)據(jù)億元來看，運(yùn)營(yíng)增益良好。Page22圖：浙江星匯承諾的扣非歸母凈利潤(rùn)，2020-2024擔(dān)?？鄯菤w母凈利潤(rùn)（萬元）1,8001,6001,4001,2001,000800600400200020202021202220232024資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部10-35%或物業(yè)凈收入的15-30%在將服務(wù)性收入從總商業(yè)租金收入中剝離時(shí)，勢(shì)必要明確運(yùn)營(yíng)方提供商業(yè)運(yùn)管服務(wù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，即牽扯到運(yùn)營(yíng)者與持有者之間如何分配收入的問題。我們通或物業(yè)凈收入的15-30%。推算方式一：公司披露的收費(fèi)比例差異明顯，萬達(dá)商管收取凈物業(yè)收入與住宅物業(yè)管理同質(zhì)化、標(biāo)準(zhǔn)化的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)不同，商業(yè)物業(yè)管理和運(yùn)營(yíng)管理的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)差異化明顯。如果是運(yùn)營(yíng)商的服務(wù)對(duì)象是母公司，通常是按照租金收運(yùn)營(yíng)商跟業(yè)主商談議價(jià)，靈活性較高。我們以業(yè)內(nèi)公司在公告中披露的幾則典型的提供商業(yè)運(yùn)管服務(wù)的輕資產(chǎn)項(xiàng)目收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為例。華潤(rùn)萬象生活按提供的商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)類型收費(fèi)，但僅闡釋大致收費(fèi)模式，）開業(yè)前管理服務(wù)費(fèi)按每平方米固定費(fèi)率或月租或定）開業(yè)后運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)一般按相關(guān)購(gòu)物中心的租金收入、經(jīng)營(yíng)收入及或營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的百分比計(jì)算。萬達(dá)對(duì)輕資產(chǎn)模式商管項(xiàng)目的主要收費(fèi)方式是在提取運(yùn)管支出成本之余收取項(xiàng)目年凈物業(yè)收益的租金及抽成比例取其高者。表：萬達(dá)商管輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目向業(yè)主支付方式（余下收益均由萬達(dá)商管留存）購(gòu)物中心名稱與業(yè)主協(xié)商的收入分配方式張家港匯金等的萬達(dá)廣場(chǎng)按比例抽成：年凈物業(yè)收益的支付給業(yè)主，其余歸萬達(dá)所有。抽成年支付給業(yè)主的凈收益不低于4000低于萬元。其余歸萬達(dá)所有。武漢東西湖萬達(dá)廣場(chǎng)槐房萬達(dá)廣場(chǎng)固定租金1收益在扣除1億元前超過億元由雙方五五分成。Page23固定租金：支付給業(yè)主第1年億元，第2年億元，第3年年1.33年1.4年1.4713-15年16-18年19-20年1.7億元。其余歸萬達(dá)所有。西鐵營(yíng)萬達(dá)廣場(chǎng)資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部推算方式二：從持有運(yùn)營(yíng)方收入比值判斷，商業(yè)運(yùn)管服務(wù)收入占比約我們對(duì)比華潤(rùn)置地、寶龍地產(chǎn)的商業(yè)重資產(chǎn)收入和華潤(rùn)萬象生活、寶龍商業(yè)來自母公司的商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入，粗略估算商業(yè)運(yùn)管服務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。的購(gòu)物中心商管運(yùn)營(yíng)收入來自于華潤(rùn)集團(tuán)及華潤(rùn)置地，不過之前以收取物業(yè)管理費(fèi)為主，自年起才開始就向購(gòu)物中心提供的商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)進(jìn)行收費(fèi)，因此年輕資產(chǎn)收入/重資產(chǎn)收入比值。圖：華潤(rùn)商管運(yùn)營(yíng)收入與總租金收入（單位：億元）圖：華潤(rùn)萬象生活商管運(yùn)營(yíng)收入母公司及第三方占比重資產(chǎn)租金收入（億元）輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入（億元）華潤(rùn)集團(tuán)及華潤(rùn)置地獨(dú)立第三方開發(fā)商/100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%100030%25%20%15%10%2017201820192020H12017201820192020資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部備注：重資產(chǎn)租金收入和輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入的統(tǒng)計(jì)口徑均為購(gòu)物中心資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部備注：輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入的統(tǒng)計(jì)口徑為購(gòu)物中心重資產(chǎn)收入比值逐步提升至約商業(yè)管理運(yùn)營(yíng)收入中約母公司收取的商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)費(fèi)約占寶龍地產(chǎn)商業(yè)租金收入的。圖：寶龍商管運(yùn)營(yíng)收入與總租金收入（單位：億元）圖：寶龍商業(yè)商管運(yùn)營(yíng)收入母公司及第三方占比重資產(chǎn)租金收入（億元）輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入（億元）同系附屬公司其他關(guān)聯(lián)方/100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%560%50%40%30%20%10%0201720182019202020162017201820192020資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部推算方式三：毛利率交叉驗(yàn)證得到輕資產(chǎn)收入占比為業(yè)凈收入占比約為我們對(duì)購(gòu)物中心輕重資產(chǎn)模式下的收入構(gòu)成拆解，得到公式：重資產(chǎn)收入（重資產(chǎn)毛利率）=輕資產(chǎn)收入*（1-/重資產(chǎn)收入（重資產(chǎn)毛利率）/（根據(jù)我們對(duì)典型房企商業(yè)部分重資產(chǎn)模式毛利率及典型運(yùn)營(yíng)商商業(yè)部分輕資產(chǎn)Page24模式毛利率進(jìn)行觀察分析，重資產(chǎn)模式下的毛利率是常態(tài)，而輕資產(chǎn)模式下的毛利率是常態(tài)。需要注意的是，如果運(yùn)營(yíng)商提供商業(yè)物業(yè)管理服務(wù)，即收取相應(yīng)的物業(yè)管理費(fèi)用，與住宅物業(yè)管理服務(wù)收費(fèi)一樣可以采取包干制或酬金制計(jì)算收入。由于人力成本較高、物業(yè)管理服務(wù)的毛利率較低，因此也有運(yùn)營(yíng)商完全不負(fù)責(zé)物業(yè)管理服務(wù)或?qū)⑦@一部分工作外包。根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，物業(yè)管理服務(wù)收入通常約占購(gòu)物中心租金總收入的15-30%是最主要的商業(yè)管理運(yùn)營(yíng)支出，因此運(yùn)營(yíng)商是否提供物業(yè)管理服務(wù)、以包干制還是酬金制計(jì)算收入均會(huì)影響商業(yè)運(yùn)管服務(wù)的收費(fèi)比例和毛利率水平。圖：輕重資產(chǎn)模式下收支構(gòu)成拆解資料來源：市場(chǎng)研究部圖：典型房企商業(yè)部分重資產(chǎn)模式毛利率圖：典型運(yùn)營(yíng)商商業(yè)部分輕資產(chǎn)模式毛利率大悅城地產(chǎn)華潤(rùn)萬象生活100%80%60%40%20%100%80%60%40%20%2016201720182019202020162017201820192020資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部華潤(rùn)萬象生活和星盛商業(yè)的輕資產(chǎn)模式下營(yíng)業(yè)成本不完全包含物業(yè)管理支出成本，與其他運(yùn)營(yíng)商毛利率計(jì)算公式差異較大，也不具備和重資產(chǎn)模式毛利率比較的參考意義，作為異常值剔除比較：華潤(rùn)萬象生活：年商業(yè)運(yùn)營(yíng)及物業(yè)管理服務(wù)毛利率為同期增長(zhǎng)年開始收取的商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)毛利率相對(duì)較高，以及自年下半年開始，購(gòu)物中心物業(yè)管理服務(wù)的收入模式由包干制改為酬金制；的品牌及管理輸出服務(wù)業(yè)務(wù)不提供物業(yè)管理服務(wù)、不承擔(dān)項(xiàng)目上絕大多數(shù)員工薪酬開支，因此毛利率偏高。我們將重資產(chǎn)毛利率、輕資產(chǎn)毛利率代入公式輕資產(chǎn)收入重資產(chǎn)收入（重資產(chǎn)毛利率）（1-，以毛利率計(jì)算的輕資產(chǎn)凈物業(yè)收入占比約為。Page25圖：星盛商業(yè)各類型商管運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入占比，2020圖：星盛商業(yè)運(yùn)營(yíng)成本及費(fèi)用拆解，202015%員工成本26%委托管理品牌及管理輸出整租44%11%分包成本能耗70%其他30%資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部備注：成本及費(fèi)用包括服務(wù)成本、銷售及營(yíng)銷開支、行政開支資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部爭(zhēng)搶賽道誕蓬勃供給，去蕪存菁是必然趨勢(shì)年開業(yè)目標(biāo)超百座頭部房企的開業(yè)數(shù)量仍維持不錯(cuò)表現(xiàn)，如萬達(dá)集團(tuán)開業(yè)個(gè)（其中個(gè)輕資個(gè)（其中5個(gè)。從年各房企計(jì)劃開業(yè)數(shù)量看，領(lǐng)先者恒強(qiáng)。萬達(dá)集團(tuán)預(yù)期開業(yè)個(gè)個(gè)（其中5個(gè)（其中2圖：2020年開業(yè)購(gòu)物中心數(shù)量按公司分布圖：2021年計(jì)劃開業(yè)購(gòu)物中心數(shù)量按公司分布500資料來源：聯(lián)商網(wǎng)，市場(chǎng)研究部資料來源：贏商大數(shù)據(jù)，中城研究院，市場(chǎng)研究部而傳統(tǒng)百貨商、零售商也在轉(zhuǎn)型打造購(gòu)物中心迎合消費(fèi)者，多家公司立志在年實(shí)現(xiàn)“百座”計(jì)劃：萬達(dá)集團(tuán)、新城控股已實(shí)現(xiàn)百座在營(yíng)，龍湖集團(tuán)、華潤(rùn)置地、寶龍地產(chǎn)已布局項(xiàng)目數(shù)量均已超百家，預(yù)期在年底也將達(dá)到百店開業(yè)規(guī)模；除商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)領(lǐng)先標(biāo)桿房企外，房企旭輝控股集團(tuán)計(jì)劃到年布局個(gè)商業(yè)綜合體項(xiàng)目、中駿集團(tuán)計(jì)劃在年前完成百城布局；百貨商、零售商起家的銀泰集團(tuán)、世紀(jì)金源、星月集團(tuán)也在大力拓展購(gòu)物中心規(guī)模，預(yù)期在年實(shí)現(xiàn)百座計(jì)劃。Page26圖：龍湖集團(tuán)購(gòu)物中心開業(yè)計(jì)劃圖：華潤(rùn)置地購(gòu)物中心開業(yè)計(jì)劃新開業(yè)數(shù)量（個(gè)）開業(yè)存量（個(gè)）新開業(yè)數(shù)量（個(gè)）開業(yè)存量（個(gè)）12010001201000資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部2023年及以后計(jì)劃開業(yè)的27個(gè)，平均分配至2023/2024資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部表：房企購(gòu)物中心年開業(yè)數(shù)量及未來開業(yè)計(jì)劃公司2020年開業(yè)數(shù)量2021年開業(yè)計(jì)劃未來戰(zhàn)略規(guī)劃45個(gè)，其中輕資產(chǎn)個(gè)，50萬達(dá)集團(tuán)新城控股龍湖集團(tuán)華潤(rùn)置地大悅城地產(chǎn)每年開業(yè)個(gè)，不再拓展重資產(chǎn)每年拓展個(gè)（包括輕資產(chǎn)）總開業(yè)個(gè)34個(gè)38個(gè)，其中托管在營(yíng)輕資產(chǎn)5個(gè)，達(dá)成百店里程碑305個(gè)預(yù)計(jì)2023年及以后在營(yíng)購(gòu)物中心總量超過個(gè)10個(gè)，總開業(yè)個(gè)2個(gè)，總開業(yè)個(gè)4個(gè)11個(gè)10個(gè)5個(gè)預(yù)計(jì)截至2025年末在營(yíng)購(gòu)物中心數(shù)量超過個(gè)/9個(gè)（包括3個(gè)輕資產(chǎn)外拓），總開業(yè)個(gè)（包括6個(gè)輕資產(chǎn)外拓）過1500模進(jìn)入行業(yè)前三222個(gè)寶龍地產(chǎn)312塊，共儲(chǔ)備個(gè)項(xiàng)目到2023年布局個(gè)商業(yè)綜合體項(xiàng)目旭輝控股中駿集團(tuán)//新增個(gè)購(gòu)物中心項(xiàng)目，已開業(yè)及在建超過座到2025數(shù)量超過座“五年百城”目前已開業(yè)個(gè)銀泰百貨、已開業(yè)及在建余個(gè)銀泰城購(gòu)物中心、4個(gè)銀泰in系列高端商業(yè)項(xiàng)目2014年即提出未來十年計(jì)劃打造100座購(gòu)物中心銀泰集團(tuán)/已開業(yè)個(gè)購(gòu)物中心、1個(gè)奧特萊斯、個(gè)方圓薈計(jì)劃至2021年實(shí)現(xiàn)全國(guó)范圍內(nèi)超過100家項(xiàng)目拓展與運(yùn)營(yíng)世紀(jì)金源月星集團(tuán)18個(gè)目前全國(guó)在營(yíng)和在建的環(huán)球港項(xiàng)目達(dá)近百個(gè)/未來三年要做到“百城百港”資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部由于源源不斷的商業(yè)用地供給和房企追求商業(yè)地產(chǎn)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)收益的逐利行為，直到年行業(yè)都會(huì)處于顯而易見的蓬勃供給階段。但是我們認(rèn)為，大多數(shù)公司的經(jīng)營(yíng)能力落后于建造能力。正如我們?cè)谏衔膶?duì)于上海市購(gòu)物中心銷售額分布進(jìn)行分析時(shí)所提到的，相比于建造購(gòu)物中心并實(shí)現(xiàn)開業(yè)而言，想做到在運(yùn)營(yíng)階段不虧損、產(chǎn)生正收益要困難得多。與住宅地產(chǎn)面向的低頻購(gòu)房客戶相比于產(chǎn)品本身更注重地段、交通、周圍教育醫(yī)療配套設(shè)施不同，商業(yè)地產(chǎn)面向的高頻消費(fèi)者更看重商場(chǎng)的商戶質(zhì)量、調(diào)性、氛圍感帶來的消費(fèi)體驗(yàn)。精細(xì)化管理的運(yùn)營(yíng)力、對(duì)客戶需求的洞察力、與品牌商戶的信任感都需要在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)中鍛煉沉淀，不可能一蹴而就。隨著運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)不足的行業(yè)參與者越來越多，未來各家購(gòu)物中心間的業(yè)績(jī)分化將更加明顯。Page27重資產(chǎn)開發(fā)模式市占率難提升，輕資產(chǎn)代運(yùn)營(yíng)模式助力行業(yè)去蕪存菁近五年，購(gòu)物中心行業(yè)運(yùn)營(yíng)規(guī)模市占率前五的公司新開業(yè)項(xiàng)目的增量面積占全行業(yè)的份額在左右波動(dòng)。年增量面積所占份額大幅增加至，CR5存量份額基本保持在難的主要原因是當(dāng)前業(yè)內(nèi)公司拓展項(xiàng)目還是以重資產(chǎn)模式為主，規(guī)模擴(kuò)張非常受制于公司可支配的資金數(shù)量及所儲(chǔ)備的土地資源。圖：中國(guó)購(gòu)物中心行業(yè)公司存量和增量面積圖：中國(guó)購(gòu)物中心行業(yè)公司的市場(chǎng)份額㎡）㎡）600050004000300020001000015%14%13%12%11%10%201120122013201420152016201720182019202020162017201820192020資料來源：贏商大數(shù)據(jù)，市場(chǎng)研究部5年每年運(yùn)5企業(yè)資料來源：贏商大數(shù)據(jù)，市場(chǎng)研究部5年每年運(yùn)5企業(yè)觀察這十年間行業(yè)CR5資源優(yōu)勢(shì)的內(nèi)地房企逐步替代傳統(tǒng)百貨商及外資房企，占據(jù)更大的市場(chǎng)規(guī)模。這進(jìn)一步驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)，即重資產(chǎn)模式下，市占率提升拼的就是對(duì)資金&土地資源的獲取能力。我們認(rèn)為，這一方面會(huì)使得強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力的房企在融資受有一定資金實(shí)力的房企開發(fā)投資了商業(yè)地產(chǎn)，但后期由于運(yùn)營(yíng)能力與建造能力不匹配陷入虧損困境，并不能實(shí)現(xiàn)持續(xù)獲得投資物業(yè)收益的初衷。低估運(yùn)營(yíng)難度的重資產(chǎn)開發(fā)持有者將會(huì)求助于運(yùn)營(yíng)能力更強(qiáng)的公司扭轉(zhuǎn)乾坤，而運(yùn)營(yíng)方可以挑選合適的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)提升以獲得服務(wù)性收入。未來，我們將表：中國(guó)每年3萬㎡以上商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)規(guī)模前5企業(yè)（標(biāo)藍(lán)底的為內(nèi)地房企）年份2011201220132014201520162017201820192020資料來源：贏商大數(shù)據(jù)，市場(chǎng)研究部Page28重資產(chǎn)模式需要資金長(zhǎng)期沉淀，風(fēng)險(xiǎn)收益互依共存優(yōu)勢(shì)：保有商業(yè)地產(chǎn)的所有權(quán)，享受資產(chǎn)增值帶來的可轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)收益或者抵押融資額度，抗周期風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)預(yù)期在兩年內(nèi)有望成為行業(yè)中唯一一家租金收入全額覆蓋利息及股息支出的開發(fā)商，大大提高公司的抗周期風(fēng)險(xiǎn)能力。我們深入分析華潤(rùn)置地持有的5個(gè)老牌萬象城的運(yùn)營(yíng)狀況，包括深圳萬象城（（成都萬象城（年開業(yè)）年的億增長(zhǎng)到2020年的億元；評(píng)估值之和也不斷提升，從年的191億元增長(zhǎng)到年的億元。我們從趨勢(shì)上判斷，華潤(rùn)置地的其他購(gòu)物中心的租金表現(xiàn)會(huì)逐漸向標(biāo)桿項(xiàng)目靠合計(jì)來看，5家老牌萬象城在公司購(gòu)物中心的總租金占比從降至2020年的，公允價(jià)值占比從年的降至2020年的。隨著各個(gè)新開業(yè)商場(chǎng)陸續(xù)步入成熟期，所在市場(chǎng)的消費(fèi)能級(jí)不斷提升，公司未來在調(diào)改鋪過程中可以引入更多的重奢品牌，租金收取比例也會(huì)逐步提升。這樣的核心資產(chǎn)抵押、變現(xiàn)能力強(qiáng)，是華潤(rùn)置地寶貴的看家門面。圖：華潤(rùn)置地典型萬象城歷年租金收入（單位：億元）圖：華潤(rùn)置地典型萬象城歷年評(píng)估值（單位：億元）2016201720182019202020162017201820192020812010006420深圳萬象城杭州萬象城沈陽萬象城成都萬象城南寧萬象城深圳萬象城杭州萬象城沈陽萬象城成都萬象城南寧萬象城資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部圖：華潤(rùn)置地典型萬象城歷年租金收入占比圖：華潤(rùn)置地典型萬象城歷年評(píng)估值占比總租金收入（億元）70%總評(píng)估值（億元）45%12010001,2001,000800600400200040%35%30%25%20%15%10%60%50%40%30%20%10%2016201720182019202020162017201820192020資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部Page29劣勢(shì)：資金沉淀壓力大，回報(bào)周期長(zhǎng)，收益不確定，且通過重資產(chǎn)收并購(gòu)?fù)卣挂?guī)模也很難保證理想的效果自有資金沉淀重、回報(bào)周期長(zhǎng)：重資產(chǎn)模式需要沉淀大量資金，在當(dāng)前融資環(huán)境下較為困難。以新城控股的吾悅廣場(chǎng)為例，單體購(gòu)物中心項(xiàng)目9萬元/5000-6000元/項(xiàng)目的期初投入6-7億元，即使抵扣項(xiàng)目的可售物業(yè)利潤(rùn)4-5億元，沉淀的資金仍達(dá)到2億元左右，而旗艦店如蘇州、溫州吾悅廣場(chǎng)單廣場(chǎng)的投入達(dá)10-20億元。嚴(yán)苛融資環(huán)境下的房地產(chǎn)商的資金壓力本就較大，如果開發(fā)經(jīng)營(yíng)所獲的利潤(rùn)大多沉淀在不動(dòng)產(chǎn)上而不是流動(dòng)性好的現(xiàn)金形式，影響公司現(xiàn)金流的健康程度。通過觀察典型房企投資物業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況，我們能夠看到重資產(chǎn)模式下開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率之低、預(yù)期回報(bào)周期之長(zhǎng)。除寶龍地產(chǎn)和大悅城地產(chǎn)外典型房企的投資性房地產(chǎn)賬面價(jià)值占公司總資產(chǎn)比重普遍較高達(dá)20%司總收入的比重普遍在左右，兩者之間的差距極大。圖：2020年典型房企投資性房地產(chǎn)占總資產(chǎn)比重圖：2020年典型房企投資物業(yè)租金收入占總收入比重投資物業(yè)賬面價(jià)值（億元）總資產(chǎn)（億元）租金收入（億元）總收入（億元）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000050%40%30%20%10%2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200045%40%35%30%25%20%15%10%華潤(rùn)置地龍湖集團(tuán)新城控股寶龍地產(chǎn)中駿集團(tuán)華潤(rùn)置地龍湖集團(tuán)新城控股寶龍地產(chǎn)中駿集團(tuán)資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部收益不確定：投資建設(shè)過程首先需要2-5年，而開業(yè)以后還需要經(jīng)歷漫長(zhǎng)的培育期，也面臨客流少、空置率高等風(fēng)險(xiǎn)，非標(biāo)屬性強(qiáng)、招商營(yíng)運(yùn)能力要求高，投資回報(bào)率的確定性不如能快速回收現(xiàn)金流、運(yùn)營(yíng)管理較體系化的的住宅地產(chǎn)。根據(jù)我們對(duì)市場(chǎng)關(guān)注度較高的幾家房企投資物業(yè)回報(bào)率的測(cè)算，可見并非所有房企的投資回報(bào)率能高過融資成本，這意味著對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)的重資產(chǎn)投資對(duì)公司而言有可能帶來虧損風(fēng)險(xiǎn)。Page30表：2020年典型房企投資物業(yè)投資回報(bào)率測(cè)算（表中金額單位：億人民幣）遞延所得稅（）投資物業(yè)實(shí)際投入成本（E=C-D*4）已完工投資物業(yè)賬面價(jià)值占比（）租金收入（）（）毛利率賬面價(jià)值（）投資回報(bào)率（A*B/E*F）公司名稱新城控股54.070.8%882.931.9755.585.6%5.9%龍湖集團(tuán)華潤(rùn)置地75.8127.954.332.43.277.9%71.9%78.9%70.0%70.0%1524.91873.8577.3582.4293.396.1204.060.21140.61058.0336.7334.8119.279.4%75.8%91.2%90.2%78.4%6.5%11.5%13.9%7.5%大悅城地產(chǎn)寶龍地產(chǎn)61.9中駿集團(tuán)控股43.52.4%資料來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所測(cè)算、投資回報(bào)率的詳細(xì)測(cè)算過程請(qǐng)參考我們的報(bào)告《國(guó)信證券商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)專題報(bào)告（二）：商業(yè)地產(chǎn)三大模式：求快，求優(yōu)還是求精？》；、由于子公司大悅城地產(chǎn)是大悅城的商業(yè)地產(chǎn)平臺(tái)，表中大悅城相關(guān)數(shù)據(jù)選用大悅城地產(chǎn)公布的數(shù)據(jù)測(cè)算；、由于寶龍地產(chǎn)和中駿集團(tuán)控股并未披露投資物業(yè)的毛利率，我們保守估測(cè)為。圖：2020年典型房企投資物業(yè)投資回報(bào)率和融資成本對(duì)比投資回報(bào)率16%14%12%10%大悅城地產(chǎn)中駿集團(tuán)控股資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部重資產(chǎn)收并購(gòu)效果難言理想：以收并購(gòu)的方式進(jìn)行重資產(chǎn)投資可以縮減購(gòu)物中心投資建設(shè)的時(shí)間，但投資回報(bào)率的風(fēng)險(xiǎn)仍很高。以萬科為例，萬科曾試圖以收并購(gòu)方式擴(kuò)大商業(yè)版圖但不達(dá)預(yù)期，年收購(gòu)運(yùn)營(yíng)能力更強(qiáng)2000萬的目標(biāo)。年繼續(xù)收購(gòu)凱德個(gè)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。但年萬科與印力的總商業(yè)在管面積不到萬㎡。除母公司和控股子公司之間的管理摩擦外，斂、鞏固提升基本盤”的整體方向下，印力陸續(xù)剝離酒店、寫字樓等非主營(yíng)業(yè)務(wù)，更專注于主營(yíng)業(yè)務(wù)購(gòu)物中心的運(yùn)營(yíng)和提升，管理面積已不是其發(fā)展的唯一目標(biāo)。Page31輕資產(chǎn)模式助力擴(kuò)規(guī)模，本身也是門好生意優(yōu)勢(shì)：能快速拓展管理規(guī)模，同時(shí)享有運(yùn)營(yíng)成效顯現(xiàn)帶來的提價(jià)能力對(duì)項(xiàng)目更高的資金投入帶來更大比例的持有份額，意味著對(duì)項(xiàng)目擁有更高的控制權(quán)和收益權(quán)，輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)的特征差異具有相對(duì)性，決定了雙方的優(yōu)勢(shì)互）資金壓力：重資產(chǎn)模式資金沉淀大，輕資產(chǎn)模式資金壓2）控制權(quán)：重資產(chǎn)模式的控制權(quán)強(qiáng)，輕資產(chǎn)模式對(duì)項(xiàng)目的控制權(quán)弱；（輕資產(chǎn)模式對(duì)項(xiàng)目的收益權(quán)弱。但拋開和“高沉淀高風(fēng)險(xiǎn)高收益”重資產(chǎn)模式的比較，對(duì)于有豐富經(jīng)驗(yàn)、優(yōu)異戰(zhàn)績(jī)的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商來說，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)本身就是一門一本萬利的好生意。由于資金壓力減少，運(yùn)營(yíng)方能快速拓展管理規(guī)模：華潤(rùn)置地?fù)碛休^強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)管理能力，外拓能提高持有方項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)效率、創(chuàng)造更高的租金收入，實(shí)現(xiàn)雙贏。按照華潤(rùn)置地重資產(chǎn)拓展計(jì)劃到年將開業(yè)個(gè)購(gòu)物中心，而華潤(rùn)萬象生活預(yù)計(jì)到年包括第三方拓展在內(nèi)在管購(gòu)物中心數(shù)量要在個(gè)左右，極大助力了在管商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目規(guī)模的擴(kuò)張。同樣，星河控股旗下輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商星盛商業(yè)來自第三方的合約項(xiàng)目數(shù)迅速增長(zhǎng)，年計(jì)劃開業(yè)項(xiàng)目不少于7個(gè)，遠(yuǎn)超重資產(chǎn)模式下的年均開業(yè)數(shù)量。圖：星盛商業(yè)商業(yè)地產(chǎn)合約項(xiàng)目來源（單位：個(gè)）獨(dú)立第三方星河控股及其聯(lián)系人502017201820192020資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部隨著輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效果呈現(xiàn)，持有方對(duì)運(yùn)營(yíng)商的認(rèn)可度提升，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商的提價(jià)能力增強(qiáng)，盈利水平提升：除開疫情影響，華潤(rùn)萬象生活對(duì)購(gòu)物中心收取的加權(quán)平均物業(yè)管理費(fèi)費(fèi)率不斷上升，主要是由于新增在管購(gòu)物中心的物業(yè)管理費(fèi)率較高。且從開始，華潤(rùn)萬象生活收取物業(yè)管理費(fèi)的方式由包干制改為酬金制，分享運(yùn)營(yíng)提升收益。遠(yuǎn)洋服務(wù)從的商寫項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了提價(jià)，若計(jì)入太古合作系列則有50%的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了提價(jià)。Page32圖：華潤(rùn)萬象生活購(gòu)物中心加權(quán)平均物業(yè)管理費(fèi)圖：遠(yuǎn)洋服務(wù)商寫物業(yè)費(fèi)均價(jià)//㎡）//㎡）8864264202017201820192020H12017201820192020資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部同為賺取房地產(chǎn)存量市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)收入，商業(yè)運(yùn)營(yíng)比住宅物管更有利可圖通過分析業(yè)內(nèi)同時(shí)覆蓋住宅商業(yè)的物業(yè)管理運(yùn)營(yíng)商華潤(rùn)萬象生活、寶龍商業(yè)、遠(yuǎn)洋服務(wù)住宅物業(yè)管理和商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理的毛利率，可見相比于住宅物業(yè)管理，商業(yè)運(yùn)營(yíng)