中日人口結構研究報告

中日人口結構研究報告2021年10月

目錄序言5中日老齡化的宏觀背景差異7中日人口結構變化的區(qū)域差異中日不同年齡段的消費需求結構差異15中日勞動人口變化的差異23投資啟示27圖表目錄圖表：中日老齡化率7圖表：中日出生率7圖表：全球老齡化變遷8圖表：人口老齡化率9圖表：全球老齡人口貢獻度（本國數全球總數）9圖表：15-64歲勞動年齡人口占本國總人口比例9圖表：15-64歲勞動人口占比（本國數全球數總）9圖表：日本CPI與PPI（2005年）10圖表：全球CPI（2005年=100）10圖表10：七普全國人口年齡結構（2020年）12圖表：日本老齡化過程中的區(qū)域差異13圖表12：中國的城鎮(zhèn)化率和老齡化13圖表13：日本的城鎮(zhèn)化率和老齡化13圖表142020年中國各地老齡與少兒人口占比14圖表151995年日本各地老齡與少兒人口占比14圖表16：出生率與人均GDP（2019年）14圖表17：日本戶主年齡歲以下家庭人均消費結構15圖表18：日本戶主年齡歲以上家庭人均消費結構15圖表192020年日本不同年齡段家庭戶均消費結構16圖表20：日經225指數表現17圖表21：日本土地價格指數（2010年3月末=100）17圖表23：日本分戶主年齡段家庭總儲蓄17圖表22：日本兩人及以上非農家庭收支18圖表24：日本不同年代不同戶主年齡段的月均消費金額19圖表25：中國老年人輪椅需求量20圖表26：中國養(yǎng)老服務機構數量20圖表272017年中國老年群體人均消費支出情況21圖表28：中國50歲以上網民數量21圖表292020年銀發(fā)人群的線上興趣偏好21圖表302020年銀發(fā)人群細分行業(yè)活躍滲透率21圖表31：不同年齡段網民對網絡購物的使用比例22圖表32：不同年齡段網民通過社交電商購物比例22圖表33：日本企業(yè)海外生產率勞動人口占比23圖表34：日本部分行業(yè)的海外生產占比23圖表35：中日勞動生產率比較（GDP/單位勞動力）24圖表36：中日女性工作參與度24圖表37：中日女性占勞動力之比24圖表38：日本及美國凈移民與勞動力人數253圖表39：中國省外務工農民工人數25圖表40：中國高等教育畢業(yè)人數26圖表41：出國留學人數264序言世界貿易組織（WTO）和聯合國將歲以上老年人口占比達、14%和21%分別定義為社會老齡化程度的三個標準，我國通常冠之以輕度老齡化（7%14%）和重度老齡化（21%。2020年中國出生人口較2019年減少175.5萬人，約下調14.9%，市場對“少子化”和“老齡化”背景結果的公布更是加劇了這種擔憂：數據顯示中國老齡化率為13.5%老齡化國家的門檻。作為鄰國的日本已經歷過當前中國的人口結構變化，且其部分特征與中國接近，因此成為了過去數年投資者研究的重要樣本。老齡化進程都已有了一定的了解。然而，需要指出的，忽視中日人口結構變化的時代背景和結構差異，簡單將“日本的今天”套用為“中國的明天”無異于刻舟求劍，其引申出的投資指引亦如尾生抱柱。本篇報告主要聚焦中國當前人口結構變化趨勢與日本的四點差異，以期補全投資者對中日比較研究中人口結構變化的了解。人口結構的變化對于生產、消費等各類經濟活動均存在較大影響，中國當前少子化和老齡化現象的提速也引發(fā)了更多的政策關注。與這些變化同時催生的是人口結構所帶來的諸多投資機會。例如，在當前老齡化率高達28%的日本，雖然經濟深陷人口結構變化的影響，但也誕生出了獨特的銀發(fā)經濟、ACG（動畫Animation、漫畫Comics、游戲Games的總稱）宅文化等消費特征。除了對人口結構宏觀政策的研判以外，本篇報告將在中國當前的人口結構變化的背景下，通過中日比對的四點差異，展望未來中國人口結構變化趨勢以及其所帶來的投資機會。我們認為，中日在人口結構變化的宏觀背景、區(qū)域結構差異、消費需求差異和勞動力供給等四個方面均存在較大差異。宏觀背景差異：中國的老齡撫養(yǎng)比下滑速度可能較日本顯著更快。隨著全球醫(yī)療水平的提升、人均壽命的延長，相比年前的日本，中國的老齡化率與世界老齡化率同步升高。并且，伴隨中國的老齡化進程的加深，全球中長期通脹壓力可能加劇。區(qū)域結構差異：雖然均存在老齡化的區(qū)域結構差異，但中國的區(qū)域差異略高于日本。日本普遍存在的少子化現象在中國目前僅在部分區(qū)域出現，說明中國生育意愿的地域差異性較大。此外，日本的老齡化始于高城鎮(zhèn)化率，而中國在老齡化率提高的同時，城鎮(zhèn)化率仍有提升空間。消費需求差異：雖然在醫(yī)療保健和養(yǎng)老等開支可能相似，但未經歷泡沫經濟破裂影響的中國老人較日本或具有更強消費能力。日本老人的的消費方式和消費意愿。勞動力供給差異：中國的勞動力人口近年來負增長，預計老齡化將導致勞動力短缺問題更嚴峻，雖然中國對勞動力資源跨區(qū)域調撥的強能力可以在一定程度上緩解這個問題，但我們認為破局之道仍在AI和智5能制造的應用，而中國充沛的高素質勞動力（工程師紅利）是AI和智能制造應用的前提。在老齡化的同時，中國還面臨區(qū)域性的少子化問題。結合中日人口結構方面的四個差異，我們總結前兩點投資啟示如下：中國老年人具備更強的消費能力和對社交消費的需求：與年代初遭受泡沫經濟破裂影響的日本老齡群體不同，中國老年人并未遭受如日本一般規(guī)模的資產泡沫破裂的影響。結合其相較勞動人群更充裕的閑求，因此可選消費和數字消費的相關領域如（社區(qū)團購、社交電商、網絡社群、團體出游、社交游戲等）在“銀發(fā)經濟”時代或具備更廣闊的空間。中國勞動力供應壓力較大，對和智能制造領域存在剛需：出生率下降和已經偏高的女性就業(yè)率等意味著中國較日本在老齡化過程中可能面對更嚴重的勞動力供應壓力，同時中國快速發(fā)展階段累積的產能也因全球老化趨勢的加劇和逆全球化而面臨出海影響。我們認為中國將繼續(xù)加大在AI和智能制造領域的投入。此外，中日的老齡化也存在諸多相似之處，主要體現在老年人口對醫(yī)療保健和養(yǎng)老服務等存在較高需求，我們總結第三點投資啟示如下：中日老齡化均帶來更大的醫(yī)療保健及養(yǎng)老產業(yè)的投資機會：相關醫(yī)藥醫(yī)療、養(yǎng)老服務和輔助生殖等領域的投資機會已被市場熟知。對中國而言，我們認為日本的醫(yī)?？刭M經驗和對社保基金的管理經驗具備較強的政策研判價值。在行業(yè)領域，關注醫(yī)藥醫(yī)療和保健食品板塊的相關細分投資機會。此外，與日本相比，中國在養(yǎng)老產業(yè)的服務標準化仍有待進步和完善，關注相關養(yǎng)老器械、養(yǎng)老地產和養(yǎng)老保險類投資機會。6中日老齡化的宏觀背景差異相對而言，中國的老齡化進程較日本晚了約年，期間全球人口結構和經濟結構均發(fā)生了較大的變化。相較日本，因為中國之前的獨生子女政策的影響，中國的老齡撫養(yǎng)比下滑速度可能會比日本快一倍。此外，由于全球老齡化的加深，中國的快速老齡化進程可能將帶來更嚴峻的中長期通脹壓力。中國人口結構與日本90年代初類似七普數據顯示年中國老齡化率達13.5%，而日本的老齡化率于1993年突破13%。結合年中國出生率10.5‰與日本上世紀年代末（年：10.2‰）接近這一點，我們認為中國當前的整體人口結構與日本于上世紀90年代初較為相似。圖表：中日老齡化率%302520151050資料來源：世界銀行、市場研究部注：紅虛線為中國第七次全國人口普查數據，全國老齡化率達。圖表：中日出生率‰中國日本2520151050資料來源：Wind、市場研究部注：紅虛線為中國國家統(tǒng)計局公布的2019年中國人口生育率（10.48%7全球難找出“第二個中國”但中國和日本人口結構變化也存在諸多差異。第一個差異來自于跨度近30年日本老齡化率突破7%日本晚了31年才達到這個水平（年：7.1%1993年日本老齡化率突破13%，比中國（2020年）早了27年。此后，日本分別于1995年（老齡化率14.3%）和2008年（老齡化率21.2%）進入中度和重度老齡化國家的標準。從經濟總量來看，1995年全球老齡化率超過14%的國家的占全球比重合計為40.7%年卻增加至62.2%1995化率為6.5%2019年卻已達9.1%2030年全球老齡化率將達到2019年的全球GDPGDP總量的77.3%自中度老齡化國家。中國的老齡化進程將伴隨著全球更加嚴重的老齡化壓力。1995年日本邁入中度老齡化國家之時，中國的老齡化率僅6.1%，中國15-64歲勞動年齡人口數量占全球總勞動年齡人口的。日本的老齡化所帶來的通脹壓力很大程度上被全球化及中國改革開放帶來的增量供給所沖抵。輕”國家的人口數占比顯著更低，意味著全球產業(yè)鏈向勞動力更充裕國家遷徙、比例目前也僅為18.14，低于1995年的中國。同時，中國勞動年齡段人口的減充足勞動人口的“第二個中國”去沖抵中國老齡化對本國乃至全球的通脹壓力。圖表：全球老齡化變遷年年年年年年年年8.9%6.5%17.6%62.2%9.1%11.3%37.5%77.3%13.4%占比率86.9%40.7%48.3%資料來源：世界銀行、國家統(tǒng)計局、Wind、市場研究部注：地圖上的紅色區(qū)域表示老齡化率14%以上的地區(qū)。8計生政策加速老齡人口撫養(yǎng)比下降日本年邁入輕度老齡化國家之時，其國內老齡人口占全球老齡人口之比僅3.7%；年邁入中度老齡化國家之時，該比率僅4.8%。而2002國邁入輕度老齡化國家時，其老齡人口占全球老齡人口之比已高達20.5%2019年更是高達23.0%。在不考慮產業(yè)鏈全球化的背景下，中國當前15-64歲勞動人口占全球勞動人口比重約20.3%，低于中國老人占全球老人的比例。按照七普數據計算，2020年中國15-64歲人口對65歲以上人口的撫養(yǎng)比已從2010年（六普）8.4的水平下降至（即平均5.1個勞動年齡人口撫養(yǎng)1199014-64歲人口對歲以上人口的撫養(yǎng)比為4.9和4.02015年水平為2.38.7（1975年）下降至（199520年，而中國老齡人口撫養(yǎng)比的類似降幅（從下降至5.1）僅用了10年，之前的人口生育政策使得中國的撫養(yǎng)比面臨更加嚴峻的問題，且勞動年齡人口的減少速度可能較日本當年更快。圖表：人口老齡化率圖表：全球老齡人口貢獻度（本國數全球總數）%OECD中國全球日本OECD中國日本其他國家%504540353025201510530其他國家25201510500資料來源：世界銀行、市場研究部資料來源：世界銀行、市場研究部圖表：15-64歲勞動年齡人口占本國總人口比例圖表：15-64歲勞動人口占比（本國數全球數總）%OECD中國全球日本%OECD中國75其他國家706050403020100日本其他國家7065605550資料來源：世界銀行、市場研究部資料來源：世界銀行、市場研究部9中國老齡化可能帶來更高的全球性通脹壓力為不可忽視的長期宏觀變量。圖表：日本CPI與PPI（年）圖表：全球CPI（2005年）日本CPI日本PPICPI:全球CPI:OECD點位點位80806040200601985年日本邁入老齡化國家后，與PPI整體穩(wěn)定40200資料來源：Wind、市場研究部資料來源：Wind、市場研究部10中日人口結構變化的區(qū)域差異各國的老齡化進程往往伴隨著嚴重的地域分歧，這與區(qū)域經濟發(fā)展不一等因素相關，中國和日本也不例外。不過，即使進入中度老齡化社會之后，中國的城鎮(zhèn)化率仍伴隨老齡化率提升而提升，這一點與日本存在較大差別。我們預計未來城鎮(zhèn)化率的提升將在一定程度上沖抵老齡化對經濟的負面影響。此外，在進入老齡化社會后，中國各省份之間的生育意愿差異頗為懸殊，少子化看起來僅是中國部分地區(qū)所面臨的現象，這一點與日本有較大不同。中國和日本均出現了老齡化的地域差異中國與日本在老齡化進程中同樣出現了較大的區(qū)域差異。從七普數據看，中國各區(qū)域間的人口結構差異頗為懸殊，例如年人口大省廣東的65上人口占比僅8.6%，而上海65歲以上人口數高達16.3%，且其0-14歲人口數占比僅為9.8%（廣東：18.9%如下：12個14%的有12個人口數在4000萬以上的省份平均歲以上人口數占比13.7%0-14歲人口數占比18.4%10%率更是超過了17%。老齡化嚴重地區(qū)通常伴隨更嚴峻的少子化壓力：2020年全國老齡化率13.5%，但超過這一水平的省份和直轄市合計13個，其總人口數占全國的57.1%的6513個省市的0-14歲少兒人口數僅占全國少兒人口的45.3%。超過半數省份并未面臨少子化問題：2020年全國0-14歲人口總比重為18.0%，超過這一水平的省份和直轄市共有個，其中包括老齡化壓力超過全國平均水平的4化對全國勞動力人口的影響可能較市場預期的更為溫和。2019（10.87出生率仍高于全國平均（10.5圖表10：七普全國人口年齡結構（2020年）地區(qū)全歲人口占比17.9511.8413.4720.2216.3514.0411.1211.7110.329.8059歲人口占比63.3568.5364.8759.9264.7266.1763.1665.2366.4666.8262.9567.8661.9664.7061.1760.3258.7963.2660.6068.8059.6965.3862.2262.1960.6565.5266.9563.4663.5767.0466.0966.26歲以上人口占比18.7019.6321.6619.8518.9219.7825.7223.0623.2223.3821.8418.7其中：歲及以上人口占比國京津北西13.5013.3014.7513.9212.9013.0517.4215.6115.6116.2816.2013.2715.0111.1北天河山內蒙古遼吉寧林黑龍江上江浙安福江山河湖湖廣廣海重四貴云西陜甘青寧新海蘇江徽建西東南北南東西南慶川州南藏西肅海夏疆15.2113.4519.2419.3221.9618.7823.1416.3119.5218.8523.6319.9715.9116.1023.9719.5724.5317.3319.4020.8120.3822.4618.7915.9816.8720.9018.0820.4219.8812.3516.6914.6521.8721.7115.3814.918.5211.8915.1313.4914.5914.818.5812.2010.4317.0816.9311.5610.755.6719.2017.0312.1413.5211.2813.3212.588.689.627.76資料來源：國家統(tǒng)計局、市場研究部中國與日本的老齡化率同樣存在較懸殊的區(qū)域差異七普數據顯示年中國老齡化率最高和最低省份相差個百分點（遼寧：17.4%；西藏：5.7%1995年的差值（個百分點）類似。彼時日本老齡化率為14.6%，略高于中國當前水平（13.5%齡化的過程中，兩國都出現了懸殊的區(qū)域差異。12圖表：日本老齡化過程中的區(qū)域差異歲以上人口占比歲以下人口占比普查年份全國（）5.7各地最高值（）8.5各地最低值（）3.8最大差值（）4.7全國（）33.428.325.324.623.321.418.415.814.012.812.011.4各地最高值各地最低值最大差值（）18.418.513.89.9（）41.638.934.831.429.427.424.722.120.218.717.817.4（）23.220.421.021.420.618.014.712.811.811.511.410.51960196519701975198019851990199520002005201020156.310.14.35.87.111.44.76.87.912.55.37.29.113.76.27.58.810.312.114.617.420.223.026.615.37.28.29.418.28.39.910.09.321.710.112.816.420.222.711.612.010.79.324.88.427.17.229.66.433.811.27.0資料來源：日本統(tǒng)計局、市場研究部中國老齡化加深的同時，城鎮(zhèn)化進程尚未完結在中國邁入輕度老齡化國家的年，中國的城鎮(zhèn)化率僅38.4%。截止2019年末，中國城鎮(zhèn)化率也僅為60.3%。反觀日本，其老齡化進程則是在城鎮(zhèn)化率已較高的基礎上演變的：1971年日本老齡化率7.0%，同期城鎮(zhèn)化率已高達72.7%，在老齡化率突破14%的年城鎮(zhèn)化率更是高達78.0%。與日本不同，中國的老齡化進程將伴隨城鎮(zhèn)化率的提升，后者有望在一定程度上沖抵老齡化對經濟產生的負面影響。圖表12：中國的城鎮(zhèn)化率和老齡化圖表13：日本的城鎮(zhèn)化率和老齡化%%1009080706050403020100城鎮(zhèn)化率老齡化率（右軸）%%9080706050403020100城鎮(zhèn)化率老齡化率（右軸）303025201510525201510500資料來源：世界銀行、市場研究部資料來源：世界銀行、市場研究部中國區(qū)域間的少子化差異顯著超過日本2020年中國老齡化率達到13.5%，日本則是在1993年突破了13%。因日本普查數據缺失，我們選擇1995年的日本（老齡化率14.6%）各地數據與中國進行對比，結果顯示中國不同省份間的生育差異較日本更為懸殊。我們認為，13造成這一現象的原因主要是中國不同地區(qū)的傳統(tǒng)生育觀念的差別較大。由于各地民俗的差異性以及宗教等因素的影響，中國不同省份之間的生育意愿差異極大，這一點與日本存在懸殊差別。圖表14：年中國各地老齡與少兒人口占比圖表15：年日本各地老齡與少兒人口占比%65歲及以上0-14歲（右軸）%%65歲以上15歲以下（右軸）%2018161412108302525252015105201510520151056420000資料來源：國家統(tǒng)計局、市場研究部資料來源：日本統(tǒng)計局、市場研究部從人均與出生率的各省數據來看，兩者并無相關性。不少投資者往往傾向通過撫養(yǎng)壓力、社會發(fā)展和貧富差距等因素來解釋各地出生率的下滑。但如前文所述，撫養(yǎng)壓力的差別并不是人口結構變化的決定因素，老齡化率較高的省份（如山東、安徽和河北等）及生活成本較高的省份（如廣東）仍有較強的生育意愿便是例證。此外，從人均GDP角度來看，各省2019年出生率與當地的經濟發(fā)展看起來也并無顯著的相關性。圖表16：出生率與人均GDP（2019年）人均GDP出生率（右軸）‰161412108元/人180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00006420資料來源：Wind、市場研究部14中日不同年齡段的消費需求結構差異知日鑒中：日本老齡化下的消費偏好不同年齡段人群存在不同的消費偏好，這些微觀層面的偏好不僅反映在本國人口結構的變化中，還會直接驅動本國產業(yè)的變化，從而催生中長期的消費投資機會。當前市場多以日本的老年人消費偏好作為中國未來消費結構特征的借鑒，我們也總結了日本老年人的消費特征表現，具體為以下五點：醫(yī)療開支顯著更高：根據統(tǒng)計，戶主年齡在歲以上日本家庭的人均醫(yī)療開支占比達6.7%（695929歲以下家庭（2.7%；3363藥行業(yè)的變革，并成為中國近年來政策效仿的對象（有關中日醫(yī)?？刭M對比詳見報告《大浪淘沙，沉者為金》，2020年3月2自炊費用超過外出餐飲消費：日本老年人的食品消費和燃氣費金額均明顯高于年輕人。食品開支的細分項中，除外出就餐、熟食和飲料消費外，老年人的其他食品相關類開支均高于年輕人。居家時間長：自炊占比高可能與老年人居家時間更長有關。從電費、水費及排污費來看，日本老年人的居家時長顯著超過年輕人。這也意味著老年人消費活動的時間成本顯著更低。居住壓力小：戶主年齡歲以下家庭的消費結構中約22.6%（27956日元）為居住開支，這個比例遠高于其他五個年齡段（其余歲以上年齡段的人均居住開支占比僅7.81%。從統(tǒng)計樣本中看，戶主年齡29歲以下的家庭需要支付租金或住房按揭貸款的比例為83.6%歲以上年齡段的這一僅為8.8%。若扣除居住開支，70歲以上年齡段的支出為萬日元，與年輕群體的9.6萬日元差異不大。交際費用偏高：與普遍認知不同的是，日本老年人的交際費用顯著高于年輕人，可能說明老年人消費中較為強烈的情感需求。70歲以上年齡段的交際費用占比9.03%（9436歲以下的4.42%（5473圖表17：日本戶主年齡歲以下家庭人均消費結構圖表18：日本戶主年齡歲以上家庭人均消費結構其他的消費支出,12.7%其他的消費支出,20.8%食品,22.9%食品,29.7%教養(yǎng)娛樂,12.6%教養(yǎng)娛樂,8.4%教育,0.4%交通通訊,教育,0.1%13.9%居住,22.6%交通通訊,10.9%居住,7.3%醫(yī)療保健,水電光家具/家居費,用品,4.4%9.5%2.7%醫(yī)療保健,服裝鞋服裝鞋類,3.7%水電光費家具/家居5.2%用品,3.3%6.7%類,2.3%資料來源：日本統(tǒng)計局、市場研究部資料來源：日本統(tǒng)計局、市場研究部15圖表19：年日本不同年齡段家庭戶均消費結構戶主年齡段戶主年齡段戶主年齡段戶主年齡段戶主年齡段戶主年齡段家庭人均消費歲以下～歲～歲～歲～歲歲以上消費金額（日元月）食品123,83528,3751,80572081,52821,6471,67896491,40723,7942,0651,3092,5761,1942,24158428,0432,3411,8042,8131,3362,89883131,1432,6252,7592,9771,6443,9251,3731,5872,4374,6182,1081,8453,2431104,51630,9972,6723,2212,7674,5201,8671,6062,2744,5711,9041,3382,4460主食海鮮肉1,7819222,0991,0651,879444牛奶蛋類蔬菜、藻類水果1,626337油、調味料甜食點心類熟食8959311,1272,1633,3901,6561,0704,41281,3202,1964,4542,0221,6004,42571,9784,9582,1748251,9533,2041,565884飲料酒類外出就餐餐廳服務費居住9,8954584,979127,9566,4723,0252,003569,7555,7252,7901,4261326,5026,3583,1881,3811856,8057,9413,9241,8003717,6039,1274,4861,9396467,5939,9054,7982,235744水電光費電費燃費其他光電費水費和排污費家具家居用品服裝鞋類醫(yī)療保健處方藥治療費維持健康的攝入品*保健醫(yī)療儀器保健醫(yī)療服務交通通訊教育1,3884,0354,6423,3634831,3773,6593,2563,1904391,6043,7293,5513,3815631,8474,4993,9694,6589172,0565,3683,1666,5371,3235942,1274,6022,4516,9591,4232051441793941,2441,43117,2694411,0261,58112,6022,0617,6976,9681,3361,0541,58613,9566,3818,72015,0357,4042,2961,0512,29717,4686,5459,64322,9669,3463,3421,0393,58116,4059331,0553,570教養(yǎng)娛樂其他的消費支出雜項開支小零花錢（及使用不明類）交際費用匯款15,57415,7089,32358010,44723,24910,5642,9008,8159,4592,0065,4733322,6629693,3831,9515,9334,3448,1231,6619,436810資料來源：日本統(tǒng)計局、市場研究部90年代初的泡沫經濟破裂明顯影響了當時日本老年人的消費日本老年人并不存在因年齡導致的消費總量縮減。從日本的數據來看，老年人與年輕人除居住外的消費開支總額相似。從人均消費金額來看，年齡段為10.5萬日元，歲以下為12.4萬日元。但若扣除居住開支，70上年齡段則為萬日元，與年輕群體的9.6萬日元差異不大。16對于日本過去三十年宏觀消費特征變化的研究需考慮除人口結構因素外的其他變量，我們認為過去三十年對日本經濟和社會影響最大的是泡沫的破裂。圖表20：日經225指數表現圖表21：日本土地價格指數（2010年3月末）日本城市土地價格指數:6個主要城市商業(yè)類日經225點位點位45000400003500030000250002000015000100005000住宅類0工業(yè)類0資料來源：Wind、市場研究部資料來源：Wind、市場研究部比較1989-94年日本不同年齡段家庭的總儲蓄數據可知，除45-64歲的年齡段之外，剩余年齡段家庭的總儲蓄增速均遠遜色于同期的全日本家庭平均儲蓄增速。泡沫經濟破裂后日元匯率仍持續(xù)升值直至1994年，1989-94年間累計升值44.2%。扣除步入職業(yè)生涯后期、薪資收入較高的中等年齡段日本家庭老年人均受到了泡沫經濟破裂的較大影響，尤其是1989年處于65-69歲年齡段的日本老人。圖表22：日本分戶主年齡段家庭總儲蓄千日元4,5003,5002,5001,500千日元日本不同戶主年齡段家庭總資產變化（1989-94年）較全部日本家庭平均增速（右軸）3,0002,0001,0000-500-1,000-2,000-3,000-4,000-1,500-2,500-3,500-4,500-5,50025歲以下25-29歲30-34歲35-39歲40-44歲45-49歲50-54歲55-59歲60-64歲65-69歲70-74歲75歲以上資料來源：日本統(tǒng)計局、市場研究部資產泡沫破裂后，年代初日本社會各群體中受創(chuàng)最嚴重的是有產者。日（批量消費和虛榮消費）向第三消費（低物欲高內涵價值消費）的轉型很可能描述的就是泡沫破裂后的日本居民消費變化，即受到資產泡沫破裂影響后，日本有產者中的部分人群消費降級。17包括日本老人在內的全年齡段日本居民消費均在泡沫經濟破裂后受到沖擊。雖然泡沫破裂后居民消費仍存在上漲的慣性，但在年后日本家庭的平均月支出增速顯著放緩，并持續(xù)下滑至年前后。按不同戶主年齡段家庭來看，除醫(yī)療和教育開支在每個年齡段均有上漲之外，1994-1999年期間其他開支均出現了下滑。對于歲以上的日本老年人而言，僅必需消費品（醫(yī)療保健、水電光費和汽車維護成本）的消費金額有所提升，其余可選消費類（如紡織服飾、家具、娛樂和其他）的支出均出現了顯著的下滑。圖表23：日本兩人及以上非農家庭收支日本非農家庭年平均月消費支出日本非農家庭年平均月實收入（右軸）日元日元400,000700,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000資料來源：Wind、市場研究部18圖表24：日本不同年代不同戶主年齡段的月均消費金額品類年份1989199419992004198919941999200419891994199920041989歲以下平均18,20227,30117,01515,69810,86119,62614,13812,6993,88030-49歲平均20,19722,07420,53018,5873,59050-64歲平均23,62126,94726,60924,5133,954歲以上平均22,68627,90027,49026,5104,467食品5,9875,7268,762居住5,8376,5017,8805,5945,2987,6823,7434,8304,8664,8484,7056,3517,149水電光費4,8255,0636,7277,3044,3754,9526,6377,5072,6602,6854,0583,578家具家居19943,1892,9184,6254,870用品1999200419891994199920041989199419992004198919941999200419891994199920041989199419992004198919941999200419891994199920042,4922,6364,1184,2462,6872,2963,6093,8705,2045,0546,9965,3858,1295,2357,5176,179服裝鞋類4,3174,2576,0064,9984,0363,7534,7694,3562,6251,8952,7063,2612,3742,3793,3765,170醫(yī)療保健交通通訊教育3,8822,6783,6875,3193,4012,9734,2486,40911,01416,76813,07116,6366537,68010,13212,31213,71115,3923,1907,4369,7559,35610,35912,6394,3559,72811,5871,1897365,6473,9478011,2555,7684,4768051,1706,2925,0786616,0426,5767,8658,52616,1426,5118,70110,54810,42310,24430,17238,22935,39232,61092,884119,579117,650112,39812,26111,70612,35821,46429,24326,05026,67879,410111,691105,525107,617教養(yǎng)娛樂8,1876,7318,56616,24317,92014,67816,39274,102117,03482,18583,82516,24719,11817,44116,22868,88586,51982,75781,880其他的消費支出合計資料來源：日本統(tǒng)計局、市場研究部19中國老年群體的消費特征：數字消費、有錢有閑由于中日相同老齡化率的年份間隔年，考慮到購買力平價的變化等宏觀背景，直接對比當時日本和現在中國老齡群體的財富總額的難度較大。但日本在90年代經歷的泡沫經濟破裂并未在中國發(fā)生，因此我們預計中國老年人群體不會出現年后日本老年人的消費總量下滑等現象。相較已廣為人知的保健品消費和醫(yī)療消費領域的潛力，我們更關注目前尚未被資本市場充分意識到的中國老年人群的消費偏好。由于中國缺乏全面的分年齡段消費數據，我們從部分產業(yè)及微觀數據進行匯總，嘗試描繪中國老年人群的消費現狀。在近年來關注度頗高的“銀發(fā)經濟”中，醫(yī)療保健、養(yǎng)老服務等板塊固然占比極高且市場空間廣闊，但日本的相關養(yǎng)老產業(yè)（醫(yī)療、食品、地產、服務消費等）也帶給了中國頗多借鑒。在老齡化加深的背景下，我們相信中國老年人的醫(yī)療及養(yǎng)老開支也將持續(xù)增長。圖表25：中國老年人輪椅需求量圖表26：中國養(yǎng)老服務機構數量中國老年人輪椅需求量萬輛%萬個同比增速（右軸）65432103.9503.73.53.33.12.92.72.5020102011201220132014201520162017201820192015年2016年2017年2018年2019年2020年資料來源：中國老齡化協(xié)會、、市場研究部資料來源：民政部、市場研究部除了醫(yī)療保健等偏剛性的開支需求外，老年群體可選消費市場的潛在空間同樣廣闊?；ヂ摼W的普及也是中國當前老齡消費與日本年老齡消費的一大差異。據中國互聯網絡信息中心，截止60歲以上人口的互聯網普及率已達60%。相較未成年人群，老年人擁有更豐厚的儲蓄額；相較勞動年齡段人群，老年人享有更充裕的閑暇時間。考慮到老年群體“有錢有閑”的消費特征，數字經濟在銀發(fā)群體中的消費空間可能超過其他年齡層。20圖表27：年中國老年群體人均消費支出情況圖表28：中國50歲以上網民數量元億人90008000700060005000400030002000100003.02.52.01.51.00.50.02017年2018年2019年2020年資料來源：中文互聯網數據資訊網、市場研究部資料來源：中國互聯網絡信息中心、市場研究部根據趣頭條聯合澎湃新聞發(fā)布的《20202020年6月，中國9.4億網民中，歲以上老年人占比10.3%，意味著中國互聯網上老年人使用者約為9680萬。以趣頭條單個的流量數據為基礎，60歲及以上老年用戶日均使用趣頭條App的時長分鐘，高于全部網民的平均水平。QuestMobile的TGI指數（GroupIndex；衡量目標人群在特定研究領域相對整體的強弱水平）顯示，老年人在資訊、社交和視頻使用上活躍度最高。圖表29：年銀發(fā)人群的線上興趣偏好圖表30：年銀發(fā)人群細分行業(yè)活躍滲透率%月活躍占比（右軸）活躍占比%月活躍占比（右軸）活躍占比TGI806040200701201008060402007060504030201006050403020100資料來源：Mobile、市場研究部資料來源：Mobile、市場研究部注：活躍占比=目標人群某個標簽屬性的月活躍占比全網具有該標簽屬性的月活躍占比。社交屬性是老年人網絡消費的偏剛性需求。據央視財經的調查顯示，不同年齡段網民對網絡購物的偏好度差異并不大，但歲以上網民使用社交電商的比例高于其他各年齡段。在中國老年人的消費體驗中，時間利用率更低、更易緩解孤獨感的社交屬性看起來更加重要。21圖表31：不同年齡段網民對網絡購物的使用比例圖表32：不同年齡段網民通過社交電商購物比例18-25歲,10.0%60歲以上,32.9%18-25歲,36.3%60歲以上,16.5%26-35歲,12.2%46-59歲,28.5%26-35歲,32.4%46-59歲,15.5%36-45歲,13.9%36-45歲,30.6%資料來源：央視財經《中國美好生活大調查2020-2021資料來源：央視財經《中國美好生活大調查2020-202122中日勞動人口變化的差異正如前文所述，老齡化壓力除了導致更高的撫養(yǎng)比外，還會影響全社會的生產率和供需關系。中日兩國的人口結構同樣面臨老齡化的影響，參照日本經驗，中國也面臨勞動人口下滑的挑戰(zhàn)。考慮到中國之前實施的人口生育政策、當前更加嚴峻的全球老齡化問題、以及中國已經偏高的女性參與勞動率，我們預計中國勞動人口所面臨的下滑趨勢將更加嚴峻?？萍紴槿蛑圃鞓I(yè)和服務業(yè)帶來了更高的生產效率。AI和智能工廠等技術的運用也在影響勞動生產率。中國當前的工程師紅利預計將帶來未來勞動生產率的大幅提升，并在一定程度上沖抵老齡化的影響。然而，當前逆全球化和制造業(yè)向發(fā)達國家回流等趨勢也為未來的發(fā)展帶來更多的不確定性。人口結構變化迫使日本推動海外生產基地擴張高齡化和少子化的人口結構變化驅使日本的勞動人口數量下滑，并在一定程度上推動了日本在90年代后持續(xù)進行產業(yè)和產能的海外擴張。日本企業(yè)的海外擴張始于經濟轉型期，并在年代后期伴隨日元升值而大幅加速。但其真正擴張的時期正處日本老齡化率加速的90年代和本世紀初。1989年日本企業(yè)在海外的生產占比僅，到年迅速提升至33.3%，期間日本老齡化率從22.5%（1989-2010期間的年化增速1.2個百分點；而1971-1989期間年化增速僅海外產品生產供給，同期包括中國在內的東亞和東南亞發(fā)展中國家貢獻了“年輕”的勞動力資源。圖表33：日本企業(yè)海外生產率勞動人口占比圖表34：日本部分行業(yè)的海外生產占比%%日本:企業(yè):海外生產比率全行業(yè)綜合%化學行業(yè)電氣機械通用機械汽車40日本:15-64歲人口占總人口比重（右軸）72706866646260585654603530252015105504030201000資料來源：日本統(tǒng)計局、日本國際協(xié)力銀行、市場研究部資料來源：日本國際協(xié)力銀行、市場研究部中國當前尋找海外新生產基地的難度較高單從經合組織（OECD）提供的勞動生產率指標來看，2019年中國單位勞動力3萬美元，而日本則是在1988年突破這一水平。但鑒于當前全球超過的老齡化率（1988年為6.1%性價比勞動力的難度可能更大。此外，后疫情時代更加割裂的全球政治環(huán)境也使得全球化面臨更多困難。23雖然彼時日本的出海政策在實施過程中也同樣面臨了政治因素的困擾，但當前全球政治環(huán)境的不確定性遠高于上世紀，且中國與歐美發(fā)達國家還存在文化與制度方面的潛在矛盾和沖突。因此，中國企業(yè)的海外擴張不單要考慮經濟利益，還要顧及政治因素所造成的不確定性，難度更大。圖表35：中日勞動生產率比較（單位勞動力）USD日本中國OECD120,000100,00080,00060,00040,00020,0000資料來源：、市場研究部注：紅色虛線代表中國年勞動生產率，為30364美元單位勞動力。相較日本，中國的女性參與勞動率在老齡化前已達到較高水平在1993年日本老齡化突破13%時，日本的女性就業(yè)比例相對偏低，僅58.2%的日本女性參與就業(yè)。而在泡沫經濟破裂后，日本女性工作意愿的提升在一定程度上改善了老齡化對日本國內勞動力的負面影響。反觀中國，2000今女性工作參與度雖然不斷下滑，但仍處于較高的水平。在目前老齡化率突破13%的中國，在老齡化深化的過程中，除非像日本一樣出現重大經濟挫折，否則我們預計女性工作參與率很難進一步提升。就此而言，中國的勞動人口下滑壓力可能將高于日本同等階段的水平。圖表36：中日女性工作參與度圖表37：中日女性占勞動力之比%%46454443424140393837日本女性占勞動力比中國女性占勞動力比日本女性工作參與度中國女性工作參與度8580757065605550資料來源：日本統(tǒng)計局、Wind、市場研究部資料來源：日本統(tǒng)計局、Wind、市場研究部24廣闊的區(qū)域差異使中國具備更強的勞動力資源調撥能力在中國，勞動力的跨省調撥較為頻繁，僅農民工人數便有2.9億