北大金融市場學(xué)課件-第八章股權(quán)投資基金市場

金融市場學(xué)

第八章私募股權(quán)投資基金市場（上）

第一節(jié)私募股權(quán)投資基金的重要性傳統(tǒng)投資渠道和另類投資全球投資者（尤其機(jī)構(gòu)投資者）在設(shè)計投資策略時，不僅考慮股票、債券、衍生工具等傳統(tǒng)金融工具，而且開始越來越多考慮另類投資（ALTERNATIVEINVESTMENT），比如投資私募股權(quán)投資基金（PRIVATE

EQUITY，簡稱PE）世界上提供私人銀行（privatebanking）服務(wù)最大的幾家銀行已經(jīng)開始向高端客戶推銷私募股權(quán)基金產(chǎn)品。美國PE的資金籌集規(guī)模已經(jīng)超過了股票上市所募集的資金總量。隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速增長，中國富人和高端客戶也越來越多，為PE的發(fā)展提供了雄厚的物質(zhì)基礎(chǔ)。“中國500富豪榜中榜”500名上榜富豪身家總數(shù)高達(dá)43,426億元。據(jù)統(tǒng)計，中國億萬富豪有1.8萬人，千萬富翁超過44萬，而百萬富翁人數(shù)約占人群總數(shù)的3.3%，將近4300萬。2009年10月13日《2009海南清水灣胡潤百富榜》在北京發(fā)布顯示，如今中國百億富豪已有130名，較08年增加29人，而五年前只有1位。和其他國家相比，據(jù)福布斯的財富榜單，美國的百億富翁有359人，俄羅斯有32人，印度24人。中國的富翁人數(shù)在世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)的情況下仍排在了世界第二位，僅次于美國。另外，1000位上榜企業(yè)家財富過10億，五年前只有100位。傳統(tǒng)上是通過上市產(chǎn)生的富翁：

網(wǎng)易的丁磊搜狐的張朝陽盛大的陳天橋百度的李彥宏新東方的俞敏洪都與納斯達(dá)克或紐約香港的股市有關(guān)新一代富豪則與PE有關(guān)康盛世紀(jì)的戴志康26歲泡泡網(wǎng)的李想26歲MYSEE的鄧迪高燃26歲非常在線的趙寧24歲他們都與PE或者更熟悉的名字風(fēng)險投資（venturecapital）有關(guān)其實(shí)在網(wǎng)易、搜狐、百度和牛根生背后也有PE的推手法律的支持2006年8月27日出臺《合伙企業(yè)法》，首次在立法意義上認(rèn)可有限合伙制這一國外PE最普遍的組織形式，為國內(nèi)PE的發(fā)展掃清了法律障礙。2006年9月8日出臺《外資并購新規(guī)》，嚴(yán)格外資并購的監(jiān)管和審批原則，限制了外資PE在國內(nèi)進(jìn)一步的攻城略地，為本土PE留下了寶貴的生存空間。2006年末渤海產(chǎn)業(yè)基金第一期的掛牌標(biāo)志著中國的本土PE邁出了實(shí)質(zhì)性步伐。8股權(quán)投資基金投資額占GDP的比例第二節(jié)私募股權(quán)投資基金的定義和發(fā)展三種基金：共同基金、對沖基金、私募股權(quán)投資基金其目的都是在于幫助投資者實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的增值共同基金MUTUAL

FUND即我們國內(nèi)所說的各類證券投資基金，主要是投資于二級市場的股票、債券和貨幣等資產(chǎn)，通過公開發(fā)行基金分額來籌集資金共同基金資產(chǎn)規(guī)模龐大，是主要的機(jī)構(gòu)投資者。對沖基金（HEDGE

FUND）通過在股票市場、債券市場、貨幣市場、商品市場投資，相互對沖其風(fēng)險，通過保持相當(dāng)高的杠桿和對沖操作來為投資者獲得巨大的收益私募股權(quán)投資基金主要通過私募而不是公開向公眾募集的方式獲得資金，對非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，即將每一單位的投資額最終兌換為被投資對象的股權(quán)，然后通過各類方法使得被投資企業(yè)快速發(fā)展，實(shí)現(xiàn)股權(quán)的快速多倍增值，同時在交易實(shí)施過程中考慮將來的退出機(jī)制，通過上市、并購或管理層回購等方式，出售所持股份而獲利但也有少數(shù)PE投資已經(jīng)上市公司的股權(quán)，被稱為PIPE（privateinvestmentsinpublicequity）根據(jù)所投資階段的側(cè)重點(diǎn)不同的分類PE所涉及的業(yè)務(wù)涵蓋了企業(yè)首次公開發(fā)行IPO之前的各階段的權(quán)益類投資，可以對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期、以及首次公開發(fā)行前期（pre-IPO）各個時期企業(yè)進(jìn)行投資分為：風(fēng)險投資基金(venturecapital)發(fā)展資本(developmentcapital)并購基金(buyout/buyinfund)夾層資本(mezzaninecapital)重振資本(turnaround)14股權(quán)投資基金（PrivateEquity，PE）創(chuàng)業(yè)投資基金成長基金并購基金Pre-IPO基金創(chuàng)業(yè)期成長期成熟期并購基金/風(fēng)險投資并購基金是專注于對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行并購的基金，其投資手法是，通過收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對其進(jìn)行一定的重組改造，持有一定時期后再出售它和其他類型投資的不同表現(xiàn)在：風(fēng)險投資主要投資于創(chuàng)業(yè)型的企業(yè)，并購基金選擇的對象是成熟企業(yè)；其他私募股權(quán)投資對企業(yè)控制權(quán)沒有興趣，而并購基金意在獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。并購基金經(jīng)常出現(xiàn)在MBO和MBI中前者是管理層收購（managementbuyout）,是指一家公司的管理人員或行政人員買入公司的控股股權(quán)。后者是保留管理層的收購（managementbuyin），是指一組公司外部投資者買入公司的控股股權(quán)，并維持現(xiàn)有的管理層夾層資本夾層資本是指在風(fēng)險和回報方面，介于優(yōu)先債權(quán)投資（如債券和貸款）和股本投資之間的一種投資資本形式。對于公司和股票推薦人而言，夾層投資通常提供形式非常靈活的較長期融資，這種融資的稀釋程度要小于股票融資，并能夠根據(jù)需求做出調(diào)整。而夾層融資的付款事宜也可以根據(jù)公司的現(xiàn)金流狀況確定夾層資本一般偏向于采取可轉(zhuǎn)換公司債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股之類的金融工具風(fēng)險投資基金（VC）主要通過投資非上市企業(yè)，有的在企業(yè)早期投資，成為種子投資，有的在企業(yè)成熟期投資，有的在企業(yè)上市前進(jìn)行投資，在投資后對這些企業(yè)進(jìn)行管理上的指導(dǎo)和干預(yù)，通過實(shí)現(xiàn)公司的上市來使自己獲利退出小結(jié)：PE的主要特點(diǎn)1、在資金籌集上，主要通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個人募集，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的2、在投資方式上也是以私下形式進(jìn)行，絕少涉及公開市場的操作，一般無需披露交易細(xì)節(jié)3、多采取權(quán)益型投資方式，對被投資企業(yè)的決策管理享有一定的表決權(quán)(控制權(quán))

4、在投資工具上，一般采用普通股或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，以及可轉(zhuǎn)債的工具形式5、一般投資于私有公司即非上市企業(yè)，很少投資于已公開發(fā)行公司，不會涉及到要約收購義務(wù)（即公開向全部股東發(fā)出要約，達(dá)到控制公司的目的，其最大特點(diǎn)是在所有股東平等獲取信息的基礎(chǔ)上由股東自主選擇，被視為完全市場化的規(guī)范的收購模式，有利于防止各種內(nèi)部交易，保障中小股東的利益）6、投資們期限較聯(lián)長，一頁般3-5年或更按長，屬務(wù)于中長穗期投資7、流動著性較差韻，沒有息現(xiàn)成的莖市場供畢非上市恐公司的巴股權(quán)出岡讓方和榆購買方泊直接達(dá)扮成交易8、私募麥股權(quán)投君資機(jī)構(gòu)呀在發(fā)展吩中會成宏立針對盜企業(yè)不鬼同階段丹的專項(xiàng)余私募股甘權(quán)基金需，具有歇綜合性足特征。PE的仇優(yōu)勢PE是一帽種在特定狐范圍內(nèi)募夕集、以股紗權(quán)為投資榨對象的集育合投資方省式。這種番另類投資賤自身有很躺多優(yōu)勢，斬是其他投型資方式難核以比擬的歉。第一，組閣織機(jī)制優(yōu)剩勢：PE封采取一種猜特殊的股贏份制度PE有罷兩種組匆織形式仇：公司定制和有歉限合伙屆制。但含現(xiàn)在越秤來越多漂的PE慚拋棄了仙公司制偏，采取奧有限合熱伙制，可成為P農(nóng)E的主糧流。1賠980冶年有限百合伙制忠投資基找金投資般額為2降0億美誼元，占厘42.厚5%；諸但到9伏0年代德中期，逝達(dá)到1列432躍億美元雨，達(dá)到票81.爭2%。有限合伙庭制是指基孩金的發(fā)起流人和經(jīng)理干人在基金叨中扮演一口般合伙人粥GP的角番色，對基災(zāi)金負(fù)無限如連帶責(zé)任時；基金的咸投資者為帝有限合伙雀人（LP映），不參送與基金的庭運(yùn)作和管阻理，以出粱資為限對絕基金負(fù)債刃負(fù)有限責(zé)槐任。這種制能度可以算最大限店度地減隨少或避忠免不稱需職、責(zé)透任心不糟強(qiáng)的人準(zhǔn)擔(dān)任G死P，在勤一定程腔度上降倦低GP秧的道德塔風(fēng)險，膽并降低壩了LP寨的投資導(dǎo)風(fēng)險，駕因此P舟E與厲其他投慌資形式促相比具賺有明顯提的組織損機(jī)制優(yōu)弊勢第二，P著E具有較抗小的外部刊性PE的關(guān)穿鍵詞之一估就是私募普,即向少棍數(shù)合格投亡資者私下榴募集.所烏謂合格的碗投資者,夏主要是指刑銀行和非債銀行金融正機(jī)構(gòu)、養(yǎng)伸老金、捐解贈基金、賓大企業(yè)和免富有的個姨人。各國政府祥和各PE拴機(jī)構(gòu)都對弱LP的進(jìn)哭入門坎提使出最低的御限額要求脂。如我國凳是100監(jiān)萬元人民甜幣，美國攪是100荷萬美元，然有的海外譽(yù)PE設(shè)定址的最低門的坎時10風(fēng)00-2趨000萬銀美元。所滾以PE市并名副其實(shí)掩的“富人地俱樂部”LP多慘為崇尚饑高風(fēng)險擺和高收藥益相匹醉配的風(fēng)宣險偏好拜型投資磁者。由吵于PE樣具有較迷小的外勸部性特塊征，不擠具備像希銀行、福保險公丟司、公殘募基金調(diào)等那樣快的風(fēng)險少擴(kuò)散效米應(yīng)，所奧以各國控相關(guān)監(jiān)噴管部門寺對Pe遺的管制醒都比較幫寬松，畝為PE業(yè)的靈活節(jié)運(yùn)作提削供了廣勞闊的空近間。第三，母PE標(biāo)是具有命戰(zhàn)略投降資者特蔬征的財乏務(wù)投資劑者投資者辟可以分兆為戰(zhàn)略樸投資者覆和財務(wù)所投資者哨。前者素關(guān)注的鴉是長期辮回報，茫后者比童較注重攻短期回受報。（1）途選擇投芝資對象巷的標(biāo)準(zhǔn)始不同。堂戰(zhàn)略投及資者一說般投資批于同業(yè)君或相關(guān)蝴行業(yè)，袍與目標(biāo)賞企業(yè)有飼競爭關(guān)鼠系，投運(yùn)資或并服購目標(biāo)佛企業(yè)有案完善自祥身產(chǎn)業(yè)旗和價值俱鏈條的訪考慮，劑一般不嗚投資于歡賺錢但尚不能達(dá)貨到戰(zhàn)略艷目標(biāo)的病項(xiàng)目；絮財務(wù)投彎資者的稅短期逐針利性特感征明顯差，所投豪資的目殃標(biāo)企業(yè)奸一般與渴自己沒伍有競爭妹關(guān)系，網(wǎng)沒有長萍期戰(zhàn)略谷目標(biāo)的舉局限，再只追求植高額回生報。（2）投周資的內(nèi)涵丑不同。戰(zhàn)紋略投資者乳除對目標(biāo)煮企業(yè)投入錄資金外，府還幫助目畝標(biāo)企業(yè)完閣善公司治屠理，改善蕩其經(jīng)營管今理以及技奸術(shù)水平，板幫助其開窄拓市場；滑而財務(wù)投擱資者除注四入資金外鎮(zhèn)，不關(guān)注各企業(yè)的技關(guān)術(shù)、管理俱和經(jīng)營。（3）鐮投資的狹期限不肚同。戰(zhàn)四略投資群者一般扣投資期參限長，辭與目標(biāo)樸企業(yè)榮綿辱與共吩；而財齡務(wù)投資嶺者一般劣投資期躍限較短趁，一旦霉達(dá)到預(yù)福期的投怎資回報勇，即刻泳撤出。（４）轉(zhuǎn)念讓股權(quán)的陣方式不同強(qiáng)。戰(zhàn)略投段資者一般糖不會輕易甜轉(zhuǎn)讓股權(quán)還，即使轉(zhuǎn)貨讓一般也侵是被動的橡，如目標(biāo)幕企業(yè)被更蠻強(qiáng)大的資社本并購等宅；財務(wù)投檢資者更傾慶向于主動兼地向戰(zhàn)略們投資者轉(zhuǎn)廉讓股權(quán)或瞞通過股票放市場套現(xiàn)搶離場。（５）醋投資者榴的身分刺不同。涼戰(zhàn)略投雜資者一現(xiàn)般是大缸型企業(yè)呈或跨國挪公司，況通常被革稱為機(jī)足構(gòu)投資層者；財房誠務(wù)投資項(xiàng)者一般閉是銀行尋或非銀跳行金融緒機(jī)構(gòu)，食既有機(jī)節(jié)構(gòu)投資盆者也有霜大量的醫(yī)個人投撒資者。傳統(tǒng)上農(nóng)，產(chǎn)業(yè)波資本被免稱為戰(zhàn)夸略投資汗者，而且金融資突本被稱焦為財務(wù)傅投資者軌。兩類緊資本最冊大的區(qū)賓別在于殺目的，姑前者更械多著眼拔于市場例份額和趴戰(zhàn)略控散制，后詠者一般慶追求純熟粹的財姥務(wù)回報驢。但這種觀投點(diǎn)受到挑姜戰(zhàn)。PE盡管是絡(luò)一種金堅融資本書，但是動卻以戰(zhàn)叮略投資認(rèn)者身份屠出現(xiàn)。跪它是一廟種中長梳期股權(quán)妄投資方口式，參徒與企業(yè)們經(jīng)營管纏理。但聲是PE投資的目點(diǎn)標(biāo)又不是哄分享企業(yè)絞的經(jīng)營利坦?jié)櫍枪ㄟ^企業(yè)慰的公開上剩市等方式枯獲得企業(yè)還的資本溢至價，這又痛是財務(wù)投檢資者的典銷型特征。料所以PE是一種喊特殊的晨金融資蔥本，是晨戰(zhàn)略投回資者和其財務(wù)投址資者“濾雜交的芳產(chǎn)物。第四，蜘PE薪具有獨(dú)箏特的盈和利模式產(chǎn)業(yè)資行本靠經(jīng)鍋營產(chǎn)品承賺錢金融資本辰靠經(jīng)營貨膝幣賺錢PE是靠深經(jīng)營股權(quán)辱賺錢PE的經(jīng)霞營鏈條由萄融資、選煎項(xiàng)、投資殼、管理、攔退出、分陽配等六個遭環(huán)節(jié)構(gòu)成勾，關(guān)鍵是蓮選擇那些嗎明顯被低款估的、成哀長性好、格有較大升忙值空間、筋但存在經(jīng)鈴營、管理侮、技術(shù)或妻資金瓶頸混的企業(yè)，塵經(jīng)過３－畜５年的精套心培育，痛最后通過舒股權(quán)轉(zhuǎn)讓謠或公開上哈市出讓股評權(quán)而獲利謀。第五，龍PE振具有靈汪活而有變效得內(nèi)仙部激勵沉和約束發(fā)機(jī)制有限合噸伙制下昨，PE能夠采億取靈活掙的分配犬方式，燒也提供伙了可以嗚把經(jīng)濟(jì)興利益和巡壽控制權(quán)癢分開的泰靈活性藝。由于承市擔(dān)的風(fēng)卷險不同眾，ＧＰ寬和ＬＰ罩之間的烤盈余分者配約定紗俗成。狂一般而危言，前由者占２卻０％，叢后者占輸８０％冤。ＬＰ勾內(nèi)部的嫂分配比香例必須充與出資界額匹配績；ＧＰ費(fèi)之間的臺分配還示要考慮芝其承擔(dān)曲的責(zé)任弟、投資都業(yè)績等璃因素。ＧＰ以笨自有資期金投入播，基金版的成功擁與其利驚益緊密虎相關(guān)。淹基金管將理者一橋般持有鑼３－５沙％的股解份，一會旦發(fā)生編虧損，喜管理者普擁有的掏股份將悲首先用業(yè)來償債耽。因此砌，PE的發(fā)起人積、管理人嗽和投資者爽是一個榮稈辱與共的纏利益共同旱體，這也砌在一定程繪度上解決饅了激勵約迅束問題。第六，律PE呆具有其師他行業(yè)袖不具備曬的人才臣優(yōu)勢可以掌握像巨資，薪番酬遠(yuǎn)遠(yuǎn)超山過大多數(shù)吵上市公司幾乎很少躁被監(jiān)管，襯也不用披蜘露收入可以從伐長遠(yuǎn)利當(dāng)益出發(fā)醬作出投數(shù)資決策附，而不島必將注萍意力放毀在短期道收益上私募股掃權(quán)投資植基金的章發(fā)展歷預(yù)程20世紀(jì)60年代，PE中的風(fēng)險碧投資基金回開始在美遷國出現(xiàn)，奏第一支風(fēng)賭投募集資院金750萬美元197障6年，華鎮(zhèn)爾街著練名投資令銀行貝鑄爾斯登賴的三名繁投資銀刷行家合扯伙成立會了一家脾投資公去司，專務(wù)門從事閃并購，朽這是最好早的私聾募股權(quán)床基金之悉一，即KKR剛剛誕宵生的私描募股權(quán)鍋基金得資益于垃面圾債券欠市場，疊度過了創(chuàng)輝煌的80年代但1988年開始拒，垃圾畜債券陷味于“高素風(fēng)險-高利率-高負(fù)擔(dān)-高拖欠-更高風(fēng)疲險”的姿惡性循黑環(huán)，走加向衰退旦。90年代中馬后期，讀雅虎等扯高科技憲公司登便陸納斯聽達(dá)克，現(xiàn)私募股盯權(quán)基金蔽獲得天昆價匯報季，風(fēng)投遮成了PE的代名詞2000年左右紛泡沫破頂裂，私逢募股權(quán)棋基金受聽到重創(chuàng)最近上升咱期。規(guī)模唇擴(kuò)大，胃凝口也越來左越大，開框始瞄準(zhǔn)大桌型企業(yè)。淺四大PE：KKR、凱雷、毀黑石、TPG占據(jù)最躺大份額糠。主要列在歐美課。37第三節(jié)梅私休募股權(quán)毀投資基唯金資金照募集類轟型基金募集投資投后管案理退出從基金的尸募集對象膝看，私募殖股權(quán)投資化基金可分再為：獨(dú)立型基動金附屬基抖金半附屬即基金獨(dú)立型爪基金是最普季遍的一趣種形式炮。這類販基金從辦各種不券同渠道失籌集資構(gòu)本，具河體包括緣瑞各類養(yǎng)追老基金茅、退休墊教師基麗金、保掩險公司螞、富裕華家族、原公司投始資者等于其他機(jī)綱構(gòu)，通顫常情況句是由富役有經(jīng)驗(yàn)當(dāng)?shù)幕鸶肮芾砣诉|靠個人楚信譽(yù)和布以往的啊業(yè)績打慶動投資陷者進(jìn)行程投資，爐基金管網(wǎng)理人代豪表投資華者進(jìn)行梁利益管確理，并酒取得每重年固定來的管理伍費(fèi)和基色金結(jié)束飲時超過酸約定資注本收益垃以上一唱定份額許的報酬挺。他們是營最專業(yè)爽的私募不股權(quán)基巖金的管永理機(jī)構(gòu)踩，全球胳最著名柱的幾大從私募股琴權(quán)基金薦都是此蛙類。附屬基骨金一些有在實(shí)力投嗎資獨(dú)立湊型基金外的大型境投資機(jī)嘉構(gòu)，如條大財團(tuán)滲、商業(yè)會銀行、佩年金基協(xié)金或捐灑贈基金圾等為了喝獲得更切高的報摸酬，不蠢投資到觸獨(dú)立型刷基金，吩而是自夫己成立臺獨(dú)立的辭機(jī)構(gòu)來固進(jìn)行投警資。他們不需友要對外募姥集資金，冷多數(shù)作為舌大型機(jī)構(gòu)舟的分支機(jī)料構(gòu)，他們鉛只管理母輕機(jī)構(gòu)的資銹本，如淡閑馬錫（新夫加坡財政嗚部獨(dú)資的羅基金，持律有超過新桶加坡47%的股票姻）(國家主稼權(quán)基金,各國都有)比較常銀見的是拾一些大些公司所竟設(shè)立的轎風(fēng)險投織資部門向，如西督門子創(chuàng)枯業(yè)投資榜公司、慚英特爾吃投資等臥。半附屬鍋基金是前面醬兩個基潮金的組列合，即冒募集的養(yǎng)基金與選母機(jī)構(gòu)壺基金共淋同存在朝。一些柜大型投增資銀行糖及咨詢資公司旗斷下的直那接投資護(hù)部門可宿以歸為練此列。他們不僅竭管理母公爽司的資金喊，而是將饞基金管理斑作為母公簽司的一項(xiàng)價業(yè)務(wù)和重肯要收入來窄源，通過鼠對外募集蔑來成立更騎大規(guī)模的留基金。雖辮然在機(jī)構(gòu)圍上仍舊隸已屬母公司恢，但是所皆管理基金世的資本來張源中，母渡公司