金融資產(chǎn)證券化的發(fā)展?fàn)顩r

臺(tái)灣金融資產(chǎn)證券化之

現(xiàn)況與未來(lái)挑戰(zhàn)

邱靖博2008年5月1第一頁(yè)，共四十三頁(yè)。報(bào)告大綱金融資產(chǎn)證券化簡(jiǎn)介美國(guó)金融資產(chǎn)證券化發(fā)展次級(jí)房貸危機(jī)與證券化市場(chǎng)臺(tái)灣金融資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)況臺(tái)灣金融資產(chǎn)證券化案例次級(jí)房貸危機(jī)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)管理之啟示

－代結(jié)論2第二頁(yè)，共四十三頁(yè)。前言自去(2007)年中延燒至今的美國(guó)次級(jí)房貸市場(chǎng)(subprime)，引起市場(chǎng)參與者對(duì)資產(chǎn)證券化，尤其是房貸之金融資產(chǎn)證券化商品的廣泛討論。我國(guó)自2003年起至今年3月份，也已有55件金融資產(chǎn)證券化相關(guān)案件發(fā)行，累計(jì)發(fā)行金額超過(guò)新臺(tái)幣5,000億元，且逐年增加中，顯見(jiàn)業(yè)界對(duì)此商品之重視。立法院於2002年6月20日三讀通過(guò)之「金融資產(chǎn)證券化條例」所主要規(guī)範(fàn)者，即為金融資產(chǎn)證券化的法律關(guān)係及其基本架構(gòu)。

3第三頁(yè)，共四十三頁(yè)。證券化的意義廣義：指企業(yè)募集資金，由過(guò)去透過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)借貸資金之間接金融方式，轉(zhuǎn)而直接向社會(huì)投資大眾發(fā)行股票或債券之直接金融方式。狹義：企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)為提高所持有之資產(chǎn)及債權(quán)之流動(dòng)性，以該資產(chǎn)及債權(quán)為抵押擔(dān)保，設(shè)計(jì)並發(fā)行新型態(tài)之證券，公開(kāi)銷(xiāo)售與一般投資大眾，達(dá)成募集資金之過(guò)程。

可區(qū)分為「?jìng)鹘y(tǒng)證券化」與「資產(chǎn)證券化」兩大類(lèi)。

「?jìng)鹘y(tǒng)證券化」係指公司企業(yè)為籌募營(yíng)運(yùn)資金，而發(fā)行股票、公司債或轉(zhuǎn)換公司債等有價(jià)證券，銷(xiāo)售與投資人之籌資方式，又稱(chēng)為「企業(yè)金融證券化」。

4第四頁(yè)，共四十三頁(yè)。證券化之分類(lèi)與關(guān)係證券化企業(yè)金融證券化資產(chǎn)證券化金融資產(chǎn)

證券化不動(dòng)產(chǎn)

證券化不動(dòng)產(chǎn)投資信託不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信託房貸汽車(chē)貸款信用卡應(yīng)收帳款租賃債權(quán)…..等5第五頁(yè)，共四十三頁(yè)。資產(chǎn)證券化之定義創(chuàng)始機(jī)構(gòu)對(duì)其擁有可以產(chǎn)生現(xiàn)金流量之資產(chǎn)進(jìn)行群組、包裝及重組為證券形式，將其銷(xiāo)售與投資人之過(guò)程。若依照該資產(chǎn)本身的性質(zhì)，尚可區(qū)分為「金融資產(chǎn)證券化」及「不動(dòng)產(chǎn)證券化」。6第六頁(yè)，共四十三頁(yè)。金融資產(chǎn)證券化之意義指金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)，將其所保有之各種資產(chǎn)或債權(quán)，轉(zhuǎn)換成證券型態(tài)向投資大眾銷(xiāo)售之一種流動(dòng)化、市場(chǎng)化之現(xiàn)象。其主要目的為：便利取得資金、提高資產(chǎn)流動(dòng)性及改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

7第七頁(yè)，共四十三頁(yè)。金融資產(chǎn)證券化的架構(gòu)與參與者SPTorSPC創(chuàng)始機(jī)構(gòu)承銷(xiāo)商規(guī)劃者受託管理機(jī)構(gòu)投資人服務(wù)機(jī)構(gòu)信用增強(qiáng)流動(dòng)性提供者信用評(píng)等8第八頁(yè)，共四十三頁(yè)。金融資產(chǎn)證券化分類(lèi)圖9第九頁(yè)，共四十三頁(yè)。美國(guó)資產(chǎn)證券化演變歷程時(shí)間

事項(xiàng)

1932年

成立聯(lián)邦住宅抵押貸款銀行系統(tǒng)（FederalHomeLoanBankSystem,FHLBS）

1934年

成立聯(lián)邦住宅管理局（FederalHomeAdministration,FHA），對(duì)住宅抵押貸款提供保險(xiǎn)。

1938年

成立聯(lián)邦全國(guó)抵押協(xié)會(huì)（FederalNationalMortgageAssociation,FNMA）購(gòu)買(mǎi)經(jīng)聯(lián)邦住宅管理局（FHA）保險(xiǎn)之住宅抵押貸款，進(jìn)一步提供資金融通。

1968年

成立政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（GovernmentNationalMortgageAssociation,GNMA）。

1970年

成立聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（FHLMC）

1971年

聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（FederalHomeLoanMortgageCorporation,FHLMC）推出與政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（GNMA）所發(fā)行在證券結(jié)構(gòu)上相同之「參與憑證」（ParticipationCertificate）。至1981年，聯(lián)邦全國(guó)抵押協(xié)會(huì)（FNMA）亦加入此發(fā)行行列。

10第十頁(yè)，共四十三頁(yè)。美國(guó)資產(chǎn)證券化演變歷程(續(xù))時(shí)間

事項(xiàng)

1983年

聯(lián)邦住宅抵押貸款公司推出「擔(dān)保房貸憑證」（CollateralizedMortgageObligation,CMO）。

1987年

因?yàn)閷?shí)行稅法改革方案，特別針對(duì)不動(dòng)產(chǎn)抵押擔(dān)保債券提供一項(xiàng)新的工具，稱(chēng)為「不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保投資管道」（RealEstateMortgageInvestmentConduit,REMIC），使「擔(dān)保房貸憑證」（CMO）之型態(tài)能夠享有租稅優(yōu)惠，從而帶動(dòng)美國(guó)住宅抵押貸款證券化業(yè)務(wù)。

1980年代中期以後

抵押擔(dān)保證券之擔(dān)保標(biāo)的物擴(kuò)及到金融機(jī)構(gòu)之汽車(chē)貸款、信用卡貸款、工商貸款、一般性的放款、企業(yè)的應(yīng)收帳款以及租賃貸款等，亦即所謂的資產(chǎn)基礎(chǔ)證券（ABS）。

11第十一頁(yè)，共四十三頁(yè)。美國(guó)資產(chǎn)證券化現(xiàn)況單位:十億美元12第十二頁(yè)，共四十三頁(yè)。何謂次級(jí)房貸次級(jí)房貸(SubprimeMortgage)係指信用不佳【美國(guó)FICO(FairIssacCorporation)評(píng)分620分以下，以及高於620分但缺乏所得證明資料】或自備款非常低者所借之房貸。13第十三頁(yè)，共四十三頁(yè)。次級(jí)房貸風(fēng)暴的形成資料來(lái)源：林則棻(2008)，次級(jí)房貸危機(jī)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)管理之衝擊，2008TMAT企業(yè)重建國(guó)際研討會(huì)簡(jiǎn)報(bào)資料。14第十四頁(yè)，共四十三頁(yè)。次級(jí)房貸引起的金融市場(chǎng)連鎖效應(yīng)

資料來(lái)源：林則棻(2008)，次級(jí)房貸危機(jī)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)管理之衝擊，2008TMAT企業(yè)重建國(guó)際研討會(huì)簡(jiǎn)報(bào)資料。15第十五頁(yè)，共四十三頁(yè)。國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)證券化歷程民國(guó)八十七年一月:「金融革新小組」對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化之推動(dòng)達(dá)成共識(shí)。民國(guó)八十九年六月:「信託業(yè)法」通過(guò)，為臺(tái)灣資產(chǎn)證券化勾勒出基礎(chǔ)架構(gòu)。民國(guó)九十一年七月:「金融資產(chǎn)證券化條例」公布施行，確立臺(tái)灣金融資產(chǎn)證券化法律規(guī)範(fàn)。

16第十六頁(yè)，共四十三頁(yè)。國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)證券化法制規(guī)範(fàn)導(dǎo)管機(jī)構(gòu)採(cǎi)取雙軌並行制資產(chǎn)的種類(lèi)限於債權(quán)特殊目的信託特殊目的公司信用評(píng)等及信用加強(qiáng)17第十七頁(yè)，共四十三頁(yè)。特殊目的信託架構(gòu)圖受託機(jī)構(gòu)創(chuàng)始機(jī)構(gòu)(債權(quán)人)債務(wù)人債務(wù)人服務(wù)機(jī)構(gòu)(創(chuàng)始機(jī)構(gòu)或其他金融機(jī)構(gòu))投資人投資人買(mǎi)賣(mài)證券市場(chǎng)信用增強(qiáng)機(jī)制信用評(píng)等機(jī)構(gòu)主管機(jī)關(guān)信託監(jiān)察人受益人會(huì)議貸款債權(quán)等募集發(fā)行各種受益證券主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)資產(chǎn)之信託移轉(zhuǎn)認(rèn)購(gòu)受益證券之價(jià)款信用增強(qiáng)信用評(píng)等出售受益證券之價(jià)款金融資產(chǎn)管理處分業(yè)務(wù)之委任向債務(wù)人收取本金利息或其他收益本金利息與其他收益提供受託機(jī)構(gòu)分配受益證券之本金、利息或其他收益與各受益人申請(qǐng)發(fā)行受益證券(受益人)18第十八頁(yè)，共四十三頁(yè)。特殊目的公司架構(gòu)圖特殊目的公司創(chuàng)始機(jī)構(gòu)(債權(quán)人)債務(wù)人債務(wù)人服務(wù)機(jī)構(gòu)(創(chuàng)始機(jī)構(gòu)或其他金融機(jī)構(gòu))投資人投資人買(mǎi)賣(mài)證券市場(chǎng)信用增強(qiáng)機(jī)制信用評(píng)等機(jī)構(gòu)主管機(jī)關(guān)監(jiān)督機(jī)構(gòu)持有人會(huì)議貸款債權(quán)等募集發(fā)行各種資產(chǎn)基礎(chǔ)證券主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)資產(chǎn)移轉(zhuǎn)認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)基礎(chǔ)證券之價(jià)款信用增強(qiáng)信用評(píng)等出售價(jià)款金融資產(chǎn)管理處分業(yè)務(wù)之委任或信託向債務(wù)人收取本金利息或其他收益本金利息與其他收益轉(zhuǎn)交監(jiān)督機(jī)構(gòu)分配本金、利息或其他收益與各持有人申請(qǐng)發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券創(chuàng)始機(jī)構(gòu)關(guān)係企業(yè)以外之金融機(jī)構(gòu)設(shè)立SPC主管機(jī)關(guān)許可申請(qǐng)?jiān)O(shè)立SPC(持有人)19第十九頁(yè)，共四十三頁(yè)。資格條件特殊目的信託信託業(yè)法所稱(chēng)之信託業(yè)信評(píng)達(dá)一定等級(jí)以上(BBB-)資本額二十億元以上特殊目的公司設(shè)立採(cǎi)許可制應(yīng)由金融機(jī)構(gòu)組織設(shè)立且股東人數(shù)以一人為限金融機(jī)構(gòu)與創(chuàng)始機(jī)構(gòu)不得為關(guān)係企業(yè)專(zhuān)業(yè)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資本額10萬(wàn)元以上20第二十頁(yè)，共四十三頁(yè)。發(fā)行及轉(zhuǎn)讓私募特定投資人或35人以下投資說(shuō)明書(shū)受託機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券特殊目的公司發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券處理準(zhǔn)則15個(gè)營(yíng)業(yè)日生效公募非特定人公開(kāi)招募公開(kāi)說(shuō)明書(shū)受託機(jī)構(gòu)公開(kāi)招募受益證券特殊目的公司公開(kāi)招募資產(chǎn)基礎(chǔ)證券處理準(zhǔn)則12個(gè)營(yíng)業(yè)日生效上市或上櫃同意函全數(shù)委託承銷(xiāo)商包銷(xiāo)21第二十一頁(yè)，共四十三頁(yè)。風(fēng)險(xiǎn)隔離特殊目的信託信託的特性創(chuàng)始機(jī)構(gòu)與受託機(jī)構(gòu)不得為同一關(guān)係企業(yè)信託撤銷(xiāo)的排除特殊目的公司受讓之資產(chǎn)不得為出質(zhì)、讓與、互易、供擔(dān)?；蚱渌幏植坏眉鏍I(yíng)其他業(yè)務(wù)不得借入款項(xiàng)、為任何人保證或背書(shū)22第二十二頁(yè)，共四十三頁(yè)。投資人保護(hù)特殊目的信託財(cái)務(wù)操作的限制受益人會(huì)議信託監(jiān)察人特殊目的公司財(cái)務(wù)操作的限制資產(chǎn)基礎(chǔ)證券持有人會(huì)議監(jiān)督機(jī)構(gòu)23第二十三頁(yè)，共四十三頁(yè)。相關(guān)稅負(fù)規(guī)定受託機(jī)構(gòu)持有期間之營(yíng)業(yè)稅創(chuàng)始機(jī)構(gòu)導(dǎo)管機(jī)構(gòu)投資人投資人資產(chǎn)移轉(zhuǎn)時(shí)的稅負(fù)實(shí)際分配收益的所得稅移轉(zhuǎn)受益證券的稅負(fù)免稅6%分離課稅免徵證券交易稅與證券交易所得稅2%24第二十四頁(yè)，共四十三頁(yè)。信用評(píng)等及信用增強(qiáng)公募案件：強(qiáng)制信用評(píng)等私募案件：依市場(chǎng)需要自行決定信用增強(qiáng)方式：擔(dān)保、信用保險(xiǎn)、超額資產(chǎn)、更換部分資產(chǎn)或其他方式資訊充分揭露於公開(kāi)說(shuō)明書(shū)、投資說(shuō)明書(shū)或規(guī)定之其他文件25第二十五頁(yè)，共四十三頁(yè)。國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)證券化案件統(tǒng)計(jì)單位:新臺(tái)幣億元26第二十六頁(yè)，共四十三頁(yè)。國(guó)內(nèi)各類(lèi)金融資產(chǎn)證券化累計(jì)發(fā)行金額之比例(92年~97年3月)27第二十七頁(yè)，共四十三頁(yè)。國(guó)內(nèi)案例分析－臺(tái)灣工銀企貸款債權(quán)證券化臺(tái)灣工業(yè)銀行企業(yè)貸款債權(quán)信託證券化特殊目的信託臺(tái)灣工銀(創(chuàng)始機(jī)構(gòu)/服務(wù)機(jī)構(gòu))特殊目的信託臺(tái)灣土地銀行(備位服務(wù)機(jī)構(gòu))法國(guó)興業(yè)銀行(利率交換交易相對(duì)人)投資人信託企業(yè)放款組合第一順位受益證券利率交換交易1)次順位受益證券2)款項(xiàng)款項(xiàng)28第二十八頁(yè)，共四十三頁(yè)。國(guó)內(nèi)案例分析－臺(tái)灣工銀企貸款債權(quán)證券化（續(xù)）為我國(guó)第一宗金融資產(chǎn)證券化案例為我國(guó)第一宗證券化私募案件架構(gòu)簡(jiǎn)單容易了解，僅有二個(gè)券種成功募集，給予市場(chǎng)信心一年半左右第一順位債券已全部清償完畢，第二順位亦開(kāi)始清償29第二十九頁(yè)，共四十三頁(yè)。國(guó)內(nèi)案例分析－中國(guó)信託房貸債權(quán)證券化房屋借款人創(chuàng)始機(jī)構(gòu)/服務(wù)機(jī)構(gòu)中國(guó)信託受託管理機(jī)構(gòu)德意志銀行臺(tái)北分行特殊目的信託德意志銀行臺(tái)北分行ClassAClassBClassCClassDClassE保管銀行中國(guó)信託準(zhǔn)備金帳戶30第三十頁(yè)，共四十三頁(yè)。國(guó)內(nèi)案例分析－中國(guó)信託房貸債權(quán)證券化(續(xù))為國(guó)內(nèi)第一宗金融資產(chǎn)證券化募集未成功案例失敗原因顯示市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)證券化商品的重要風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估（違約率及敏感度分析）及揭露值得參考31第三十一頁(yè)，共四十三頁(yè)。國(guó)內(nèi)案例分析－G&M現(xiàn)金卡債權(quán)證券化瑞士銀行臺(tái)北分行

換匯換利互換相對(duì)人德意志信託銀行特殊目的信託本國(guó)臺(tái)灣投資人G&MFinanceLimited(海外特殊目的公司)(CaymanCompany)萬(wàn)泰商銀創(chuàng)始機(jī)構(gòu)海外投資人持續(xù)性給付交割日付款臺(tái)幣美金美金臺(tái)幣境外(Offshore)US$230mn

海外債券NTD78.2億投資人受益證券臺(tái)幣(與換匯換利交易相對(duì)人交換所得)臺(tái)幣NTD11.9億超額利差受益證券NTD23.8億次順位賣(mài)方受益證券(信用增強(qiáng))賣(mài)方受益證券George&Mary現(xiàn)金卡債權(quán)境內(nèi)(Onshore)美金32第三十二頁(yè)，共四十三頁(yè)。國(guó)內(nèi)案例分析－G&M現(xiàn)金卡債權(quán)證券化(續(xù))國(guó)內(nèi)第一宗跨國(guó)發(fā)行的案例國(guó)內(nèi)第一宗現(xiàn)金卡債權(quán)證券化採(cǎi)用超額利差權(quán)(excessspreadright,ESR)、以及發(fā)行採(cǎi)用美元計(jì)價(jià)的海外債券，亦為當(dāng)時(shí)臺(tái)灣證券化商品首見(jiàn)在整體產(chǎn)品架構(gòu)上，頗具創(chuàng)新性。33第三十三頁(yè)，共四十三頁(yè)。國(guó)內(nèi)案例分析－世平興業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保

商業(yè)本票(ABCP)債務(wù)人世平

興業(yè)特殊目的信託

(受託機(jī)構(gòu)臺(tái)灣土地銀行)外匯避險(xiǎn)承作銀行票券商流動(dòng)性資金授信銀行新臺(tái)幣/美元計(jì)價(jià)之應(yīng)收帳款應(yīng)收帳款發(fā)行短期票券所得款項(xiàng)賣(mài)方受證券次順位受益證券新臺(tái)幣/美元即期/遠(yuǎn)期新臺(tái)幣款短期票券34第三十四頁(yè)，共四十三頁(yè)。國(guó)內(nèi)案例分析－世平興業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保

商業(yè)本票(ABCP)（續(xù)）國(guó)內(nèi)第一件短期證券化商品國(guó)內(nèi)第一件應(yīng)收帳款證券化交易案開(kāi)啟國(guó)內(nèi)廠商新的籌資管道35第三十五頁(yè)，共四十三頁(yè)。次級(jí)房貸危機(jī)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)管理之啟示－代結(jié)論訂定適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)限額建立有效之評(píng)價(jià)管理與評(píng)價(jià)準(zhǔn)備機(jī)制改善投資績(jī)效衡量機(jī)制強(qiáng)化公司風(fēng)險(xiǎn)管理文化36第三十六頁(yè)，共四十三頁(yè)。訂定適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)限額在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理工作時(shí)，應(yīng)考量市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)、歷史情境、風(fēng)險(xiǎn)因子間之相關(guān)性、個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)因子之波動(dòng)性、銀行整體之風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)情況以及風(fēng)險(xiǎn)胃納，設(shè)定適當(dāng)?shù)膲毫ο揞~(stresslosslimit)，並且將壓力測(cè)試當(dāng)作實(shí)際可能發(fā)生的損失，做出適當(dāng)?shù)奶幚?，而非僅作為一個(gè)參考數(shù)據(jù)而已。37第三十七頁(yè)，共四十三頁(yè)。建立有效之評(píng)價(jià)管理與評(píng)價(jià)準(zhǔn)備機(jī)制在時(shí)下金融商品日趨複雜化的情況下，在對(duì)其進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)應(yīng)有明確之評(píng)價(jià)政策與準(zhǔn)則，並且應(yīng)隨時(shí)審視參數(shù)之合理性及市場(chǎng)資料之可靠性，力求評(píng)價(jià)之準(zhǔn)確性，避免不當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)，造成風(fēng)險(xiǎn)管理所用資訊過(guò)度偏離實(shí)際所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，公司亦應(yīng)依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)衡量的結(jié)果，設(shè)定正確的評(píng)價(jià)準(zhǔn)備機(jī)制，包括流動(dòng)準(zhǔn)備與模型風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，降低因金融商品評(píng)價(jià)上的過(guò)度偏離所造成的風(fēng)險(xiǎn)衝擊。38第三十八頁(yè)，共四十三頁(yè)。改善投資績(jī)效衡量機(jī)制公司應(yīng)針對(duì)不同投資商品的風(fēng)險(xiǎn)特性調(diào)整獎(jiǎng)酬機(jī)制，例如具有風(fēng)險(xiǎn)遞延特性的信用相關(guān)商品，即不應(yīng)視其短期的績(jī)效給予獎(jiǎng)勵(lì)。另一方面，在建立績(jī)效衡量指標(biāo)時(shí)，不能單看報(bào)酬的部分，而應(yīng)充分反映業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)特性。39第三十九頁(yè)，共四十三頁(yè)。強(qiáng)化公司風(fēng)險(xiǎn)管理文化風(fēng)險(xiǎn)管理成功與否的最重要因素，其實(shí)是在執(zhí)行面的問(wèn)題，亦即人才是最主要的問(wèn)題所在。如能培養(yǎng)員工建立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，形成風(fēng)險(xiǎn)管理文化，將使風(fēng)險(xiǎn)管理工作事半功倍。40第四十頁(yè)，共四十三頁(yè)。常見(jiàn)資產(chǎn)證券化中英名詞對(duì)照ABCP（Asset-BackedCommercialPapers）:資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)本票ABS（Asset-BackedSecurities）:資產(chǎn)基礎(chǔ)證券CBO（Collate