2022年云從科技業(yè)務布局及競爭優(yōu)勢分析

2022年云從科技業(yè)務布局及競爭優(yōu)勢分析

一、云從科技：軟硬件一體化的AI公司

（一）從計算機視覺到通用AI應用

公司的AI產品在多個場景快速滲透。公司成立于2015

年，創(chuàng)始人周曦在創(chuàng)辦公司前曾擔任中科院重慶綠色智能技

術研究院智能多媒體技術研究中心主任，專注于機器視覺和

模式識別領域的研究?；诙嗄暄芯砍晒緩某闪⒅跫?/p>

開發(fā)人機協(xié)同操作系統(tǒng)1.0,并持續(xù)升級迭代此平臺，經過多

年的積累，已形成包括人臉識別、跨鏡追蹤、活體檢測、結

構化解析、OCR、語音識別、自然語言處理、知識圖譜、協(xié)

同決策等自主研發(fā)技術，覆蓋感知、認知、決策的全鏈條，具

備一定的技術壁壘。業(yè)務拓展方面，公司初期針對機場、銀

行網(wǎng)點等應用場景，推出搭載人臉識別算法的終端設備。

2017年后，公司開發(fā)出各行業(yè)標準化軟件，陸續(xù)推出集成生

物識別平臺、輕舟平臺、融智云平臺等各場景的標準化軟件。

公司的AI產品品類豐富，既包括軟硬件一體的前端設備，又

包括應用于數(shù)據(jù)中心后臺的平臺軟件，相關產品在城市管理、

交通、金融以及商業(yè)等場景廣泛應用。

（二）股權架構

截至2022年4月，公司創(chuàng)始人持股23.2%。公司創(chuàng)始人

周曦通過常州云從間接持有公司23.2%的股份，并擁有公司

64.6%的表決權，是公司的實際控制人。常州云從是公司的控

股股東。佳都科技持有公司7.8%的股份。此外，公司的股東

還包括云逸眾謀、鼎盛信和、新疆匯富等。

（三）營收快速增長、硬件比例提升、虧損幅度縮窄

1.公司營收快速增長，智慧城市類業(yè)務占比較大

2020年公司營收受疫情短期因素干擾，2021年營收恢復

高增長。公司營收由2018年的4.8億元增長至2021年的10.8

億元，CAGR為30.5%。一方面,城市管理、金融和出行等

場景智能化改造的需求旺盛；另一方面，公司的產品競爭力持

續(xù)提升，在各場景快速滲透，帶動營收快速增長。2020年，

公司營收7.5億元，同比減少7%。營收增速下滑的主要原因:

（1）以項目制為主的人工智能解決方案訂單減少，公共部門

客戶為應對疫情，縮減了部分用于智能化建設的預算。企業(yè)客

戶在經營狀況受疫情負面影響的情況下，減少了用于智能化

升級的財務支出；（2）受疫情影響，部分項目實施、安裝的

進度延緩，項目現(xiàn)場驗收和支付等周期延長，導致需要現(xiàn)場實

施的項目收入減少。在疫情得到控制后，公司營收恢復快速

增長趨勢，2021年，公司實現(xiàn)營收10.8億元，同比增長

42.5%O

圖3:2018-2021年云從科技營收

14

12

0

單8

位

：6

億

元4

2

O

數(shù)據(jù)來源：云從科技招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心Kk3=,二

智慧治理業(yè)務占比較大，2021年快速增長。分應用領域

來看，智慧治理和智慧金融在總營收中占比較高，2021年分

別占比80%和13%o智慧治理與智慧城市在實際業(yè)務內容上

相近，是指在城市管理領場景中，公司提供搭載了人臉識別、

活體檢測等AI算法的軟硬件一體化產品，以及提供城市級數(shù)

據(jù)融合、分析及可視化等功能的標準化軟件。截止2020年底,

公司的智慧治理的產品已在30個省級行政區(qū)落地。2021年，

智慧治理業(yè)務實現(xiàn)營收8.6億元，同比增加99.4%。2021年，

在疫情得到控制的情況下，保持社交距離和減少人為干預的

需求催化城市管理自動化水平的提升，公共部門增加了對于

智慧化改造項目的投入。在金融領域，公司以身份認證服務為

切入點，逐漸擴展到智能風控、資產配置、隱私計算等金融

核心業(yè)務，深度挖掘客戶價值。截止2020年底，公司已服務

于涵蓋6大行、12家股份制銀行超過400余家金融機構和

14.7萬個銀行網(wǎng)點。

2.硬件比例提升對毛利率和周轉率造成影響

分業(yè)務來看：

(1)公司的人工智能解決方案業(yè)務占比較大，營收快速

增長。2021年，人工智能解決方案業(yè)務營收9.3億元，同比

增長81.6%,占營收比重為86.9%。人工智能解決方案業(yè)務是

面向各場景提供內嵌AI算法的軟硬件一體化產品，包括智能

攝像頭、智能門禁、智慧通關閘機等。公司的軟硬件一體化

產品品類豐富，深入各應用場景，解決各行業(yè)智能化改造中

的需求痛點，銷量快速提升帶動該業(yè)務快速增長。

(2)人機協(xié)同操作系統(tǒng)業(yè)務營收有所下滑。2021年，人

機協(xié)同操作系統(tǒng)業(yè)務營收1.4億元，同比減少42.5%,占營收

比重為12.7%。人機協(xié)同操作系統(tǒng)業(yè)務的產品形態(tài)是標準化

軟件包，既含運行于后臺服務器端的行業(yè)級別的基礎軟件(融

智云平臺、視圖匯聚分析平臺等)，也包括搭載于攝像頭、

人證核驗設備等各類終端的應用軟件(活體檢測軟件、人證

比對軟件等)。2021年，由于結構性、周期性的市場原因，

導致公司純軟件產品的收入有所減少，未來該業(yè)務發(fā)展趨勢，

有待進一步觀察。人機協(xié)同操作系統(tǒng)是運行在通用操作系統(tǒng)

之上的相對通用的應用軟件系統(tǒng)，并非傳統(tǒng)IT架構意義上的

微軟的Windows操作系統(tǒng)和安卓操作系統(tǒng)，因此，為避免歧

義，本報告除“盈利預測和投資建議”部分以外，在正文部分

統(tǒng)一用“人機協(xié)同軟件系統(tǒng)”替換“人機協(xié)同操作系統(tǒng)

圖5:2018-2021年云從科技分業(yè)務營收

id2

10

12.7%

8

單

位

22.7%

：631.4%

億

元486.9%

274.0%

93.3%68.2%

2018201920202021

■人工智能解決方案人機協(xié)同操作系統(tǒng)■其他業(yè)務

數(shù)據(jù)來源：云從科技招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心私身@管是

低毛利業(yè)務占營收比重較大。2018-2021年，公司整體毛

利率為2L7%、40.9%、43.5%和37.0%,2019年后，公司毛

利率在40%左右波動，其主要原因是毛利率相對較低的人工

智能解決方案業(yè)務營收占比較大。2018-2021年，公司人工智

能解決方案業(yè)務占營收比重分別為93.3%、74.0%、68.2%和

86.9%o人工智能解決方案業(yè)務的成本包括外購硬件和人力外

包成本，因此其毛利率較低；2018-2021年，人工智能解決方

案業(yè)務的毛利率分別為17.8%,23.4%,28.2%和31.3%。

2019、2020年，公司毛利率有所提升。2019年，公司的

毛利率為40.9%,同比提升19.2個百分點；2020年，公司毛

利率為43.5%,同比提升2.6個百分點。其主要原因是公司的

標準化軟件產品占營收比重的提升。以標準化軟件為主要產品

形態(tài)的人機協(xié)同軟件系統(tǒng)業(yè)務的毛利率在74%-90%之間，其

占營收比重由2018年的6.4%提升到2020年的12.7%,帶動

公司整體毛利率的提升。另一方面，隨著公司自研產品在軟

硬件組合中占比提升，人工智能解決方案業(yè)務毛利率逐年上升。

人工智能解決方案業(yè)務的毛利率由2018年的17.8%提升至

2021年的31.3%。

公司輕資產運作。公司是典型的輕資產運作，2018-2021

年流動資產占總體資產的比例分別為95.5%、85.3%、80.6%

和88.0%,均保持在80%以上。公司現(xiàn)金占總資產比重有所

下降，2018-2021年，公司的貨幣資金余額分別為7.2億元、

10.1億元、10.0億元和8.5億元，占比分別為50.8%、42.9%、

40.1%和36.8%O

圖8:2018?2021年云從科技流動資產

25

20

單15

位

：1

億0

元

5

0

流動資產流動資產占總資產比例

數(shù)據(jù)來源：云從科技招股說明書，廣發(fā)證卷發(fā)展研究中，+:

2018-2021年，公司的流動比率分別為1.6、2.8、2.5和

1.9o2019年后，公司流動比例有所下降，其主要原因為：

(1)隨著業(yè)務的快速擴張，公司日常經營流動資金需求增加,

公司增加短期借款用于補充日常經營流動資金。2019-2021年,

公司短期借款分別為3000萬元、2.1億元和4.3億元。(2)

隨著AI軟硬件產品銷售增加以及參與的智能化改造項目的增

加，公司采購的硬件、設備以及外包服務有所提升，從而導

致公司應付賬款有所增加。2019-2021年，公司應付賬款分別

為1.1億元、1.9億元和2.8億元。2018-2021年，公司資產負

債率分別為67.0%、34.3%、39.8%和56.1%。公司的資產負

債率有較大幅度波動，其原因可能與硬件類產品銷售的提高有

關。公司資產負債率的后續(xù)走勢取決于市場變化和公司發(fā)展

方向，穩(wěn)態(tài)水平有待進一步觀察。

公司收賬周期延長，應收賬款周轉率下降。2018-2021年,

公司應收賬款余額分別為2.2億元、2.9億元、4.8億元和3.5

億元。2021年公司應收賬款金額有所減少。2018年以來，公

司應收賬款周轉率持續(xù)下降，主要原因為：（1）公司業(yè)務規(guī)

模擴張，整體銷售收入呈現(xiàn)快速上升趨勢，公司對下游賬期

給予了一定容忍度，賬齡在1年以內的應收賬款比例逐漸降

低，2018-2021年分別為95.4%、78.2%,77.7%和46.4%；（2）

2020年受新冠疫情影響，公司業(yè)務執(zhí)行以及項目驗收進度受

到一定的影響，經營資金周轉有所減緩，支付審批流程相對

較長，導致應收賬款回款周期較長。3.公司在2020年底和

2021年初陸續(xù)簽訂三個金額較大的項目，由于施工周期超過

一年，未實施完成部分形成合同資產，總計4.2億元。

公司于2020年底和2021年初與四川天府新區(qū)行政審批

局、廣州市南沙區(qū)衛(wèi)生健康局和衡陽市公安局簽訂的合同金

額較大，相關項目在2021年確認收入合計6.3億元，占營收

比重為58.3%。我們認為，這三個大項目給公司帶來的影響既

有正面的也有負面的：（1）項目建設周期較長，部分合同金

額遞延到2022年確認收入，為2022年的部分營收提供一定

保證；（2）公司向終端客戶直接提供服務，收款周期縮短，

對經營活動現(xiàn)金流的提升有正面影響；（3）由于項目合同金

額較大，單位項目營收所需的銷售費用較小，有利于降低銷

售費用率；（4）公司直接承接項目，需要外購大量設備、服

務以及人力，成本相較于向集成商供貨的模式更高，對毛利率

有不利影響；（5）公司客戶集中度提升，增大了對于大客戶

依賴的風險。

2018-2020年，公司存貨周轉率持續(xù)下降，其主要原因：

（1）2019、2020年，公司營收中以標準化軟件為主的人機協(xié)

同軟件系統(tǒng)業(yè)務提升較快，外購硬件設備等成本的增幅小于

存貨增長的幅度；（2）2020年底公司陸續(xù)簽訂三個金額較大

的項目，需要安裝和實施的軟硬件一體化設備較多。公司滿

足項目需求，加大了相關設備的采購。此外，2020年底，在

疫情得到基本控制背景下，公司預計下游需求快速復蘇，主

動增加了硬件采購，導致存貨較快。2021年，公司存貨周轉

率同比略微提升0.15,主要系以項目制為主的人工智能解決

方案業(yè)務快速發(fā)展，外購設備、服務以及人力成本大幅上升，

成本的增幅超過了存貨的增幅，帶動整體存貨周轉率提升。

圖15:2018-2021年云從科技存貨構成

25000

20000

單

位15000

萬

元10000

5000

0

2018.122019.122020.122021.12

發(fā)出商品試用商品?履約成本委托加工物資

數(shù)據(jù)來源：云從科技招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中，卜_

二5K@管是

3.各項費用優(yōu)化，虧損幅度縮窄

管理費用率受大額股權支付費用影響。2018-2021年，公

司管理費用分別為6165萬元、4.0億元、3.5億元和3.3億元;

管理費用率分別為12.7%、49.0%,46.9%和30.3%。公司將

股權支付費用全部計入管理費，其占管理費用比重較高。公司

在發(fā)展早期以股權激勵的方式穩(wěn)定研發(fā)和管理團隊。2019-

2021年，股權支付費用分別為2.3億元、1.9億元和1.8億元。

若剔除掉股權支付費用，2018-2021年，公司的管理費用率為

12.7%,20.4%、21.8%和13.8%o

公司銷售費用持續(xù)提升，2021年銷售費用率同比下降。

2018-2021年，公司銷售費用分別為1.3億元、2.3億元、2.7

億元和2.8億元；銷售費用率分別為26.6%、28.3%、36.3%和

26.0%o人員薪酬在銷售費用中占比較大，2018-2021年分別

為6717萬元、1.5億元、2.0億元和2.0億元，占銷售費用比

重為52.1%、66.3%、72.5%和73.0%。我們認為，營收占比

較大的軟硬件產品面向的場景呈碎片化特征，銷售費用隨之增

加。2021年，公司承接的三個金額較大的項目占營收比重較

高，帶動相關軟硬件設備收入的增幅超過銷售費用的增幅，

從而使得銷售費用率有所降低。

公司研發(fā)投入維持高位，2021年研發(fā)費用同比下降。

2018-2021年，公司研發(fā)費用分別為1.5億元、4.5億元、5.8

億元和5.3億元；研發(fā)費用率分別為30.6%、56.3%,76.6%和

49.7%o我們認為，AI行業(yè)整體處于導入期，技術迭代較快，

公司前期在研發(fā)上的大量投入有利于提升產品質量，增強技

術優(yōu)勢，從而保持市場競爭力。人員薪酬在研發(fā)費用中占比

較大，2018-2021年分別為8695萬元、2.2億元、3.2億元和

30億元,占研發(fā)費用比重為58.7%、49.3%、55.3%和55.9%。

研發(fā)人員占總員工比例一直維持在50%左右的較高水平。截

止2021年底，公司研發(fā)人員575人，同比減少42.3%o目前,

我們尚不確定具體基礎研究和產品開發(fā)人員的結構性變化，公

司著眼于在長短期商業(yè)平衡上的考量點，短期人員變動帶來

的影響尚不確定，未來研發(fā)人員變動趨勢仍有待觀察。

圖19:2018-2021年云從科技研發(fā)費用及研發(fā)費用率

單

位

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億

元

M■研發(fā)費用研發(fā)費用率

數(shù)據(jù)來源：云從科技招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中，注親@管是

公司2021年虧損同比縮窄，前期較大投入換取長遠發(fā)展。

2018-20214,公司歸母凈利潤分別為-L8億元、64億元、-

8.1億元和-6.3億元。剔除股權支付費用后響，2018-2021年,

公司的凈利潤分別為-1.8億元、-4.1億元、-6.2億元和-4.5億

元，2021年公司虧損幅度有所縮窄。公司虧損的主要原因是

研發(fā)和銷售的投入較大。AI行業(yè)整體處于導入期，呈現(xiàn)出消

費市場有待培育，技術迭代較快，產品商業(yè)化較低等現(xiàn)象。

因此，公司前期在新產品的研發(fā)、市場渠道的開拓的大量投入

有利于其增強技術優(yōu)勢，提升市場份額，從而保持競爭優(yōu)勢。

公司作為科技行業(yè)的成長型公司，前期用于研發(fā)和營銷的資

金投入是必要的。

公司各項業(yè)務快速擴張，人員和設備相關支出較大。

2018-2021年,公司經營活動凈現(xiàn)金流分別為-2.7億元、-5.1

億元、-4.6億元和-5.5億元。公司的員工總人數(shù)快速擴張，

2018-2021年，公司員工分別為910人、1660人、1799人和

1120人，導致公司為職工支付的現(xiàn)金快速增加。2018-2021年,

支付給職工的現(xiàn)金分別為1.5億元、3.9億元、5.7億元和6.2

億元。此外，公司各業(yè)務快速擴張，2018-2021年，公司用于

采購設備和接受勞務的現(xiàn)金分別為5.0億元、10.5億元、4.7

億元和7.1億元。

股權支付占非現(xiàn)金支付費用比例較大，營運資金有所增

加。2019-2021年，公司的股權激勵費用分別為2.3億元、1.9

億元和1.8億元。這是造成公司凈虧損金額遠高于經營活動凈

流出金額的主要原因。此外，公司的虧損和營運資金的增加也

造成了經營活動現(xiàn)金流持續(xù)凈流出。2019-2021年，公司經營

性應收項目增加金額分別為1.5億元、2.0億元和2.8億元。

我們認為，2022年，受疫情和經濟環(huán)境的影響，項目交付和

公共部門客戶支付的不確定性增加，短期干擾性因素可能會影

響經營活動現(xiàn)金流。

圖23:2018-2021年云從科技經營活動凈現(xiàn)金流和歸母

凈利潤

單

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億

元

■經營活動現(xiàn)金流歸母凈利潤

數(shù)據(jù)來源：云從科技招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心》元@管是

二、從純軟件擴展到軟硬一體化產品，云從科技專注于

在垂直場景的AI應用

（一）公司打造從純軟件到軟硬件一體化的產品矩陣

公司以人機協(xié)同軟件系統(tǒng)為基礎，開發(fā)了應用于各場景

的軟硬件一體化產品。公司的業(yè)務主要分兩大類，一類是定

位于夯實底層人工智能基礎能力的人機協(xié)同軟件系統(tǒng)，其產

品形態(tài)是標準化軟件；另一類是面向各種應用場景的人工智能

解決方案，其產品形態(tài)是定制化的軟硬件組合。公司這兩項

業(yè)務是相互促進，前者是后者的技術基礎，后者為前者提供

了豐富的數(shù)據(jù)反哺算法。融合了各種AI算法的人機協(xié)同軟件

為人工智能軟硬件產品提供了智能識別、數(shù)據(jù)分析、人機交互

等基礎功能。軟硬件設備在各場景搜集到的海量數(shù)據(jù)又可用

于訓練并提升平臺AI算法的精準度，提升產品質量，形成自

我加強的正向循環(huán)。

公司各業(yè)務收費模式如下：

1.人機協(xié)同軟件系統(tǒng)的產品形態(tài)是標準化的軟件產品，

其確認收入的方式有四種：（1）對于無需現(xiàn)場安裝調試的軟

件產品，在公司軟件包或授權碼發(fā)出，經客戶簽收后確認收

入；（2）對于需要現(xiàn)場安裝調試的業(yè)務，于公司向客戶安裝

調試完成，經客戶驗收后確認收入；（3）對于按服務量結算

的技術服務業(yè)務，公司定期與客戶確認服務量后確認收入；

（4）對于按服務期長度進行結算的技術服務業(yè)務，公司在履

行技術服務的期間內按照直線法確認收入。

2.人工智能解決方案的產品形態(tài)是軟硬件設備，其確認

收入的方式有三種：（1）對于不需要安裝調試的標準化商品

交付，公司在客戶收到商品后確認收入；（2）對于需要安裝

調試的軟硬件設備，公司在客戶收到商品、完成安裝調試并通

過上線測試后確認收入；（3）對于需要定制化開發(fā)的項目，

公司在開發(fā)成果交付、客戶驗收后確認收入。

2018-2020年，公司的下游客戶以集成商為主。2018-

2020年，公司向集成商和終端客戶直接銷售產品和提供服務

實現(xiàn)的收入分別為4.8億元、7.7億元和7.2億元，占營收比

重較大。公司面對的下游客戶類型以集成商客戶為主。2018-

2020年，集成商客戶為公司貢獻營收分別為4.3億元、6.0億

元和5.3億元，占比分別為90.9%、77.4%和72.2%。

2021年，公司直接銷售給終端客戶的營收為8.8億元，

占比大幅度提升至84.6%o其主因是公司于2020年底和2021

年初與四川天府新區(qū)行政審批局、廣州市南沙區(qū)衛(wèi)生健康局

和衡陽市公安局簽訂的合同金額較大，相關項目在2021年確

認收入合計6.3億元，占營收比重為58.3%。這三項訂單均與

用戶直接簽訂，因此應歸屬于終端客戶貢獻的營收。我們認

為，這三個大項目給公司帶來的影響既有正面的也有負面的：

（1）由于項目合同金額較大，單位項目營收所需的銷售費用

較小，有利于降低銷售費用率；（2）較于向集成商供貨，公

司直接向終端客戶提供服務可縮短收款周期，對經營活動現(xiàn)

金流的提升有正面影響；（3）公司直接承接項目，需要外購

大量設備、服務以及人力，成本相較于向集成商供貨的模式

更高，對毛利率有不利影響；（4）公司客戶集中度提升，增

大了對于大客戶依賴的風險。

圖26:云從科技主營業(yè)務分銷售模式收入

12

10

單8

位

：6

億

元4

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數(shù)據(jù)來源：云從科技招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究噤施@管是

（二）公司在各行業(yè)平臺的基礎上打造人機協(xié)同軟件系

統(tǒng)

人機協(xié)同軟件系統(tǒng)業(yè)務主要提供軟件及技術服務。公司

的人機協(xié)同軟件系統(tǒng)業(yè)務的產品主要包含三大類：（1）基礎

軟件：其主要包括面向大規(guī)模深度學習應用開發(fā)的SDK、開

發(fā)引擎以及行業(yè)級別的AI服務平臺等，提供給各需要AI開

發(fā)的企業(yè)進行二次開發(fā)；（2）應用軟件：其主要針對各場景

智能化改造中的硬件設備提供標準化軟件或開發(fā)定制化軟件;

（3）技術服務：主要包括人臉識別為主的公有云服務、金融

風控服務以及數(shù)據(jù)中心智能化運維服務。公司該業(yè)務的產品以

標準化的軟件為主，在部分場景需要定制化開發(fā)和技術服務。

公司行業(yè)經驗豐富，在各行業(yè)平臺基礎上集成開發(fā)了人

機協(xié)同軟件系統(tǒng)。從成長路徑來看，公司在特定領域積累了

大量定制化開發(fā)的經驗，繼而將這些定制化產品標準化，開

發(fā)出行業(yè)版的AI服務平臺，例如智慧金融領域的集成生物識

別平臺和智慧治理領域的視圖匯聚分析平臺。在此基礎上，

公司抽象出各場景在感知、認知、決策算法上的共性，實現(xiàn)

了各應用領域的平臺軟件代碼基線的統(tǒng)一，形成了各行業(yè)通用

的人機協(xié)同軟件系統(tǒng)。該平臺已具備向下對接各種AIoT設備,

對上承載泛人臉識別、視頻理解、OCR識別、自動語音識別

技術、自然語言處理等各種AI算法的完整操作系統(tǒng)。我們認

為，公司長期積累的技術和行業(yè)經驗是支撐人機協(xié)同軟件系統(tǒng)

轉型成功并具備長期競爭力的關鍵因素。

各領域AI技術服務平臺的開發(fā)歷程如下：

1.智慧治理領域：2018年，云從推出視圖匯聚分析平臺,

主要實現(xiàn)視圖數(shù)據(jù)匯聚、查詢與智能解析等功能，提供人臉

識別、活體檢測、視圖全量結構化等核心AI能力，兼容主流

的攝像機、智能相機和視頻終端設備。2020年，云從升級推

出融智云平臺，側重于實現(xiàn)城市級數(shù)據(jù)融合和知識計算服務,

對人、車等城市公共空間感知數(shù)據(jù)進行智能解析，并與城市

治理場景視圖數(shù)據(jù)和業(yè)務數(shù)據(jù)融合構建數(shù)據(jù)湖，協(xié)助城市治

理和公用事業(yè)客戶實現(xiàn)安全布控、社區(qū)服務、景區(qū)管理等應

用場景AI賦能。

2.智慧金融領域：2017年，云從推出了集成生物識別平

臺融合了多種生物識別認證技術，包括人臉識別認證、指紋

認證、指靜脈認證、虹膜認證、聲紋認證等多種認證算法。

云從持續(xù)升級和拓展既有平臺的各項功能，2019年，推出的

集成生物識別平臺3.0版本新增了OCR識別和活體檢測功能。

3.智慧出行領域：2018年，云從推出的機場綜合服務平

臺，對機場內部攝像頭的人臉數(shù)據(jù)進行感知分析，與旅客信

息、機場運營等業(yè)務數(shù)據(jù)進行融合、分析，實現(xiàn)對旅客需求

和行為的認知與理解，為機場管理工作提供決策支持，包括安

檢排隊實況、人群密度實況、排隊數(shù)據(jù)分析及布控管理工作

等。

4.智慧商業(yè)領域：2018年云從推出面向大型商業(yè)綜合體

客戶的商業(yè)慧眼平臺，采用人臉識別技術、頭肩識別技術、

RelD技術相結合的多模態(tài)AI技術實現(xiàn)客流數(shù)據(jù)采集和智能

分析，主要功能有多空間客流量統(tǒng)計、特定日期挖掘、冷啟動

客群屬性分析等。由于在商業(yè)和出行領域的算法功能具備一

定的相似性，2019年，公司將商業(yè)慧眼平臺和機場綜合服務

平臺合并為輕舟平臺。輕舟平臺針對商業(yè)和出行場景設計了

常用的應用集和中間件，包括考勤、訪客、門禁、智能調度、

疲勞駕駛預警等功能模塊等，可實現(xiàn)快速開發(fā)，直接向終端客

戶交付。

圖30:2018-2021年云從科技人機協(xié)同軟件系統(tǒng)分類型收入

單

位

：

億

元

■軟件授權技術服務

數(shù)據(jù)來源：云從科技招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

云從針對智慧商業(yè)和出行場景推出SaaS服務，但缺少詳

細完整的數(shù)據(jù)，發(fā)展前景仍有待觀察。公司于2019年將智慧

商業(yè)的商業(yè)慧眼平臺和機場綜合服務平臺合并為輕舟平臺，

并在此基礎上推出了SaaS服務。輕舟平臺的SaaS服務主要包

括兩部分：（1）為C端用戶提供人臉識別、OCR識別等AI

能力的SaaS服務，用戶可通過平臺的接口獲取人臉分析、活

體檢測、文字識別等結果；（2）為B端客戶提供會員識別、

客流統(tǒng)計、熱力分析、風險交易預警等數(shù)據(jù)分析或決策輔助的

結果。公司將公有云服務、金融風控服務和數(shù)據(jù)中心運維服

務相關營收放入技術服務業(yè)務子項中，由于缺少詳細分類數(shù)

據(jù)，SaaS服務未來發(fā)展前景仍有待觀察。

技術服務類業(yè)務占比持續(xù)增加。2018-2021年，公司人機

協(xié)同軟件系統(tǒng)業(yè)務的營收分別為3096萬元、1.8億元、2.4億

元和1.4億元。從業(yè)務類型來看，人機協(xié)同軟件系統(tǒng)業(yè)務主要

分為軟件授權和技術服務兩大類。公司軟件授權類業(yè)務占人機

協(xié)同軟件系統(tǒng)業(yè)務的比重由2018年的95.7%下降到2021年的

68.6%,占比有所減少。公司的技術服務業(yè)務主要包括在智慧

商業(yè)和出行場景推出的SaaS等公有云服務、金融風控服務和

數(shù)據(jù)中心運維服務，其占人機協(xié)同軟件系統(tǒng)業(yè)務的比重由

2018年的4.3%提升至2021年的31.4%。我們認為，相較于軟

件授權，技術服務類業(yè)務需外購部分配套軟件和服務，其占

比的提升對于人機協(xié)同軟件系統(tǒng)業(yè)務毛利率有一定影響。

人機協(xié)同軟件系統(tǒng)業(yè)務下游客戶既包括系統(tǒng)集成商，也

包括終端客戶。隨著公司各行業(yè)平臺軟件功能的不斷豐富，

產品矩陣的不斷完善，人機協(xié)同軟件系統(tǒng)業(yè)務完成的項目數(shù)

量持續(xù)增加。公司人機協(xié)同軟件系統(tǒng)項目數(shù)量由2019年的

374個提升至2021年的409個，但是單個合同金額超過100

萬的項目由2019年31個的下降至2021年的25個。金額較大

的項目數(shù)量的下降是造成該業(yè)務營收同比減少的原因。下游客

戶既包括中鐵移通、航天信息等承接智能化改造項目的系統(tǒng)集

成商，也包括聯(lián)想、華為等終端客戶。2019-2021年，公司前

五大客戶占該業(yè)務營收比重分別為56.4%,41.7%和47.8%O

2021年前五大客戶營收占比相對2020年有所提升，客戶集中

度有所提升。

人機協(xié)同軟件系統(tǒng)業(yè)務毛利率在一定區(qū)間內波動。2018-

2021年，人機協(xié)同軟件系統(tǒng)業(yè)務的毛利率分別為75.6%.

89.3%,75.9%和74.0%,呈現(xiàn)出在一定區(qū)間波動的趨勢，主

要是受外購配套軟件和技術服務的影響。隨著軟件標準化程度

的提升，外購軟件和委外開發(fā)相關成本減少，需安裝調試的

標準化軟件和定制開發(fā)軟件的毛利率有所提升。2019年，隨

著軟件授權類業(yè)務毛利率的提升以及其營收占比的提升，人

機協(xié)同軟件系統(tǒng)業(yè)務的毛利率提升了13.8個百分點。2020年、

2021年，公司需安裝調試的軟件授權項目和技術服務類項目

營收占比較2019年上升，該部分項目定制化程度較高，外包

服務成本和人工成本較高，因此毛利率相對較低，從而導致人

機協(xié)同軟件系統(tǒng)業(yè)務毛利率較2019年有所下降。

圖32:2018-2021年云從科技人機協(xié)同軟件系統(tǒng)分類

型毛利率

定制開發(fā)軟件-----技術服務

數(shù)據(jù)來源：云從科技招股說明書，廣發(fā)證春發(fā)展研究甲芯工=3

（三）軟硬件一體化設備快速滲透各應用場景

公司圍繞視覺AI技術打造的人工智能軟硬件一體化產品

類型較多，覆蓋場景廣泛，是公司的營收主力。公司針對城

市管理、金融、出行和商業(yè)四大場景，開發(fā)了各種類型的智

能化設備，包括智能攝像頭、人證核驗設備、刷臉支付盒子、

刷臉通關閘機、雙屏收銀機等。搭載于軟硬件一體設備的AI

算法以視覺識別技術為主。

2021年，公司大客戶占人工智能解決方案業(yè)務的營收比

例有所提升。2019-2021年，公司前五大客戶占該業(yè)務營收比

重分別為62.1%、37.7%和80.1%。公司于2020年底和2021

年初簽訂的三個項目合同金額較大，相關項目在2021年確認

收入合計6.3億元，合計占該業(yè)務營收比重為67.1%。我們認

為，這會給公司帶來如下影響：（1）項目建設周期較長，部

分合同金額遞延到2022年確認收入，為2022年的部分營收提

供一定保證；（2）公司向終端客戶直接提供服務，收款周期

縮短，對現(xiàn)金流有正向影響；（3）項目需要外購大量設備、

服務以及人力，成本相較于向集成商供貨的模式更高，對毛

利率有不利影響；（4）2021年，公司客戶集中度提升，增大

了對于大客戶依賴的風險。

軟硬件組合類型的收入占人工智能解決方案的比重較高。

2018-2021年，公司人工智能解決方案的營收分別為4.5億元、

6.0億元、5.1億元和9.3億元。從業(yè)務類型來看，人工智能解

決方案業(yè)務主要分為軟硬件組合和技術開發(fā)兩類。其中，軟硬

件組合占比較大，2018-2021年其占該業(yè)務營收比重分別為

97%、89%、88%和98%。

圖34:2018-2021年云從科技人工智能解決方案分類型收入

10

9

8

7

單6

位5

：

億4

元3

2

1

0

■軟硬件組合技術開發(fā)

數(shù)據(jù)來源：云從科技招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

隨著公司自研產品在軟硬件組合中占比提升，人工智能

解決方案業(yè)務毛利率逐年上升。2018-2021年，人工智能解決

方案業(yè)務的毛利率分別為17.8%、23.4%、28.2%和31.3%,

呈現(xiàn)出逐年上升的態(tài)勢。隨著公司自研的產品占比提升，外購

材料和設備相關成本減少，需軟硬件組合的毛利率有所提升。

2018-2021年，軟硬件組合的毛利率分別為16.8%、21.2%、

27.0%和31.0%。在技術開發(fā)類業(yè)務方面，由于系由于技術開

發(fā)業(yè)務工作內容、難度、工作量、交付周期等不同，導致定制

開發(fā)程度和外包服務占比存在差異，毛利率相應有所波動。

總的來說，軟硬件組合占該業(yè)務營收比重較大，隨著軟硬件

組合毛利率的提升，人工智能解決方案業(yè)務的毛利率逐年上升。

三、市場競爭格局分散，云從尋求差異化競爭

（一）計算機視覺行業(yè)市場格局分散

計算機視覺行業(yè)主要玩家有云計算廠商、智能攝像頭廠

商以及AI初創(chuàng)公司。云計算廠商一方面擁有海量圖像和視頻

數(shù)據(jù)資源，另一方面一般是算法開發(fā)能力強勁的IT巨頭，其

在其云產品上拓展出計算機視覺功能主要是為了提高產品吸引

力和客戶留存度。但由于其缺乏應用場景的實際經驗，所開

發(fā)的功能更加屬于通用性，無法抓住客戶痛點。智能攝像頭

廠商最大優(yōu)勢是擁有各場景海量數(shù)據(jù)，這為其算法的模型訓

練和深入理解客戶需求提供了強力支撐。但其劣勢在于算法和

技術開發(fā)能力。AI初創(chuàng)公司往往是憑借強大的算法開發(fā)能力

迅速切入某一細分領域，輕資產、低成本的優(yōu)勢使其迅速擴

大市場份額。但其也存在資金不足導致研發(fā)投入有限，產品無

法實現(xiàn)規(guī)模效應，銷售渠道有待進一步開拓等問題。

云從的人機協(xié)同軟件系統(tǒng)具有一定技術壁壘。云從科技

從2015年開發(fā)人機協(xié)同軟件系統(tǒng)1.0至今，持續(xù)升級迭代此

平臺，經過多年的積累，已形成一定的技術壁壘。云從的人

機協(xié)同軟件系統(tǒng)具體包括：（1）內核：提供連接和管理各類

AIoT設備的能力，包括接入海量感知信息、融合多維度業(yè)務

數(shù)據(jù)等；（2）算法庫：利用各項業(yè)務中的海量數(shù)據(jù)訓練和優(yōu)

化各主流人工智能算法；（3）運行時：針對GPU、NPU、

TPU等不同芯片平臺進行深度優(yōu)化的異構推理庫，并提供統(tǒng)

一的硬件抽象層便于算法工程師高效開發(fā)；（4）應用框架：

通過人機自然交互和彈性智能業(yè)務流支撐決策者和普通從業(yè)

者高效率地完成業(yè)務決策。

云從的人機協(xié)同軟件系統(tǒng)與頭部玩家仍存在差距。目前,

市場上與人機協(xié)同軟件系統(tǒng)在功能定位和應用模式類似產品

有華為的ModelArts平臺、百度的AI知識中臺和商湯的

SenseCore平臺。從通用的算力算法各項指標對比，云從的人

機協(xié)同軟件系統(tǒng)在數(shù)據(jù)處理能力、平臺能力、兼容性方面與

頭部玩家仍然具有一定差距。

1.算力方面，華為基于云化方案在公司內部部署超過10

萬臺鰥鵬與昇騰設備。百度在全國擁有涵蓋北京、南京等10

多個地區(qū)的數(shù)據(jù)中心。截止2021年底，商湯已有23個計算

集群，可提供1170PFLOPS的算力。截止2021年底，云從的

電子設備賬面價值為9158萬元，低于商湯的大型電子設備和

計算機相關設備10.8億元。2.算法方面，科技公司自研的

AI框架可根據(jù)常見的數(shù)據(jù)類型和AI應用設計出更多的函數(shù)

庫和API接口，其可對數(shù)據(jù)和AI模型間進行了精細化設計，

縮短了從數(shù)據(jù)輸入到模型部署的時間。華為于2019年推出自

研的MindSpore框架；百度的飛槳框架于2016年開源；商湯

于2015年開始研發(fā)SenseParrots框架。云從科技未開發(fā)AI框

架，其人機協(xié)同軟件系統(tǒng)選擇了兼容市場主流AI框架。

圖44:2015-2019年視頻監(jiān)控市場?？低暼蚴姓?/p>

率

數(shù)據(jù)來源：IHS,A&S,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心當定@管是

?？低晱臄z像機硬件發(fā)家，利用長期積累的場景數(shù)據(jù)

的優(yōu)勢向AI轉型。?？低曔B續(xù)9年穩(wěn)居全球視頻監(jiān)控市場

第一，2019年市占率為30%,其通過視頻監(jiān)控已經積累了海

量的場景數(shù)據(jù)，這成為其AI轉型的最大優(yōu)勢。2018年公司推

出AI平臺，相較于云廠商，?？低曁峁┑腁I服務更加下

沉，可根據(jù)城市、工業(yè)園區(qū)、銀行服務網(wǎng)點、交通站點等不

同場景提供定制化服務。用戶在AI平臺上提供圖像和場景，

AI算法就可自動完成針對特定場景的模型訓練。憑此優(yōu)勢，

?？低旳I平臺發(fā)展迅猛，截至2019年，已上線各類通用

AI功能40余項，平臺日均調用次數(shù)3千多萬次；累計訓練模

型超過1萬個，其中垂直行業(yè)的碎片化場景模型占模型總數(shù)

95%以上。

大華股份作為視頻監(jiān)控行業(yè)排名第二的公司，緊跟?？?/p>

威視步伐，積極實現(xiàn)AI轉型。大華股份在2019年推出了“巨

靈”人工智能平臺，已成功開發(fā)出覆蓋100多種場景，40多種

算法，包括非機動車輛違章行為識別、車牌/車型顏色識別、

跨相機跟蹤技術等，相應算法已在公司雙目攝像機、全景攝

像機等產品中得到應用。與?？低曄啾?，大華股份更注重

ToG的業(yè)務，于2018年10月份推出了“HOC城市之心”戰(zhàn)略,

協(xié)助各地政府打造新型智慧城市。例如，在“數(shù)字舟山”建設中,

公司搜集了全市34個部門總計約4.7億條政務類數(shù)據(jù)、6000

余路視頻數(shù)據(jù)。

商湯科技注重底層基礎應用平臺開發(fā)，長線布局各應用

領域。商湯打造人工智能計算平臺和超算中心為底層技術研

發(fā)提供支持。截止2021年6月，商湯在全國建設了23個超級

計算機集群，訓練出2.2萬個AI算法模型。公司在建的上海

臨港AI超算中心預計將于2022年初投入使用，屆時將成為

亞洲最大的超算中心之一。公司的研發(fā)團隊規(guī)模較大，截止

2021年9月，其在全球建立了十多個實驗室，研發(fā)人員總計

3593人。公司已針對城市管理、汽車、消費、商業(yè)四大場景

開發(fā)出完整的產品鏈。截止2021年6月，公司的產品已應用

于119個城市、635個商業(yè)客戶、4.5億部手機和2000多萬輛

汽車。與其他初創(chuàng)公司相比，公司技術沉淀最為深厚，研發(fā)團

隊規(guī)模最大，覆蓋下游領域最為廣闊，發(fā)展前景較好。

圖45:2016-2021年海康威視和大華股份研發(fā)費用及

研發(fā)費用率

單

位

：

億

元

?？低曆邪l(fā)支出大華股份研發(fā)支出

-----?？低曆邪l(fā)費用率-----大華股份研發(fā)費用率

數(shù)據(jù)來源：Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心〃殺@管是

曠視科技具備較強的AI模型生產能力，深耕物流倉儲場

景。曠視以支付寶線上認證起家，之后推出人臉識別開放平

臺Face++。2020年，曠視人臉識別應用在國產安卓手機占比

超過70%、全國人臉識別身份驗證市場占比60.9%。截止

2021年6月，公司Face++累計被調用次數(shù)超過30億次。此外,

公司AI基礎能力較強，其開發(fā)的Brain++平臺，包括了自研

的深度學習框架MegEngine,覆蓋從AI模型生產到應用各環(huán)

節(jié)，有效縮短研發(fā)周期，提升AI模型生產效率。公司的業(yè)務

覆蓋消費、城市管理和物流倉儲等場景。在物流領域，曠視

不僅推出了可調度超4000多臺硬件設備的“河圖”智慧物流平

臺，還自研了倉儲機器人、分揀機、堆垛機等智能機器人，提

供軟硬件全棧解決方案，已接入30余家合作伙伴，落地項目

百余項。

依圖科技以計算機視覺算法起家，后拓展到AI芯片領域,

其業(yè)務逐步向產業(yè)鏈上游延展。2019年，依圖發(fā)布求索芯片,

最高可提供單核15TopS的計算能力，打造軟硬件協(xié)同力。

芯片是占AI初創(chuàng)公司采購成本的大頭，因此求索芯片有效提

升公司產品毛利率。2020年上半年，公司毛利率為71%。公

司產品主要應用于智慧城市和智慧醫(yī)療領域。截止2020年6

月，公司已幫助30多個城市的政府客戶實現(xiàn)了超過45萬條道

路的智能化改造。公司研發(fā)的Care.ai系列解決方案，基于海

量多源異構的影像數(shù)據(jù)、醫(yī)療文本數(shù)據(jù)、基因數(shù)據(jù)等醫(yī)療數(shù)據(jù)

進行解析及分析，構建了醫(yī)療知識圖譜。針對疫情，公司研

發(fā)的基于CT影像的新冠肺炎智能評價系統(tǒng)已服務多家醫(yī)療機

構。依圖科技在面向醫(yī)療機構的業(yè)務中具有獨特優(yōu)勢。

云從科技持續(xù)提升產品標準化程度，構建人機協(xié)同軟件

系統(tǒng)為核心的各場景軟件體系。云從在大量定制化項目的基

礎上，開發(fā)行業(yè)級的AI技術服務平臺，進一步抽象出各場景

在感知、認知、決策算法上的共性，開發(fā)了各行業(yè)通用的人機

協(xié)同軟件系統(tǒng)。云從在交通和金融兩大場景的應用客戶覆蓋

面廣泛。公司研發(fā)的智慧航顯、智慧通關一體機，已服務于

包括全國前十大機場中的九大機場在內的上百座民用樞紐機場。

針對銀行網(wǎng)點智能化改造開發(fā)的集成生物識別平臺以及用于信

貸業(yè)務的靈云智能風控平臺，截止2020年底，已服務于涵蓋

6大行、12家股份制銀行超過400余家金融機構和14.7萬銀

行網(wǎng)點。

中國計算機視覺行業(yè)的市場格局比較分散。2020年相較

于2019年，人工智能行業(yè)格局更為分散。以商湯、曠視和云

從為代表的AI初創(chuàng)公司在技術積累、場景下沉、渠道開拓方

面已經走在了行業(yè)前列，市場份額較為領先，但其面臨安防廠

商和新興AI公司的追趕。?？低曉诔掷m(xù)研發(fā)投入下，在前

端AI算法和AI初創(chuàng)公司的技術差距正逐步縮小。此外，安

防廠商在城市運營管理領域深耕多年，已形成全國性的銷售網(wǎng)

絡，品牌和渠道優(yōu)勢明顯，議價能力較AI初創(chuàng)公司更強。我

們認為，未來人工智能行業(yè)競爭將會進一步加劇，各家公司

在前沿技術的開發(fā)進度、產品的商業(yè)化落地、市場開拓以及

產業(yè)鏈布局是競爭的關鍵因素。____________________________

圖47:2020年中國計算機視覺行業(yè)市場份額

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

IDC,弘奈@管是

（二）云從由金融領域逐步拓展到智慧城市

云從通過線上、線下數(shù)據(jù)的融合、分析、訓練，賦能合

規(guī)、營銷和風控等金融業(yè)務各環(huán)節(jié)。云從于2017年推出“集

成生物識別平臺”，以身份認證功能為切入點，產品線延伸至

智能風控產品“靈云智能風控平臺”，基于大數(shù)據(jù)創(chuàng)建的用戶精

準畫像，分析貸款人和企業(yè)的償債能力，結合專家系統(tǒng)輔助