財(cái)務(wù)理論公司股利政策問(wèn)題

股利理論與股利政策第一頁(yè)，共六十三頁(yè)。主要內(nèi)容股利理論：現(xiàn)金股利與資本成本、企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系；股東對(duì)于股利支付的態(tài)度；股利支付的市場(chǎng)反應(yīng)；等等。股利政策的制定股票回購(gòu):現(xiàn)金股利的一種替代股票股利與股票分割第二頁(yè)，共六十三頁(yè)。什么是“股利政策”?所謂股利政策就是要決定把稅后凈利的多大部分用于向股東支付現(xiàn)金股利，多大部分留存于企業(yè)內(nèi)部用于再投資。股利政策要確定的問(wèn)題大致有:1.高還是低的支付率?這是股利政策的核心內(nèi)容。2.以什么原則確定股利支付率?3.股利支付額的確定依據(jù)是什么?4.如何保障股利政策的穩(wěn)定性?第三頁(yè)，共六十三頁(yè)?，F(xiàn)金股利一般現(xiàn)金股利(regularcashdividends)–通常每季度直接向股東支付現(xiàn)金股利，通常會(huì)非常穩(wěn)定。額外現(xiàn)金股利（extradividends）–超過(guò)一般現(xiàn)金股利的股利，通常在未來(lái)不會(huì)重復(fù)支付。一些公司在出現(xiàn)非常盈余的時(shí)候會(huì)偶爾支付此類(lèi)股利。特殊現(xiàn)金股利(specialdividends)–類(lèi)似于額外現(xiàn)金股利，但肯定不會(huì)重復(fù)。比如，由于訴訟勝訴獲得的部分現(xiàn)金會(huì)做如此處理。清算股利(liquidatingdividends)–公司在清算狀態(tài)下支付的股利。第四頁(yè)，共六十三頁(yè)。股利支付宣布日–董事會(huì)宣布股利的支付額與支付日，并從即日起構(gòu)成企業(yè)的“應(yīng)付股利”負(fù)債除利日一般是登記日的前2個(gè)營(yíng)業(yè)日如果在除利日或之后購(gòu)入股票，將不再獲得股利除利日后，股票價(jià)格將下降，幅度為預(yù)發(fā)股利額登記日–登記者可獲得股利支付日–通常以郵寄支票的方式支付股利第五頁(yè)，共六十三頁(yè)。除利日股票價(jià)格的下降-t-2-10+1+2t$1即股票價(jià)格下降額價(jià)格=$10價(jià)格=$9在除利日，股票價(jià)格將下降預(yù)發(fā)股利的數(shù)額(Time0).如果股利為每股$1,則股票價(jià)格將下降至$10–1=$9.除利日前(Time–1) 股利=$0 價(jià)格=$10除利日(Time0) 股利=$1價(jià)格=$9第六頁(yè)，共六十三頁(yè)。股利與股東財(cái)富現(xiàn)金股利是公司股票投資者實(shí)現(xiàn)報(bào)酬的一部分。從1950年到1982年，基于紐約股票交易所數(shù)據(jù)，股利報(bào)酬率為4.2％，資本利得報(bào)酬率為8％，即股利所得為股東報(bào)酬的比重大致為三分之一；而自1983年到1999年，股利報(bào)酬為3.2％，資本利得為12.8％，股利所得降至二分之一左右。第七頁(yè)，共六十三頁(yè)?；镜墓衫碚摴衫麩o(wú)關(guān)論:投資者不在乎股利。手中之鳥(niǎo):股東偏愛(ài)高支付率稅差理論:投資者偏好較低的支付率，和較高的增長(zhǎng)率。第八頁(yè)，共六十三頁(yè)。股利無(wú)關(guān)論股利和留存產(chǎn)生的資本利得對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是無(wú)差異的。如果他們需要現(xiàn)金，他們可以出售股票。如果他們不需要現(xiàn)金，他們可以使用股利來(lái)購(gòu)買(mǎi)股票。Modigliani-Miller支持無(wú)關(guān)論。該理論基于不現(xiàn)實(shí)的假設(shè)(無(wú)稅或交易費(fèi)用),因此不一定正確。需要實(shí)證檢驗(yàn)。第九頁(yè)，共六十三頁(yè)。不相關(guān)理論的解釋某公司可以有兩種股利政策：在未來(lái)2年中，每年支付股利$10,000；或者在第一年支付$9000，次年支付$11,120.投資者要求報(bào)酬率12%.穩(wěn)定股利政策的市場(chǎng)價(jià)值=$16,900.51再投資股利政策市場(chǎng)價(jià)值=$16,900.51如果公司可以獲得要求的報(bào)酬率，則何時(shí)支付股利并不重要第十頁(yè)，共六十三頁(yè)。手中之鳥(niǎo)理論投資者認(rèn)為股利的風(fēng)險(xiǎn)要小于潛在的未來(lái)資本利得，因此他們喜歡股利。如果這樣,投資者會(huì)高度評(píng)價(jià)高支付率的公司，也就是，高支付率將導(dǎo)致較高的P0。第十一頁(yè)，共六十三頁(yè)。稅差理論留存收益將導(dǎo)致資本利得，其稅率要低于股利：最高28%而股利為39.6%。資本利得稅也可以延遲。按照美國(guó)2003年的稅法，股利稅率調(diào)整為最高15％。這會(huì)使得投資者偏愛(ài)低支付率的公司，也就是，高支付率的公司將導(dǎo)致較低的P0。第十二頁(yè)，共六十三頁(yè)。股利稅與資本利得稅第十三頁(yè)，共六十三頁(yè)。3種理論對(duì)于管理者的意義理論意義無(wú)關(guān)論任意支付率都可以在手之鳥(niǎo)設(shè)定高支付率稅差理論設(shè)定低支付率但是哪一個(gè)是正確的呢???第十四頁(yè)，共六十三頁(yè)。可能的股票價(jià)格影響股票價(jià)格($)支付率50%100%40302010在手之鳥(niǎo)無(wú)關(guān)論稅差理論0第十五頁(yè)，共六十三頁(yè)?？赡艿臋?quán)益成本的影響權(quán)益成本(%)支付率50%100%152010稅差理論無(wú)關(guān)論在手之鳥(niǎo)0第十六頁(yè)，共六十三頁(yè)。受歡迎的低支付率低支付率有利嗎?那些承擔(dān)較高稅率的投資者為了避稅，會(huì)喜歡股利的低支付率，享受資本利得的較低稅率好處交易成本–股利的低支付會(huì)減少新增外部融資額，從而降低交易成本股利限制–比如債務(wù)契約會(huì)限制股利支付在收益中的比重第十七頁(yè)，共六十三頁(yè)。受歡迎的高支付率高支付率有利嗎?喜歡當(dāng)前收益承擔(dān)低稅率的投資者有行業(yè)約束的機(jī)構(gòu)（如保險(xiǎn)公司）減少不確定性–未來(lái)較多的股利具有較大的不確定性稅公司獲得的股利繳稅較少不繳稅的投資者對(duì)于股利繳稅或者資本利得繳稅的差異不關(guān)心第十八頁(yè)，共六十三頁(yè)。當(dāng)事人效應(yīng)一些人喜歡高支付率，另一些人則喜歡低支付率喜歡高支付率的投資者可以選擇支付高股利的股票進(jìn)行投資喜歡低支付率的投資者可以選擇支付低股利的股票進(jìn)行投資第十九頁(yè)，共六十三頁(yè)。當(dāng)事人效應(yīng)的解釋如果公司將股利支付率由高改成低，投資者會(huì)如何對(duì)待?如果公司將股利支付率由低改成高，投資者會(huì)如何對(duì)待?在這種情況下，股利政策重要嗎?第二十頁(yè)，共六十三頁(yè)。股利的信息含量如果股利出現(xiàn)未預(yù)見(jiàn)到的增加，股票價(jià)格會(huì)提高；如果股利出現(xiàn)未預(yù)見(jiàn)到減少，股票價(jià)格則會(huì)降低這是否意味著投資者都喜歡高股利支付率呢?不–股利的改變透露出如下信息：管理當(dāng)局對(duì)未來(lái)發(fā)展的看法第二十一頁(yè)，共六十三頁(yè)。什么是“信息內(nèi)容”

或“信號(hào)”假說(shuō)?管理者不愿意削減股利，因此除非增加可以維持否則不會(huì)增加股利。所以投資者視股利的增加為管理層對(duì)未來(lái)看法的信號(hào)。于是,股利增加時(shí)股票價(jià)格的上升反映的是對(duì)未來(lái)EPS的較高預(yù)期，而不是對(duì)于股利的預(yù)期。第二十二頁(yè)，共六十三頁(yè)。那一種理論最正確?實(shí)證檢驗(yàn)還沒(méi)能證明那一種理論是正確的。因此,管理者在設(shè)定政策的時(shí)候要更多的自我判斷。分析得到了使用，但是靠判斷來(lái)實(shí)施。第二十三頁(yè)，共六十三頁(yè)。股利政策很重要嗎?股利很重要–股票價(jià)值取決于預(yù)期未來(lái)股利的現(xiàn)值之和，股利是股東財(cái)富增加的主要方式之一。股利政策不重要股利政策是關(guān)于支付股利還是留存利潤(rùn)的決策股利政策決定于企業(yè)的投資政策與盈利狀況，換言之，投資政策與盈利狀況決定了股利支付的多少。股利政策本身并不獨(dú)立第二十四頁(yè)，共六十三頁(yè)。股利政策實(shí)踐剩余股利原則穩(wěn)定股利政策–股利按照固定的比率每年增加固定股利支付率–每年將一定的凈收益分派現(xiàn)金股利折衷股利政策第二十五頁(yè)，共六十三頁(yè)。剩余股利原則首先決定資本預(yù)算決定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)安排融資留存盈利屬于股權(quán)融資如果還需要股權(quán)融資，就需要發(fā)行新股如果尚有多余盈利，則向外支付股利第二十六頁(yè)，共六十三頁(yè)。第二十七頁(yè)，共六十三頁(yè)。使用剩余模型來(lái)計(jì)算支付的股利股利=–凈收入目標(biāo)權(quán)益比率總資本預(yù)算[]))((第二十八頁(yè)，共六十三頁(yè)。SSC的數(shù)據(jù)資本預(yù)算:$800,000。給定。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu):40%債務(wù),60%權(quán)益。希望保持。預(yù)計(jì)凈收益:$600,000.$600,000有多少應(yīng)當(dāng)用來(lái)支付股利?第二十九頁(yè)，共六十三頁(yè)。$800,000的資本預(yù)算中,0.6($800,000)=$480,000

需要用來(lái)作為權(quán)益來(lái)保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。[0.4($800,000)=$320,000是債務(wù)。]$600,000的凈收入,剩余為$600,000-$480,000=$120,000=股利的支付額。支付率=$120,000/$600,000

=0.20=20%.第三十頁(yè)，共六十三頁(yè)。凈收入降為$400,000將會(huì)如何影響股利?升為$800,000?NI=$400,000:需要$480,000的權(quán)益，

因此需要保留全部的$400,000。所以股利=0.NI=$800,000:股利=$800,000-$480,000=$320,000.支付率=$320,000/$800,000=40%.第三十一頁(yè)，共六十三頁(yè)。投資機(jī)會(huì)的改變?cè)谑Ｓ嗾呦氯绾斡绊懝衫?較少的好的投資機(jī)會(huì)將會(huì)導(dǎo)致較少的資本預(yù)算，從而導(dǎo)致較高的股利支付率。較多的好的投資機(jī)會(huì)將導(dǎo)致較低的股利支付率。第三十二頁(yè)，共六十三頁(yè)?，F(xiàn)實(shí)的股利政策的制定目標(biāo)，按重要性排序避免為了支付股利而削減凈現(xiàn)值為正值的資本投資避免減少股利避免發(fā)行新的股權(quán)資本保持目標(biāo)的債務(wù)/股權(quán)資本比率保持目標(biāo)股利支付率公司試圖接受凈現(xiàn)值為正值的投資項(xiàng)目，并盡力回避不利的信號(hào)發(fā)出第三十三頁(yè)，共六十三頁(yè)。股利政策的制定預(yù)測(cè)一個(gè)計(jì)劃時(shí)間范圍的資本需要，通常是5年。設(shè)定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。估計(jì)每年的權(quán)益需要。按照剩余模型設(shè)定目標(biāo)支付率。通常，每期現(xiàn)金股利會(huì)出現(xiàn)一定的股利增長(zhǎng)率。比如，可口可樂(lè)公司自1920年起，每年都支付現(xiàn)金股利，且?guī)缀趺磕甓加性鲩L(zhǎng)，吸引了眾多的投資者。1999年，可口可樂(lè)支付了每股64美分的現(xiàn)金股利，在前10年的基礎(chǔ)上，現(xiàn)金股利的年增長(zhǎng)率為19.7％。第三十四頁(yè)，共六十三頁(yè)。Lintner(1956)：

股利修勻模型（DividendSmoothingModel）第三十五頁(yè)，共六十三頁(yè)。Lintner(1956)：

股利修勻模型（DividendSmoothingModel）案例：公司上期股利實(shí)際支付2元，本期報(bào)告實(shí)際每股盈余為5元。公司長(zhǎng)期股利目標(biāo)支付率為0.5。如果股利調(diào)整速率為0.2，則本期股利支付增加額為0.2（0.5×5－2）＝0.10元，每股股利為2.10元；如果股利調(diào)整速率為1.0，則每股股利為2.50元。第三十六頁(yè)，共六十三頁(yè)。Lintner(1956)：

股利修勻模型（DividendSmoothingModel）在一個(gè)較長(zhǎng)（比如5年）時(shí)期內(nèi)，公司通常要確定一個(gè)目標(biāo)的股利支付率。但在各個(gè)特定時(shí)期內(nèi)，股利支付額也應(yīng)當(dāng)保持一定的穩(wěn)定性。即使企業(yè)的收益、盈余情況出現(xiàn)了重大波動(dòng)，比如增加或者減少，公司的股利支付也要保持穩(wěn)定，不宜大增大減，而應(yīng)當(dāng)逐漸調(diào)整各期股利，以兼顧目標(biāo)股利支付率以及實(shí)際的盈余狀況。第三十七頁(yè)，共六十三頁(yè)。第三十八頁(yè)，共六十三頁(yè)。決定股利政策的因素（1983年調(diào)查，美國(guó)紐交所318家上市公司）第三十九頁(yè)，共六十三頁(yè)。美國(guó)企業(yè)界對(duì)股利調(diào)整的看法（1983年調(diào)查，美國(guó)紐交所318家上市公司）第四十頁(yè)，共六十三頁(yè)。美國(guó)實(shí)務(wù)界對(duì)股利的不同認(rèn)識(shí)（1983年調(diào)查，美國(guó)紐交所318家上市公司）第四十一頁(yè)，共六十三頁(yè)。第四十二頁(yè)，共六十三頁(yè)。不同行業(yè)的股利支付率行業(yè) 支付率銀行業(yè) 38.29計(jì)算機(jī)軟件服務(wù) 13.70制藥 38.06電力服務(wù) 67.09因特網(wǎng) n/a半導(dǎo)體 24.91鋼鐵 51.96煙草 55.00自來(lái)水服務(wù) 67.35*調(diào)查中所有的因特網(wǎng)公司都不支付股利。第四十三頁(yè)，共六十三頁(yè)。股利調(diào)整過(guò)程第四十四頁(yè)，共六十三頁(yè)?？颇?98619901994營(yíng)業(yè)額(百萬(wàn)美元)$1,902$5,558$9,188稅后凈利(百萬(wàn)美元)154475231資本支出(百萬(wàn)美元)66223204長(zhǎng)期負(fù)債(百萬(wàn)美元)00304股票價(jià)格$20$48$39每股現(xiàn)金股利0$0.45$0.48美國(guó)蘋(píng)果電腦公司現(xiàn)金股利第四十五頁(yè)，共六十三頁(yè)。股票回購(gòu)公司購(gòu)回自己發(fā)行在外的股票招標(biāo)回購(gòu)–公司確定回購(gòu)價(jià)格與回購(gòu)股數(shù)，由現(xiàn)有的股票投資者認(rèn)購(gòu)，這種形式要求以較高溢價(jià)收購(gòu)，并披露回購(gòu)的目的。公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)–在市場(chǎng)上公開(kāi)收購(gòu)。按照這種形式，公司直接進(jìn)入市場(chǎng)收購(gòu)股票即可（在法律允許公司回購(gòu)股票的情況下）。除非法律規(guī)定，回購(gòu)公司可以不披露其身份。第四十六頁(yè)，共六十三頁(yè)。股票回購(gòu)的理由1.作為分配現(xiàn)金股利的一種替代方案，這樣可以降低股東的納稅壓力。2.處理資產(chǎn)銷(xiāo)售所得的現(xiàn)金，降低現(xiàn)金存量。3.改變資本結(jié)構(gòu)，提高負(fù)債率。4.股票回購(gòu)用作股票期權(quán)和認(rèn)股權(quán)證的行使以及可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換。5.預(yù)防被其他公司兼并的危險(xiǎn)。6.向投資者傳遞公司股票被低估的信息。第四十七頁(yè)，共六十三頁(yè)?；刭?gòu)的優(yōu)點(diǎn)股東可以接受也可以不接受。有助于避免設(shè)定較高而無(wú)法維持的股利。股票回購(gòu)可以用于接管或在需要時(shí)的再出售融資。所得為資本利得而不是稅率較高的股利。股東可以視為一個(gè)正面的信號(hào)—管理層認(rèn)為公司的股票被低估了。第四十八頁(yè)，共六十三頁(yè)。回購(gòu)股票的處理在美國(guó)，發(fā)行公司回購(gòu)的股票可以注銷(xiāo)，也可以作為庫(kù)存股票處理，繼續(xù)顯示在公司的資產(chǎn)負(fù)債表上，以便將來(lái)再銷(xiāo)售。這種庫(kù)存股票，既沒(méi)有投票權(quán)力，也沒(méi)有獲取股利的權(quán)力。在英國(guó)，公司回購(gòu)的股票必須銷(xiāo)毀處理。第四十九頁(yè)，共六十三頁(yè)。回購(gòu)的缺點(diǎn)可以被視為一個(gè)負(fù)面的信號(hào)(公司沒(méi)有太好的投資機(jī)會(huì))。如果回購(gòu)主要是為了避開(kāi)股利上的稅，IRS會(huì)給予懲罰。出售股票的股東可能獲得的信息不多，因而受到了不公平的對(duì)待。公司可能不得不競(jìng)價(jià)來(lái)完成來(lái)完成收購(gòu)，以至于為自己的股票支付的過(guò)多。第五十頁(yè)，共六十三頁(yè)。實(shí)踐中的考慮股票回購(gòu)的權(quán)力在股票投資者，他們可以決定是當(dāng)前獲得現(xiàn)金，還是在未來(lái)獲得收益投資者可獲得資本利得(稅率較低)第五十一頁(yè)，共六十三頁(yè)。股票回購(gòu)的信息含量股票回購(gòu)傳遞的是利好消息，意味著管理當(dāng)局認(rèn)為股票價(jià)格被低估了招標(biāo)回購(gòu)比公開(kāi)市場(chǎng)收購(gòu)更能傳遞利好消息，因?yàn)榛刭?gòu)價(jià)格是公司自行確定的回購(gòu)信息一旦公布，股票價(jià)格通常會(huì)提高第五十二頁(yè)，共六十三頁(yè)。股票回購(gòu)對(duì)股票價(jià)格的影響（美國(guó)）第五十三頁(yè)，共六十三頁(yè)。紐約股票交易所：股利與回購(gòu)第五十四頁(yè)，共六十三頁(yè)。股票股利vs.股票分割股票股利:公司發(fā)行新的股票以代替支付現(xiàn)金股利。如果是10%,每100股將得到10股。股票分割:公司增加外部持有的股票數(shù)量，如2:1。給股東更多的股票。第五十五頁(yè)，共六十三頁(yè)。股票股利和股票分割都增加了外部的股票，因此

“派被分成了更小的塊”。除非股票股利或分割表達(dá)了信息或包含了更高的股利的事件，股票的價(jià)格將下降以保持投資者的財(cái)富不變。

但是分割/股票股利可能使我們得到一個(gè)“最優(yōu)的價(jià)格范圍”。第五十六頁(yè)，共六十三頁(yè)。公司應(yīng)當(dāng)何時(shí)考慮分割其股票?廣泛的認(rèn)識(shí)是股票的最優(yōu)價(jià)格范圍在$20到$80之間。股票分割能夠用來(lái)保持股票價(jià)格在最優(yōu)范圍內(nèi)。股票分割通常出現(xiàn)在管理層很自信的時(shí)候，因此它也被視為一個(gè)積極的信號(hào)。第五十七頁(yè)，共六十三頁(yè)。道?瓊斯指數(shù)30種工業(yè)股票近20多年來(lái)，道指30成份股股票分割次數(shù)最多的有HOMEDEPOT、英特爾和微軟公司，它們分別分割股票的次數(shù)為13次、10次和9次，其中，英特爾在10次股票分割中就有7次的分割比例均為2：1（即我國(guó)所稱(chēng)的10送10，或每1股裂變?yōu)?股）。目前，這三家公司的流通股本分別為22.3億、60.9億和88.8億股。如此高比例而頻繁的股份分割，主要基于公司業(yè)績(jī)的大幅度擴(kuò)張。第五十八頁(yè)，共六十三頁(yè)。巴菲特的伯克夏公司股票根據(jù)福布斯全球富豪榜，巴菲特名列2007年全球首富，資產(chǎn)總值達(dá)610多億美元。2007年底，巴菲特的伯克夏公司的股票價(jià)格為每股13.7萬(wàn)美元，年中最高曾經(jīng)達(dá)到15萬(wàn)美元。即使價(jià)格奇高，巴菲特也不分割其股票。他的觀點(diǎn)就是：投資者認(rèn)可的股票，即使再高也