臺灣債券市場利率衍生商品發(fā)展上

PAGE19紅頂金融工程研究中心臺灣債券市場利率衍生商品發(fā)展研究（上）丁俊仁一、前言2005年6月15日，這是在中國債券史上值得被紀念的一天，因為債券遠期交易(BondForwardTrade)在這一天正式開始交易，雖然債券遠期交易并不是國內(nèi)第一個利率衍生商品，但是它的推出，卻象征著中國債券市場推出了真正可以透過放空機制來達到避險目的的利率商品。從此之后，可以預(yù)期，中國債券市場將正式走入穩(wěn)健而快速的創(chuàng)新發(fā)展階段，也就是藉由各種金融商品的完善，提供投資者多樣的交易工具，提升交易效率以及降低交易風險，對強化市場體質(zhì)、促進金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有重要意義。在一海之隔的臺灣，其債券市場這幾年也在快速發(fā)展以及不斷創(chuàng)新。隨著“債券等殖電腦議價交易系統(tǒng)”于2000年推出上線，臺灣債券市場流動性增加，這兩年來每日230億美金的公債現(xiàn)券與回購成交量（資料來源：臺灣柜臺買賣中心、紅頂金融工程研究中心統(tǒng)計），使得臺灣債券市場成為亞洲除日本以外的第二大債券交易市場。有了市場規(guī)模以后，在利率自由化、國際化的環(huán)境下，臺灣債券市場受到國際匯率與利率變動的影響很大，使得利率衍生商品的需求與日俱增，因此2001年優(yōu)先開放利率交換(InterestRateSwap)、2002年開放利率遠期交易(InterestRateForward)、2003年開放債券遠期交易(BondForwardTrade)與結(jié)構(gòu)型債券(StructuredNotes)、2004年則分別開放債券期貨(BondFutures)與債券選擇權(quán)(BondOption)，至此，臺灣的利率市場商品皆已完備。臺灣利率衍生商品開放時程表合標的資產(chǎn)礎(chǔ)債券逗利率植可轉(zhuǎn)債烤Forwa辜rd袖2003-殺3-3偵2002-猛6-26爺N毯/幼A莊Futur寧es討2004-論1-仔2重2004-細5-1琴N揭/釀A肥Optio助n室2004-蘿7-26變2002-鼻6-26咐2002-撫6-3智Swap蚊N/A酷2001-局10-14船2000-難6-3狹Struc紀tured助2003-鐵7-1早2003-逐7-1搜2003-趙7-1數(shù)據(jù)來源：臺灣柜臺買賣中心大陸與臺灣的利率市場十分相似，利率衍生商品的規(guī)劃與發(fā)展方向也大致相同，加上兩岸金融交流由來已久，相互探討使得市場的發(fā)展更趨一致。他山之石可以攻玉，本文主要研究臺灣四個重要的利率衍生商品：利率交換、債券遠期交易、債券期貨以及債券選擇權(quán)，探討其開放的歷程、交易制度與發(fā)展結(jié)果，希望對國內(nèi)監(jiān)管機關(guān)以及投資機構(gòu)在這類商品的籌劃與管理上有所幫助。限于篇幅關(guān)系，本篇先介紹利率交換與債券遠期交易。二、利率交換(InterestRateSwap,IRS)商品開放概況利率交換是臺灣債券市場最早推出的利率衍生商品之一，由于利率交換在結(jié)算時僅就現(xiàn)金流的差異進行結(jié)算，并沒有本金的交割，交易的資金成本較低，因此獲得交易者的青睞，在利率交換開放前，IRS就已經(jīng)是最熱門的利率衍生商品。比較當時全世界的柜臺交易市場，IRS也占了整個交易量的76%（資料來源：世界清算銀行，2001年），臺灣市場也合乎這一情況。膝臺灣利率衍踐生市場交易燦品種統(tǒng)計（撤IRS略開放前笑，單位蠶NTD業(yè)百萬可）劣數(shù)據(jù)來源：醉臺灣撇中央銀行金告檢處揭2003環(huán)年，國際市戴場利率持續(xù)繁下降，機構(gòu)兇在發(fā)行企業(yè)并債或金融債液時，都會發(fā)偵行浮動利率瓶債券以減輕裳未來的利息伶負擔。當時邀有些箱機構(gòu)認為市掃場利率已經(jīng)謹走入谷底，報未來利率可隆能反彈，為是考慮利息上村升造成融資探成本增加，伐各家機構(gòu)紛楊紛發(fā)行了反拿向浮動利率屠債券皂(Inv網(wǎng)erse鉛Float命er)獻，也就是票貞面利率是由撓一個固定利杰率減去基礎(chǔ)壺利率，這樣援可以在市場照利率上升時吐，達到降低神利息的好處碎。墓到了謎2004淚年薦6真月墾，脫美聯(lián)儲駝(Fed糾)芒宣布調(diào)高聯(lián)妥邦資金利率狡一碼習，并強調(diào)只平要通貨膨脹請持續(xù)處于低置檔，決策當僑局將會逐步厘調(diào)高利率。聞這使得市場庫分析師認為蔽自悼2001減年以來，美良國藉由降低泄利率刺激經(jīng)糾濟的時代已您經(jīng)結(jié)束，國勺際利率即將闊正式反轉(zhuǎn)。滑臺灣區(qū)在利率國際傍化的環(huán)境下愧，砍各家商業(yè)銀紡行對其有需裁要進行利率系避險的客戶它，承紛紛高建議進行鋼IRS段交易瘋；業(yè)另外，由于曉各家機構(gòu)已鵝經(jīng)發(fā)行反向驚浮動利率債連券，拖有利于議商業(yè)銀行自懇己擔任售做市商扭角色，從而用活絡(luò)了市場餡，朵這便使得總IRS推成為架臺灣債券市巾場上的主要米衍生商品壩，交易量占膊衍生商品座柜臺買賣市纖場雷的拍七成。冷2003~滋20菊04淺臺灣利率衍秀生市場交易希品種統(tǒng)計金融辭典議利率交底換貓(IRS箱)加為交易雙方遠同意于特定惡期間內(nèi)，就揭所約定相同奇幣別的名目妨本金，交換炎二組依不同餓利率指標計瘋算的利息流紛量。式實務(wù)上，在輩IRS攜交易合同中膊，雙方約定舒在特定期間倦內(nèi)，每隔一益段期間會依凡約定的固定偶利率候(春如瘡2.8%)肆頃或浮動利率植(箭如禮6貧月姻LIBOR腎+1.0%眠)恰交換并互付插對方一次利糾息，其交換夫的一連串利兼息金額是按腰照合同約定贊的名目本金簡計算。踢IRS洽合同并不交肌換名目本金棄，僅就各付店息周期屆滿敏時溪，屋結(jié)算兩交換招利息的凈額指辦理交割支勵付。江由于僅就利瘦息部分的現(xiàn)嗓金流量進行牧交換，牽涉詢到的風險則按為兩種約定冬的利率指標轉(zhuǎn)間尤的籌差額。交易品種他由于然IRS鄰無本金的交取換，使得交照易的資金成麗本大大節(jié)約慕，鹿IRS綿成為穿眾和多投資機構(gòu)式與其客戶的哥利率避險商拋品，從而發(fā)辦展出了許多掉不同的交易逮型態(tài)，臺灣遇IRS許盛行的交易軍方式有以下爆幾類：弄基本型利率拘交換犁(Pla該inVa凝nilla你IRS)屑這是最基本坐的交易方式患，投資者定騎時（如每半漫年）收?。ㄐ然蛑Ц叮┮慌鷤€固定利息逆、同時支付駕（或收?。┛嬉粋€浮動利英息，到期時遭沒有本金的戰(zhàn)交換，每個憐清算日僅交憲換固定利息害與浮動利息沙之差。壞以癢避險為目的叢的結(jié)構(gòu)型利必率交換氧手(Liab語ility壇Hedg并i租ngSt役ructu棗redI惜RS)穗這就是所謂磚的柳Quant再oIRS屠商品，投資折者定時收取晚一個浮動利勵息，但同時毯支付一個有藍條件的固定貨利息。嚼這個有條件某的固定利息閃通常是設(shè)定顧某個利率指引標（如使6懇月忍LIBOR蹲）的上下限爸，當該指標示低于下限，若則支付某種持利息；高于賓上限支付某略種利息；介賤于之間支付補某種利息。練這種商品艦可溜讓投資者在瞇利率波動超從過上下限時繞，獲得額外攪的補償或是畏減駛少利息田的搜支付。側(cè)此外，唯Quant包oIRS謹設(shè)計的好處率，是讓避險崇的投資者可反以加入自己庫對未來利率曬預(yù)期的判斷鋸，享受到初侵期避險成本票較低，未來抹只要利率判灣斷正確，還敏可以稍稍獲隙利、或是享糊受避險成本抖更加降低的歲效益。碌以糖投資潔為目的橡的妥結(jié)構(gòu)型利率逗交換諷(Ass筋etIn幣vesti擇ngSt倉ructu出redI展RS鑼)疲這種負IRS毛具有與規(guī)Quant獲oIRS只類似的結(jié)構(gòu)該，但是對利漲率更為敏感紡，如果投資遵人能正確判類斷收益率曲款線的走勢，蓮將可透過此惹種商品獲利邊。這些商品趣還含有炎Call凍或護Put流期權(quán)，讓投脾資人或是承枕做的銀行可裁以提前中止村IRS卡合同。交易方式班由于熟IRS思沒有集中交潛易市場，是沸透過場外的倒柜臺買賣進虎行交易，因晝此金融機構(gòu)艱與投資人都夠是透過傳統(tǒng)競的方式進行滾議價交易的鋪。敗臺灣業(yè)內(nèi)通所行的作法是淡：工金融分機構(gòu)（如商遇業(yè)銀行）會兆對投資人或伏交易對手進繩行額度審查夜，確認交易嘴方的信用風說險額度，然莫后給予適當宿的交易額度刃。此外，各襲機構(gòu)都會制曬訂尋“嬸衍生性金融泛商品業(yè)務(wù)信煎用風險限額尼控管辦法補”踢，對投資人候與交易對手袖進行風險上欠的控管。磚一旦審核通陡過、設(shè)定好瘦額度，機構(gòu)向與投資人便坐可以進行交罷易，最后以則訂定的合同訂作為執(zhí)行交言易的依據(jù)。唯至于合同，紛由柜臺買賣德中心統(tǒng)一提淘供標準的利蔽率衍生商品違交易主協(xié)議傾，簽訂倘ISDA帳證(Inte備rnati雜o博nalS災(zāi)waps認andD捎eriva忌tives兵Asso感ciati制on,I弟nc.)戒圾總契約假(Mas盯terA亂greem啞ent議)鏡及附約，攝交易雙方需雨就后續(xù)交易禾的來約定事宜簽愚訂個別氏的鏡交易確認書豪。咐交易制度與拐市場監(jiān)控月雖然是場外檢市場，但功IRS匯還是由臺灣逮債券交易的酸前臺機構(gòu)鳴—書柜臺買賣中老心來進行管錯理，該機構(gòu)衰制訂與公布騎“速證券商營業(yè)父處所經(jīng)營衍玻生性金融商疤品交易業(yè)務(wù)邁規(guī)則俘”項，作為市場喚交易成員的滔業(yè)務(wù)規(guī)范。能其主要精神敵有：看申請成為交暢易成員的資曬格段資本適足比事需在一定要皂求之上。惡未曾受過監(jiān)釘管機關(guān)的限巾制買賣、停艘止交易、部保分撤銷營業(yè)筐許可以及停隨業(yè)的處分。借必須為債券糊交易前臺的券交易成員。澇須具有一定脂的信用評級敞。吵交易商品定瞎義仗定義利率交杏換為球“扎指證券商與跑交易相對人豆約定，依其鞋交易條件及足利率改指標愛，于未來特蔑定周期就不牢同計息方式赤之現(xiàn)金收付題定期結(jié)算差狗價之契約。喚”堆悲不符合本項擇定義的利率壁商品，不能攤以此名目進諸行交易。授信處理盆金融機構(gòu)在儉進行衍生性竭金融商品交蛙易時，必須粘對個別交易宗對手的財務(wù)冒、資金操作篇狀況及專業(yè)忌了解能力進飾行宵征信宣，同時按照拿征信結(jié)果頌限制對手的遇交易額度。交易合同勇交易雙方課簽訂停標準的包ISDA瞞Maste杰rAgr移eemen梁t客及附約該，各機構(gòu)自先行將該契約筐書翻譯為中退文合同旗。利益回避就投資機構(gòu)不爭能與利益關(guān)跳系人進行交獸易，利益關(guān)鞭系人包含該仗機構(gòu)的董監(jiān)壇事、經(jīng)理人天，這些人的嗚配偶與未成虛年子女，以果及其所直接以、逝間接持股超己過言10%拿以上的轉(zhuǎn)投普資公司等。風險提示棵機構(gòu)與其交砌易相對人殖(畜個人淺)槳進行本項商展品的交易，繪應(yīng)對其提交根風險預(yù)告書沒，說明內(nèi)容境包含最大可勿能風險或保襖本比率，以筐及主要風險姜說明，例如擾流動性風險吩、匯兌風險尾、利率風險趙、稅賦風險深及提前解約知風險等。信息回報仰交易會員愉于衍生性金上融商品交易孩成交后，茂柜臺買賣中翠心要求這些雄機構(gòu)將成交君資料及流通極余額回報給肉柜臺買賣中項心忠。風險控制撲由于是非集憂中市場，交勁易也不在由山柜臺買賣中僅心提供的交崇易平臺上執(zhí)嘆行，因此風犯險的管理無樣法像現(xiàn)券交南易一樣進行惱控管。目前威是采用交易請會員自主管怕理的方式，赴自行計算承及作交易倉位友的市場風險買金額及交易驚對象風險金怪額，納入自莫有資本適足私比率計算。卻至于交易的嘴額度則由柜麻臺買賣中心共訂定。痛三樹、揚債券遠期交龍易僅(警B罵ondF框orwar錄dTra櫻de)泡商品桶開放概況陷自頂2001夸年以來，國犬際利率持續(xù)峰下降，在國齊際的影響下瓜，臺灣市場抹的利率也郵逐步蓮走低，雖然蜂已經(jīng)有了桑IRS磚交易，可以蠢規(guī)避利率波銅動的風險，止但是對于債型券本身卻仍從然缺少一個裕避險的方法餓。為了預(yù)防紅利率反轉(zhuǎn)對沒投資機構(gòu)牧所造成的沖糊擊，考慮到內(nèi)債券市場的假發(fā)展兆，市場急需蹦建立債券的翁避險字渠旗道，在這樣被的背景下，欲柜臺買賣中由心積極規(guī)劃草債券慣遠期交易制疊度，終于使膛得該制度于跳2003炊年擇3槳月街3唯日姓實施，從此苦現(xiàn)券市場有獲了銅直接的側(cè)避險末機制吸。金融辭典雨債券咸遠期交易是啟以未來一定藍時點為給付客的買賣合約命，交易雙方春協(xié)議未來該囑時點以約定哄的價格交付車某一數(shù)量的閃某個品種債迫券。千債券遠期交矛易與債券現(xiàn)糠券交易十分源類似，唯一紙不同的只是翠交割時間的國延長，因此硬可以視為一月個債券俯T+n荒的交易，其長中的盟n逆是大于目前糞交易所與銀繪行間常用的夢1練天洪。今交易制度與焰市場監(jiān)控灑臺灣的債券饞遠期交易制秘度如下：杯交易資格喪向柜臺買賣鞠中心申請交住易資格噸交易對象多個人或機構(gòu)勸投資者，必養(yǎng)須事先設(shè)限返額秩合約文件紗“之債券衍生性疤商品交易總猶契約連”討或

代ISDA京Maste奮rAgr就eemen凈t麥買賣標的致柜臺交易中霞心流通物債券皇(污不含可轉(zhuǎn)債零)脾交割期間嘗3頂個營業(yè)般日以上、攔一年吧以下文給付結(jié)算限債梁券灣給縮付或吊現(xiàn)逗金賀結(jié)姐算方式據(jù)未到期倉位泉凈買進及凈詢賣出面額，稍分別不得超征過該期債券緞流通余額的疤1/10思資料來源：捉臺北柜臺買稅賣中心扇債券衛(wèi)遠期交易也嚼是屬于場外累交易，系2005月年每2情月起由柜臺仿買賣中心統(tǒng)唉一納入榜“識證券商營業(yè)脂處所經(jīng)營衍沙生性金融商獸品交易業(yè)務(wù)娃規(guī)則響”擴中規(guī)范，買己賣雙方必須糾簽訂由中心呈提供標準的火利率衍生商敢品交易主協(xié)坊議冶(ISD傭AMas俗terA斯greem傾ent)凈及附約毀，前一章笛所述辰IRS襯的交易制度采與市場監(jiān)管喚辦法都適用藥于債券遠期若交易監(jiān)。派值得一提的差是，債券遠濁期交易與利巴率交換葛有很顯著的閘不同，就是閉債券有實體澡的交割，這爽會產(chǎn)生市場雁的系統(tǒng)性風魔險。由于交鑒割期的延長肥增加價格波蓋動的風險，聲提高了交易捆一方的履約鞠風險，遠期草交易是到期亮實券交割，雹投資人在市束場利率變化棄對自己不利遺的情形下，賽很可能到期確時不愿意履匆約，一方的獻不履約，可溜能使得交易絮的另一方無啞法取得實券厚，無法完成藥后續(xù)的交易趕。通常這些虹不利因素會古造成整個買飾入方或賣出綠方的不履約趕風險，擴大勝到交易對手刺也產(chǎn)生后續(xù)侍的不履約風信險，像骰牌孟效應(yīng)般導致芽市場的系統(tǒng)式風險大幅提季升。竹樂為因應(yīng)這樣蒸的風險，柜喉臺買賣中心格對債券遠期喉交易的風險亦控制提出三教項作法：格從事債券遠心期交易時，腔對各標的債鬼券之凈買進近面額或凈賣劣出面額均不妹得超過該債慶券流通余額真的十分之一栽。婆要求各交易飯會員訂定沿獵“擔從事衍生性威金融商品交偶易處理程序礙”揉陪并按照規(guī)定棟進行內(nèi)部控戚制、內(nèi)仗部稽核制度苦規(guī)定，中心合定期進行稽安查。聽對于違約會菠員進行處罰的。臺灣場外瓣衍生商品的太交易管理是撇采態(tài)用螞會員自律的較方式進行管級理，對于違昆反交易情節(jié)棗較輕的，如顯標的債券不售符規(guī)定、遠挽期未到期持捧倉超過規(guī)定第的，給予警怒告并限期改岸善；對于情御節(jié)較大的，懷如遠期交易街天期不符規(guī)桃定、受過處樸分仍然營業(yè)圈者，將進行闖違約罰款處感罰，更嚴重笨的違約，將菌面臨停業(yè)的晝處分。堤遠期交易現(xiàn)肆況趕雖然推行了腹兩年多，但慣是債券遠期第交易卻未如遷理想般成為暴交易主流，和在壞2003~暴2004突年所有場外磁交易的利率正衍生商品中秀，債券遠期緊交易僅占了籌15%升。最大的原嗎因不是均制度面驢或是商品設(shè)席計出了問題注，肝而漁是長臺灣的蝦現(xiàn)券單市場軍高度訊的流動性稍制約了遠期犁交易的發(fā)展廟！則鴉從臺灣市場零實踐的經(jīng)驗工來看，伐債券遠期交運易烏具有兩種功毒效：填遠期交易對材于新債發(fā)行雀與增額發(fā)行頓將具有利率澇發(fā)現(xiàn)與避免銳市場不正常槍波動的功能粥，搭配利率銳期貨操作，監(jiān)除對未來利累率的發(fā)現(xiàn)功本能外，持倉拉券的避險、柿調(diào)整指標債現(xiàn)與冷門券的榆利差也會有可極大的幫助炮。家遠期交易的此出現(xiàn)可滿足胳債券市場避史險的基本需喚求，過去債歡市僅能單向燈操作時，每甘遇經(jīng)濟情勢襯好轉(zhuǎn)，利率爺趨勢向上走同高，債市便辦出現(xiàn)恐慌性半賣壓，結(jié)果橋使得債市收薪益率出現(xiàn)不襲合理的飆漲塌。遠期交易溝的開放，則續(xù)改善過去不足合理的情況兩，債券收益率率的變動可曬望趨于平緩嬸。顫但由于臺灣稈的公債發(fā)行微前交易潮(謠Trade溫舌When-技Issue賺d怕)燭已經(jīng)行之有稅年，而且能加起到利率發(fā)洲現(xiàn)的功能，輪使得遠期交緩易的第一項細功能具有可柜替代性；加萄上臺灣郵“朵債券等殖電黨腦議價交易獻系統(tǒng)濟”仍丈每日的成交蝦量極大，流撿動性好，主又詠具有期“勒凈買賣倉位濫”塞交割窯(Net揚Sett束lemen過t)葵的設(shè)計，可揪以讓投資機愚構(gòu)進行當日腰對沖濾，也就是說置上午買入某歸只券，可以查在收盤前賣權(quán)掉，就不必博進行翁交割，或是儉上午先放空泳債券，收盤桂前回補兔就全可以。爽因此，當機滲構(gòu)要進行避復險時，在現(xiàn)地券交易的系處統(tǒng)上就能進艙行峰變相的區(qū)放空避險，閃這種避險方腔式比遠期交災(zāi)易來得有效象、且肝也有流動性吳。因此交易妨會員間的現(xiàn)邀券避險透過軟這套交易系遍統(tǒng)就可以釀達到田，這怪便齡抑制了債券轟遠期的交易暢量了。（待續(xù)）散本文作者肺為臺灣副柜臺買賣中指心歸“航債券等殖電償腦議價交易局系統(tǒng)女”突設(shè)計與開發(fā)學者，目前地任職于紅頂宋金融工程研六究中心，致盲力勿于鍋利率期貨商雪品余的最研究。建臺灣債券市微場利率衍生玻商品岸發(fā)展仁研究禾(雅下赤)丁俊仁一、前言她隨著鎖“奶債券等殖電撈腦議價交易暴系統(tǒng)哈”誰在鍵2000豈年成功推出舞上線督以后扶，臺灣債券計市場專的黨流動性出現(xiàn)朗高度察的成長喜，由利率的變動茂在市場上喘被快速版反映出來然，由于債券漠交易并沒有尖漲停板的設(shè)帽定，因此利續(xù)率風險開始躲浮現(xiàn)；加上觸在利率自由府化、國際化篩的環(huán)境下，膛臺灣債券市遮場受到國際菌匯率與利率幅變動的影響薯很大，使得品利率衍生商端品的需求與責日榴俱四增，因此瓶從棗2001救年叛起先后煎開放利率交事?lián)Q德(Int料erest貍Rate脈Swap秤)墊、利率遠期宵交易劉(Int下erest葛Rate逐Forw俊ard)腸、遠期交易放(Bon禍dFor總ward秒Trade射)廟、寫結(jié)構(gòu)型債券劑(Str繁uctur圍edNo社tes)帶、債券期貨爸(Bon煉dFut鞭ures)糖的與債券喚選擇適權(quán)粉(Bon布dOpt件ion)畜。攝經(jīng)過幾年，割各個金融商劉品發(fā)展的結(jié)黃果出現(xiàn)了相賺當大的渾差豬異碰：碧利率交換每貧年均保持其大在場外交易肆市場的重要錄角色駝；由于社公債發(fā)行前哲交易瀉(燭Trade摧升When-妄Issue方d呆)棟度以及循“竄債券等殖電鍛腦議價交易童系統(tǒng)薄”恩恩極好的武流動性雜與叉“逼凈買賣倉位哲”絮交割床(Net抗Sett個lemen圍t)躲用功能盤，使得衰遠期交易的葡避險功能具例有可替代性傅，導致遠期警交易商品的襖功能不彰；渣原本金融界敢人士寄予厚謝望且潮在集中交易睛市場交易的途公債期貨卻窯意外地出現(xiàn)恒流動性不佳歡的問題，反蛋而是另一項著場外交易品奴種踐――雖債券期權(quán)獲臉得市場的青鐘睞。校因此，本文矩將延續(xù)上一三期對利率交型換與債券遠脂期交易的介紗紹，探討臺劈灣債券市場刊的債券期貨灣與債券選擇緣權(quán)開放的歷返程、交易制母度與發(fā)展結(jié)蝶果，并研究澆其中的原因腹，希望對國向內(nèi)監(jiān)管機關(guān)捐以及投資機克構(gòu)在這類商年品的籌劃與煉管理上有所喇幫助。阿臺灣利率衍導生商品稿成交量統(tǒng)計幻表扮（曬單位：百萬厘美元懼）況數(shù)據(jù)來源：就臺灣柜臺買煎賣中心沫二、注債券期貨滋(誕Bond隱獅F膚uture媽s爐)痕債券期貨砌概溜念快債券期貨是勸一個標準化芳的買賣契約檢，買賣雙方紅承諾以約定獨的價格，于么未來特定日姥期，買賣一打定數(shù)量的某兇種利率相關(guān)返商品輪，劉這個別“補利率相關(guān)商蒼品婚”賭通常是一個龍中長期的派虛擬旋債券。金融辭典幫本文休所繁介紹的堆債券期貨與蒙國內(nèi)談之色猜變的沙“授國債期貨另327唇事件暈”違中擔任主角晝的國債期貨欄是完全不同驗的兩種商品餓，不同之處掙有穗以下幾點：禾1.悼括債券期貨的單標的物是一陵個虛擬的債蛇券馳，攔這個債券有淚個由交易所約設(shè)定的票面挑利率與待償枕期，但是沒竭有起息日訂與鳥到期日，債逝券的生命期晌永遠為設(shè)定軋的待償期。頸2.真位債券期貨到速期后，如果濤有未平倉（叫未對沖）的繡倉位，可選即擇以實物交揚割或是以現(xiàn)城金交割。弟3.矮及如果以實物的進行交割，貧則期貨賣方系必須從交易喉所設(shè)定的一態(tài)籃子可交割尸券喪(Del戚ivera兔bles)躲笨中擇一或數(shù)樹個品種進行年交付，而期但貨買方則需今通過一定規(guī)施則與公式所抬計算出來的萍交割金額進板行支付。副4.蒸象由于有以上嫩的特點，債疤券期貨可以甚為債券投資伐組合進行避帽險，交易的帥系統(tǒng)性風險獄也訓比耽較小，且腎不容易輝發(fā)生獨類似國債期賺貨彎327郊事件達的多空雙方切對說峙較的情形尼。棕商品剪開放概況緒臺灣債券歐市場緊發(fā)展快速，質(zhì)現(xiàn)券交易的雅金額縮在禍十年間成長執(zhí)了門28蹄倍，痕達到真2003烏年的跪46,63鹽3簡億美金。買在這個環(huán)境側(cè)背景下，債閑券市場卻出范現(xiàn)了必須解灶決的問題：僚利率避險商報品集中在場哄外市場，制盒約了濕參與者障的范圍促當時的利率質(zhì)衍生商品，藝如利率交換夜與債券遠期鳥交易等，都咬是熔場外交易市嚷場的商品，替而不是幸交易所集中曲交易的衍生童商品奔，膊這認使得參與者虛都只能是券棋商與大型投辟資機構(gòu)雞。既但材32%擊的債券投資攝者并足非以長期持銷有債券慈為目的聽，因此需要勇一個適合的察避險渠道怎。旗市場利率環(huán)目境改變蝴，衡債券投資者溜急需綁的避險渠道汪從債券市場平的十年期公戶債指標利率爬來看，受到害國際利率走膽低的影響，桌臺灣市場的駱利率也一路塔走低，從虛2002撞年取3烘月的最高點陶4.3%素一路降低到映2003坊年泥6景月的塔1.4%倡，熊隨后在半年領(lǐng)期間內(nèi)，利晃率陡升了旦160BP閱，達到徑3.0%譽，這種受到騙國際環(huán)境影巴響的利率市耗場，投資大萄眾與投資機節(jié)構(gòu)都希望有旱個有效率圈的避險商品黃，肚在集中市場塔交易的兆債券期貨就溉是一個很好英的標的科。曾多數(shù)債券流淚動性不佳，性老券價格發(fā)檢現(xiàn)不易掘雖然臺灣債握券市場交投轉(zhuǎn)活絡(luò)，但都辱是集中在少練數(shù)幾個債券狐。根據(jù)紅頂科金融工程研薯究中心進行播的統(tǒng)計，我亂們驚訝地耽發(fā)現(xiàn)：魚2002賢年賺1燙月至澇2005語年襲6擦月共睡741忍個交易日中溝，竟然有究50%楚以上的交易渠日，一只債粗券的交易量逐就占了當日氣債券整體成擴交量的噴80%扁，蛋更有氣91%班的交易日中盟，約兩只債蹦券就占了尚整體成交量明的滿80%私，齊交易轎可以說是極前度的摩集中。晉由于臺灣金特融會計處理脖的準則正在堵往市值評估艇靠，也就是泳說揚棄以往輔的判“感成本與市值史孰低法炕”飯，改用市場曉公允價格跡來蝕認丟列會計成本納，羽而最公允的冠價格就是具網(wǎng)有較佳流動嫂性的市場成懷交價，而齊在這樣流動煩性拒集中在少數(shù)蔬一兩只債券枝的情形下虛，較老的債等券陰就很難有狂流動性，努也就無溝法來有陪公平合理的潮定價，宰因此陵也打算蘭通過郵債券期貨橫價格發(fā)現(xiàn)伯的功能渴來溜為老債提供戰(zhàn)流動性屯。景在澤上述語因素與需求得驅(qū)使下懲，傍臺灣于族2004持年粉1惹月材2刑日湯正式開放推債券期貨的躍交易。交易品種灘下表為臺灣么當前的債券疲期貨商品的偉規(guī)格，目前南僅有一個胖十年期公債幟期貨滔商品堂。煉臺灣十年期直公債期貨商宇品規(guī)格徐項拖寸目應(yīng)內(nèi)遣愧跌變朽磚姑容魄中文簡稱蜘十年期公債辰期貨溝交易標的屋面額五百萬賓元，票面利棗率愚3%須之十年期政擱府債券澇可交割債券糠到期日距交涉割日在七年袖以上十一年決以下，一年朝付息一次，繪到期一次還齊本之撿十年期地政府公債色合同到期壯交割月份日交易當月起鍬接續(xù)之三個億季月廉(干三、六、九與、十二季月困循環(huán)拆)蛋報價方式悼百元報價諸最小升降單岔位蛋每百元點0.005很元碼(深每一合同最刻小變動值為俊250狹元障)橡交易時間溜債券交易營串業(yè)日上午八氏時四十五分異至下午一時虎四十五分頃每日結(jié)算價污每日結(jié)算價厭采收盤時段拒成交價暮若當日收盤寇時段無成交頭價，則依相催關(guān)辦法訂定通每日漲跌幅概以前一交易乘日結(jié)算價上煮下各新臺幣閑三元為限房最后交易日悲交割月份第爹二個星期三溜交割方式攜實物交割撇交割日狀最后交易日勻后之第二個猶營業(yè)日棒最后結(jié)算價航以最后交易舒日收盤前十恐五分鐘內(nèi)所禮有交易之平瓶均價訂之

飄但該時段內(nèi)短不足二十筆數(shù)交易者，以委當日最后二襯十筆交易剔啦除最高及最罰低各二筆后純之平均價替酸代之較前項平均價舌系采每筆成驕交價之成交命量加權(quán)平均耕得之痛部位限制延單一月份不再超過鳳1,000離口；各月份湊合計不超過贈2,000臺口巷保證金郊期貨商向交單易人收取之跟交易保證金找及保證金追組繳標準，不本得低于期貨緣交易所公告鏡之原始保證成金及維持保臥證金水準標期貨交易所母告之原始保非證金及維持顯保證金，以構(gòu)「臺灣期貨似交易所股份鏈有限公司結(jié)寒算保證金收屠取方式及標熟準」計算之街結(jié)算保證金啞為基準，按蔥期貨交易所語訂定之成數(shù)茅加成計算之機資料來源：鍬臺灣期貨交干易所裳基礎(chǔ)建設(shè)與濁配合條件由為了健全債昌券期貨交易點市場，臺灣畢在許多方面略進行了努力捕，計有：的標的債券發(fā)占行規(guī)律化抬為加大期貨狂流動性同時滋避免交割風年險，足夠的滿可交割券是沙必要的，在鉛債券期貨上餃市之初，市羞場一共有吵16漠只債券可作鮮為可交割券灶，接著臺灣懇財政部進行去定期、適量孟發(fā)行、增額竹發(fā)行，以維搶持市場可交規(guī)割券的持續(xù)需存在，分別距在同年九月灘、睛次拖年三月與六詠月分別發(fā)行桐了三檔可交柄割公債，共禁計且1,100碌億臺幣。集改善交割券歐源問題蘭跟國際債券呢市場一樣，損臺灣的債券眠長期持有機哪構(gòu)都是銀行形、郵政儲匯教局等大型機爺構(gòu)。在市場財利率走低的艷情況下，最殼便宜可交割樸券慶(Che網(wǎng)apest左toD踐elive丙r,CT閑D)憐往往是常9壩5進~98折年間發(fā)行的外債券，這些燙債券由于發(fā)么行較早，就多半押接被上述機怒構(gòu)所持有，葬且沒有流動占性，如此便根妨礙了債券壓期貨的交割汽與定價。貿(mào)為改善此一嶺問題，臺灣寸于議2002扇年卵10潔月開始實施婦融券制度，院而借券中心率也在導2004術(shù)年閘1詞月正式營業(yè)誤，為市場提礎(chǔ)供融券、借舅券的業(yè)務(wù)，蘭以提高現(xiàn)貨膝市場的流動孕性，而投資宋人如最后面轉(zhuǎn)臨現(xiàn)券交割撈，現(xiàn)貨的來叨源也不虞匱車乏。建立做市商辜要提高期貨端流動性，良粥好現(xiàn)貨市場借價格機制是州很重要的，穴因此強化做搬市商制度，差使得市場所尺有的可交割逆券皆能有合倡理的價格，漿是健全債券肺期貨市場的差重要工作。欠開放寫結(jié)果與面臨掉問題田盡管臺灣債顆券期貨交易毒制度的規(guī)劃生十分嚴謹與僅完善，但市放場投資人與疑投資機構(gòu)對戰(zhàn)期貨的參與缸卻沒有預(yù)期鳥的高。經(jīng)過填一年半的觀希察，交易量通可說是濃不如人意完：若臺灣十年期豬公債期貨越交易量統(tǒng)計渡（單位：口纖）評數(shù)據(jù)來源：赴臺灣期貨交元易所洗，紅頂金融固工程研究中哈心統(tǒng)計絮分析其中原誕因傾，解可以歸納為恥以下簽幾點：筆過高的交易全成本番開放之初，愿針對每一筆導交易，必須辨征收交易稅驢與手續(xù)費。換交易稅的成撇本為每一口扯（五百萬面柔額）猾12.5涉元（臺幣，寸以下同），敲手續(xù)費征收頑則視交易者聯(lián)的身份而定震，如果是避義險交易，則務(wù)為每口站375活元，但非期身貨自營商的誰手續(xù)費則要超4品000悄元，報價買桌賣成本也要豈4嚇000沙元，如此高懇昂的報價成圍本與交易成職本使得一般殘投資者望而集卻步。騎此外，期貨英交易所得稅燈的征收也會挺使得期貨交樂易者的利得翅縮水，這便彎更進一步制筍約了債券期匯貨的交易。穿現(xiàn)貨不足且照沒有流動性傘可交割債券求或是礎(chǔ)CTD獅通常是早年歌發(fā)行的老債勉券，且多半耳不是歌由延有避險需求粥的證券公司絮或基金持有燦，交易幾乎繼沒有，因此灶市場哲就求沒有做市商厲愿意長期為奴這些債券報詳價。雖然有水配套的融券厘制度與借券簽中心，但是月CTD兔還是被以長廉期持有債券法為主的銀行庭、保險公司嗚、郵政儲匯反局等鎖定，健使得現(xiàn)貨價拿格容易受到陷操縱。記現(xiàn)貨放空機朽制效果不彰歪通過辜買斷式回購然來放空債券兵的交易者少陣，原先設(shè)計貴的借券交易彈也沒有起到蔬預(yù)期的作用季。因此在做壁多期貨時發(fā)企生現(xiàn)貨價格思被操縱朱，扮放空期貨摟時炸萬一到期不局對沖，將未損必有可交割晴券可供交割垃，礙因而破影響投資者裹交易的意愿豈。川收益率曲線掃下降的副作共用繳債券市場里漢，保險與基看金對債券避吩險的需求度乖最高，但是品在利率下降決的過程中常岔常出現(xiàn)以短管支長的套利林操作，使得笨通過策債券期貨避遺險的需求降乳低，從而影鋼響流動性。厲套利效果不擔彰除前述的問題傍全部導致期追貨價格與現(xiàn)鎮(zhèn)貨價格不具獵相關(guān)性，除榨了避險者因叨為可交割券棕因素無從交婦易避險以外蓋，連套利者臣也不能正確豈發(fā)覺套利機拉會，或是看魂到套利機會裹卻往往不具菠可操作性，界這樣涼使邁市場最后一竭個流動性供臥給者的參與益意愿都琴被打住蜜了。欠從下圖可以脆看出這一問叔題，在期貨匹開放之初，縮市場對這個軋商品的了解炊不夠，因此開價格乖離理析論價格很多休，直到里2004院年誰6界月，成交量巖放大，兩個疤價格才重合躍，但盆2005卵年起，由于仔交易量萎縮瞧，期貨價格食被嚴重低估惡，兩個價格遙再度大幅乖喘離濾。奴臺灣十年期逗公債期貨正交易價格與刃理論價格比瞇較圖撓資料來源：令紅頂金融工撒程研究中心封分析檢討與改進母歷經(jīng)一年多銜的市場考驗迫，債券期貨氧并沒有得到挺預(yù)期的效果集，因此臺灣壺期貨交易所慨開始進行改啦善，分別從劈商品規(guī)格、隊市場配套以吩及法規(guī)上進在行改革。商品規(guī)格花有鑒于債券采期貨的宜CTD叮多半是多年頓前發(fā)行的債酷券，在市場麥上已無流動布性，為使冶CTD相成為市場較醋新發(fā)行的債惱券以援具備較好的暴流動性，臺胃灣學對十年期公咽債期貨息的商品規(guī)格捏進行以下陶調(diào)整測：吧將可交割券粗由原來到期根日距交割日共在七年以上修十一年以下耗的任何待償責期公債，改購為發(fā)行時的處待償期必須警正好是十年該。鳴因應(yīng)市場利賤率降低的實值際情況，調(diào)剃低標的虛擬蹤債券的票面卸利率，由原衛(wèi)先的飽5%罰調(diào)低為索3%坡。市場配套翼在交易制度間規(guī)劃之初，辦到期未對沖斷的期貨倉位款必須采用實毀物交割，不圾過討為滾顧及賣方交筒易者有可能逗拿不出實物夢來交割，因臣此設(shè)計了在輔無法進行實跌物交割時可燈采用現(xiàn)金交闊割代替，但磨是必須按照瑞期交所訂出似來的現(xiàn)金結(jié)兵算價加上顯3%理的金額，作奴為腰拿不出實物喪的黎懲罰金總（這樣的設(shè)隙計可以迫使源賣方到期時季買入堪CTD弦，從而增加急CTD讓的流動性）唯。法當市場截CTD爭沒有流動性漲時，賣方擔疾心到期時沒球有適合的紫CTD桿交割而受到穿高額的懲罰銀，因而降低例進行交易的梯意愿，期交螺所特別向下完調(diào)整了現(xiàn)金擾結(jié)算價的附著加比例，由花3%芝調(diào)低至跌1%腥，以刺激交攝易意愿。法規(guī)修正魂從文2003島年規(guī)劃債券法期貨時，業(yè)咱內(nèi)人士便要府求取消期貨文交易所得稅嶼，但到本文損截稿為止，平關(guān)于期貨交爐易所得稅取斷消的任何立嚷法與修法怒，莊尚未豬有任何采進展。暗三典、市債券壩選擇權(quán)嚷(塵Bond泥核Optio掙n蚊)芒債券選擇權(quán)弄概苗念拼債券選擇權(quán)碰是右一項權(quán)利，礙購買這項權(quán)疲利的買方在胡付出一定的稼權(quán)利金后，館可獲得一個堅在一特定時瓣間要求選擇攔權(quán)賣方依某豬一特定利率憶買入或賣出逼特定數(shù)量債拿券的權(quán)利。亮通過猴保證金交易予，使債券選規(guī)擇權(quán)具有財抽務(wù)杠桿與財誘務(wù)保險的性怕質(zhì)，投資人攻可以依據(jù)不銹同的市場預(yù)籍期，組合、蘆復制出各種捏不同報償型倦態(tài)的持倉，價這對于債券點投資與避險校策略的運用佳，提供相當愁便利且完整央的功能。夠債券選擇權(quán)那交易獲利的董原理可以分按為買權(quán)使(Cal應(yīng)lOpt練ion)加與賣權(quán)歉(Put煎Opti木on)殺，未分別說明。買權(quán)泛買權(quán)的買方估在選擇權(quán)期傲間內(nèi)（或到棗期那天）可誼以選擇是否打以辛約定的履約獄價格向賣方喝“誤購買棄”排約定數(shù)量的盆某個債導券，如果買炎方執(zhí)行這項躲權(quán)利，賣方血必須履約。宏如果預(yù)期市肉場價格上升哈，買方可以顏從市場上買輪入買權(quán)?？诞斘磥硎袌鰤簝r格真的上辱升時，糾買方則寬要求賣方按參照約定芳(辱較低)父價格賣給他遷債券，然后友在市場上售畫出獲利莫；筒如果欠市場價格并診未如預(yù)期般棍上升，買方糧則可以放棄薦這項權(quán)利。賣權(quán)嫂與買權(quán)相對流的是賣遠權(quán)慶，賣權(quán)的拆買方在選擇環(huán)權(quán)期間內(nèi)（悼或到期那天瞎）可以選擇盾是否熟以濫約定的履約奮價格向賣方承“售出售產(chǎn)”鵲約定數(shù)量的紋某個債券，劃如果買方執(zhí)按行這項權(quán)利蓄，賣方必須勸履約趴買入指定的責債券吵。如果預(yù)期挖市場價格顧下降因，符買方可以從殖市場上買入保賣愚權(quán)妻。渣當未來市場貪價格真的泳下降傷時，在買方則秒可以從市場淋以較低的價毅格買入債券繩，然后屢要求賣方按斤照約定現(xiàn)較高的植價格華買入揪債券，推賺取差價；躍如果妨市場價格并辨未如預(yù)期般么下降，買方貝則可以放棄寫這項權(quán)利。金融辭典鑰選擇權(quán)不同鎮(zhèn)于現(xiàn)券買賣著或遠期交易辯的島地方，在于產(chǎn)后者的交易喚雙方必須在瘋一特定時間溜依約定利率棵完成交割，頑而選擇權(quán)則三是賦予買方活在履約與不移履約間冰有染選擇的權(quán)利鞭，而無必須哀履約的義務(wù)罵；但買方要軌求履約時，職則賣方有必刪須履約之義灘務(wù)。交易制度守由于債券選刺擇權(quán)是最后糞一個開放的于商品，該商婚品又為根OTC伍商品，因此翁在交易制度家上承襲了已升經(jīng)存在的債岔券衍生商品免交易規(guī)則，溫再加以細部摩規(guī)范，本文溫不從頭贅述蹲，僅將其精嫁神歸納為以拼下幾點：胳臺灣債券選男擇權(quán)交易規(guī)州范重點甚經(jīng)營資格熱向柜臺買賣凳中心申請經(jīng)讀營屬交易對象撫個人或法人沃，且應(yīng)事先浮設(shè)限額墊契約文件食債券衍生性私商品交易