第九講治國的金融之道

第九講

治國的金融之道陳志武1第一頁，共七十五頁。國家理財策略規(guī)避財政風(fēng)險的三種方式國債促發(fā)展的歷史經(jīng)驗制度決定國策模式增稅與發(fā)債的比較中國致強(qiáng)之路能走多久？第二頁，共七十五頁。國家理財策略統(tǒng)治者面臨的風(fēng)險：戰(zhàn)爭、災(zāi)荒、內(nèi)亂。而在這種時候，國庫里沒錢，財政上入不敷出。四種風(fēng)險規(guī)避手段：提前存銀子(“節(jié)流”)：往國庫中存的越多則越好；王朝時期的理財策略。借錢花(“開源”)：事先盡最大可能地發(fā)展國力，不僅把當(dāng)下收入都花完、用于發(fā)展，而且還盡可能借錢發(fā)展，透支未來的收入先發(fā)展；中國近三十年和美國的策略。加稅濫印鈔票第三頁，共七十五頁。

存銀子：朝代時期的發(fā)展模式

王朝時期基本的財政規(guī)律：朝代興起時期國庫豐盛；隨后遞減，財政日益吃緊，赤字越發(fā)不可收拾，致使改朝換代。傳統(tǒng)解釋：朝代初期腐敗不普遍，但因為沒有對權(quán)力的可靠制約與監(jiān)督機(jī)制，隨著專制體系的年齡越來越高，貪污腐敗也會越加猖狂，到最后國庫空空，迫使朝廷在財政稅負(fù)上狗急跳墻，然后便是官逼民反，朝廷最終滅亡。權(quán)力失控和貪污腐敗肯定是改朝換代規(guī)律的重要制度性根源，但除此之外，還有國家理財策略以及金融技術(shù)上的差別。第四頁，共七十五頁。存銀子：以清朝為例康熙四十八年（1709）到道光三十年（1850）戶部庫存銀兩的變動情況。第五頁，共七十五頁。按照傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)，清朝即使在鴉片戰(zhàn)爭之后、太平天國起義之前還非常富有這種富有在乾隆后期達(dá)到頂峰，1781年國庫存銀7000萬兩，到1789年為6000萬兩。1850年時降到800余萬兩。太平天國起義對朝廷開支帶來極大負(fù)面影響，發(fā)生貨幣危機(jī)，但即使在1853至1863年間，戶部銀庫仍然年增19萬兩。然而，國庫財富只是反映過去收入的錢，它并不能表示清朝未來也會富有。清朝初、中期往國庫積累了大量財富，但從那以后就開始每況愈下，印證了朝代財政先富后貧的周期性規(guī)律。而且，往國庫存銀子越多，社會的貨幣供應(yīng)越缺第六頁，共七十五頁。存銀子：清末情況第七頁，共七十五頁。從康熙中葉開始，每年財政盈余約500萬兩，乾隆中期以后年均結(jié)余在1000萬兩左右。鴉片戰(zhàn)爭之前的年度財政盈余也超過500萬兩，到鴉片戰(zhàn)爭后的1847年，財政結(jié)余為380萬兩。甲午戰(zhàn)爭前的1893年，國家財政結(jié)余高達(dá)760萬兩。這些數(shù)據(jù)說明，雖然按照傳統(tǒng)儒家理財觀念看晚清的結(jié)余可能太少，但當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)國策從根本上講極其荒謬，在兩次鴉片戰(zhàn)爭都失敗、后來又面對日本的威脅下，朝廷不僅不想法把未來的收入透支來加速發(fā)展國力，反倒還一心放在“節(jié)流”上，只想往國庫多存錢。結(jié)果是，國力相對其它國家繼續(xù)衰退。第八頁，共七十五頁。借錢花：1981年后的啟示第九頁，共七十五頁。2004-2013財政赤字情況第十頁，共七十五頁。借錢花：近三十年持續(xù)增長的啟示1978改革開放后，1982啟動國債：共發(fā)行121億元國債和外債，相當(dāng)于當(dāng)年政府全年開支的9%左右。不論規(guī)模大小，對于一個習(xí)慣于反對“借錢花”的社會來說，啟動國債這件事本身就是一種觀念沖擊。1986

年國家財政赤字達(dá)到82億元，占財政收入的3.9%。新發(fā)國債138億元，比上年增長54%。1988年134億元；1989，408億元。1989-1991

經(jīng)濟(jì)相對低速增長，三年共新發(fā)國債1245億元，給經(jīng)濟(jì)增長提供新的推動力。結(jié)果，GDP增速從1990年的3.8%回升到1991年的9.2%。第十一頁，共七十五頁。1994財政赤字上升到575億元，占當(dāng)年國家財政收入的11%，創(chuàng)歷史新高。為了填補(bǔ)赤字并支持發(fā)展，發(fā)債1175億元，也創(chuàng)歷史新高。1998亞洲金融危機(jī)，發(fā)債3311億元；1999年再發(fā)債3715億元。在1998年財政赤字高達(dá)1744億元（占財政收入的15%）的情況下，國債融資讓中國在亞洲金融危機(jī)期間和之后保持以高于7%的速度增長。截至2004年底，國債余額29631億，占GDP的比重21.6%。從1982年到2004年，國債余額的年增速在25%左右。第十二頁，共七十五頁。兩種國策，兩種結(jié)局在傳統(tǒng)中國財富觀念主導(dǎo)下，清朝國策是以最大限度存銀子。在1896年之前的兩個半世紀(jì)，財政基本都健康，少有赤字，按傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該很強(qiáng)盛。但實際是不堪一擊，清朝很快垮了，守財喪命。當(dāng)代中國自1982年開始，不僅年年有財政赤字，而且赤字由當(dāng)年的18億元增長到2003年的2916億元，赤字占GDP之比由1982年的0.33%上升到2.5%。此期間國債也從幾乎為零增長到2.9萬多億國債余額。

靠赤字發(fā)展的國策當(dāng)然有悖于傳統(tǒng)理財觀念，但有了這些赤字和國債之后，反而比任何時代都強(qiáng)。第十三頁，共七十五頁。晚清的財政危機(jī)到底有多嚴(yán)重？甲午賠款和庚子賠款對滿清是致命沖擊。那些賠款所帶來的財政危機(jī)到底有多嚴(yán)重呢？按陳鋒先生估算，這些賠款以及其它外債支付，清政府在1902年后每年要付4700萬銀兩，相當(dāng)于1903年財政收入的44.7%。但是，1903年實際財政赤字約3000萬兩，占財政收入28.6%。跟今天中國的赤字比，這種規(guī)模并非離譜。2000年財政赤字是財政收入的18.6%，從1999到2003年，該比率維持在13.5%與18.6%之間。按照32.8億銀兩的GDP估算，6.5億兩賠款債務(wù)約為1903年GDP的20%，比2003年2.9萬億國債余額占GDP的比重（21.6%）還低一點(diǎn)。從這一角度看，晚清財政與國債狀況并不比今天的差。第十四頁，共七十五頁。相比之下：美國建國以來財政赤字占GDP之比第十五頁，共七十五頁。美國建國以來國債余額占GDP之比第十六頁，共七十五頁。UKNationalDebtas%ofGDP1692年開始國債市場以來英國歷年國債余額相對GDP之比第十七頁，共七十五頁。公元1600年的“富國”與“窮國”

印度6200土耳其1600明朝中國1500日本1030西班牙-680018國庫黃金（萬兩）Data:McDonald(2003),Afreenationdeepindebt,p.131第十八頁，共七十五頁。單從財政數(shù)字看，晚清的負(fù)債并沒以往說得那么可怕，關(guān)鍵在于當(dāng)時面對戰(zhàn)爭等風(fēng)險事件時，缺乏緩和赤字危機(jī)的手段，在國家理財策略上。第十九頁，共七十五頁。類比：家庭規(guī)避風(fēng)險手段多存錢。非常低效：一方面犧牲今天的消費(fèi)和創(chuàng)業(yè)機(jī)會，使個體無法盡最大限度地發(fā)展，另一方面不能完全規(guī)避各類風(fēng)險，特別是難以規(guī)避低概率、高損失的風(fēng)險事件?？勘ｋU和其它金融品種：只要付較小的保費(fèi)即可達(dá)到醫(yī)療保險、財產(chǎn)保險、天災(zāi)保險、人壽保險等靠親族關(guān)系：這種隱性互保不是硬性執(zhí)行的契約，而且范圍小，風(fēng)險分?jǐn)傂Ч患?。靠教會等社團(tuán)網(wǎng)絡(luò)靠政府福利項目第二十頁，共七十五頁。國家規(guī)避財政風(fēng)險的手段一個主權(quán)國家沒有這么幸運(yùn)，沒有完全像血緣“家族”、宗教這樣的國家互保共同體，也沒有為國家提供各類保險的保險市場、沒有超越國家的“世界政府”福利。因此，特別是過去的朝廷，它們沒有那么多可選的規(guī)避財政風(fēng)險的工具。它們：要么像清廷那樣最大限度地存銀子，要么像美國或者近期中國那樣通過借國債加速發(fā)展：把經(jīng)濟(jì)實力做大、把金融市場做強(qiáng)，以此強(qiáng)化對付未來危機(jī)的能力。除此以外，就是增加賦稅在貨幣上動手腳第二十一頁，共七十五頁?？吭龆惥徑庳斦L(fēng)險的陷阱:

以明朝為例明中葉后，政府財政逐漸吃緊，16世紀(jì)中葉（嘉靖朝）每年赤字多者400萬兩，少者百萬兩。到1567年，太倉銀僅存135萬兩，只夠三個月開支。自萬歷四十六年（1618），“遼東兵事興??先后增賦凡五百二十萬有奇，遂為定額”（張廷玉，《明史》）。但增稅并沒緩解明廷財政。1628年崇禎帝繼位時，財政赤字為113萬兩。為補(bǔ)虧空，崇禎帝在萬歷年間每畝加9厘稅賦的基礎(chǔ)上，再增3厘，共增稅165萬兩。跟萬歷年間三次加派加起來，共達(dá)680萬兩。但是，農(nóng)民戰(zhàn)爭不斷爆發(fā)，軍費(fèi)開支不斷上升，增加赤字壓力。如果再加稅太多，會加劇官逼民反，朝廷只好盡量拖欠軍餉等債務(wù)，崇禎元年時欠餉已達(dá)520萬兩。到崇禎十年，仍然拖欠邊鎮(zhèn)軍費(fèi)，導(dǎo)致邊兵大量投奔起義軍，把明朝推向崩潰。到崇禎十一年，戰(zhàn)情急轉(zhuǎn)直下（李自成第二次翻身），財政危機(jī)也日益惡化，“不集兵無以平寇，不增餉無以飽兵”，崇禎帝只好“勉從廷議，暫累吾民一年”,批準(zhǔn)加派280萬兩新稅。

第二十二頁，共七十五頁。由于明代到崇禎年間，災(zāi)荒頻繁，國力太弱，崇禎帝的理財能力再強(qiáng)可能也難以扭轉(zhuǎn)宿命。這種時候還強(qiáng)征新稅，如果民不反，那反而怪了?？繂文甑募佣惤鉀Q財政危機(jī)，最大缺陷是強(qiáng)化了一次性大額開支對社會當(dāng)年的沖擊，是“稅負(fù)休克療法”。而如果能讓朝廷把大開支平攤到未來30、50年，讓社會每年支付一點(diǎn)，情況會大為不同。但，只有長期限債券、長期貸款等才能作到，需要有長期債券市場存在。

第二十三頁，共七十五頁。貨幣手段的弊端：濫發(fā)紙幣為例宋代使中央集權(quán)在經(jīng)濟(jì)、軍事、社會等方面大幅擴(kuò)張，官府機(jī)構(gòu)不斷臃腫，官員數(shù)量不斷擴(kuò)充，使開支相應(yīng)地膨脹，宋朝財政幾乎始終面臨入不敷出的威脅。出現(xiàn)財政危機(jī)時，宋廷往往利用貨幣發(fā)行轉(zhuǎn)嫁危機(jī)，主要表現(xiàn)在鑄行鐵錢、大錢和濫發(fā)紙幣上。宋仁宗時期，宋夏戰(zhàn)爭，軍費(fèi)驟增引起財政危機(jī)，于是就在陜西鑄行鐵錢和大銅錢，造成了災(zāi)難性的后果。宋神宗時，為了支持西部戰(zhàn)爭，四川交子開始兩界沓行，即增加了一倍的發(fā)行量。又企圖在河?xùn)|、陜西發(fā)行交子，因與鹽鈔發(fā)行沖突，遭到失敗?！位兆跁r，為了支持西部及后來的對遼戰(zhàn)爭，…發(fā)行成本低、面額大的當(dāng)十錢、夾錫錢，將楮幣推向全國，且無節(jié)制地擴(kuò)大發(fā)行量，結(jié)果造成通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)秩序一片混亂。

第二十四頁，共七十五頁。貨幣手段的弊端：金屬貨幣為例即使沒有紙幣，金屬貨幣也能讓朝廷轉(zhuǎn)走老百姓財富。為解決太平天國引發(fā)的財政危機(jī)，咸豐朝于1853年經(jīng)戶部發(fā)放官票、寶鈔，同時也鑄造大量重量輕、面值大的銅鐵大錢。當(dāng)時鑄造面值為1000文、500文銅大錢的成本分別只有114文、90文，等于讓清廷只需花114文的價值就能從民間獲取1000文的財物！按照同樣的邏輯，1854年戶部、工部開始鑄造鐵大錢。在1853至1861年間，朝廷共鑄造等于826萬銀兩的銅鐵大錢。隨著銅鐵大錢、票鈔紙幣的濫發(fā)，城鄉(xiāng)物價飛漲。香油漲價3倍多，硬煤漲4倍，茶葉漲價5倍，豬肉漲6倍。物價猛漲，貨幣大幅貶值，讓老百姓真實收入與財富縮水。社會動亂、民怨沸騰自然就不奇怪了。第二十五頁，共七十五頁。貨幣手段的弊端這種失信加快了朝代的更替，使早在宋朝發(fā)明的紙幣難以在中國社會持續(xù)，讓本來可大大加快發(fā)展、促進(jìn)專業(yè)分工的紙幣無法發(fā)揮作用。雖然由操縱貨幣來掠奪大眾錢財不像直接征稅那么一目了然，但缺點(diǎn)相似：給社會的短期沖擊太大，極易導(dǎo)致動亂甚至起義。換言之，由此掠奪社會財富，好處是短期、一次性的，但代價是長期性的。這種辦法往往只有狗急跳墻的政府才使用，老百姓看到朝廷這種行動時也知道朝廷即將結(jié)束。第二十六頁，共七十五頁。用長期債券緩解財政危機(jī)理想的緩解財政危機(jī)、支持發(fā)展的辦法是發(fā)行長期債券，其期限越長越好：可把一次性大開支平攤到未來很多年，減輕單年的支付壓力。

有兩點(diǎn)值得注意：從征稅角度講，一次性加稅100億和今天調(diào)高一點(diǎn)稅率使以后每年稅收增加5億，兩種應(yīng)對風(fēng)險挑戰(zhàn)方式給社會的壓力沖擊不一樣：前者是后者的20倍。國債期限長度取決于所支付項目帶來的收益的期限。比如，如果國債是用來修路，路的使用期可能只有5到10年，那么債期可長到10年；如果國債是為支持戰(zhàn)爭，那么是保衛(wèi)國家，成功后會讓國家永久性存在下去，這種開支可用無期債券來支付，其成本應(yīng)該由世世代代的國人都承擔(dān)一點(diǎn)；其它情況以此類推。第二十七頁，共七十五頁。中國歷史上的長期債券在中國，朝廷因戰(zhàn)爭開支或財政危機(jī)向民間借債，最早可追回到2600年前的齊國。因戰(zhàn)爭費(fèi)用，管子建議向富人借錢。從那以后，各朝代可能都有所嘗試。但借貸規(guī)模有限，風(fēng)險分?jǐn)偟姆秶埠苡邢蕖鹘y(tǒng)中國民間借貸利率在許多世紀(jì)里高于30%；另一方面借貸期限一般不超過6個月到一年，這么短的期限對緩解朝廷財政危機(jī)幫助不大。如果是民間私人之間借貸發(fā)生糾紛，被侵權(quán)方可向?qū)Ψ接憘?；可是，如果私人把錢貸給朝廷，在專制皇帝不還債時，你可能只能仰天長嘆了?；蕶?quán)之下，即使朝廷想借債，也不會有人愿意借出。中國沒有發(fā)展出長期資本市場，這當(dāng)然限制了朝廷解決財政危機(jī)的能力，使朝代更替的速度加快。第二十八頁，共七十五頁。太平天國時期的“強(qiáng)制性借貸”因太平天國引發(fā)的財政危機(jī)，1853年政府嘗試過內(nèi)債。嘗試最初只在山西、陜西、廣東等省，議行“勸借”，亦即向“殷實之家”，“暫時挪借，以助國用”。在山西，當(dāng)?shù)毓俑认蚋鳌梆埜恢摇笔疽曰I款成數(shù)，之后按借數(shù)給以印票，分年照期歸還。并且還規(guī)定，“如有借至十萬兩以上者，除按年歸還本銀外，若借債人本身已得功名，準(zhǔn)其賞給祖父封典”。在陜西則“捐借兼行”，“規(guī)定如能自一萬捐至數(shù)萬、十萬兩者，隨時由官府按照銀數(shù)，立即奏請獎勵。如有不愿請獎?wù)撸晒俑磾?shù)給予借貸印票，分年歸還外，仍按照銀數(shù)多寡，分別建坊給匾，以示優(yōu)獎”。第二十九頁，共七十五頁。案例：清朝軍費(fèi)籌措途徑清朝的財政體系的兩大原則：1.正額：財政收入來自固定的稅收額度2.虧空：表明管理不善，財政赤字的地方官員會受到懲罰。由于稅收定額無法更改，財政系統(tǒng)的靈活性體現(xiàn)在：1.協(xié)餉：財政收入的跨省調(diào)配；2.在承平時期大量積累財富；3.賣官鬻爵第三十頁，共七十五頁。賣官鬻爵：主要的戰(zhàn)爭融資方式賣官鬻爵作為財政收入的一種方式，有其合理性。事實上，賣官定價遵循嚴(yán)格的規(guī)則。買官者所獲得的官階，取決于其之前在國家困難時期的捐納。買官者所得，并非真正的官職任命，而是官位稱號。可買賣的官位大致分為六類：翰林學(xué)士；職銜；實職；候選官；捐免；其他。第三十一頁，共七十五頁。1800年后，地方政府掌握了大量賣官的權(quán)力和收入。第一次鴉片戰(zhàn)爭中，賣官收入占各省戰(zhàn)爭支出的23%。同時期，戶部57%的白銀收入來自賣官。鴉片戰(zhàn)爭后的十年，中央和地方財政赤字總共達(dá)九千五百萬兩銀，其中46%由賣官收入彌補(bǔ)。當(dāng)中央需要收回部分賣官鬻爵收入時，會采取以下兩種方法：1.提供更優(yōu)惠的價格；2.給中央所賣的官職以特權(quán)。第三十二頁，共七十五頁。協(xié)餉制度和平時期各省上繳一部分稅收收入至戶部（京餉）。然而，不是每個省都能自行負(fù)擔(dān)本省的軍事支出，它們需要富裕省份的協(xié)助。在協(xié)餉制度下，各省根據(jù)財政情況分為財政赤字、自給自足或財政盈余。西部財政收入少、軍費(fèi)開支高的省份成為收協(xié)省份，它們接收臨近富裕省份的財政盈余。因此，山西與河南成為陜西和甘肅的主要協(xié)助省份。四川、云南、貴州則主要接受來自江西、湖南、湖北的協(xié)助。第三十三頁，共七十五頁。以新疆為例乾隆年間，清朝在新疆常駐的軍隊約4．5萬人。“兵馬未動，糧草先行”，新疆每年的軍政費(fèi)用需白銀200余萬兩，而新疆全年貨幣形式的賦稅收入，僅有白銀10余萬兩。清政府規(guī)定，新疆的所有財政收入都留歸新疆各地使用。新疆地方財政的收支差額問題，則通過內(nèi)地省份的“協(xié)餉”解決。新疆遇到大事時，由清朝中央政府撥?？钪С郑Q為“專餉”。從1760年開始，清政府每年從內(nèi)地調(diào)撥“協(xié)餉”200萬至300萬兩白銀，充作新疆軍政費(fèi)用。當(dāng)時，全國有25個省級行政區(qū)，除了財政比較緊張的黑龍江、吉林、盛京、烏里雅蘇臺（今蒙古國）、廣西、貴州、云南、西藏、甘肅、青海外，其他省以及粵海關(guān)、閩海關(guān)、江漢關(guān)、江海關(guān)等海關(guān)，都要分擔(dān)新疆所需的財政支出。第三十四頁，共七十五頁。戰(zhàn)爭時期1867年之后，跨省爭取捐納也成為籌措戰(zhàn)爭款的重要方式。太平天國運(yùn)動時期，中央政府對地方的戰(zhàn)爭撥款不力，導(dǎo)致省際互助變得更加重要?；ブ问揭灿勺畛醯膮f(xié)撥兵餉，變?yōu)楦鼜?fù)雜的互助體系——多省與多軍隊間的月度軍餉支付。太平天國運(yùn)動之后，省際互助變?yōu)槎嗍【柚?，四川和富裕的東部沿海省份承擔(dān)了維持和平與建筑西部塞防的財務(wù)重?fù)?dān)。第三十五頁，共七十五頁。左宗棠的“西征經(jīng)費(fèi)”晚清西北回民起義爆發(fā)后,左宗棠率領(lǐng)西征軍用了14年時間,先接手鎮(zhèn)壓陜甘寧青回民起義,接著劍鋒西指,收復(fù)列強(qiáng)紛紛染指的新疆全境。粗略統(tǒng)計，用兵新疆，左宗棠指揮的兵力總數(shù)大約在七八萬人，耗時五六年，共花費(fèi)5000多萬兩銀子。若沒有巨大資金支持，左宗棠縱有不世出的才能也只能望疆興嘆。清朝自乾隆后直到甲午戰(zhàn)爭爆發(fā)，財政的貨幣收入總額大致保持在年均4200萬兩。鴉片戰(zhàn)爭后面臨“千年未遇之變局”，財政上捉襟見肘，左宗棠籌款復(fù)疆的過程頗為曲折和艱辛。第三十六頁，共七十五頁。軍費(fèi)構(gòu)成1.60%以上為以地丁、鹽課等國家正賦支撐的各省、關(guān)協(xié)餉。為爭取更多的協(xié)餉，左宗棠兩次上書，爭取全國各省的支持。各省所占比例如下表：第三十七頁，共七十五頁。E.Kaske,2011,“Fundraisingwars:officesellingandinterprovincialfinanceinnineteenthcenturyChina”第三十八頁，共七十五頁。2.第二大來源是巨額“華洋借款”。左宗棠通過胡雪巖舉借外債，在匯豐銀行貸款。銀行本身并非貸款主體，它只是債券經(jīng)銷人，替中國發(fā)行國債，因此，每一筆西征借款，都以債券形式在市場上公開銷售，通過發(fā)行債券，左宗棠西征被國際社會廣泛認(rèn)可。然而,當(dāng)時人對“借洋債”利息偏高頗有非議,尤其各省督撫,用兵期間不好發(fā)作,一旦止戈,便來問責(zé)。1877年,第二次借款,出現(xiàn)四種利息,匯豐銀行年息一分,左宗棠向清廷呈報時,改為月息一厘,這樣,年息就變成了一分二厘。后來,又以德商泰來洋行“包認(rèn)實銀”為詞,每月加息銀二厘五毫,折合年息為一分五厘,遇閏年,則達(dá)年息一分六厘二毫五,比銀行承攬利息高出50%。第三十九頁，共七十五頁。洋債利息,高的年息可達(dá)18%,低的年息約為9.75%,差別如此大,當(dāng)如何取舍?劉坤一也曾致書左宗棠,以為借洋款100萬,利息達(dá)24萬之多,當(dāng)為不得已而偶一為之。然而左宗棠故意就高不就低。高利借款好處如下:其一,惟高息能迅速集資巨款,滿足用兵需要;其二,只有高息才能迫使協(xié)撥省份迅速協(xié)餉,因為借債是要協(xié)餉還的,這樣,反而能少借洋款;其三,有洋債的鞭子在后面抽著,各省不敢拖欠,左氏不用求人,督撫們自會上緊。如此一來，左宗棠將協(xié)餉制度與華洋貸款結(jié)合發(fā)力，籌得軍資。第四十頁，共七十五頁。左宗棠創(chuàng)新的結(jié)局由于在陜西、甘肅的試驗較成功，此后推廣至江蘇、浙江等地。只不過，這些內(nèi)債并未照數(shù)償還。類似齊國的做法，內(nèi)亂結(jié)束之后，各省借口“庫款支拙”改由官府奏請給獎，有些紳商則由朝廷以官爵進(jìn)行償付。賴債行為從更本上使晚清政府失信，使甲午戰(zhàn)爭后再想發(fā)行“昭信股份”國債時變得不可能，幾乎無人問津。但有一點(diǎn)是肯定的，那批“內(nèi)債”幫助清廷度過一場危機(jī)。從本質(zhì)上，1853年晚清嘗試的“內(nèi)債”更像歐洲中世紀(jì)的“強(qiáng)制性借貸”（forcedloans），當(dāng)時西歐城邦政府為了戰(zhàn)爭或基建項目融資把債務(wù)強(qiáng)行攤派到有錢商人。這些短期債務(wù)不是可交易的證券。第四十一頁，共七十五頁。政府公債為什么在西方興起：古希臘的窮政府希臘人拒絕被直接征稅，無稅收。即使公有銀礦的收入亦均分給公民賦役由公民特別是富有者半自愿捐贈，用以支付節(jié)日、公共工程、戰(zhàn)爭等開支

因此，政府不可能積累太多盈余財富，需經(jīng)常借錢42第四十二頁，共七十五頁。羅馬共和國也窮（公元前509年~前29年）遵循希臘的自愿進(jìn)貢模式，沒有強(qiáng)制性的征稅但，兩次布匿戰(zhàn)爭（公元前264~241年和公元前218~201年）破壞了國家財政，迫使其向社會舉債43第四十三頁，共七十五頁。羅馬共和國負(fù)債程度如何？根據(jù)Macdonald的研究，至公元前200年，公債余額超過GNP的60%！44第四十四頁，共七十五頁。相較之下，所有青銅時代的文明都強(qiáng)行征稅并積累大量剩余財富在美索不達(dá)米亞、米底斯（Medes）、中國……國庫倉儲中，既包括金銀財富，也包括消費(fèi)性物品

國庫倉儲體制：既管理經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險，又跨期平抑供給45第四十五頁，共七十五頁。宋代中國宋代王安石1068年推行的“青苗法”：國家在春季時放貸給農(nóng)民，收成后還本付息.官方的放貸政策，使債券市場在中國難以有土壤。因此，中國到20世紀(jì)前，很難承受債務(wù)，跟西方不能比。46第四十六頁，共七十五頁。西歐的政府債券以未來稅收流作抵押發(fā)行的政府公債證券，最早出現(xiàn)在1262年的威尼斯。由于西歐城邦國家之間的持續(xù)戰(zhàn)爭，融資需要不斷膨脹，當(dāng)初期限不到一年的短期借貸已無法緩和財政壓力。以佛羅倫薩為例，1470年的總利息36萬金元，超過其全年財政收入，比清政府在1903年要付占財政收入44.7%的債務(wù)利息加本金還要嚴(yán)重得多。這逼著佛羅倫薩人在金融創(chuàng)新上著手，想法把債務(wù)期限延長。西歐政府慣用的證券有三種：人壽年金，嫁妝禮基金券，無息債券。第四十七頁，共七十五頁。西歐的政府債券：人壽年金購買者證明其身體健康即可申購，買后在投資者去世之前他每年可得到5%至8%的回報，去世之后政府的支付義務(wù)即結(jié)束。這種債券廣受歡迎。盡管對于具體的個人這種債的實際期限不確定，但對于發(fā)債的政府，這些人壽年金債券的平均期限在20、30年間，能達(dá)到不錯的平攤支付壓力的效果，增加政府的負(fù)債能力。該債券品種尤其在15，16世紀(jì)的荷蘭以及后來的英國廣泛使用。第四十八頁，共七十五頁。西歐的政府債券：嫁妝禮基金券在女兒出生幾年內(nèi)，父母即從政府手里買些嫁妝禮基金券，讓政府融資。女兒出嫁前發(fā)券方不付利息，但女兒出嫁時父母可得到本金加累計的利息，用作嫁妝禮。但是，如果女兒在15年內(nèi)不嫁或者出家做修女（當(dāng)時約占女孩的四分之一），那么父母就永遠(yuǎn)得不到回報，政府就無債務(wù)了。1425年佛羅倫薩就設(shè)立這類嫁妝基金，在威尼斯等南歐城邦也流行。實際債務(wù)期限平均在10年以上。第四十九頁，共七十五頁。西歐的政府債券：無期債券無期債券沒有到期日，擴(kuò)大政府的負(fù)債能力。1715年荷蘭的國債余額為其國民收入的2倍多，英國的是0.8倍，它們主要利用長期限債券渡過財政難關(guān)。英國當(dāng)年國債大約為6000萬英鎊，其中1640萬是無期國債，利息在5%到6%，主要由英格蘭銀行、東印度公司和南海公司持有；1260萬分別是99年期和32年期的年金債券；1140萬是彩票債券，32年到期，年利率至少為6.84%，但根據(jù)抽彩結(jié)果利率最高可到8%；剩下的為短期和其它長期債。1717年后，無期國債和長期年金債利率都被重新調(diào)低到4%。第五十頁，共七十五頁。19世紀(jì)末的日本雖然中國到19世紀(jì)末還沒推行國債市場，日本卻已走在前面。在1870至1880年期間，日本政府發(fā)行的內(nèi)外公債總額即達(dá)2.4億日元，這些公債用來贖回大名和武士的封建權(quán)利、替大名償還新舊債務(wù)，但更重要的是用于修筑鐵路、開發(fā)礦山和建筑港口及道路所用，類似90年代中后期中國政府公債的用途。1868年4月，明治政府以“振興產(chǎn)業(yè)，發(fā)展貿(mào)易”的名義發(fā)行了4800萬元太政官紙幣，1869年9月再發(fā)750萬民部省紙幣，還有1871年10月發(fā)行的680萬大藏省兌換券。明治維新時期日本敢于利用公債支持發(fā)展，而同期清廷還忙于往國庫存銀子。結(jié)果，到甲午戰(zhàn)爭時，兩國的國力已大相徑庭。第五十一頁，共七十五頁。甲午之后的中國甲午戰(zhàn)爭后，社會方方面面的危機(jī)感大升，將“強(qiáng)國”運(yùn)動推向高潮。中國的第一個現(xiàn)代銀行—中國通商銀行—于1897年創(chuàng)建，之后銀行業(yè)有較快速的發(fā)展。國內(nèi)債券市場的真正發(fā)展起使于民國初期的1914年左右。1912-1926年間，政府共發(fā)公債27種，共6.12億元。經(jīng)過此后的進(jìn)一步發(fā)展，到1949年，公債市場已具備相當(dāng)規(guī)模。雖然在50年代后期基本停止了國內(nèi)債券市場，但在1982年之后又陸續(xù)得到恢復(fù)。第五十二頁，共七十五頁。什么情況下靠公債更增強(qiáng)國力？

決定經(jīng)濟(jì)國策的兩個關(guān)鍵要素是國債利率和國家投資回報率，前者取決于金融市場的發(fā)達(dá)程度，后者取決于國家制度是否有利于市場交易。國債利率：如果高于國家投資項目所帶來的回報率，那么國家開支項目是虧損的。政府應(yīng)該減少開支，尤其不應(yīng)該通過赤字、國債來浪費(fèi)。反之，可以負(fù)債發(fā)展。國家投資回報率：如果政府開支只是用于消費(fèi)、揮霍而不是有回報的資本性項目上，那么其開支的回報率等于零。在這種情況下，不管國債利率多低，也應(yīng)該極力限制政府開支。第五十三頁，共七十五頁。西歐經(jīng)驗西歐靠國債發(fā)展的原因：西歐越來越發(fā)達(dá)的長期債券市場使其債息不斷降低大西洋、印度洋貿(mào)易給它們帶來日益上升的投資經(jīng)營回報率。以英國為例：1715年國債平均利率在6.3%，到1717年降至4%。1688年光榮革命，請來荷蘭的王子做其國王，也把當(dāng)時荷蘭發(fā)達(dá)的金融技術(shù)帶到英國。如果是英國政府自己面對投資者負(fù)責(zé)，市場投資者可能對未來的不確定性有所顧忌。但是在英格蘭銀行于1694年成立之后，該銀行自身是獨(dú)立法人，也有外部股東。當(dāng)英國政府把1000萬英鎊的國債委托英格蘭銀行承銷時，國債的背后不僅有英國的稅收、政府信用作支持，英格蘭銀行也是重要的后盾。有該銀行提供的增強(qiáng)信用，投資者顯然更放心，要求的利率也就低。第五十四頁，共七十五頁。那時，東印度公司和南海公司在證券市場的信譽(yù)也非常好，所以英國政府先把債券賣給這兩家上市公司，然后由它們再以出售股票的形式從市場融資。有了第三方在中間增強(qiáng)信用，政府公債的利息即可大大降低，這兩家上市公司實際上也算是證券中介公司。英格蘭銀行甚至能以1.5%的年利率幫英國政府借國債！這是當(dāng)時任何其它國家做不到的。第五十五頁，共七十五頁。56歷史案例為什么在18、19世紀(jì)

英國戰(zhàn)勝法國，成為世界最強(qiáng)？第五十六頁，共七十五頁。57圖一：1898年時英國海軍基地分布圖圖中標(biāo)明的各地名均為英國的海軍基地或站點(diǎn)，數(shù)字表示的是英國在該區(qū)部署的軍艦數(shù)。1898年，英海軍基地網(wǎng)遍及全世界，擁有強(qiáng)軍艦154艘，其中英本土15艘，地中海38艘，開普殖民地和西非20艘，遠(yuǎn)東27艘，印度洋10艘，澳大利亞16艘，太平洋地區(qū)9艘，北美和西印度群島15艘，南美洲4艘。資料來源：NiallFerguson:Empire:TheRiseandDemiseoftheBritishWorldOrderandtheLessonsforGlobalPower,2002,p.245.

第五十七頁，共七十五頁。58第五十八頁，共七十五頁。59利用金融證券把未來的錢提前花，你能擴(kuò)大未來的選擇空間！第五十九頁，共七十五頁。甲午賠款、庚子賠款后晚清的選擇我們幾乎都指責(zé)當(dāng)時的英、德、法、俄銀行以5%左右的利息和30余年期限借給清政府的外債。在中國當(dāng)時沒有債券市場的情況下，一方面除了外債別無出路，另一方面這種5%的利息在當(dāng)時的中國是幾乎不可能找到的。特別是當(dāng)時由匯豐銀行等幫助發(fā)行的鐵路外債，其利息也基本在5%上下。只要當(dāng)時的項目投資回報率在5%以上，利用這些外資來發(fā)展中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是好國策。實際上，那時期的工業(yè)化、外貿(mào)行業(yè)的確在快速追趕，只是由于傳統(tǒng)理財觀念對債務(wù)的抵觸，再加上種種民族主義的作用，沒能讓中國借外人發(fā)達(dá)的資本市場來最大化自己的國力。第六十頁，共七十五頁。制度決定國策模式往國庫多存錢，還是不僅把收入都花掉而且要借國債發(fā)展，答案取決于長期限資本市場的發(fā)達(dá)程度，也取決于國家的政治制度和經(jīng)濟(jì)制度。前者決定公債利息成本的高低，而后者決定政府投資的效率以及回報的高低。由于金融發(fā)展也取決于國家制度資本，所以，最終是制度決定了國策模式。第六十一頁，共七十五頁。

建設(shè)時期，加稅或國債：哪種更好？假如國家有高回報率的開支或投資項目，那么所需資金是靠發(fā)國債，還是靠征更多稅，哪者更好呢？答案的關(guān)鍵在于政府的融資成本和民間的投資回報率。只要納稅人的投資回報率高于政府公債利息，最優(yōu)的國策是：少征稅，把錢留給老百姓去投資創(chuàng)業(yè)，藏富于民，政府盡量用公債來補(bǔ)充財政赤字。相反地，如果公債利息高于民間投資回報率，那么靠負(fù)債發(fā)展是下策。同時，如果政府的投資回報低于民間投資回報，政府就既不應(yīng)該借債發(fā)展，也不應(yīng)該加稅，而是要退稅。第六十二頁，共七十五頁。例子假設(shè)所得稅是20%，政府公債利息永遠(yuǎn)為5%。假定民間投資回報率年年是6%。如果少向老百姓征收一萬元稅，那么老百姓把這一萬投資后，第一年得到600元稅前回報，其中120元交稅，剩下的480元加本金一萬元重新用于投資；第二年得到628.8元稅前回報，其中125.76元交稅，剩下的503.04元加本金一萬元再用于投資；以此類推下去，年復(fù)一年，不僅老百姓的財富越滾越大，而且政府的稅收也按每年4.8%的速度增長，政府得到的是一個永久的稅收流，這個稅收流的總折現(xiàn)值為6萬元。

換言之，如果政府通過借債維系開支，把更多錢留給老百姓投資，那么今天每少收一萬元的稅，實際上政府最終得到的是今天值6萬元的未來收入流，讓國家財富凈增5萬元。如果民間投資回報是5%，那么政府減稅得到的額外好處為零；而如果民間投資回報低于5%，則減稅會吃虧。當(dāng)然，如果民間投資回報遠(yuǎn)高于5%的國債利息，那么借國債并同時減稅就讓這個國家發(fā)橫財了！第六十三頁，共七十五頁。美國二戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)策略這個例子基本反映美國二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)國策的總體邏輯。美國的資本市場最發(fā)達(dá)，給政府提供了無限的將未來收入證券化的能力。由于人們對美國制度的穩(wěn)定性非常有信心，美元和美國政府公債是世界投資者最為放心的增值保值手段，因此其公債利息近幾年保持在4%左右，這是美國老百姓所無法得到的融資成本。如果美國民間要借錢投資，他們能得到的利息遠(yuǎn)比美國政府要支付的利息高，在這種情況下，于其由個人或私人公司去借錢，還不如由美國政府代替老百姓借，并同時通過減稅讓老百姓把錢留著自己去投資！第六十四頁，共七十五頁。美國民間的投資回報如何呢？以美國股市為例，從1926年至今，平均年回報率為10%；在二戰(zhàn)以后，平均年回報12%。相比之下，這期間的政府公債利息平均在6%左右。也就是說，1926年至今，民間投資回報率與政府公債成本間的差平均在4%，二戰(zhàn)后為6%。外國人和外國政府喜歡買美國國債，美國政府用低息借到這些錢后，通過減稅把錢轉(zhuǎn)給老百姓去做股票等投資，效果是讓美國財富超速增長。由此，我們明白了美國靠赤字、靠國債、靠減稅致強(qiáng)的道理。1940年之后，除少數(shù)幾年外，美國基本年年有赤字，而且越來越大，然而國力也越來越強(qiáng)。第六十五頁，共七十五頁。中國致強(qiáng)之路能走多久？西歐、美國、今天中國的國策邏輯，是發(fā)展證券市場特別是長期限資本市場，其中的關(guān)鍵是讓政府退出經(jīng)濟(jì)管制、放開市場的空間。如果中國繼續(xù)靠國債促內(nèi)需增長，那么這種模式還能持續(xù)多少年呢？這當(dāng)然是個難以回答的問題。假如中國今天的國債水平發(fā)生在清朝或其它朝代時期，改朝換代可能會難以避免了，但多謝現(xiàn)代證券金融技術(shù)，中國實際國力比那些朝代時都強(qiáng)。第六十六頁，共七十五頁。1.財政支出用途據(jù)福布斯的計算，今天中國人的稅負(fù)排世界第二，政府總收入占GDP超過35%。這個比重太高。財政從民間“殺雞取卵”太多，犧牲太多民間的致富機(jī)會。財政收入多年以兩倍于GDP增速的速度上升，加稅不受立法制約，這種稅負(fù)必須降低。根據(jù)中央財大民間金融課題組2006年初對27個省市借貸利率的調(diào)查，全國民間借貸利率平均為16.4%，其中借方以企業(yè)為多，這說明他們的資金使用后回報率至少在16.4%以上，遠(yuǎn)高于4%左右的國債利率。減稅顯然讓更多錢留在民間，創(chuàng)造更多財富。第六十七頁，共七十五頁。2.形象工程造成浪費(fèi)過去20幾年，特別是1994年后，相當(dāng)一部分公債被投到各類形象工程，或者是雖然這些債券融資沒直接投入形象工程，但間接地讓政府一些揮霍性工程成為可能，造成了大量浪費(fèi)。比如，2005年國家審計署的審計結(jié)果表明，部分城市基礎(chǔ)設(shè)施國債項目（包括污水處理）效果差，城建項目中有許多由于規(guī)劃不當(dāng)、管理不善、設(shè)備不合格以及工程質(zhì)量缺陷等原因，存在嚴(yán)重的損失浪費(fèi)問題。這些項目的投資回報是否趕得上4%的國債利率？

第六十八頁，共七十五頁。3.缺乏權(quán)力制約給政府部門更多的錢花，必然創(chuàng)造更多的貪污腐敗機(jī)會，也導(dǎo)致更多的