有關(guān)新經(jīng)濟(jì)時(shí)代國(guó)際投融資結(jié)構(gòu)與制度變動(dòng)問(wèn)題的評(píng)述

有關(guān)新經(jīng)濟(jì)時(shí)代國(guó)際投融資結(jié)構(gòu)與制度變動(dòng)問(wèn)題的評(píng)述鄭輝復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)研究所2004年11月7日第一頁(yè)，共二十二頁(yè)。新經(jīng)濟(jì)的特征宏觀短期：實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值快速增長(zhǎng)、公司運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)上升、失業(yè)率低、通脹率低、經(jīng)濟(jì)周期消失等長(zhǎng)期：密集出現(xiàn)的技術(shù)變革促進(jìn)了生產(chǎn)力發(fā)展，進(jìn)而在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)提高了宏觀經(jīng)濟(jì)的均衡增長(zhǎng)率第二頁(yè)，共二十二頁(yè)。微觀以信息技術(shù)為基礎(chǔ)、由知識(shí)要素驅(qū)動(dòng)并通過(guò)因特網(wǎng)進(jìn)行運(yùn)作的經(jīng)濟(jì)具體：知識(shí)含量高、耗費(fèi)能源低、運(yùn)輸成本低、規(guī)模報(bào)酬遞增、正的經(jīng)濟(jì)溢出效應(yīng)第三頁(yè)，共二十二頁(yè)。金融體制與經(jīng)濟(jì)發(fā)展金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有影響Goldsmith(1969)和McKinnon(1973)認(rèn)為金融服務(wù)的差異會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的差異。近年的許多實(shí)證研究在相關(guān)性和因果關(guān)系兩方面均有類似的結(jié)論。但也有相反的意見(jiàn)。第四頁(yè)，共二十二頁(yè)。金融系統(tǒng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用機(jī)制增加均衡儲(chǔ)蓄率和固定資產(chǎn)積累率。Carlin&Mayer(1999)指出金融部門的發(fā)展可促進(jìn)R&D投資增加以及無(wú)形資本的積累。僅使資本使用的效率提高。Wurgler(2000)和Beck(2000)論證了較發(fā)達(dá)金融系統(tǒng)常與全要素生產(chǎn)率快速增長(zhǎng)相伴。第五頁(yè)，共二十二頁(yè)。為什么高度發(fā)達(dá)的金融體系僅出現(xiàn)在部分國(guó)家金融市場(chǎng)普遍存在外部性，從而出現(xiàn)多重均衡（Rajan&Zingales，2000)。金融系統(tǒng)發(fā)展過(guò)程中的制度約束和路徑依賴（艾倫和蓋爾，2002）。第六頁(yè)，共二十二頁(yè)。金融體制的兩大類型銀行主導(dǎo)型代表國(guó)家：德國(guó)和日本相對(duì)優(yōu)點(diǎn)：1銀行擁有信息優(yōu)勢(shì)，可與客戶建立長(zhǎng)期關(guān)系（Diamond，1984）。2銀行有分散風(fēng)險(xiǎn)的功能（艾倫和蓋爾，2002）。3銀行調(diào)動(dòng)資金滿足規(guī)模效應(yīng)。4銀行能提高金融系統(tǒng)的信息效率（Stiglitz，1985）。第七頁(yè)，共二十二頁(yè)。市場(chǎng)主導(dǎo)型代表國(guó)家：美國(guó)和英國(guó)相對(duì)優(yōu)點(diǎn)1市場(chǎng)本身可激發(fā)投資者糾正資產(chǎn)價(jià)格誤置（Holmstrom&Tirole,1993）。2收購(gòu)和兼并可促使經(jīng)理加強(qiáng)管理，容易激勵(lì)相容(Jensen&Murphy,1990)。3市場(chǎng)為投資者提供了風(fēng)險(xiǎn)管理的手段。第八頁(yè)，共二十二頁(yè)。優(yōu)劣比較沒(méi)有明確結(jié)論。(Merton&Bodie,1995)和(Levine,1997)從金融功能的角度出發(fā)說(shuō)明體制變化有內(nèi)生性。(LaPortaetal,1997,1998)認(rèn)為法律體制對(duì)金融部門的產(chǎn)生有決定作用。對(duì)法制不完全的國(guó)家，銀行為主的安排可能更有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；反之，市場(chǎng)更有利。法律的來(lái)源有四種：不列顛普通法、法蘭西民法、日爾曼民法和斯堪的納維亞法。普通法國(guó)家較注重保護(hù)個(gè)人的產(chǎn)權(quán)，金融市場(chǎng)常比較發(fā)達(dá)。第九頁(yè)，共二十二頁(yè)。新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的投融資結(jié)構(gòu)的變革新金融中介：風(fēng)險(xiǎn)資本。金融市場(chǎng)的產(chǎn)物，滿足實(shí)際經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)需要，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。新經(jīng)濟(jì)環(huán)境也是金融結(jié)構(gòu)變化的必要條件。第十頁(yè)，共二十二頁(yè)。金融體制與R&DR&D是知識(shí)的生產(chǎn)過(guò)程新經(jīng)濟(jì)以知識(shí)為主要生產(chǎn)要素，R&D是關(guān)鍵。金融結(jié)構(gòu)變革的目標(biāo)：促進(jìn)R&D投入以及使其成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力。第十一頁(yè)，共二十二頁(yè)。完全競(jìng)爭(zhēng)的金融市場(chǎng)常有R&D融資不足知識(shí)沒(méi)有排他性，當(dāng)其不能保密，企業(yè)不能獲取全部利益（Nelson，1959和Arrow，1962）。知識(shí)的外溢不能定價(jià)。但對(duì)新發(fā)明的模仿有成本，可能達(dá)原創(chuàng)成本的50-75%，R&D投資不足有所緩和（Griliches，1992；Romer，1986和Aghion&Howitt,1997）。為了解決R&D私人投資不足問(wèn)題，政府常在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、資金支持和稅收減免等方面進(jìn)行干預(yù)。第十二頁(yè)，共二十二頁(yè)。企業(yè)和員工在R&D中的不對(duì)等性投資大半用以工資，但知識(shí)產(chǎn)品相當(dāng)部分不能被顯性地符號(hào)化，只能以人力資本形式存在。一旦知識(shí)容易變現(xiàn)，企業(yè)慎重，要求匯報(bào)提高。很難衡量R&D的投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響(Lach&Schankerman,1988)。第十三頁(yè)，共二十二頁(yè)。投資者與企業(yè)的信息不對(duì)稱商業(yè)秘密導(dǎo)致逆向選擇（Bhattacharya&Ritter,1983)。實(shí)證材料證實(shí)企業(yè)得到R&D外部融資后常有超常回報(bào)（Alam&Walton,1995)。第十四頁(yè)，共二十二頁(yè)。企業(yè)和經(jīng)理人間的委托代理問(wèn)題委托代理問(wèn)題使所有者通過(guò)擴(kuò)大融資杠桿減少經(jīng)理人的免費(fèi)現(xiàn)金流，導(dǎo)致外部融資成本加大(Jenson&Meckling,1976)。有時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的經(jīng)理人不愿意投資于不確定性很強(qiáng)的R&D項(xiàng)目。Cho（1992）發(fā)現(xiàn)隨著經(jīng)理人持股的增加，企業(yè)的R&D投入增加。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)和經(jīng)理的行為監(jiān)督較有效，而分散持股的企業(yè)相對(duì)少創(chuàng)新行為(Francis&Smith,1995)。第十五頁(yè)，共二十二頁(yè)。R&D投入過(guò)大給企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)R&D杠桿融資大的企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)現(xiàn)金流會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題(Opler&Titman,1994)。債權(quán)融資常須有形資產(chǎn)作為擔(dān)保物，以無(wú)形資產(chǎn)積累為特征的R&D項(xiàng)目比廠房設(shè)備融資難。Alderson和Betker（1996）發(fā)現(xiàn)清算成本與R&D投資成正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明R&D投資有較大的沉沒(méi)成本。債權(quán)融資需要穩(wěn)定的現(xiàn)金流。第十六頁(yè)，共二十二頁(yè)。風(fēng)險(xiǎn)資本與R&D融資新經(jīng)濟(jì)部門的R&D融資逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)使包括股權(quán)融資和債權(quán)融資的傳統(tǒng)外部融資方法的成本很高。內(nèi)部融資常成為唯一的選擇。但對(duì)于新生的企業(yè)不可能。大量新經(jīng)濟(jì)部門的企業(yè)是新生的小企業(yè)。為新企業(yè)提供R&D資金來(lái)源是新經(jīng)濟(jì)時(shí)代實(shí)際經(jīng)濟(jì)部門對(duì)金融部門提出的現(xiàn)實(shí)要求。第十七頁(yè)，共二十二頁(yè)。風(fēng)險(xiǎn)資本是新經(jīng)濟(jì)時(shí)代有關(guān)新企業(yè)融資的一個(gè)重要制度安排“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)比”老經(jīng)濟(jì)”企業(yè)預(yù)期回報(bào)高但不確定性大。高增長(zhǎng)的預(yù)期使企業(yè)急需外部融資。風(fēng)險(xiǎn)資本是為“新經(jīng)濟(jì)”（主要是ICT業(yè)）中的新企業(yè)量身定做的融資形式。較好地處理新生企業(yè)知識(shí)產(chǎn)品的生產(chǎn)和轉(zhuǎn)化過(guò)程中的信息和激勵(lì)問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)資本的管理者是金融、技術(shù)和經(jīng)營(yíng)方面的專家，直接參與被融資企業(yè)的管理，極大地緩和了R&D中的信息不對(duì)稱的局面。在美國(guó)的新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)資本融資的企業(yè)相對(duì)于其他企業(yè)成長(zhǎng)得更快（Helman&Puri,2000).風(fēng)險(xiǎn)資本能幫助企業(yè)達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)（Black&Gilson,1998），為自身提供了退出機(jī)制。第十八頁(yè)，共二十二頁(yè)。有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)證研究美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本與新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的超常發(fā)展有強(qiáng)相關(guān)性在市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系中少與企業(yè)緊密聯(lián)系的金融中介，風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)充分參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，發(fā)揮有關(guān)創(chuàng)業(yè)的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，把企業(yè)從小帶到大（Carvalho,1996）風(fēng)險(xiǎn)資本由于參股，有理由對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)時(shí)的監(jiān)控。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本分階段融資的合約安排給企業(yè)家以激勵(lì)用企業(yè)的績(jī)效爭(zhēng)取新的融資。另一方面，金融市場(chǎng)為風(fēng)險(xiǎn)資本提供了退出途徑。Jeng&Wells(2000)發(fā)現(xiàn)IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資最強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)力。Hege&Palomino(2003)發(fā)現(xiàn)美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本家偏好持有或然控制權(quán)。第十九頁(yè)，共二十二頁(yè)。德國(guó)及其他國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資表現(xiàn)較差美國(guó)和德國(guó)作為市場(chǎng)主導(dǎo)和銀行主導(dǎo)兩端的樣本國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)投資的表現(xiàn)截然不同。1990年代初，美國(guó)大部分投向了高科技企業(yè)，而德國(guó)僅少部分；到2000年代初，德國(guó)的許多基金投入了IT業(yè)，甚至超過(guò)了美國(guó)的比例（Schwertler,2001)。但德國(guó)的績(jī)效還是較差。德國(guó)的全能銀行是風(fēng)險(xiǎn)資本的替代品。欠發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)不能提供一個(gè)有效的退出機(jī)制。德國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本在風(fēng)險(xiǎn)控制方面相對(duì)少專業(yè)性。第二十頁(yè)，共二十二頁(yè)。結(jié)論在長(zhǎng)時(shí)段，以美英為代表的市場(chǎng)主導(dǎo)型體制和以德國(guó)為代表的銀行主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)譏笑沒(méi)有明顯差異。在“新經(jīng)濟(jì)時(shí)代”，市場(chǎng)主導(dǎo)環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn)資本促進(jìn)了高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)資本能較好的解決R&D及其產(chǎn)業(yè)化的信息不對(duì)稱及其激勵(lì)相容的合約問(wèn)題。金融體制由長(zhǎng)期的政治、法律和社會(huì)文化背景所形成，有明顯的路徑依賴傾向。第二十一頁(yè)，共二十二頁(yè)。內(nèi)容總結(jié)有關(guān)新經(jīng)濟(jì)時(shí)代國(guó)際投融資結(jié)構(gòu)與制度變動(dòng)問(wèn)題的評(píng)述。短期：實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值快速增長(zhǎng)、公司運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)上升、失業(yè)率低、通脹率低、經(jīng)濟(jì)周期消失等。金融市場(chǎng)的產(chǎn)物，滿足實(shí)際經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)需要，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。知識(shí)沒(méi)有排他性，當(dāng)其不能保密，企業(yè)不能獲取全部利益（N