資本結(jié)構(gòu)與公司融資決策

《公司治理學》第一頁，共七十三頁。主要課程內(nèi)容第1章企業(yè)制度的演進與公司治理學的誕生第2章公司治理學的理論基礎內(nèi)部治理第3章股東權益及保護第4章董事會制度第5章經(jīng)理人激勵性報酬機制外部治理第6章資本結(jié)構(gòu)與公司融資決策第7章證券市場與控制權配置第8章機構(gòu)投資者與公司治理第9章私募股權基金與公司治理公司治理模式第12章公司治理的演進及其模式新興治理第10章企業(yè)集團治理：剝奪型公司治理問題第11章網(wǎng)絡治理：公司治理的延伸公司治理實質(zhì)及其基本問題第二頁，共七十三頁。學習提示錢從哪里來？

“錢到哪里去”？資本市場完善：若知道“錢到哪里去”，就可確定“錢從哪里來”資本市場不完善：好的投資項目不一定能募集到資金；不同融資方式資金成本是不一樣的。如何以最低的成本募集資金，或者說如何為好的項目找到錢，是企業(yè)經(jīng)營中的重要問題企業(yè)融資投資第三頁，共七十三頁。學習提示融資與公司治理問題密切相關資本市場的不完善和信息不對稱使得公司融資問題實際上成為公司治理問題所有權和經(jīng)營權的分離股權分散股東控制力弱化代理問題融資引起第四頁，共七十三頁。學習提示內(nèi)部人持股比例既影響企業(yè)家或經(jīng)理人的工作積極性，也影響外部股東或債權人的投資積極性資本債權融資%股權融資%企業(yè)資本結(jié)構(gòu)100%內(nèi)部人（企業(yè)家/經(jīng)理人）持股比例？外部人（外部股東）持股比例？比例？第五頁，共七十三頁。學習提示資本債權融資%股權融資%企業(yè)資本結(jié)構(gòu)100%內(nèi)部人（企業(yè)家/經(jīng)理人）持股？%外部人（外部股東）持股？%比例？利益沖突如何影響企業(yè)的實際價值利益沖突如何影響企業(yè)的實際價值構(gòu)筑最優(yōu)本章目的第六頁，共七十三頁。第6章資本結(jié)構(gòu)與公司融資決策6.1企業(yè)融資方式6.2資本結(jié)構(gòu)與財務成本6.3代理成本與資本結(jié)構(gòu)6.4控制權與融資合同教學目的1、理解MM理論的公司治理含義；2、把握股權代理成本和債權代理成本的內(nèi)涵；3、了解最優(yōu)經(jīng)理人持股比例；4、掌握不對稱信息下融資決策。第七頁，共七十三頁。學習提示基本概念MM定律資本結(jié)構(gòu)代理成本最優(yōu)持股比例融資順序理論第八頁，共七十三頁。學習提示本章重點最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的形成企業(yè)家/經(jīng)理人持股比例融資順序理論本章難點交易費用對資本結(jié)構(gòu)的影響非對稱信息對融資決策的影響第九頁，共七十三頁。導入案例：民營企業(yè)融資難截至2008年年底，58.2%的民企老總坦承企業(yè)“資金緊張”，比2007年提高了近15個百分點；67.2%的民營企業(yè)家是靠自籌資金，近半數(shù)老板認為從銀行貸款很難。北京德佑應用技術公司上半年向銀行申請貸款，并以自住房屋作為抵押。但銀行對公司資質(zhì)和房價評估的審核手續(xù)花了半年之多，最終貸款的落實還是停留在紙面上。

第十頁，共七十三頁。導入案例：民營企業(yè)融資難點評由于現(xiàn)實中的資本市場的不完備，存在信息不對稱，好的投資項目不一定能募集到資金。不同融資方式代表不同的控制權安排，產(chǎn)生了不同的融資成本。因此，對于一個企業(yè)來講，如何以最低的成本籌集資金，是企業(yè)經(jīng)營中的一個重要問題。第十一頁，共七十三頁。第6章資本結(jié)構(gòu)與公司融資決策6.1企業(yè)融資方式√6.2資本結(jié)構(gòu)與財務成本6.3代理成本與資本結(jié)構(gòu)6.4控制權與融資合同6.5非對稱信息與公司融資決策第十二頁，共七十三頁。6.1企業(yè)融資方式融資方式內(nèi)部融資外部融資折舊留存收益股票長期負債普通股優(yōu)先股企業(yè)債券銀行借款股權資本債務資本資本結(jié)構(gòu)第十三頁，共七十三頁。6.1企業(yè)融資方式不同的融資方式代表不同的收入流和控制權安排資本債權融資%股權融資%企業(yè)資本結(jié)構(gòu)100%對于收入流沒有硬性約束，但要求釋放一定的控制權給股東對于回報收入流、還款期限有硬性約束，不能滿足便要求破產(chǎn)清償，全面接受控制權融資中的債務和股本的高低將形成不同的公司治理結(jié)構(gòu)第十四頁，共七十三頁。第6章資本結(jié)構(gòu)與公司融資決策6.1企業(yè)融資方式6.2資本結(jié)構(gòu)與財務成本√6.3代理成本與資本結(jié)構(gòu)6.4控制權與融資合同6.5非對稱信息與公司融資決策第十五頁，共七十三頁。6.2資本結(jié)構(gòu)與財務成本現(xiàn)代企業(yè)制度資本債權融資%股權融資%企業(yè)資本結(jié)構(gòu)100%現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)（資本結(jié)構(gòu)）理論主要解釋的問題是——企業(yè)能否用負債代替股本來增加其價值？如果可以，企業(yè)應當舉債多少最佳？

資產(chǎn)100%第十六頁，共七十三頁。6.2資本結(jié)構(gòu)與財務成本6.2.1資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗數(shù)據(jù)和國際比較古典企業(yè)制度古典企業(yè)制度美國公司融資活動特征1、資本結(jié)構(gòu)的國際比較2、第十七頁，共七十三頁。1、美國公司融資活動特征美國大公司的融資特點主要是通過內(nèi)部留利來支持投資。一般來說，外部融資比例不到20％。換句話說，美國企業(yè)的投資資金80％是依靠內(nèi)部留利予以滿足的，只有不到20％的資金是依靠外部融資來解決。

圖：美國公司每部融資和外部融資比例第十八頁，共七十三頁。2、資本結(jié)構(gòu)的國際比較由于各國的環(huán)境、歷史和文化背景不同，公司在融資方式的選擇上存在明顯的國別差異美國（1944-1990平均數(shù)）日本（1970-1985平均數(shù)）德國（1970-1985平均數(shù)）內(nèi)部資金外部資金來自股票市場來自金融機構(gòu)其他75251312034667590622632312表6-1美、日、德三國公司資金來源結(jié)構(gòu)對比（占融資總額的百分比%）

來源國別第十九頁，共七十三頁。6.2資本結(jié)構(gòu)與財務成本6.2.2MM定律對融資結(jié)構(gòu)理論作出開拓性貢獻的是美國經(jīng)濟學家莫迪格里安尼與米勒（ModiglianiMiller，以下簡稱MM）。這一理論包括無稅MM定理和含稅MM定理?！?958年6月MM在《美國經(jīng)濟評論》發(fā)表了“資本成本、公司財務和投資理論”的長篇論文；——1963年6月在同一刊物又發(fā)表了“稅收和資本成本：修正的模型”，開創(chuàng)性地提出了現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論的MM定理

定理內(nèi)涵1、定理意義2、第二十頁，共七十三頁。1、定理內(nèi)涵MM定理：金融市場中的科斯定理如果沒有交易費用，大家直接談判，資源配置的帕累托最優(yōu)總可以達成，不論所有權安排如何。如果資本市場完善，給定企業(yè)的資產(chǎn)和發(fā)展機會，企業(yè)價值與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)無關。企業(yè)融資成本與融資方式無關。引申：若資本市場是完善的，任何形式的治理結(jié)構(gòu)都是一樣的科斯定理MM定理第二十一頁，共七十三頁。1、定理內(nèi)涵定理1：如果資本市場足夠完善，給定企業(yè)的資產(chǎn)和發(fā)展機會，企業(yè)的價值與企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)無關；或者說，企業(yè)的融資成本和企業(yè)的融資方式?jīng)]有關系。這被稱為無關性定理。企業(yè)的平均融資成本（預期回報）股票的融資成本債券的融資成本債務價值S股本價值如果資本市場是完善的，即信息完全且不存在套利空間，那么企業(yè)的價值就會等于投資者的平均期望回報，等于企業(yè)未來凈收益的貼現(xiàn)加總（企業(yè)未來的凈收益只取決于所投資的項目）?！街械呐cB、S的大小沒有關系。

含義：不管企業(yè)發(fā)行股票也好，還是向銀行貸款或是向公眾借債也好，都不會影響企業(yè)的融資成本。第二十二頁，共七十三頁。1、定理內(nèi)涵定理2：股權的融資成本會隨著債務融資成本下降而上升，隨著債務權益比上升而上升。

股東的回報率取決于三個因素：一是項目的預期回報；二是債務回報的高低；三是債務-權益比。

含義：如果企業(yè)在債務融資成本較低時希望增加債務融資規(guī)模，將不會降低企業(yè)的總?cè)谫Y成本，因為，此時股本的融資成本將會上升，抵消了債務融資下降的好處。

由于項目的預期回報等于企業(yè)價值，為投資項目凈收益所決定。所以，第一個結(jié)論：其他因素不變，企業(yè)價值越高，股權融資成本越高；第二個結(jié)論：股權融資成本會隨債權融資成本的下降而上升，隨債務融資比上升而上升。第二十三頁，共七十三頁。1、定理內(nèi)涵平均成本股權融資成本債務融資成本債務權益比資本成本任何通過增加債務融資降低融資成本的可能都將因提高了股東的風險而被股東要求更高的回報率予以抵消，導致最后的總?cè)谫Y成本不發(fā)生變化假定股東的預期回報率是12%，債務融資成本即利息是8%，如果債務權益比是50%，那么企業(yè)融資成本等于10%；如果債務權益比上升到80%，融資成本降為8.8%？問題在于，當債務比例上升到80%時，剩余股東風險集中，所要求回報率不止12%了！破產(chǎn)點第二十四頁，共七十三頁。

當企業(yè)的破產(chǎn)可能性增加時，債權人要求風險補償，債權人要求回報必須提

高，導致債務融資成本提高。此時，一部分風險就由股東轉(zhuǎn)向債權人，股權預

期回報就會相對下降，股權融資成本就會相對下降。如企業(yè)最低收入是80，若舉債規(guī)模在80以下，則投資者要求的回報利息是固定的；若舉債量高于80，投資者擔心無力償還，可能要求提高利率，導致債務融資成本提高。同時，企業(yè)破產(chǎn)可能性提高時，一部分風險由股東轉(zhuǎn)向債權人，股權預期回報率就會下降，股權融資成本就會相對下降，使總?cè)谫Y成本不變1、定理內(nèi)涵平均成本股權融資成本債務融資成本債務權益比資本成本第二十五頁，共七十三頁。1、定律內(nèi)涵在市場上，資本結(jié)構(gòu)的無關性是通過投資者的套利實現(xiàn)的如果兩個企業(yè)的收入流相同，但市場價值不同，在借款能力沒有限制的情況下，投資者就可以通過調(diào)整個人的負債來購買市值被低估的股票，或者出售市值被高估的股票，直到市場價值相等為止，此時，不再有套利的空間第二十六頁，共七十三頁。2、定理評價MM定理假定市場無交易成本，企業(yè)和個人可以相同的利率借入資金，這在實際經(jīng)營環(huán)境中無法得到滿足。

第一，企業(yè)和個人在市場上存在著相當大的差別第二，市場交易成本的存在影響融資成本第三，由于交易成本的存在，股東與經(jīng)理、股東與債權人的利益沖突而形成的代理成本將給企業(yè)價值產(chǎn)生重要影響。

——比如，經(jīng)理和股東之間的利益沖突將導致企業(yè)選擇那些能給經(jīng)理人帶來最大利益的項目，而不一定是企業(yè)價值最大化的項目；在債權人和股東的沖突中，股東會選擇風險程度較高的項目，并不一定以企業(yè)價值最大化為目標。

第二十七頁，共七十三頁。第6章資本結(jié)構(gòu)與公司融資決策6.1企業(yè)融資方式6.2資本結(jié)構(gòu)與財務成本6.3代理成本與資本結(jié)構(gòu)√6.4控制權與融資合同6.5非對稱信息與公司融資決策第二十八頁，共七十三頁。6.3代理成本與資本結(jié)構(gòu)針對MM定理的局限性，詹森和麥考林（JensenandMeckling，1976）提出代理成本及其權衡是資本結(jié)構(gòu)的決定因素。

6.3.1代理成本內(nèi)涵代理成本定義1、股權代理成本2、債權代理成本3、第二十九頁，共七十三頁。1、代理成本定義矛盾矛盾代理成本：企業(yè)契約參與各方的利益沖突而發(fā)生的費用由于交易成本的存在，這些利益沖突不能通過合約來解決，給企業(yè)價值帶來了影響——

企業(yè)實際價值=交易成本為零的價值－代理成本后價選擇風險小的項目選擇風險大的項目選擇股東收益大的項目選擇個人收益大的項目企業(yè)家/經(jīng)理人外部股東股東債權人第三十頁，共七十三頁。1、代理成本定義既然融資過程中利益沖突會影響企業(yè)的實際價值，人們希望尋求一種可以使代理成本最小化的“資本結(jié)構(gòu)”代理成本內(nèi)涵：委托人的監(jiān)督支出

通過預算約束、薪酬政策和運營規(guī)則等手段“控制代理人”的努力代理人的保證支出

保證不會采取傷害委托人的行為剩余損失

代理人的決策與最大化委托人福利分歧而導致的福利損失第三十一頁，共七十三頁。2、股權代理成本（1）股東利益最大化與企業(yè)家/經(jīng)理人利益最大化行為之間差別造成的福利損失（2）企業(yè)家/經(jīng)理人的保證成本

（3）監(jiān)督、激勵成本

定義：外部股東與企業(yè)家/經(jīng)理人之間利益沖突引起的費用矛盾選擇股東收益大的項目選擇個人收益大的項目企業(yè)家/經(jīng)理人外部股東第三十二頁，共七十三頁。（1）股東利益最大化與企業(yè)家/經(jīng)理人利益最大化行為之間差別造成的福利損失股本投資收益總價值業(yè)主外部業(yè)主外部20萬20萬20萬020萬020萬020萬+50萬080萬100萬沒有代理成本：5元/每股溢價股本投資收益總價值業(yè)主外部業(yè)主外部60萬80萬10萬10萬20萬50萬（擬）10萬10萬20萬40萬（實）60萬80萬有代理成本：4元/每股溢價企業(yè)價值減少的20萬被稱為股票的代理成本第三十三頁，共七十三頁。企業(yè)價值（萬元）外部股份所占比例0100%50%1008030收益外部化：一旦有一半股權給了別人，50%的收益就外部化了，個人最優(yōu)決策非企業(yè)最優(yōu)，差額為代理成本成本外部化：企業(yè)家節(jié)約成本的動力減少了，企業(yè)家股份越少，偷懶的積極性越大，企業(yè)價值越低（1）股東利益最大化與企業(yè)家/經(jīng)理人利益最大化行為之間差別造成的福利損失隨著企業(yè)主持有的股份降低，企業(yè)的價值也在降低

第三十四頁，共七十三頁。企業(yè)價值（萬元）外部股份所占比例0100%50%1008030（1）股東利益最大化與企業(yè)家/經(jīng)理人利益最大化行為之間差別造成的福利損失代理成本實際上由內(nèi)部人承擔

理性的外部投資者能預料到企業(yè)家的行為，他們愿意支付的價格會隨著內(nèi)部人持股比例的下降而下降。所以代理成本實際上是由企業(yè)家承擔的從圖可以看出，如果企業(yè)家準備賣出50%的股份，投資者會愿意出40萬（80萬價值的一半），如果企業(yè)家準備賣掉全部股份的話，這時投資者只愿意出價30萬第三十五頁，共七十三頁。（2）企業(yè)家/經(jīng)理人的保證成本通過合同保證讓公共會計師審計財務報表通過明確的保證機制防范企業(yè)家/經(jīng)理人的胡作非為通過合同對企業(yè)家/經(jīng)理人的決策權施加限制限制成本企業(yè)家/經(jīng)理人通過花費資源向外部股東保證他會限制自己的活動，這種活動會給企業(yè)造成成本

限制了企業(yè)家/經(jīng)理人充分利用某些獲利機會的能力

第三十六頁，共七十三頁。（2）監(jiān)督、激勵成本

控制企業(yè)管理活動的開支約束企業(yè)家/經(jīng)理人的開銷建立相應機制監(jiān)督他們的經(jīng)營行為為了確保企業(yè)家/經(jīng)理人能夠根據(jù)全部所有者的利益經(jīng)營企業(yè)，外部股東就會采取一些措施進行監(jiān)督監(jiān)督、激勵成本向經(jīng)理人提供股票期權、績效股等股權激勵工資、福利、津貼等短期激勵措施第三十七頁，共七十三頁。兩個結(jié)論一是外部股票占比例越大，代理成本就越高，企業(yè)也就越不值錢；二是外部股份越分散，監(jiān)督成本就越高，代理成本也就越高，企業(yè)也越不值錢。

負債可以降低代理成本，因為給定企業(yè)家的財富約束和投資額，債務融資越多，對股票融資的需求就越小，企業(yè)家自己可以占有的股份就越大。第三十八頁，共七十三頁。2、債權代理成本定義：由于股東和債權人之間的利益沖突而引起的費用（1）由于債權對公司投資決策的影響而導致的債權人機會財富的損失（2）債權人的監(jiān)督、約束支出（3）破產(chǎn)和重組成本矛盾選擇風險小的項目選擇風險大的項目股東債權人第三十九頁，共七十三頁。（1）由于債權對公司投資決策的影響而導致的債權人機會財富的損失企業(yè)家借債時，如果投資項目成功了，償債后的收益全部是企業(yè)家和其他股東的如果項目失敗了，在有限責任的情況下，企業(yè)家和其他股東只需要以自己出資為限來承擔責任，超過其出資部分的債務不必償還。這將鼓勵企業(yè)家和股東選擇那些風險高的項目第四十頁，共七十三頁。（1）由于債權對公司投資決策的影響而導致的債權人機會財富的損失A項目B項目投資成本50萬元投資成本50萬元無風險收入55萬元50%概率100萬；50%概率0萬社會最優(yōu)選擇A項目經(jīng)理個人最優(yōu)選擇B項目項目成功的話，收益100萬，扣除借款50萬，還有50萬（利率為零）預期收益為25萬收益55萬，扣除借款50萬，還剩5萬于是出現(xiàn)股東與債權人的利益沖突：股東喜好風險大的，債權人喜好安全的。從而產(chǎn)生了債務融資的代理成本5萬元（A項目55萬－B項目50萬）第四十一頁，共七十三頁。（1）由于債權對公司投資決策的影響而導致的債權人機會財富的損失代理成本負債比例沒有債務，債務代理成本為零，

100%債務，企業(yè)家最愿意冒險。由于投資者知道這一點，因此，所要求的利率會很高，對企業(yè)家的監(jiān)督和控制會很嚴格，從而導致代理成本很高企業(yè)的負債率越高，債務融資的代理成本就越大第四十二頁，共七十三頁。（2）債權人的監(jiān)督、約束支出債權人監(jiān)督、約束支出監(jiān)督這些條款的執(zhí)行

在債務契約中加進各種各樣非常詳盡的保證條款第四十三頁，共七十三頁。（3）破產(chǎn)和重組成本清算和重組的會計成本、法律成本等間接成本，如破產(chǎn)陰影對客戶的影響

破產(chǎn)和重組成本第四十四頁，共七十三頁。債權代理成本的承擔者：企業(yè)家理性的債權人會通過提高利率來補償自己，因此，借債的代理成本仍然由股東來承擔。使企業(yè)家（和其他股東）有積極性實現(xiàn)對債權人做出承諾不投資風險高的項目企業(yè)家還需要讓投資者相信，他按照零風險的條件借款后一定會選擇低風險項目。為此，必須簽合同并接受監(jiān)督，或以自己的財產(chǎn)作抵押。這就使投資者的風險降到最低，因此，投資者就愿意以低利率進行投資。這對雙方都是一個帕累托改進第四十五頁，共七十三頁。6.3.2最優(yōu)代理成本總代理成本債務融資的代理成本股票融資的代理成本最優(yōu)負債比例負債比例代理成本由于借債少，募股多，股票融資產(chǎn)生的代理成本較高，因此，總代理成本較高。由于募股少，借債多，債權人的風險加大，債權人對企業(yè)的限制會多，導致總代理成本上升債務的邊際代理成本超過外部股權邊際代理成本第四十六頁，共七十三頁。6.3.2最優(yōu)代理成本

為什么一些實物資產(chǎn)少的公司（如咨詢公司）的負債不會很高？——因為這些企業(yè)沒有辦法讓債權人相信自己到時會還錢。為什么IT類的高風險行業(yè)需要風險資本來孵化？——由于IT企業(yè)的實物資產(chǎn)（電腦設備等）貶值比較迅速，難以成為高額貸款的擔保，所以，這類企業(yè)往往難以得到銀行貸款。

第四十七頁，共七十三頁。第6章資本結(jié)構(gòu)與公司融資決策6.1企業(yè)融資方式6.2資本結(jié)構(gòu)與財務成本6.3代理成本與資本結(jié)構(gòu)6.4控制權與融資合同√6.5非對稱信息與公司融資決策第四十八頁，共七十三頁。6.4控制權與融資合同資本債權融資%股權融資%企業(yè)資本結(jié)構(gòu)100%內(nèi)部人（企業(yè)家/經(jīng)理人）外部人（外部股東）控制權收益貨幣收益最優(yōu)持股比例內(nèi)部股東得到股權激勵外部股東實現(xiàn)監(jiān)督、控制第四十九頁，共七十三頁。6.4控制權與融資合同股權融資內(nèi)部人（企業(yè)家/經(jīng)理人）外部人（外部股東）控制權收益：通過控制企業(yè)得到的非貨幣形態(tài)的私人好處貨幣收益：貨幣形態(tài)的收益6.4.1貨幣收益與控制權收益不一致企業(yè)家希望控制權收益大的項目；外部投資人希望貨幣收益大的項目1、情況12、情況2第五十頁，共七十三頁。1、情況1A項目（總價值100萬）貨幣收益：80萬控制權收益：20萬B項目（總價值80萬）

貨幣收益：50萬控制權收益：30萬持股=1/3選擇A項目的個人收益:80萬元×1/3＋20萬元=46.7萬元；選擇B項目的個人收益:50萬元×1/3＋30萬元=46.7萬元。如果他持有的股份大于1/3，他從股份里得到的貨幣收益比例增加了，這時，他自然會選擇A。

社會選擇總價值﹥B項目總價值企業(yè)家/經(jīng)理人選擇持股﹥1/3持股≦1/3第五十一頁，共七十三頁。2、情況2A項目（總價值50萬）貨幣收益：50萬控制權收益：0萬破產(chǎn)清算，經(jīng)理失業(yè)B項目（總價值30萬）

貨幣收益：0萬控制權收益：30萬繼續(xù)經(jīng)營，無現(xiàn)金流如果持股比例小于60%，如等于1/3，選擇A項目的個人收益:50萬元×1/3=15萬元；選擇B項目的個人收益:30萬元。除非超過60%（50萬×0.6=30萬），否則將選擇B。社會選擇A項目（清算后得50元）企業(yè)家/經(jīng)理人選擇持股﹥60%持股﹤60%第五十二頁，共七十三頁。投資者若沒有企業(yè)決策權，便不愿意投資；但若決策權完全由外部投資者所有，它們不關心企業(yè)家私人利益，也是沒有效率的，因為從社會的角度講，企業(yè)的總價值是兩種收入之和

所以，問題的關鍵是什么樣的控制權安排可以達到社會總價值最大在上述情況下……第五十三頁，共七十三頁。6.4控制權與融資合同6.4.2控制權的相機安排企業(yè)家/經(jīng)理人究竟持有多少股份才合適？控制權應該如何安排，按照代理成本理論，企業(yè)家/經(jīng)理人持有的股份越多，他與外部股東的利益就越一致。但是當把控制權這一因素加以考慮時，問題就不那么簡單了。

當企業(yè)家/經(jīng)理人的股份過少1、當企業(yè)家/經(jīng)理人股權很大2、在某一個持股比例區(qū)間3、第五十四頁，共七十三頁。1、當企業(yè)家/經(jīng)理人的股份過少當企業(yè)家/經(jīng)理人的股份過少，貨幣收益小于其控制權收益時，便沒有積極性做出社會最優(yōu)的決策，但此時外部股東可以發(fā)揮監(jiān)督作用，以確保決策最優(yōu)

小于1/334%-50%項目A

控20貨80項目B

控30貨50項目A

控0貨50項目B

控30貨0情況I情況II投票選擇自覺選擇投票選擇投票選擇大于60%自覺選擇自覺選擇50-60%自覺選擇無法投票選擇其他手段阻止

第五十五頁，共七十三頁。2、當企業(yè)家/經(jīng)理人的股份很大當企業(yè)家/經(jīng)理人股權很大，其貨幣收益大于控制權收益時，會自覺采取社會最優(yōu)的行動

小于1/334%-50%項目A

控20貨80項目B

控30貨50項目A

控0貨50項目B

控30貨0情況I情況II投票選擇自覺選擇投票選擇投票選擇大于60%自覺選擇自覺選擇50-60%自覺選擇無法投票選擇其他手段阻止

第五十六頁，共七十三頁。3、當企業(yè)家/經(jīng)理人的股份

在某一個持股比例空間在某一個持股比例區(qū)間，企業(yè)家/經(jīng)理人貨幣收益小于控制權收益，會做出不利于企業(yè)整體利益的決策，而外部股東的比例又制止不了企業(yè)家/經(jīng)理人的這種行為，會出現(xiàn)持股比例壞區(qū)間

小于1/334%-50%項目A

控20貨80項目B

控30貨50項目A

控0貨50項目B

控30貨0情況I情況II投票選擇自覺選擇投票選擇投票選擇大于60%自覺選擇自覺選擇50-60%自覺選擇無法投票選擇其他手段阻止第五十七頁，共七十三頁。企業(yè)家最優(yōu)持股比例有可能是非單調(diào)的企業(yè)家最優(yōu)持股比例會有一個下上界（50%）和上下界（60%），某些中間區(qū)間可能不是社會最優(yōu)的（50-60%）“壞區(qū)間”的下屆首先與外部股東的分散程度以及股東人數(shù)有關：外部股東分散程度越大，壞區(qū)間就越大，可能擴至40%-59%（本例是高度集中的，1人）；其次與投票的規(guī)則有關（本例是一股一票和簡單多數(shù)）外部股東不愿意企業(yè)家絕對控股。不少企業(yè)在首次私募或IPO時把企業(yè)家的股份降低到49%以下，就是這個道理第五十八頁，共七十三頁。企業(yè)家持股比例與企業(yè)價值企業(yè)價值企業(yè)家持股比例0第五十九頁，共七十三頁。6.4控制權與融資合同1、外部股權不能太分散會出現(xiàn)股東之間的“搭便車”問題。因此，至少得有一些大股東來擔負起監(jiān)督企業(yè)家/經(jīng)理人的責任。

2、股權也不能過于集中股權集中，出現(xiàn)大股東，可能導致對中小股東帶來損害。

3、在監(jiān)督具有規(guī)模經(jīng)濟的情況下，債權也應當相對集中大債權人就可以用相對更低的成本來監(jiān)督企業(yè)的行為

6.4.3合理的股權結(jié)構(gòu)與債權結(jié)構(gòu)第六十頁，共七十三頁。第6章資本結(jié)構(gòu)與公司融資決策6.1企業(yè)融資方式6.2資本結(jié)構(gòu)與財務成本6.3代理成本與資本結(jié)構(gòu)6.4控制權與融資合同6.5非對稱信息與公司融資決策√第六十一頁，共七十三頁。6.5非對稱信息與公司融資決策企業(yè)家/經(jīng)理人

外部投資者

信息不對稱“檸檬問題”：當企業(yè)家/經(jīng)理人夸大其企業(yè)質(zhì)量的傾向時，而外部投資者就只能對該企業(yè)給出一個市場平均的價值評價；結(jié)果，高質(zhì)量的企業(yè)被低估甚至由此而放棄融資活動和投資活動，同時卻有大量低質(zhì)量企業(yè)進入到資本市場當中。鑒于此，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)家/經(jīng)理人有動力向市場顯示其項目的真實質(zhì)量第六十二頁，共七十三頁。6.5非對稱信息與公司融資決策6.5.1企業(yè)家/經(jīng)理人持股比例的信號顯示問題

6.5.2債務融資的比例可以傳遞企業(yè)價值的信息6.5.3融資順序理論第六十三頁，共七十三頁。6.5.1企業(yè)家/經(jīng)理人持股比例的信號顯示問題基本思想企業(yè)質(zhì)量高的企業(yè)家/經(jīng)理人持有較多的企業(yè)股份，外部融資的債務-權益比例較高。內(nèi)涵（1）因為企業(yè)家/經(jīng)理人大多數(shù)都是風險規(guī)避者，只有投資項目的真實收入大于承擔的風險，他們才會有信心進行投資。（2）有擔保的債權融資將提高公司企業(yè)家/經(jīng)理人持股比例。

意義在信息不對稱的情況下，企業(yè)家/經(jīng)理人只有持有更大的股份，才能說服其他的投資人，自己的企業(yè)確實物有所值。

利蘭-派爾（Leland&Pyie1977）考察了存在兩類不同投資項目的前提下，一個擁有優(yōu)質(zhì)項目的公司的風險厭惡型經(jīng)營者如何向外部傳遞項目狀況以區(qū)別于劣質(zhì)項目，進而減少資金籌措成本，提出了所謂企業(yè)家/經(jīng)理人持股的“信號顯示”模型。

第六十四頁，共七十三頁。6.5.2債務融資的比例可以傳遞企業(yè)價值的信息基本思想增加債務會增加企業(yè)破產(chǎn)的概率，因此，較高的債務融資比例（杠桿）就顯示了較高的企業(yè)質(zhì)量內(nèi)涵（1）企業(yè)破產(chǎn)的可能性是與負債率相關的，負債率越高，破產(chǎn)的可能性越大。（2）如果企業(yè)破產(chǎn)了，企業(yè)家/經(jīng)理人是要受到懲罰的，所以他是不愿企業(yè)破產(chǎn)的。（3）需要增加破產(chǎn)處罰的力度，以防止不誠實的模仿行為，從而使債務融資比例成為可靠信息。

意義投資者可以憑借企業(yè)債務融資比率來判斷企業(yè)預期市場價值的高低，即企業(yè)質(zhì)量的高低，從而確定自己的投資組合。

與利蘭-派爾的模型不同，羅斯（Ross，1977）關注內(nèi)部經(jīng)營者如何一邊選擇融資結(jié)構(gòu)，一邊向外界傳遞信息，提出了所謂“激勵-信號顯示-融資均衡模型”，即通過債務融資的比例傳遞企業(yè)價值的信息。

第六十五頁，共七十三頁。6.5.3融資順序理論基本思想內(nèi)部融資債務融資股權融資內(nèi)涵（1）理性的外部投資者會把發(fā)行股票當作一個企業(yè)價值被高估的“壞消息”。結(jié)果是，發(fā)行新股必然導致股價的下跌。（2）因此，企業(yè)應該根據(jù)融資工具對信息的敏感程度來決定最優(yōu)的融資順序（3）第一，在發(fā)行股票時不應該支付紅利，這可以向投資者傳遞經(jīng)理看好投資前途的信心；第二，如果企業(yè)要發(fā)行股票，也應該在投資者信息劣勢較小的時候發(fā)行；第三，信息問題越是嚴重的企業(yè)，即內(nèi)部和外部信息越是不對稱的企業(yè)，越是要依靠內(nèi)部融資。意義在存在信息不對稱的情況下，如果外部投資者不了解項目的好壞，融資方式可能影響到投資本身能否進行的問題。甚至不得不放棄一些有利可圖的投資項目。邁耶斯（Myers）等人認為企業(yè)對外部融資工具的選擇存在先后順序第六十六頁，共七十三頁。我國企業(yè)為何