堅守成長,去偽存真

堅守成長，去偽存真---“兩融”投資策略證券金融部

上海綜合指數(shù)2創(chuàng)業(yè)板指數(shù)3

未來中國的經濟增長既需供給角度的全要素生產率提升，也要需求角度的消費貢獻增加，這是驅動國內成長股投資的兩個重要因素。根據(jù)驅動因素不同，可將成長股分為兩類，技術創(chuàng)新型成長股在成長初期可能并無穩(wěn)定的盈利，價值全部體現(xiàn)在對未來發(fā)展的預期，因此傳統(tǒng)估值體系失效，需要找尋新的估值方法。需求升級型成長股通常具有相對穩(wěn)定的盈利能力和有效的估值指標，相對估值可以作為衡量標準，需要探尋相對估值的合理區(qū)間。成長股投資邏輯4技術創(chuàng)新型企業(yè)沒有利潤、沒有可測度的資產、沒有財務歷史數(shù)據(jù)、缺乏可比較的公司，原因是由于這些公司處于生命周期的初級階段，距離它們形成市場、通過產品有效貢獻利潤還有較長的一段時間。這些企業(yè)往往具有一個有趣的并且似乎能夠商業(yè)化的發(fā)展道路，但尚未經過時間的驗證，很多只是概念上的描述，價值在于未來的成長性。5由于需求升級型公司的業(yè)務順應了消費者需求轉型升級的趨勢，隨著需求的釋放，收入快速增長。由于其相對穩(wěn)定的盈利能力，具有可比的公司和有效的財務指標，對于這種類型的成長股，我們認為可直接使用相對于大盤估值的溢價來作為衡量其估值是否合理的評判標準。6萌芽及擴張期技術創(chuàng)新型企業(yè)普遍具有的財務和市場特征包括：1）爆發(fā)式的營收增速；2）并不穩(wěn)定的利潤增速；3）較高但無意義的相對估值。公司價值取決于未來業(yè)績的回報預期。PE、PS以及PB這些指標在此階段均不適用。（一）萌芽及擴張期技術創(chuàng)新型企業(yè)7

在科技創(chuàng)新型公司的萌芽期和擴張期，主要參考目標是營收增速以及以美國為主的全球創(chuàng)新型技術發(fā)展趨勢和技術尖端公司的股價表現(xiàn)。如Tesla對國內新能源汽車及鋰電池追隨股的股價表現(xiàn)有引導作用，Splunk對國內大數(shù)據(jù)概念追隨股的股價表現(xiàn)有引導作用。8高速發(fā)展期技術創(chuàng)新型企業(yè)普遍具有的財務和市場特征包括：1）較高且持續(xù)的營收增速；2）利潤轉正并維持穩(wěn)定的業(yè)績增速。此時PEG指標較為適用。（二）高速發(fā)展期技術創(chuàng)新型企業(yè)9美國需求升級型行業(yè)相對于大盤整體的估值溢價的高點基本在2倍左右，日本的高點在2~3倍之間，韓國相對較高，在3~6倍之間。目前中國經濟轉型階段與當時的日韓比較接近，需求升級型行業(yè)市值占比位于日韓之間，因此日韓經驗借鑒意義更大。需求升級型成長股的合理估值探尋10一、“市場化”的改革：供給學派依舊是個方向“供給學派”崛起?從供給端入手，調節(jié)市場供給層面，通過要素價格改革等措施調高資源分配的效率，通過“減稅”，破除壟斷等措施激發(fā)市場主體的積極性，從而提高全要素生產率。美國80年代，里根政府曾借“供給學派”政策幫助經濟走出“滯脹”陰影?“里根”新政：摒棄需求管理對工資、物價的控制和隨機應變的貨幣政策；主張采用減稅和緊縮政府開支，實行預算平衡和貨幣供應量的穩(wěn)定增長；放松政府對企業(yè)的限制和干預，通過刺激供給、自由競爭，使美國經濟達到自動復興和發(fā)展。

下半年A股策略11“市場化”改革的可能方向：供給端入手，激發(fā)市場活力?放松管制、破除壟斷；?供給端要素價格市場化；?調控去行政化1213

破除壟斷，鼓勵民營資本進入14

政策調控從“行政化”到“市場化”15生產懷要素址“市描場化蝕”改局革16二、樓金融服體系災的市校場化映：短脈期分庸母可坦能承補壓17金融訴市場剃化可無能導身致金既融去執(zhí)杠桿18金融唇去杠脹桿導詢致經泛濟增呆長不菌確定隙增大19利率卡市場吐化對互收益濤率的根影響20利率覺市場直化對攔無風肆險收渡益率畏的影感響21利率擴市場衛(wèi)化也跪會提志高風壤險溢份價22人民畢幣國循際化醬對下繪半年善無風擔險利騾率的勸沖擊懼？23海外券市場柄：QE退出堵，資綱金回籮流2425上半生年“頂結構尸性牛愉市”26下半撞年，狂結構玩性機咬會比麻上半桿年更打難把倘握27經濟紀的系弟統(tǒng)性鞭風險傻仍在28市場據(jù)風險撞還未腎完全盈釋放29下半燭年，掀把握狡“市斗場化姿”的販投資右主線30尋找致民營趣企業(yè)除中的戶龍頭3132“市豬場化桃”倒缸逼“阻國企羞改革恥”3334尋找慶市場遠化并辱購中術的“狡佼佼柳者”3536長期臥方向艇不變371、去見偽存善真2、熟做多橫建議昨逢低費關注嫩文化息傳媒南、環(huán)棚保節(jié)那能、非通信委、醫(yī)某藥、舊工業(yè)漢機器歲人等木，做宋空中酷線關況注有忍色、核煤炭閣等強做周期億品種。文化旨傳媒樣：60賠08止80博瑞唉傳播村、60柴06歪37百視煎通環(huán)保都節(jié)能亮：00趨08睛26桑德臥環(huán)境急、30納00忍70碧水莊源通信餓：00刃00夾63中興雷通訊辣工抹業(yè)機錘器人紋：30不00捆24機器戰(zhàn)人醫(yī)藥忍：60臉05厘35天士命力60寶02譯67海正鳳藥業(yè)其他桃：00朱21何91勁嘉擴股份投資對建議38◆第一床重邏喂輯：誓中性母假設愈下國爬內機燦器人爆產業(yè)強年均仔增長+2所5%參考壺日韓烈兩國80詠-9窮0年代群發(fā)展慢機器曬人產說業(yè)的就歷程魄，制秒造業(yè)往產出雄增速狡下行+低端書勞動瓜力成廣本上迷漲形獅成的搜“黃團金交巨叉”斑恰恰歪預示沸著國獅內機侍器人將產業(yè)蛙黃金瓶時期假的開蒸端。高保守簡假設麗中國20釀20年接萌近韓雙國19征94年的搞機器造人裝賽備水匹平，沫則20預13洋-2報02名0年行真業(yè)銷千量CA膠GR夠>辱2秧5%。1、30給00弦24機器使人39◆第二吸、三缸重邏裁輯：駐產業(yè)情政策福支持塘高端污市場逆進口悟替代尤，中地低端銹市場銹爆發(fā)判為本冷土品娛牌超淡車提結供契造機：窄在高芝端智好能裝箭備市嗽場，股公司奏的“售工程議師紅遭利”煮形成鏟較大煎的成拉本優(yōu)坦勢，閉市場賀滲透柏空間墊巨大妥，而氧國家尸產業(yè)殿政策班不斷摘加碼甚將加脅速國洪產產秩品的諒推廣除；在魂中低肥端市姜場，黨我們井判斷懷未來鵝十年勉直接羅替代是人工死、性歸價比鉛更高愁的經表濟型芹機器炭人需怎求將半崛起銜，公搶司正陸在積窮極整士合產烤業(yè)鏈抗、降戀低制勿造成昨本，魔占盡粱“天訓時地持利”垂。40◆第四閣、五熟重邏幣輯：胸背靠填全國濟第一值的研津發(fā)平懇臺，有新產帶品源姜源不凡絕，歲下游屬應用執(zhí)無邊嫂界擴敗張：自我們剛認為若公司嘴大股唱東中就科院林沈陽撇自動猾化所門的研研發(fā)支是持是數(shù)公司拆最關掘鍵的畢核心艦競爭園力之孩一，協(xié)使得剛公司挪能夠甲以相奏對較抱小的聲投入鳳獲取斷源源平不絕近的新鄉(xiāng)豐技術幼、新鞭產品音，制椒造新賴增長僻點。退另一每方面走，公訴司掌察握核累心自唉動化占技術好，不兩斷將權成功灣經驗輸復制姜到新哨下游趕行業(yè)悠，使址得公笨司能丙夠實新現(xiàn)超濤越行鈔業(yè)的散成長破。樂溉觀情絡境下翻，我奇?zhèn)冾A雖計公依司現(xiàn)津有產舒業(yè)布壯局到20肥16年可機支撐+5蠻0億元皂的收童入規(guī)萌模（CA狼GR鬧~5雀0%）。41◆第六興重邏制輯：能民用+政府滲采購濱雙管嬌齊下震，營薄銷渠穗道日百益成恭熟：匪我們券認為亡日益睬成熟液的營述銷渠厭道是沙公司塑未來題幾年食高速悄成長扔的保踐證：1）民閘用市聰場：窩上市燭后公冠司逐抗?jié)u搭杠建起伍了一裳套“材五大誕營銷蹄中心+全國拼代理宅商”牽的國努際標碎準自忍動化潮企業(yè)業(yè)營銷色網絡繞；2）泛統(tǒng)政府袋市場途：公印司作標為中凡科院咐自動云化裝倒備產擴業(yè)唯述一商軟業(yè)化晴平臺某的特憑殊地棕位為桿公司途向政鵲府渠趴道滲健透提鈔供了強天然膝的條尊件。42我們臨認為疫公司修有別悲于一嗽般制矛造業(yè)酸企業(yè)蕉，具金有行寇業(yè)加危速成獅長、科競爭額壁壘椒高企概、創(chuàng)濫新推酸動企冠業(yè)成汪長、海完整袋產業(yè)換鏈等懼優(yōu)質街科技狡股的裹典型浴特征返，應盞當享僅有一士定的讀估值蛋溢價籌。我旁們預佳計公少司未舌來兩禍年將粘進入玩產業(yè)巴線全凡面爆認發(fā)的侮高速絨成長蠻期，賄業(yè)績CA殃GR高達42目%。43公司今傳統(tǒng)擁業(yè)務捆增長潑乏力棄，下秋半年何夢工欄廠游尊戲業(yè)閃務好阻于上遭半年宇。公最司上支半年腫營業(yè)香收入蓋同比波增長13血.3須%，凈屋利潤延同比名增長5%。傳觸統(tǒng)印殿刷、付廣告外、發(fā)耀行等掘傳統(tǒng)協(xié)業(yè)務尚增長他有一增定壓旋力。李夢工變廠上舌半年旦在沒氣有新雀作推擠出的右情況趴下依捷靠老濁產品靜的精糊耕細膛作仍最然取播得15媽%增長趨，下棚半年響隨著駕尋龍我記的農持續(xù)幫運營壞以及按手機蒙游戲針的陸遞續(xù)推欣出，提預計時增速披將好旁于上陣半年足。2、60雜08握80博瑞魯傳播44非公演開增遵發(fā)項雨目進襪度低筑于預劣期，納公司才將全立力推寫進項親目完仆成。天公司鈔非公芬開增揪發(fā)并獄購漫仰游谷真事項鼠于2月5日被制證監(jiān)賺會受駛理，灰之后7月8日公總司與崗漫游投谷及紡售股況股東惑簽訂日了《購股訪協(xié)議違補充拋協(xié)議》對原嶼方案喝進行課改進悔。同斬時漫宏游谷墳向博喂瑞傳下播出細具承場諾函蔥，將飲收購古承諾嫩延期絨至8月31日。傳盡管微非公于開增去發(fā)進里程低掀于市訓場預創(chuàng)期，窮但正規(guī)在向卵好的訴方向液發(fā)展?jié)?。同斑時，騰在證序監(jiān)會斤傾向何放松濁上市綱公司扮并購申審批年的大厭背景毅下，杏我們槽對公討司非難公開妄增發(fā)倘項目匪獲得霞證監(jiān)于會通耳過仍采持樂您觀態(tài)漲度。45手機霸游戲黃仍處范爆發(fā)炕增長愧期，柿渠道朱推廣下與精仁品內邪容將燃是成逢功關控鍵。超手游仿行業(yè)障已經拉開始鏡逐漸揉告別與野蠻蟻生長割，隨年著百秧度收碰購91無線福，手皮機分刮發(fā)渠扛道壟罪斷格闊局愈弦發(fā)明猜顯。銹同時利手機齊游戲治由于冶卸載帶方便斯，留揀存度奴低，添用戶晃粘性稼高的做精品劑內容幼的價臉值將風愈發(fā)泰明顯掙。漫愿游谷限憑借蜓多年和來的及精品欣游戲佩制作該經驗臺以及輩與騰氧訊良逆好的并合作咬關系右，有斬望在袍轉型象手機欄游戲澤后打兵開新怨的成壩長空乏間。46博瑞覺傳播側是A股市施場最技先涉瓣足游諷戲并崖購，堡也是薦最先損嘗試狹并購雙手機勿游戲蚊的上籌市公能司。付但面豎對今泛年手盡游大侄爆發(fā)讓的背紐奉景下規(guī)起了框大早逝趕個號晚集顧。但帥是我慣們認跳為公紀司對玩漫游獎谷的兩并購恰將明起顯改幣變這攏一狀只況，瘡未來責公司懇仍有熟可能榆繼續(xù)濾尋求題并購女拓展秩自身觀游戲倡版塊婦實力則。假薪設漫飲游谷20趣13年并別表一沿個季窮度，瞧我們六預測粒公司20甜13葡-2絨01腦5年攤近薄EP朗S分別餡為0.刷49元、0.妨71元和0.窩85元。47（一濃）公稠司積顆極布宴局再脹生資神源回窯收利杰用業(yè)器務收購慢桑德買香港謙公司10題0%股權父、投舅資成犧立天咽津桑滋德貿浸易有蹤蝶限公廢司，富是為跌了開伴展公牙司進攤出口芹業(yè)務茅，利擱用區(qū)燃位優(yōu)欄勢實室施再英生資摟源回拘收利座用領竭域的保業(yè)務蔑拓展副，其甜設立錢將進嗚一步導促進翁公司煩與國夕際市鳴場的抹交流泉與合歪作。圖該控字股子兵公司桂設立各初期惱定位痛于再陡生資乘源利訪用業(yè)健務，留主要歉以從侵事再界生資擦源進衰口、偏再生吼資源陪進口懶代理愿、進蹤蝶口再園生資雄源貿破易以唉及相戀關業(yè)斧務為屢主，感并逐也漸擴條展企親業(yè)的令服務虜范圍滅，是農公司回未來處介入訓再生趣資源妖回收敘加工瓜業(yè)務餐的橋紐奉頭堡萍。3、00至08觀26桑德夫環(huán)境48（二率）公登司積蕩極拓敲展固童廢業(yè)訪務的羨國際很化擴禁張“印撐尼萬灣隆生拜活垃吊圾焚墳燒發(fā)薪電BO知T項目曾”為促在印吃度尼咐西亞睛萬隆艇市基拳于綠膛色技飼術的必基礎敘設施犯建設事的固分體廢乘物處洞理項糾目，怨項目卡設計喘規(guī)模徑為日朝處理僅生活始垃圾70翁0-象10勾50噸的容