恒瑞醫(yī)藥-600276-深度跟蹤報(bào)告：龍頭本色終未改邊際改善逢花開

證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后第33頁起的免責(zé)條款和聲明▍公司概況：藥企龍頭迎拐點(diǎn)，承壓因素漸消弭。公司為國內(nèi)制藥行業(yè)標(biāo)桿，▍公司概況：藥企龍頭迎拐點(diǎn)，承壓因素漸消弭。公司為國內(nèi)制藥行業(yè)標(biāo)桿，龍頭地位穩(wěn)固，2020年底市值最高點(diǎn)一度達(dá)6100億元以上。2021年以來，公司業(yè)績短期承壓，估值水平一度顯著下行，于2022年4月達(dá)到最低點(diǎn)約1800億元。目前公司轉(zhuǎn)型陣痛漸過、組織架構(gòu)履新，充沛的研發(fā)管線推動(dòng)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。隨著承壓因素漸消、創(chuàng)新成果陸續(xù)落地，公司業(yè)績恢復(fù)正增長趨勢，轉(zhuǎn)型拐點(diǎn)甘壇煥藥品首席分析師S0002龍頭本色終未改，邊際改善逢花開.SH)深度跟蹤報(bào)告|2023.5.19核心觀點(diǎn)公司為國內(nèi)制藥行業(yè)標(biāo)桿，龍頭地位穩(wěn)固，2021年以來業(yè)績短期承壓、估值顯著下行，隨著承壓因素漸消、創(chuàng)新成果落地，我們判斷公司在三方面迎來拐點(diǎn)。拐點(diǎn)一：集采陰霾漸過，仿制藥輕裝上陣；拐點(diǎn)二：創(chuàng)新管線亮眼，第二曲線破局；拐點(diǎn)三：國際化步伐再加速，BD布局靜待花開。采用PE估值法，參考公司歷史估值水平，維持目標(biāo)價(jià)61元，維持“買入”評級。中信證券研究部韓世通藥品和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)紫治鰩烻030002▍拐點(diǎn)一：集采陰霾漸過，仿制藥輕裝上陣。仿制藥集采為公司業(yè)績短期承壓的主因，我們判斷第五批帶量采購為公司的集采頂點(diǎn)(相關(guān)產(chǎn)品2020年銷售額為44億元，顯著下跌后影響已出清)韓世通藥品和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)紫治鰩烻030002▍拐點(diǎn)二：創(chuàng)新管線亮眼，第二曲線破局。醫(yī)保談判否極泰來，卡瑞利珠單抗降幅溫和(降價(jià)12%)，增量品種入圍放量，整體影響轉(zhuǎn)向利好。AACR(美國癌癥研究協(xié)會年會)數(shù)據(jù)新鮮出爐，公司SHR-A1811數(shù)據(jù)亮眼，間質(zhì)性肺炎發(fā)生率僅2%-3%左右，較阿斯利康DS-8201明顯降低(非頭對頭對比)，ADC (抗體偶聯(lián)藥物)平臺價(jià)值逐步凸顯。阿得貝利單抗等新品加速落地，未來業(yè)績增量可期。陳竹醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)首席分析師S100003▍拐點(diǎn)三：國際化步伐再加速，BD布局靜待花開。2022年，公司海外研發(fā)投入達(dá)12.72億元，占總體研發(fā)投入的20.04%。公司海外管線持續(xù)推進(jìn)，“雙艾”出海完成申報(bào)，后續(xù)布局趨向“少而精”。江寧軍博士重磅加盟，SHR2554陳竹醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)首席分析師S100003▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司新藥研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)；公司研發(fā)進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公司業(yè)務(wù)國際化進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；藥品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。買入(維持) ▍買入(維持) 度EEE元)06752717%百萬元)530867%%%%%每股凈資產(chǎn)(元).0務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2EV/EBITDA64.472.557.848.139.5請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3 4否極泰來，醫(yī)保談判影響轉(zhuǎn)向利好 14 BD布局靜待花開 25 盈利預(yù)測及估值評級：多重拐點(diǎn)已至，迎來估值重構(gòu) 28 必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4插圖目錄圖1：公司2000-2022年?duì)I業(yè)收入及歸母凈利潤(億元) 6圖2：公司2019Q1-2023Q1營業(yè)收入及增速(億元) 6圖3：公司2019Q1-2023Q1歸母凈利潤及增速(億元) 6 圖6：公司銷售費(fèi)用(億元)及銷售費(fèi)用率 8圖7：公司研發(fā)投入(億元)及占收入比重 10圖8：公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)人數(shù)(人) 10 圖10：瑞馬唑侖對比丙泊酚的臨床使用安全性數(shù)據(jù) 16圖11：各CDK4/6抑制劑PFS亞組中國人群(或亞裔人群)HR值對比(非頭對頭)18 圖13：SHR-A1811臨床研發(fā)管線(截至2023年3月31日) 22 圖15：阿得貝利單抗研發(fā)管線(截至2023年3月31日) 23圖16：SHR-1314與司庫奇尤單抗治療斑塊狀銀屑病療效對比(非頭對頭對比)........25圖17：公司海外創(chuàng)新藥主要臨床研發(fā)管線(截至2023年3月31日) 26 表格目錄表1：公司戰(zhàn)略決策小組(截至2023年3月31日) 7表2：公司主要?jiǎng)?chuàng)新研發(fā)管線(II期及以上) 9 0中標(biāo)情況 11中標(biāo)情況 11中標(biāo)情況 11 2 2 3種情況 13表11：公司新晉上市及即將上市的主要改良型新藥 13表12：公司經(jīng)2022年醫(yī)保談判納入國家醫(yī)保目錄的主要品種 14 表15：吡咯替尼+曲妥珠單抗在兩項(xiàng)新獲批適應(yīng)癥中與“雙妥”組合的療效對比(非頭對頭) 表16：瑞維魯胺與其他二代AR拮抗劑的同類研究對比(非頭對頭) 19表17：HER2陽性乳腺癌標(biāo)準(zhǔn)治療路徑(2022年) 20 表19：SHR-A1811的臨床數(shù)據(jù)與DS-8201對比(非頭對頭對比) 21請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5C 表21：卡瑞利珠單抗+阿帕替尼一線治療晚期肝癌的國際多中心III期臨床結(jié)果 26 表23：公司收入預(yù)測表(億元) 28 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ4QQQQQQQQQQQQQQQQQ1▍公司概況：藥企龍頭迎拐點(diǎn)，承壓因素漸消弭公司因業(yè)績短期承壓，估值進(jìn)入歷史低位區(qū)間龍頭地位穩(wěn)固，業(yè)績短期承壓，經(jīng)營拐點(diǎn)已現(xiàn)。公司為國內(nèi)藥品行業(yè)的標(biāo)志性龍頭，自2000年上交所上市后，業(yè)績維持高速增長。2000-2020年，公司營業(yè)收入由4.85億元潤由0.65億元增長至63.28億元，CAGR分別為22.43%、25.70%，營業(yè)收入及歸母凈利潤在20年間分別增長56倍、96倍，充分展現(xiàn)醫(yī)藥行業(yè)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的趨勢，龍頭地位穩(wěn)固。然而，2021年以來，公司業(yè)績出現(xiàn)罕見的下滑態(tài)勢，營業(yè)收入自2021Q3以來同比負(fù)增長，歸母凈利潤自2021Q2以來同比負(fù)增長，公司進(jìn)入承壓階段。2023Q1，公司收入端、利潤端重回正增長態(tài)勢，標(biāo)志著業(yè)績拐點(diǎn)的出現(xiàn)。0Wind證券研究部QQ元)Y00Q50歸母凈利潤歸母凈利潤凈利潤受業(yè)績短期承壓影響，公司估值水平一度顯著下行。2020年年底，公司市值達(dá)到歷PE大幅回調(diào)、以及公司業(yè)績的短期衰退，公司市值步入下行區(qū)間，于2022年4月達(dá)到最低請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7PE23年4月，公司市值回升至3000億元左右，PE約為60-80倍，PE及市值均處于過去五年的歷史中游區(qū)間(40%-60%)。00收盤價(jià)107.990x89.258x70.526x51.794x33.062x/5/16/7/16/9/16/11/16/1/16/3/16/5/16/7/16/9/16/11/160/1/16/3/16/5/16/7/16/9/16/11/16/1/16/3/16/5/16/7/161/9/16/11/16/1/16/3/162/5/16/7/16/9/16/11/16/1/16/3/162023/5/16Wind券研究部董事會新近換屆，江寧軍博士加盟。2023年2月，公司公告已完成董事會換屆，公司“靈魂人物”孫飄揚(yáng)繼續(xù)擔(dān)任公司董事長，盡管公司近年來高層管理人員經(jīng)歷一定變動(dòng)，但核心管理團(tuán)隊(duì)整體維持穩(wěn)定。此外，本次新晉董事江寧軍博士加入公司后已獲委任公司首席戰(zhàn)略官，全面負(fù)責(zé)創(chuàng)新藥國際化、臨床研究和商務(wù)拓展工作；同時(shí)，江寧軍博士還與董事長孫飄揚(yáng)以及董事、副總經(jīng)理張連山組成戰(zhàn)略決策小組，全面負(fù)責(zé)公司戰(zhàn)略和研發(fā)決江寧軍博士經(jīng)驗(yàn)豐富，有望顯著提振公司創(chuàng)新和國際化布局。江寧軍博士擁有30余年醫(yī)藥創(chuàng)新研發(fā)及國際化經(jīng)驗(yàn)，曾歷任賽諾菲中國亞太地區(qū)研發(fā)副總裁、基石藥業(yè)創(chuàng)始人。根據(jù)公司公告，在藥物臨床研發(fā)方面，江寧軍博士任職賽諾菲期間曾在亞太地區(qū)監(jiān)督79項(xiàng)臨床試驗(yàn)、獲30項(xiàng)新藥物批準(zhǔn)，創(chuàng)建基石藥業(yè)期間領(lǐng)導(dǎo)并推動(dòng)多款國產(chǎn)新藥的研發(fā)與落地；在商務(wù)運(yùn)作方面，江寧軍博士領(lǐng)導(dǎo)基石藥業(yè)期間，主導(dǎo)了多項(xiàng)與跨國醫(yī)藥公司、全球醫(yī)藥公司和國內(nèi)知名醫(yī)藥企業(yè)的交易，包括基石藥業(yè)與輝瑞、基石藥業(yè)與恒瑞的戰(zhàn)略合作。江寧軍博士的加盟，有望為公司在全球創(chuàng)新研發(fā)和對外合作方面帶來強(qiáng)大的經(jīng)驗(yàn)與資源。研究員級高級工程師，博士。曾任連云港制藥廠技術(shù)員、連云港市醫(yī)藥工業(yè)公司科技科副科長、連云為發(fā)總裁國請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8年間，歷任禮來臨床研究醫(yī)生、賽諾菲美國全球臨床研究總監(jiān)、賽諾菲中國亞太地區(qū)研發(fā)副總裁等職銷售架構(gòu)充足，運(yùn)營整合提效。近年來，我國醫(yī)藥市場經(jīng)歷由“仿”到“創(chuàng)”的升級轉(zhuǎn)型，同時(shí)，兩票制、帶量采購等政策推動(dòng)下的院端藥品銷售愈發(fā)合規(guī)化、精細(xì)化，藥品銷售的市場邏輯發(fā)生較大轉(zhuǎn)變，對公司的銷售能力產(chǎn)生一定沖擊。2021年以來，公司大幅優(yōu)化銷售架構(gòu)，2021年銷售人員由年初的17,138人優(yōu)化至13,208人，2022年進(jìn)一步精簡至10,392人；同時(shí)，公司大幅裁撤區(qū)域?qū)蛹壖軜?gòu)、減少低績效省區(qū)及辦事處，銷售效率持續(xù)優(yōu)化，人均單產(chǎn)大幅提升。公司持續(xù)加快營銷策略轉(zhuǎn)變、加強(qiáng)學(xué)術(shù)推廣，有望充分發(fā)揮創(chuàng)新藥管線優(yōu)勢，夯實(shí)市場龍頭地位。00000售費(fèi)用率00201720182019202020212022研發(fā)管線充沛，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型上市創(chuàng)新藥達(dá)13款，為本土藥企之最。公司創(chuàng)新藥管線充沛，已有12款自研產(chǎn)品和1款合作產(chǎn)品獲批上市，為中國企業(yè)最多。其中，卡瑞利珠單抗為國內(nèi)第一梯隊(duì)的PD-1單抗，阿帕替尼為全球首個(gè)晚期胃癌口服小分子靶向藥物，吡咯替尼為中國首個(gè)自主研發(fā)的抗HER1/HER2/HER4靶向藥，卡瑞利珠單抗、硫培非格司亭、阿帕替尼、吡咯替尼等產(chǎn)品已成為公司銷售業(yè)績的重要組成部分；此外，新晉獲批的達(dá)爾西利、瑞維魯胺、恒格列凈等有望貢獻(xiàn)新的業(yè)績增量。研發(fā)管線充沛，逐步進(jìn)入密集收獲期。公司研發(fā)管線豐富，廣泛布局多個(gè)治療領(lǐng)域，包括腫瘤、自免、疼痛、心血管、代謝、感染等，其中多個(gè)項(xiàng)目已進(jìn)入上市審評階段，包括：SHR8008用于治療急性外陰陰道假絲酵母菌病、SHR8554用于治療腹部手術(shù)后中重度疼痛、恒格列凈/二甲雙胍用于治療2型糖尿病、瑞格列汀/二甲雙胍用于治療2型糖尿病、SHR8058用于治療干眼癥；此外，SHR-A1811(HER2ADC)、SHR4640(URAT1抑制劑)、SHR-1701(PD-L1/TGF-β雙抗)、SHR0302(JAK1抑制劑)、SHR-1314(IL-17)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9等多個(gè)具有重磅產(chǎn)品潛力的在研管線已進(jìn)入臨床III期階段，預(yù)計(jì)在未來1-3年迎來密集收表2：公司主要?jiǎng)?chuàng)新研發(fā)管線(II期及以上)領(lǐng)域SHRBTKSHRCTLA)SHRLAG)SHRATROP2ADC)SHR1701(PD-L1/TGF-β)SHRA(HER2ADC)EGFRGnRHHER)(PD-1)PARPCDK/6)(AR)PDL)PI3Kδ)病HRGLP島素)汀/二甲雙胍/恒格列凈INS068(胰島素)諾利糖肽(GLP-1)汀(DPP-4)列汀/二甲雙胍二甲雙胍SGLT2)疫SHRIL4α)SHRURATSHRJAK1)SHRIL17A)病HRFXIaSHRPCSK9)SHRCYP)司亭(G-CSF)帕(TPOR)疼痛SHRNOV)MOR(GABAa)COXSHRNOV)SHRIL)HRCTGFSHRTSLP)SHR8(擬鈣劑)SHRMASP2)HRS脲衍生)GnRHHRNKRAHTRA持續(xù)投入研發(fā)，推動(dòng)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。公司近年來大幅提高研發(fā)投入，推動(dòng)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。2022年，公司累計(jì)研發(fā)投入達(dá)63.46億元，同比+2.29%，占營業(yè)收入的比例提升至29.83%，創(chuàng)歷史新高，其中費(fèi)用化研發(fā)投入48.87億元，占營業(yè)收入的比例提升至22.97%。2017年-2022年，公司研發(fā)人員由2000余人增長至5000人左右，在全球多地設(shè)立研發(fā)基地，團(tuán)隊(duì)持續(xù)擴(kuò)容，為創(chuàng)新轉(zhuǎn)型奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。文之后的免責(zé)條款和聲明10002022 201900000中信證券研究部承壓因素漸消，轉(zhuǎn)型拐點(diǎn)已至。隨著公司創(chuàng)新轉(zhuǎn)型提速，負(fù)面因素出清，我們判斷公司三大基本面迎來轉(zhuǎn)型拐點(diǎn)：①仿制藥業(yè)務(wù)：我們判斷第五批帶量采購為公司的集采頂點(diǎn)，后續(xù)的沖擊顯著邊際趨緩。②創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)：創(chuàng)新管線陸續(xù)落地，打開第二增長曲線，在醫(yī)保促進(jìn)下帶來業(yè)績增量；以ADC管線為代表的自研平臺陸續(xù)獲得驗(yàn)證，保障中長期發(fā)展。③國際化：“雙艾”在美國完成申報(bào)，出海策略革新，開啟BD新征程。▍拐點(diǎn)一：集采陰霾漸過，仿制藥輕裝上陣集采頂點(diǎn)已過，仿制藥集群出清仿制藥集采為公司業(yè)績短期承壓的主因。據(jù)公司2022年年報(bào)披露，自2018年以來，公司涉及國家集中帶量采購的仿制藥共有35個(gè)品種，中選22個(gè)品種，中選價(jià)平均降幅74.5%。仿制藥的集采為公司短期業(yè)績一度帶來較為沉重的壓力，為公司業(yè)績短期下滑的主要原因。我們判斷，第五批帶量采購為公司的集采頂點(diǎn)，后續(xù)的沖擊已顯著邊際趨緩。我們分析公司各批次集采具體情況如下：第一批集采(“4+7”集采擴(kuò)圍)：厄貝沙坦中標(biāo)；右美托咪定失標(biāo)。右美托咪定為公司在麻醉領(lǐng)域的傳統(tǒng)大品種，集采前公司長期擁有極高市占率，我們預(yù)計(jì)失標(biāo)后從2019年開始右美托咪定銷售額顯著下降。行時(shí)間擬中選單價(jià)(元)坦片是托咪定ml200mg否購網(wǎng)，Insight數(shù)據(jù)庫，中信證券研究部第二批集采：阿比特龍、緩釋曲美他嗪、替吉奧、白蛋白紫杉醇中標(biāo)。文之后的免責(zé)條款和聲明11白蛋白紫杉醇為腫瘤領(lǐng)域的新一代化療基石之一，據(jù)米內(nèi)網(wǎng)測算，國內(nèi)公立醫(yī)院2021年市場規(guī)模約40億元。據(jù)公司2020年年報(bào)披露，中標(biāo)后白蛋白紫杉醇2020年銷售量同比+174.11%，實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量。2022年，白蛋白紫杉醇在全國各地迎來集采續(xù)約競標(biāo)，多地出現(xiàn)較高降幅，公司在豫晉蒙鄂等十三省集采中棄標(biāo)，選擇維護(hù)價(jià)格體系的穩(wěn)定，轉(zhuǎn)而開拓標(biāo)外市場、未報(bào)量醫(yī)院市場，我們預(yù)計(jì)2022年公司白蛋白紫杉醇銷售額出現(xiàn)一定降幅(根據(jù)公司年報(bào)及樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)，我們測算約下降20%-30%)，預(yù)計(jì)后續(xù)受到的影響趨于緩和。行時(shí)間擬中選單價(jià)(元)特龍片是%緩釋片是%囊mg是%注射用紫杉醇(白蛋白結(jié)合型)是%購網(wǎng)，Insight數(shù)據(jù)庫，中信證券研究部第三批集采：非布司他、卡培他濱、來曲唑、鹽酸坦索羅辛中標(biāo)；塞來昔布、氨溴索片失標(biāo)。第三批集采中，公司入圍的大品種均為此前市場份額較高的產(chǎn)品，非布司他、卡培他濱、來曲唑的2019年樣本醫(yī)院市場份額分別為34.93%、10.13%、30.00%。據(jù)公司年報(bào)披露，第三批集采相關(guān)的6個(gè)產(chǎn)品2020年銷售額為19億元，2021年同比-55%(約8.6億元)，對公司銷售額體量的影響約10億元。行時(shí)間擬中選單價(jià)(元)非布司他片代謝40mg是1.56-77.2%是%mg是321%緩釋膠囊是%常釋劑型否服常釋劑型否購網(wǎng)，Insight數(shù)據(jù)庫，中信證券研究部第四批集采：加巴噴丁、緩釋普拉克索、纈沙坦氨氯地平中標(biāo)；帕瑞昔布鈉失標(biāo)。據(jù)公司公告及樣本醫(yī)院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們判斷公司第四批集采品種的體量相對較小，對公司整體影響有限。行時(shí)間擬中選單價(jià)(元)囊是%緩釋片g是3%氨氯地平片(I)gmg是%布鈉40mg否購網(wǎng)，Insight數(shù)據(jù)庫，中信證券研究部文之后的免責(zé)條款和聲明12第五批集采：奧沙利鉑、度他雄胺、苯磺順阿曲庫銨、多西他賽、羅哌卡因帕瑞昔布鈉中標(biāo)；碘克沙醇、格隆溴銨失標(biāo)。據(jù)公司年報(bào)披露，第五批集采涉及的8個(gè)藥品，2020年銷售額為44億元，2021年銷售額同比-37%，2022H1銷售額同比-88%，集采影響顯著，銷售額明顯下跌。公司6個(gè)入選品種中，除度他雄胺外，均是市場規(guī)模較大品種，包括多西他賽(2020年樣本醫(yī)院總市場規(guī)模11.13億元，下同)、奧沙利鉑(10.7億元)、苯磺酸阿曲庫銨(6.99億元)、帕洛諾司瓊(5.70億元)、羅帕卡因(1.6億元)；其中，TOP3品種多西他賽、奧盡管上述產(chǎn)品順利中標(biāo)，但我們預(yù)計(jì)較高的價(jià)格降幅對公司此前積累的存量市場造成一定此外，第五批集采中，公司造影劑領(lǐng)域的核心產(chǎn)品碘克沙醇意外失標(biāo)。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2019年國內(nèi)碘克沙醇市場規(guī)模超過35億元，公司占比過半，在原研藥市場外長期占據(jù)壟斷地位。我們預(yù)計(jì)碘克沙醇的失標(biāo)在2022年對公司的造影劑業(yè)務(wù)產(chǎn)生了一定的負(fù)面沖擊。行時(shí)間擬中選單價(jià)(元)奧沙利鉑注射液腫瘤10ml:50mg是91.8-94.8%軟膠囊是%銨注射液mlmg是%是%注射液是%瓊注射液ml5mg是%沙醇注射液否否格隆溴銨注射液麻醉1ml:0.2mg否----購網(wǎng)，Insight數(shù)據(jù)庫，中信證券研究部第七批集采：磺達(dá)肝癸鈉、帕立骨化醇、頭孢吡肟、伊立替康中標(biāo)；替莫唑胺失標(biāo)。第七批集采中，我們預(yù)計(jì)公司的伊立替康、磺達(dá)肝癸鈉、帕立骨化醇體量相對較大。，同比-48%，我們預(yù)計(jì)集采的影響已在2022年顯著釋放，且整體沖擊幅度顯著弱于第五批集采。此外，公司的伊立替康脂質(zhì)體已于2022年4月遞交上市申請，有望在2023年獲批上市。伊立替康脂質(zhì)體經(jīng)過劑型改良，上市后有望取得優(yōu)于伊立替康的臨床地位；在美國，伊立替康脂質(zhì)體憑借優(yōu)異的臨床療效，已躋身治療胰腺癌的主流化療手段之一。伊立替康脂質(zhì)體的獲批上市，有望填補(bǔ)伊立替康集采產(chǎn)生的業(yè)績?nèi)笨?。行時(shí)間擬中選單價(jià)(元)康注射液ml40mg是.2%肝癸鈉注射液ml.5mg是7%液是%孢吡肟是%胺否購網(wǎng)，Insight數(shù)據(jù)庫，中信證券研究部文之后的免責(zé)條款和聲明13第八批集采：左布比卡因中標(biāo)；達(dá)托霉素失標(biāo)。左布比卡因、達(dá)托霉素兩款產(chǎn)品樣本醫(yī)院銷售額體量均較小(2021年樣本醫(yī)院銷售額分別為0.04億元、0.50億元)，我們預(yù)計(jì)對公司銷售額產(chǎn)生的影響有限。第七批集采、第八批集采展現(xiàn)了集采對公司影響的邊際趨緩態(tài)勢。批次全面執(zhí)行時(shí)間藥品名稱擬中選單價(jià)(元)第八批2023年7月素否 左布比卡因麻醉10ml:75mg是9第八批2023年7月素否購網(wǎng)，Insight數(shù)據(jù)庫，中信證券研究部集采頂峰已過，尚待集采的存量有限。在多輪歷史集采中，公司的大品種已漸趨于“應(yīng)采盡采”，尚未集采的核心品種有限。據(jù)樣本醫(yī)院及公司歷史公告披露數(shù)據(jù)，我們判斷碘佛醇、七氟烷、布托啡諾為公司未集采的主要仿制藥大品種。其中七氟烷、布托啡諾接近滿足集采條件，而碘佛醇目前尚為獨(dú)仿，三款產(chǎn)品集中在同一批集采中標(biāo)的可能性較小，我們預(yù)計(jì)未來單次集采的對公司的影響將顯著趨弱。評價(jià)進(jìn)度本醫(yī)院銷售額醇期無集采風(fēng)險(xiǎn)集采條件啡諾集采條件聚焦高端仿制藥，擁抱高質(zhì)量發(fā)展。隨著公司大力提升創(chuàng)新研發(fā)力度，后續(xù)仿制藥管線亦呈現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展特點(diǎn)，多款改良型新藥陸續(xù)落地。相比存量業(yè)務(wù)，改良型新藥呈現(xiàn)出多種優(yōu)勢：①競爭格局好，如昂丹司瓊口溶膜、布比卡因脂質(zhì)體、右美托咪定鼻噴劑等均為國內(nèi)首仿、獨(dú)仿；②臨床優(yōu)勢顯著，如伊立替康的脂質(zhì)體劑型有望帶來優(yōu)于原研產(chǎn)品的腫瘤療效、在海外已獲得廣泛認(rèn)可；右美托咪定鼻噴劑給藥便利，可拓展兒童市場。普瑞巴林緩釋片、昂丹司瓊口溶膜新晉納入醫(yī)保，有望迎來快速放量。隨著后續(xù)品種持續(xù)落地，有望在未來穩(wěn)定帶來業(yè)績增量。發(fā)進(jìn)展及市場前景片止痛藥次給藥)批上市，新晉納入醫(yī)保止吐藥批上市，新晉納入醫(yī)?？ㄒ蛑|(zhì)體用藥托咪定鼻噴劑用藥阿比特龍(I)用藥用片數(shù)，提升給藥便捷性脂質(zhì)體用藥脂質(zhì)體劑型，具有緩釋、降低毒性、提高穩(wěn)定性功能，提高抗腫瘤療效，海外溶膜康用藥Insight券研究部文之后的免責(zé)條款和聲明14局此前醫(yī)保對公司創(chuàng)新藥放量促進(jìn)有限，價(jià)格降幅較大。據(jù)公司2022年年報(bào)披露，2022年，公司多款創(chuàng)新藥執(zhí)行新醫(yī)保談判價(jià)格，由于價(jià)格下降(平均降幅為33%)，加之局部地區(qū)疫情反復(fù)、產(chǎn)品準(zhǔn)入難等因素，創(chuàng)新藥收入增長較慢，甚至個(gè)別創(chuàng)新藥由于價(jià)格降幅較大，銷售金額環(huán)比有所下降。我們認(rèn)為價(jià)格降幅較大是制約創(chuàng)新藥放量的最大瓶頸之一；此外，醫(yī)院準(zhǔn)入的困難也使得創(chuàng)新藥在降價(jià)后無法及時(shí)實(shí)現(xiàn)“以價(jià)換量”。2022年醫(yī)保談判影響趨于溫和，帶來邊際改善。最典型案例為公司的核心產(chǎn)品卡瑞年卡瑞利珠單抗銷售量同比增長達(dá)360.77%，但由于降幅過高，總體銷售收入仍呈現(xiàn)下降趨勢。2022年醫(yī)保談判中，卡瑞利珠單抗新增4項(xiàng)適應(yīng)癥，其中3項(xiàng)為一線治療(非小細(xì)胞肺癌、食管癌、鼻咽癌)，在大適應(yīng)癥納入醫(yī)保的同時(shí)，降價(jià)幅度僅為12%，呈現(xiàn)邊際緩和趨勢，后續(xù)有望企穩(wěn)增長。“光腳”品種入圍，醫(yī)保有望促進(jìn)快速放量。在存量品種卡瑞利珠單抗迎來溫和價(jià)格降幅的同時(shí)，公司2022年獲批上市的增量新品種達(dá)爾西利、瑞維魯胺、恒格列凈納入醫(yī)保目錄，有望借助醫(yī)保地位迎來快速放量。醫(yī)保談判整體已轉(zhuǎn)為創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)的利好因素。應(yīng)癥適應(yīng)癥價(jià)談判前年治療費(fèi)用(萬元)談判后年治療費(fèi)用(萬元)注射用卡瑞三線經(jīng)典型霍奇癌；一線管鱗癌200mg鱗狀非小細(xì)胞肺狀非小細(xì)胞肺癌等注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖mgmg續(xù)約--鹽酸艾司氯液與鎮(zhèn)靜麻醉藥(如丙泊酚)聯(lián)合誘導(dǎo)身麻醉/mg成功續(xù)約--培門冬酶注兒童急性淋巴細(xì)胞白血病患者一療/3750IU調(diào)整至常規(guī)國家--羥乙磺酸達(dá)/二線6/150mg目錄脯氨酸恒格/成人2型糖尿病目錄魯胺片/癌元/80mg目錄3普瑞巴林緩/目錄--Insight，中信證券研究部文之后的免責(zé)條款和聲明15政策推動(dòng)創(chuàng)新藥加速準(zhǔn)入，有望提升創(chuàng)新藥放量速度?！皠?chuàng)新藥進(jìn)院難”多年來被認(rèn)為是“創(chuàng)新藥的最后一公里難題”。2022年開始，各地已開始陸續(xù)出臺“綠色通道”政策，在創(chuàng)新藥進(jìn)入醫(yī)保目錄后快速推動(dòng)其在醫(yī)院終端落地使用。如上海市人民政府辦公廳印發(fā)的《上海市加快打造全球生物醫(yī)藥研發(fā)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)化高地的若干政策措施》文件中的第17條明確提出“加快創(chuàng)新產(chǎn)品入院使用”，加快醫(yī)保目錄內(nèi)創(chuàng)新藥品種順暢進(jìn)入上海醫(yī)院，既能滿足患者的臨床需求，又有利于創(chuàng)新藥企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。我們以下簡要分析公司2022年醫(yī)保談判的相關(guān)創(chuàng)新藥品種：【目錄內(nèi)品種】(1)卡瑞利珠單抗：醫(yī)保降幅溫和，重磅一線適應(yīng)癥陸續(xù)落地，后續(xù)有望穩(wěn)健增長三項(xiàng)一線適應(yīng)癥入選，價(jià)格降幅趨向溫和。2022年醫(yī)保談判中，卡瑞利珠單抗納入4項(xiàng)適應(yīng)癥，其中3項(xiàng)為一線治療(一線鼻咽癌、一線食管鱗癌、一線鱗狀非小細(xì)胞肺癌)。非小細(xì)胞肺癌(NSCLC)為腫瘤領(lǐng)域的最核心市場之一，對應(yīng)中國發(fā)病人數(shù)最高的瘤種，此前卡瑞利珠單抗的一線非鱗狀NSCLC已經(jīng)獲批并納入醫(yī)保目錄，本次鱗狀NSCLC納入醫(yī)保，完善了公司在晚期NSCLC的完整布局。此外，本次卡瑞利珠單抗的醫(yī)保價(jià)格降幅為12%，相比此前醫(yī)保談判中一度高達(dá)85%的降幅顯著緩和，價(jià)格企穩(wěn)。國家醫(yī)保局官網(wǎng))量可期。2023年1月，卡瑞利珠單抗+阿帕替尼(“雙艾”組合)用于晚期肝癌的一線治療適應(yīng)癥在國內(nèi)獲批上市。據(jù)《原發(fā)性肝癌診療指南》數(shù)據(jù)，中國作為肝癌高發(fā)國家，發(fā)病和死亡人數(shù)約占全球的50%。此前，阿帕替尼2項(xiàng)獲批適應(yīng)癥分別為二線肝癌與二線胃癌，均為單藥治療，市場空間尚未打開。此次肝癌領(lǐng)域獲批，標(biāo)志著阿帕替尼正式進(jìn)軍一線領(lǐng)域；2022版的《CSCO原發(fā)性肝癌診療指南》已將卡瑞利珠單抗聯(lián)合阿帕替尼方案列入肝癌的一線治療方案。后續(xù)“雙艾”組合三項(xiàng)適應(yīng)癥已處于臨床III期，包括一線胃癌大適應(yīng)癥，未來有望推動(dòng)卡瑞利珠單抗與阿帕替尼同時(shí)加速放量。文之后的免責(zé)條款和聲明16單抗+阿帕替尼胞癌卡瑞利珠單抗+阿帕替尼+奧沙利鉑+卡培他濱一線晚期或轉(zhuǎn)移性胃癌(GC)或胃食管交界細(xì)胞癌單抗+阿帕替尼肝癌根治性手術(shù)或消融后伴高復(fù)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)人群療(2)瑞馬唑侖：大適應(yīng)癥落地，后疫情時(shí)代有望加速放量瑞馬唑侖為公司麻醉領(lǐng)域的新一代核心品種。甲苯磺酸瑞馬唑侖于2019年12月獲批上市，2021年12月納入國家醫(yī)保目錄。麻醉用藥領(lǐng)域具有高壁壘屬性，臨床用藥更新迭代較慢，創(chuàng)新藥品種稀少。麻醉業(yè)務(wù)為公司傳統(tǒng)的三大核心板塊之一，公司具有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。全身麻醉適應(yīng)癥獲批并納入醫(yī)保，有望成為核心驅(qū)動(dòng)力。公司的瑞馬唑侖于2021年7月獲批用于全身麻醉的誘導(dǎo)和維持，該適應(yīng)癥為麻醉用藥的核心功能之一。據(jù)國家衛(wèi)健委發(fā)布的中國衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒，2020年我國住院患者手術(shù)人次約為6700萬，其中全麻手術(shù)接近2500萬人次，市場規(guī)模巨大。相比于此前臨床常用的丙泊酚，瑞馬唑侖在鎮(zhèn)靜成功率相當(dāng)?shù)那疤嵯?，低血壓、注射痛等不良反?yīng)發(fā)生率顯著低于丙泊酚，具備顯著競爭優(yōu)勢。此外，瑞馬唑侖的鎮(zhèn)靜作用可被氟馬西尼迅速逆轉(zhuǎn)，臨床使用更加安全可控，未來增長潛力巨大。0%總體不良事件發(fā)生率低血壓發(fā)生率需治療的低血壓發(fā)生率注射部位痛發(fā)生率保談判演示材料(轉(zhuǎn)引自國家醫(yī)保局官網(wǎng))，中信證券研究部(3)吡咯替尼：價(jià)格體系暫穩(wěn)，大適應(yīng)癥蓄勢待發(fā)價(jià)格體系穩(wěn)定，大適應(yīng)癥獲批。2022年醫(yī)保談判中，吡咯替尼的新獲批適應(yīng)癥(乳腺癌新輔助治療)并未納入醫(yī)保目錄，仍維持原有醫(yī)保目錄的適應(yīng)癥范圍和價(jià)格。2023年4月，吡咯替尼的一線乳腺癌適應(yīng)癥正式獲批，我們預(yù)計(jì)今年年底開展的2023年醫(yī)保談判中，新輔助治療、一線治療將同時(shí)參加醫(yī)保談判。相比新輔助治療，乳腺癌的一線治療的患者人數(shù)多、用藥周期久，是更加廣闊的市場，公司在2022年醫(yī)保談判中短期放棄文之后的免責(zé)條款和聲明17新輔助治療，維護(hù)了價(jià)格體系的穩(wěn)定，也為未來一線適應(yīng)癥的醫(yī)保放量奠定了更好的價(jià)格吡咯替尼后續(xù)多項(xiàng)臨床在研管線具有極大臨床潛力。目前吡咯替尼單藥的兩項(xiàng)單藥適應(yīng)癥處于III期臨床、兩項(xiàng)聯(lián)用HER2ADCSHR-A1811的適應(yīng)癥處于II期臨床，單藥及ADC聯(lián)合療法均主要聚焦兩個(gè)方向：①加強(qiáng)乳腺癌布局深度，通過單藥輔助治療、聯(lián)用ADCHER全面覆蓋；②用于HER2NSCLC等HER2泛瘤腫，橫向擴(kuò)大吡咯替尼的適用范圍。卡培他濱HER2陽性復(fù)發(fā)/轉(zhuǎn)移性乳腺癌的二線治療(接受過曲妥珠單抗)曲妥珠單抗+多西他賽HER2陽性早期或局部晚期乳腺癌的新輔曲妥珠單抗+多西他賽ERHER肺癌SHRA811HER2突變、擴(kuò)增或者過表達(dá)的晚期非小SHRA811吡咯替尼機(jī)理獨(dú)特，展示優(yōu)異臨床療效，具備同類最優(yōu)潛力。目前臨床主流使用的抗HER2藥物曲妥珠單抗、帕妥珠單抗僅能阻斷以HER2為基礎(chǔ)的同源或異源二聚體，而吡咯替尼能夠阻斷任何以HER1、HER2、HER4為基礎(chǔ)的同源或異源二聚體，具備機(jī)制優(yōu)勢。臨床數(shù)據(jù)表明，在HR+/HER2+乳腺癌中，吡咯替尼+曲妥珠單抗的作用效果優(yōu)于曲妥珠單抗+帕妥珠單抗，且為領(lǐng)域內(nèi)提供了“曲帕雙靶”以外的新治療方案，新重磅適應(yīng)癥的落地有望帶來持久的強(qiáng)勁增長。曲妥珠單抗在兩項(xiàng)新獲批適應(yīng)癥中與“雙妥”組合的療效對比(非頭對頭)新輔助治療一線治療CR1%%注：紅色表示主要研究終點(diǎn)【目錄外新品種】(4)達(dá)爾西利：首個(gè)國產(chǎn)CDK4/6抑制劑，加強(qiáng)乳腺癌全面布局達(dá)爾西利為首款國產(chǎn)CDK4/6抑制劑，納入醫(yī)保后有望迎來快速放量。CDK4/6抑制劑獲批以來，已憑借優(yōu)異療效在全球范圍快速成為HR陽性HER2陰性乳腺癌的主流治療藥物，據(jù)各個(gè)已獲批CDK4/6抑制劑的公司年報(bào)統(tǒng)計(jì)，2022年全球CDK4/6抑制劑市場文之后的免責(zé)條款和聲明18規(guī)模已達(dá)約90億美元。國內(nèi)目前共有阿貝西利、哌柏西利、達(dá)爾西利三款用于乳腺癌治療的CDK4/6抑制劑獲批，市場處于高速增長階段。達(dá)爾西利安全性優(yōu)異，相比同類競品具備更優(yōu)臨床證據(jù)。2022年醫(yī)保談判前，阿貝西利為醫(yī)保目錄中唯一的CDK4/6抑制劑，但其在安全性、依從性方面有一定局限性，如具有胃腸毒性、肝毒性和靜脈栓塞風(fēng)險(xiǎn)，不良反應(yīng)導(dǎo)致的停藥率近20%，且需隨時(shí)監(jiān)測肝功能、靜脈血栓、肺栓塞等。相比之下，達(dá)爾西利在結(jié)構(gòu)上引入哌啶結(jié)構(gòu)，消除了谷胱甘肽捕獲風(fēng)險(xiǎn)，避免潛在的肝臟毒性。相對于阿貝西利等其他CDK4/6抑制劑，達(dá)爾西利的PFS、ORR療效相似(非頭對頭)，但安全性方面未觀察到3/4級腹瀉不良反應(yīng)、心臟毒性風(fēng)險(xiǎn)低，不良反應(yīng)更易管理。此外，達(dá)爾西利DAWNA-1研究為100%中國人群數(shù)據(jù)，中國循證更確切，對比其他CDK4/6抑制劑同類研究(非頭對頭數(shù)據(jù))，達(dá)爾西利在中國 (或亞裔)患者中PFS風(fēng)險(xiǎn)比最低。CDKPFSHR值對比(非頭對頭)1.41.20.80.60.40.2 (105) (214)MONARCHplusMONALEESA-3阿貝西利利柏西利 (141)(63)DAWNA-1達(dá)爾西利 (361)國患者人數(shù)后續(xù)兩項(xiàng)核心適應(yīng)癥進(jìn)展較快，保障長期強(qiáng)勁放量。達(dá)爾西利后續(xù)兩項(xiàng)核心適應(yīng)癥進(jìn)展順利：①聯(lián)合來曲唑/阿那曲唑用于一線乳腺癌的治療，2022年9月已達(dá)到主要終點(diǎn)，目前處于上市審評階段；②聯(lián)合內(nèi)分泌治療用于乳腺癌的輔助治療，目前處于III期臨床階在中長期帶來增量。(5)瑞維魯胺：二代AR拮抗劑引領(lǐng)胰腺癌領(lǐng)域臨床升級瑞維魯胺為首款國產(chǎn)二代AR拮抗劑，適應(yīng)癥具有細(xì)分賽道優(yōu)勢。瑞維魯胺于2022年6月獲批上市，為首個(gè)中國原研的二代AR拮抗劑，適應(yīng)癥為高瘤負(fù)荷的轉(zhuǎn)移性激素敏感性前列腺癌(mHSPC)。目前二代AR拮抗劑中，阿帕他胺(楊森制藥)已獲批mHSPC適應(yīng)癥并進(jìn)入醫(yī)保，其余產(chǎn)品(恩扎魯胺、達(dá)羅他胺)未獲批mHSPC適應(yīng)癥。瑞維魯胺療效優(yōu)異，具有同類最優(yōu)潛力。關(guān)鍵性臨床試驗(yàn)CHART研究表明，瑞維魯胺針對mHSPC療效優(yōu)異，相比比卡魯胺組顯著延長rPFS，影像學(xué)進(jìn)展或死亡風(fēng)險(xiǎn)降低了54%，OS方面死亡風(fēng)險(xiǎn)降低了42%，2年OS率超過80%。相比同類研究，CHART研究具有兩項(xiàng)主要特點(diǎn)：①選定臨床標(biāo)準(zhǔn)治療方案作為陽性對照，相比于比卡魯胺，瑞維文之后的免責(zé)條款和聲明19魯胺顯著提升患者的生存獲益和生活質(zhì)量；②入組患者均為高瘤負(fù)荷mHSPC，患者基線情況更差；并且90%為中國人群，更具中國臨床指導(dǎo)價(jià)值。AR類研究對比(非頭對頭)究名稱ARCHES究ANADT比卡魯胺+ADT扎盧胺+ADT安慰劑+ADTADT安慰劑+ADT群比例61.70%64.80%61.90%63.60%leason84.70%78.40%67.20%64.80%5.1.02中位OS，月(全人群)--NRNRNR52.2--0.81)，P<0.0010.79)，P<0.0001中位OS，月(高瘤負(fù)荷)NRNR(36.2-NR)NR45.9NR38.7(0.44-0.77)，P=0.000183)88)中位rPFS，月(全人群)--.8NR22.1--76)HR,P<0.001中位rPFS，月(高瘤負(fù)荷)NR23.5(15.7-30.2)--NR14.957)-----94.40%78.90%----PSA未檢出率(全人群)--68.40%28.70%PSA未檢出率(高瘤負(fù)荷)68.70%33.50%--58.20%24.80%魯胺組顯著優(yōu)于比卡魯胺組醫(yī)保談判演示材料(轉(zhuǎn)引自國家醫(yī)保局官網(wǎng))，中信證券研究部瑞維魯胺商業(yè)化潛力巨大，納入醫(yī)保后有望快速放量。據(jù)公司醫(yī)保談判演示材料(轉(zhuǎn)引自國家醫(yī)保局官網(wǎng))，我國前列腺癌發(fā)病率為15.6/10萬，死亡率為6.9/10萬，均高于亞洲國家平均水平，且近年來發(fā)病率逐年增長約2.75%；臨床上約54%的患者初診即為mHSPC。治療mHSPC時(shí)一般依據(jù)轉(zhuǎn)移情況進(jìn)一步分為低瘤負(fù)荷和高瘤負(fù)荷mHSPC，二代AR拮抗劑聯(lián)合雄激素剝奪治療(ADT)是國內(nèi)外權(quán)威指南一致推薦的高瘤負(fù)荷mHSPC的標(biāo)準(zhǔn)治療方案。瑞維魯胺納入醫(yī)保后有效填補(bǔ)臨床治療空白，有望迎來快速放(6)恒格列凈：持續(xù)完善糖尿病領(lǐng)域布局，助力長期發(fā)展恒格列凈為首款國產(chǎn)SGLT-2抑制劑，具備多重治療優(yōu)勢。據(jù)公司醫(yī)保談判演示材料 (轉(zhuǎn)引自國家醫(yī)保局官網(wǎng))，至2021年，我國成人2型糖尿病(T2DM)患者超1.2億，其中多數(shù)合并心、腎代謝疾病或危險(xiǎn)因素，T2DM患者血糖、血壓、血脂等代謝指標(biāo)達(dá)標(biāo)率普遍較低。臨床研究表明，恒格列凈具有降糖、降壓、減輕體重多重獲益，且安全性良好，有利于糖尿病患者的綜合管理。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20國家醫(yī)保局官網(wǎng))ADC平臺迅捷出山，自研能力再度獲驗(yàn)AACR數(shù)據(jù)新鮮出爐，公司ADC數(shù)據(jù)亮眼。2023年4月，公司于美國癌癥研究協(xié)會年會(AACR)首次公布兩款產(chǎn)品HER2ADCSHR-A1811和Trop2ADCSHR-A1921的優(yōu)異臨床數(shù)據(jù)，引發(fā)廣泛關(guān)注；尤其SHR-A1811在市場密切關(guān)注的HER2ADC領(lǐng)域展現(xiàn)出極強(qiáng)的競爭力，具備成為新一代重磅產(chǎn)品的巨大潛力。HER2ADC廣泛用于乳腺癌領(lǐng)域，臨床地位日漸提升。ADC(抗體偶聯(lián)藥物)藥物由單克隆抗體、小分子毒素通過連接子偶聯(lián)而成，兼具單抗藥精準(zhǔn)靶向和細(xì)胞毒素高效殺傷的優(yōu)點(diǎn)，在多個(gè)領(lǐng)域展示出巨大的臨床治療價(jià)值。HER2陽性乳腺癌為目前ADC藥物最為火熱的市場，HER2ADC已入選臨床指南，成為臨床重要的治療手段之一。其中，羅氏開發(fā)的T-DM1系全球首款用于治療實(shí)體瘤，也是國內(nèi)首個(gè)上市的ADC藥物，在全球以療效優(yōu)異、商業(yè)化成功而聞名，2022年銷售額為21.8億美元。DS-8201展示同類更優(yōu)潛力，引領(lǐng)臨床迭代。DS-8201(Enhertu，T-Dxd)是第一三共及阿斯利康共同開發(fā)的第二代ADC藥物，由曲妥珠單抗、創(chuàng)新合成的新型拓?fù)洚悩?gòu)酶抑制劑(DXd)和可剪切4肽鏈接子(GGFG)三部分組成。DS-8201在頭對頭臨床研究中擊敗T-DM1，展示了同類更優(yōu)的療效，已成為新一代的明星藥物，于2019年12月獲批上市，2022年銷售額達(dá)12.38億美元。2023年2月，DS-8201在國內(nèi)正式獲批。分類XH1.H+化療(紫衫、長春瑞濱、卡培他濱等)吡咯替尼+卡培他濱拉帕替尼+卡培他濱TKI.HP+化療吉妥昔單抗+化療TKIHP化療4.嚴(yán)格設(shè)計(jì)的臨床研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21TKI——酪氨酸激酶抑制劑；X——卡培他濱SHR-A1811藥物設(shè)計(jì)有的放矢，力爭DS-8201“Me-Better”。SHR-A1811為公司重點(diǎn)開發(fā)的HER2ADC管線，從結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上看，SHR-A1811的抗體部分與DS-8201、T-DM1相同，連接子及偶聯(lián)方式與DS-8201相同；在小分子毒素方面，SHR-A1811選用公司自主研發(fā)的拓?fù)洚悩?gòu)酶抑制劑SHR9265，相比Dxd具有更優(yōu)良的脂溶性和細(xì)胞通透性；此外，SHR-A1811降低了藥物/抗體比(DAR)，有利于提高ADC穩(wěn)定性、降低給藥毒性，為對標(biāo)DS-8201的“Me-Better”產(chǎn)品。名DM/阿斯利康FGFGDM劑xdSHR/拓?fù)洚悩?gòu)酶抑制劑方式8AACRAACR數(shù)據(jù)療效優(yōu)異，緩解DS-8201毒副作用難題。公司近期于AACR會議上披露的初步數(shù)據(jù)表明，SHR-A1811療效優(yōu)異，比肩DS-8201，在HER2陽性乳腺癌、HER2PFS分別為40%、10.8個(gè)月。在毒副作用方面，SHR-A1811的間質(zhì)性肺炎發(fā)生率較DS-8201大幅降低，在乳腺癌患者中的間質(zhì)性肺炎發(fā)生率僅為3.2%，而DS-8201超過10%(非頭對頭對比)。間質(zhì)性肺炎為DS-8201在臨床應(yīng)用中的最常見嚴(yán)重不良反應(yīng)之一，對DS-8201的臨床開拓造成了很大的挑戰(zhàn)，SHR-A1811在肺部安全性上的優(yōu)異表現(xiàn)，有望成為未來其產(chǎn)品的核心競爭優(yōu)勢之一。肺癌源基線療療療受過至療mg/kgmg/kgmgkggkgmg/kg實(shí)體瘤)0%實(shí)體瘤)-----2%6%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22SHRA核心品種。目前SHR-A1811單藥治療HER2陽性乳腺癌、單藥治療HER2低表達(dá)乳腺癌的適應(yīng)癥均已推進(jìn)至III期臨床，且均獲得CDE突破性療法認(rèn)定；參照DS-8201用于HER2陽性乳腺癌、HER2低表達(dá)乳腺癌的mPFS長度，相關(guān)臨床試驗(yàn)有望在2024-2025年獲得數(shù)據(jù)；此外，SHR-A1811深度布局消化道腫瘤、非小細(xì)胞肺癌等，未來有望持續(xù)拓展治療領(lǐng)域。SHR-A1811于2022現(xiàn)了公司強(qiáng)大的臨床項(xiàng)目推進(jìn)能力。除快速推進(jìn)的SHR-A1811外，后續(xù)的ADC靶點(diǎn)布局包括TROP2、HER3、Nectin-4、Claudin18.2等腫瘤領(lǐng)域的熱門靶點(diǎn)，隨著公司ADC平臺的自研能力獲得初步驗(yàn)證，未來有望持續(xù)產(chǎn)出重磅管線。HRAROP聯(lián)合阿得貝利單抗/貝伐珠單類化療HRAHRAHRAClaudinHRA新品加速落地，業(yè)績增量可期阿得貝利單抗：SCLC適應(yīng)癥首發(fā)上市，有望成為腫瘤免疫新基石藥物。廣泛期小細(xì)胞肺癌(SCLC)屬于難治性、高侵襲性的肺癌亞型，且治療選擇有限。依托泊苷聯(lián)合鉑類化療是此前我國一線治療的標(biāo)準(zhǔn)方案之一，但生存獲益有限，患者mOS小于1年，5CAPSTONE-1研究是首個(gè)針對中國廣泛期小細(xì)胞肺癌患者免疫一線治療的III期臨床研究，其臨床結(jié)果表明，阿得貝利單抗聯(lián)合化療一線治療廣泛期小細(xì)胞肺癌相較于安慰劑聯(lián)合化療可以顯著延長患者OS至15.3個(gè)月(對照組12.8個(gè)月)，刷新現(xiàn)有免疫藥物一線治療廣請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23泛期小細(xì)胞肺癌的總生存紀(jì)錄。1年OS率為62.9%vs52.0%，2年OS率為31.3%vs17.2%。資料來源：《Adebrelimaborplacebopluscarboplatinandetoposideasfirst-linetreatmentforextensive-stagesmall-celllungcancer(CAPSTONE-1):amulticentre,randomised,double-blind,placebo-controlled,phase3trial》(JieWang,CaicunZhou,WenxiuYao等)適應(yīng)癥布局廣闊，與卡瑞利珠單抗形成互補(bǔ)。目前阿得貝利單抗的一線局限期小細(xì)胞肺癌、可切除II/III期非小細(xì)胞肺癌圍手術(shù)期治療的適應(yīng)癥處于臨床III期階段，與卡瑞利珠單抗的晚期非小細(xì)胞肺癌布局互補(bǔ)，在肺癌領(lǐng)域形成較為完整的覆蓋格局；后續(xù)多項(xiàng)聯(lián)合治療的適應(yīng)癥處于臨床II期，聯(lián)用對象包括SHR-A1811、SHR-8068、SHR-1802等，有望持續(xù)帶來業(yè)績增量。后續(xù)公司多項(xiàng)產(chǎn)品處于NDA階段，有望陸續(xù)獲批上市：(1)瑞格列汀與恒格列凈的糖尿病復(fù)方制劑瑞格列汀與恒格列凈拓展復(fù)方制劑，拓寬公司糖尿病布局。糖尿病領(lǐng)域目前用藥競爭相對激烈，除單方制劑外，公司積極開發(fā)復(fù)方制劑：①瑞格列汀/二甲雙胍固定劑量的復(fù)方制劑處于NDA階段，用于經(jīng)飲食運(yùn)動(dòng)治療或經(jīng)二甲雙胍單藥治療血糖仍控制不佳的2型糖尿病患者；②恒格列凈/二甲雙胍固定劑量的復(fù)方緩釋制劑處于NDA階段，用于適合接受脯氨酸恒格列凈和鹽酸二甲雙胍治療的2型糖尿病成人患者。其中，從競爭格局來看：DPP-4抑制劑+二甲雙胍的復(fù)方制劑目前國內(nèi)外已有多個(gè)同類產(chǎn)品獲批上市，包括默沙東的西格列汀二甲雙胍片(捷諾達(dá))、諾華的二甲雙胍維格列汀片(宜合瑞)、禮來的利格列汀二甲雙胍片(歐雙寧)、武田制藥的阿格列汀二甲雙胍片(KAZANO)等。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明24南京優(yōu)科制藥有限公司的二甲雙胍維格列汀片(萬維樂)已在國內(nèi)上市。據(jù)公司公告統(tǒng)計(jì)，2021年DPP-4抑制劑與二甲雙胍復(fù)方制劑全球銷售額約為119.32億美元。SGLT-2抑制劑+二甲雙胍復(fù)方緩釋制劑包括阿斯利康的XIGDUOXR、強(qiáng)生的INVOKAMETXR以及勃林格殷格翰和禮來合作開發(fā)的SYNJARDYXR，國內(nèi)尚無同類復(fù)方緩釋產(chǎn)品上市。據(jù)公司公告統(tǒng)計(jì)，2021年XIGDUOXR全球銷售額約為11.85億美元，2021年SYNJARDYXR全球銷售額約為12.41億美元。(2)抗感染用藥SHR8008(CYP51)外陰陰道假絲酵母菌病(VVC)臨床需求較高。該疾病是一種由假絲酵母菌引起的機(jī)會性真菌感染，是婦產(chǎn)科最常見的陰道感染，據(jù)公司公告，VVC約占微生物所致陰道炎的1/4-1/3，80%-90%由白色假絲酵母菌引起。SHR8008具備同類最優(yōu)潛力，市場前景廣闊。該產(chǎn)品是一種新型口服唑類抗真菌藥物，可高度特異性抑制真菌CYP51酶。該產(chǎn)品在美國已經(jīng)完成針對急性外陰陰道假絲酵母菌病的臨床II期研究和1項(xiàng)針對復(fù)發(fā)性外陰陰道念珠菌病的臨床III期研究。國內(nèi)外有氟康唑、伊曲康唑、伏立康唑和艾沙康唑等多種同類產(chǎn)品獲批上市。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2020年中國公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)終端氟康唑、伏立康唑的市場規(guī)模均超過10億元，市場空間廣闊。公司開展的頭對頭臨床試驗(yàn)中，SHR8008治療急性外陰陰道假絲酵母菌病痊愈率顯著優(yōu)于氟康唑，具有同類最優(yōu)治療潛力。(3)鎮(zhèn)痛用藥SHR8554(MOR)鎮(zhèn)痛藥物市場規(guī)模巨大，存在未滿足臨床需求。經(jīng)典p-阿片受體(MOR)激動(dòng)劑包括嗎啡、芬太尼等，是阿片類藥物中鎮(zhèn)痛作用較強(qiáng)的一類，產(chǎn)生強(qiáng)大的中樞鎮(zhèn)痛效果，該類藥物往往引起胃腸道不良反應(yīng)等副作用。目前國內(nèi)暫無鎮(zhèn)痛作用良好、不良反應(yīng)發(fā)生率低的MOR激動(dòng)劑上市，臨床需求未被滿足。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)麻醉鎮(zhèn)痛市場規(guī)模已達(dá)300億元左右，但競爭格局上仍以嗎啡、芬太尼系列等傳統(tǒng)仿制藥為主，效果更優(yōu)、尤其不良反應(yīng)更低的創(chuàng)新藥有望迎來藍(lán)海市場。SHR8554效果優(yōu)異，有望打開麻醉鎮(zhèn)痛市場空間。公司此前公告披露，SHR8554的III期主要研究終點(diǎn)結(jié)果達(dá)到方案預(yù)設(shè)的優(yōu)效標(biāo)準(zhǔn)，研究結(jié)果表明，SHR-8554注射液能夠有效治療腹部手術(shù)后中重度疼痛，顯著提高受試者對鎮(zhèn)痛治療的滿意度(對照組包括嗎啡組和安慰劑組)。(4)干眼癥用藥SHR8028和SHR8058干眼癥用藥為藍(lán)海市場，缺乏新型制劑。干眼癥病因復(fù)雜、相關(guān)發(fā)病機(jī)制尚未完全明確，國內(nèi)發(fā)病率高，其中較為嚴(yán)重的干眼癥嚴(yán)重影響患者生活質(zhì)量，包括光敏感、發(fā)紅、疲勞、易流淚等癥狀。目前臨床上對于干眼癥的瞼板腺功能障礙治療以物理治療為主，輔助以水性人工淚液緩解患者眼部不適癥狀，臨床治療需求尚未被滿足，為藍(lán)海市場。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明25SHR8028和SHR8058為公司引進(jìn)德國Novaliq公司的兩款干眼病藥物，目前均處于NDA階段：SHR8028滴眼液為抗炎和免疫調(diào)節(jié)劑，不含油脂、表面活性劑、水或防腐劑，具有局部生物利用度高、減少油性滴眼液導(dǎo)致的視力模糊以及提高眼表舒適度的優(yōu)勢。相比同類產(chǎn)品，耐受性和安全性更好，起效更快。SHR8058滴眼液活性成分單一，為全氟己基辛烷，不含油脂、表面活性劑和防腐劑等賦形劑，具有極低的表面張力，可迅速在淚膜空氣界面處形成保護(hù)層，穩(wěn)定淚膜，防止淚液過度蒸發(fā)。此外，SHR8058滴眼液還能穿透瞼板腺，與腺體相互作用并溶解腺體中的粘性分泌物，恢復(fù)瞼板腺分泌瞼酯的功能，從而達(dá)到治療瞼板腺功能障礙相關(guān)蒸發(fā)過強(qiáng)型干眼病的作用。(4)IL-17A單抗SHR-1314新型自免制劑，具備差異化競爭優(yōu)勢。IL-17A單抗作用于自身免疫和炎性疾病的重要細(xì)胞通路節(jié)點(diǎn)，自全球首款產(chǎn)品上市以來，臨床地位持續(xù)上升，已成為治療自身免疫疾病的重要手段。目前國內(nèi)已有3款I(lǐng)L-17A單抗獲批上市，均為進(jìn)口產(chǎn)品，分別為諾華的司庫奇尤單抗、禮來的依奇珠單抗以及協(xié)和麒麟的布羅利尤單抗。據(jù)藥融云統(tǒng)計(jì)，司庫奇尤單抗、依奇珠單抗于2019年上市以來，至2022年國內(nèi)院端市場規(guī)模已增長至15億元。在臨床試驗(yàn)中，SHR-1314展現(xiàn)出差異化優(yōu)勢，半衰期較長、起效較快，可在兩周內(nèi)將銀屑病患者的PASI評分下降50%(司庫奇尤單抗需要3-4周)，而整體針對銀屑病的療效與司庫奇尤單抗類似；此外，SHR-1314在治療中軸型脊柱關(guān)節(jié)病(AS)的療效也較其他IL-17單抗、JAK抑制劑展現(xiàn)出一定差異化優(yōu)勢。2023年4月，SHR-1314的NDA獲得受理，推測申報(bào)適應(yīng)癥為成人中重度慢性斑塊型銀屑病或成人強(qiáng)直性脊柱炎。SHR斑塊狀銀屑病療效對比(非頭對頭對比)g0%SHRA1▍拐點(diǎn)三：國際化步伐再加速，BD布局靜待花開請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明26海外研發(fā)趨向“少而精”，推動(dòng)創(chuàng)新管線布局。2022年，公司海外研發(fā)投入達(dá)12.72億元，占總體研發(fā)投入的20.04%，穩(wěn)步推動(dòng)創(chuàng)新管線布局。公司海外臨床布局覆蓋腫瘤、血液、風(fēng)濕免疫、呼吸等多個(gè)疾病領(lǐng)域，優(yōu)質(zhì)管線均具有重磅產(chǎn)品潛力。據(jù)公司2022年年報(bào)披露，在創(chuàng)新藥國際化方面，后續(xù)公司將按照“少而精”的原則，在擅長的治療領(lǐng)域有選擇地穩(wěn)步推進(jìn)海外臨床?！半p艾”組合一線肝癌數(shù)據(jù)亮眼，已在美國申報(bào)上市。2022年5月，公司公告卡瑞利珠單抗+阿帕替尼一線治療晚期肝癌的國際多中心III期臨床獲得成功，相關(guān)數(shù)據(jù)于2022年ESMO年會發(fā)表。臨床結(jié)果表明卡瑞利珠單抗+阿帕替尼顯著延長患者生存期，mOS長達(dá)22.1個(gè)月，為目前晚期肝癌一線治療最長OS獲益組合，目前該適應(yīng)癥已在中國獲批ElevarTherapeuticsFDA市申請，如成功獲得批準(zhǔn)，將成為繼羅氏(阿替利珠單抗+貝伐珠單抗)之后FDA批準(zhǔn)用于一線肝癌的第二款免疫療法組合，同時(shí)也標(biāo)志著國產(chǎn)PD-1出海的新征程。利珠單抗+阿帕替尼%應(yīng)發(fā)生率歐洲布局持續(xù)推進(jìn)，創(chuàng)新管線陸續(xù)出海。除在美國即將提交“雙艾”NDA之外，公司在歐洲的創(chuàng)新管線陸續(xù)推進(jìn)，后續(xù)值得關(guān)注的進(jìn)展包括：①“雙艾”治療一線肝癌的上市申報(bào)；②氟唑帕利+阿比特龍用于治療前列腺癌的國際多中心III期臨床，有望在2023年獲得數(shù)據(jù)讀出，后續(xù)亦有望在歐洲申報(bào)上市。BD開迎來出海戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，加強(qiáng)對外國際合作。在過去，公司的海外創(chuàng)新研發(fā)管線以自主研發(fā)推進(jìn)為主，雖然具有完全自主產(chǎn)權(quán)，但面臨資金投入較高、項(xiàng)目進(jìn)度較緩、臨床試驗(yàn)風(fēng)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明27險(xiǎn)較高等問題。據(jù)公司2022年年報(bào)披露，后續(xù)公司將堅(jiān)持自主研發(fā)與開放合作并重，在內(nèi)生發(fā)展的基礎(chǔ)上加強(qiáng)國際合作；公司將積極探索與跨國制藥企業(yè)的交流合作，借助國際領(lǐng)先的合作伙伴覆蓋海外市場，加速融入全球藥物創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品價(jià)值最大化。江寧軍博士重磅加盟，重磅BD項(xiàng)目有望陸續(xù)落地。新加盟董事會及公司戰(zhàn)略決策小組的江寧軍博士擁有豐富的新藥國際化經(jīng)驗(yàn)，曾主導(dǎo)多項(xiàng)與跨國醫(yī)藥公司、全球醫(yī)藥公司和國內(nèi)知名醫(yī)藥企業(yè)的合作，包括2020年基石藥業(yè)與EQRx和輝瑞公司簽署的2項(xiàng)具有里程碑意義的交易。江寧軍博士的重磅加盟，有望持續(xù)推動(dòng)公司在全球視野下的創(chuàng)新研發(fā)與對外合作布局，推動(dòng)重磅對外合作項(xiàng)目陸續(xù)落地。SHR2554揚(yáng)帆出海，標(biāo)志戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型新征程。根據(jù)公司公告，2023年2月，公司與美國TREELINEBIOSCIENCES達(dá)成合作，將抗腫瘤管線SHR2554(EZH2抑制劑)的海外權(quán)益對外授權(quán)，公司將收到1100萬美元的首付款、不超過4500萬美元的開發(fā)里程碑款、不超過6.5億美元的銷售里程碑款以及雙位數(shù)銷售提成(10%-12.5%)。我們認(rèn)為，該交易不僅是SHR2554通過海外合作實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的案例，也是公司的國際BD合作迎來全面加速的征兆，標(biāo)志著公司出海戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的起點(diǎn)，后續(xù)公司的BD有望迎來加速落地。方稱地區(qū)line2023-02-13元美國，歐洲，韓國，日他業(yè)生物9-05恒瑞醫(yī)藥作為基石投資人向天廣實(shí)生8-26Tubulin-β百萬元藥業(yè)2-09YY-20394(1)公司新藥研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)：公司大力執(zhí)行創(chuàng)新轉(zhuǎn)型策略，多達(dá)數(shù)十款創(chuàng)新藥產(chǎn)品目前處于研發(fā)階段。新藥研發(fā)過程包括臨床前研究、臨床試驗(yàn)和新藥申報(bào)等階段，具有周期長、投入大、影響因素多、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)。如公司臨床前研究項(xiàng)目無法獲監(jiān)管部門批準(zhǔn)、未取得臨床試驗(yàn)批件、臨床試驗(yàn)階段項(xiàng)目結(jié)果不達(dá)預(yù)期、申報(bào)生產(chǎn)階段未獲批準(zhǔn)等，可能導(dǎo)致公司藥物研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展放緩、乃至研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。盡管公司多款核心產(chǎn)品(如ADC平臺相關(guān)管線)在臨床前和前期臨床試驗(yàn)中均表現(xiàn)出良好的安全性和有效性，但臨床前研究及前期臨床研究結(jié)果不能完全預(yù)示臨床試驗(yàn)的最終結(jié)果，能否通過臨床III期試驗(yàn)存在不確定性。(2)公司研發(fā)進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：公司的創(chuàng)新藥研發(fā)管線存在臨床申報(bào)、臨床入組、試驗(yàn)數(shù)據(jù)讀出等關(guān)鍵步驟進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。此外，亦存在藥政部門新藥審評周期長于預(yù)期、或藥政部門要求新藥上市前額外補(bǔ)充臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)等風(fēng)險(xiǎn)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明28(3)公司業(yè)務(wù)國際化進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：公司持續(xù)推進(jìn)海外研發(fā)管線，但海外研發(fā)布局常面臨資金投入較高、項(xiàng)目進(jìn)度較緩、臨床試驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)較高等風(fēng)險(xiǎn)；FDA等海外藥政部門的新藥審批流程存在不確定性，可能帶來公司產(chǎn)品在海外完成臨床試驗(yàn)但無法如期上市風(fēng)險(xiǎn)；此外，隨著公司革新出海戰(zhàn)略，尋求BD合作，在未來亦存在藥品對外授權(quán)交易進(jìn)展不及預(yù)期甚至交易失敗風(fēng)險(xiǎn)、以及對外授權(quán)交易潛在產(chǎn)生的合同糾紛風(fēng)險(xiǎn)。(4)藥品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：隨著國家藥價(jià)談判、醫(yī)保目錄調(diào)整和帶量采購等政策的相繼出臺，多種藥品的終端招標(biāo)采購價(jià)格逐漸下降，各企業(yè)競爭日益激烈，公司未來上市藥品可能持續(xù)面臨降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，從而對公司未來的藥品收入造成潛在負(fù)面影響。▍盈利預(yù)測及估值評級：多重拐點(diǎn)已至，迎來估值重構(gòu)收入端：我們對公司創(chuàng)新藥、仿制藥兩大板塊進(jìn)行拆分預(yù)測：(1)創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)：2022年，公司多款創(chuàng)新藥受疫情、醫(yī)保談判降價(jià)、產(chǎn)品準(zhǔn)入難等多重影響，產(chǎn)品收入增長慢甚至收入下滑。2023年，卡瑞利珠單抗在新一輪醫(yī)保談判中降價(jià)幅度溫和，達(dá)爾西利、瑞維魯胺等“光腳”品種納入醫(yī)保；此外，多款在研新品預(yù)計(jì)將在未來兩年內(nèi)上市銷售，有望為板塊業(yè)績提供增量。我們假設(shè)2023-2025年板塊收入增速分別為+44.5%/+41.1%/+28.9%；在舊產(chǎn)品逐步降價(jià)、以及新品陸續(xù)上市、以及產(chǎn)能規(guī)模逐步擴(kuò)大等多重因素下，預(yù)計(jì)板塊毛利率維持穩(wěn)定，假設(shè)2023-2025年板塊毛利率為92%。(2)仿制藥業(yè)務(wù)：仿制藥集采為公司2021年以來業(yè)績短期承壓的主因。我們判斷，第五批帶量采購為公司的集采頂點(diǎn)，后續(xù)的沖擊已顯著邊際趨緩。第七批集采的影響已在2022年開始釋放，第八批集采對公司業(yè)務(wù)的影響體量較小，后續(xù)待集采的存量大品種有限。我們假設(shè)2023-2025年板塊收入增速分別為-6.5%/-1.9%/-2.7%；在集采降價(jià)等影響慢下降，假設(shè)2023-2025年板塊毛利率為78.1%/77.8%/77.5%。費(fèi)用端：公司銷售架構(gòu)改革后逐漸趨于穩(wěn)定，隨著未來收入規(guī)模的持續(xù)增長，我們預(yù)計(jì)公司期間費(fèi)用率總體將維持穩(wěn)定，假設(shè)2023-2025年公司銷售費(fèi)用率分別為34.5%/34.7%/34.7%，管理費(fèi)用率分別為11.0%/11.0%/11.0%，研發(fā)費(fèi)用率分別為21.0%/21.5%/21.0%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為-1.4%/-1.5%/-1.5%。20222023E2024E2025E藥32%.5%%入占比