恒瑞醫(yī)藥-600276-深度跟蹤報告：龍頭本色終未改邊際改善逢花開

證券研究報告請務必閱讀正文之后第33頁起的免責條款和聲明▍公司概況：藥企龍頭迎拐點，承壓因素漸消弭。公司為國內制藥行業(yè)標桿，▍公司概況：藥企龍頭迎拐點，承壓因素漸消弭。公司為國內制藥行業(yè)標桿，龍頭地位穩(wěn)固，2020年底市值最高點一度達6100億元以上。2021年以來，公司業(yè)績短期承壓，估值水平一度顯著下行，于2022年4月達到最低點約1800億元。目前公司轉型陣痛漸過、組織架構履新，充沛的研發(fā)管線推動創(chuàng)新轉型。隨著承壓因素漸消、創(chuàng)新成果陸續(xù)落地，公司業(yè)績恢復正增長趨勢，轉型拐點甘壇煥藥品首席分析師S0002龍頭本色終未改，邊際改善逢花開.SH)深度跟蹤報告|2023.5.19核心觀點公司為國內制藥行業(yè)標桿，龍頭地位穩(wěn)固，2021年以來業(yè)績短期承壓、估值顯著下行，隨著承壓因素漸消、創(chuàng)新成果落地，我們判斷公司在三方面迎來拐點。拐點一：集采陰霾漸過，仿制藥輕裝上陣；拐點二：創(chuàng)新管線亮眼，第二曲線破局；拐點三：國際化步伐再加速，BD布局靜待花開。采用PE估值法，參考公司歷史估值水平，維持目標價61元，維持“買入”評級。中信證券研究部韓世通藥品和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈首席分析師S030002▍拐點一：集采陰霾漸過，仿制藥輕裝上陣。仿制藥集采為公司業(yè)績短期承壓的主因，我們判斷第五批帶量采購為公司的集采頂點(相關產(chǎn)品2020年銷售額為44億元，顯著下跌后影響已出清)韓世通藥品和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈首席分析師S030002▍拐點二：創(chuàng)新管線亮眼，第二曲線破局。醫(yī)保談判否極泰來，卡瑞利珠單抗降幅溫和(降價12%)，增量品種入圍放量，整體影響轉向利好。AACR(美國癌癥研究協(xié)會年會)數(shù)據(jù)新鮮出爐，公司SHR-A1811數(shù)據(jù)亮眼，間質性肺炎發(fā)生率僅2%-3%左右，較阿斯利康DS-8201明顯降低(非頭對頭對比)，ADC (抗體偶聯(lián)藥物)平臺價值逐步凸顯。阿得貝利單抗等新品加速落地，未來業(yè)績增量可期。陳竹醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)首席分析師S100003▍拐點三：國際化步伐再加速，BD布局靜待花開。2022年，公司海外研發(fā)投入達12.72億元，占總體研發(fā)投入的20.04%。公司海外管線持續(xù)推進，“雙艾”出海完成申報，后續(xù)布局趨向“少而精”。江寧軍博士重磅加盟，SHR2554陳竹醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)首席分析師S100003▍風險因素：公司新藥研發(fā)失敗風險；公司研發(fā)進度低于預期風險；公司業(yè)務國際化進展不及預期風險；藥品降價風險。買入(維持) ▍買入(維持) 度EEE元)06752717%百萬元)530867%%%%%每股凈資產(chǎn)(元).0務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2EV/EBITDA64.472.557.848.139.5請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明3 4否極泰來，醫(yī)保談判影響轉向利好 14 BD布局靜待花開 25 盈利預測及估值評級：多重拐點已至，迎來估值重構 28 必閱讀正文之后的免責條款和聲明4插圖目錄圖1：公司2000-2022年營業(yè)收入及歸母凈利潤(億元) 6圖2：公司2019Q1-2023Q1營業(yè)收入及增速(億元) 6圖3：公司2019Q1-2023Q1歸母凈利潤及增速(億元) 6 圖6：公司銷售費用(億元)及銷售費用率 8圖7：公司研發(fā)投入(億元)及占收入比重 10圖8：公司研發(fā)團隊人數(shù)(人) 10 圖10：瑞馬唑侖對比丙泊酚的臨床使用安全性數(shù)據(jù) 16圖11：各CDK4/6抑制劑PFS亞組中國人群(或亞裔人群)HR值對比(非頭對頭)18 圖13：SHR-A1811臨床研發(fā)管線(截至2023年3月31日) 22 圖15：阿得貝利單抗研發(fā)管線(截至2023年3月31日) 23圖16：SHR-1314與司庫奇尤單抗治療斑塊狀銀屑病療效對比(非頭對頭對比)........25圖17：公司海外創(chuàng)新藥主要臨床研發(fā)管線(截至2023年3月31日) 26 表格目錄表1：公司戰(zhàn)略決策小組(截至2023年3月31日) 7表2：公司主要創(chuàng)新研發(fā)管線(II期及以上) 9 0中標情況 11中標情況 11中標情況 11 2 2 3種情況 13表11：公司新晉上市及即將上市的主要改良型新藥 13表12：公司經(jīng)2022年醫(yī)保談判納入國家醫(yī)保目錄的主要品種 14 表15：吡咯替尼+曲妥珠單抗在兩項新獲批適應癥中與“雙妥”組合的療效對比(非頭對頭) 表16：瑞維魯胺與其他二代AR拮抗劑的同類研究對比(非頭對頭) 19表17：HER2陽性乳腺癌標準治療路徑(2022年) 20 表19：SHR-A1811的臨床數(shù)據(jù)與DS-8201對比(非頭對頭對比) 21請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明5C 表21：卡瑞利珠單抗+阿帕替尼一線治療晚期肝癌的國際多中心III期臨床結果 26 表23：公司收入預測表(億元) 28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明6QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ4QQQQQQQQQQQQQQQQQ1▍公司概況：藥企龍頭迎拐點，承壓因素漸消弭公司因業(yè)績短期承壓，估值進入歷史低位區(qū)間龍頭地位穩(wěn)固，業(yè)績短期承壓，經(jīng)營拐點已現(xiàn)。公司為國內藥品行業(yè)的標志性龍頭，自2000年上交所上市后，業(yè)績維持高速增長。2000-2020年，公司營業(yè)收入由4.85億元潤由0.65億元增長至63.28億元，CAGR分別為22.43%、25.70%，營業(yè)收入及歸母凈利潤在20年間分別增長56倍、96倍，充分展現(xiàn)醫(yī)藥行業(yè)“強者恒強”的趨勢，龍頭地位穩(wěn)固。然而，2021年以來，公司業(yè)績出現(xiàn)罕見的下滑態(tài)勢，營業(yè)收入自2021Q3以來同比負增長，歸母凈利潤自2021Q2以來同比負增長，公司進入承壓階段。2023Q1，公司收入端、利潤端重回正增長態(tài)勢，標志著業(yè)績拐點的出現(xiàn)。0Wind證券研究部QQ元)Y00Q50歸母凈利潤歸母凈利潤凈利潤受業(yè)績短期承壓影響，公司估值水平一度顯著下行。2020年年底，公司市值達到歷PE大幅回調、以及公司業(yè)績的短期衰退，公司市值步入下行區(qū)間，于2022年4月達到最低請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明7PE23年4月，公司市值回升至3000億元左右，PE約為60-80倍，PE及市值均處于過去五年的歷史中游區(qū)間(40%-60%)。00收盤價107.990x89.258x70.526x51.794x33.062x/5/16/7/16/9/16/11/16/1/16/3/16/5/16/7/16/9/16/11/160/1/16/3/16/5/16/7/16/9/16/11/16/1/16/3/16/5/16/7/161/9/16/11/16/1/16/3/162/5/16/7/16/9/16/11/16/1/16/3/162023/5/16Wind券研究部董事會新近換屆，江寧軍博士加盟。2023年2月，公司公告已完成董事會換屆，公司“靈魂人物”孫飄揚繼續(xù)擔任公司董事長，盡管公司近年來高層管理人員經(jīng)歷一定變動，但核心管理團隊整體維持穩(wěn)定。此外，本次新晉董事江寧軍博士加入公司后已獲委任公司首席戰(zhàn)略官，全面負責創(chuàng)新藥國際化、臨床研究和商務拓展工作；同時，江寧軍博士還與董事長孫飄揚以及董事、副總經(jīng)理張連山組成戰(zhàn)略決策小組，全面負責公司戰(zhàn)略和研發(fā)決江寧軍博士經(jīng)驗豐富，有望顯著提振公司創(chuàng)新和國際化布局。江寧軍博士擁有30余年醫(yī)藥創(chuàng)新研發(fā)及國際化經(jīng)驗，曾歷任賽諾菲中國亞太地區(qū)研發(fā)副總裁、基石藥業(yè)創(chuàng)始人。根據(jù)公司公告，在藥物臨床研發(fā)方面，江寧軍博士任職賽諾菲期間曾在亞太地區(qū)監(jiān)督79項臨床試驗、獲30項新藥物批準，創(chuàng)建基石藥業(yè)期間領導并推動多款國產(chǎn)新藥的研發(fā)與落地；在商務運作方面，江寧軍博士領導基石藥業(yè)期間，主導了多項與跨國醫(yī)藥公司、全球醫(yī)藥公司和國內知名醫(yī)藥企業(yè)的交易，包括基石藥業(yè)與輝瑞、基石藥業(yè)與恒瑞的戰(zhàn)略合作。江寧軍博士的加盟，有望為公司在全球創(chuàng)新研發(fā)和對外合作方面帶來強大的經(jīng)驗與資源。研究員級高級工程師，博士。曾任連云港制藥廠技術員、連云港市醫(yī)藥工業(yè)公司科技科副科長、連云為發(fā)總裁國請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明8年間，歷任禮來臨床研究醫(yī)生、賽諾菲美國全球臨床研究總監(jiān)、賽諾菲中國亞太地區(qū)研發(fā)副總裁等職銷售架構充足，運營整合提效。近年來，我國醫(yī)藥市場經(jīng)歷由“仿”到“創(chuàng)”的升級轉型，同時，兩票制、帶量采購等政策推動下的院端藥品銷售愈發(fā)合規(guī)化、精細化，藥品銷售的市場邏輯發(fā)生較大轉變，對公司的銷售能力產(chǎn)生一定沖擊。2021年以來，公司大幅優(yōu)化銷售架構，2021年銷售人員由年初的17,138人優(yōu)化至13,208人，2022年進一步精簡至10,392人；同時，公司大幅裁撤區(qū)域層級架構、減少低績效省區(qū)及辦事處，銷售效率持續(xù)優(yōu)化，人均單產(chǎn)大幅提升。公司持續(xù)加快營銷策略轉變、加強學術推廣，有望充分發(fā)揮創(chuàng)新藥管線優(yōu)勢，夯實市場龍頭地位。00000售費用率00201720182019202020212022研發(fā)管線充沛，創(chuàng)新驅動轉型上市創(chuàng)新藥達13款，為本土藥企之最。公司創(chuàng)新藥管線充沛，已有12款自研產(chǎn)品和1款合作產(chǎn)品獲批上市，為中國企業(yè)最多。其中，卡瑞利珠單抗為國內第一梯隊的PD-1單抗，阿帕替尼為全球首個晚期胃癌口服小分子靶向藥物，吡咯替尼為中國首個自主研發(fā)的抗HER1/HER2/HER4靶向藥，卡瑞利珠單抗、硫培非格司亭、阿帕替尼、吡咯替尼等產(chǎn)品已成為公司銷售業(yè)績的重要組成部分；此外，新晉獲批的達爾西利、瑞維魯胺、恒格列凈等有望貢獻新的業(yè)績增量。研發(fā)管線充沛，逐步進入密集收獲期。公司研發(fā)管線豐富，廣泛布局多個治療領域，包括腫瘤、自免、疼痛、心血管、代謝、感染等，其中多個項目已進入上市審評階段，包括：SHR8008用于治療急性外陰陰道假絲酵母菌病、SHR8554用于治療腹部手術后中重度疼痛、恒格列凈/二甲雙胍用于治療2型糖尿病、瑞格列汀/二甲雙胍用于治療2型糖尿病、SHR8058用于治療干眼癥；此外，SHR-A1811(HER2ADC)、SHR4640(URAT1抑制劑)、SHR-1701(PD-L1/TGF-β雙抗)、SHR0302(JAK1抑制劑)、SHR-1314(IL-17)請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明9等多個具有重磅產(chǎn)品潛力的在研管線已進入臨床III期階段，預計在未來1-3年迎來密集收表2：公司主要創(chuàng)新研發(fā)管線(II期及以上)領域SHRBTKSHRCTLA)SHRLAG)SHRATROP2ADC)SHR1701(PD-L1/TGF-β)SHRA(HER2ADC)EGFRGnRHHER)(PD-1)PARPCDK/6)(AR)PDL)PI3Kδ)病HRGLP島素)汀/二甲雙胍/恒格列凈INS068(胰島素)諾利糖肽(GLP-1)汀(DPP-4)列汀/二甲雙胍二甲雙胍SGLT2)疫SHRIL4α)SHRURATSHRJAK1)SHRIL17A)病HRFXIaSHRPCSK9)SHRCYP)司亭(G-CSF)帕(TPOR)疼痛SHRNOV)MOR(GABAa)COXSHRNOV)SHRIL)HRCTGFSHRTSLP)SHR8(擬鈣劑)SHRMASP2)HRS脲衍生)GnRHHRNKRAHTRA持續(xù)投入研發(fā)，推動創(chuàng)新轉型。公司近年來大幅提高研發(fā)投入，推動創(chuàng)新轉型。2022年，公司累計研發(fā)投入達63.46億元，同比+2.29%，占營業(yè)收入的比例提升至29.83%，創(chuàng)歷史新高，其中費用化研發(fā)投入48.87億元，占營業(yè)收入的比例提升至22.97%。2017年-2022年，公司研發(fā)人員由2000余人增長至5000人左右，在全球多地設立研發(fā)基地，團隊持續(xù)擴容，為創(chuàng)新轉型奠定堅實基礎。文之后的免責條款和聲明10002022 201900000中信證券研究部承壓因素漸消，轉型拐點已至。隨著公司創(chuàng)新轉型提速，負面因素出清，我們判斷公司三大基本面迎來轉型拐點：①仿制藥業(yè)務：我們判斷第五批帶量采購為公司的集采頂點，后續(xù)的沖擊顯著邊際趨緩。②創(chuàng)新藥業(yè)務：創(chuàng)新管線陸續(xù)落地，打開第二增長曲線，在醫(yī)保促進下帶來業(yè)績增量；以ADC管線為代表的自研平臺陸續(xù)獲得驗證，保障中長期發(fā)展。③國際化：“雙艾”在美國完成申報，出海策略革新，開啟BD新征程。▍拐點一：集采陰霾漸過，仿制藥輕裝上陣集采頂點已過，仿制藥集群出清仿制藥集采為公司業(yè)績短期承壓的主因。據(jù)公司2022年年報披露，自2018年以來，公司涉及國家集中帶量采購的仿制藥共有35個品種，中選22個品種，中選價平均降幅74.5%。仿制藥的集采為公司短期業(yè)績一度帶來較為沉重的壓力，為公司業(yè)績短期下滑的主要原因。我們判斷，第五批帶量采購為公司的集采頂點，后續(xù)的沖擊已顯著邊際趨緩。我們分析公司各批次集采具體情況如下：第一批集采(“4+7”集采擴圍)：厄貝沙坦中標；右美托咪定失標。右美托咪定為公司在麻醉領域的傳統(tǒng)大品種，集采前公司長期擁有極高市占率，我們預計失標后從2019年開始右美托咪定銷售額顯著下降。行時間擬中選單價(元)坦片是托咪定ml200mg否購網(wǎng)，Insight數(shù)據(jù)庫，中信證券研究部第二批集采：阿比特龍、緩釋曲美他嗪、替吉奧、白蛋白紫杉醇中標。文之后的免責條款和聲明11白蛋白紫杉醇為腫瘤領域的新一代化療基石之一，據(jù)米內網(wǎng)測算，國內公立醫(yī)院2021年市場規(guī)模約40億元。據(jù)公司2020年年報披露，中標后白蛋白紫杉醇2020年銷售量同比+174.11%，實現(xiàn)以價換量。2022年，白蛋白紫杉醇在全國各地迎來集采續(xù)約競標，多地出現(xiàn)較高降幅，公司在豫晉蒙鄂等十三省集采中棄標，選擇維護價格體系的穩(wěn)定，轉而開拓標外市場、未報量醫(yī)院市場，我們預計2022年公司白蛋白紫杉醇銷售額出現(xiàn)一定降幅(根據(jù)公司年報及樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)，我們測算約下降20%-30%)，預計后續(xù)受到的影響趨于緩和。行時間擬中選單價(元)特龍片是%緩釋片是%囊mg是%注射用紫杉醇(白蛋白結合型)是%購網(wǎng)，Insight數(shù)據(jù)庫，中信證券研究部第三批集采：非布司他、卡培他濱、來曲唑、鹽酸坦索羅辛中標；塞來昔布、氨溴索片失標。第三批集采中，公司入圍的大品種均為此前市場份額較高的產(chǎn)品，非布司他、卡培他濱、來曲唑的2019年樣本醫(yī)院市場份額分別為34.93%、10.13%、30.00%。據(jù)公司年報披露，第三批集采相關的6個產(chǎn)品2020年銷售額為19億元，2021年同比-55%(約8.6億元)，對公司銷售額體量的影響約10億元。行時間擬中選單價(元)非布司他片代謝40mg是1.56-77.2%是%mg是321%緩釋膠囊是%常釋劑型否服常釋劑型否購網(wǎng)，Insight數(shù)據(jù)庫，中信證券研究部第四批集采：加巴噴丁、緩釋普拉克索、纈沙坦氨氯地平中標；帕瑞昔布鈉失標。據(jù)公司公告及樣本醫(yī)院統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們判斷公司第四批集采品種的體量相對較小，對公司整體影響有限。行時間擬中選單價(元)囊是%緩釋片g是3%氨氯地平片(I)gmg是%布鈉40mg否購網(wǎng)，Insight數(shù)據(jù)庫，中信證券研究部文之后的免責條款和聲明12第五批集采：奧沙利鉑、度他雄胺、苯磺順阿曲庫銨、多西他賽、羅哌卡因帕瑞昔布鈉中標；碘克沙醇、格隆溴銨失標。據(jù)公司年報披露，第五批集采涉及的8個藥品，2020年銷售額為44億元，2021年銷售額同比-37%，2022H1銷售額同比-88%，集采影響顯著，銷售額明顯下跌。公司6個入選品種中，除度他雄胺外，均是市場規(guī)模較大品種，包括多西他賽(2020年樣本醫(yī)院總市場規(guī)模11.13億元，下同)、奧沙利鉑(10.7億元)、苯磺酸阿曲庫銨(6.99億元)、帕洛諾司瓊(5.70億元)、羅帕卡因(1.6億元)；其中，TOP3品種多西他賽、奧盡管上述產(chǎn)品順利中標，但我們預計較高的價格降幅對公司此前積累的存量市場造成一定此外，第五批集采中，公司造影劑領域的核心產(chǎn)品碘克沙醇意外失標。據(jù)米內網(wǎng)統(tǒng)計，2019年國內碘克沙醇市場規(guī)模超過35億元，公司占比過半，在原研藥市場外長期占據(jù)壟斷地位。我們預計碘克沙醇的失標在2022年對公司的造影劑業(yè)務產(chǎn)生了一定的負面沖擊。行時間擬中選單價(元)奧沙利鉑注射液腫瘤10ml:50mg是91.8-94.8%軟膠囊是%銨注射液mlmg是%是%注射液是%瓊注射液ml5mg是%沙醇注射液否否格隆溴銨注射液麻醉1ml:0.2mg否----購網(wǎng)，Insight數(shù)據(jù)庫，中信證券研究部第七批集采：磺達肝癸鈉、帕立骨化醇、頭孢吡肟、伊立替康中標；替莫唑胺失標。第七批集采中，我們預計公司的伊立替康、磺達肝癸鈉、帕立骨化醇體量相對較大。，同比-48%，我們預計集采的影響已在2022年顯著釋放，且整體沖擊幅度顯著弱于第五批集采。此外，公司的伊立替康脂質體已于2022年4月遞交上市申請，有望在2023年獲批上市。伊立替康脂質體經(jīng)過劑型改良，上市后有望取得優(yōu)于伊立替康的臨床地位；在美國，伊立替康脂質體憑借優(yōu)異的臨床療效，已躋身治療胰腺癌的主流化療手段之一。伊立替康脂質體的獲批上市，有望填補伊立替康集采產(chǎn)生的業(yè)績缺口。行時間擬中選單價(元)康注射液ml40mg是.2%肝癸鈉注射液ml.5mg是7%液是%孢吡肟是%胺否購網(wǎng)，Insight數(shù)據(jù)庫，中信證券研究部文之后的免責條款和聲明13第八批集采：左布比卡因中標；達托霉素失標。左布比卡因、達托霉素兩款產(chǎn)品樣本醫(yī)院銷售額體量均較小(2021年樣本醫(yī)院銷售額分別為0.04億元、0.50億元)，我們預計對公司銷售額產(chǎn)生的影響有限。第七批集采、第八批集采展現(xiàn)了集采對公司影響的邊際趨緩態(tài)勢。批次全面執(zhí)行時間藥品名稱擬中選單價(元)第八批2023年7月素否 左布比卡因麻醉10ml:75mg是9第八批2023年7月素否購網(wǎng)，Insight數(shù)據(jù)庫，中信證券研究部集采頂峰已過，尚待集采的存量有限。在多輪歷史集采中，公司的大品種已漸趨于“應采盡采”，尚未集采的核心品種有限。據(jù)樣本醫(yī)院及公司歷史公告披露數(shù)據(jù)，我們判斷碘佛醇、七氟烷、布托啡諾為公司未集采的主要仿制藥大品種。其中七氟烷、布托啡諾接近滿足集采條件，而碘佛醇目前尚為獨仿，三款產(chǎn)品集中在同一批集采中標的可能性較小，我們預計未來單次集采的對公司的影響將顯著趨弱。評價進度本醫(yī)院銷售額醇期無集采風險集采條件啡諾集采條件聚焦高端仿制藥，擁抱高質量發(fā)展。隨著公司大力提升創(chuàng)新研發(fā)力度，后續(xù)仿制藥管線亦呈現(xiàn)高質量發(fā)展特點，多款改良型新藥陸續(xù)落地。相比存量業(yè)務，改良型新藥呈現(xiàn)出多種優(yōu)勢：①競爭格局好，如昂丹司瓊口溶膜、布比卡因脂質體、右美托咪定鼻噴劑等均為國內首仿、獨仿；②臨床優(yōu)勢顯著，如伊立替康的脂質體劑型有望帶來優(yōu)于原研產(chǎn)品的腫瘤療效、在海外已獲得廣泛認可；右美托咪定鼻噴劑給藥便利，可拓展兒童市場。普瑞巴林緩釋片、昂丹司瓊口溶膜新晉納入醫(yī)保，有望迎來快速放量。隨著后續(xù)品種持續(xù)落地，有望在未來穩(wěn)定帶來業(yè)績增量。發(fā)進展及市場前景片止痛藥次給藥)批上市，新晉納入醫(yī)保止吐藥批上市，新晉納入醫(yī)保卡因脂質體用藥托咪定鼻噴劑用藥阿比特龍(I)用藥用片數(shù)，提升給藥便捷性脂質體用藥脂質體劑型，具有緩釋、降低毒性、提高穩(wěn)定性功能，提高抗腫瘤療效，海外溶膜康用藥Insight券研究部文之后的免責條款和聲明14局此前醫(yī)保對公司創(chuàng)新藥放量促進有限，價格降幅較大。據(jù)公司2022年年報披露，2022年，公司多款創(chuàng)新藥執(zhí)行新醫(yī)保談判價格，由于價格下降(平均降幅為33%)，加之局部地區(qū)疫情反復、產(chǎn)品準入難等因素，創(chuàng)新藥收入增長較慢，甚至個別創(chuàng)新藥由于價格降幅較大，銷售金額環(huán)比有所下降。我們認為價格降幅較大是制約創(chuàng)新藥放量的最大瓶頸之一；此外，醫(yī)院準入的困難也使得創(chuàng)新藥在降價后無法及時實現(xiàn)“以價換量”。2022年醫(yī)保談判影響趨于溫和，帶來邊際改善。最典型案例為公司的核心產(chǎn)品卡瑞年卡瑞利珠單抗銷售量同比增長達360.77%，但由于降幅過高，總體銷售收入仍呈現(xiàn)下降趨勢。2022年醫(yī)保談判中，卡瑞利珠單抗新增4項適應癥，其中3項為一線治療(非小細胞肺癌、食管癌、鼻咽癌)，在大適應癥納入醫(yī)保的同時，降價幅度僅為12%，呈現(xiàn)邊際緩和趨勢，后續(xù)有望企穩(wěn)增長?！肮饽_”品種入圍，醫(yī)保有望促進快速放量。在存量品種卡瑞利珠單抗迎來溫和價格降幅的同時，公司2022年獲批上市的增量新品種達爾西利、瑞維魯胺、恒格列凈納入醫(yī)保目錄，有望借助醫(yī)保地位迎來快速放量。醫(yī)保談判整體已轉為創(chuàng)新藥業(yè)務的利好因素。應癥適應癥價談判前年治療費用(萬元)談判后年治療費用(萬元)注射用卡瑞三線經(jīng)典型霍奇癌；一線管鱗癌200mg鱗狀非小細胞肺狀非小細胞肺癌等注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖mgmg續(xù)約--鹽酸艾司氯液與鎮(zhèn)靜麻醉藥(如丙泊酚)聯(lián)合誘導身麻醉/mg成功續(xù)約--培門冬酶注兒童急性淋巴細胞白血病患者一療/3750IU調整至常規(guī)國家--羥乙磺酸達/二線6/150mg目錄脯氨酸恒格/成人2型糖尿病目錄魯胺片/癌元/80mg目錄3普瑞巴林緩/目錄--Insight，中信證券研究部文之后的免責條款和聲明15政策推動創(chuàng)新藥加速準入，有望提升創(chuàng)新藥放量速度?！皠?chuàng)新藥進院難”多年來被認為是“創(chuàng)新藥的最后一公里難題”。2022年開始，各地已開始陸續(xù)出臺“綠色通道”政策，在創(chuàng)新藥進入醫(yī)保目錄后快速推動其在醫(yī)院終端落地使用。如上海市人民政府辦公廳印發(fā)的《上海市加快打造全球生物醫(yī)藥研發(fā)經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)化高地的若干政策措施》文件中的第17條明確提出“加快創(chuàng)新產(chǎn)品入院使用”，加快醫(yī)保目錄內創(chuàng)新藥品種順暢進入上海醫(yī)院，既能滿足患者的臨床需求，又有利于創(chuàng)新藥企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。我們以下簡要分析公司2022年醫(yī)保談判的相關創(chuàng)新藥品種：【目錄內品種】(1)卡瑞利珠單抗：醫(yī)保降幅溫和，重磅一線適應癥陸續(xù)落地，后續(xù)有望穩(wěn)健增長三項一線適應癥入選，價格降幅趨向溫和。2022年醫(yī)保談判中，卡瑞利珠單抗納入4項適應癥，其中3項為一線治療(一線鼻咽癌、一線食管鱗癌、一線鱗狀非小細胞肺癌)。非小細胞肺癌(NSCLC)為腫瘤領域的最核心市場之一，對應中國發(fā)病人數(shù)最高的瘤種，此前卡瑞利珠單抗的一線非鱗狀NSCLC已經(jīng)獲批并納入醫(yī)保目錄，本次鱗狀NSCLC納入醫(yī)保，完善了公司在晚期NSCLC的完整布局。此外，本次卡瑞利珠單抗的醫(yī)保價格降幅為12%，相比此前醫(yī)保談判中一度高達85%的降幅顯著緩和，價格企穩(wěn)。國家醫(yī)保局官網(wǎng))量可期。2023年1月，卡瑞利珠單抗+阿帕替尼(“雙艾”組合)用于晚期肝癌的一線治療適應癥在國內獲批上市。據(jù)《原發(fā)性肝癌診療指南》數(shù)據(jù)，中國作為肝癌高發(fā)國家，發(fā)病和死亡人數(shù)約占全球的50%。此前，阿帕替尼2項獲批適應癥分別為二線肝癌與二線胃癌，均為單藥治療，市場空間尚未打開。此次肝癌領域獲批，標志著阿帕替尼正式進軍一線領域；2022版的《CSCO原發(fā)性肝癌診療指南》已將卡瑞利珠單抗聯(lián)合阿帕替尼方案列入肝癌的一線治療方案。后續(xù)“雙艾”組合三項適應癥已處于臨床III期，包括一線胃癌大適應癥，未來有望推動卡瑞利珠單抗與阿帕替尼同時加速放量。文之后的免責條款和聲明16單抗+阿帕替尼胞癌卡瑞利珠單抗+阿帕替尼+奧沙利鉑+卡培他濱一線晚期或轉移性胃癌(GC)或胃食管交界細胞癌單抗+阿帕替尼肝癌根治性手術或消融后伴高復發(fā)風險人群療(2)瑞馬唑侖：大適應癥落地，后疫情時代有望加速放量瑞馬唑侖為公司麻醉領域的新一代核心品種。甲苯磺酸瑞馬唑侖于2019年12月獲批上市，2021年12月納入國家醫(yī)保目錄。麻醉用藥領域具有高壁壘屬性，臨床用藥更新迭代較慢，創(chuàng)新藥品種稀少。麻醉業(yè)務為公司傳統(tǒng)的三大核心板塊之一，公司具有較強的競爭優(yōu)勢。全身麻醉適應癥獲批并納入醫(yī)保，有望成為核心驅動力。公司的瑞馬唑侖于2021年7月獲批用于全身麻醉的誘導和維持，該適應癥為麻醉用藥的核心功能之一。據(jù)國家衛(wèi)健委發(fā)布的中國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，2020年我國住院患者手術人次約為6700萬，其中全麻手術接近2500萬人次，市場規(guī)模巨大。相比于此前臨床常用的丙泊酚，瑞馬唑侖在鎮(zhèn)靜成功率相當?shù)那疤嵯?，低血壓、注射痛等不良反應發(fā)生率顯著低于丙泊酚，具備顯著競爭優(yōu)勢。此外，瑞馬唑侖的鎮(zhèn)靜作用可被氟馬西尼迅速逆轉，臨床使用更加安全可控，未來增長潛力巨大。0%總體不良事件發(fā)生率低血壓發(fā)生率需治療的低血壓發(fā)生率注射部位痛發(fā)生率保談判演示材料(轉引自國家醫(yī)保局官網(wǎng))，中信證券研究部(3)吡咯替尼：價格體系暫穩(wěn)，大適應癥蓄勢待發(fā)價格體系穩(wěn)定，大適應癥獲批。2022年醫(yī)保談判中，吡咯替尼的新獲批適應癥(乳腺癌新輔助治療)并未納入醫(yī)保目錄，仍維持原有醫(yī)保目錄的適應癥范圍和價格。2023年4月，吡咯替尼的一線乳腺癌適應癥正式獲批，我們預計今年年底開展的2023年醫(yī)保談判中，新輔助治療、一線治療將同時參加醫(yī)保談判。相比新輔助治療，乳腺癌的一線治療的患者人數(shù)多、用藥周期久，是更加廣闊的市場，公司在2022年醫(yī)保談判中短期放棄文之后的免責條款和聲明17新輔助治療，維護了價格體系的穩(wěn)定，也為未來一線適應癥的醫(yī)保放量奠定了更好的價格吡咯替尼后續(xù)多項臨床在研管線具有極大臨床潛力。目前吡咯替尼單藥的兩項單藥適應癥處于III期臨床、兩項聯(lián)用HER2ADCSHR-A1811的適應癥處于II期臨床，單藥及ADC聯(lián)合療法均主要聚焦兩個方向：①加強乳腺癌布局深度，通過單藥輔助治療、聯(lián)用ADCHER全面覆蓋；②用于HER2NSCLC等HER2泛瘤腫，橫向擴大吡咯替尼的適用范圍?？ㄅ嗨麨IHER2陽性復發(fā)/轉移性乳腺癌的二線治療(接受過曲妥珠單抗)曲妥珠單抗+多西他賽HER2陽性早期或局部晚期乳腺癌的新輔曲妥珠單抗+多西他賽ERHER肺癌SHRA811HER2突變、擴增或者過表達的晚期非小SHRA811吡咯替尼機理獨特，展示優(yōu)異臨床療效，具備同類最優(yōu)潛力。目前臨床主流使用的抗HER2藥物曲妥珠單抗、帕妥珠單抗僅能阻斷以HER2為基礎的同源或異源二聚體，而吡咯替尼能夠阻斷任何以HER1、HER2、HER4為基礎的同源或異源二聚體，具備機制優(yōu)勢。臨床數(shù)據(jù)表明，在HR+/HER2+乳腺癌中，吡咯替尼+曲妥珠單抗的作用效果優(yōu)于曲妥珠單抗+帕妥珠單抗，且為領域內提供了“曲帕雙靶”以外的新治療方案，新重磅適應癥的落地有望帶來持久的強勁增長。曲妥珠單抗在兩項新獲批適應癥中與“雙妥”組合的療效對比(非頭對頭)新輔助治療一線治療CR1%%注：紅色表示主要研究終點【目錄外新品種】(4)達爾西利：首個國產(chǎn)CDK4/6抑制劑，加強乳腺癌全面布局達爾西利為首款國產(chǎn)CDK4/6抑制劑，納入醫(yī)保后有望迎來快速放量。CDK4/6抑制劑獲批以來，已憑借優(yōu)異療效在全球范圍快速成為HR陽性HER2陰性乳腺癌的主流治療藥物，據(jù)各個已獲批CDK4/6抑制劑的公司年報統(tǒng)計，2022年全球CDK4/6抑制劑市場文之后的免責條款和聲明18規(guī)模已達約90億美元。國內目前共有阿貝西利、哌柏西利、達爾西利三款用于乳腺癌治療的CDK4/6抑制劑獲批，市場處于高速增長階段。達爾西利安全性優(yōu)異，相比同類競品具備更優(yōu)臨床證據(jù)。2022年醫(yī)保談判前，阿貝西利為醫(yī)保目錄中唯一的CDK4/6抑制劑，但其在安全性、依從性方面有一定局限性，如具有胃腸毒性、肝毒性和靜脈栓塞風險，不良反應導致的停藥率近20%，且需隨時監(jiān)測肝功能、靜脈血栓、肺栓塞等。相比之下，達爾西利在結構上引入哌啶結構，消除了谷胱甘肽捕獲風險，避免潛在的肝臟毒性。相對于阿貝西利等其他CDK4/6抑制劑，達爾西利的PFS、ORR療效相似(非頭對頭)，但安全性方面未觀察到3/4級腹瀉不良反應、心臟毒性風險低，不良反應更易管理。此外，達爾西利DAWNA-1研究為100%中國人群數(shù)據(jù)，中國循證更確切，對比其他CDK4/6抑制劑同類研究(非頭對頭數(shù)據(jù))，達爾西利在中國 (或亞裔)患者中PFS風險比最低。CDKPFSHR值對比(非頭對頭)1.41.20.80.60.40.2 (105) (214)MONARCHplusMONALEESA-3阿貝西利利柏西利 (141)(63)DAWNA-1達爾西利 (361)國患者人數(shù)后續(xù)兩項核心適應癥進展較快，保障長期強勁放量。達爾西利后續(xù)兩項核心適應癥進展順利：①聯(lián)合來曲唑/阿那曲唑用于一線乳腺癌的治療，2022年9月已達到主要終點，目前處于上市審評階段；②聯(lián)合內分泌治療用于乳腺癌的輔助治療，目前處于III期臨床階在中長期帶來增量。(5)瑞維魯胺：二代AR拮抗劑引領胰腺癌領域臨床升級瑞維魯胺為首款國產(chǎn)二代AR拮抗劑，適應癥具有細分賽道優(yōu)勢。瑞維魯胺于2022年6月獲批上市，為首個中國原研的二代AR拮抗劑，適應癥為高瘤負荷的轉移性激素敏感性前列腺癌(mHSPC)。目前二代AR拮抗劑中，阿帕他胺(楊森制藥)已獲批mHSPC適應癥并進入醫(yī)保，其余產(chǎn)品(恩扎魯胺、達羅他胺)未獲批mHSPC適應癥。瑞維魯胺療效優(yōu)異，具有同類最優(yōu)潛力。關鍵性臨床試驗CHART研究表明，瑞維魯胺針對mHSPC療效優(yōu)異，相比比卡魯胺組顯著延長rPFS，影像學進展或死亡風險降低了54%，OS方面死亡風險降低了42%，2年OS率超過80%。相比同類研究，CHART研究具有兩項主要特點：①選定臨床標準治療方案作為陽性對照，相比于比卡魯胺，瑞維文之后的免責條款和聲明19魯胺顯著提升患者的生存獲益和生活質量；②入組患者均為高瘤負荷mHSPC，患者基線情況更差；并且90%為中國人群，更具中國臨床指導價值。AR類研究對比(非頭對頭)究名稱ARCHES究ANADT比卡魯胺+ADT扎盧胺+ADT安慰劑+ADTADT安慰劑+ADT群比例61.70%64.80%61.90%63.60%leason84.70%78.40%67.20%64.80%5.1.02中位OS，月(全人群)--NRNRNR52.2--0.81)，P<0.0010.79)，P<0.0001中位OS，月(高瘤負荷)NRNR(36.2-NR)NR45.9NR38.7(0.44-0.77)，P=0.000183)88)中位rPFS，月(全人群)--.8NR22.1--76)HR,P<0.001中位rPFS，月(高瘤負荷)NR23.5(15.7-30.2)--NR14.957)-----94.40%78.90%----PSA未檢出率(全人群)--68.40%28.70%PSA未檢出率(高瘤負荷)68.70%33.50%--58.20%24.80%魯胺組顯著優(yōu)于比卡魯胺組醫(yī)保談判演示材料(轉引自國家醫(yī)保局官網(wǎng))，中信證券研究部瑞維魯胺商業(yè)化潛力巨大，納入醫(yī)保后有望快速放量。據(jù)公司醫(yī)保談判演示材料(轉引自國家醫(yī)保局官網(wǎng))，我國前列腺癌發(fā)病率為15.6/10萬，死亡率為6.9/10萬，均高于亞洲國家平均水平，且近年來發(fā)病率逐年增長約2.75%；臨床上約54%的患者初診即為mHSPC。治療mHSPC時一般依據(jù)轉移情況進一步分為低瘤負荷和高瘤負荷mHSPC，二代AR拮抗劑聯(lián)合雄激素剝奪治療(ADT)是國內外權威指南一致推薦的高瘤負荷mHSPC的標準治療方案。瑞維魯胺納入醫(yī)保后有效填補臨床治療空白，有望迎來快速放(6)恒格列凈：持續(xù)完善糖尿病領域布局，助力長期發(fā)展恒格列凈為首款國產(chǎn)SGLT-2抑制劑，具備多重治療優(yōu)勢。據(jù)公司醫(yī)保談判演示材料 (轉引自國家醫(yī)保局官網(wǎng))，至2021年，我國成人2型糖尿病(T2DM)患者超1.2億，其中多數(shù)合并心、腎代謝疾病或危險因素，T2DM患者血糖、血壓、血脂等代謝指標達標率普遍較低。臨床研究表明，恒格列凈具有降糖、降壓、減輕體重多重獲益，且安全性良好，有利于糖尿病患者的綜合管理。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明20國家醫(yī)保局官網(wǎng))ADC平臺迅捷出山，自研能力再度獲驗AACR數(shù)據(jù)新鮮出爐，公司ADC數(shù)據(jù)亮眼。2023年4月，公司于美國癌癥研究協(xié)會年會(AACR)首次公布兩款產(chǎn)品HER2ADCSHR-A1811和Trop2ADCSHR-A1921的優(yōu)異臨床數(shù)據(jù)，引發(fā)廣泛關注；尤其SHR-A1811在市場密切關注的HER2ADC領域展現(xiàn)出極強的競爭力，具備成為新一代重磅產(chǎn)品的巨大潛力。HER2ADC廣泛用于乳腺癌領域，臨床地位日漸提升。ADC(抗體偶聯(lián)藥物)藥物由單克隆抗體、小分子毒素通過連接子偶聯(lián)而成，兼具單抗藥精準靶向和細胞毒素高效殺傷的優(yōu)點，在多個領域展示出巨大的臨床治療價值。HER2陽性乳腺癌為目前ADC藥物最為火熱的市場，HER2ADC已入選臨床指南，成為臨床重要的治療手段之一。其中，羅氏開發(fā)的T-DM1系全球首款用于治療實體瘤，也是國內首個上市的ADC藥物，在全球以療效優(yōu)異、商業(yè)化成功而聞名，2022年銷售額為21.8億美元。DS-8201展示同類更優(yōu)潛力，引領臨床迭代。DS-8201(Enhertu，T-Dxd)是第一三共及阿斯利康共同開發(fā)的第二代ADC藥物，由曲妥珠單抗、創(chuàng)新合成的新型拓撲異構酶抑制劑(DXd)和可剪切4肽鏈接子(GGFG)三部分組成。DS-8201在頭對頭臨床研究中擊敗T-DM1，展示了同類更優(yōu)的療效，已成為新一代的明星藥物，于2019年12月獲批上市，2022年銷售額達12.38億美元。2023年2月，DS-8201在國內正式獲批。分類XH1.H+化療(紫衫、長春瑞濱、卡培他濱等)吡咯替尼+卡培他濱拉帕替尼+卡培他濱TKI.HP+化療吉妥昔單抗+化療TKIHP化療4.嚴格設計的臨床研究請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明21TKI——酪氨酸激酶抑制劑；X——卡培他濱SHR-A1811藥物設計有的放矢，力爭DS-8201“Me-Better”。SHR-A1811為公司重點開發(fā)的HER2ADC管線，從結構設計上看，SHR-A1811的抗體部分與DS-8201、T-DM1相同，連接子及偶聯(lián)方式與DS-8201相同；在小分子毒素方面，SHR-A1811選用公司自主研發(fā)的拓撲異構酶抑制劑SHR9265，相比Dxd具有更優(yōu)良的脂溶性和細胞通透性；此外，SHR-A1811降低了藥物/抗體比(DAR)，有利于提高ADC穩(wěn)定性、降低給藥毒性，為對標DS-8201的“Me-Better”產(chǎn)品。名DM/阿斯利康FGFGDM劑xdSHR/拓撲異構酶抑制劑方式8AACRAACR數(shù)據(jù)療效優(yōu)異，緩解DS-8201毒副作用難題。公司近期于AACR會議上披露的初步數(shù)據(jù)表明，SHR-A1811療效優(yōu)異，比肩DS-8201，在HER2陽性乳腺癌、HER2PFS分別為40%、10.8個月。在毒副作用方面，SHR-A1811的間質性肺炎發(fā)生率較DS-8201大幅降低，在乳腺癌患者中的間質性肺炎發(fā)生率僅為3.2%，而DS-8201超過10%(非頭對頭對比)。間質性肺炎為DS-8201在臨床應用中的最常見嚴重不良反應之一，對DS-8201的臨床開拓造成了很大的挑戰(zhàn)，SHR-A1811在肺部安全性上的優(yōu)異表現(xiàn)，有望成為未來其產(chǎn)品的核心競爭優(yōu)勢之一。肺癌源基線療療療受過至療mg/kgmg/kgmgkggkgmg/kg實體瘤)0%實體瘤)-----2%6%請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明22SHRA核心品種。目前SHR-A1811單藥治療HER2陽性乳腺癌、單藥治療HER2低表達乳腺癌的適應癥均已推進至III期臨床，且均獲得CDE突破性療法認定；參照DS-8201用于HER2陽性乳腺癌、HER2低表達乳腺癌的mPFS長度，相關臨床試驗有望在2024-2025年獲得數(shù)據(jù)；此外，SHR-A1811深度布局消化道腫瘤、非小細胞肺癌等，未來有望持續(xù)拓展治療領域。SHR-A1811于2022現(xiàn)了公司強大的臨床項目推進能力。除快速推進的SHR-A1811外，后續(xù)的ADC靶點布局包括TROP2、HER3、Nectin-4、Claudin18.2等腫瘤領域的熱門靶點，隨著公司ADC平臺的自研能力獲得初步驗證，未來有望持續(xù)產(chǎn)出重磅管線。HRAROP聯(lián)合阿得貝利單抗/貝伐珠單類化療HRAHRAHRAClaudinHRA新品加速落地，業(yè)績增量可期阿得貝利單抗：SCLC適應癥首發(fā)上市，有望成為腫瘤免疫新基石藥物。廣泛期小細胞肺癌(SCLC)屬于難治性、高侵襲性的肺癌亞型，且治療選擇有限。依托泊苷聯(lián)合鉑類化療是此前我國一線治療的標準方案之一，但生存獲益有限，患者mOS小于1年，5CAPSTONE-1研究是首個針對中國廣泛期小細胞肺癌患者免疫一線治療的III期臨床研究，其臨床結果表明，阿得貝利單抗聯(lián)合化療一線治療廣泛期小細胞肺癌相較于安慰劑聯(lián)合化療可以顯著延長患者OS至15.3個月(對照組12.8個月)，刷新現(xiàn)有免疫藥物一線治療廣請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明23泛期小細胞肺癌的總生存紀錄。1年OS率為62.9%vs52.0%，2年OS率為31.3%vs17.2%。資料來源：《Adebrelimaborplacebopluscarboplatinandetoposideasfirst-linetreatmentforextensive-stagesmall-celllungcancer(CAPSTONE-1):amulticentre,randomised,double-blind,placebo-controlled,phase3trial》(JieWang,CaicunZhou,WenxiuYao等)適應癥布局廣闊，與卡瑞利珠單抗形成互補。目前阿得貝利單抗的一線局限期小細胞肺癌、可切除II/III期非小細胞肺癌圍手術期治療的適應癥處于臨床III期階段，與卡瑞利珠單抗的晚期非小細胞肺癌布局互補，在肺癌領域形成較為完整的覆蓋格局；后續(xù)多項聯(lián)合治療的適應癥處于臨床II期，聯(lián)用對象包括SHR-A1811、SHR-8068、SHR-1802等，有望持續(xù)帶來業(yè)績增量。后續(xù)公司多項產(chǎn)品處于NDA階段，有望陸續(xù)獲批上市：(1)瑞格列汀與恒格列凈的糖尿病復方制劑瑞格列汀與恒格列凈拓展復方制劑，拓寬公司糖尿病布局。糖尿病領域目前用藥競爭相對激烈，除單方制劑外，公司積極開發(fā)復方制劑：①瑞格列汀/二甲雙胍固定劑量的復方制劑處于NDA階段，用于經(jīng)飲食運動治療或經(jīng)二甲雙胍單藥治療血糖仍控制不佳的2型糖尿病患者；②恒格列凈/二甲雙胍固定劑量的復方緩釋制劑處于NDA階段，用于適合接受脯氨酸恒格列凈和鹽酸二甲雙胍治療的2型糖尿病成人患者。其中，從競爭格局來看：DPP-4抑制劑+二甲雙胍的復方制劑目前國內外已有多個同類產(chǎn)品獲批上市，包括默沙東的西格列汀二甲雙胍片(捷諾達)、諾華的二甲雙胍維格列汀片(宜合瑞)、禮來的利格列汀二甲雙胍片(歐雙寧)、武田制藥的阿格列汀二甲雙胍片(KAZANO)等。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明24南京優(yōu)科制藥有限公司的二甲雙胍維格列汀片(萬維樂)已在國內上市。據(jù)公司公告統(tǒng)計，2021年DPP-4抑制劑與二甲雙胍復方制劑全球銷售額約為119.32億美元。SGLT-2抑制劑+二甲雙胍復方緩釋制劑包括阿斯利康的XIGDUOXR、強生的INVOKAMETXR以及勃林格殷格翰和禮來合作開發(fā)的SYNJARDYXR，國內尚無同類復方緩釋產(chǎn)品上市。據(jù)公司公告統(tǒng)計，2021年XIGDUOXR全球銷售額約為11.85億美元，2021年SYNJARDYXR全球銷售額約為12.41億美元。(2)抗感染用藥SHR8008(CYP51)外陰陰道假絲酵母菌病(VVC)臨床需求較高。該疾病是一種由假絲酵母菌引起的機會性真菌感染，是婦產(chǎn)科最常見的陰道感染，據(jù)公司公告，VVC約占微生物所致陰道炎的1/4-1/3，80%-90%由白色假絲酵母菌引起。SHR8008具備同類最優(yōu)潛力，市場前景廣闊。該產(chǎn)品是一種新型口服唑類抗真菌藥物，可高度特異性抑制真菌CYP51酶。該產(chǎn)品在美國已經(jīng)完成針對急性外陰陰道假絲酵母菌病的臨床II期研究和1項針對復發(fā)性外陰陰道念珠菌病的臨床III期研究。國內外有氟康唑、伊曲康唑、伏立康唑和艾沙康唑等多種同類產(chǎn)品獲批上市。據(jù)米內網(wǎng)統(tǒng)計，2020年中國公立醫(yī)療機構終端氟康唑、伏立康唑的市場規(guī)模均超過10億元，市場空間廣闊。公司開展的頭對頭臨床試驗中，SHR8008治療急性外陰陰道假絲酵母菌病痊愈率顯著優(yōu)于氟康唑，具有同類最優(yōu)治療潛力。(3)鎮(zhèn)痛用藥SHR8554(MOR)鎮(zhèn)痛藥物市場規(guī)模巨大，存在未滿足臨床需求。經(jīng)典p-阿片受體(MOR)激動劑包括嗎啡、芬太尼等，是阿片類藥物中鎮(zhèn)痛作用較強的一類，產(chǎn)生強大的中樞鎮(zhèn)痛效果，該類藥物往往引起胃腸道不良反應等副作用。目前國內暫無鎮(zhèn)痛作用良好、不良反應發(fā)生率低的MOR激動劑上市，臨床需求未被滿足。據(jù)米內網(wǎng)統(tǒng)計，國內麻醉鎮(zhèn)痛市場規(guī)模已達300億元左右，但競爭格局上仍以嗎啡、芬太尼系列等傳統(tǒng)仿制藥為主，效果更優(yōu)、尤其不良反應更低的創(chuàng)新藥有望迎來藍海市場。SHR8554效果優(yōu)異，有望打開麻醉鎮(zhèn)痛市場空間。公司此前公告披露，SHR8554的III期主要研究終點結果達到方案預設的優(yōu)效標準，研究結果表明，SHR-8554注射液能夠有效治療腹部手術后中重度疼痛，顯著提高受試者對鎮(zhèn)痛治療的滿意度(對照組包括嗎啡組和安慰劑組)。(4)干眼癥用藥SHR8028和SHR8058干眼癥用藥為藍海市場，缺乏新型制劑。干眼癥病因復雜、相關發(fā)病機制尚未完全明確，國內發(fā)病率高，其中較為嚴重的干眼癥嚴重影響患者生活質量，包括光敏感、發(fā)紅、疲勞、易流淚等癥狀。目前臨床上對于干眼癥的瞼板腺功能障礙治療以物理治療為主，輔助以水性人工淚液緩解患者眼部不適癥狀，臨床治療需求尚未被滿足，為藍海市場。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明25SHR8028和SHR8058為公司引進德國Novaliq公司的兩款干眼病藥物，目前均處于NDA階段：SHR8028滴眼液為抗炎和免疫調節(jié)劑，不含油脂、表面活性劑、水或防腐劑，具有局部生物利用度高、減少油性滴眼液導致的視力模糊以及提高眼表舒適度的優(yōu)勢。相比同類產(chǎn)品，耐受性和安全性更好，起效更快。SHR8058滴眼液活性成分單一，為全氟己基辛烷，不含油脂、表面活性劑和防腐劑等賦形劑，具有極低的表面張力，可迅速在淚膜空氣界面處形成保護層，穩(wěn)定淚膜，防止淚液過度蒸發(fā)。此外，SHR8058滴眼液還能穿透瞼板腺，與腺體相互作用并溶解腺體中的粘性分泌物，恢復瞼板腺分泌瞼酯的功能，從而達到治療瞼板腺功能障礙相關蒸發(fā)過強型干眼病的作用。(4)IL-17A單抗SHR-1314新型自免制劑，具備差異化競爭優(yōu)勢。IL-17A單抗作用于自身免疫和炎性疾病的重要細胞通路節(jié)點，自全球首款產(chǎn)品上市以來，臨床地位持續(xù)上升，已成為治療自身免疫疾病的重要手段。目前國內已有3款IL-17A單抗獲批上市，均為進口產(chǎn)品，分別為諾華的司庫奇尤單抗、禮來的依奇珠單抗以及協(xié)和麒麟的布羅利尤單抗。據(jù)藥融云統(tǒng)計，司庫奇尤單抗、依奇珠單抗于2019年上市以來，至2022年國內院端市場規(guī)模已增長至15億元。在臨床試驗中，SHR-1314展現(xiàn)出差異化優(yōu)勢，半衰期較長、起效較快，可在兩周內將銀屑病患者的PASI評分下降50%(司庫奇尤單抗需要3-4周)，而整體針對銀屑病的療效與司庫奇尤單抗類似；此外，SHR-1314在治療中軸型脊柱關節(jié)病(AS)的療效也較其他IL-17單抗、JAK抑制劑展現(xiàn)出一定差異化優(yōu)勢。2023年4月，SHR-1314的NDA獲得受理，推測申報適應癥為成人中重度慢性斑塊型銀屑病或成人強直性脊柱炎。SHR斑塊狀銀屑病療效對比(非頭對頭對比)g0%SHRA1▍拐點三：國際化步伐再加速，BD布局靜待花開請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明26海外研發(fā)趨向“少而精”，推動創(chuàng)新管線布局。2022年，公司海外研發(fā)投入達12.72億元，占總體研發(fā)投入的20.04%，穩(wěn)步推動創(chuàng)新管線布局。公司海外臨床布局覆蓋腫瘤、血液、風濕免疫、呼吸等多個疾病領域，優(yōu)質管線均具有重磅產(chǎn)品潛力。據(jù)公司2022年年報披露，在創(chuàng)新藥國際化方面，后續(xù)公司將按照“少而精”的原則，在擅長的治療領域有選擇地穩(wěn)步推進海外臨床。“雙艾”組合一線肝癌數(shù)據(jù)亮眼，已在美國申報上市。2022年5月，公司公告卡瑞利珠單抗+阿帕替尼一線治療晚期肝癌的國際多中心III期臨床獲得成功，相關數(shù)據(jù)于2022年ESMO年會發(fā)表。臨床結果表明卡瑞利珠單抗+阿帕替尼顯著延長患者生存期，mOS長達22.1個月，為目前晚期肝癌一線治療最長OS獲益組合，目前該適應癥已在中國獲批ElevarTherapeuticsFDA市申請，如成功獲得批準，將成為繼羅氏(阿替利珠單抗+貝伐珠單抗)之后FDA批準用于一線肝癌的第二款免疫療法組合，同時也標志著國產(chǎn)PD-1出海的新征程。利珠單抗+阿帕替尼%應發(fā)生率歐洲布局持續(xù)推進，創(chuàng)新管線陸續(xù)出海。除在美國即將提交“雙艾”NDA之外，公司在歐洲的創(chuàng)新管線陸續(xù)推進，后續(xù)值得關注的進展包括：①“雙艾”治療一線肝癌的上市申報；②氟唑帕利+阿比特龍用于治療前列腺癌的國際多中心III期臨床，有望在2023年獲得數(shù)據(jù)讀出，后續(xù)亦有望在歐洲申報上市。BD開迎來出海戰(zhàn)略轉型，加強對外國際合作。在過去，公司的海外創(chuàng)新研發(fā)管線以自主研發(fā)推進為主，雖然具有完全自主產(chǎn)權，但面臨資金投入較高、項目進度較緩、臨床試驗風請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明27險較高等問題。據(jù)公司2022年年報披露，后續(xù)公司將堅持自主研發(fā)與開放合作并重，在內生發(fā)展的基礎上加強國際合作；公司將積極探索與跨國制藥企業(yè)的交流合作，借助國際領先的合作伙伴覆蓋海外市場，加速融入全球藥物創(chuàng)新網(wǎng)絡，實現(xiàn)產(chǎn)品價值最大化。江寧軍博士重磅加盟，重磅BD項目有望陸續(xù)落地。新加盟董事會及公司戰(zhàn)略決策小組的江寧軍博士擁有豐富的新藥國際化經(jīng)驗，曾主導多項與跨國醫(yī)藥公司、全球醫(yī)藥公司和國內知名醫(yī)藥企業(yè)的合作，包括2020年基石藥業(yè)與EQRx和輝瑞公司簽署的2項具有里程碑意義的交易。江寧軍博士的重磅加盟，有望持續(xù)推動公司在全球視野下的創(chuàng)新研發(fā)與對外合作布局，推動重磅對外合作項目陸續(xù)落地。SHR2554揚帆出海，標志戰(zhàn)略轉型新征程。根據(jù)公司公告，2023年2月，公司與美國TREELINEBIOSCIENCES達成合作，將抗腫瘤管線SHR2554(EZH2抑制劑)的海外權益對外授權，公司將收到1100萬美元的首付款、不超過4500萬美元的開發(fā)里程碑款、不超過6.5億美元的銷售里程碑款以及雙位數(shù)銷售提成(10%-12.5%)。我們認為，該交易不僅是SHR2554通過海外合作實現(xiàn)價值最大化的案例，也是公司的國際BD合作迎來全面加速的征兆，標志著公司出海戰(zhàn)略轉型的起點，后續(xù)公司的BD有望迎來加速落地。方稱地區(qū)line2023-02-13元美國，歐洲，韓國，日他業(yè)生物9-05恒瑞醫(yī)藥作為基石投資人向天廣實生8-26Tubulin-β百萬元藥業(yè)2-09YY-20394(1)公司新藥研發(fā)失敗風險：公司大力執(zhí)行創(chuàng)新轉型策略，多達數(shù)十款創(chuàng)新藥產(chǎn)品目前處于研發(fā)階段。新藥研發(fā)過程包括臨床前研究、臨床試驗和新藥申報等階段，具有周期長、投入大、影響因素多、風險高等特點。如公司臨床前研究項目無法獲監(jiān)管部門批準、未取得臨床試驗批件、臨床試驗階段項目結果不達預期、申報生產(chǎn)階段未獲批準等，可能導致公司藥物研發(fā)項目進展放緩、乃至研發(fā)失敗的風險。盡管公司多款核心產(chǎn)品(如ADC平臺相關管線)在臨床前和前期臨床試驗中均表現(xiàn)出良好的安全性和有效性，但臨床前研究及前期臨床研究結果不能完全預示臨床試驗的最終結果，能否通過臨床III期試驗存在不確定性。(2)公司研發(fā)進度低于預期風險：公司的創(chuàng)新藥研發(fā)管線存在臨床申報、臨床入組、試驗數(shù)據(jù)讀出等關鍵步驟進度不及預期的風險。此外，亦存在藥政部門新藥審評周期長于預期、或藥政部門要求新藥上市前額外補充臨床試驗數(shù)據(jù)等風險。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明28(3)公司業(yè)務國際化進展不及預期風險：公司持續(xù)推進海外研發(fā)管線，但海外研發(fā)布局常面臨資金投入較高、項目進度較緩、臨床試驗風險較高等風險；FDA等海外藥政部門的新藥審批流程存在不確定性，可能帶來公司產(chǎn)品在海外完成臨床試驗但無法如期上市風險；此外，隨著公司革新出海戰(zhàn)略，尋求BD合作，在未來亦存在藥品對外授權交易進展不及預期甚至交易失敗風險、以及對外授權交易潛在產(chǎn)生的合同糾紛風險。(4)藥品降價風險：隨著國家藥價談判、醫(yī)保目錄調整和帶量采購等政策的相繼出臺，多種藥品的終端招標采購價格逐漸下降，各企業(yè)競爭日益激烈，公司未來上市藥品可能持續(xù)面臨降價風險，從而對公司未來的藥品收入造成潛在負面影響。▍盈利預測及估值評級：多重拐點已至，迎來估值重構收入端：我們對公司創(chuàng)新藥、仿制藥兩大板塊進行拆分預測：(1)創(chuàng)新藥業(yè)務：2022年，公司多款創(chuàng)新藥受疫情、醫(yī)保談判降價、產(chǎn)品準入難等多重影響，產(chǎn)品收入增長慢甚至收入下滑。2023年，卡瑞利珠單抗在新一輪醫(yī)保談判中降價幅度溫和，達爾西利、瑞維魯胺等“光腳”品種納入醫(yī)保；此外，多款在研新品預計將在未來兩年內上市銷售，有望為板塊業(yè)績提供增量。我們假設2023-2025年板塊收入增速分別為+44.5%/+41.1%/+28.9%；在舊產(chǎn)品逐步降價、以及新品陸續(xù)上市、以及產(chǎn)能規(guī)模逐步擴大等多重因素下，預計板塊毛利率維持穩(wěn)定，假設2023-2025年板塊毛利率為92%。(2)仿制藥業(yè)務：仿制藥集采為公司2021年以來業(yè)績短期承壓的主因。我們判斷，第五批帶量采購為公司的集采頂點，后續(xù)的沖擊已顯著邊際趨緩。第七批集采的影響已在2022年開始釋放，第八批集采對公司業(yè)務的影響體量較小，后續(xù)待集采的存量大品種有限。我們假設2023-2025年板塊收入增速分別為-6.5%/-1.9%/-2.7%；在集采降價等影響慢下降，假設2023-2025年板塊毛利率為78.1%/77.8%/77.5%。費用端：公司銷售架構改革后逐漸趨于穩(wěn)定，隨著未來收入規(guī)模的持續(xù)增長，我們預計公司期間費用率總體將維持穩(wěn)定，假設2023-2025年公司銷售費用率分別為34.5%/34.7%/34.7%，管理費用率分別為11.0%/11.0%/11.0%，研發(fā)費用率分別為21.0%/21.5%/21.0%，財務費用率分別為-1.4%/-1.5%/-1.5%。20222023E2024E2025E藥32%.5%%入占比