航空運(yùn)輸行業(yè)專題研究報(bào)告-海外航司恢復(fù)節(jié)奏的背后分析

航空運(yùn)輸行業(yè)專題研究報(bào)告：海外航司恢復(fù)節(jié)奏的背后分析一、美國篇：如何理解美國航空業(yè)的恢復(fù)表現(xiàn)？（一）基本面：客流V型恢復(fù)、航班量慢于旅客量恢復(fù)1、行業(yè)需求：V型恢復(fù)，當(dāng)前美國航司旅客量基本與19年持平2020年2月，美國民航業(yè)旅客量跌至谷底，不足2019年的5%；

同年4月，特朗普宣布分階段重啟美國經(jīng)濟(jì)指導(dǎo)方針后，5月，各州陸續(xù)進(jìn)入重啟的第一、二階段，部分地區(qū)商業(yè)重新開放，旅客量開始逐步恢復(fù)。21年5月，美國國內(nèi)、拉美地區(qū)旅客量已經(jīng)恢復(fù)至19年8成，墨西哥超過19年同期。而其他國際航線恢復(fù)仍處于較低水平，如跨大西洋線、太平洋線以及往返加拿大航線，其中跨大西洋線旅客為19年40%，跨太平洋和加拿大線僅為10%。21年11月8日美國解除國際旅行禁令；

22年6月，美國進(jìn)一步取消行前核酸陰性證明要求，國際旅客持續(xù)恢復(fù)?；謴?fù)節(jié)奏看，呈現(xiàn)了典型的V型反轉(zhuǎn)，期間雖有反復(fù)，但相對(duì)可控：

其中美國國內(nèi)及周邊地區(qū)恢復(fù)較快，在21年1月，美國國內(nèi)疫情加劇、死亡病例新高后，2月出行回落至階段性低點(diǎn)，但在3月疫苗接種率超過20%后，國內(nèi)以及周邊拉美、墨西哥迅速恢復(fù)，到5月中下旬，歷時(shí)不到3個(gè)月，國內(nèi)已經(jīng)恢復(fù)至近8成，拉美線恢復(fù)至8成，墨西哥超過19年20%。而國際線，則是在21年11月，開放國際旅客入境后，開始明顯提升，從21年11月到22年6月，半年左右時(shí)間，跨大西洋線恢復(fù)程度從40%提至100%，加拿大從20%提至80%，僅亞洲線相對(duì)較慢。根據(jù)AirlinesforAmerican（A4A）最新數(shù)據(jù)，22年11月14-20日，A4A成員航司（涵蓋大部分美國航司）的旅客運(yùn)輸量僅低于19年同期0.2%，其中國內(nèi)旅客基本持平19年，國際旅客方面，墨西哥地區(qū)超過19年近25%，拉美線和跨大西洋線超出19年同期10%，加拿大線恢復(fù)至近70%，跨太平洋線恢復(fù)相對(duì)較低，為19年同期的50%。2、航班量慢于旅客量恢復(fù)，行業(yè)客座率、票價(jià)超19年同期22年11月14-20日，A4A成員航司整體航班量恢復(fù)至19年85%，慢于旅客量恢復(fù)程度。對(duì)應(yīng)客座率整體超過19年水平：

國內(nèi)客座率自22年3月起高于19年水平，6月暑運(yùn)一度超過90%。最新11月國內(nèi)客座率約85%，超出19年5個(gè)百分點(diǎn)。國際客座率自年初開始持續(xù)提升，暑運(yùn)期間整體在90%附近，跨大西洋線接近95%。行業(yè)票價(jià)：高出19年近2成受客座率推動(dòng)，年初以來，票價(jià)較19年增幅持續(xù)擴(kuò)大，5月達(dá)到峰值，超出19年28%，當(dāng)前行業(yè)票價(jià)超過19年同期20%。（二）市場疑慮：為何在限制取消后，需求未明顯超出疫情前水平？市場對(duì)于美國市場放開較長時(shí)間，但需求仍未恢復(fù)至明顯超過19年同期水平，存在一定的疑慮，我們認(rèn)為可以從兩個(gè)維度分析。1、供給端：人員缺口/運(yùn)力缺口→保障能力不足→拖累部分需求2020年2月，美國民航業(yè)從業(yè)人員共45.82萬人，疫情后人員流失嚴(yán)重，到20年11月，行業(yè)人員降至1986年以來最低點(diǎn)，僅36.45萬人。盡管后續(xù)逐步恢復(fù)，但從業(yè)人員較之前仍有減少，直到22年9月，才恢復(fù)至20年2月水平。考慮疫情后干擾因素增多，我們認(rèn)為平均單員工的實(shí)際保障能力較疫情前是有所減弱的。反應(yīng)在結(jié)果中，如前文所述，航班量85%的恢復(fù)，慢于旅客量修復(fù)。此外，運(yùn)力供給較19年也仍有差距，疫情后美國民航業(yè)出清了大量的老舊機(jī)型，2020年行業(yè)客運(yùn)機(jī)隊(duì)較19年凈減少1109架，2021年開始新增，截止22年10月，全行業(yè)客運(yùn)機(jī)隊(duì)5537架，仍低于19年末4%。對(duì)于航空來說，存在一定的供給催生需求的屬性。因此我們認(rèn)為，人員缺口/運(yùn)力缺口→保障能力不足→拖累了部分需求。2、國際線方面：仍受亞太區(qū)拖累22年10月全美國際旅客量（含內(nèi)外航司）恢復(fù)至19年87%。其中美國居民國際出發(fā)人次已基本持平疫情前，非美國居民國際到達(dá)量恢復(fù)為76%。我們拆分2019年美國國際到達(dá)旅客分地區(qū)來源，亞洲區(qū)占比17.8%，而參考前文A4A成員航司，亞太區(qū)旅客量恢復(fù)僅5成。測算亞太區(qū)對(duì)國際整體旅客量的拖累約為8.9個(gè)百分點(diǎn)，假設(shè)亞太區(qū)恢復(fù)，美國的國際旅客量也基本可持平19年水平。（三）上市航司表現(xiàn)：逐季修復(fù)，Q2起連續(xù)兩個(gè)季度盈利1、航司經(jīng)營數(shù)據(jù)：逐季恢復(fù)，美西南恢復(fù)最快1）各航司業(yè)務(wù)量逐季修復(fù)RPM（收入客英里）：各航司逐季恢復(fù)，其中美西南恢復(fù)程度最高，21Q3已恢復(fù)至19年同期95%，22Q3超過19年同期2%。美聯(lián)航、美國航空

22Q3分別恢復(fù)至91%、90%，達(dá)美略低，恢復(fù)至82%。ASM（可用座英里）：美西南同樣恢復(fù)領(lǐng)先，21Q3恢復(fù)至98%，22Q3達(dá)到100%；

22Q3美聯(lián)航、美國航空分別恢復(fù)至90%、90%，達(dá)美為83%。2）旺季客座率整體超19年同期美西南22Q3客座率85.4%，較19年提升1.9pts；

美聯(lián)航

22Q3客座率87.3%，超過19年1.2pts；

美國航空

22Q3客座率85.3%，略低于19年0.3pts；

達(dá)美22Q3客座率87.0%，較19年下降1.0pts。四大航司整體客座率超過了19年同期。3）收益水平：受需求及油價(jià)共同推動(dòng)，各航司單位收益已超過19年客英里收益：自21Q1后，隨著需求恢復(fù)，票價(jià)逐漸提升，22年以來疊加油價(jià)因素，各航司客英里收入均超19年2成左右。22Q3：美聯(lián)航、美國航空、達(dá)美、美西南客英里收益超19年22%、25%、23%、8%（Q2超19%）。座英里收益：同樣提升明顯。22Q3美聯(lián)航、美國航空、達(dá)美、美西南座英里收益超19年23%、25%、21%、5%（Q2超19%）。2、財(cái)務(wù)表現(xiàn)：22Q2起各航司收入超19年同期，調(diào)整后均實(shí)現(xiàn)盈利1）票價(jià)推動(dòng)，22Q2-Q3收入已超19年同期22Q2，四家航司合計(jì)旅客周轉(zhuǎn)量恢復(fù)至19年同期88%，而單位客公里收益平均超出19年20%+，推動(dòng)Q2航司收入超19年同期。22Q2，美聯(lián)航、美國航空、達(dá)美、美西南單季度收入分別對(duì)應(yīng)19年的106%、112%、114%、110%，Q3進(jìn)一步提升至113%、113%、110%和111%。2）22Q2起，四航司連續(xù)兩個(gè)季度調(diào)整后均盈利21Q2達(dá)美、美西南、美國航空扭虧，Q3四家航企均盈利。（但期間存在大額政府補(bǔ)貼金額）。我們對(duì)比扣除特殊項(xiàng)目后的經(jīng)調(diào)整凈利，21Q3達(dá)美率先扭虧為盈，21Q4達(dá)美、美西南均盈利。22Q1，全球新一輪疫情高峰制約出行，再度虧損。22Q2-Q3，四家航司均實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整后正盈利。（四）股價(jià)表現(xiàn)：重啟階段，預(yù)期推動(dòng)股價(jià)實(shí)現(xiàn)超額收益1、預(yù)期階段：超額收益明顯20年2月疫情蔓延，美國航空股大跌，到當(dāng)年5月最大跌幅超7成。20年4月特朗普宣布分階段重啟美國經(jīng)濟(jì)，5月各州陸續(xù)進(jìn)入重啟的第一、二階段，開放預(yù)期推動(dòng)航空股底部反彈。此后，多州疫情管控放松，恢復(fù)通道逐步確定，航空股持續(xù)走高。到21年3月，美國疫苗接種率超過20%，單日機(jī)場安檢人數(shù)在3月創(chuàng)疫情后新高，出行及預(yù)訂數(shù)據(jù)回升明顯，行業(yè)預(yù)期Q2有望迎來需求的快速修復(fù)。以美西南來看，21年3月客座率達(dá)73.7%，公司方面展望Q2將逐步恢復(fù)運(yùn)力，期待于6月恢復(fù)至2019年同期的9成以上。業(yè)績修復(fù)預(yù)期航空股股價(jià)達(dá)疫情后高點(diǎn)，而美西南憑借更快的恢復(fù)，股價(jià)接近歷史新高，具體來看：

2020.5—2021.3期間：達(dá)美、美聯(lián)航、美西南、美國航空漲幅分別為1.6、2.1、1.7、1.8倍，同期標(biāo)普500漲幅70%。2、業(yè)績兌現(xiàn)階段：因尚未回到19年水平，股價(jià)弱于市場21Q2Delta病毒在美快速擴(kuò)散，美國國內(nèi)旅行在5月后維持在8成附近，短期未有明顯提升。股價(jià)開始出現(xiàn)下行。21年末，航油價(jià)格持續(xù)上漲，22年全年油價(jià)處于高位。此外勞工壓力及通貨膨脹等因素使得航司成本承壓，盡管航司業(yè)績環(huán)比季度修復(fù)，但利潤仍未回到疫情前。最新22Q3，美聯(lián)航、美航、美西南、達(dá)美經(jīng)調(diào)整凈利恢復(fù)至19年同期90%，77%，48%和62%。股價(jià)表現(xiàn)弱于市場。（五）美國市場的啟示我們研究海外市場的表現(xiàn)，在于作為行情推演的參考，但客觀上，中美市場既有相似，但同樣存在巨大的差異。1）從基本面角度看相似之處：

a）美國市場的需求恢復(fù)有一定的參考意義，即出行限制消除后，積壓的出行需求會(huì)呈現(xiàn)快速提升到一定的高度，而并非緩慢攀升。我國在過去個(gè)別月份也體現(xiàn)了同樣的特征。如前文所述，我國21年3-5月行業(yè)旅客人數(shù)亦快速恢復(fù)至19年同期的9成以上（國內(nèi)旅客人數(shù)超過19年同期，4-5月分別超過19年同期的8%及5%），而在當(dāng)年的1-2月，旅客人數(shù)僅為19年同期的一半左右。b）美國市場看，當(dāng)航司客座率提升后，價(jià)格同樣展現(xiàn)了大幅提升。2）從基本面角度看不同之處：

其一美國航空業(yè)在疫情前基本呈現(xiàn)了客座率票價(jià)持續(xù)提升的態(tài)勢，因此2019年對(duì)于美國航空業(yè)而言是景氣度較高的年份（多家公司股價(jià)處于歷史高位）。而對(duì)于我國而言，在2018年中-19年接連遭遇中美貿(mào)易摩擦、“油匯雙殺”、供需兩弱的情形下，2019年并非景氣度高企的年份（股價(jià)同樣如此）。具體來看，疫情前，美國主要航司單位收益、客座率整體呈提升趨勢：達(dá)美2019年單位座收較10年提升3成，客座率從83%提至86.3%，美西南座收提升13%，客座率從79.3%提至83.5%。股價(jià)表現(xiàn)上，兩航司也在19年處于歷史高位。其二美國航空業(yè)的定價(jià)是充分市場化，而我國價(jià)格市場化在2018年剛剛起步，尚未有機(jī)遇充分展現(xiàn)價(jià)格彈性。3）因此在股價(jià)演繹上會(huì)存在差異。單純拿美國航空股在疫情后的表現(xiàn)來套用對(duì)國內(nèi)未來行情的推演，是不恰當(dāng)?shù)?。但是也可以發(fā)現(xiàn)，美西南是美國疫后從經(jīng)營數(shù)據(jù)到股價(jià)最快恢復(fù)的公司，這個(gè)層面上，與2020年我國低成本航空龍頭春秋航空的表現(xiàn)則是一致。二、亞洲篇：多地陸續(xù)開放后航空業(yè)復(fù)蘇如何？（一）行業(yè)層面：國內(nèi)整體恢復(fù)快于國際，國際分區(qū)域看，歐美線節(jié)奏更快1、日本：9月國內(nèi)旅客量恢復(fù)至8成，國際旅客量恢復(fù)至35%疫情前，日本民航旅客量中，國內(nèi)線占8成，國際占比近2成。當(dāng)前國際線恢復(fù)不及國內(nèi)，國際線占比8%，國內(nèi)線旅客量92%。疫情后至21年Q3，日本整體民航出行恢復(fù)程度較低，其中國內(nèi)不足4成，國際不足5%，到21Q4國內(nèi)需求逐步修復(fù)，而后又受Omicron影響，22年初需求再度下滑。22年1月起，日本逐步放開入境隔離限制，接種疫苗的入境者隔離期由14天下調(diào)至7天；

4月日本放寬團(tuán)體用餐，不再限制跨地域出行，國內(nèi)航空旅客量逐步恢復(fù)。6月向部分國家放開出入境限制，恢復(fù)接收外國游客，僅接受團(tuán)客，有單日人數(shù)限制；

10月進(jìn)一步放寬入境限制，取消單日入境人數(shù)上限，允許個(gè)人自由行，并恢復(fù)68個(gè)國家和地區(qū)的短期停留免簽證措施。1）觀察航空旅客量恢復(fù)節(jié)奏：

國內(nèi)快于國際；國際方面美洲區(qū)恢復(fù)程度最高。2022年9月，日本國內(nèi)定期航班共完成旅客運(yùn)輸量715.9萬人次，同比增長129%，相比2019年同期下滑22.8%；

國際航班共完成旅客運(yùn)輸量66.2萬人次，同比增長434%，相比2019年同期下滑64.6%。國內(nèi)客座率64.6%，同比增加22.2pts，相比2019年同期下降13.0pts；國際客座率68.2%，同比增加45.6pts，相比2019年同期下降9.8pts。2）日本-中國大陸地區(qū)恢復(fù)程度最低：國際分區(qū)域看，9月，日本-中國大陸旅客量較19年同期下降95.2%，恢復(fù)節(jié)奏較慢，而2019年全年中國大陸旅客占比國際旅客運(yùn)輸量的19.1%，中國旅客的大幅下滑一定程度上影響了日本國際航班的恢復(fù)進(jìn)程。日本-韓國方面，5月恢復(fù)仍不到3%，而6月，韓國完全解除了隔離限制，同時(shí)日本允許接受外國游客后，韓國往返旅客量從3%提升至9月的23.9%。9月，美洲、歐洲、亞洲（除中韓外）旅客運(yùn)輸量分別恢復(fù)至19年同期的70.3%、42.3%、36.8%。3）全日空：10月國際業(yè)務(wù)恢復(fù)5成。觀察全日空月度數(shù)據(jù)：整體呈現(xiàn)逐月修復(fù)趨勢，年初至今RPK修復(fù)速度快于ASK，帶來客座率的明顯抬升。國內(nèi)：RPK恢復(fù)從年初的48%提升至10約的82%，ASK從年初74%提至90%；客座率從41%提至67.7%；

國際：RPK恢復(fù)從年初的14%提升至10約的47%，ASK從年初35%提至51%；客座率從30.7%提至70%；2、韓國：10月國內(nèi)民航旅客超19年同期，國際航空恢復(fù)至4成疫情前，韓國民航旅客量中，國內(nèi)線占42%，國際占比58%。當(dāng)前國際線占比27%，國內(nèi)線旅客量73%。韓國于21年10月宣布“與新冠共存”的防疫政策，彼時(shí)韓國國內(nèi)航空旅客量已經(jīng)恢復(fù)至19年同期的9成以上，但國際航空旅客量較19年同期下降95.8%。在政策逐步放寬的催化下，韓國國際航空開始恢復(fù)。22年4月，韓國放開入境限制，所有完成疫苗接種的旅客均可以進(jìn)入韓國免除隔離，國際航空旅客量逐步回升，6月，韓國全面解禁，未接種疫苗的入境者也無需隔離。國際旅客加速恢復(fù)。截止22年10月，韓國國際航空已恢復(fù)至19年同期的4成左右，國內(nèi)航空較19年同期增長10.9%。2022年10月，韓國國內(nèi)航班共完成旅客運(yùn)輸量680.8萬人次，同比增長2.7%，相比2019年同期增長10.9%；國際航班共完成旅客運(yùn)輸量253.6萬人次，同比增長709.9%，相比2019年同期下滑65.7%。我們查看仁川國際機(jī)場（19年國際旅客占韓國整體約95%）國際客分區(qū)域恢復(fù)情況：

截止22年10月，韓國-中國大陸旅客量較19年同期下降96.4%，恢復(fù)節(jié)奏較慢，而2019年全年中國大陸旅客占比韓國國際旅客總數(shù)的19.2%，中國旅客的大幅下滑拖累了韓國國際航班的恢復(fù)進(jìn)程；

而其他區(qū)域旅客在今年4月和6月政策持續(xù)放松后，明顯恢復(fù)。10月，美洲、歐洲、東南亞旅客運(yùn)輸量分別恢復(fù)至19年同期的77.4%、47.4%、52.6%；而在3月，上述比例分別為28.6%、11.0%和7.6%。此外，日本在6月逐步解除限制后，日本旅客明顯回升，6月韓國-日本國際旅客僅恢復(fù)至19年的5.2%，10月已恢復(fù)至43.5%，節(jié)奏較快。3、新加坡：9月航空旅客量恢復(fù)至7成，北美旅客已超19年水平新加坡于21年6月提出“與新冠共存”的目標(biāo)，同年8月逐步放開經(jīng)濟(jì)、社交及旅游等相關(guān)限制，國際航空尤其歐美地區(qū)旅客量開始顯著回升，22年4月政府進(jìn)一步解除聚會(huì)、訪客、大型活動(dòng)以及入境隔離等限制，已完成完整疫苗接種以及12歲以下孩童入境新加坡無須進(jìn)行入境檢測，也無須隔離，入境后即可自由活動(dòng)。新加坡均為國際旅客。在政策的催化下，截止22年10月，北美航空旅客量較19年同期增長15.4%，大洋洲、歐洲及東南亞地區(qū)旅客量分別恢復(fù)至19年同期的近9成、8成和7成，東亞地區(qū)恢復(fù)較為緩慢，日本及中國香港恢復(fù)至19年同期的3成及2成，中國大陸僅為19年同期的4.4%。具體來看：

9月，新加坡航空旅客量為338.7萬人次，同比增長1459.4%，相比2019年同期下滑37.4%；

其中北美出入境旅客量為9.6萬人次，同比增長826.0%，較19年同期提升15.4%；

大洋洲出入境旅客49.6萬，同比增長2977%，較19年下降13.8%；歐洲出入境旅客量為36.0萬人次，同比增長578.8%，較19年同期下滑21.3%；

東南亞出入境旅客量為156.8萬，同比增加2460%，較19年下降31.5%。東亞恢復(fù)程度較低，其中日本出入境旅客量為8.5萬人次，同比增長909.6%，較19年同期下滑69.5%；而中國大陸出入境旅客量為2.6萬人次，同比增長9.9%，較19年同期下滑95.6%；中國香港出入境旅客量為3.8萬人次，同比增長536.8%，較19年同期下滑79.3%。4、中國香港地區(qū)：10月國泰航空

RPK恢復(fù)約2成，歐美區(qū)恢復(fù)較快中國香港于22年4月逐步放寬入境政策，歐美地區(qū)需求隨即開始回升。7月，中國香港取消航班熔斷機(jī)制，8月入境隔離變更為

“3+4”，9月末進(jìn)一步修改為

“0+3”。香港地區(qū)也均為國際及地區(qū)旅客。政策放松后，歐美區(qū)需求領(lǐng)先恢復(fù)，10月RPK已恢復(fù)至19年同期的3成左右，中國大陸地區(qū)仍不足19年同期的1成。具體來看：

2022年10月，國泰航空共載運(yùn)乘客40.1萬人次，同比增長424.5%，較19年同期下滑85.4%。收入客公里為2.12百萬人公里，同比增長416.6%，較19年同期下滑80.1%；

其中中國內(nèi)地為4.56萬人公里，同比增長36.3%，較19年同期下滑92.3%；

東南亞地區(qū)為19.76萬人公里，同比增長652.5%，較19年同期下滑85.3%；

北美地區(qū)為71.50萬人公里，同比增長438.5%，較19年同期下滑73.6%；

歐洲地區(qū)為58.44萬人公里，同比增長211.7%，較19年同期下滑77.0%。11月，國泰航空在公告最新運(yùn)力規(guī)劃中提及，隨著香港地區(qū)入境檢疫政策的調(diào)整，公司預(yù)計(jì)2023年底客運(yùn)運(yùn)力恢復(fù)至疫情前約70%，目標(biāo)在24年底將客運(yùn)運(yùn)力恢復(fù)至疫情前水平。5、印度：航空旅客量恢復(fù)至9成疫情前，印度民航旅客量中，國內(nèi)線占7成，國際線占比3成。當(dāng)前國內(nèi)線占比74%，國際線26%，與疫情前接近。印度于21年10月開始放寬入境政策，允許國際旅客通過包機(jī)形式進(jìn)入印度旅游；11月，對(duì)來自99個(gè)國家的完成全部兩劑新冠疫苗接種的旅客，解除強(qiáng)制隔離檢疫要求，22年3月，印度恢復(fù)正常國際客運(yùn)航班商業(yè)運(yùn)營；22年11月，印度取消了所有相關(guān)限制，包括取消疫苗接種和核酸檢測等入境要求，同時(shí)無須填寫自我申報(bào)表。政策調(diào)整后，印度航空出行整體恢復(fù)節(jié)奏較快，21年9月印度國內(nèi)旅客量恢復(fù)6成，12月已恢復(fù)至近9成，22年初由于Omicron有所下滑，而在3月后又快速修復(fù)，Q2基本持平19年水平。國際旅客，21年7月，恢復(fù)不足2成，22年6月國際旅客已超出19年同期2%。最新22年9月數(shù)據(jù)，印度國內(nèi)航班共完成旅客運(yùn)輸量1040.2萬人次，同比增長49.9%，相比2019年同期下滑9.8%；國際航班共完成旅客運(yùn)輸量157.3萬人次，同比增長99.7%，相比2019年同期下滑16.4%。國際分區(qū)域看，22Q2北美洲、大洋洲旅客人數(shù)均超過19年同期水平，較19年分別增長47.0%和129.8%，自21年11月印度放寬入境隔離政策后，澳大利亞旅客人數(shù)出現(xiàn)快速增長，由21Q4的1.26萬人迅速增長至22Q1的10.33萬人；

22Q2亞洲、歐洲、非洲地區(qū)旅客人數(shù)均已恢復(fù)至7-8成左右，較19年同期下降28.5%、23.2%、21.5%；22Q2中國大陸旅客人數(shù)仍未出現(xiàn)回升，恢復(fù)進(jìn)度較慢。6、泰國：國內(nèi)旅客恢復(fù)至8成，國際旅客恢復(fù)至5成疫情前，泰國民航旅客量中，國內(nèi)線占4成，國際線占比6成。當(dāng)前國內(nèi)線占比56%，國際線44%。疫情初期，泰國采取嚴(yán)格的宵禁措施，20年4月起逐步解禁，國內(nèi)航空隨即開始恢復(fù)，到至20年12月國內(nèi)航班量已恢復(fù)至19年同期水平。后又受到幾輪疫情影響，國內(nèi)需求有所反復(fù)，到22Q3，國內(nèi)基本恢復(fù)在8成左右。而國際方面，由于泰國對(duì)旅游業(yè)依賴較重，泰國積極部署旅游業(yè)開放的準(zhǔn)備；21年7月啟動(dòng)“沙箱計(jì)劃”，完成新冠疫苗接種并持有新冠檢測陰性報(bào)告的人群可以入境普吉島無須隔離，11月正式對(duì)46個(gè)國家和地區(qū)完全接種疫苗的旅客實(shí)行免隔離措施；22年5月，出入境啟動(dòng)免隔離和核酸檢測證明，7月取消所有疫情相關(guān)旅行限制。泰國國際旅客也自21年Q4開始逐步提升，并在今年Q2開始加速恢復(fù)。截止最新2022年10月，泰國6個(gè)主要國際機(jī)場（廊曼、素萬那普、清邁、清萊、普吉和合艾）國際旅客吞吐量為306.8萬人次，同比增長2585.9%，相比2019年同期下降55.8%；

國內(nèi)旅客吞吐量為391.5萬人次，同比增長226.2%，相比2019年同期下降19.4%；

國際航班起降架次為1.96萬架，同比增長187.3%，相比2019年同期下降53.4%；國內(nèi)航班起降架次為2.67萬架，同比增長137.6%，相比2019年同期下降17.1%。（二）航司層面：經(jīng)營逐季修復(fù)，22Q2新航、全日空凈利潤均轉(zhuǎn)正1、經(jīng)營數(shù)據(jù)：業(yè)務(wù)量逐季恢復(fù)，新航、亞航單位票價(jià)超過19年1）各航司業(yè)務(wù)量逐季修復(fù)RPK（收入客公里）：亞洲航司逐季恢復(fù)，具體來看：

新加坡航空21Q3僅恢復(fù)至19年同期的6.9%，22Q3已恢復(fù)至19年同期的72.1%；

全日空21Q3恢復(fù)為19年的19.8%，22Q3已恢復(fù)至57.2%；

亞航21Q3恢復(fù)至19年同期的1.8%，22Q3恢復(fù)至19年同期的45.7%。ASK（可用座公里）：

新加坡航空21Q3恢復(fù)至34.0%，22Q3恢復(fù)至71.4%；

全日空21Q3恢復(fù)為19年的39.4%，22Q3已恢復(fù)至64.2%；

亞航21Q3恢復(fù)至2.4%，22Q3恢復(fù)至45.0%。2）新航、亞航Q3客座率超19年同期新加坡航空22Q3客座率86.6%，超過19年同期0.9pcts；

全日空22Q3客座率67.7%，較19年同期下降8.4pcts；

亞航22Q3客座率85.6%，超過19年同期1.4pcts；3）收益水平：單位客收均超19年20年Q2起，三航司客公里收益均超19年水平，原因在于疫情后國際線票價(jià)一直處在相對(duì)高位，而新航全部為國際線；亞航也以東南亞國際線為主；全日空疫情前國際線占比接近6成，疫情后客公里收益提升也主要體現(xiàn)在國際線。座公里收益則隨著客座率的提升，與19年的差距逐步收窄并轉(zhuǎn)正。新航：22Q3客收較19年提升32%，座收較19年提升33%。全日空：22Q3國際客收較19年提升25%，國內(nèi)-3%；國際座收較19年+19%，國內(nèi)-16%。亞航：最新Q2客收較19年提升37%，客收提升34.2%。2、財(cái)務(wù)表現(xiàn)：22Q2新航、全日空凈利潤均轉(zhuǎn)正1）新航客運(yùn)收入恢復(fù)至95%，全日空超6成，亞航接近5成22年起亞洲多地放松限制，航司客運(yùn)收入加速恢復(fù)：

22年Q1，全日空、新航、亞航客運(yùn)收入較19年恢復(fù)程度分別為30.1%、36.9%和22.5%；

Q2，三家恢復(fù)程度快速提升至49.8%、80.3%和45.9%；

Q3，全日空、新航恢復(fù)進(jìn)一步提升至63.6%和95.0%。（亞航暫未披露）2）22Q2起，全日空、新航凈利潤轉(zhuǎn)正22Q2-Q3，全日空、新航凈利潤均轉(zhuǎn)正，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；

截至22Q2，亞航尚未實(shí)現(xiàn)扭虧。（三）亞洲市場恢復(fù)的啟示1、政策調(diào)整，國際需求快速恢復(fù)國際旅客的恢復(fù)與入境政策密切相關(guān)。入境政策放松后，國際需求普遍提升明顯，通常在放松后2-3個(gè)月，可實(shí)現(xiàn)一定比例的修復(fù)。而具體分區(qū)域來看，歐美線的恢復(fù)更為迅速，且修復(fù)程度更高。2、亞洲區(qū)國際線恢復(fù)普遍低于5成的背后1）亞洲此前國際旅客多來自亞洲內(nèi)部，開放初期，政策的時(shí)間差，導(dǎo)致區(qū)內(nèi)恢復(fù)較低如前文所提及，亞洲部分國家/地區(qū)，在放開半年后，國際線仍僅恢復(fù)不足5成，原因?yàn)楹危?/p>

我們分析認(rèn)為：整體恢復(fù)程度較低，原因或在于，疫情前，亞洲區(qū)的國際旅客多來源于亞洲本身，而亞洲區(qū)逐步放開基本在22年后，且各國家/地區(qū)的節(jié)奏略有差異，政策存在時(shí)間差，導(dǎo)致往來仍受到一定影響，導(dǎo)致亞洲區(qū)的恢復(fù)較低。我們拆分2019年，日本、韓國、新加坡的國際旅客來源，日本70%的國際旅客來自亞洲，而韓國、新加坡的比例更高，均為77%。進(jìn)一步，此前亞洲區(qū)內(nèi)的需求，中國內(nèi)地貢獻(xiàn)了較大份額，2019年日本、韓國、新加坡的國際旅客中，中國內(nèi)地分別占19%、19%和11%。而目前中國內(nèi)地國際旅客量恢復(fù)不足5%，一定程度拉低了恢復(fù)進(jìn)程。2）參考日韓雙邊恢復(fù)進(jìn)程，當(dāng)政策調(diào)整時(shí)間窗口匹配時(shí)，需求恢復(fù)更為迅速若兩個(gè)國家/地區(qū)政策調(diào)整存在時(shí)間差，往來仍受到一定影響，該場景下，需求恢復(fù)相對(duì)緩慢。而若兩地政策調(diào)整時(shí)間窗口匹配時(shí)，需求恢復(fù)更為迅速，我們以日韓雙邊需求恢復(fù)為例：

4月韓國放開入境限制，所有完成疫苗接種的旅客均可以進(jìn)入韓國免除隔離，彼時(shí)日本尚未大范圍松動(dòng)。而在6月，韓國全面解禁，同時(shí)，日本6月向部分國家放開出入境限制，恢復(fù)接收外國團(tuán)客后，兩國往來國際旅客快速回升。從韓國仁川機(jī)場的數(shù)據(jù)看：5月日本國際旅客僅恢復(fù)至19年的4.0%，10月已恢復(fù)至43.5%，節(jié)奏較快。展望后續(xù)，隨著亞洲區(qū)開放的國家/地區(qū)逐步增多，政策時(shí)間差的影響逐步減弱，推測若有新的國家/地區(qū)開放，恢復(fù)節(jié)奏較之前會(huì)有所加速。三、歐洲篇：限制解除后恢復(fù)幾何？（一）行業(yè)表現(xiàn)：航班量恢復(fù)近9成，歐洲內(nèi)恢復(fù)快于跨洲航線1、自21年7月新冠數(shù)字通行證上線后，航班量持續(xù)修復(fù)21年Q2之前，受疫情反彈以及各國邊境防疫政策不一的影響，歐洲整體復(fù)蘇相對(duì)較慢。21年5月起疫情逐步向好，而隨著7月1日新冠數(shù)字通行證上線，歐盟區(qū)旅行限制減少，且多國/地區(qū)陸續(xù)宣布解除限制，需求開始快速回升。根據(jù)Eurocontrol（歐洲航空安全組織）數(shù)據(jù)顯示：21年7月后，歐洲民航航班量持續(xù)修復(fù)，到21年底航班量恢復(fù)超8成。22年初因Omicron影響出現(xiàn)短暫回落，后繼續(xù)提升，航班量基本維持在19年9成水平。2、洲際航線中，跨大西洋線恢復(fù)領(lǐng)先當(dāng)前航班主要集中于歐洲區(qū)內(nèi)，區(qū)內(nèi)航班占比80%。最新11月18-24日航班量數(shù)據(jù)顯示，區(qū)內(nèi)航班量較2019年下降14%，而跨洲航班量較2019年下降16%，分區(qū)域看：

跨大西洋線恢復(fù)最快，其中北大西洋和中大西洋地區(qū)均超出19年2%，北非下降4%，中東下降5%，南非下降9%，南大西洋下降14%，亞太下降25%。（二）航司層面：21Q3始，經(jīng)營數(shù)據(jù)加速修復(fù)；22Q2凈利潤轉(zhuǎn)正1、經(jīng)營數(shù)據(jù)：21Q3始，航司加速修復(fù)RPK（收入客公里）：

漢莎：21Q2僅恢復(fù)18%，21Q3提至40%，最新22Q3恢復(fù)至78%；

法荷航：21Q2僅恢復(fù)24%，21Q3提至51%，最新22Q3恢復(fù)至87%；

ASK（可用座公里）：

漢莎：21Q2僅恢復(fù)29%，21Q3提至50%，最新22Q3恢復(fù)至78%；

法荷航：21Q2僅恢復(fù)47%，21Q3提至69%，最新22Q3恢復(fù)至88%；客座率：逐季回升，22Q3基本持平19年。漢莎：21Q2客座率較19年下降31.9pts，21Q3收窄至17.6pts，22Q3僅低于19年0.3pts；

法荷航：21Q2客座率較19年下降45.2pts，21Q3收窄至23.4pts，22Q3僅低于19年1.8pts；2、財(cái)務(wù)表現(xiàn)：22Q2凈利潤轉(zhuǎn)正22Q2漢莎、法荷航利潤均轉(zhuǎn)正，Q3進(jìn)一步提升。漢莎：22Q3凈利潤恢復(fù)至19年同期70%；

法荷航：22Q3凈利潤超出19年27%，但19Q3因A380退出產(chǎn)生較大非經(jīng)損失，我們比照18Q3盈利，22Q3恢復(fù)至18年同期的6成。（三）歐洲市場恢復(fù)的啟示我們認(rèn)為，歐洲市場21年上半年的恢復(fù)情況與亞洲22年上半年有相似之處，即部分國家/地區(qū)率先放松，但各地邊境政策尚未統(tǒng)一，導(dǎo)致整體復(fù)蘇相對(duì)緩慢。而在21年7月，歐盟區(qū)新冠數(shù)字通行證的上線，意味著歐盟內(nèi)政策逐步統(tǒng)一，需求開始明顯回升。此外，從分區(qū)域恢復(fù)節(jié)奏看，防疫政策相對(duì)一致跨大西洋地區(qū)，美洲等地，恢復(fù)節(jié)奏更快，并且超出19年同期。以此判斷，區(qū)域之間的恢復(fù)，兩地的政策一致性是重要的因素之一。進(jìn)一步，我們認(rèn)為，在當(dāng)前全球多區(qū)已做好鋪墊的背景下，隨著亞洲區(qū)逐步重返國際航空市場，國際線的修復(fù)節(jié)奏預(yù)計(jì)較之前有望提速。四、海外恢復(fù)啟示總結(jié)1、國內(nèi)恢復(fù)較快，國際須有爬坡期1）從多地恢復(fù)進(jìn)程看，國內(nèi)/區(qū)內(nèi)先于國際，且恢復(fù)程度更高：

美國：第一階段：20年4月，特朗普宣布分階段重啟美國經(jīng)濟(jì)指導(dǎo)方針后，美國國內(nèi)需求從4月不到1成，恢復(fù)至8月的4成，此后疫情加重，國內(nèi)維持在4成左右；

第二階段：21年3月，疫苗接種率明顯提升，國內(nèi)需求較快恢復(fù)，3月-5月，歷時(shí)不到3月，國內(nèi)較19年恢復(fù)比例從30%提至80%。日本：20年5月國內(nèi)旅客量不足19年10%，到11月恢復(fù)至6成，后隨著疫情反復(fù)有所起伏。韓國：國內(nèi)航空旅客量從20年4月觸底反彈，歷時(shí)4個(gè)月，到20年8月恢復(fù)超9成。泰國：20年4月起逐步解禁，國內(nèi)航空隨即開始恢復(fù)，到至20年12月國內(nèi)航班量已恢復(fù)至19年同期水平。從海外路徑看，國內(nèi)需求恢復(fù)較快，最快2-3個(gè)月可恢復(fù)至較高水平，在政策的配合下，普遍3-6個(gè)月，可基本接近疫情前水平。2）國際需求則更多依賴于出入境政策調(diào)整，且有一定爬坡期與國內(nèi)需求不同，國際需求的規(guī)模修復(fù)，均出現(xiàn)在出入境政策的重大調(diào)整之后，政策推動(dòng)性明顯。美國：在21年11月前，僅周邊的拉美、墨西哥線恢復(fù)較高，其余跨大西洋、亞太線恢復(fù)程度較低，而11月對(duì)開放國際旅客入境后，開始規(guī)模修復(fù)，半年左右時(shí)間，跨大西洋線恢復(fù)程度從40%提至100%；亞太線從10%提至50%。歐洲：均為跨國航班，歐盟區(qū)內(nèi)恢復(fù)略快速其他區(qū)，21年Q2之前，因各國邊境政策不同意，恢復(fù)較慢，7月新冠數(shù)字通行證上線，政策逐步一致后，航班量開始爬坡，半年時(shí)間，航班量19年不足4成提高至超7成。亞洲區(qū)：

日本：前期的相對(duì)小幅的政策調(diào)整，對(duì)國際旅客的恢復(fù)刺激并不明顯，即1月的入境隔離由14天縮短為7天，但仍未放開外國游客，國際線無明顯改變，到3-4月，逐步放開留學(xué)生入境，6月開始接受外國團(tuán)客，該階段國際客才開始出現(xiàn)明顯修復(fù)。韓國：在21年10月，宣布入境隔離從14天縮短為10天后，國際旅客并未出現(xiàn)明顯恢復(fù)，到4月放開入境限制免隔離，6月全面解禁，國際旅客加速恢復(fù)，國際旅客從4月不足10%，恢復(fù)至10月的近4成，其中美洲、歐洲已恢復(fù)至8成、5成，整體仍受到亞洲區(qū)拖累。新加坡：在21年8月逐步放開經(jīng)濟(jì)、社交及旅游等相關(guān)限制，國際線部分恢復(fù)，而較高程度的恢復(fù)出現(xiàn)在22年4月解除入境隔離限制后，恢復(fù)節(jié)奏加快，以北美區(qū)領(lǐng)先，超出19年水平。中國香港地區(qū)：22年