信德新材研究報告乘負極技術迭代東風信步包覆材料新賽道

信德新材研究報告：乘負極技術迭代東風，信步包覆材料新賽道引言：負極包覆材料行業(yè)領導者遼寧信德新材料科技股份有限公司成立于2000年，于2020年6月18日更名為遼寧信德新材料科技股份有限公司，公司主營業(yè)務包括負極包覆材料產品，并向下游瀝青基碳纖維生產領域拓展，是行業(yè)領先的碳基新型材料供應商，2022年9月9日公司成功在創(chuàng)業(yè)板上市。公司生產的負極包覆材料是一種具備特殊性能的瀝青材料：1）作為包覆劑和粘結劑用于鋰電池負極材料的性能改善；2）通過專有工藝制成碳纖維可紡瀝青，經過紡絲、碳化等生產工藝處理后，得到瀝青基碳纖維產品；3）生產過程中，會產生副產品橡膠增塑劑。此外，2021年6月起，公司原材料向上游延伸，采購乙烯焦油，以委托加工的形式制備成古馬隆樹脂用于負極包覆材料生產，過程中產出的副產品裂解萘餾分對外銷售，成為公司新業(yè)務。從股權結構來看，公司的控股股東和實際控制人均為尹洪濤及尹士宇父子。截止2022年三季度，尹洪濤直接持有公司27.92%的股份，尹士宇直接持有公司24.13%的股份，此外，尹洪濤通過信德企管間接擁有公司1.47%的投票權。尹洪濤、尹士宇父子合計直接持有公司52.05%的股份，合計擁有公司53.52%的投票權。公司主要產品包括負極包覆材料、瀝青基碳纖維材料以及副產品橡膠增塑劑和裂解萘餾分。近年來因鋰電池需求快速增長帶動負極材料行業(yè)發(fā)展迅速，下游負極廠商對負極包覆材料需求穩(wěn)定增長，公司業(yè)務聚焦負極包覆材料方向。公司處于成長期，營業(yè)收入及歸屬凈利潤保持高速增長，營業(yè)收入從2017年1.30億元增長至2021年4.92億元，CAGR達39%，扣非凈利潤從2017年0.46億元增長至2021年1.20億元，CAGR達27%。2022Q1-Q3實現收入7.0億元，同比增長106.6%，主要系下游客戶需求增加，銷售規(guī)模增加；扣非凈利潤1.2億元，同比增長24.6%，相比營收增幅有較大差異，一方面因為上游原材料價格上漲使得負極包覆材料產品毛利略有下降，另一方面，低毛利副產品裂解萘餾分銷售收入大幅增加使得整體利潤率下降。分業(yè)務來看，負極包覆材料是公司主要收入來源，2019-2021年占主營業(yè)務收入80.27%、88.16%和67.21%，公司近年來持續(xù)拓展負極包覆材料業(yè)務，產能和產量不斷提高、收入規(guī)模不斷攀升。第二大收入來源是生產負極包覆材料過程中產生的副產品橡膠增塑劑，此外，公司2021年新增副產品裂解萘餾分業(yè)務，占主營業(yè)務收入13.43%。負極包覆材料行業(yè)較為細分且專業(yè)，行業(yè)數據較少，公司競爭對手主要為大連明強和德國呂特格，但是對手的出貨量和產能都不及信德新材，2020年信德新材在負極包覆材料行業(yè)的市占率在27-39%，屬負極包覆材料行業(yè)龍頭，技術優(yōu)勢明顯，是“四大”頭部負極廠商包覆材料主供應商，對其中兩家供應量超50%。本篇報告我們著重分析市場關注的3個問題：1）下游負極行業(yè)技術迭代將如何影響包覆材料行業(yè)未來市場空間？

2）優(yōu)質賽道將吸引更多市場參與者進入，公司未來龍頭格局持續(xù)性如何？3）產能一體化將如何影響公司未來盈利能力？需求：超負極行業(yè)增速，Alpha屬性明確鋰電負極必需改性材料，下游需求奠定行業(yè)Beta鋰電池性能受負極材料影響，包覆可以有效改善負極性能表現。負極是鋰電池四大原材料之一，充電時負極鋰離子嵌入、放電時負極鋰離子脫嵌；負極主要決定鋰電池的循環(huán)、倍率性能，對容量也會有影響。石墨是目前鋰離子電池應用中綜合表現最好的負極材料。但是，未經修飾的石墨負極材料易與電解液發(fā)生副反應形成SEI膜，造成首次不可逆容量損失，使得首次庫倫效率低；且在鋰離子插入和脫出的過程中，石墨片層會沿a-軸剝離，導致負極可逆容量衰減，降低電極的循環(huán)穩(wěn)定性。在石墨表面包覆一層無定型碳材料，可以提高石墨材料的振實密度，減小材料的比表面積，同時改善材料與電解液的相容性。未包覆的負極將影響鋰電池循環(huán)、倍率性能等。石墨是目前鋰離子電池應用中綜合表現最好的負極材料，但是，1）未經修飾的負極材料易與電解液發(fā)生副反應形成SEI膜，造成首次不可逆容量損失，首次庫倫效率低；2）鋰離子插入/脫出引起石墨片層剝離，導致負極可逆容量衰減，循環(huán)穩(wěn)定性差。包覆材料在負極表面包覆一層無定型碳材料：1）修復石墨材料表面裂紋、孔洞等結構缺陷，改善表面形貌；2）阻止有機溶劑共嵌入，抑制石墨脹縮引起表層脫落；3）利于鋰離子導入，包覆后的石墨負極兼具高倍率、高容量、低電位及與溶劑相容的特性。瀝青具有價格便宜，殘?zhí)柯瘦^高，高溫下流動性好等優(yōu)點，是最主要的包覆材料，而結焦&QI等指標是包覆劑性能評判的關鍵。負極包覆以固相法或液相法包覆為主，包覆材料目前主要采用瀝青，路線包括煤基和石油基，其中石油基瀝青具有更低含量的揮發(fā)分、更高的穩(wěn)定性，作為包覆劑具有更優(yōu)異的性能市場占有率較高；瀝青包覆要求均勻完整，對應的瀝青需要高殘?zhí)?、低粘度、低雜質、低固含量（QI）以及良好的潤濕性，核心的指標如結焦率及QI值是評判瀝青好壞的標準之一。負極包覆劑行業(yè)為鋰電負極材料上游細分行業(yè)，市場規(guī)模主要受負極材料需求的影響。隨著新能源汽車行業(yè)在中國的高速增長，國內對鋰電池產業(yè)鏈的研究與開發(fā)也日益增多，負極包覆材料作為鋰電池負極材料的重要原料之一，目前國內已經突破了其生產技術壁壘，實現了批量生產。新能源汽車&儲能景氣度攀升，鋰電池需求增加帶動負極材料需求激增。2021年全球動力電池出貨量為327GWh，其中中國動力電池出貨量為226GWh，預計全球鋰電池出貨在500GWh以上，到2025年全球鋰電池市場出貨量將超2100GWh，未來四年復合增長率超過40%。鋰電池需求的增加帶動對上游負極材料的需求上漲，2021年對應負極材料需求達到72萬噸，預計2025年負極出貨量將達到266萬噸。鋰離子電池高景氣度使得負極材料需求高速增長，相應的負極包覆劑需求同步增長。技術迭代推動包覆劑滲透率提升，Alpha增量空間明確包覆劑添加量存在最佳值，目前比例在6-11%間。包覆劑修飾石墨負極材料表面可以使負極不可逆容量降低，充放電效率提高，同時倍率性也有提高。但是隨著包覆劑添加量增加，對負極材料性能優(yōu)化效果會下降，分析認為是包覆層過厚，部分阻礙了鋰離子的傳輸，因此存在最優(yōu)包覆劑添加量，根據近年文獻結果，人造石墨中包覆材料最佳含量在6%-15%之間，天然石墨中最佳添加量范圍在5%-11%之間。負極未來技術迭代為快充負極，硅碳負極、鈉電硬碳以及中高硫原料，各技術路線均提升包覆劑添加比例。1）為了解決電動汽車快速補能問題，動力電池對快充性能追求提速，負極直接影響電池充放電速度，快充技術迭代加速；2）提升電池帶電量需求仍在，硅碳負極方案是下一代提升能量密度負極方面最具可行性的方案，而硅膨脹使得碳包覆是決定碳基負極應用的關鍵；3）高性價比鈉離子電池的體系創(chuàng)新，硬碳等新負極材料也對性能優(yōu)化提出了新要求?？傮w來看，短期并未出現顛覆性技術變革，負極依舊以碳材料為主，但是負極技術的持續(xù)迭代，對性能提出了更高的要求。未來2~3年迎來負極新技術的陸續(xù)落地，帶來對包覆劑環(huán)節(jié)需求超負極行業(yè)增速的Alpha機會?？斐湄摌O：高倍率負極需高性能、高添加量包覆劑加持快充性能需高倍率負極加持，碳包覆層的各向同性&更大層間距是實現快充負極的必要條件?？斐浜腿萘渴窍嗷_突的兩個指標，高倍率下電流增大，使得鋰離子傳輸速度加快，由于石墨層間距離和各向異性限制，當鋰離子傳輸速度大于嵌入速度時，鋰離子便會在負極表面形成鋰金屬，降低負極可逆容量，形成鋰枝晶易刺穿隔膜導致電池短路等安全問題。無定型碳包覆層具有更大層間距，利于鋰離子通過，并且無定形結構消除了石墨表面的各向異性，使鋰離子能夠快速輸送到石墨層邊緣插入，大大增加了鋰離子的嵌入速率，利于提升高倍率下負極的容量保持率，實現快充性能。快充負極放量提速，將帶來包覆劑滲透率和添加比例的增加。寧德時代將于明年上市的CTP3.0麒麟電池，通過對電池散熱結構的優(yōu)化，可以滿足4C以上快充；特斯拉

4680無極耳設計和配套Pack散熱方案，也有助于快充導入。預計負極材料中高性能快充產品占比將持續(xù)提升，而快充產品需要更高比例的包覆劑添加量提升倍率性能，從而帶動石墨負極中包覆劑滲透率的提升。隨著包覆瀝青比例的增加，形成軟碳包覆層厚度逐漸增加，石墨顆粒表面更光滑平整，但是過量的添加量會使顆粒異常增大、粉料結塊團聚，性能出現下滑。根據相關文獻，快充負極中包覆瀝青的最佳添加比例在15%左右，相比普通石墨負極添加比例提升3-4pct。硅碳負極：主材/輔材皆可，添加比例更上一層樓硅具有更高的理論比容量，是提升鋰電池能量密度的重要路徑。硅理論比容量達到4200mAh/g，是石墨負極比容量的十幾倍，高倍率下也能表現出遠超石墨天花板的容量，使得硅基負極兼具高容量和快充性能。但是由于硅負極循環(huán)過程中體積膨脹大，易粉化失效限制其產業(yè)化應用。通過在硅顆粒表面形成更均勻、導電性好、各向同性的無定形碳包覆層，可以有效解決硅負極所面臨的問題：1）碳包覆外殼充放電過程中保持完整，有效緩解硅負極的體積膨脹；2）碳包覆層既利于離子傳導又可以提高電子電導率；3）碳包覆層可以保護硅內核不直接與電解液接觸，在碳殼表面形成穩(wěn)定的SEI膜。硅碳負極主要分為硅/無定形碳復合以及硅/石墨/無定形碳復合兩條技術路線，均需引入包覆瀝青改性硅顆粒，作主材時添加量無上限。1）硅/無定形碳路線：無定形碳可以作為主材，通過形成包覆結構，保護硅碳負極循環(huán)穩(wěn)定性。無定形碳可以分為難石墨化的硬碳和易石墨化的軟碳，軟碳由于具有更高的殘?zhí)抠|、更少的缺陷，相比硬碳，在硅碳負極應用中更具優(yōu)勢。軟碳碳源主要以瀝青為主，瀝青在熱解以后形成以芳香環(huán)為主的穩(wěn)定碳結構，其結構致密，可以更好的保護硅顆粒，提高硅碳負極的庫倫效率、循環(huán)穩(wěn)定性。因此，當無定形碳作為主材時，硅碳材料中包覆瀝青的添加量不存在上限，目前關于硅碳負極的專利中瀝青的最高添加量已經超過了90%。但是由于無定形碳比容量低，與硅復合會降低負極材料的比容量，故實際添加量需要在比容量和循環(huán)穩(wěn)定性等不同指標間平衡。2）硅/石墨/無定形碳路線：由于硅顆粒易團聚，很難與石墨顆粒直接復合，往往需要引入無定形碳作為輔材，形成硅/石墨/無定形碳三者復合的結構，可以以石墨作為基材通過無定形碳包覆、粘結與硅顆粒復合，也可將石墨與硅碳材料混合使用。無定形碳作為輔材主要是起到包覆作用，包覆層存在最佳厚度，相應的包覆瀝青添加量也存在最佳值。根據文獻和相關專利中描述，包覆瀝青添加比例主要在10~40%，20%最佳。當前硅碳組分、制備工藝未確定，CVD方法無法使用瀝青作為包覆碳源。硅顆粒碳包覆方式主要包括機械球磨法、CVD法、熱解法等。其中，球磨法是最簡單的硅摻碳方法，由于工藝簡單、成本適中，利于產業(yè)化生產，是當前硅基負極主要應用的改性方式。但是由于機械球磨法形成的包覆層效果不佳，CVD法可以形成更均勻的分子級別碳沉積包覆層、得到的硅碳顆粒一致性好。CVD主要劣勢是1）CVD設備以進口為主，初始投資高；2）反應條件要求苛刻，量產對技術要求高。最近杉杉股份新一代硅碳負極材料突破技術壁壘，采用CVD方法成功制備高容量、長壽命的硅碳負極材料。長期來看，隨著硅碳負極起量，規(guī)模效應會降低CVD法生產成本，CVD法可能成為硅碳負極的主流制備方式。CVD法采用的是氣相碳源（如甲烷），瀝青基包覆材料不適用。因此，采用CVD法生產硅碳負極將無法給包覆瀝青需求帶來增量。硅碳負極產業(yè)化在即，關注硅碳包覆技術變遷，將帶動負極包覆劑添加量進一步上升。4680大圓柱電池通過結構創(chuàng)新上加快了硅碳負極應用，終端車企也紛紛布局硅碳方案；

近期，杉杉股份規(guī)劃了最新的4萬噸硅基負極材料一體化基地項目，隨著2023年底一期產能建成投放，有望迎來硅碳負極產業(yè)化應用。因此，包覆瀝青是硅碳負極必需原料之一，既可以作為輔材起到包覆劑和粘結劑的作用，亦可作為負極主要碳組分。在硅碳負極新應用場景的推動下，包覆瀝青需求量有望進一步提升；但是，應同時關注硅碳負極工藝路線變化，CVD法占比的提升將會降低硅碳負極對包覆瀝青需求的增量。鈉離子電池負極：硬碳相比普通石墨需要更多包覆劑鈉離子電池硬碳負極也需軟碳包覆劑進行改性。硬碳儲鈉性能的提升策略與石墨負極存在一些共通之處，通過包覆來調控材料的缺陷程度和層間距就是一種有效方式。硬碳相比人造石墨規(guī)則的層狀結構不同，硬碳材料以無定形部分為主，部分碳層無序堆積出現缺陷和孔洞，導致表面粗糙，作為鈉電池負極材料時，需要更多的包覆劑來改善表面的粗糙度。因此，往后看負極的各個技術迭代方向都有望提升負極包覆劑的用量，中期維度內負極不會出現顛覆性技術變更，預計快充負極以及硬碳負極率先落地，而硅碳負極的落地節(jié)奏稍慢，負極包覆劑的滲透率在負極技術進步下有望提升。中高硫石油焦作原料，同樣需更多包覆劑來改性低硫焦產量有限、價格持續(xù)高位，成負極材料瓶頸。低硫焦是中低端負極材料的主要原料，隨著新能源車和儲能需求帶動，使得低硫焦需求中鋰電負極占比持續(xù)提升。石油焦硫分首要取決于原料，我國原油屬于低硫原油更易煉化低硫焦，進口原油硫分含量較高。由于國內原油產量穩(wěn)定，且在雙碳政策限制下，原油公司焦化率下降，低硫焦產量持續(xù)下降，整體來看，全球低硫焦供應增長有限。由于供不應求，低硫焦相比中高硫焦價格上漲更快，石油焦價格分化，未來原料成本或成負極企業(yè)最大挑戰(zhàn)。負極廠商完善不同原料焦供應體系，低質量石油焦需要包覆劑彌補性能短板。為了應對低硫焦成本增加以及未來供應不足的問題，主流負極廠商都在努力儲備低質量中高硫焦負極技術。低質量石油焦由于揮發(fā)分、硫分等雜質含量更高，石墨化效果不佳，負極產品性能較差，需要引入包覆劑提高負極材料性能。因此，未來隨著負極廠商向低質量焦原材料拓展，也將進一步提升對負極包覆材料的需求。由此來看負極未來技術迭代都有望提升負極包覆劑的用量，同時現有的石墨負極由于原料結構的變動包覆劑的添加量也有望上行，兩個因素綜合帶動負極包覆劑需求超過負極行業(yè)增速。我們根據不同負極技術路線對未來包覆劑總需求量進行簡單測算，預期2025年負極包覆劑總需求達到36萬噸，2021年到2025年年化復合增速達到47%，超過負極材料43%的行業(yè)增速。格局：性能&產能壁壘高筑，龍頭地位持續(xù)強化“領先產能+工藝理解”造就當前龍頭地位領先產能奠定公司行業(yè)龍頭地位，同類型產品更高溢價彰顯龍頭地位。目前主要競爭者包括大連明強、遼寧鴻宇、遼寧奧億達、遼寧潤興、德國呂特格、新疆中碳等。公司2020年底已形成2.5萬噸負極包覆劑產能，新疆中碳當前具備1萬噸煤系包覆劑產能，其他競爭對手均只有0.5萬噸左右產能，以產能計算，公司份額達到39.7%。而從產品售價來看，不同產品依據軟化點分類并進行定價銷售，公司同類軟化點的產品相比其他廠商具有一定溢價，龍頭地位明顯。公司以包覆材料路線為石油基瀝青，軟化點結焦值高同時QI等雜質少。根據原料來源不同，包覆瀝青分為煤系包覆瀝青（原料為煤焦油）和石油系包覆瀝青（原料為乙烯焦油等）。煤系焦油具有更高的雜質含量，主要以原生喹啉不溶物為主，影響包覆性能，同時毒性較強，安全性較差，主要用于包覆低成本負極。因此，市面上的包覆瀝青產品以石油系為主，石油瀝青具有更高的軟化點、更低的雜質含量，負極包覆效果更佳。公司主要采用石油基路線，此前主要生產要求更高的碳纖維可紡瀝青，后續(xù)根據下游需求轉產鋰電池負極包覆材料，實現全品類覆蓋，不同軟化點的包覆劑產品相比同行業(yè)其他公司結焦值更高，QI等雜質含量更少。高軟化點、高結焦值、低雜質含量的包覆劑性能更好。瀝青是焦油蒸餾提取餾分后的殘余物，瀝青的碳含量在80%以上，關鍵指標中軟化點、結焦值越高越好，相應揮發(fā)分含量低、含碳量高，易形成均勻致密的碳包覆層，同時，降低喹啉不溶物和灰分等雜質含量以更好的提高碳包覆負極材料的電化學性能。公司是國內為數不多產品覆蓋110℃-280℃主流軟化點的供應商，各項性能指標均由于同行同類型產品，具有更高的產品溢價?！肮に囋O備+產能擴張+客戶粘性”強化同業(yè)護城河目前從產能，市占份額以及產品性能指標來看，公司均處于明顯領先的地位，那么往后來看，我們預計公司將通過“領先的工藝技術+前沿技術研發(fā)”保持產品的性能領先，“低雜質產出的自研設備+獨到工藝理解+資金優(yōu)勢”保持產能領先，“客戶先發(fā)優(yōu)勢+定制化開發(fā)”保持客戶粘性，進而維持公司在負極包覆劑行業(yè)內的龍頭地位。領先的工藝技術+前沿技術研發(fā)鑄造高產品性能護城河制備工藝為“閃蒸+氣提+縮合”反應，核心難點在于高溫縮合過程中的雜質生成控制。從信德招股書披露的制備工藝來看，工序前段通過閃蒸及氣提過程將古馬隆樹脂中的其他物質提出（副產品橡膠增塑劑），為物理變化，難度相對較低，而后將經過閃蒸氣提后的提純物質進行交聯(lián)縮合反應，為高溫環(huán)境進行，涉及化學變化。包覆瀝青制備對反應溫度、壓力、縮聚方式等工藝參數要求較高，同時需要控制QI含量，存在一定的know-how。提高包覆瀝青軟化點過程中，一般先通過常、減壓蒸餾去除原料中輕組分，再進行熱聚合反應得到瀝青。軟化點受到瀝青制備過程中的反應溫度和壓力影響，反應溫度上升、真空度增加，產品軟化點隨之升高。熱縮聚過程中易形成各向異性瀝青，使得到的瀝青材料包覆性能變差，所以在制備過程中對溫度、真空度、各環(huán)節(jié)反應時間和通氣量等參數控制要求高，最佳參數需根據原料、生產設備差異進行匹配，行業(yè)先進入者具有先發(fā)優(yōu)勢，有一定的技術壁壘。同時，瀝青軟化點的提高往往會伴隨著喹啉不溶物（QI）含量的提高，QI使包覆瀝青流動性變差，從而影響負極包覆效果，所以如何獲得低QI的高軟化點瀝青存在技術難點。核心專利技術優(yōu)勢明顯，包覆劑綜合性能最優(yōu)、生產流程簡單、耗時短、產率高。對比不同公司關于包覆瀝青制備的發(fā)明專利，公司空氣氧化-熱縮聚復合工藝制備的包覆瀝青各項指標更優(yōu)、生產效率更高：1）原料處理采用一次蒸餾工藝，耗時短，2小時即可；2）氧化+2次聚合工藝提高軟化點，減少了高溫聚合時間，避免了高溫條件下QI的生成，雜質含量低：3）生產過程環(huán)保，不產生固廢、液廢，適合大型工業(yè)化生產。高端產品技術優(yōu)勢+低端產品成本優(yōu)勢，強化公司龍頭地位。1）低端產品未來市場競爭加劇，公司規(guī)模最大、成本優(yōu)勢明顯；2）負極技術迭代、下游負極性能要求提高，對包覆劑需求持續(xù)向更高軟化點產品傾斜，高端產品技術難度高、競爭者少，公司高軟化點包覆瀝青技術領先，包覆劑高端化趨勢使公司市占率持續(xù)提升。公司近幾年高端產品出貨占比持續(xù)上升，中高溫+高溫占比超60%。公司具有完備的研發(fā)體系、專業(yè)的研發(fā)團隊，研發(fā)投入充足。研發(fā)團隊由國內頂尖級工程師和專業(yè)技術研發(fā)人員組成，并與中科院過程所、中科院大連化物所等科研機構建立長期技術合作關系。2019-2021年研發(fā)投入占比為4.70%、4.10%和4.69%。超前技術研發(fā)應對下游負極技術迭代，搶占需求增量市場份額。公司當前重大科研項目為“AS-G鋰電池硅碳負極顆粒表面束縛材料及工藝設備的研制”，開發(fā)對硅材料高親和力、高結合性的包覆碳材料，以修復硅類負極材料的碎片粉末化的表面缺陷。同時研發(fā)配套專用生產設備，優(yōu)化生產工藝，最終實現產品質量穩(wěn)定并達到量產條件；同時還積極布局對新技術路線包覆材料的研發(fā)，為未來公司經營提供良好保障。自研設備+獨到工藝理解+資金優(yōu)勢造就高產能護城河公司專利數量同比最多，大量自研設備相關的實用新型專利聚焦雜質控制及清理。公司發(fā)明專利5項、實用新型專利數量69項，實用新型專利集中于生產設備的設計改良，具體包括：1）提高產品質量：溫度、壓力精準監(jiān)控、降低產品雜質含量；2）提高生產效率：避免瀝青結塊、減少尾氣污染等。大多設備改良專注于在生產過程中溫度、壓力精準監(jiān)控、避免瀝青結塊、降低產品雜質含量、減少尾氣污染等作用，提高包覆瀝青產品質量，同時避免了設備因結焦導致的停產清洗問題，提高生產效率。低雜質產品的自研設備加持，公司負極包覆劑產能利用率相比其他公司有明顯優(yōu)勢。公司憑借自研設備的優(yōu)勢和獨到的工藝理解，產能利用率能夠提升至100%以上，而同行其他企業(yè)如大連明強在前段沉積供需上耗時過長，同時由于生產過程中雜質沉積，一段時間產線需要停產檢修，使得實際產能較名義產能有一定折扣。公司率先上市，產能規(guī)劃領先同業(yè)其他廠商。2020年大連新廠開始取代舊產線，2021年形成2.5萬噸產能，競爭對手新疆中碳2021年建成1萬噸產能，大連明強、遼寧潤興、遼寧奧億達、德國呂特格當前均只有0.5萬噸產能，公司產能領先優(yōu)勢明顯。IPO募投項目最新規(guī)劃了3萬噸產能，預計2022年公司總產能達到4萬噸，2023年達5.5萬噸，擴產速度遙遙領先于同行，助推公司市占率持續(xù)提升。另外，公司作為行業(yè)內唯一的上市公司，融資渠道豐富，未來更具備產能擴張實力。萬噸投資較低，投資回收期較短，融資渠道拓寬帶來的資金優(yōu)勢助力公司在產能擴張方面具備優(yōu)勢。從大連中天，福建中碳以及信德新材的產線投資規(guī)模來看，大連中天5萬噸包覆劑項目萬噸投資額6100萬元，福建中碳2萬噸包覆劑項目萬噸投資額1.3億元，信德新材3萬噸一體化負極包覆劑項目萬噸投資額1.6億元，萬噸投資額不高。同時考慮公司單萬噸盈利在5000-6000萬元，投資回收期在2年左右。萬噸投資較低，投資回收期較短，使得當前處在龍頭地位且在融資方面具備優(yōu)勢的信德能夠快速擴張產能，夯實自身的市占份額?？蛻粝劝l(fā)優(yōu)勢+定制化開發(fā)屬性構建高客戶粘性護城河下游負極企業(yè)認證周期較長，且對供應商產能、產品穩(wěn)定性具有較高要求，存在一定客戶認證壁壘。負極包覆劑認證周期在半年至一年時間，時長相對較長，而公司與頭部負極廠商保持長期穩(wěn)定合作，在客戶方面存在先發(fā)優(yōu)勢，同時公司能夠進入頭部負極廠供應鏈，原因為：1）公司產能規(guī)模最大，且具備產品品質穩(wěn)定、良率高等符合下游客戶要求；2）進入頭部客戶供應鏈早，合作穩(wěn)定?？ㄎ回摌O龍頭客戶，先發(fā)優(yōu)勢明顯。公司綁定頭部負極客戶，2019-2021年對“四大”

負極廠商（璞泰來、杉杉股份、貝特瑞、凱金能源）銷售量占包覆劑總出貨量的83%、90%和83%，后續(xù)隨著產能逐步落地，中科電氣也有望進入前五大客戶，客戶先發(fā)優(yōu)勢明顯。定制化屬性加強客戶深度綁定。負極包覆劑不是標品，不同負極廠對材料的包覆改性的方案不同，故而對負極包覆材料的軟化點及結焦值要求不同，如同樣出貨3C快充負極的璞泰來及杉杉股份，璞泰來以采購高溫包覆材料為主，而杉杉股份則以采購中高溫包覆材料為主，差異較大。同時從公司專利來看，其一項液態(tài)鋰電池負極包覆材料估計專為杉杉股份開發(fā)，由此可見負極包覆劑存在定制化屬性，客戶的先發(fā)優(yōu)勢有望轉化為強客戶粘性，鞏固公司的龍頭地位。副產品處理困難&需求占比較低阻礙上下游廠商延伸負極包覆劑成本占比3%，且存在環(huán)評限制，負極廠無意愿自制包覆劑。從成本占比看，負極包覆劑僅占負極材料生產成本的3%，石墨化成本占比60%，從單噸投資看，石墨化萬噸投資額為1億元左右，而負極包覆劑一體化產能萬噸投資額在1.4億元左右，從經濟性角度看負極廠無動力自制包覆劑；同時從環(huán)境角度考慮，負極產能大多在工業(yè)園區(qū)內，而包覆劑生產存在副產品，負極廠自制負極包覆劑可能性較小。綜合來看負極廠無意自制包覆劑。乙烯焦油為副產品，且包覆劑需求占比較低，乙烯焦油廠暫時無意向下游擴張。石腦油裂解得到乙烯及副產品乙烯焦油，產品生產主要在于乙烯，同時包覆劑在乙烯焦油的下游占比在3-5%左右，40%用于燃料，45%用于炭黑生產（生產輪胎）及深加工，石腦油廠向下游延伸生產包覆劑的可能性較低。綜上來看，公司目前憑借產能及工藝的優(yōu)勢與頭部主流負極廠商（璞泰來，杉杉，貝特瑞，凱金）實現合作，且部分客戶深度合作。未來憑借“領先的工藝技術+前沿技術研發(fā)”的產品技術壁壘，“低雜質產出的自研設備+獨到工藝理解+資金優(yōu)勢”的產能壁壘，“客戶先發(fā)優(yōu)勢+定制化開發(fā)”的客戶壁壘實現同業(yè)間的強競爭力，而產業(yè)鏈上下游負極廠和乙烯焦油廠因為經濟性及技術的問題一體化延伸的可能性較低，公司后續(xù)新增產能釋放能夠被下游完全消化，有望繼續(xù)保持負極包覆劑的龍頭地位。盈利：供需緊張售價維穩(wěn)，一體化有望增厚盈利售價：協(xié)商定價，2022-2023年供需偏緊售價有望維穩(wěn)負極包覆劑采用協(xié)商定價方式，行業(yè)供需緊張時有望支撐產品售價。公司與下游主流負極客戶的產品定價均采用市場化定價原則，雙方協(xié)商定價。在行業(yè)產能偏緊的時期，負極包覆劑的產品售價相對穩(wěn)定，公司2017-2021年期間產銷率維持在90%左右，產品供需偏緊，售價也穩(wěn)定在1.45-1.50萬元/噸之間。產能投放在1年以上，行業(yè)2023年供需仍緊張，產品售價有望保持。負極包覆劑產能建設到投放在1年半左右，目前從已有的產能規(guī)劃統(tǒng)計來看，除公司大規(guī)模擴張產能外，其他公司如大連中天、福建中碳等企業(yè)新增產能較大，從供需上來看，2022-2023年負極包覆劑行業(yè)仍處于緊平衡狀態(tài)，同時考慮其他企業(yè)規(guī)劃產能落地節(jié)奏可能稍慢，往后看行業(yè)預期將處于緊平衡狀態(tài)，負極包覆劑產品售價有望保持穩(wěn)定。成本：原油高度相關，油價下行&一體化有望降低成本負極包覆劑直接材料成本占比80%，原料價格與原油價格高度相關，后續(xù)油價下行有望帶動成本下降。負極包覆劑原料主要為古馬隆樹脂，再往上游延伸為乙烯焦油及乙烯。從負極包覆劑的成本構成來看，原材料成本占比在80%左右，原材料中主要是古馬隆樹脂，古馬隆樹脂以乙烯焦油、碳九為原料反應得到，而乙烯焦油為乙烯裂解副產品，乙烯主要來源于原油生產?？偟膩砜矗矩摌O包覆劑完整的產業(yè)鏈為“原油-乙烯-乙烯焦油-古馬隆樹脂-負極包覆劑”，從產業(yè)鏈材料的價格變動來看，乙烯焦油和樹脂的價格波動整體上與原油價格波動高度同步，目前油價處于歷史高位，后續(xù)油價回落有望帶動成本價格下行，但需要關注的是2022年5-8月乙烯焦油及古馬隆樹脂價格與石油價格出現了背離。乙烯焦油年新增產量穩(wěn)定，下游應用于古馬隆樹脂比例較小，同時炭黑存在轉產可能，預期乙烯焦油22-23年價格高位震蕩。乙烯產量每年新增速率保持在5-10%左右，乙烯：乙烯焦油的生產比例在10:1左右，對應乙烯焦油每年新增產量也相對穩(wěn)定；“乙烯焦油-古馬隆樹脂-負極包覆劑”鏈條中，乙烯焦油：負極包覆劑的產出比為4:1，按照2020年乙烯產量及負極包覆劑需求計算，負極包覆劑的乙烯焦油用量占比在8-10%左右，即使考慮到2023年乙烯焦油產能按照每年勻速增長（實際產能比產量高導致乙烯焦油實際增速可能更快），屆時負極包覆劑的乙烯焦油用量占比在25%左右，而乙烯焦油另外一大應用場景炭黑（用于生產輪胎），2020年占乙烯焦油用量比例在33%左右，當乙烯焦油價格上行時，炭黑的乙烯焦油需求會明顯降低（乙烯焦油占炭黑原料比例僅16%左右，乙烯焦油價格上行時部分炭黑廠會選用其他原料），由此大致判斷未來乙烯焦油會出于緊平衡狀態(tài)，同時由于炭黑轉產的存在，價格不會大幅上行。乙烯焦油價格高位震蕩預期下，一體化的降本效應明顯，估算在700-1000元/噸左右。此前公司外購古馬隆樹脂生產負極包覆劑，產品盈利受原油價格波動影響較大，自2021年起公司通過自采乙烯焦油委外加工的方式往上游延伸，通過“采購乙烯焦油售賣裂解萘硫分”的方式來降低古馬隆樹脂的漲價斜率，但委外的方式無法有效提升產品噸盈利，一方面需要支付加工費，另一方面古馬隆樹脂的包裝以及后續(xù)的熔化的能耗成本仍然存在。而新建產能的一體化生產為“乙烯焦油-古馬隆樹脂-負極包覆劑”的連貫式生產，可以節(jié)省委外加工費以及古馬隆樹脂的包裝以及運輸，再熔化能耗的費用，估算相比外購古馬隆樹脂，一體化的噸盈利提升在700-1000元/噸左右?？偟膩砜?，公司負極包覆劑產品售價采用市場化協(xié)商定價的方式，根據供需情況來看22-23年下游供需偏緊張，負極包覆劑的售價端有望維穩(wěn)；而成本及盈利端，原料成本占據80%以上，同時與原油高度相關，原料價格波動決定了成本的高低。古馬隆樹脂原料乙烯焦油由于供需緊張，即使在未來油價下行的預期下，22-23年價格下降的可能性較小，在此背景下，一體化布局帶來的降本效應將成為盈利增厚的主要來源。通過測算來看，一體化的單噸盈利提升幅度在700-1000元左右，公司22-23年盈利能力有望提升。碳纖維可紡瀝青：制備工藝通用，下游應用決定未來增量碳纖維可紡瀝青與負極包覆劑工藝路線相似、產能共用，公司當前以聚焦負極包覆劑生產為主。碳纖維可紡瀝青是公司的另一類產品，是一種特殊性能的瀝青，經過紡絲、碳化等生產工藝處理后，可制得通用型瀝青基碳纖維產品。碳纖維可紡瀝青的生產工藝與負極包覆材料工藝相近，區(qū)別僅在于工藝參數和原料配比的調整，相關設備、產能可以等量在兩種產品間切換。因此，當前公司產能有限，下游鋰電行業(yè)需求旺盛，公司主動聚焦負極包覆材料生產，可紡瀝青產量較少。碳纖維含碳量在95%以上，是一種高強度、高模量的新型纖維材料，具有耐高溫、耐疲勞性好、耐腐蝕性好及良好的導電導熱性能、電磁屏蔽性等優(yōu)勢，是發(fā)展航空航天、新能源、高端裝備制造等高科技產業(yè)的重要基礎材料，也是尖端軍事武器中必備關鍵材料。2021年下游應用前三大市場分別為風電葉片（36.1%）、體育休閑（28.1%）和碳碳復材（11.2%）。碳纖維可紡瀝青是瀝青基碳纖維的生產原料，成本