石化行業(yè)2023年度投資策略昨日潮未退今朝風(fēng)更起

石化行業(yè)2023年度投資策略-昨日潮未退今朝風(fēng)更起1俄烏沖突加劇供需博弈，價(jià)格大幅波動(dòng)1.1市場回顧：油氣價(jià)格均升至高位“俄烏沖突”是2022年能源關(guān)鍵詞。自2020年疫后復(fù)蘇以來，需求回暖推漲油氣價(jià)格，然而，2022年2月24日俄烏的槍聲響起，攪亂了油氣價(jià)格穩(wěn)健上行的步伐，ICE期貨結(jié)算價(jià)一路沖高至127.98美元/桶，荷蘭TTF天然氣期貨價(jià)格（2022年3月到期）在3月最高達(dá)138.95歐元/MWh。盡管美國政府不斷釋放石油戰(zhàn)略儲備，但在歐盟對俄羅斯的接連制裁下，供給側(cè)風(fēng)險(xiǎn)依然存在，上半年油價(jià)基本穩(wěn)定于100美元/桶以上。同樣，天然氣價(jià)格在歐洲需求淡季得以回落后，因北溪管道暫停供氣，價(jià)格再度沖高，最高達(dá)8月的321.71歐元/MWh。2022年尾聲，供給側(cè)風(fēng)險(xiǎn)切換至需求側(cè)風(fēng)險(xiǎn)。疫后美國CPI同比一路攀升，最高達(dá)到今年6月的9.1%，美聯(lián)儲為應(yīng)對通脹，3月以來累計(jì)加息425個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下1981年以來的最高密集加息幅度。此外，中國作為原油消費(fèi)的主力國之一，今年也面臨了疫情的再度重創(chuàng)和房地產(chǎn)投資增速的下行。出于對美國和中國的經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂，原油的需求預(yù)期受到影響，而供給方面因俄烏局勢逐漸穩(wěn)定，外加有OPEC作為產(chǎn)量調(diào)控的保障，地緣沖突導(dǎo)致的供給側(cè)風(fēng)險(xiǎn)逐步向需求側(cè)風(fēng)險(xiǎn)過渡。1.2行情回顧：上游提振，板塊優(yōu)于大盤回望2022年，石油石化行業(yè)整體表現(xiàn)優(yōu)于大盤，截至2022年12月30日，全年滬深300指數(shù)下跌21.27%，同期中信石油石化板塊下跌9.96%，跑贏滬深300。各子板塊中，石油開采子板塊表現(xiàn)較好，同期漲幅為13.26%；油服工程子板塊上漲3.01%；石油化工子板塊下跌20.83%。在油價(jià)的推漲下，整個(gè)板塊的收入都得到了提升，2022年前三季度，石油石化板塊的營業(yè)收入同比增長28.33%，其中，石油開采、油服工程、石油化工子板塊的收入分別增長35.50%、17.68%和23.43%。利潤方面，2022年前三季度，石油石化板塊的扣非歸母凈利潤同比增長51.93%，主要是受石油開采的拉動(dòng)；石油開采子板塊扣非歸母凈利潤同比增長137.96%，同時(shí)，扣非凈利率也得到大幅提高，上升3.72pct至8.65%；油服工程子板塊扣非歸母凈利潤同比下滑20.31%，扣非凈利率為2.23%；石油化工子板塊在上游成本的壓縮下，扣非歸母凈利潤同比下滑20.74%，扣非凈利率下滑1.55pct至2.78%。2傳統(tǒng)能源遠(yuǎn)未謝幕，資本支出不足促進(jìn)長期景氣未來二十年，油氣依然是全球主要的消費(fèi)能源。近十年來，石油消費(fèi)在全球的能源消費(fèi)中占比基本穩(wěn)定，2021年占30.95%，10年下降2.18pct；天然氣消費(fèi)占比穩(wěn)步提升，2021年占能源總消費(fèi)的比重為24.42%，10年上升2.07pct。由于可再生能源的替代速度有限，且天然氣作為清潔能源受到各國的鼓勵(lì)發(fā)展，未來20年，石油和天然氣仍將是全球主要的兩大消費(fèi)能源。據(jù)OPEC估計(jì)，預(yù)計(jì)至2045年，石油和天然氣在能源消費(fèi)中的比重依然高達(dá)28.66%和24.30%，相比2021年分別下滑2.25和上升1.06個(gè)百分點(diǎn)。2022年高油價(jià)推動(dòng)資本支出回升，但中長期資本開支不足導(dǎo)致的供給增長乏力和需求持續(xù)上升將推動(dòng)行業(yè)景氣度長期向好。據(jù)OPEC數(shù)據(jù)，2020年因疫情影響，上游資本開支大幅下降，同比降幅約29%；2021年在需求復(fù)蘇的刺激下，資本支出僅增長6%，這也表明當(dāng)前上游企業(yè)在資本開支方面態(tài)度逐漸謹(jǐn)慎；預(yù)計(jì)2022年同比增長將超20%，但仍低于疫前水平。長期來看，上游資本開支將在2023-2025年溫和回升，并在2025年達(dá)到頂峰，但峰值遠(yuǎn)低于2014年的水平?？紤]到上游市場過去幾年的資本開支都比較低，可投產(chǎn)的新區(qū)塊有限，且隨著在產(chǎn)井逐步枯竭，供給端增長乏力將難以改變供需緊平衡的態(tài)勢。3原油：產(chǎn)能增長乏力，地緣沖突催化供給約束加速顯現(xiàn)3.1供給彈性減弱，OPEC話語權(quán)提升3.1.1頁巖油企開支謹(jǐn)慎，美國產(chǎn)量提升達(dá)到瓶頸美國原油產(chǎn)量增長疲軟。本輪美國原油產(chǎn)量的修復(fù)相比2016年的修復(fù)速度明顯減緩，且自2022年下半年以來產(chǎn)量已基本穩(wěn)定，截至12月16日，美國原油產(chǎn)量為1210萬桶/日，低于疫前水平。一方面，美國為了加快疫后的產(chǎn)量修復(fù)，優(yōu)先開采了大量優(yōu)質(zhì)井，隨著優(yōu)質(zhì)井逐漸減少，單井產(chǎn)量快速下滑；另一方面，因資本投入不足，美國鉆機(jī)數(shù)量和新鉆井?dāng)?shù)量回升緩慢，截至2022年12月22日，美國鉆機(jī)數(shù)量為779部，同樣低于疫前水平，且DUC井經(jīng)過疫情期間的消耗目前數(shù)量處于較低水平，這導(dǎo)致DUC井和新鉆井都對完井的補(bǔ)充速度放緩，同時(shí)頁巖油井的衰減速度又非?？?，從而當(dāng)前的新井補(bǔ)充速度和老井枯竭速度相當(dāng)，產(chǎn)量難有較大提升。綜合來看，當(dāng)前美國產(chǎn)量的增長已面臨疲軟。產(chǎn)量達(dá)到瓶頸的核心原因是企業(yè)資本投入意愿低、支出不足。油氣產(chǎn)量的提升不僅需要投入日常性的資本支出來維持在產(chǎn)井的運(yùn)營，還需要更多的資本支出實(shí)現(xiàn)新井的勘探開發(fā)，而在當(dāng)前轉(zhuǎn)型新能源的背景下，美國頁巖油企業(yè)的資本投入意愿較低。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的20家美國頁巖油企業(yè)的數(shù)據(jù)，自2015年以來，Capex/CFO指標(biāo)不斷下滑，2021年已達(dá)到47.90%，且在2022年油價(jià)高漲的背景下，公司的資本開支依然謹(jǐn)慎，年初計(jì)劃合計(jì)為397.44億美元，同比2021年增長8.05%，但仍低于疫前水平。從現(xiàn)金流向來看，目前企業(yè)更偏向于將現(xiàn)金用于償還債務(wù)和支付股息，截至2022年前三季度，相比經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額，資本支出比重僅為41.13%，而籌資性現(xiàn)金流凈額的比重絕對值高達(dá)61.87%。供應(yīng)鏈成本的大幅上升是資本支出意愿較低的另一個(gè)因素。在2014年之前，隨著美國鉆井?dāng)?shù)量的提升，鉆井成本也快速上升；然而，本輪鉆井?dāng)?shù)量增加伴隨的是鉆井成本、油服設(shè)備、在產(chǎn)井運(yùn)營成本的同步攀升，而后兩項(xiàng)成本在此前基本維持穩(wěn)定的趨勢。因此，本輪資本支出的回升，部分原因是供應(yīng)鏈成本上漲，從而增加的部分資本支出并沒能有效增加產(chǎn)量，這也是美國產(chǎn)量增長不明顯的原因，同時(shí)，這也導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)一步加大資本開支的意愿較低。3.1.2OPEC閑置產(chǎn)能有限，油價(jià)訴求強(qiáng)OPEC實(shí)際產(chǎn)量長期低于目標(biāo)值，主要是部分成員國提產(chǎn)受限。2016年11月，OPEC和部分非OPEC產(chǎn)油國達(dá)成合作，以期實(shí)現(xiàn)產(chǎn)油國利益、共同維持石油市場的穩(wěn)定。2020年7月開始，OPEC順應(yīng)疫后需求復(fù)蘇的局勢，開始逐步增加原油產(chǎn)量，然而從近一年的產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)情況來看，參與合作協(xié)議的OPEC國家的實(shí)際產(chǎn)量持續(xù)低于目標(biāo)值，其中，尼日利亞和安哥拉的原油產(chǎn)量和目標(biāo)差值最大，兩國自疫后產(chǎn)量一直未得以修復(fù)，提產(chǎn)潛力明顯受限。未達(dá)標(biāo)成員國可釋放的有效產(chǎn)能少，超產(chǎn)國家超產(chǎn)現(xiàn)象不會持續(xù)。據(jù)OPEC數(shù)據(jù)，尼日利亞和安哥拉分別有14.2和9.8萬桶/日的閑置產(chǎn)能，但考慮到兩國產(chǎn)量一直未能修復(fù)，預(yù)計(jì)其實(shí)際可釋放的有效產(chǎn)能要低于統(tǒng)計(jì)的閑置產(chǎn)能。閑置產(chǎn)能較高的國家中，阿聯(lián)酋、伊拉克和科威特雖在11月略有超產(chǎn)，但從其過去的產(chǎn)量完成情況來看，其超產(chǎn)現(xiàn)象不會長久持續(xù)，且即使偶爾有超產(chǎn)，幅度也不會過高。此外，復(fù)盤過去幾年OPEC+的產(chǎn)量調(diào)配規(guī)劃，可以發(fā)現(xiàn)，在疫情前，油價(jià)在60美元/桶以上時(shí)，OPEC+減產(chǎn)動(dòng)力依然比較充足；相比之下，2021年處于疫后復(fù)蘇階段，OPEC+的增產(chǎn)計(jì)劃相比減產(chǎn)則較為謹(jǐn)慎，全年計(jì)劃增產(chǎn)量為394萬桶/日，而2020年僅4月宣布的減產(chǎn)量就達(dá)到1000萬桶/日（該減產(chǎn)量以2018年10月產(chǎn)量為基準(zhǔn)，若相比3月的實(shí)際產(chǎn)量則約下調(diào)600萬桶/日左右），并且后續(xù)的增產(chǎn)基本保持著使油價(jià)穩(wěn)步上行的節(jié)奏，直至2021年末，油價(jià)已基本穩(wěn)定于80美元/桶的水平。2022年在地緣政治的催化下，油價(jià)突破120美元/桶，OPEC+為穩(wěn)定油價(jià)也繼續(xù)著增產(chǎn)步伐，但在油價(jià)持續(xù)下行跌破85美元/桶時(shí)，OPEC+再次公布減產(chǎn)200萬桶/日，抹平了地緣沖突期間的提產(chǎn)量。一方面，OPEC+的產(chǎn)量規(guī)劃表明其較強(qiáng)的油價(jià)訴求；另一方面，結(jié)合OPEC+的產(chǎn)量調(diào)控時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為，OPEC+的預(yù)期底部油價(jià)為80美元/桶。3.1.3地緣沖突加劇供應(yīng)鏈矛盾，俄油供給或?qū)⑹湛s俄烏沖突沖擊供給，全球貿(mào)易流向發(fā)生改變。俄烏沖突發(fā)生后，西方國家陸續(xù)對俄羅斯實(shí)施制裁，下游需求縮減導(dǎo)致汽柴油產(chǎn)量明顯低于往年3-4月，從而倒逼上游減產(chǎn)，同時(shí)部分西方能源公司陸續(xù)退出俄羅斯市場，4月俄羅斯產(chǎn)量環(huán)比下降94.4萬桶/日至918.9萬桶/日。隨著制裁的具體方案落地，歐盟停止進(jìn)口俄油具有了一定緩沖期，且俄原油折價(jià)導(dǎo)致中國和印度進(jìn)口的俄原油大幅增加，俄羅斯本土內(nèi)需也有所回暖，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)自6月開始反彈，從而俄羅斯原油產(chǎn)量逐漸回升，截至10月產(chǎn)量為986.9萬桶/日，但仍低于俄烏沖突前的水平。俄油限價(jià)加劇原油供應(yīng)鏈的脆弱性。2022年12月3日，歐盟將俄羅斯海運(yùn)出口的石油價(jià)格上限最終設(shè)置為60美元/桶，若超過價(jià)格上限，歐盟企業(yè)則會被禁止為俄油提供保險(xiǎn)、金融等服務(wù)；同日，G7集團(tuán)和澳大利亞發(fā)表聲明，將與歐盟保持一致，設(shè)置俄油價(jià)格上限60美元/桶。俄羅斯主要原油出口品種包括出口向歐洲的Urals（交易量占比較高）和出口向亞太的ESPO原油，盡管Urals原油在限價(jià)前報(bào)價(jià)僅略高于60美元/桶，但限價(jià)依然對俄油價(jià)格造成一定沖擊。短期來看，一方面，部分港口對保險(xiǎn)函的檢查更為嚴(yán)格導(dǎo)致油輪在運(yùn)輸過程中出現(xiàn)堵塞，據(jù)2022年12月9日Platts消息，在土耳其海峽（博斯普魯斯和達(dá)達(dá)尼爾）等待的油輪有28艘，油輪通過海峽的延誤時(shí)間為10天；另一方面，因船運(yùn)導(dǎo)致的滯期費(fèi)上漲使得部分亞洲煉油商對俄油要求進(jìn)一步折扣，使得市場陷入僵局，這加劇了全球原油供應(yīng)鏈的脆弱性。限價(jià)國是俄原油的主要出口去向，完全停供將導(dǎo)致俄油出口轉(zhuǎn)移和供給減少合計(jì)為247萬桶/日。2022年6月，歐盟公布的第六輪對俄制裁措施表示，將在2023年2月停止購買俄石油產(chǎn)品，無論歐盟是否將該制裁轉(zhuǎn)變?yōu)橐韵迌r(jià)形式柔性制裁，俄羅斯供應(yīng)都將面臨收縮局面，因?yàn)槎矸綄ο迌r(jià)明確態(tài)度——不會向參與限價(jià)的國家出售俄油，從而歐盟、G7和澳大利亞從俄羅斯的原油進(jìn)口必將面臨主動(dòng)或被動(dòng)地減少。據(jù)BP和IEA數(shù)據(jù)，2021年俄羅斯出口至歐洲、G7和澳大利亞的原油合計(jì)1.53億噸，占俄原油總出口的58.16%，其中，海運(yùn)出口至歐盟的原油占出口至歐洲國家的比重為62.50%?？紤]到以管道方式進(jìn)口俄油的匈牙利在禁運(yùn)和限價(jià)兩種政策中都獲得了豁免，因此，在測算俄羅斯對限價(jià)國的出口完全停止的影響時(shí)，從中排除俄羅斯出口至歐盟的管道原油，則相比2021年俄原油的出口轉(zhuǎn)移和供給減少合計(jì)將達(dá)到205萬桶/日（假設(shè)原油1噸=7.3桶，1年的開采時(shí)間為360天）。中印對俄油的進(jìn)口增長無法完全替代對限價(jià)國減少的供應(yīng)。自俄烏沖突后俄原油貼水幅度較大，中國和印度作為全球的原油主要消費(fèi)國，均大幅增加了俄原油進(jìn)口，據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，2022年10月，中國和印度自俄羅斯進(jìn)口的海運(yùn)原油量分別為2789和2845萬桶，相比2021年的月均進(jìn)口量合計(jì)增加3737萬桶，即125萬桶/日，而這一增加量無法完全替代俄羅斯對限價(jià)國的原油出口量。此外，從中印的月進(jìn)口量來看，受運(yùn)輸設(shè)備和國內(nèi)煉油產(chǎn)能的限制，兩國的總進(jìn)口量并沒有出現(xiàn)明顯增長，同時(shí)，近幾個(gè)月兩國的俄油進(jìn)口量也基本保持穩(wěn)定，因此預(yù)計(jì)短期內(nèi)中印進(jìn)口的俄油量見頂。俄油整體供給仍會面臨收縮。綜合來看，俄原油對限價(jià)國的出口量短期無法實(shí)現(xiàn)完全的轉(zhuǎn)移，我們預(yù)計(jì)，歐洲出口需求的下降和亞洲出口需求的上升將使俄油產(chǎn)量相比2021年存在80萬桶/日的下降空間。3.2需求邊際改善，中國復(fù)蘇態(tài)勢強(qiáng)勁歐美加息放緩。為抑制通脹，今年以來，美國累計(jì)加息425個(gè)基點(diǎn)，其中，6月以來美聯(lián)儲連續(xù)4次上調(diào)利率75基點(diǎn)；歐元區(qū)則是累計(jì)加息250個(gè)基點(diǎn)，其中，9月和11月均上調(diào)利率75個(gè)基點(diǎn)。盡管CPI壓力仍然較大，但是鑒于目前歐美經(jīng)濟(jì)快速放緩，經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂持續(xù)加大，且美國CPI已經(jīng)出現(xiàn)回落，歐美的加息態(tài)度逐漸轉(zhuǎn)鴿，12月，美國和歐元區(qū)陸續(xù)宣布加息50個(gè)基點(diǎn)，加息步伐逐漸放緩。中國需求有望回暖。2022年因疫情影響，中國二季度GDP增速環(huán)比一季度出現(xiàn)下滑，但三季度再次恢復(fù)增長，中國經(jīng)濟(jì)具備較強(qiáng)韌性。同時(shí)，近兩個(gè)月，穩(wěn)增長政策不斷加碼，先是發(fā)射“三支箭”、出臺一系列地產(chǎn)鏈托底政策，再是優(yōu)化疫情防控措施、著力擴(kuò)大國內(nèi)需求，一攬子措施已基本奠定了我國的政策風(fēng)向。12月15-16日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議最終確定了2023年的主基調(diào)，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)，提振市場信心，增強(qiáng)消費(fèi)能力，以政府投資有效帶動(dòng)社會投資。目前，國內(nèi)旅游市場需求正在逐步回暖，房地產(chǎn)同比增速有望見底。此外，據(jù)wind數(shù)據(jù)，2022年因疫情影響，客運(yùn)量一直處于較低位置，預(yù)計(jì)因疫情需求較弱的物流業(yè)、運(yùn)輸業(yè)等2023年有望得到修復(fù)，工業(yè)需求增速有望回升。從各國原油的下游結(jié)構(gòu)來看，超50%以上的原油用于轉(zhuǎn)化為汽柴煤油，因此，我們將各國的原油需求預(yù)測分為汽柴煤油和其他兩部分，其中，汽柴煤油的消費(fèi)增速參考運(yùn)輸GDP的增速，其他部分原油的消費(fèi)增速參考該國的總GDP增速。汽柴煤油：從運(yùn)輸GDP來看，美國和歐盟的運(yùn)輸GDP增速和GDP增速呈現(xiàn)明顯的比例關(guān)系，而中國、印度、其他國家的運(yùn)輸GDP除了2020年以外基本穩(wěn)定，因此，我們參考IMF對美國和歐盟的GDP增速對兩個(gè)地區(qū)的運(yùn)輸GDP增速做了相應(yīng)的假設(shè)，其他國家則圍繞均值做出運(yùn)輸GDP假設(shè)。此外，對比運(yùn)輸GDP增速和汽柴煤油消費(fèi)增速可見，美國和歐盟的運(yùn)輸GDP增速和汽柴煤油消費(fèi)增速相近，中國、印度、其他國家的運(yùn)輸GDP增速則略高于汽柴煤油消費(fèi)增速，因此，通過掛鉤運(yùn)輸GDP增速，我們假設(shè)美國、歐盟、中國、印度、其他國家2023年的汽柴煤油消費(fèi)增速分別為0.54%、-0.03%、4.00%、5.00%、1.50%。2023年原油需求或?qū)⒃黾?50萬桶/日，中國將是主要的增長動(dòng)力。經(jīng)以上測算，我們預(yù)計(jì)，2022年全球原油需求增量為227萬桶/日，2023年全球原油需求增量為150萬桶/日，其中，2023年中國將是需求增長的主要?jiǎng)恿?，預(yù)計(jì)中國的原油需求增長將達(dá)到67萬桶/日。3.3供需維持緊平衡，低庫存形成強(qiáng)支撐供給增量有限，需求復(fù)蘇加劇緊平衡局面。供給方面，由于美國2022年處于提產(chǎn)狀態(tài)，目前產(chǎn)量基本達(dá)到瓶頸，因此，我們假設(shè)當(dāng)前產(chǎn)量為2023年全年的平均水平，則相比2022年約增加40萬桶/日；OPEC短期將維持當(dāng)前產(chǎn)量水平，然而，考慮到中印需求復(fù)蘇帶動(dòng)全球需求上升，后期產(chǎn)量可能會增加，參考2022年全年OPEC產(chǎn)量計(jì)劃累計(jì)變動(dòng)為+112萬桶/日，我們假設(shè)OPEC于2023年的提產(chǎn)量為50萬桶/日；非OPCE的OPEC+成員國中，除了俄羅斯以外，其他國家當(dāng)前的閑置產(chǎn)能極少，因此，2023年的提產(chǎn)空間主要來源于哈薩克斯坦2022年因內(nèi)亂和管道等問題停止生產(chǎn)的量；俄羅斯方面，根據(jù)前文測算，產(chǎn)量約下降80萬桶/日；中國的原油產(chǎn)量主要集中于“三桶油”，其中，中國石油和中國石化的產(chǎn)量增長已基本停滯，中國海油

2023年海內(nèi)外油氣產(chǎn)量計(jì)劃為6.4-6.5億桶油當(dāng)量，我們預(yù)計(jì)其國內(nèi)原油的增產(chǎn)量約為6萬桶/日，此外，在政府的支持下，部分民營企業(yè)在加快國內(nèi)原油的勘探生產(chǎn)，預(yù)計(jì)2023年中國原油產(chǎn)量將增長10萬桶/日。綜上，2023年若伊朗和美國的關(guān)系無法緩解，預(yù)計(jì)全球原油供需仍將存在缺口。歐美原油庫存處于近十年低位，持續(xù)釋放存在壓力。自疫情以來，歐美國家的原油庫存加速釋放，目前商業(yè)庫存已達(dá)到2014年以來的低位水平，且美國在2022年為應(yīng)對俄烏沖突給歐洲帶來的原油供給沖擊，已釋放不低于2億桶戰(zhàn)略原油儲備，截至12月2日，美國的SPR僅有3.87億桶，戰(zhàn)略庫存已下行至1983年的水平，后續(xù)的持續(xù)釋放將存在壓力。4天然氣：供給問題未得到根本性解決，TTF價(jià)格將維持高位4.1歐洲缺失的俄羅斯天然氣難以被完全彌補(bǔ)歐洲國家依賴天然氣，且依賴于俄羅斯的進(jìn)口天然氣。對歐盟而言，約40%的住宅加熱需求和30%的烹飪?nèi)剂闲枨髞碓从谔烊粴?，同時(shí)天然氣還能滿足約25%的工業(yè)能源需求和20%的發(fā)電需求。然而，由于資源稟賦的原因，整個(gè)歐洲的天然氣都長期依賴于進(jìn)口，據(jù)BP數(shù)據(jù)，2021年，歐洲進(jìn)口天然氣總量為4774億立方米，其中，歐盟進(jìn)口總量為3779億立方米，其第一大進(jìn)口來源為俄羅斯，包含管道天然氣1323億立方米和LNG174億立方米，合計(jì)占?xì)W盟進(jìn)口的比重為39.61%。俄烏沖突的持續(xù)發(fā)酵導(dǎo)致俄羅斯向歐洲運(yùn)輸?shù)奶烊粴獯蠓s減。自俄烏沖突以來，途徑烏克蘭的管道運(yùn)氣量維持低水平，亞馬爾管道和北溪管道則先后因俄方制裁和多處故障停止運(yùn)輸，該三條管道作為俄羅斯天然氣出口至歐洲的主力管道，年輸氣量占俄對歐管道出口的91.31%，若按照當(dāng)前的運(yùn)營狀態(tài)，歐盟及英國的天然氣日進(jìn)口量將損失3.08億立方米/天。美國LNG成為歐盟進(jìn)口天然氣的主要替代來源，但僅能替代27%的俄氣。2021年末，由于歐洲面臨風(fēng)力發(fā)電下降、核能設(shè)施停電等多重危機(jī)，能源短缺導(dǎo)致歐洲對天然氣的需求大幅增長，同時(shí)，由于俄羅斯12月經(jīng)由亞馬爾-歐洲管道的輸氣量大幅縮減，因此歐盟從2022年1月起就大幅增加了來自于美國的LNG進(jìn)口，且自俄烏沖突以來，進(jìn)口量進(jìn)一步提升，2022年前10個(gè)月，歐盟來源于美國的LNG進(jìn)口為3450.22萬噸，相比2021年增長163.96%，即2143.13萬噸（按照1噸LNG可氣化成1380立方米天然氣，可折合為295.75億立方米），然而，相比歐盟自俄羅斯進(jìn)口的管道天然氣，該數(shù)值年化后僅占26.83%。此外，歐盟還增加了來自于卡塔爾、挪威、埃及等國家的LNG進(jìn)口，若包含這部分增量，歐盟前10個(gè)月的LNG進(jìn)口合計(jì)增長67.68%，約436.55億立方米，年化后約523.86億立方米，占2021年歐盟進(jìn)口俄羅斯管道天然氣的39.60%。因此看來，目前的增量LNG難以完全彌補(bǔ)俄羅斯對歐盟斷供造成的天然氣缺口。非俄管道進(jìn)口也有所增加，但仍不能滿足俄羅斯斷供帶來的缺口。除LNG外，流向歐洲的非俄羅斯管道進(jìn)口天然氣也有所增加。據(jù)IEA數(shù)據(jù)，截至2022年前10個(gè)月，挪威的管道交付量增長了5%（約50億立方米）；阿塞拜疆通過亞得里亞海管道的流量同比增長了近50%（約30億立方米）；阿爾及利亞對歐洲的管道供應(yīng)增長了超10%（約30億立方米）。然而，即使包含新增的LNG和管道供應(yīng)，通往歐洲的天然氣進(jìn)口量相比往年仍然顯著下滑，自“北溪”事件發(fā)生后，歐盟和英國減少的進(jìn)口量是2021年同期的10.38%，日輸氣量約少1.16億立方米。4.2天然氣供需矛盾中期內(nèi)持續(xù)存在歐洲天然氣缺口具有中期性。以當(dāng)前的進(jìn)口水平為基礎(chǔ)，考慮當(dāng)前歐盟和英國減少的日輸氣量為1.16億立方米，我們假設(shè)歐盟減少的日輸氣量約1億立方米，并進(jìn)一步進(jìn)行測算：1）假設(shè)2022-2024年均為暖冬：參考2018-2019冬季的降庫速度3.29萬億瓦時(shí)/天，則2022年冬季降庫速度平均為4.29萬億瓦時(shí)/天，計(jì)算得到2023年3月末的谷值儲氣量為472.21萬億瓦時(shí)；2023年3-10月，參考2022年的常規(guī)增庫速度3.65萬億瓦時(shí)/天，并扣除歐盟減少的日輸氣量1億立方米/天，則增庫速度為2.65萬億瓦時(shí)/天，從而2023年10月可達(dá)到的峰值儲氣量為1072.17萬億瓦時(shí)。以此類推，2024-2025冬季的峰值和谷值儲氣量分別為1075.27和478.41萬億瓦時(shí)。2）假設(shè)2022年后續(xù)會出現(xiàn)極寒天氣，導(dǎo)致2022-2023冬季的平均氣溫低于往年，同時(shí)假設(shè)2023-2024年為冷冬：參考2021-2022冬季的降庫速度3.83萬億瓦時(shí)/天，則2022年冬季的降庫速度平均為4.83萬億瓦時(shí)/天，計(jì)算得到2023年3月末的谷值儲氣量為397.24萬億瓦時(shí)；在增庫速度為2.65萬億瓦時(shí)/天的假設(shè)下，2023年10月可達(dá)到的峰值儲氣量為997.20萬億瓦時(shí)。以此類推，2024-2025冬季的峰值和谷值儲氣量分別為741.87萬億瓦時(shí)和-48.39萬億瓦時(shí)。此外，我們還給出了較為中性的假設(shè)測算2024-2025冬季的峰值和谷值儲氣量。數(shù)據(jù)表明，若暫不考慮其他因素，在較為樂觀的假設(shè)下，即連續(xù)三年均為暖冬，歐盟的天然氣供需將較為充足；然而，一旦出現(xiàn)冷冬天氣，歐盟的谷值儲氣量將顯著低于往年的谷值水平，供需將呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)，甚至可能出現(xiàn)缺口。因此，我們認(rèn)為，俄羅斯斷掉主要管道供應(yīng)后，歐洲的天然氣缺口將具有中期性質(zhì)，隨著各國的LNG終端設(shè)施等項(xiàng)目逐步落地，問題才有望緩解。歐洲供給問題未得到根本性解決，2023年供需矛盾或?qū)⒃俣蕊@現(xiàn)。盡管目前歐洲天然氣價(jià)格水平較高，但供需面上未出現(xiàn)較大的錯(cuò)配，主要原因是：1）2022年歐洲寒潮到來時(shí)間偏晚，目前的整體氣溫相比往年偏高；2）4-9月北溪管道仍在運(yùn)營，有部分俄氣仍在向歐洲進(jìn)行交付；3）今年中國受疫情影響，LNG進(jìn)口量大幅下降，前10個(gè)月，中國的LNG累計(jì)進(jìn)口量為5050.53萬噸，同比2021年大幅下滑21.63%（約1393.60萬噸，折合192億立方米），即使相比2020年也下降了4.57%。雖然美國和挪威等國家增加了對歐洲的LNG和管道氣出口，但上述因素有較大可能在2023年得到矯正。以9月后歐盟和英國天然氣進(jìn)口的周均值為基礎(chǔ)進(jìn)行年化，假設(shè)俄羅斯的烏克蘭管道和土耳其溪管道維持當(dāng)前的低運(yùn)量，則歐盟和英國減少的進(jìn)口量為421億立方米，在此基礎(chǔ)上，明年，歐洲可能增加的俄羅斯以外的供應(yīng)來源有：1）增加的LNG進(jìn)口：據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2023年全球LNG供應(yīng)將增加200億立方米，主要來源于美國CalcasieuPass項(xiàng)目和莫桑比克CoralSouth項(xiàng)目的投產(chǎn)以及美國FreeportLNG項(xiàng)目的重啟?？紤]到美國CalcasieuPass項(xiàng)目于今年2月開始運(yùn)營，且美國今年整體的LNG進(jìn)口同比2021年增長了10.93%，增幅較大，因此9月之后歐洲增加的來自美國的LNG進(jìn)口可能包含了這部分供應(yīng)，所以，我們的測算僅考慮CoralSouth項(xiàng)目和FreeportLNG項(xiàng)目，并假設(shè)美國對歐洲的LNG出口占總出口的50%，預(yù)計(jì)歐盟2023年相比當(dāng)前將再增加LNG進(jìn)口77億立方米。2）增加的管道進(jìn)口：據(jù)IEA數(shù)據(jù)，挪威和阿塞拜疆在2022年增加的管道供應(yīng)已接近其設(shè)施的設(shè)計(jì)產(chǎn)能，增長空間有限；非洲方面，阿爾及利亞BerkineSouth區(qū)塊的投產(chǎn)有望增加天然氣供應(yīng)，據(jù)國際燃?xì)饩W(wǎng)消息，該區(qū)塊至2022年底日產(chǎn)能有望達(dá)到200萬立方米，即年產(chǎn)能約7.2億立方米。因此，我們假設(shè)2023年增加的管道天然氣進(jìn)口為10億立方米。3）增加的本土產(chǎn)量：荷蘭的格羅寧根氣田的產(chǎn)量上限由45億立方米降為28億立方米；丹麥的Tyra氣田的復(fù)產(chǎn)被推遲到2023年末；英國方面2022年產(chǎn)量提升強(qiáng)勁，短期增長潛力有限?？偟膩砜?，歐盟和英國本土可增加的產(chǎn)量較低。4）可再生能源的替代和需求效率的提升：2022年歐盟的水電和核電發(fā)電同比下降20%左右，假設(shè)這部分于2023年回升至正常水平，可替代的天然氣需求合計(jì)為100億立方米；此外，據(jù)IEA數(shù)據(jù)，太陽能發(fā)電、風(fēng)能發(fā)電、煤燃料替代和需求端的節(jié)能效率提升等其他因素可實(shí)現(xiàn)的天然氣需求替代約為200億立方米。綜合來看，2023年相比當(dāng)前新增加的天然氣供應(yīng)合計(jì)達(dá)到387億立方米，相比減少的421億立方米天然氣進(jìn)口量仍然存在34億立方米的缺口；若考慮中國LNG進(jìn)口回升至2021年的水平，缺口將達(dá)到264億立方米，若俄羅斯管道氣完全斷供，缺口量將達(dá)到582億立方米；若俄羅斯進(jìn)一步減少對歐洲的LNG進(jìn)口量或明年冬季氣溫大幅下降，缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大。因此，我們認(rèn)為，2023-2024年冬季歐洲天然氣的供需矛盾會再次顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)2024年3月歐盟的儲氣率將低于20%，隨著中國需求的恢復(fù)，這一進(jìn)程可能提前至2月，且在歐洲和出口國的管道和LNG接收設(shè)施等項(xiàng)目落地前，荷蘭TTF天然氣價(jià)格將長期處于高位。5高股息，低估值，板塊有望迎來估值重塑攻守兼?zhèn)?高股息率，國內(nèi)石油公司受到低估。對比國內(nèi)外頭部油氣開采公司的經(jīng)營效益：1）在油價(jià)高位的時(shí)候，國外石油公司的業(yè)績彈性更大，ROE水平略高；但在油價(jià)回落時(shí)，國內(nèi)石油公司基本都能維持正的ROE，抗風(fēng)險(xiǎn)能力非常強(qiáng)勁。2）國內(nèi)石油公司的股息率明顯高于國外公司，截至2022年12月30日，中國石化、中國海油、中國石油

2021年的股息率分別為10.78%、4.56%、8.08%。然而，從PE來看，國外石油公司的估值明顯高于國內(nèi)石油公司，國內(nèi)石油公司的估值受到了低估。稀缺資產(chǎn)屬性凸顯，板塊有望迎來價(jià)值重塑。從PB來看，隨著原油產(chǎn)量增長受限，油氣資產(chǎn)的稀缺性逐漸凸顯，2021年以來，國外石油公司的PB得到明顯提升，然而，國內(nèi)石油公司的PB估值卻未能得到提升，甚至有下滑趨勢，且相比國外公司的PB水平不到一半，無論是縱向的時(shí)間對比還是橫向的區(qū)域?qū)Ρ?，國?nèi)石油公司的估值都被嚴(yán)重低估。我們認(rèn)為，需求的持續(xù)增長和資本開支的長期低意愿，將導(dǎo)致板塊長期景氣度向好，且國內(nèi)上游能源公司具有高股息率和較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，從而板塊估值存在大幅的上行空間。6投資分析中國海油：海上霸主，分紅和成長兼?zhèn)漤?xiàng)目儲備豐富，產(chǎn)量處于成長期。2015年開始，公司的石油儲量快速上升，2021年達(dá)30.40億桶，6年CAGR為7.09%；天然氣儲量也穩(wěn)步增長，2021年為83510億立方英尺，6年CAGR為3.00%。此外，公司響應(yīng)國家號召加大國內(nèi)油氣勘探開發(fā)力度，2022-2024年產(chǎn)量目標(biāo)分別為6.0-6.1、6.4-6.5、6.8-6.9億桶油當(dāng)量，2021-2024年CAGR為5.87%-6.39%，產(chǎn)量仍處于成長期。成本優(yōu)勢顯著。縱向比對，公司成本管控能力強(qiáng)勁，桶油完全成本從2013年的45.02美元/桶油當(dāng)量降低為2020年的26.34美元/桶油當(dāng)量，2021和2022前三季度成本有所回升，分別為29.49和30.29美元/桶油當(dāng)量，但相比2013年依然下降顯著。橫向比對，公司作業(yè)費(fèi)在國內(nèi)外極具競爭力，2021年，中國海油、中國石油、中國石化的作業(yè)費(fèi)分別為7.83、12.30、17.13美元/桶油當(dāng)量；2021年，?？松梨?、雪佛龍、康菲的作業(yè)費(fèi)分別為10.92、9.90、9.99美元/桶。油價(jià)高位背景下，公司業(yè)績彈性更大。公司油氣勘探生產(chǎn)的收入占比90%左右，毛利占比98%左右，由于沒有煉油化工業(yè)務(wù)的高原料成本形成對整體業(yè)績的拖累，公司的毛利率遠(yuǎn)高于中國石油和中國石化。在油價(jià)高位的背景下，公司有望憑借純粹的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)盡享紅利，具備更大的業(yè)績彈性。中國石油：國內(nèi)油氣開采龍頭，資源優(yōu)勢顯著油氣儲量規(guī)模國內(nèi)最大。截至2021年末，公司的石油證實(shí)儲量為60.64億桶，天然氣的探明儲量為74.92萬億立方英尺，在“三桶油”中分別占比53.06%、81.68%，油氣儲量均為國內(nèi)最高，資源優(yōu)勢顯著。產(chǎn)業(yè)布局完整，管網(wǎng)資產(chǎn)和終端銷售資產(chǎn)強(qiáng)化市場滲透力。截至2021年末，國家管網(wǎng)集團(tuán)擁有在役油氣管道總里程9.22萬公里、在役LNG接收站7座、地下儲氣庫5座以及12家省級管網(wǎng)公司股權(quán)。公司持股國家管網(wǎng)集團(tuán)29.9%的股權(quán)，借助國家管網(wǎng)集團(tuán)的油氣基礎(chǔ)設(shè)施帶來的運(yùn)輸優(yōu)勢，公司擁有了國內(nèi)最大規(guī)模和最廣泛的油氣輸送管網(wǎng)。此外，公司以“零售+批直”的模式提高市占率，截至2021年末公司擁有22800座加油站，零售市場份額為35.3%。煉油產(chǎn)能國內(nèi)第二，高端化升級提升內(nèi)在價(jià)值。2021年公司煉油產(chǎn)能為2.1億噸/年，為國內(nèi)第二大煉油企業(yè)，占國內(nèi)總產(chǎn)能的比重為23.05%，且公司擁有13個(gè)千萬噸級煉油基地，將為公司的原油加工帶來較高的規(guī)模效益，2022H1公司的煉油單位現(xiàn)金加工成本為209.5元/噸。公司積極推進(jìn)減油增化，積極推進(jìn)新材料業(yè)務(wù)，成立了上海新材料研究院，開展化工新產(chǎn)品新材料的研發(fā)，增產(chǎn)增銷高端高附加值化工產(chǎn)品，2022年前三季度公司合成樹脂產(chǎn)量為862.3萬噸，產(chǎn)量提升明顯。中國石化：高股息率+強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，防御屬性突出全產(chǎn)業(yè)鏈布局，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。上游方面，公司布局油氣勘探業(yè)務(wù)，擁有石油探明儲量14.40億桶、天然氣探明儲量84490億立方英尺，資源儲量豐富，且公司絕大部分原油用于自身的煉油化工業(yè)務(wù)，具有成本優(yōu)勢。下游方面，公司煉油產(chǎn)能國內(nèi)第一，2021年約2.78億噸/年，規(guī)模優(yōu)勢顯著，且公司擁有完善的成品油和化工品銷售網(wǎng)絡(luò)，以“產(chǎn)銷一體”的模式保證業(yè)績的穩(wěn)步釋放。同時(shí)，公司