海螺水泥深度解析深度復盤水泥龍頭的往昔與未來

海螺水泥深度解析-深度復盤水泥龍頭的往昔與未來1

、往昔浮沉：海螺水泥

08

年以來股價復盤我們對自

2008

年以來的股價走勢進行復盤，重點探究在過

去這段時間里水泥行業(yè)周期波動的深層原因與海螺水泥相對市場超

額收益的來源?？傮w來看，可將

08

年以來和上證綜指走勢分為

4

個跑贏區(qū)

間（2008.10-2011.07；2012.09-2013.02；2016.05-2018.08）與

2

個跑

輸區(qū)間（2018.08-2019.01；2019.01-2020.06），從

2008

年以來的股價

表現(xiàn)來看，海螺水泥跑贏大盤的核心驅動力還是盈利能力的提升，統(tǒng)

攬歷史

ROE杜邦分解，海螺水泥在跑贏區(qū)間內的盈利能力均有明顯提

升，與之伴隨的是資產周轉率的提升，權益乘數(shù)整體呈現(xiàn)不斷下降的

態(tài)勢。ROE表現(xiàn)對應行業(yè)經營現(xiàn)實是：凈利潤和資產周轉率的提升主要原因

是水泥價格的提升，而水泥價格升降的背后則是行業(yè)供需格局的變

動，我們認為在的前兩個跑贏區(qū)間，基建和需求的大

幅增長是拉動水泥價格增長的主要原因，而在海螺水泥的后兩個跑贏

區(qū)間，則是在需求穩(wěn)定或小幅增長的前提下，供給側改革和企業(yè)協(xié)同

增強等原因帶來了實際供給收縮，推動水泥價格上行。而權益乘數(shù)的下降則代表公司的償債能力不斷提升，經營杠桿不斷降

低，同時，也部分表現(xiàn)出公司整體資本開支的相對強度不斷降低，從

側面反映出中國水泥行業(yè)進入穩(wěn)態(tài)運行的經營現(xiàn)實。在接下來的幾節(jié)中，我們將對這

6

個區(qū)間進行深層分析，分別從供給

端、需求端、政策端來探討水泥行業(yè)漲跌的成因，并進一步討論海螺

水泥股價的驅動因素。1.1

2008.11—2011.07，“四萬億”主導的景氣上行本輪水泥行情主要是由“四萬億”刺激對水泥市場需求的強力支撐所

推動的。2008

年

11

月，為應對國際金融危機與重建汶川地震受災地

區(qū)，中國政府推出

4

萬億元投資計劃，直接投向基礎設施建設以及民

生工程等領域?；ㄍ顿Y與投資先后于

08

年

11

月以及

09

年

3

月開始提速，在基建地產周期共振下，水泥產能逐漸釋放，2009

年初

至

2011

年末水泥產量增速維持在

15%以上，產量增速處于歷史高位。在四萬億計劃的強烈刺激以及寬松的信貸環(huán)境下，基建和地產開始輪

番發(fā)力刺激經濟增長，基建投資見效快，率先表現(xiàn)出逆周期調節(jié)的效

果，投資額

2009

年便開始大幅增長，隨后在

2019

年

Q4

投資

也在政策推動下開始發(fā)力，整個

2010

年-2011

年

Q1

呈現(xiàn)出基建、地

產投資共振向上拉動經濟增長的階段，2009

年以來房地產價格開始迅

速攀升，水泥市場表現(xiàn)火熱。自

2010

年開始，調控政策開始出現(xiàn)轉向，由

08

年下半年以來

的刺激需求導向轉變?yōu)橐种品績r導向。2010

年-2011

年，調控政策接

二連三地出臺，調控力度也逐步增大，限貸限購措施逐漸升級。房價

快速上漲的勢頭得到抑制，最先實施限購的北京的銷售面積增長率由

2009年的76.9%下降到2010年的-30.6%。在房地產市場降溫的情況下，

本輪水泥牛市走向終結。在本輪行情中，水泥板塊漲幅靠前的個股差別并不大，水泥板塊處于

普漲的階段，整體來看個股效應并不明顯。但是我們還是能夠注意到，

在本輪漲幅中表現(xiàn)并不突出，而漲幅居前的主要為基建需求

為主的水泥標的，包括（新疆）、西藏天路（西藏）、塔牌集

團（粵東）、（新疆），“四萬億”投資下基建投資如火如荼，

催生了基建相關水泥標的良好表現(xiàn)。從市盈率以及

ROE情況來看，本輪水泥行情中市凈率估值的

上升可分為兩階段：2008

年

11

月至

2009

年末為第一階段，海螺市凈

率的上行主要由市盈率推動。由于這一階段正處于市場低迷的

時期，海螺水泥

ROE水平略有降低，但由于政府住房消費刺激政策以

及四萬億計劃的實施，市場預期普遍較為樂觀，市盈率水平上升；2010

年至

2011

年

7

月為第二階段，年初政策轉向引發(fā)市場悲觀預期，PE開始回落，進入預期兌現(xiàn)的階段，海螺水泥的

ROE表現(xiàn)也不負眾望，

2009-2011

年海螺水泥

ROE持續(xù)提升，業(yè)績表現(xiàn)良好，成為支撐股價

上行的主要動力。1.2

2011.07—2012.09：需求放緩，承壓下行本輪水泥股價表現(xiàn)自

2011

年

7

月后迎來拐點，四萬億計劃政策的經

濟刺激效應進入尾聲。從下游需求來看，2010

年-2011

年基建投資增

速開始放緩，房屋新開工面積增速持續(xù)下行，2012

年

2

月開始進入負

增長狀態(tài)。政策方面，中央并未對此前有關政策進行調整，但地方調控政

策略有松動。在

2012

年

2

月初召開的

2012

年金融市場工作座談會上，

央行首次提出要“繼續(xù)落實差別化住房信貸政策，完善融資機制，改

進金融服務，加大對保障性安居工程和普通商品住房建設的支持力

度，滿足首次購房家庭的貸款需求”。同年，多個地方政府對樓市政

策進行微調，促進剛需釋放，但仍不能逾越中央“限購”“限價”的

紅線。政策層面來看，2011

年

11

月工信部發(fā)布《水泥工業(yè)“十二五”發(fā)展

規(guī)劃》，明確要淘汰落后水泥產能

2.5

億噸。2012

年全年停產淘汰產

能達

2.8

億噸，為近年最高值。即便在此情形下，水泥熟料的新增產能供給依然大于停產及淘汰，產能仍處于逐年增長的態(tài)勢，在需求乏

力的情況下，全國水泥價格持續(xù)走低。1.3

2012.09—2013.02：需求回暖，景氣小幅反彈本輪水泥股價表現(xiàn)自

2012

年

9

月開始，水泥行業(yè)出現(xiàn)短周期的小幅

反彈。從需求層面來看，2012

年末，價格回暖，房地產投資增

速大幅上行，房屋新開工面積恢復增長。在下游地產的復蘇中，全國

水泥價格有所恢復。但由于基本面趨勢仍然向下，行業(yè)供給不斷增加，

產能過剩問題仍然嚴重，本輪反彈仍然難以為繼。在本輪上行過程中，政策并未松動，甚至有所趨緊。2012

年

7

月，國土資源部、住建部發(fā)布《關于進一步嚴格房地產用地管理鞏固

房地產市場調控成果的緊急通知》，強調要堅持調控不放松，不斷鞏

固調控成果，堅決防止房價反彈。然而，房價與房地產投資額卻并未

受到影響，卻出現(xiàn)階段性上升。此種情形出現(xiàn)主要由于流動性階段寬

松，2012

年

6

月和

7

月，央行兩次下調金融機構人民幣存貸款基準利

率并調整利率浮動區(qū)間。6

月，央行分別下調一年期存、貸款基準利

率

0.25

個百分點，這是自

2010

年起央行連續(xù)

5

次加息后的首次降息；

7

月，央行再次下調金融機構人民幣存貸款基準利率，金融機構一年

期存款基準利率下調

0.25

個百分點，一年期貸款基準利率下調

0.31

個百分點，為市場創(chuàng)造出較為寬松的信貸環(huán)境。同時監(jiān)管政策方面有

利于資金流向房地產市場，9

月證監(jiān)會頒布《基金管理公司特定客戶

資產管理業(yè)務試點辦法》，允許基金公司通過設立子公司的方式發(fā)行

專項資產管理計劃，允許基金子公司資管投資未通過證券交易所轉讓

的股權、債權及其他財產權利，為銀行繞開監(jiān)管對房企進行非標融資

提供了極大的便利。在樓市熱度不減反增的情況下，國務院于

2013

年

2

月出臺“國五

條”，

要求繼續(xù)嚴格執(zhí)行商品住房限購措施與差別化住房信貸政策，

本輪行情結束。在本輪行情中，水泥行業(yè)個股出現(xiàn)了一些的分化，漲幅前三的水泥股

分別為

ROE排名靠前且三年內較為穩(wěn)定的、與金隅

集團。從估值角度來看，本輪水泥行情中

PB估值的上升主要由

PE估值提升推動，而

PE的提升則反映出當時水泥行業(yè)在固定資產投資

增長浪潮下的公司成長性預期；與此同時，海螺水泥

ROE的波動較小，

并且表現(xiàn)出強于行業(yè)的穩(wěn)定性。1.4

2016.05—2018.08：供給側改革主導的行業(yè)景氣提升本輪水泥行情的主要原因是供給側結構性改革對行業(yè)整體盈利能力

的修復，與

08

年牛市不同，本輪水泥行情并未伴隨固定資產投資增

速的大幅上行。從需求端來看，下游地產需求回暖，房屋新開工面積

出現(xiàn)回升，商品房銷售面積與待售面積增速差增大，地產行業(yè)去庫存

效果顯著。從供給端來看，水泥行業(yè)大型企業(yè)的合并重組與落后產能

的淘汰提升了利潤空間，水泥價格強勢反彈。值得注意的是，本輪行情漲幅居前的，并且在

2015

年行業(yè)

整體經營情況最困難的時期，公司的

ROE位居行業(yè)第一，海螺水泥產

能分布更廣泛，在整體銷售均價和產能利用率低于華東、華南等區(qū)域

水泥價格和產能利用率的情況下，ROE位居第一說明公司在成本控制

方面與競爭對手的差距已經較為明顯。的超額收益主要存在以下原因：其一，行業(yè)上行周期利好龍

頭，水泥價格上漲階段公司能夠迅速釋放產能，擴增營收，表現(xiàn)為資

產周轉率明顯提升；其二，海螺水泥的綜合成本費用不斷下降使得公

司能在擴張的同時保持較高的銷售凈利率，從而放大凈利潤的增長。

并且，海螺水泥這一成本優(yōu)勢得益于公司出色的產能布局，總體來看

海螺模式的

T型發(fā)展戰(zhàn)略是難以復制的。從市盈率以及

ROE情況來看，本輪水泥行情中市凈率估值的

上升主要由

ROE推動，海螺水泥

PE在本輪行情中較為穩(wěn)定。1.5

2018.08—2019.01：階段調整，被輕視的行業(yè)格局改善本輪水泥行情的下跌并非是由基本面惡化所造成的，固定資產投資增

速仍處于上行區(qū)間，全國水泥價格處于高位水平?？傮w來看，本輪下

跌主要原因是投資者對未來行業(yè)運行前景的悲觀。政策層面，政府對

棚改貨幣化安置政策進行調整，地產需求存疑，旨在對房價脫離基本

面的二三線城市市場進行降溫，商品房銷量走弱進一步引發(fā)市

場擔憂；同時，市場擔憂外來進口熟料對于國內的沖擊，從

2017

年

開始，由越南進口的水泥熟料開始迅速增加，并在

2018

年繼續(xù)快速

提升；并且，市場擔心錯峰生產的力度減弱會帶來行業(yè)淡季供需格局

的惡化，螺紋鋼價格已經因為供給原因出現(xiàn)價格下調，市場擔心水泥

價格下滑拖累盈利。然而事實上，在這段時間，水泥行業(yè)的競爭格局并未發(fā)生根本性的變

化，并且企業(yè)之間的協(xié)同情況在進一步改善，而市場則是更多從經濟

預期悲觀的角度用腳投票，行業(yè)價值被階段性低估。根據(jù)中國水泥網官網信息，從

2018

年

8

月

24

日起，在一周

之內成立了

11

家貿易公司，其中大多數(shù)帶有“海中貿易”的字樣，

而早在

2017

年

10

月，江北海中成立，由海螺水泥和合資成

立，海螺水泥控股。這批貿易公司的設立后續(xù)的運行實際上進一步強

化了華東地區(qū)水泥企業(yè)的合作關系。1.6

2019.01—2020.06：拾級而上，行業(yè)認知糾偏總體來看，本輪行情是

2016-2018

年行情的延續(xù)。從需求端來看，19

年水泥產量增速達

6%，為

5

年以來增長最快的一年。房屋開工面積

19

年全年增速穩(wěn)定，雖然

20

年年初受疫情影響出現(xiàn)大幅下滑，但疫

情穩(wěn)定后降幅迅速收窄，客觀而言，地產行業(yè)的水泥需求是持續(xù)超預

期的。從供給端來看，在去產能初見成效、行業(yè)協(xié)同強化的作用下，

19

年水泥價格平穩(wěn)上行；盡管近期水泥價格出現(xiàn)季節(jié)性調整，但水泥

煤炭價差仍維持高位，行業(yè)利潤空間較大。需要關注的是，水泥股

2019

年漲幅大幅跑贏其他周期行業(yè)，2015-2018

年，與鋼鐵、采掘行業(yè)相比，水泥股整體年度表現(xiàn)總體略勝一籌，部

分時期鋼鐵、煤炭等周期板塊的階段表現(xiàn)甚至更優(yōu)。我們認為，在需

求平穩(wěn)的情況下，穩(wěn)定的行業(yè)格局是水泥股表現(xiàn)更優(yōu)的最關鍵原因，

當然，進入

2020

年之后，基建預期的增強也為水泥行業(yè)的需求增添

了新的動能。我們可以看到，本輪漲幅居前的水泥公司為、、天山

股份、、，上述公司整體都受益于市場格局的穩(wěn)定

或改善，海螺水泥、等大型水泥生產企業(yè)的合作為華東地區(qū)

創(chuàng)造了良好的市場環(huán)境，上峰水泥、華新水泥、海螺水泥均為受益者，

同時，西北區(qū)域的水泥格局也在好轉，新疆、蒙西的電石渣水泥問題

正在逐步解決，青海、寧夏的競爭格局也在快速好轉。從估值的角度來看，的

PE估值在此期間先升后降，而公司

的

ROE水平在

2019

年出現(xiàn)了下滑，主要因為海螺水泥貿易業(yè)務拖累

了公司的凈利率水平，實際上公司的盈利能力在

2019

年以及預計在

2020

年仍會繼續(xù)提升，依然是公司股價表現(xiàn)的最基本支撐因素。2

、海螺水泥仍具備較大的發(fā)展?jié)摿?.1

在手現(xiàn)金充裕根據(jù)公司

2019

年年報，公司期末現(xiàn)金及等價物余額

220.14

億元，考

察上市以來年中表現(xiàn)，為歷史新高，其中，經營活動產生現(xiàn)金流量凈

額為

407.38

億元，相對

2018

年同期的

360.59

億元增長

46.79

億。期

末貨幣資金為

550

億，同時期末還持有公允價值高達

168

億的銀行理

財產品?，F(xiàn)金并非傳統(tǒng)意義上的稀缺資源，但是在擁有充足現(xiàn)金的情

形下，將會擁有充足的資金進行自身業(yè)務擴張、并購等活動，

并且能夠擁有較大的回旋余地應對各種風險事件。對于而言，在擁有充足現(xiàn)金儲備的條件下，未來可以輕易覆

蓋海螺水泥現(xiàn)有資產的維護性資本性，除此之外，海螺水泥在骨料行

業(yè)的產能擴張、國內水泥產能的并購擴張、海外自建、方面均還具備

較大的空間，我們認為海螺水泥并非如傳統(tǒng)認知一般已經進入業(yè)務穩(wěn)

定甚至長期收縮的階段。2.2

穩(wěn)步擴張產能整體維持著穩(wěn)定的產能擴張步伐，從過往周期來看，基本上

同行業(yè)產能新增節(jié)奏一致，在最近的一輪行業(yè)周期的底部

2015

年、

2016

年，在行業(yè)新增產能顯著降低的背景下，公司實現(xiàn)了產能的逆勢

擴張，并且取得了較好的成效。從近幾年水泥和熟料新增的結構來看，2015

年、2016

年自

建產能和并購產能同時具備，2017

年、2018

年的產能新增以并購為

主，2019

年的新增產能以自建產能為主。通常在行業(yè)景氣低點進行的并購在行業(yè)上行期間內有望獲得較好的

投資回報，對于而言，即便考慮到并購標的后對標的的部分

追加投入或改造，2015

年-2018

年的多個并購項目仍然均以相對低的

并購價格，獲得了較好的收益。2.3

骨料業(yè)務具備較大發(fā)展?jié)摿橇闲袠I(yè)目前具有非常強的資源屬性。國務院高度重視環(huán)保問題，各

部門密集出臺砂石行業(yè)環(huán)保政策。2014-2016

年期間，國土資源部頒

布了中國砂石行業(yè)“十二五”、“十三五”發(fā)展規(guī)劃（以下簡稱《規(guī)劃》）。

規(guī)劃提到要從推進供給側改革、加快建設環(huán)保的產業(yè)基地、創(chuàng)新綠色

化的生產技術等三方面加快砂石行業(yè)綠色發(fā)展。2017

年至今，各部門

分別頒布了綠色礦山建設、礦山勘查準入管理等方面的文件。進一步

提高了砂石行業(yè)小企業(yè)的經營難度及準入門檻?！笆濉逼陂g國務院頒布了《砂石骨料工業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃》、，

工信部、住房城鄉(xiāng)建設部印發(fā)了《促進綠色建材生產和應用行動方

案》?！兑?guī)劃》強調，要將加快提升行業(yè)集中度，將年產

500

萬噸及以

上的砂石企業(yè)生產集中度提高到

80%以上。從競爭力角度分析。砂石骨料作為一個高毛利行業(yè)，近年來吸引著各

方注意?，F(xiàn)階段主要參與者，可分為七大類，分別為：水泥企業(yè)，砂

石企業(yè)，建筑企業(yè)，混凝土企業(yè)，采礦企業(yè)，水利水電企業(yè)以及骨料

裝備制造企業(yè)。水泥企業(yè)具有資金、技術、客戶重疊、礦山綜合利用

等多方面優(yōu)勢，在競爭中能夠占領龍頭地位。目前骨料行業(yè)盈利較好，盈利能力不斷提升，、骨

料業(yè)務

2016-2018

年的毛利率不斷攀升，2019

年毛利水平均在

60%以

上。伴隨骨料資源屬性的不斷強化，骨料有望保持較高毛利率。

目前海螺水泥的骨料產能不足

6000

萬噸，假定每年增加

3000

萬噸左

右的骨料產能，我們預計海螺水泥

5

年左右時間骨料產能將達到

2

億

噸左右，按照噸價格

35

元、噸凈利

15

元，中期收入貢獻

70

億，凈

利潤貢獻

30

億。2.4

海外布局穩(wěn)步拓展通過梳理國內水泥企業(yè)海外水泥產能，我們可以看到現(xiàn)有產能和在建

產能已經出具規(guī)模，未來仍有進一步發(fā)展的空間。根據(jù)統(tǒng)計，截止

2019

年年底，國內水泥企業(yè)海外的產能規(guī)模為

3982

萬噸/年。其中海螺水

泥、、紅獅水泥位列前三，產能規(guī)模分別為

1094

萬噸、487萬噸和

372

萬噸。對于現(xiàn)階段中國水泥企業(yè)的海外發(fā)展現(xiàn)狀來看，海外投資自建水泥產

能是主流手段，而海外水泥產能并購則鮮有發(fā)生。我們認為，海外并

購水泥產能在當前的定價模式下并不適用于中國的水泥企業(yè)，核心原

因是并購的代價過大，明顯高于自建的成本，并且從企業(yè)的實踐來看，

近年只有

2019

年

9

月宣布收購坦桑尼亞馬文尼水泥，考慮

到華新水泥的股東背景，國內水泥企業(yè)海外并購并未大舉鋪開有其客

觀原因。為了便于說明水泥產線的投資成本，我們可以從三個維度來比較近年

來的水泥產能的單位投資情況。分別是國內自建水泥產能、國內并購

水泥產能，海外并購水泥產能，海外并購數(shù)據(jù)由于渠道所限可能存在

計算誤差，但是海外并購單位投資處于較