2023年ESG投資策略立足中國市場聚焦實體投資創(chuàng)新企業(yè)服務(wù)

2023年ESG投資策略-立足中國市場聚焦實體投資創(chuàng)新企業(yè)服務(wù)2022年ESG市場回顧：理念穩(wěn)步推廣，體系逐漸完善2022年ESG相關(guān)政策持續(xù)發(fā)布，推動本土化ESG體系建設(shè)針對上市公司的ESG信息披露，證監(jiān)會、交易所、國資委等部門提出了更顯性和規(guī)范化的要求。2022年以來，滬深交易所和證監(jiān)會在ESG信息披露和監(jiān)管方面發(fā)布多個相關(guān)政策，不僅對上市公司在社會責(zé)任報告編制與披露、環(huán)境信息披露、重大風(fēng)險情形信息披露、利益相關(guān)方權(quán)益信息保護(hù)披露以及公司治理等ESG信息披露提出了更顯性和明確的要求，證監(jiān)會也明確提出上市公司在投資者溝通內(nèi)容中增加上市公司的環(huán)境、社會和治理（ESG）信息。2022年5月，國務(wù)院國資委制定印發(fā)《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，要求中央企業(yè)集團(tuán)公司要統(tǒng)籌推動上市公司完整探索建立健全ESG體系，推動更多央企控股上市公司披露ESG專項報告，力爭到2023年相關(guān)專項報告披露“全覆蓋”，在資本市場發(fā)揮帶頭作用。2022年7月，國務(wù)院國資委研究中心主辦《中央企業(yè)控股上市公司ESG信息披露指引研究》開題會召開。《中央企業(yè)控股上市公司ESG信息披露指引》即將出臺，有望進(jìn)一步構(gòu)建具有本土化考量和差異化建設(shè)的中國ESG披露體系，提升我國在國際ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)整合趨勢下的話語權(quán)。針對資本市場的ESG投融資業(yè)務(wù)，政策持續(xù)推動各類金融機(jī)構(gòu)構(gòu)建綠色金融體系，鼓勵資本市場開展ESG投資。證監(jiān)會發(fā)布《碳金融產(chǎn)品》，在碳金融產(chǎn)品分類的基礎(chǔ)上給出具體的實施要求，引導(dǎo)金融資源進(jìn)入綠色領(lǐng)域，支持綠色低碳發(fā)展。同時，證監(jiān)會強(qiáng)調(diào)公募行業(yè)應(yīng)積極踐行社會責(zé)任，督促行業(yè)履行環(huán)境、社會和治理責(zé)任，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和社會效益統(tǒng)一，推動公募基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者積極參與上市公司治理。銀保監(jiān)會首次提出銀行保險機(jī)構(gòu)應(yīng)將環(huán)境、社會、治理要求納入管理流程和全面風(fēng)險管理體系，并將范圍擴(kuò)大至客戶（融資方）及其主要承包商、供應(yīng)商的潛在ESG風(fēng)險。針對更廣泛實體企業(yè)的ESG治理，ESG項下多個議題在各政府主管部門的政策中頻繁出現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營的外部性影響監(jiān)管逐漸趨嚴(yán)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)更加重視其生產(chǎn)經(jīng)營會帶來的外部性影響。2022年以來多項政策中多次強(qiáng)調(diào)低碳、共同富裕、信息安全等議題，尤其是二十大報告中提出“全面實行排污許可制，健全現(xiàn)代環(huán)境治理體系；嚴(yán)密防控環(huán)境風(fēng)險；

深入推進(jìn)中央生態(tài)環(huán)境保護(hù)督察；完善碳排放統(tǒng)計核算制度；扎實推進(jìn)共同富裕；全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興；完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)、市場準(zhǔn)入、公平競爭、社會信用等市場經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)制度；加強(qiáng)反壟斷和反不正當(dāng)競爭；引導(dǎo)、支持有意愿有能力的企業(yè)積極參與公益慈善事業(yè)”等ESG相關(guān)要求。我們認(rèn)為，自上而下的政策要求將進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)落實ESG治理，實體企業(yè)應(yīng)積極主動部署ESG治理相關(guān)措施。全球ESG投資出現(xiàn)反對聲音，國內(nèi)ESG資管產(chǎn)品穩(wěn)步發(fā)行從ESG投資視角來看，2022年全球市場中出現(xiàn)“反ESG”思潮。2021年12月，Bad投資公司（TheBadInvestmentCompany）在紐交所推出全球首支“反ESG”基金B(yǎng).A.D.ETF(BAD)，主要投資美國市場的三大爭議性行業(yè)：博彩、藥物和酒精。2022年8月，StriveAssetManagement推出其首支“反ESG”基金產(chǎn)品StriveU.S.EnergyETF(DRLL)，主要投資于傳統(tǒng)能源行業(yè)，發(fā)行之初即募集2.5億美元，并計劃繼續(xù)推出4支“反ESG”基金產(chǎn)品。同時，2022年8月，美國德州和佛羅里達(dá)州先后宣布禁止該州的養(yǎng)老金投資經(jīng)理在資產(chǎn)配置時納入ESG因素，德州還將奉行ESG投資理念的貝萊德、瑞銀等機(jī)構(gòu)列入“抵制能源公司的金融機(jī)構(gòu)名單”，除非這些機(jī)構(gòu)明確聲明不再限制或禁止在石油、天然氣等傳統(tǒng)能源領(lǐng)域的投資?！胺碋SG”思潮出現(xiàn)的主要原因是現(xiàn)階段國際ESG信息披露準(zhǔn)則仍尚未統(tǒng)一、ESG評價體系各異，導(dǎo)致ESG投資理念與投資回報之間存在一定矛盾，部分金融機(jī)構(gòu)和地區(qū)政府認(rèn)為不應(yīng)為單純追求ESG投資理念而放棄委托人的投資回報利益。“反ESG”產(chǎn)品在今年以來呈現(xiàn)出的一定短期超額收益，主要是源于全球能源危機(jī)背景下的傳統(tǒng)能源行業(yè)的較好市場表現(xiàn)。但基于反“ESG”產(chǎn)品的“負(fù)外部性”特征，疊加在國際ESG信披準(zhǔn)則逐漸走向統(tǒng)一和ESG評價體系逐步完善的趨勢，長期視角下，“反ESG”產(chǎn)品的超額收益來源并不能獲得保證，ESG投資理念與投資回報之間的矛盾會隨著全球ESG投資基礎(chǔ)設(shè)施的逐漸完善而消除，切實推動綠色金融及可持續(xù)發(fā)展。從ESG資管產(chǎn)品視角來看，歐洲仍持續(xù)占據(jù)全球ESG基金主要份額，全球ESG基金整體規(guī)模發(fā)展好于基金市場。根據(jù)晨星的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2022Q2，全球可持續(xù)基金規(guī)模從2022一季度末的2.84萬億美元下滑至2.47萬億美元，跌幅達(dá)13.3%，為2020Q1以來的最大跌幅；同時，全球基金市場2022Q2規(guī)模較2022Q1跌幅達(dá)14.6%，主要系受全球通脹壓力、能源危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退等因素的影響，導(dǎo)致全球基金凈流入下降。在此背景下，ESG基金相較傳統(tǒng)基金更具韌性。分地區(qū)來看，歐洲地區(qū)占全球ESG基金市場份額的82%，美國占12%，在亞洲地區(qū)（除日本），中國占75%的份額，但規(guī)模上與歐美地區(qū)仍存在顯著差距。2022年以來國內(nèi)ESG資管產(chǎn)品數(shù)量持續(xù)上升，規(guī)模受整體市場影響出現(xiàn)下滑。目前，國內(nèi)ESG基金并未有明確分類標(biāo)準(zhǔn)，在2021年9月29日外發(fā)的《評分體系創(chuàng)新在即，ESG理念投資應(yīng)用實戰(zhàn)化全面提速》報告中，我們有定義過ESG基金的識別標(biāo)準(zhǔn)，但標(biāo)準(zhǔn)相對寬松導(dǎo)致界定范圍偏大，因此在本次報告中，我們重新修正了ESG基金的識別標(biāo)準(zhǔn)，將基金名稱和投資策略中明確提及ESG（或環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理）的產(chǎn)品定義為ESG基金，再從投資人購買基金認(rèn)知的視角出發(fā)，將名稱中出現(xiàn)的定義為ESG主題基金，投資策略中出現(xiàn)的定義為ESG策略基金。我們對于泛ESG基金的界定范圍則進(jìn)行了縮減，僅基于基金名稱進(jìn)行關(guān)鍵字的篩選。截至2022年10月31日，上述口徑統(tǒng)計下的國內(nèi)ESG相關(guān)公募基金產(chǎn)品共314只

（不包含未成立和已到期），總規(guī)模達(dá)4407.6億元。ESG基金中，主題基金27只，總規(guī)模81.0億元；策略基金117只，總規(guī)模1693.4億元；泛ESG基金中，低碳及綠色發(fā)展基金160只，總規(guī)模2605.3億元；社會責(zé)任基金4只，總規(guī)模6.2億元；公司治理基金6只，總規(guī)模21.7億元。從時間序列來看，2019年以來，每年新發(fā)行的ESG相關(guān)基金數(shù)量持續(xù)上升，2021年共發(fā)行123個，市場規(guī)模最大達(dá)5556.1億元；2022年截至10月31日新發(fā)基金89個，但受市場整體影響，規(guī)模較2021年底下滑20.7%。從ESG基金收益來看，截至2022年10月31日，近1年各類ESG基金收益率均處于滬深300與中證500之間，其中公司治理類的6只基金平均回撤最低。近2年與近3年均為低碳及綠色發(fā)展基金表現(xiàn)最佳，相對滬深300和中證500均有顯著正向超額收益。統(tǒng)計ESG相關(guān)基金自成立以來的同類基金區(qū)間收益排名，有65只基金自成立以來在同類基金中排名前10%，以低碳及綠色發(fā)展基金為主，其余基金在各個排名區(qū)間中分布相對均勻，無明顯收益優(yōu)勢。A股上市公司ESG治理水平加速提升從企業(yè)端來看，ESG的影響也愈加顯著，良好的ESG治理架構(gòu)首先將為企業(yè)帶來更強(qiáng)的競爭力，同時在國家政策、資本市場、企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展和企業(yè)品牌形象構(gòu)建等多個維度都對企業(yè)形成正反饋。例如當(dāng)前國內(nèi)和國際市場中，越來越多的企業(yè)將ESG納入供應(yīng)商審查因素，2021年已有492家企業(yè)開始審核供應(yīng)商中的ESG因素，這不僅使ESG因素對企業(yè)的影響力逐漸加強(qiáng)，也導(dǎo)致不同企業(yè)在市場中面臨的ESG風(fēng)險和機(jī)遇差異顯著。2022年以來，上市公司ESG信息披露情況加速改善。截至2022年5月，發(fā)布2021年CSR報告的企業(yè)數(shù)量為1400家，有260家企業(yè)首次披露了社會責(zé)任報告，該增長超過了過去三年的總和，增速顯著提升，但整體披露比例為30%，仍較低。近年來上市公司ESG治理水平也在同步改善，在標(biāo)普、路孚特、華證、秩鼎等多個海內(nèi)外評價機(jī)構(gòu)中評分均有明顯上升趨勢。以路孚特為例，2022年三季度ESG平均評分為3.62，同比提升9.0%，其中有417家企業(yè)ESG評分同比提升，占全部參評A股企業(yè)的58.7%，體現(xiàn)了中國企業(yè)ESG表現(xiàn)在全球范圍內(nèi)的持續(xù)改進(jìn)。國內(nèi)評價機(jī)構(gòu)中，秩鼎2022年三季度ESG平均評分5.96，同比提升10.6%，其中有3640家企業(yè)ESG評分同比提升，占全部參評企業(yè)的81.8%，反映了大部分上市公司ESG績效在持續(xù)改進(jìn)中。恒生聚源2022年三季度ESG平均評分5.27，同比提升4.8%，其中有1996家企業(yè)ESG評分同比提升，占全部參評企業(yè)的44.9%。2023年本土ESG投資展望：投資應(yīng)用邁入深水區(qū)全球打擊漂綠趨勢下，內(nèi)地市場的ESG資管產(chǎn)品規(guī)范化有望提速全球多個地區(qū)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)持續(xù)深入細(xì)化ESG資管產(chǎn)品分類體系及披露準(zhǔn)則，進(jìn)一步打擊漂綠行為。為保證帶有ESG標(biāo)簽的基金產(chǎn)品能匹配投資者的ESG投資目標(biāo)，約束ESG基金的投資行為要體現(xiàn)出ESG特征，多個區(qū)域的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對基金公司和基金產(chǎn)品提出要求，要求基金公司自主披露其ESG投研體系，并提供材料證明其基金產(chǎn)品如何應(yīng)用ESG理念。（1）歐盟率先發(fā)力，明確基金產(chǎn)品綠色分級.歐洲市場的ESG發(fā)展相較領(lǐng)先。2019年，《可持續(xù)金融披露條例》（SFDR）出臺，旨在對金融市場參與者、財務(wù)顧問等在市場參與主體、服務(wù)和產(chǎn)品層面規(guī)定信息披露相關(guān)要求，其目的是以一個標(biāo)準(zhǔn)化的方式來提高金融市場可持續(xù)性的透明度，打擊“漂綠”行為，于2021年3月正式實行。SFDR將產(chǎn)品分為三類：含推動環(huán)境或社會因素的產(chǎn)品（“第8條”產(chǎn)品，“淺綠產(chǎn)品”）、以可持續(xù)投資為目標(biāo)的產(chǎn)品（“第9條”產(chǎn)品，“深綠產(chǎn)品”）以及不以任何ESG因素為主要投資目標(biāo)的普通產(chǎn)品（“第6條”產(chǎn)品）。2020年，歐盟推出《歐盟可持續(xù)金融分類法》（TaxonomyRegulation，簡稱“歐盟分類法”），對于67項經(jīng)濟(jì)活動擬定了技術(shù)篩選標(biāo)準(zhǔn)，為環(huán)境有重大貢獻(xiàn)的經(jīng)濟(jì)活動，對環(huán)境無重大危害的經(jīng)濟(jì)活動以及最低保障要求經(jīng)濟(jì)活動設(shè)置了績效閾值，并提出了分類法的未來應(yīng)用安排?！犊沙掷m(xù)金融披露條例》（SFDR）和《歐盟可持續(xù)金融分類法》是歐洲可持續(xù)金融體系的重要組成部分。為了增強(qiáng)可持續(xù)投融資的透明度，打擊“漂綠”行為，2022年以來，歐盟委員會（EC）和歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)（ESAs）仍在努力完善SFDR和“歐盟分類法”的相關(guān)內(nèi)容和實施要求，以提供更健全的披露準(zhǔn)則和方案。2022年3月，歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)更新了“歐盟分類法”和SFDR應(yīng)用的監(jiān)管聲明，進(jìn)一步量化符合“歐盟分類法”“第五條”

和“第六條”的金融產(chǎn)品要求以及更新SFDR的實施時間線。（2）中國香港進(jìn)一步明確ESG基金披露要求.2019年4月，香港證監(jiān)會發(fā)布了《致證監(jiān)會認(rèn)可單位信托及互惠基金的管理公司的通函-環(huán)境、社會及管治基金》，以提升ESG基金的披露（包括可比性以及透明度）。2021年6月，香港證監(jiān)會發(fā)出了新的《致證監(jiān)會認(rèn)可單位信托及互惠基金的管理公司的通函-環(huán)境、社會及管治基金》，取代2019年4月的通函，要求在投資過程中考慮氣候變化、綠色、ESG或可持續(xù)因素的適用性。（3）美國開始加強(qiáng)ESG基金監(jiān)管.美國監(jiān)管層面對ESG基金信息披露的要求相對遲于歐盟，從2022年開始，美國證監(jiān)會逐漸加強(qiáng)ESG基金信息披露的要求，打擊“漂綠”現(xiàn)象。2022年5月25日，美國證券交易委員會（SEC）出臺了《加強(qiáng)投資顧問和投資公司對環(huán)境、社會和治理（ESG）投資行為的披露》（EnhancedDisclosuresbyCertainInvestmentAdvisersandInvestmentCompaniesaboutEnvironmental,Social,andGovernanceInvestmentPractices），要求基金和投資顧問就如何將ESG隱私融入基金產(chǎn)品提供披露信息，主要涉及在基金招股說明書、年度報告和顧問手冊中對ESG戰(zhàn)略提出額外的具體披露要求、對ESG基金實施分層、表格披露方式，讓投資者對ESG基金一目了然以及要求某些以環(huán)保為重點的基金披露與其投資組合相關(guān)的溫室氣體(GHG)排放量。（4）新加坡金融管理局（金管局）發(fā)布了新的披露和報告指導(dǎo)方針。新加坡金融管理局(MAS)為打擊“漂綠”行為，于2022年7月發(fā)布了針對ESG基金產(chǎn)品新的披露準(zhǔn)則和報告要求，新的規(guī)定將于2023年1月開始生效。新規(guī)要求ESG基金產(chǎn)品披露其投資計劃中的ESG相關(guān)重點信息（例如氣候變化、碳足跡、可持續(xù)性以及減碳等），相關(guān)的ESG標(biāo)準(zhǔn)、方法或指標(biāo)（例如第三方或?qū)Ｓ性u級、標(biāo)簽、認(rèn)證）用于衡量該計劃ESG重點的實現(xiàn)情況，基金所采取的ESG投資策略以及如何持續(xù)保證策略切實實行的舉措；如有相關(guān)ESG指數(shù)跟蹤基準(zhǔn)，則需披露基金產(chǎn)品與跟蹤指數(shù)的相關(guān)關(guān)系，以及基金產(chǎn)品的相關(guān)ESG風(fēng)險（例如數(shù)據(jù)限制、缺乏通用的ESG標(biāo)準(zhǔn)或分類，或依賴第三方信息來源等）。此外，新規(guī)要求ESG基金的資產(chǎn)凈值中應(yīng)至少有三分之二屬于可持續(xù)性投資。內(nèi)地市場尚未出臺針對ESG基金產(chǎn)品的監(jiān)管政策，但在近期針對基金風(fēng)格偏移監(jiān)管中有所體現(xiàn)。相比于歐盟、中國香港市場中的ESG基金需具備一定資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，內(nèi)地市場對基金名稱中加入ESG關(guān)鍵字并無明文監(jiān)管要求，從該角度來看名稱中帶有ESG關(guān)鍵字的基金產(chǎn)品存在一定“漂綠”風(fēng)險。但從近期相關(guān)監(jiān)管政策來看，中國證監(jiān)會正在加強(qiáng)針對基金風(fēng)格漂移的監(jiān)管。根據(jù)證券時報報道，7月15日證監(jiān)會機(jī)構(gòu)部發(fā)布的最新一期《機(jī)構(gòu)監(jiān)管情況通報》中，針對基金投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象進(jìn)行了通報，針對基金管理人明確提出了應(yīng)當(dāng)全面從嚴(yán)加強(qiáng)基金產(chǎn)品命名規(guī)范，禁止“蹭熱點”、“炒噱頭”；產(chǎn)品名稱明確顯示投資方向或主題的，應(yīng)當(dāng)在基金合同中明確清晰約定方向或主題所涉風(fēng)格特征、行業(yè)范圍和選股標(biāo)準(zhǔn)，且所涉行業(yè)應(yīng)當(dāng)與主題具有直接相關(guān)性。該項監(jiān)管政策一定程度上覆蓋了ESG基金，從保證基金名稱與實際風(fēng)格一致的角度下進(jìn)行限制。各類金融機(jī)構(gòu)共同推動，ESG投資范圍進(jìn)一步擴(kuò)容公募基金是當(dāng)前市場中ESG投資的主要踐行者，但伴隨著銀行保險等金融機(jī)構(gòu)綠色金融體系構(gòu)建工作的開展，不同類型的資金將逐漸引入ESG投資理念，為適配不同資金方的投資管理要求，一級市場股權(quán)投資、債券等固定收益類資產(chǎn)等相關(guān)類型將納入ESG投資范圍，投資方式也將更加多樣化，例如隨著ESG基金規(guī)模和數(shù)量的增長，F(xiàn)OF投資中也有望結(jié)合ESG理念。（1）社?；痖_展ESG投資探索。社保基金開展ESG投資探索，將帶動其委托管理機(jī)構(gòu)踐行ESG投資，投資資產(chǎn)也將更加多樣化。2022年9月27日，全國社會保障基金理事會出臺了《全國社會保障基金理事會實業(yè)投資指引》(以下簡稱《實業(yè)投資指引》)，其中，在重點工作中提出探索開展可持續(xù)投資實踐：探索建立既具有社保基金會特色，又與國際接軌的可持續(xù)投資管理體系。踐行可持續(xù)投資理念，加大對ESG主題基金和項目投資，將環(huán)境、社會、治理等因素納入實業(yè)投資盡職調(diào)查及評估體系。深化積極股東主義實踐，推動完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高所投公司質(zhì)量。（2）銀行理財ESG產(chǎn)品穩(wěn)步發(fā)行。在銀保監(jiān)會發(fā)布的《銀行業(yè)保險業(yè)綠色金融指引》中，明確提出銀行保險機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，從戰(zhàn)略高度推進(jìn)綠色金融，加大對綠色、低碳、循環(huán)經(jīng)濟(jì)的支持，防范環(huán)境、社會和治理風(fēng)險，提升自身的環(huán)境、社會和治理表現(xiàn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型。其中針對投資業(yè)務(wù)，指引中提到在投資審批管理中，需根據(jù)客戶面臨的環(huán)境、社會和治理風(fēng)險的性質(zhì)和嚴(yán)重程度，確定合理的投資權(quán)限和審批流程。對在環(huán)境、社會和治理方面存在嚴(yán)重違法違規(guī)和重大風(fēng)險的客戶，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格限制對其投資。銀行理財作為其重要業(yè)務(wù)，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，銀行理財發(fā)行的ESG主題產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模都在快速上升，截至2022年10月23日，ESG主題銀行理財產(chǎn)品存續(xù)產(chǎn)品共140只（另有6只待成立，25只已終止）。除未披露規(guī)模產(chǎn)品外，ESG主題銀行理財產(chǎn)品凈值總規(guī)模達(dá)到973.21億元，且新成立產(chǎn)品均以固收類為主。結(jié)合當(dāng)下銀行理財相對較弱的投研能力和ESG基金數(shù)量快速上升，F(xiàn)OF類產(chǎn)品中引入ESG理念也將成為新趨勢。（3）私募股權(quán)投資中，ESG理念應(yīng)用開始起步。國內(nèi)私募股權(quán)基金的ESG投資仍處于早期階段，但頭部私募股權(quán)基金已開始關(guān)注并踐行ESG投資。根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《中國私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展報告

（2021）》，管理規(guī)模在100億元以上的私募股權(quán)基金尤為關(guān)注ESG理念，已在公司層面制定ESG戰(zhàn)略并貫徹到具體投資決策的企業(yè)在全樣本1777家基金中比例僅為2%，百億規(guī)模以上的基金比例為11%。過去一年，紅杉、高瓴等頭部基金紛紛出具了社會責(zé)任報告。投資全流程整合，ESG投研體系需進(jìn)一步升級伴隨著ESG投資應(yīng)用范圍的擴(kuò)張和投資應(yīng)用深度的升級，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的ESG投資研究也將進(jìn)一步深化。我們認(rèn)為未來ESG投研體系發(fā)展將呈現(xiàn)四個核心方向，其一是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)需系統(tǒng)性的從公司層面建立ESG投資架構(gòu)，實現(xiàn)在投資全流程中的ESG整合；

其二是資管機(jī)構(gòu)普遍需要內(nèi)部構(gòu)建ESG評價體系，第三方評分結(jié)果難以滿足投研訴求；

其三是圍繞上市公司的ESG研究將進(jìn)一步優(yōu)化升級，尤其針對行業(yè)和個股層面的ESG投研；其四是面向債券、基金、指數(shù)編制等不同資產(chǎn)類型和投資方式的ESG投研體系亟需建立。（1）ESG投資策略從負(fù)面篩選，轉(zhuǎn)向系統(tǒng)性全流程整合。隨著ESG相關(guān)理念的共識度逐漸增強(qiáng)，雙碳、反壟斷等相關(guān)政策文件逐步落地，ESG理念的投資有效性也正在增加。基于外部評分結(jié)果的單一負(fù)面剔除策略并不能較好的挖掘企業(yè)在ESG維度的風(fēng)險和機(jī)遇，反而有時由于評價體系的誤差成為投資行為的某種不合理限制。我們認(rèn)為未來ESG投資的發(fā)展需系統(tǒng)性在公司層面建立ESG投資制度，系統(tǒng)性的全流程結(jié)合ESG理念，實現(xiàn)真正的ESG整合策略。我們結(jié)合市場應(yīng)用案例，給出偏通用性的ESG投研制度建設(shè)建議供投資者參考。首先，在公司層面的文化建設(shè)中，可充分融入ESG理念，強(qiáng)調(diào)投資決策中對企業(yè)社會績效的考察。有別于企業(yè)的財務(wù)績效和回報，對被投企業(yè)在生產(chǎn)和經(jīng)營過程中的外部性考察，尤其關(guān)注企業(yè)能否較好的管理其負(fù)外部性可作為公司基本面研究中的組成部分。該舉動一方面是資產(chǎn)管理公司踐行自身社會責(zé)任，實現(xiàn)投資向善；另一方面從長期價值投資的視角下來看，企業(yè)社會績效的外部性最終會反饋到財務(wù)表現(xiàn)，對社會有顯著負(fù)向影響的企業(yè)，其長期可持續(xù)發(fā)展必定存在較大風(fēng)險，因此最終可實現(xiàn)投資的“義利并舉”。具體投資流程中，在股票篩選環(huán)節(jié)，可以參考公司自主構(gòu)建的ESG評分結(jié)果，設(shè)置公司股票池的ESG篩選下限，對不符合ESG要求的企業(yè)要單獨申報審批。在投資策略制定過程中，可以從深度剖析行業(yè)的外部性影響，篩選出對國家發(fā)展、社會進(jìn)步、生態(tài)友好等多個層面有顯著正向貢獻(xiàn)的賽道；同時個股選擇時也可以進(jìn)一步納入ESG維度的對比，在企業(yè)的可投報告中加入ESG風(fēng)險機(jī)遇分析內(nèi)容，由研究員通過調(diào)研和分析給出相應(yīng)結(jié)論，以期在相似個股對比時選擇ESG表現(xiàn)更優(yōu)質(zhì)的股票。在投后管理層面，一方面需要關(guān)注投資組合的ESG績效得分，通過自建ESG評價體系，實時監(jiān)控產(chǎn)品的ESG風(fēng)險；

另一方面也需要努力踐行積極股東主義，在公司調(diào)研過程中加入ESG議題的溝通，同時結(jié)合自身專業(yè)性，為企業(yè)提供定向ESG咨詢，以股東身份協(xié)助企業(yè)優(yōu)化ESG治理和披露。（2）資管機(jī)構(gòu)需要充分結(jié)合自身投研優(yōu)勢，內(nèi)部重構(gòu)ESG評價體系。當(dāng)前，國內(nèi)針對A股市場的ESG評價體系并不稀缺，ESG評價體系的數(shù)量由2019年的8家激增到2022年中的19家，且機(jī)構(gòu)屬性更趨多元化。發(fā)布評價體系的機(jī)構(gòu)多集中于金融及專業(yè)數(shù)據(jù)服務(wù)商，例如秩鼎技術(shù)、wind、恒生聚源、妙盈、商道融綠、盟浪、微眾攬月、鼎力等，也包括多家指數(shù)公司例如中證指數(shù)公司、華證指數(shù)公司、國證指數(shù)公司等。除此之外，專業(yè)評級機(jī)構(gòu)如中誠信綠金、潤靈環(huán)球RKS，資管機(jī)構(gòu)如嘉實基金，學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)如中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院，咨詢服務(wù)公司如責(zé)任云，公益性社會團(tuán)體如社投盟，以及中信證券、CTI

華測檢測等機(jī)構(gòu)，均推出了自有的ESG評價體系。但是外部評分結(jié)果在投研應(yīng)用中仍存在較多痛點。其一是外部評分結(jié)果差異化顯著，未形成權(quán)威的一致性聲音。這種差異化核心體現(xiàn)在評價機(jī)構(gòu)屬性、價值觀的差異化，因此形成了對ESG理念的不同解構(gòu)，體現(xiàn)在指標(biāo)設(shè)置、缺失值處理、權(quán)重設(shè)置等評分體系的細(xì)節(jié)中，最終展示為各機(jī)構(gòu)間的評價結(jié)果的一致性極低。因此對資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)來說，外部ESG評價結(jié)果可作為重要參考，但無法作為評判企業(yè)ESG表現(xiàn)優(yōu)劣的權(quán)威依據(jù)，從該視角來看，資管機(jī)構(gòu)至少需要對外部ESG評價體系的指標(biāo)層面進(jìn)行分析和解釋，或在其基礎(chǔ)上進(jìn)行評價體系的重構(gòu)。其二是外部ESG評價結(jié)果無法實現(xiàn)與投資的有效結(jié)合，尤其“評價企業(yè)ESG表現(xiàn)”

與“基于企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行投資決策”二者之間仍存在較大鴻溝。在當(dāng)前ESG評價體系的雙重實質(zhì)性框架中，面向投資的實質(zhì)性未能被較好的納入，大多評價體系都不能很好地解釋其體系下的ESG指標(biāo)對企業(yè)財務(wù)績效的影響邏輯，尤其海外評價體系還存在中國國情下的適用性問題，因此通過調(diào)整指標(biāo)設(shè)置、權(quán)重等因素，對外部ESG評價方法進(jìn)行重構(gòu)，是實現(xiàn)在內(nèi)部投資中有效結(jié)合的最優(yōu)方法。整體來看，我們認(rèn)為資管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)充分結(jié)合自身在投資研究和行業(yè)認(rèn)知上的優(yōu)勢，利用外部評價體系和數(shù)據(jù)資源，在有限的投研成本投入下，將外部ESG體系進(jìn)行本土化、行業(yè)化、投資導(dǎo)向的改進(jìn)，實現(xiàn)內(nèi)部重構(gòu)ESG評價體系，以適用于自身的投資場景。（3）ESG投研重點從通用體系評價，邁入行業(yè)和個股層面的深度研究。從投資策略來看，主動投資管理模式中結(jié)合ESG理念是大多資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的首要選擇，尤其整合策略已成為當(dāng)前全球市場的主流投資策略，其要求投資人系統(tǒng)、明確地將環(huán)境、社會和治理因素納入財務(wù)分析。該策略并不將ESG作為投資約束，而是把ESG作為一個風(fēng)險收益來源，識別ESG因子對企業(yè)是否有實質(zhì)性影響。因此機(jī)構(gòu)投資人需從個股層面識別企業(yè)的ESG風(fēng)險和機(jī)遇。但是ESG理念在不同行業(yè)間的差異極其顯著，以醫(yī)藥行業(yè)為例，藥物作為特殊的商品，其意義在于治病救人，具備道德性和生命相關(guān)性等特殊的屬性，也使得醫(yī)藥行業(yè)兼具制造、消費、科技等多行業(yè)的特征。在科技屬性上，新藥的研發(fā)屬于高新技術(shù)，成功率低，但帶來的回報十分豐厚，因此與科技企業(yè)具有類似之處；在制造屬性方面，醫(yī)藥企業(yè)面臨類似于化工企業(yè)的污染問題；在消費屬性上，藥品最終會通過銷售終端或醫(yī)生處方接觸病人，其中消費端面向病人可能引發(fā)不良反應(yīng)和醫(yī)藥事故，面向醫(yī)生可能產(chǎn)生營銷活動和腐敗等?？煽闯觯t(yī)藥行業(yè)涉及的ESG議題尤為豐富，而通用性ESG評價體系由于普遍無法體現(xiàn)出如此細(xì)分行業(yè)的指標(biāo)差異性和權(quán)重差異性。其次即使是同行業(yè)的個股，不同企業(yè)之間也存在較多差異，尤其針對一些集團(tuán)性企業(yè)，其業(yè)務(wù)布局廣泛，當(dāng)前數(shù)據(jù)也難以支持對其細(xì)分業(yè)務(wù)的ESG表現(xiàn)進(jìn)行評價，從而會造成評價的偏差。因此我們認(rèn)為ESG研究需逐步細(xì)化，在細(xì)分重點行業(yè)層面構(gòu)建評價方法論，最終由相應(yīng)研究員在個股層面進(jìn)行ESG維度的投資風(fēng)險機(jī)遇分析。（4）構(gòu)建面向債券、基金、指數(shù)編制等不同資產(chǎn)類型和投資方式的ESG投研體系。為契合不同資金方對ESG投資的訴求，資管機(jī)構(gòu)需進(jìn)一步拓展ESG投研范疇。短期來看，我們認(rèn)為針對公募機(jī)構(gòu)來說，重點可以歸集為兩個方向，其一是面向發(fā)債主體的ESG評價體系，該工作整體與股票市場的評價體系類似，但是需要考慮債券期限、考核目標(biāo)為償債能力等因素帶來的差異，且面臨更嚴(yán)重的數(shù)據(jù)缺失問題。其二是針對基金產(chǎn)品的ESG投研，不僅可以作為FOF類產(chǎn)品挑選基金的因子之一，也可用于正常產(chǎn)品投后的ESG績效和風(fēng)險跟蹤。中信證券ESG研究創(chuàng)新：立足本土投資，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)立足本土，聚焦投資場景持續(xù)優(yōu)化ESG評價體系針對上市公司的ESG評價體系，我們聚焦投資場景，深度結(jié)合國家發(fā)展階段，構(gòu)建

中信證券

ESG評價體系，并進(jìn)行了持續(xù)優(yōu)化。詳細(xì)內(nèi)容可參見2022年6月21日發(fā)布的

《ESG研究專題—數(shù)據(jù)擴(kuò)容，行業(yè)驅(qū)動，邁向ESG投資應(yīng)用新階段》和2021年11月7日《ESG研究專題—國際視野，中國階段，構(gòu)建中信證券ESG評價體系》兩篇報告（需要補(bǔ)充報告的發(fā)布日期）。同時在通用體系之外，我們結(jié)合行業(yè)特征，針對重點行業(yè)構(gòu)建ESG研究方法論，提煉出細(xì)分行業(yè)的實質(zhì)性ESG議題清單，并最終落實到個股維度的ESG風(fēng)險機(jī)遇分析。以成品藥行業(yè)為例，我們實質(zhì)性議題的構(gòu)建考慮三方面的權(quán)衡。第一，風(fēng)險與機(jī)會的權(quán)衡。我們贊同提示風(fēng)險的實質(zhì)性議題對于公司和投資者防范重大財務(wù)風(fēng)險具有突出意義，但是不同于SASB標(biāo)準(zhǔn)，在中國藥企創(chuàng)新能力不斷增強(qiáng)、加速轉(zhuǎn)型以及集中采購常態(tài)化進(jìn)行的今天，我們認(rèn)為反映現(xiàn)狀的實質(zhì)性議題往往在投資中具有重要的借鑒意義（例如集采相關(guān)議題），提示機(jī)會的實質(zhì)性議題往往能夠在更長遠(yuǎn)的時間尺度上評判一家公司在商業(yè)和道德上的成就。第二，道德與商業(yè)的權(quán)衡。ESG實質(zhì)性議題反映可持續(xù)發(fā)展和社會責(zé)任是其應(yīng)有之義，同時我們也希望針對ESG策略的投資能夠在切合ESG主題的同時帶來更好的收益，因此我們挑選的實質(zhì)性議題不僅切實反映企業(yè)在道德上的成就，也反映其在商業(yè)的上成功和潛力。第三，已然與未然的權(quán)衡。已經(jīng)上市的藥品、已經(jīng)發(fā)生的藥品事故、已經(jīng)確定進(jìn)入醫(yī)保目錄的藥品數(shù)量固然是我們關(guān)心的話題，但是針對尚未發(fā)生的惡性事件的管理措施、尚在臨床試驗而未上市的藥品數(shù)量、已經(jīng)進(jìn)入醫(yī)保目錄但尚未進(jìn)入集采的藥品也是值得我們注意的要點。因此我們的實質(zhì)性議題不僅關(guān)注已經(jīng)發(fā)生的事件，也關(guān)注公司對潛在風(fēng)險的討論，以及未來可能產(chǎn)生重大影響的事件。綜上，我們的實質(zhì)性議題及相關(guān)指標(biāo)的重點在于社會責(zé)任，著重強(qiáng)調(diào)合規(guī)、藥物可及性和創(chuàng)新三個方面。其中，合規(guī)類議題主要包括藥物安全與商業(yè)合規(guī)。藥物安全的保障有賴于合規(guī)制度的制定與實施，并且可以通過政府監(jiān)管信息進(jìn)行監(jiān)控；商業(yè)合規(guī)主要與營銷和反腐敗相關(guān)，同樣有賴于公司的合規(guī)制度，并可以通過涉訴事件數(shù)和相關(guān)信息披露透明度進(jìn)行估測。合規(guī)類議題出現(xiàn)問題往往可能導(dǎo)致公司聲譽(yù)受到重大打擊，并引起監(jiān)管的調(diào)查和處罰，這對公司財務(wù)情況和股價而言是重大風(fēng)險，因此我們稱“合規(guī)提示風(fēng)險”。藥物可及性的實質(zhì)是集中采購。短期，藥企估值邏輯尚待修正，集采在藥企的道德評價和財務(wù)評價上的影響不相一致，但隨著集采的持續(xù)進(jìn)行，藥企估值進(jìn)入新的階段，我們認(rèn)為最終能夠通過集采實現(xiàn)藥物可及性拓展的企業(yè)將在資本市場上獲得更優(yōu)秀的表現(xiàn)，因此我們提出“可及性指導(dǎo)投資”。由于創(chuàng)新藥在一定時間內(nèi)具有專利權(quán)，擁有創(chuàng)新藥的藥企可以避免其他藥企在集采中的競爭壓價，因此，藥企的創(chuàng)新能力被認(rèn)為能夠抵抗集采的不利影響，同時暗示了藥企未來的盈利能力，所以我們提出“創(chuàng)新蘊藏機(jī)會”。面向個股ESG投研需求，我們對百濟(jì)神州的ESG維度風(fēng)險和機(jī)遇進(jìn)行了全面分析，以作為ESG個股研究的案例。百濟(jì)神州作為優(yōu)秀biotech公司，同時在內(nèi)地、中國香港和美國上市，信息披露較為完善，已上市藥品數(shù)量較少，且我們始終在跟蹤其各管線研發(fā)進(jìn)度，因此選擇其作為成品藥企業(yè)ESG實質(zhì)性議題洞察的樣例。（1）在污染物排放方面，與恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥等A股創(chuàng)新藥bigpharma（大藥企）不同，百濟(jì)神州不屬于環(huán)保部重點排污單位，且百濟(jì)神州近期未發(fā)生因環(huán)保問題導(dǎo)致的處罰事件。（2）在臨床試驗方面，百濟(jì)神州對臨床試驗的安全程序披露較為到位，并且提及了其他藥企沒有提及的“臨床試驗參與者多樣化”議題。（3）在藥物安全方面，2021年百濟(jì)神州未出現(xiàn)嚴(yán)重的不良事件，并且制定了相關(guān)管理制度。（4）在藥物可及性與可負(fù)擔(dān)性方面，百濟(jì)神州在中國大陸地區(qū)僅有三款藥物上市，但考慮其在研管線數(shù)量，未來潛力巨大。值得注意的是，百濟(jì)神州僅有的三款上市藥物均被納入醫(yī)保（談判品種），三款藥物均未進(jìn)入國家和地方集采。雖然自研藥物未受集采影響，但是百濟(jì)神州代理的一些藥品進(jìn)入了集采。其中，代理的美國新基藥業(yè)的注射用紫杉醇（白蛋白結(jié)合型），因部分關(guān)鍵生產(chǎn)設(shè)施不符合我國藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理基本要求，被取消集采。（5）在研發(fā)實力方面，百濟(jì)神州

2021年年報顯示，研發(fā)費用率達(dá)125.59%，研發(fā)人員占比36.70%。對比恒瑞醫(yī)藥同期研發(fā)費用率22.94%，研發(fā)人員占比22.40%，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)費用率9.83%，研發(fā)人員占比7.85%，可以看出biotech類企業(yè)和bigpharma類企業(yè)在研發(fā)策略方面的不同。在研創(chuàng)新藥數(shù)量方面，百濟(jì)神州與bigpharma類公司仍存在一定差距，但是在biotech類公司中位居首位，并且其III期實驗數(shù)在一定程度上有望追平bigpharma類公司，這展現(xiàn)了百濟(jì)神州強(qiáng)大的研發(fā)能力。（6）在商業(yè)道德方面，百濟(jì)神州針對合規(guī)制度、舉辦專題研討會等醫(yī)生活動、資助醫(yī)藥相關(guān)社會團(tuán)體的披露均較為到位。百濟(jì)神州2021年年報顯示銷售費用率58.66%，對比恒瑞醫(yī)藥

36.22%，復(fù)星醫(yī)藥

23.33%，處于高位，這與其加大力度開拓市場不無關(guān)系。（7）在員工方面，百濟(jì)神州自主披露員工離職率為21%，對比其他藥企，這是十分坦誠的行為。在董監(jiān)高醫(yī)藥學(xué)術(shù)背景比例方面，15位董監(jiān)高中有6位具備醫(yī)藥學(xué)術(shù)背景，這一數(shù)據(jù)在恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥分別為14/25和15/40?？傮w而言，百濟(jì)神州在ESG實質(zhì)性議題上表現(xiàn)較好。建議百濟(jì)神州在未來能夠效仿

輝瑞制藥，在網(wǎng)站或報告中披露各項規(guī)章制度原文，提高信息透明度。面向投資應(yīng)用創(chuàng)新，構(gòu)建中信證券基金ESG評價體系結(jié)合市場對基金產(chǎn)品的ESG績效評價和FOF投資的管理需求，我們構(gòu)建了基金產(chǎn)品的ESG評價體系。面向基金的ESG評價，我們篩選出重倉股總市值占基金凈值比例超過50%的基金，以單只重倉股市值對重倉股總市值的占比為權(quán)重，對基金內(nèi)的每支重倉股的市場ESG一致評分進(jìn)行加權(quán)求和，得到該基金的ESG評分。其中市場ESG一致評