中新集團(tuán)研究報告園區(qū)與公用齊飛價值嚴(yán)重低估

中新集團(tuán)研究報告-園區(qū)與公用齊飛價值嚴(yán)重低估1.蘇州工業(yè)園區(qū)開發(fā)主體，一級開發(fā)、區(qū)中園租金、公用事業(yè)貢獻(xiàn)主要收入公司誕生于1994年中新合作開發(fā)蘇州工業(yè)園區(qū)，是蘇州工業(yè)園區(qū)最早的開發(fā)和運營主體。1）1994年為將新加坡產(chǎn)業(yè)園模式引入國內(nèi)，在兩國政府的支持下，設(shè)立了中新蘇州工業(yè)園區(qū)聯(lián)合協(xié)調(diào)理事會（副總理級別），并下設(shè)雙邊工作委員會，實施層面由中方出資35%、新方出資65%合資成立中新有限作為蘇州工業(yè)園區(qū)的開發(fā)主體。中新集團(tuán)全面負(fù)責(zé)蘇州工業(yè)園區(qū)首期8平方公里的土地開發(fā)、招商、土地出讓，以及蘇州工業(yè)園區(qū)二三區(qū)的土地一級開發(fā)和招商引資，并深度參與蘇州工業(yè)園區(qū)的公用事業(yè)建設(shè)、運營。2）目前，公司控股股東中方財團(tuán)持股46.8%，實控人是蘇州工業(yè)園區(qū)國有資本投資運營控股有限公司（蘇州工業(yè)園區(qū)管委會持股90%、江蘇財政廳持股10%），新加坡方面持股25.2%，并且公司副董事長為新加坡裕廊集團(tuán)集團(tuán)總裁，6名副總裁中有2位新加坡人士。3）目前公司在蘇州工業(yè)園區(qū)有中新科技城、斜塘項目兩個開發(fā)項目，且有160萬方自持物業(yè)，是園區(qū)招商、公用事業(yè)、規(guī)劃建設(shè)的主力，與蘇州工業(yè)園區(qū)深度綁定。2009年后公司將蘇州工業(yè)園經(jīng)驗異地復(fù)制，拓展了南通、宿遷、滁州等7個項目。2009年公司首次走出蘇州，與南通簽訂蘇通產(chǎn)業(yè)園開發(fā)協(xié)議，規(guī)模達(dá)到50平方公里。其后陸續(xù)進(jìn)入宿遷、滁州、張家港、常熟、嘉善，累計簽約面積（可出讓商住用地口徑）達(dá)到1600公頃，約為蘇州中新科技城、斜塘項目的5倍。2019年公司與與銀川市、宏泰集團(tuán)簽訂三方合作框架協(xié)議，以輕資產(chǎn)模式介入蘇銀園區(qū)的開發(fā)。2019年上市前公司完全剝離住宅開發(fā)業(yè)務(wù)，目前業(yè)務(wù)為一體兩翼，一體為園區(qū)開發(fā)，營收占比78%、兩翼分別為綠色公用、產(chǎn)業(yè)投資，占比22%。2019年上市前公司已經(jīng)剝離了住宅開發(fā)業(yè)務(wù)，2019年、2020年一體兩翼戰(zhàn)略主要為一體為一級開發(fā)，兩翼分別為載體服務(wù)（主要是自持區(qū)中園物業(yè)）以及公用事業(yè)。2021年公司升級戰(zhàn)略，將一級開發(fā)、區(qū)中園業(yè)務(wù)、多元化服務(wù)等合為一體，即園區(qū)開發(fā)業(yè)務(wù)，兩翼業(yè)務(wù)更新為綠色公用和產(chǎn)業(yè)投資。以2021年看，園區(qū)開發(fā)業(yè)務(wù)占總營收的78%，2016年至2021年呈現(xiàn)穩(wěn)步增長趨勢，年化增速約15%。如果以單業(yè)務(wù)拆分看，2020年一級土地開發(fā)占比約59%，區(qū)中園租金、多元化業(yè)務(wù)、綠色公用占比分別為13%、12%、16%。2.手握長三角一級土儲，自持區(qū)中園物業(yè)租金穩(wěn)定，是資產(chǎn)荒階段優(yōu)質(zhì)標(biāo)的資產(chǎn)荒階段，市場更看重的是業(yè)績及現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。中新集團(tuán)已完全剝離住宅開發(fā)業(yè)務(wù)，其最主要的一級土地開發(fā)收入、自持區(qū)中園租金收入、公用事業(yè)收入，均具備營業(yè)收入和毛利率的高穩(wěn)定性，與市場預(yù)期存在較大差異，將在本輪資產(chǎn)荒中其穩(wěn)定性優(yōu)勢將極大兌現(xiàn)。2.1.超強招商能力保障高質(zhì)量發(fā)展，中新品牌、經(jīng)驗打造差異化競爭招商引資是園區(qū)聚集產(chǎn)業(yè)和人口的關(guān)鍵，是土地出讓和區(qū)中園物業(yè)出租的保障，公司從蘇州工業(yè)園區(qū)招商引資起家，具備超強招商引資能力，每年為產(chǎn)業(yè)園引入項目近200個。1）公司一直是蘇州工業(yè)園區(qū)招商引資的主力軍，尤其是引進(jìn)外資企業(yè)方面，目前招商引資人員超過80人，在新加坡設(shè)立專門的中新國際商務(wù)合作中心私人有限公司，僅2021年國際商務(wù)合作中心簽約包括半導(dǎo)體在內(nèi)的10余個項目。近三年，公司為蘇州工業(yè)園區(qū)引入了韓國浦項集團(tuán)新能源汽車驅(qū)動馬達(dá)研發(fā)生產(chǎn)基地項目、德國蔡司集團(tuán)研發(fā)生產(chǎn)基地項目等重大項目，以及維蘇威全球研發(fā)中心及系統(tǒng)設(shè)計中心、德爾?？萍佳邪l(fā)中心、歐瑞康科技、羅爾斯羅伊斯動力系統(tǒng)等總部及功能性機構(gòu)。2020年為園區(qū)拓展項目超80個，2021年接近100個。2）蘇錫通產(chǎn)業(yè)園、蘇滁產(chǎn)業(yè)園、中新嘉善現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園是近三年公司招商引資的重點，引入了意大利項目—埃威閥門配件，日伸精密部件、捷捷微電、希派電子、聯(lián)鋼精密、普立馬特等項目，2021年三園區(qū)合計引入項目達(dá)100個，協(xié)議投資額超過465億元。園區(qū)開發(fā)經(jīng)驗、品牌及綜合實力打造差異化競爭。與其他園區(qū)開發(fā)企業(yè)相比公司有三大優(yōu)勢：1）公司最早參與開發(fā)、運營蘇州工業(yè)園區(qū)，且借鑒了新加坡裕廊工業(yè)園區(qū)的經(jīng)驗，在園區(qū)規(guī)劃、開發(fā)建設(shè)、配套服務(wù)、招商親商、軟件服務(wù)領(lǐng)域具備豐富的經(jīng)驗，尤其是軟件轉(zhuǎn)移方面，具備其他開發(fā)商難以匹配的優(yōu)勢；2）蘇州工業(yè)園區(qū)目前在全國經(jīng)開區(qū)中排名第一，中新集團(tuán)外拓項目將蘇州工業(yè)園區(qū)經(jīng)驗復(fù)制到新開發(fā)區(qū)，提高開發(fā)區(qū)品質(zhì)及成功率，具備極強的品牌效應(yīng)；3）中新集團(tuán)作為蘇州國企，且有新加坡股東，融資成本低、資金實力強、信譽度高，對地方政府和招商企業(yè)均具備較強吸引力。2.2.1286公頃商住土儲保障未來10年開發(fā)，毛利率超過50%，鎖定毛利超100億一級開發(fā)收入年化25%穩(wěn)定增長，目前在手商住用地待出讓面積約1200公頃，保障未來10年的土地出讓。公司一級開發(fā)主要為土地出讓收入的協(xié)議分成，實現(xiàn)收入主要以土地出讓為前提。2016年至2021年公司一級土地開發(fā)出讓穩(wěn)步增長，從7億增長至22億，年化增速達(dá)到25%。最重要的拐點在2020年，由于滁州蘇滁高新區(qū)土地達(dá)到出讓階段，帶來收入的大幅增長。截止2020年末，公司主要貢獻(xiàn)一級利潤的待出讓面積商住用地達(dá)到1286公頃，另有工業(yè)用地838公頃和公益用地233公頃。估算2021年出讓商住用地約100公頃，公司商住用地待出讓面積約為1180公頃，覆蓋年數(shù)超過10年，即使按照25%增長，也可保障未來6年的開發(fā)。另外，公司在蘇通產(chǎn)業(yè)園亦有38.5平方公里的成本加成一級開發(fā)。待出讓一級土儲79%集中在滁州和嘉善，滁州土儲進(jìn)入成熟出讓階段，嘉善土儲2023年也將發(fā)力，保證土儲穩(wěn)定釋放速度。公司在江蘇的早期項目包括蘇州中新科技城、南通蘇錫通（僅包括1.48平方公里協(xié)議分成，另有儲備成本38.5平方公里一級開發(fā)未計算在內(nèi)）、宿遷蘇宿工業(yè)園的項目等，目前可出讓規(guī)模已經(jīng)較小，在手一級開發(fā)土儲主要為滁州中新蘇滁高新區(qū)、中新嘉善現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園，分別占總土儲的60%、19%。1）蘇滁高新區(qū)2012年簽約，2016年開始逐步釋放業(yè)績，土地出讓收入穩(wěn)步提高，目前占公司總體一級收入的約50%；2）江蘇省內(nèi)由于每個園區(qū)可出讓土儲量均偏低，每個園區(qū)土地收入具有一定不穩(wěn)定性，但合計仍可貢獻(xiàn)約50%收入，另外隨著常熟、張家港項目進(jìn)入土地出讓階段，預(yù)計后續(xù)土儲市場也將平穩(wěn)增長；3）嘉善項目2018年簽約，目前仍處于前期階段每年小幅虧損，參照滁州項目5年釋放利潤，預(yù)計嘉善項目2023年左右可開始出讓地塊確認(rèn)收入。滁州、嘉善位于長三角核心區(qū)域，經(jīng)濟增速在安徽和浙江排名靠前，商品房市場近三年平穩(wěn)，中新集團(tuán)土儲去化風(fēng)險較低。1）滁州GDP規(guī)模為安徽第三達(dá)到3362億元，過去5年GDP增速19%位列安徽各市第一，由于其位于安徽最東端，緊鄰南京，成為承接滬蘇產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的第一站，持續(xù)享受長三角一體化福利。滁州房地產(chǎn)市場。2）嘉善縣是上海入浙江的第一站，位于G60科創(chuàng)走廊的核心區(qū)，目前在浙江各縣中GDP排名第三，達(dá)到656億，過去5年GDP復(fù)合增速9.2%，領(lǐng)先于其他各縣。3）滁州和嘉興（嘉善數(shù)據(jù)缺失）近三年商品房銷售額和銷售面積處于平穩(wěn)狀態(tài)，土地流拍率低，以及土儲去化風(fēng)險低。商住用地出讓毛利率預(yù)計在65%左右，鎖定毛利超過150億。1）中新集團(tuán)2020年末1286公頃未出讓商住用地都是協(xié)議分成，根據(jù)以往協(xié)議分成住宅用地毛利率超過70%，商服用地毛利率超過30%，截止2021年底預(yù)計可在未來確認(rèn)營收240億，以65%毛利率，則毛利達(dá)到156億；

2）1071公頃工業(yè)用地、公益用地毛利率為0%左右；3）另外，公司蘇錫通38.5平方公里為土地加成（不在1286公頃未出讓商住用地內(nèi)），預(yù)計可額外帶來收入65億，按照12%的毛利率，預(yù)計毛利達(dá)到8億元。在會計報表中，公司的土儲主要體現(xiàn)在存貨中，但與一般房企存貨是未開發(fā)土地、在建項目等不同，公司的存貨以履約成本體現(xiàn)，上市以來保持快速增長趨勢。由于土地出讓必須經(jīng)由地方政府國土資源部門，公司一級開發(fā)土儲雖也體現(xiàn)在存貨中，但主要為履約成本，而非一般開發(fā)商的未開發(fā)土儲或開發(fā)成本。從2019年公司剝離住宅開發(fā)業(yè)務(wù)后，存貨99.8%都是一級開發(fā)的履約成本，由于一級土地不存在預(yù)售，公司合同負(fù)債規(guī)模較小，主要為預(yù)收土地開發(fā)款。2019年上市以來，公司存貨快速增長，當(dāng)前為107億元，為估算150億元左右的毛利奠定了基礎(chǔ)。2.3.自持區(qū)中園162萬方物業(yè)主要為蘇州工業(yè)園區(qū)廠房，保底4.4億租金，預(yù)計將有7%的增長公司自持162萬方優(yōu)質(zhì)蘇州工業(yè)園區(qū)優(yōu)質(zhì)物業(yè)，工業(yè)廠房占比約為60%，每年貢獻(xiàn)租金收入超過4億元。近5年公司租金收入保持小幅增長，年化增速約4%，2020年達(dá)到4.4億元。2019年、2020年由于新投入部分物業(yè)，疫情減免租金0.49億元，毛利率下滑至42%，但正常情況下維持在50%左右。公司當(dāng)前自持物業(yè)均位于蘇州工業(yè)園區(qū)內(nèi)，且廠房達(dá)到94萬方，占比58%，而廠房租金達(dá)到2.6億元，占比61%，綜合出租率連年保持在9