乳制品行業(yè)之伊利股份研究報告王者榮耀行穩(wěn)致遠

乳制品行業(yè)之伊利股份研究報告-王者榮耀行穩(wěn)致遠1.投資邏輯伊利作為亞洲乳制品龍頭，近年來受到行業(yè)增速的放緩和自身業(yè)績增速的放緩的雙重壓力，投資者對其發(fā)展前景有所擔(dān)憂。為此，我們對伊利進行了深入的研究，認為伊利仍然存在較強的成長性，原因如下。首先，伊利的核心優(yōu)勢給予其主導(dǎo)行業(yè)競爭格局、享受行業(yè)紅利的能力。乳制品行業(yè)具有產(chǎn)業(yè)鏈長、下游品類復(fù)雜的特點，伊利通過在上游廣泛布局奶源和產(chǎn)能，在下游擴張常低溫渠道和子品牌，形成了上下游組合式的護城河，為其主導(dǎo)當(dāng)前行業(yè)競爭格局、享受行業(yè)變革所帶來的紅利提供了堅實的基礎(chǔ)。其次，奶價上漲回落和常溫產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級將在中短期推升伊利的毛銷差。本次成本端推動的奶價上漲使得包括伊利在內(nèi)的乳企紛紛對產(chǎn)品提價，而即將來臨的美聯(lián)儲加息則有望使玉米、豆粕等飼料價格下降，提升奶價增速減緩及下跌的預(yù)期。同時，常溫產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的趨勢仍在進行。一方面，我們觀察到在2020年奶價大幅上漲的情況下，公司毛利率并未嚴重受損，除去產(chǎn)品提價的對沖外，公司自身的液態(tài)乳結(jié)構(gòu)升級也是一大原因。另一方面，公司2021年官宣金典成為伊利第三個超過200億銷售額的大單品，充分驗證了常溫液態(tài)乳產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的趨勢。常溫高端液態(tài)乳作為兼具健康營養(yǎng)屬性和高性價比禮品消費場景的品類，勢必將繼續(xù)擴大其在乳制品品類中的占比，從而拉升伊利的毛銷差。第三，伊利在奶粉行業(yè)中的突圍將在中期提升伊利的盈利能力。盡管新生兒數(shù)量近年來出現(xiàn)了一定的下降，但人均奶粉消費量的增長，以及行業(yè)高端化的趨勢，有望使行業(yè)規(guī)模在未來保持穩(wěn)態(tài)。近年來，奶粉渠道方面的變革和政策方面的支持助推了部分國產(chǎn)品牌在奶粉賽道的崛起。作為乳制品行業(yè)皇冠上的明珠，嬰配粉無論是在收入端，還是利潤端，對于在行業(yè)有著深厚積淀的伊利來說，都極具吸引力。伊利已將奶粉行業(yè)作為未來幾年工作的重點，在調(diào)兵遣將、產(chǎn)品配方升級、母嬰渠道開拓甚至外部力量協(xié)同（收購澳優(yōu)）等方面大力投入資源，公司在奶粉行業(yè)的市占率也開始顯著提升。這將是中期伊利最值得關(guān)注的亮點。第四，遠期的多重有利因素將助力伊利的成長。盡管行業(yè)在整體消費量上面臨短期壓力，但對比海外，人均乳制品消費量，特別是農(nóng)村人口乳制品消費量和干乳制品人均消費量均存在巨大的提升空間。另一方面，受益于本次疫情的催化，消費人群長期對于食品營養(yǎng)健康的需求也將抬升人均乳制品的消費量。對于伊利而言，借助其渠道優(yōu)勢，在奶酪行業(yè)的開拓和在健康飲品方向的布局也使得其未來的成長性更加富有想象空間。因此，在22年估值低于歷史估值中樞，利潤增速與其他食品飲料子行業(yè)龍頭相當(dāng)?shù)乐稻哂酗@著優(yōu)勢的情況下，伊利不諦為當(dāng)下食品飲料股票的最優(yōu)選擇之一。2.歷史復(fù)盤：幾經(jīng)風(fēng)雨，終成乳業(yè)龍頭1956-1993：蹣跚起步，初步成長。伊利的前身是1956年成立的呼和浩特回民區(qū)養(yǎng)牛合作小組，擁有117名職工，1160頭奶牛，日產(chǎn)鮮奶700公斤。養(yǎng)牛合作小組于1970年改名為呼市國營紅旗奶牛場，1983年一分為二，養(yǎng)牛部成立呼市回民奶牛場，而加工部成立呼市回民奶食品加工廠。其后，公司領(lǐng)導(dǎo)人鄭俊懷率先在企業(yè)內(nèi)部實行經(jīng)營承包責(zé)任制，同時在分配制度、人事制度和勞動用工制度等方面進行改革，企業(yè)從一家瀕臨倒閉的食品廠扭虧為盈，規(guī)模不斷壯大，并于1993年完成股份制改造，更名為內(nèi)蒙古伊利實業(yè)股份有限公司。1994-2004：公司上市，快速擴張。1995年，憑借在經(jīng)營上的靚麗表現(xiàn)，伊利獲得內(nèi)蒙古證券委員會的批準，于1996年3月12日掛牌上市，成為全國乳品行業(yè)中首家上市的公司。1997年，第一條利樂液態(tài)奶生產(chǎn)線在伊利投產(chǎn)，液態(tài)奶的保質(zhì)期和運輸半徑被大大提高，乳業(yè)正式邁入大發(fā)展1.0時代。在此基礎(chǔ)上，伊利開發(fā)出多種口味的牛奶和乳飲料，打開了市場，推動公司業(yè)績快速上升。1997年-2004年，公司營收從8.54億元增長至87.35億元，年化增速高達39.4%；歸母凈利潤由0.66億元增長至2.39億元，年化增速達20.2%。公司也因此于2003年超越彼時主打巴氏奶的乳企老大光明，成為行業(yè)龍頭。1999年，原伊利副總牛根生創(chuàng)立蒙牛，面對“無奶源、無工廠、無市場”的三無困境，通過多方融資擴股、整合工廠貼牌生產(chǎn)以及巧借資源大力營銷等方式，推出常溫奶及乳飲料等系列產(chǎn)品，將蒙牛迅速做大，從1999年成立時的一無所有到2004年實現(xiàn)行業(yè)第二的72.14億營收，僅用時5年。2004年6月10日，蒙牛成為第一家在香港上市的中國乳制品企業(yè)，開啟與伊利雙雄爭霸的時代。2005-2013：潘剛上任，雙雄爭霸。2004年，伊利經(jīng)歷高管風(fēng)波后，年僅35歲的公司總裁潘剛于2005年被選舉為公司第二任領(lǐng)導(dǎo)人。潘剛上任后，伊利當(dāng)年營收即突破100億大關(guān)。2005-2008年，公司推出了包括金典有機奶、金領(lǐng)冠系列嬰幼兒產(chǎn)品、營養(yǎng)舒化奶和QQ星兒童奶在內(nèi)的多款創(chuàng)新產(chǎn)品，助推公司業(yè)績進一步走高。在營銷上，公司也下足力氣，先后成為2008北京奧運會贊助商和2010上海世博會贊助商，為北京奧運會和上海世博會提供乳制品，大力提升了伊利品牌的形象。在渠道端，公司推行織網(wǎng)計劃，在全國多地布局產(chǎn)線，為打通全國化渠道提供便利。乳制品行業(yè)的快速發(fā)展同樣也給了蒙牛巨大的機會。上市后，蒙牛不斷擴張產(chǎn)能，著力發(fā)展UHT奶和酸酸乳，同時繼續(xù)大力營銷，贊助了爆紅綜藝節(jié)目《超級女聲》和NBA，使得公司營收于2007年首次超越伊利，液態(tài)奶市占率高居行業(yè)首位。2009年首次進入世界乳企20強。2008年食品安全事件后，伊利開始逐步占據(jù)上風(fēng)，在2011年營收和歸母凈利潤雙雙反超蒙牛，自此保持第一至今。細究原因，行業(yè)整體增速放緩和大單品出現(xiàn)的停滯使得公司內(nèi)功的重要性開始顯現(xiàn)。具體到公司，蒙牛在營銷端再無出彩表現(xiàn)，只是通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級提高業(yè)績。同時，蒙牛開始通過外延并購開拓業(yè)務(wù)，先后收購君樂寶及雅士利搭建酸奶和奶粉平臺。另一方面，大股東中糧的入主一定程度上對公司管理層的穩(wěn)定造成了影響，公司疲于資本運作而在自身經(jīng)營管理上開始落后。然而，伊利先前的打造的奧運品牌和06年開始的織網(wǎng)計劃效果開始顯現(xiàn)。面對奶價大幅上漲，伊利開始實施“提高費用使用效率，提升公司盈利能力”的雙提計劃，公司利用品牌和渠道優(yōu)勢維持住了毛利率，壓縮了銷售費用率，使得凈利潤率大幅提高，反超蒙牛。2014-2021：王者榮耀，探索更多。2009年上市的光明莫斯利安常溫酸奶實際上在產(chǎn)品端為整個乳制品行業(yè)打開了第二增長曲線，酸奶產(chǎn)品的消費屬性和消費場景被大大拓展。伊利和蒙牛先后在2013年跟進上市安慕希和純甄，并最終使伊利收獲了一個200億規(guī)模的大單品，市占率遠超蒙牛。除重磅新品外，伊利開始全面領(lǐng)先。首先是營銷上的趕超，伊利敏銳地捕捉到部分爆款綜藝節(jié)目，如《中國好聲音》、《爸爸去哪兒》和《奔跑吧兄弟》，重現(xiàn)了05年蒙牛在《超級女聲》上的營銷效果。其次，得益于較早開始的織網(wǎng)計劃，伊利獲得了充分的下沉市場渠道，在銷售費用率控制得當(dāng)?shù)那闆r下一步步抬高營收。伊利在領(lǐng)先后并未懈怠，開始布局外延、飲料、奶粉和奶酪業(yè)務(wù)。外延增長方面，公司通過國際并購來開拓乳制品資源和市場，先后收購了新西蘭OceaniaDairyLimited、泰國最大的冰淇淋公司TheChomthanaCompanyLimited和新西蘭第二大乳業(yè)合作社WestlandDairyCompanyLimited。奶粉板塊，公司戰(zhàn)略收購澳優(yōu)，結(jié)合自有品牌金領(lǐng)冠，力圖在奶粉板塊實現(xiàn)突破。奶酪板塊，公司于2018年成立奶酪事業(yè)部，自建行業(yè)領(lǐng)先的研發(fā)團隊，通過特殊的股權(quán)激勵機制，推動公司在奶酪板塊的發(fā)展。飲料業(yè)務(wù)方面，伊利一方面內(nèi)部研發(fā)植物基品牌植選、乳味氣泡水乳汽等產(chǎn)品，一方面也對外收購阿爾山礦泉水公司，嘗試打造新的業(yè)務(wù)板塊。2020年，伊利順利實現(xiàn)世界乳企五強的目標，營收接近千億。反觀蒙牛，股權(quán)變更帶來人事上的不穩(wěn)定，進而對公司的發(fā)展也造成短期影響。2014年，達能成為蒙牛第二大股東后，蒙牛在四年之內(nèi)兩換總裁，2012年上任的孫伊萍主導(dǎo)的職能制組織架構(gòu)被2016年上任的盧敏放再次調(diào)整回牛根生楊文俊時期的事業(yè)部制。蒙牛在渠道上的落后也在這一時期暴露出短板，銷售費用率的年年上升使得利潤絕對值與伊利差距越拉越大。盧敏放上任后，首先即提出渠道精耕，希望通過高銷售費用率換取渠道的充分下沉。其次，蒙牛繼續(xù)堅持高舉高打的品牌策略，續(xù)簽NBA、贊助2018世界杯、贊助上海迪士尼和北京環(huán)球影城。同時，蒙牛積極調(diào)整業(yè)務(wù)，一方面大力開拓植物基、低溫巴氏奶和奶酪等新興業(yè)務(wù)，一方面調(diào)整奶粉業(yè)務(wù)，出售君樂寶，購入貝拉米。一系列的調(diào)整牛業(yè)績出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，積極追趕伊利。3.行業(yè)縱覽：結(jié)構(gòu)化增長，巨頭主導(dǎo)競爭格局3.1.行業(yè)整體進入慢速增長階段行業(yè)已度過高速發(fā)展期，增速逐步放緩。根據(jù)歐睿，乳制品行業(yè)總體零售額由2007年的1732億元增長至2021年的6115億元。在規(guī)模不斷擴大的同時，增速逐步放緩，由2015年之前的雙位數(shù)增長下滑至2015年后約5%的增速。消費量增速放緩是整體增速放緩的主因。從量價拆分來看，價的增速在過去多年一直比較穩(wěn)定，而量的增速從2015年前的大個位數(shù)至雙位數(shù)增長下降至2015年后接近于0的增速，拖累行業(yè)規(guī)模增長。3.2.品類結(jié)構(gòu)：液態(tài)奶為主，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢明顯，行業(yè)仍有提升空間三大品類瓜分當(dāng)前乳品市場，消費形態(tài)仍以液態(tài)乳為主。消費金額上看，嬰配粉、酸奶

（包括常溫酸奶和低溫酸奶）和常溫牛奶三個品類零售規(guī)模均超千億，占據(jù)了整個乳制品零售市場規(guī)模的70.94%。消費量上看，酸奶（包括常溫酸奶和低溫酸奶）、常溫牛奶、風(fēng)味乳飲料和低溫鮮奶共占據(jù)84.99%的消費量，我國乳制品消費形態(tài)仍以液態(tài)乳為主。市場呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢明顯。過去十五年中，高毛利的嬰配奶粉和酸奶在乳制品市場中的份額占比不斷提升，其中嬰配奶粉占比由2007年的18%提升至2021年的31%，酸奶由2007年的13%提升至24%。仔細拆解各品類，無論是液態(tài)奶中的金典、特侖蘇，常溫酸奶中的安慕希、純甄，還是奶粉中的澳優(yōu)、飛鶴，大品類下的高端產(chǎn)品市場規(guī)模猛增，為行業(yè)增長貢獻了重要力量，也明確了市場的高端化趨勢。對比海外，液態(tài)奶和奶酪均有巨大空間。液態(tài)奶方面，中國人均飲用奶消費量約為14.2kg，約為飲食習(xí)慣相近的日韓的1/2，而與歐美國家有數(shù)倍的差距。其中差距主要來自于農(nóng)村居民人均奶類消費量，未來農(nóng)村居民奶類消費量的提升將是乳制品市場擴容的一大主要驅(qū)動力。奶酪方面，由于我國乳業(yè)起步較晚，當(dāng)前人均奶酪消費量僅為0.2kg，無論相較于飲食習(xí)慣相近的亞洲國家，還是乳制品消耗量大的歐美國家，差距都異常巨大。因此，奶酪消費量的提升將是乳品市場擴容的另一大動力。3.3.競爭格局：渠道適配度決定競爭格局競爭格局差異懸殊，主要分為三類。第一類是常溫奶，在早期就已形成伊利蒙牛的雙寡頭格局，當(dāng)前二者市場份額之和超過80%，預(yù)計未來該格局大概率將繼續(xù)維持。第二類是風(fēng)味乳飲料和酸奶，盡管伊利蒙牛并未像在常溫奶中一樣強勢，二者市場份額之和在三類產(chǎn)品中仍然接近或超過50%。事實上，考慮到伊利2021年在奶酪市場上份額快速提升但并未反映在歐睿數(shù)據(jù)中，奶酪也可以歸為第二類。第三類是奶粉和低溫奶，這兩個品類競爭格局相對分散，且伊利蒙牛并未在其中占得較高份額。競爭格局的形成實質(zhì)上來自于品類與伊利蒙牛的適配度。伊利蒙牛作為行業(yè)中的雙寡頭，優(yōu)勢來自于早期所建立的常溫奶基本盤，以常低溫產(chǎn)品（流通+商超KA）為主的渠道，以及全國化的奶源。因此，如果品類能夠貼近商超KA和流通渠道，有規(guī)模及利潤空間，其競爭格局都將被伊利和蒙牛重塑。常溫牛奶、乳飲料、酸奶及奶酪匹配巨頭，而奶粉和巴氏奶是例外。常溫牛奶、風(fēng)味乳飲料、酸奶（包括常溫酸奶和低溫酸奶）及奶酪（包括常溫和低溫奶酪）在渠道分布與伊利蒙牛的主力常低溫渠道相重合，有利于巨頭低成本的快速鋪市。其次，市場規(guī)模端，常溫牛奶和酸奶均是千億級大賽道，市場容量可觀，奶酪盡管剛剛興起，但參照海外，未來也將大概率成長為較大體量的賽道。第三，從利潤端看，除低溫酸奶因毛利率、運輸成本和貨損等原因盈利能力較差，奶酪處于增長期仍需投入費用外，常溫牛奶、乳飲料和常溫酸奶均具有良好的盈利能力。反觀奶粉，由于近年來主力渠道由商超轉(zhuǎn)向母嬰店和電商，伊利和蒙牛在新渠道并未占據(jù)明顯優(yōu)勢，因此競爭格局并未受其影響，而是出現(xiàn)了飛鶴、澳優(yōu)等國產(chǎn)品牌的崛起。對于巴氏奶，由于其很短的保質(zhì)期和很高的冷鏈要求，伊利和蒙牛在其中的運營精細化程度不及區(qū)域乳企，導(dǎo)致盈利能力較差，因此其競爭格局被各區(qū)域乳企割據(jù)。3.4.盈利能力：銷售半徑大者占優(yōu)，低溫供應(yīng)鏈侵蝕利潤奶粉一枝獨秀，銷售半徑大者占優(yōu)。由于乳業(yè)公司業(yè)務(wù)覆蓋面普遍較廣，無法按單一業(yè)務(wù)歸類，我們參考各品類公司市占率情況，對其進行歸類