食品飲料行業(yè)研究需求復(fù)蘇、估值筑底2022年有望戴維斯雙擊

食品飲料行業(yè)研究：需求復(fù)蘇、估值筑底，2022年有望戴維斯雙擊一、疫情多發(fā)拖累需求復(fù)蘇進程，渠道持續(xù)去庫存，21

年食品股大幅回調(diào)21年食品板塊大幅回調(diào)：平均股價最大跌幅達52.43%，主要由于業(yè)績下滑幅度較大。疫情多點散發(fā)造成需求恢復(fù)不及預(yù)期。受江蘇和河南疫情以及河南水災(zāi)影響，2021年8月我國餐飲業(yè)收入同比下滑4.5%。20年渠道囤貨疊加需求不振，導(dǎo)致21年渠道庫存較高，食品企業(yè)于21Q2起普遍進入渠道去庫存周期，進一步壓制收入和業(yè)績彈性。農(nóng)產(chǎn)品及包材等原材料價格大幅上漲，導(dǎo)致成本壓力加大。以2020年1月以來最低價至2021年11月最新價格為統(tǒng)計區(qū)間，大豆、生鮮乳、瓦楞紙、浮法平板玻璃等食品企業(yè)主要原材料價格分別上漲

53.88%/20.79%/49.24%/98.89%，原材料價格的上漲導(dǎo)致食品企業(yè)龍頭盈利能力整體承壓。上述因素導(dǎo)致食品企業(yè)成本和需求兩頭承壓，2021年來業(yè)績下滑明顯。其中龍頭企業(yè)中炬/恒順/千禾/涪陵/雙匯21年前三季度

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45.09%/41.73%/41.09%/17.92%/30.08%

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滑7.50%/6.45%/8.59%/8.36%/2.24%。（一）疫情多點散發(fā)拖累需求恢復(fù)，渠道去庫存壓制收入和業(yè)績彈性多點散發(fā)的新冠疫情和自然災(zāi)害影響需求復(fù)蘇。新冠疫情和自然災(zāi)害對餐飲業(yè)需求擾動明顯，受江蘇和河南疫情以及河南水災(zāi)等影響，2021年8月我國餐飲業(yè)收入同比下滑4.5%。具體來看，據(jù)江蘇省餐飲行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，7月20日-7月31日，餐企服務(wù)收入總體下降20%。8月1日-7日，餐企服務(wù)收入總體下降45%。渠道去庫存進一步壓制收入和業(yè)績彈性。渠道庫存周期導(dǎo)致龍頭企業(yè)收入波動大于終端需求，利潤彈性波動又大于收入彈性——去庫存時期報表收入增速低于需求增速，且費用投放加大導(dǎo)致費用率提升，去庫存動作降低報表基數(shù)且助力份額搶占。去庫存結(jié)束后報表收入增速高于需求增速，費用投放恢復(fù)正常，盈利能力提升。食品企業(yè)經(jīng)歷過2020年一年渠道庫存高企后，普遍在21Q2開始去庫存，報表增速低于行業(yè)需求。2021年大豆等農(nóng)產(chǎn)品和瓦楞紙等包材價格大幅上漲，導(dǎo)致食品股成本壓力明顯加大。2021年以來，由于疫情導(dǎo)致的農(nóng)產(chǎn)品減產(chǎn)、能源價格和運輸價格上漲等因素，大豆、生鮮乳、瓦楞紙、平板玻璃等產(chǎn)品價格大幅上漲。以2020年1月以來最低價至2021年11月最新價格為統(tǒng)計區(qū)間，大豆、生鮮乳、瓦楞紙、浮法平板玻璃價格分別上漲

53.88%/20.79%/49.24%/98.89%。我們拆分海天、伊利兩家龍頭企業(yè)的成本構(gòu)成，發(fā)現(xiàn)大豆、生鮮乳、瓦楞紙等包材占總生產(chǎn)成本之比普遍高于70%，原材料價格的上漲導(dǎo)致食品企業(yè)龍頭盈利能力整體承壓。（三）需求不振疊加成本上行，2021年食品股業(yè)績下滑明顯21年食品板塊在生產(chǎn)和銷售方面兩頭承壓，導(dǎo)致業(yè)績下滑明顯。調(diào)味品板塊生產(chǎn)端受大豆、瓦楞紙等原材料價格上漲沖擊，需求端受餐飲需求恢復(fù)較慢和社區(qū)團購壓制，業(yè)績下滑尤其明顯。乳制品板塊雖然受原奶價格上漲沖擊，但通過直接提價和品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化，伊利實現(xiàn)了盈利水平的逆勢增長。其他食品如速凍食品、休閑食品和飲料等均受到不同程度的沖擊。其中龍頭企業(yè)中炬/恒順/千禾/涪陵/雙匯21年前三季

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年基本面預(yù)計顯著改善：需求持續(xù)邊際復(fù)蘇，去庫存周期結(jié)束（一）疫情影響邊際減弱，預(yù)計

22

年食品行業(yè)需求復(fù)蘇疫情是本輪食品行業(yè)需求復(fù)蘇的關(guān)鍵指標(biāo)。復(fù)盤本輪疫情表現(xiàn)，餐飲是調(diào)味品、乳制品等食品行業(yè)需求的同步指標(biāo)——餐飲景氣度和底層消費力分別決定了食品行業(yè)餐飲和家庭端的需求；其中底層消費力與餐飲景氣度密切相關(guān)，餐飲業(yè)中個體工商戶和小微企業(yè)占比較高，餐飲等底層服務(wù)業(yè)景氣度提升，將明顯拉升底層消費力。餐飲恢復(fù)速度主要取決于疫情恢復(fù)進度。21年5、6月份疫情反復(fù)力度較小，全國每日新增病例持續(xù)控制在35人以下。21年5、6月份是餐飲恢復(fù)最明顯的兩個月份,較19年同期分別復(fù)合增長2.52%/2.64%，底層消費力跟隨恢復(fù)，較19年同期分別復(fù)合增長-0.21%/1.16%。三、22

年食品股將迎戴維斯雙擊：宏觀經(jīng)濟衰退前期+基本面改善（1）餐飲：21年5、6月份餐飲收入較19年復(fù)合增長2.5-2.7%，我們預(yù)計22年餐飲收入較19年復(fù)合增速有望與之維持一致，對應(yīng)餐飲收入較21年同比增速9-10%，恢復(fù)至19年正常增速水平。第三方機構(gòu)彭博預(yù)計22年餐飲收入增速9.69%，與我們判斷基本一致。（2）底層消費力：我們預(yù)計22年底層消費力較19年復(fù)合增速有望與21年5、6月份維持一致，較19年復(fù)合增速/較21年同比增速分別為5.43%/4.73%，較19年正常增速略放緩。（二）新一輪食品企業(yè)提價周期開啟，渠道庫存加速去化+盈利能力提升2017年，調(diào)味品企業(yè)因大豆、糖、PET瓶等成本上漲進入提價周期，凈利率提升明顯。2017年，大豆、白砂糖、PET瓶和瓦楞紙價格分別較2016年以來低點分別上漲

16.29%/30.97%/44.17%/133.52%，導(dǎo)致調(diào)味品企業(yè)紛紛提價應(yīng)對。海天于2017年1月率先提價，此后中炬、千禾等企業(yè)分別跟進，此后一年半的時間各家調(diào)味品企業(yè)凈利率持續(xù)提升。2013年，乳制品企業(yè)受原奶價格快速上漲而紛紛提價，凈利率提升明顯。2013年，生鮮乳價格較2012年以來低點上漲27.61%，導(dǎo)致伊利、蒙牛紛紛提價應(yīng)對。伊利于2013年1月率先對純奶產(chǎn)品提價，此后對奶粉、金典等高端產(chǎn)品全面提價，蒙牛也對常溫白奶和高端奶產(chǎn)品進行提價。原奶上行周期下，提價一方面可提升公司盈利水平，另一方面也是競爭趨緩的標(biāo)志。兩家公司于2013H1開始凈利率持續(xù)提升，其中伊利提升幅度更為明顯。三、22

年食品股將迎戴維斯雙擊：宏觀經(jīng)濟衰退前期+基本面改善（一）復(fù)盤過去三輪經(jīng)濟衰退前期，食品股均實現(xiàn)戴維斯雙擊并跑贏大盤2008年/2013年/2018年經(jīng)濟進入衰退前期，調(diào)味品/乳制品漲幅達348%/55%/47%和230%/23%/17%，食品股均實現(xiàn)戴維斯雙擊并跑贏大盤。（1）2008年-2009年，全球金融危機傳導(dǎo)至國內(nèi)，經(jīng)濟增速快速下滑，調(diào)味品/乳制品股從2008年9月上漲，14.16個月上漲347.91%/230.15%，同期滬深300指數(shù)漲幅93.33%。（2）2013年-2014年，政府主導(dǎo)的固定資產(chǎn)投資邊際效益遞減，經(jīng)濟增速快速下滑，二季度GDP增速首

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漲55.45%/22.84%，同期滬深300指數(shù)漲幅2.82%。（3）2018年-2019年，中美“貿(mào)易戰(zhàn)”疊加實體經(jīng)濟和金融“去杠桿”使得GDP增速從2018Q2的6.9%快速下滑至2019Q2的6.0%，且市場對經(jīng)濟發(fā)展預(yù)期較為悲觀。調(diào)味品/乳制品股從2018年4月上漲，14.16個月上漲46.93%/16.83%，同期滬深300指數(shù)漲幅4.76%。經(jīng)濟衰退前期食品股表現(xiàn)較好，源于業(yè)績增長存在相對優(yōu)勢。我國GDP增速于2008年快速下降后又急速反彈，此后于2010年開始趨勢性下移，GDP季度同比增速從2010Q1的12.2%持續(xù)下滑至2021Q3的4.9%。期間食品板塊較其他消費、制造及地產(chǎn)板塊業(yè)績增速波動更小，2010Q1-2021Q2期間食品/醫(yī)藥/汽車/家電/建材板塊季度業(yè)績增速波動率分別為

38.19/39.71/120.28/47.98/108.35，食品板塊業(yè)績增長相對穩(wěn)健。我們認為，食品板塊需求較為剛性，而消費升級和集中度提升已成為板塊業(yè)績增長的核心驅(qū)動，且相較其他受宏觀經(jīng)濟景氣度影響較大的制造、地產(chǎn)行業(yè)具備相對業(yè)績優(yōu)勢，標(biāo)的稀缺性凸顯。（二）戴維斯：21

年板塊最大跌幅

52%+平均

22

年P(guān)E降至

28

倍經(jīng)濟進入衰退前期，食品板塊已進入戴維斯雙擊觸發(fā)區(qū)間：2021年以來平均股價最大跌幅達52.43%，平均PE由21年71倍降至22年28倍。2022年宏觀經(jīng)濟處在地產(chǎn)+出口“兩階段放緩”壓力下的“衰退前期”，而在“衰退前期”，盈利增速能持平或上升的企業(yè)會具備顯著業(yè)績優(yōu)勢，而需求復(fù)蘇+渠道去庫存結(jié)束將推動22年食品板塊業(yè)績超預(yù)期增長，業(yè)績相對優(yōu)勢下的戴維斯雙擊發(fā)生概率顯著提升。因此，我們判斷當(dāng)前食品板塊已經(jīng)進入戴維斯雙擊觸發(fā)區(qū)間。四、戰(zhàn)略推薦食品板塊（一）調(diào)味品：推薦海天味業(yè)/千禾味業(yè)/中炬高新/恒順醋業(yè)/涪陵榨菜/頤海國際/天味食品調(diào)味品板塊2021年以來平均股價跌幅達58.56%，平均PE由21年91倍降至22年30倍。由于后疫情時期的餐飲業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期和底層消費力減弱，以及社區(qū)團購對傳統(tǒng)渠道的分流，使得調(diào)味品板塊整體業(yè)績增速不及預(yù)期。21年前三季度海天/中炬/涪陵/恒順/頤海/天味收入同比增長

5.32%/-10.45%/8.73%/-6.37%/18.79%/-8.35%；歸母凈利潤同比增長2.98%/-45.09%/-17.92%/-41.73%/-12.55%/-74.96%。2022年需求弱復(fù)蘇且去庫存結(jié)束，預(yù)計調(diào)味品戴維斯雙擊。根據(jù)wind宏觀預(yù)測，22年經(jīng)濟增速放緩、CPI升溫、PPI降溫。復(fù)盤歷次CPI升溫PPI降溫時期，調(diào)味品板塊表現(xiàn)均明顯優(yōu)于大盤。（1）需求復(fù)蘇：疫情是本輪調(diào)味品行業(yè)需求復(fù)蘇的關(guān)鍵指標(biāo)。我們預(yù)計22年疫情環(huán)境有望與21年5、6月份近似，反復(fù)力度相對較小，則22年餐飲、底層消費力同比增速有望達10%/5%左右。疊加庫存周期影響，22年調(diào)味品企業(yè)業(yè)績有望超預(yù)期增長。受益于直接提價、促銷費用力度減小，公司盈利能力有望超預(yù)期。我們預(yù)計22年龍頭海天收入/凈利潤增速15%+/20%+，其他二線企業(yè)彈性更高。（2）若2022年疫情控制不達預(yù)期，行業(yè)需求復(fù)蘇緩慢，我們預(yù)計管理能力強、執(zhí)行團隊能力強的優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望享受行業(yè)弱復(fù)蘇同時搶占其他企業(yè)份額，實現(xiàn)加速增長。1、海天味業(yè)：經(jīng)營穩(wěn)健，明年有望釋放業(yè)績彈性。21Q3海天動銷環(huán)比改善，由于海天應(yīng)對困境的能力行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先（例如20年疫情以來海天加速搶占餐飲終端份額，21年6月份以來海天積極布局社區(qū)團購），公司動銷拐點相較于行業(yè)需求拐點略早。我們認為海天與調(diào)味品行業(yè)收入拐點已現(xiàn)，21Q4海天利潤拐點將至，行業(yè)利潤拐點滯后一個季