亞香股份(301220)定位中高端香料市場看好泰國基地投產(chǎn)帶來的長期成長空間

公司研究/化工/基礎(chǔ)化工材料制品亞香股份(301220)公司深度報告證券研究報告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明中高端香料市場領(lǐng)先企業(yè)，2019-2022年營收復(fù)合增長率11.35%。1)公司是國內(nèi)中高端香料主要生產(chǎn)企業(yè)之一。2)公司營收增長穩(wěn)健，2019-2022年營收復(fù)合增長率11.35%，歸母凈利潤復(fù)合增速15.87%。公司業(yè)績驅(qū)動的主要因素是行業(yè)景氣度高、項目執(zhí)行效率提高、業(yè)務(wù)開拓力度加大等。3)公司2019-2022年天然香料產(chǎn)品收入占主營收入比例分別為51.64%、49.71%、，高于公司其他主要產(chǎn)品。公司香料品種豐富，WS-23與天然香蘭素產(chǎn)品具有優(yōu)勢。1)公司目前能夠味劑產(chǎn)品約占全球同類產(chǎn)品80%的市場占有率，公司的香蘭素產(chǎn)品與德之馨等少數(shù)幾家香蘭素產(chǎn)品獲得了美國FDA和TTB對于天然香蘭素的認(rèn)可。3)公司嘗試?yán)蒙锖铣蓪W(xué)技術(shù)進(jìn)行降本，我們認(rèn)為該技術(shù)可提升公司產(chǎn)品競公司客戶覆蓋十大國際香精香料公司，客戶渠道穩(wěn)定。1)公司產(chǎn)品通過直接銷售與通過ABT等貿(mào)易商間接銷售，實現(xiàn)對十大國際香精香料公司的全覆蓋。2)香料具有一定的品牌壁壘，下游食品日化等企業(yè)為保持產(chǎn)品口味的穩(wěn)定性，往往保持上游香精香料供應(yīng)商穩(wěn)定。3)下游食品、日用品企業(yè)對香料香精的生產(chǎn)商有較為嚴(yán)格的認(rèn)證體系，需要較長時間的考察和認(rèn)證過程，一旦確定后在較長時間內(nèi)會保持穩(wěn)定。公司重大項目產(chǎn)能逐步釋放，泰國基地一期布局1750t/a香料產(chǎn)能。1)目前公司江西基地產(chǎn)能3795t/a，武穴基地產(chǎn)能2830t/a，兩基地已順利投產(chǎn)，南通基地目前處于試投產(chǎn)狀態(tài)。2)公司決定與兩家全資子公司共同投資建設(shè)亞香泰國生產(chǎn)基地項目，預(yù)計投資總額不超過人民幣3億元。一期計劃產(chǎn)能1750t/a。3)受中美貿(mào)易摩擦影響，公司出口美國的香蘭素產(chǎn)品、其他產(chǎn)品被分別加征7.5%、25%關(guān)稅，公司投資建設(shè)亞香泰國生產(chǎn)基地可以避免中美貿(mào)易摩擦中加征的關(guān)稅。 優(yōu)于 優(yōu)于大市覆蓋投資評級股票數(shù)據(jù)52周股價波動(元)80百萬元)4相關(guān)研究市場表現(xiàn)亞香股份海通綜指相對漲幅(%)aitongcomS850515040001容aitongcomS850518030001aitongcomS盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計亞香股份23-25年歸母凈利潤分別為151、我們給予2023年亞香股份24-27倍PE估值區(qū)間，對應(yīng)合理價值區(qū)間44.88-50.49元。給予“優(yōu)于大市”投資評級。主要財務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測2022營業(yè)收入(百萬元)705凈利潤(百萬元)%%35.5%)8.5%公司研究〃亞香股份(301220)2閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.中高端香料市場領(lǐng)先企業(yè)，2019-2022年營收復(fù)合增長率11.35% 51.1中高端香料市場領(lǐng)先企業(yè)，布局泰國培育業(yè)績增長新動能 51.1.1國內(nèi)中高端香料市場領(lǐng)先企業(yè)，WS-23與天然香蘭素產(chǎn)品具有優(yōu)勢.......51.1.2公司實際控制人周軍學(xué)持有公司39.93%股份 61.2實施重點發(fā)展天然香料戰(zhàn)略，2019-2022年營收復(fù)合增長率11.35% 62.中高端香料市場前景廣闊，公司重大項目產(chǎn)能逐步釋放優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 82.1香料廣泛應(yīng)用于食品日化產(chǎn)業(yè)中，安全可靠的天然原料成為香精香料行業(yè)發(fā)展的 2.22020年全球香料香精市場CR4高達(dá)74.0%，全球香精香料行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)擴 92.3新興市場成為行業(yè)發(fā)展驅(qū)動力，我國中高端香料市場潛力巨大 102.4公司多項細(xì)分產(chǎn)品優(yōu)勢顯著，泰國基地布局有利于優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 123.公司2021年前五大客戶銷售收入占營收67.97%，香料產(chǎn)品具有一定的品牌壁壘....133.1公司2021年前五大客戶銷售收入占營業(yè)收入67.97%，部分產(chǎn)品通過FDA、 3.2香精香料行業(yè)具有較高品牌壁壘，供應(yīng)商認(rèn)證體系嚴(yán)格 13 5.風(fēng)險提示 15 公司研究〃亞香股份(301220)3 圖3公司股權(quán)圖(截止2023年3月) 6圖42019-2022年公司營業(yè)總收入與同比增速 7圖52019-2022年公司歸母凈利潤與同比增速 7年公司營業(yè)收入結(jié)構(gòu) 7圖72019-2022年分業(yè)務(wù)毛利 7 圖92019-2022年三項費用率(包括研發(fā)費用) 7圖102019-2022年公司研發(fā)投入及占總收入比重 8 22020年全球香料香精企業(yè)市場份額 10行業(yè)CR10占比 10圖142016年-2023年全球香精香料行業(yè)市場規(guī)模及增速情況 10圖152018年全球香精香料市場區(qū)域分布情況 11圖162021年我國香料香精企業(yè)市場格局 11圖172021年-2027年中國香精香料產(chǎn)量、銷售收入及銷售收入增速情況 12國際國內(nèi)知名客戶 14公司研究〃亞香股份(301220)4表目錄表1公司現(xiàn)有產(chǎn)能及在建/規(guī)劃項目(截止2023年3月) 6表2美國、歐盟、中國對天然香料與合成香料定義 9表3香蘭素產(chǎn)品收入及占公司主營業(yè)務(wù)收入比例情況(單位：萬元) 12表42021年亞香股份前五大客戶銷售情況(單位：萬元) 13 閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司研究〃亞香股份(301220)5業(yè)，布局泰國培育業(yè)績增長新動能公司是國內(nèi)中高端香料主要生產(chǎn)企業(yè)之一。根據(jù)亞香股份招股說明書，公司主要產(chǎn)品可分為天然香料、合成香料、涼味劑等，主要作為配制香精的原料或直接作為食品添加劑，終端產(chǎn)品主要應(yīng)用于食品飲料、日化等行業(yè)。公司目前能夠量產(chǎn)香料逾160種，其中天然香料產(chǎn)品逾90種。2019年公司W(wǎng)S-23涼味劑產(chǎn)品約占全球同類產(chǎn)品80%的市場占有率，公司的香蘭素產(chǎn)品與德之馨等少數(shù)幾家香蘭素產(chǎn)品獲得了美國FDA和TTB對于天然香蘭素的認(rèn)可。根據(jù)亞香股份招股說明書，公司成立于2001年，2001年-2005年公司初步掌握了制備丁香酚香蘭素的核心技術(shù)，進(jìn)入天然香料行業(yè)；2006年-2012年公司逐步掌握了制備涼味劑的核心技術(shù)以及多種天然香料生產(chǎn)工藝；2013年至今公司天然香料的規(guī)模在行業(yè)中形成優(yōu)勢，成為國內(nèi)中高端香料主要生產(chǎn)企業(yè)之一。根據(jù)亞香股份招股說明書，公司目前有江西、武穴、南通三個生產(chǎn)基地，昆山基地設(shè)備已拆除。目前公司江西基地產(chǎn)能3795t/a，武穴基地產(chǎn)能產(chǎn)，南通基地目前處于試投產(chǎn)狀態(tài)。除此之外，根據(jù)《昆山亞香香料股份有限公司關(guān)于投資建設(shè)亞香泰國生產(chǎn)基地項目的公告》，2023年2月，公司決定與兩家全資子公司共同投資建設(shè)亞香泰國生產(chǎn)基地ta0t/a公司研究〃亞香股份(301220)6ta0t/a項目，泰國基地一期布局1750t/a香料產(chǎn)能，預(yù)計投資總額不超過人民幣3億元。一期計劃建設(shè)香蘭素1000噸、橡苔200噸、苯甲醛100噸、苯甲醇50噸、桂酸甲酯100噸、涼味劑150噸、葉醇150噸香精香料生產(chǎn)裝臵、生產(chǎn)線，后續(xù)根據(jù)情況適時推進(jìn)二期香精香料產(chǎn)品建設(shè)。表1公司現(xiàn)有產(chǎn)能及在建/規(guī)劃項目(截止2023年3月)稱實施主體備注ta料項目aWS-，、ta香料及食品添加劑和副產(chǎn)5t/a建素1000噸、橡亞香生物(泰國)生產(chǎn)能力公告》、《武穴坤悅生物科技有限公司年產(chǎn)2830t香精、香料、食品添加劑系列產(chǎn)品項目(變更)竣工環(huán)境保護(hù)驗收監(jiān)測ta20噸苧ta香料項目環(huán)境影響報告書擬批準(zhǔn)公示》截至2023年3月，公司實際控制人及最終受益人為周軍學(xué)，持有公司39.93%股根據(jù)亞香股份招股說明書，公司下設(shè)子公司美國亞香以優(yōu)化對境外市場的銷售及維護(hù)。此外，根據(jù)《昆山亞香香料股份有限公司關(guān)于投資建設(shè)亞香泰國生產(chǎn)基地項目的公告》，公司擬與全資子公司共同出資在泰國設(shè)立全資子公司亞香生物科技(泰國)有限3月)公司2019-2022年營收復(fù)合增長率11.35%，歸母凈利潤復(fù)合增長率15.87%。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019-2022年，公司營業(yè)收入從5.11億元增長到7.05億元，年復(fù)合增速11.35%；歸母凈利潤從0.85億元增長到1.32億元，年復(fù)合增速15.87%。公司業(yè)績閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司研究〃亞香股份(301220)7驅(qū)動的主要因素是行業(yè)景氣度高、項目執(zhí)行效率提高、業(yè)務(wù)開拓力度加大等。圖52019-2022年公司歸母凈利潤與同比增速2019-2022年天然香料產(chǎn)品收入占主營收入比例分別為51.64%、49.71%、50.78%、47.32%。根據(jù)亞香股份招股說明書，公司天然香料產(chǎn)品2019-2022年毛利率分別為40.84%、38.65%、40.83%、42.25%，高于公司其他主要產(chǎn)品，公司2020年較2019年主營業(yè)務(wù)毛利率下降1.55個百分點，主要系公司天然香料收入占比下降以及合成香料產(chǎn)品毛利率下降且占比上升所致。2019-2022年公司綜合毛利率分別為37.02%、33.01%、33.95%、35.45%，凈利率分別為16.54%、13.46%、14.59%、18.59%。由于公司各產(chǎn)品的毛利率水平存在一定差異，較高毛利率水平的產(chǎn)品與較低手利率水平產(chǎn)品的銷售收入結(jié)構(gòu)的變化，將影響各產(chǎn)品毛利率對主營業(yè)務(wù)毛利率影響的權(quán)重。率圖92019-2022年三項費用率(包括研發(fā)費用)2019-2022年公司研發(fā)費用占營業(yè)收入的比重分別為3.91%、4.25%、5.57%、公司研究〃亞香股份(301220)85.18%，研發(fā)人員占比分別為14.04%、14.23%、13.95%、14.29%。公司研發(fā)費用率快速提升，2019年至2022年從3.91%提升至5.18%。公司研發(fā)人員占比維持較高水平。根據(jù)公司《平安證券股份有限公司關(guān)于昆山亞香香料股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市之上市保薦書》，公司是國內(nèi)中高端香料主要生產(chǎn)企業(yè)之一，是江蘇省科技廳、江蘇省財政廳、國家稅務(wù)總局江蘇省稅務(wù)局聯(lián)合認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)。公司擁有8項發(fā)明專利，69項實用新型專利。公司核心技術(shù)中新型高純度香蘭素制備技術(shù)、新型格蓬酯制備技術(shù)、天然覆盆子酮制備技術(shù)、優(yōu)質(zhì)女貞醛制備技術(shù)已經(jīng)中國科學(xué)院上海科技查新咨詢中心查新并出具科技項目咨詢報告，相關(guān)研究課題具有新穎性，綜合技術(shù)達(dá)到國內(nèi)領(lǐng)先水平。項目產(chǎn)能逐步釋放優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)行業(yè)發(fā)展的趨勢香料廣泛應(yīng)用于食品日化產(chǎn)業(yè)中，用量雖微，對產(chǎn)品品質(zhì)至關(guān)重要。根據(jù)亞香股份招股說明書，香料是一種能夠依靠嗅覺或味覺感受到香味的有機化合物，也稱香原料，香料香精并不是人們生活中的直接消費品，而是作為配套的原料添加在其他產(chǎn)品中，用量雖微，但其對產(chǎn)品品質(zhì)至關(guān)重要。根據(jù)亞香股份2022年報援引IALConsultants、頭豹研究院數(shù)據(jù)，香精香料下游應(yīng)用領(lǐng)域分布中，食用香精和日化香精為香精香料主要的需求來源，各占市場44%，其中飲料市場、乳制品市場分別占食用香精香料市場份額的43%和17%；洗滌用品、化妝品和高檔香水分別占日化香精市場份額的32%、27%和17%；煙用香精的使用占到12%。香料可分為天然香料與合成香料，天然香料產(chǎn)品價格與毛利率一般較高。根據(jù)亞香股份招股說明書，按照香料來源和制備工藝的不同，香料可分為天然香料、合成香料等。天然香料的優(yōu)點是主要成分來源于天然，相對而言符合健康理念，產(chǎn)品味道層次豐富，但由于受到自然條件限制，數(shù)量有限，通常價格相對較高；合成香料通常由化工原料通過化學(xué)手段合成制成，合成香料的優(yōu)點是原材料來源廣泛，產(chǎn)品品類較天然香料豐富，缺點是味道層次單一，需要組合調(diào)配使用。由于人們對食品安全更加重視，天然香料逐漸得到人們的青睞，需求也不斷上升。但由于受到自然條件以及生產(chǎn)廠家的限制，市場供給有限，價格相對較高，因此相對其他產(chǎn)品，公司天然香料的毛利率水平較高，尤其是新產(chǎn)品的推出，往往能獲得高的銷售毛利率。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司研究〃亞香股份(301220)9閱讀正文之后的信息披露和法律聲明、歐盟、中國對天然香料與合成香料定義根莖葉花果及類似植物原料、肉、海鮮、家禽、蛋、CFRPart食品標(biāo)注香精和某些具有香味性質(zhì)的食品配料安全可靠的天然原料成為香精香料行業(yè)發(fā)展趨勢。根據(jù)亞香股份招股說明書，由于天然概念包括了健康安全、綠色、可持續(xù)發(fā)展等多重含義，天然產(chǎn)品近年來受到消費者的追捧。英國市場研究機構(gòu)英敏特Mintel發(fā)布的《2018年全球食品飲料行業(yè)趨勢》報告稱，由于近年來發(fā)生的食品飲料產(chǎn)品召回事件、丑聞事件等問題，世界各地的消費者越來越注重購買的食品飲料的安全性和可靠性，導(dǎo)致全球食品飲料行業(yè)趨向生產(chǎn)更多由天然原料制成的產(chǎn)品。作為食品添加劑家族的重要成員，天然香料的需求呈不斷上升的涼味劑能產(chǎn)生清涼效果且藥性不強，廣泛應(yīng)用于食品、日化、醫(yī)藥等行業(yè)中。涼味劑是在風(fēng)味料化合物的發(fā)展過程中衍生出一類全新的化合物，是所有能產(chǎn)生清涼效果且藥性不強的化學(xué)物質(zhì)的總稱，具有以下顯著的特點：①涼味劑通常被直接添加在食品或日化等產(chǎn)品中使用，而其他香料產(chǎn)品通常作為香原料用于調(diào)配香精；②涼味劑更側(cè)重提供清涼效果的體驗，其味覺或體感效果相對較為單一，而其他香料產(chǎn)品能夠提供香氣、口感等較為豐富的嗅覺或味覺上的體驗。公司涼味劑產(chǎn)品按照香料來源和制備工藝的不同進(jìn)行劃分，既有天然乙酸薄荷酯、天然乳酸薄荷酯等天然類產(chǎn)品，也有WS-23、WS-3等合成類產(chǎn)品。規(guī)模持續(xù)擴大全球香精香料行業(yè)高度集中，頭部公司市場占比高。根據(jù)亞香股份2022年半年報，當(dāng)前，歐洲、美國、日本已成為世界上最先進(jìn)的香料香精工業(yè)中心，全球重要的香料香精生產(chǎn)企業(yè)均來自上述發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，代表企業(yè)有瑞士的奇華頓和芬美意、美國的國際香料香精和森馨、德國的德之馨、法國的曼氏和羅伯特，以及日本的高砂和長谷川等。這些國際大公司以香精為龍頭產(chǎn)品帶動香料行業(yè)的發(fā)展，同時通過控制關(guān)鍵香精的品種、技術(shù)來保持其領(lǐng)先地位。根據(jù)艾媒咨詢援引企業(yè)財報，2020年全球香料香精市場四大巨頭企業(yè)市場份額占比高達(dá)74.0%，其中，奇華頓、IFF、芬美意和德之馨四家公司市場份額均高于15%；2019年全球香料香精企業(yè)CR10就達(dá)到了90.9%。由于規(guī)模優(yōu)勢、研發(fā)能力、調(diào)香師人才、客戶資源等行業(yè)壁壘的存在，目前全球香料香精市場仍處于國外寡頭壟斷的格局。 公司研究〃亞香股份(301220)10券研究所根據(jù)中商情報網(wǎng)數(shù)據(jù)，2023年全球香精香料行業(yè)市場規(guī)模預(yù)計將達(dá)322億美元，同比增長3.2%。我們認(rèn)為，隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，尤其是發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，生活水平不斷提高，人們對食品、日用品的品質(zhì)要求愈來愈高，將促進(jìn)香精香料行業(yè)快速增2.3新興市場成為行業(yè)發(fā)展驅(qū)動力，我國中高端香料市場潛力巨大香料產(chǎn)業(yè)向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移，新興市場成為行業(yè)發(fā)展驅(qū)動力。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，從區(qū)域分布來看，2018年全球香精香料市場中，亞洲占比最高，達(dá)34%，其次為北美地區(qū)和西歐地區(qū)，占比分別為23%和19%。根據(jù)亞香股份招股說明書，全球香料香精總體需求量與全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢呈現(xiàn)出高度一致性，即增長重心轉(zhuǎn)向亞非等發(fā)展中國家集中地域，這些地區(qū)香精香料市場也成為最具潛力也是競爭激烈的市場。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司研究〃亞香股份(301220)11閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我國高端市場大多被國外企業(yè)占領(lǐng)，低端市場競爭激烈。從我國市場格局來看，我國香精香料行業(yè)高端市場大多被國外企業(yè)所占領(lǐng)，國內(nèi)企業(yè)因多聚焦于部分細(xì)分領(lǐng)域，行業(yè)集中度較低，低端市場競爭激烈。根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，2021年我國香精香料行業(yè)市場中，愛普股份占比最高為6.36%，其次為中國波頓和新和成，占比分別為4.36%香精香料行業(yè)集中度提升，未來我國香精香料行業(yè)將加快淘汰落后的小企業(yè)。根據(jù)亞香股份招股說明書，香料產(chǎn)品小批量、交貨快的特點，以及客戶對產(chǎn)品質(zhì)量保證的需求上升，都對中小企業(yè)都構(gòu)成了一定挑戰(zhàn)。而原材料價格上漲以及環(huán)保壓力迫使無力擴張的中小企業(yè)逐步退出市場或融入大企業(yè)，在行業(yè)快速增長的背景下，行業(yè)內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先和快速發(fā)展的企業(yè)將充分發(fā)揮資本市場功能，通過兼并重組做大做強，成為國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)快速發(fā)展的捷徑。未來我國香精香料行業(yè)將加快淘汰落后的小企業(yè)，壯大龍頭企業(yè)規(guī)根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，2022-2027年預(yù)計我國香精香料市場規(guī)模年均復(fù)合長率為10.4%。隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和國民生活水平的提高，我國香料香精需求和供給雙向增長，行業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L，成為少數(shù)能在香料香精生產(chǎn)上與發(fā)達(dá)國家相抗衡的國家之一，在我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長、內(nèi)部需求不斷擴大的環(huán)境下，香料香精行業(yè)仍將保持穩(wěn)定發(fā)展態(tài) 公司研究〃亞香股份(301220)12閱讀正文之后的信息披露和法律聲明國內(nèi)基地逐步壓降天然香蘭素產(chǎn)量銷量，泰國基地布局1000t/a天然香蘭素產(chǎn)能。公司是全球規(guī)模主要的天然香蘭素生產(chǎn)企業(yè)之一，2019年共計銷售丁香酚香蘭素、阿魏酸香蘭素合計約200噸，約占全球同類產(chǎn)品30%的市場份額。根據(jù)公司招股說明書，自2022年起，公司香蘭素產(chǎn)品的年產(chǎn)量和銷量向下壓降，2022年壓降并將香蘭素產(chǎn)品的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例降至10%以內(nèi)。公司泰國基地布局1000t/a天然香蘭素產(chǎn)能，我們認(rèn)為，泰國基地天然香料素產(chǎn)能將帶動公司業(yè)績增長，進(jìn)一步優(yōu)化公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。元)銷量(噸)公司具備新香料產(chǎn)品研發(fā)能力，新產(chǎn)品通常具有高毛利率。公司在新產(chǎn)品研發(fā)方面持續(xù)加大投入力度，新產(chǎn)品如阿魏酸香蘭素、天然MCP、天然洋茉莉醛、天然葉醇等在2021年內(nèi)得以量產(chǎn)且銷售規(guī)模增長，新產(chǎn)品銷售毛利率通常較高。根據(jù)亞香股份招股說明書，公司新產(chǎn)品天然葉醇獲得市場認(rèn)可，該產(chǎn)品毛利率可達(dá)75%以上，2021年度，該產(chǎn)品銷量41.99噸，實現(xiàn)銷售收入5972.01萬元。公司2021年新研發(fā)的合成橡苔與合成葉醇已與國際香料香精I(xiàn)FF達(dá)成了供貨協(xié)議，2021年度，上述產(chǎn)品銷量98.84噸，實現(xiàn)銷售收入2814.08萬元。根據(jù)《武穴坤悅生物科技有限公司年產(chǎn)2830t香精、香料、食品添加劑系列產(chǎn)品項目(變更)竣工環(huán)境保護(hù)驗收監(jiān)測報告》，公司已全面投產(chǎn)的武穴基地中有，橡苔300t/a，此外，根據(jù)亞香股份《關(guān)于投資建設(shè)亞香泰國生產(chǎn)基地項目的公告》，泰國基地設(shè)計產(chǎn)能中有葉醇香料產(chǎn)能150t/a，橡苔200t/a。我們認(rèn)為新產(chǎn)品擴產(chǎn)將進(jìn)一步優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。公司嘗試?yán)蒙锖铣蓪W(xué)技術(shù)進(jìn)行降本，不斷創(chuàng)新或改善公司產(chǎn)品工藝。香料香精的關(guān)鍵技術(shù)主要體現(xiàn)在天然香料的提取、合成香料的合成和香精的混合等環(huán)節(jié)。公司從可替代性原料的篩選、生產(chǎn)工藝的不斷改善等方面降低公司產(chǎn)品成本和能耗，降低對環(huán)境影響，并提升公司產(chǎn)品品質(zhì)和良率，公司還積極利用外部研發(fā)力量，借鑒醫(yī)藥中間體等較為先進(jìn)加工工藝，創(chuàng)新或改善公司產(chǎn)品工藝，提升公司產(chǎn)品競爭 公司研究〃亞香股份(301220)13力。除此之外，公司合成生物技術(shù)目前正在逐步研發(fā)階段。泰國基地可有效避免中美貿(mào)易摩擦關(guān)稅，提升公司經(jīng)濟(jì)效益。根據(jù)《平安證券股份有限公司關(guān)于昆山亞香香料股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市之上市保薦書》，受中美貿(mào)易摩擦影響，公司出口美國的香蘭素產(chǎn)品、其他產(chǎn)品被分別加征7.5%、25%關(guān)稅。根據(jù)公司深交所互動易平臺回答，公司投資建設(shè)亞香泰國生產(chǎn)基地可以避免中美貿(mào)易摩擦中加征的關(guān)稅。產(chǎn)品具有一定的品牌壁壘公司香料產(chǎn)品品種豐富，部分產(chǎn)品具有規(guī)模優(yōu)勢。公司本身在香料品種和部分產(chǎn)品生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模上的優(yōu)勢使公司能夠滿足香精廠商在香料質(zhì)量一致性、批量供貨及時性與穩(wěn)定性，以及多品種集合采購等方面的需求，也能夠提高原材料采購中的議價能力，充分降低生產(chǎn)成本，從而增強盈利能力以及抵御風(fēng)險的能力。公司質(zhì)控體系嚴(yán)格，部分產(chǎn)品通過FDA、REACH等認(rèn)證。憑借嚴(yán)格的質(zhì)量控制體系，公司通過了ISO9001:2015質(zhì)量管理體系認(rèn)證、ISO22000:2005和CNCA/CTS0020-2008A(CCAA0014-2014)相關(guān)食品安全管理體系認(rèn)證，公司部分產(chǎn)品已通過包括歐盟REACH、美國FDA、INTERTEK、印尼MUIHALAL、蘇州市伊斯蘭教協(xié)會清真證明等在內(nèi)的多項認(rèn)證。公司客戶覆蓋十大國際香精香料公司，2021年前五大客戶銷售收入占營業(yè)收入67.97%。根據(jù)亞香股份招股說明書，公司產(chǎn)品通過直接銷售與通過ABT等貿(mào)易商間接戶銷售收入分別占營業(yè)收入72.72%、72.29%、67.97%，前五名客戶較為穩(wěn)定。表42021年亞香股份前五大客戶銷售情況(單位：萬元)序號客戶名稱銷售金額1ABT4%238476.21550.59%合計210.42香精香料行業(yè)具有較高品牌壁壘，供應(yīng)商認(rèn)證體系嚴(yán)格香精香料行業(yè)具有較高品牌壁壘，客戶渠道穩(wěn)定。根據(jù)亞香股份招股說明書，食品飲料、日化等生產(chǎn)企業(yè)為能長期保持產(chǎn)品特有的口感和香氣，保持產(chǎn)品口味的穩(wěn)定性，通常不會對上游香精供應(yīng)商進(jìn)行大幅度的調(diào)整和更換。因此，香精生產(chǎn)企業(yè)也不會輕易改變香料供應(yīng)商。 公司研究〃亞香股份(301220)14閱讀正文之后的信息披露和法律聲明香料產(chǎn)品根據(jù)客戶要求進(jìn)行特調(diào)生產(chǎn)，供應(yīng)商認(rèn)證體系嚴(yán)格。因香料香精產(chǎn)品是根據(jù)下游食品、日用品等生產(chǎn)企業(yè)的要求進(jìn)行特定調(diào)配后進(jìn)行生產(chǎn)的，通常情況下為了達(dá)到在香氣、口感等方面的要求，下游食品、日用品企業(yè)對香料香精的生產(chǎn)商有較為嚴(yán)格的認(rèn)證體系，需要較長時間的考察和認(rèn)證過程，一旦確定以后在較長時間內(nèi)會保持穩(wěn)定。公司部分細(xì)分產(chǎn)品成為客戶主要供應(yīng)來源。根據(jù)亞香股份招股說明書，2019-2021年，公司W(wǎng)S-23產(chǎn)品對瑪氏箭牌的銷售占比分別為70.20%、50.21%和45.46%，2019-2021年，公司女貞醛產(chǎn)品向國際香料香精I(xiàn)FF銷售占該產(chǎn)品銷售收入的比例分別為98.52%、99.54%和98.89%，根據(jù)亞香股份招股說明書，公司為國際香料香精I(xiàn)FF女貞醛產(chǎn)品的獨家供應(yīng)商。此外，公司2019年、2020年新鈴蘭醛產(chǎn)品供應(yīng)約占國際香料香精I(xiàn)FF對外采購的60%。4.盈利假設(shè)我們預(yù)計亞香股份23-25年歸母凈利潤分別為151、198、282百萬元，對應(yīng)EPS估值區(qū)間，對應(yīng)合理價值區(qū)間44.88-50.49元。給予“優(yōu)于大市”投資評級。關(guān)鍵盈利預(yù)測假設(shè)：1)銷量假設(shè)：我們預(yù)計2023-2025年天然香料銷量分別為644.2合成香料分別為1543.86噸、1808.52噸、1874.69噸。2)價格假設(shè)：我們預(yù)計天然香料2023-2025年價格均為60.15萬元/噸，涼味劑價格均為59.72萬元/噸，合成香料均為9.94萬元/噸。3)新增產(chǎn)能假設(shè)：根據(jù)《昆山亞香香料股份有限公司關(guān)于投資建設(shè)亞香泰國生產(chǎn)基地項目的公告》，我們預(yù)計公司泰國基地一期項目將于2025年投產(chǎn)，產(chǎn)能包括香蘭素1000噸、橡苔200噸、苯甲醛100噸、苯甲醇50噸、桂酸甲酯100噸、涼味劑150噸、葉醇150噸。公司研究〃亞香股份(301220)15EEE總收入(百萬元)總成本(百萬元)5.31總毛利(百萬元)09%)合成香料銷售收入(百萬元)成本(百萬元)毛利(百萬元).36.28.01%)9%0%0%0%銷售收入(百萬元)成本(百萬元)87820.83毛利(百萬元)88%).25%.00%.00%.00%銷售收入(百萬元)49成本(百萬元)204062毛利(百萬元)%)銷售收入(百萬元)成本(百萬元)毛利(百萬元)%)54%資料來源：公司年報(2022)，公司名稱(元)EPS(元)PE(倍)EEEE.SZ3.SZ份40.Sz.714.1245.風(fēng)險提示在建產(chǎn)能投放不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)下行、產(chǎn)品價格下跌。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司研究〃亞香股份(301220)16財務(wù)指標(biāo)22023E024E025E利潤表(百萬元)22023E024E025E每股指標(biāo)(元)每股收益4555每股凈資產(chǎn).99.44.93%%%%每股經(jīng)營現(xiàn)金流567每股股利價值評估(倍)67822.5919.7015.0510.571.931.761.571.374.223.402.812.13%16.3313.849.947.468率%0.8%0.8%0.8%0.8%432盈利能力指標(biāo)(%)%.2%%%%%0000投資收益-1-144000投資回報率4盈利增長(%)54.9%%%.9%.8%41.4%有效所得稅率%44.2%%42.3%-1-1-1-1償債能力指標(biāo)凈利潤2速動比率現(xiàn)金比率74.524.77資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)22023E024E025E金0指標(biāo)應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)7應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)0000存貨1818存貨周轉(zhuǎn)天數(shù).260.00.00動資產(chǎn)9703151532025E2在建工程249348159382現(xiàn)金流量表(百萬元)22023E024E-1-1-1-1短期借款907應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款7443預(yù)收賬款00000動負(fù)債現(xiàn)金流120-141-15320000投資2期負(fù)債5555投資活動現(xiàn)金流0-1-155558261債權(quán)募資-148資00076-1-19382現(xiàn)金凈流量7招股說明書，公司年報(2022)，海通證券研究所閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司研究〃亞香股份(301220)17閱讀正文之后的信息披露和法律聲明信息披露明化工行業(yè)化工行業(yè)化工行業(yè)分析師負(fù)責(zé)的股票研究范圍亞鉀國際,新洋豐,梅花生物,百傲化學(xué),建龍微東投資評級說明內(nèi)的公司股價(或行業(yè)指數(shù))的漲跌幅2.市場基準(zhǔn)指數(shù)的比較標(biāo)準(zhǔn)：A股市場以海通綜指為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)級說明級大市投資評級大市本報告僅供海通證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致、價值及投資收入可能的許可的情況下，海通證券及其所屬公司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)。本報告僅向特定客戶傳送，未經(jīng)海通證券研究所書面授權(quán)，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或記均為本公研究所，且范圍包括證券投資咨詢業(yè)務(wù)。 公司研究〃亞香股份(301220)18閱讀正文之后的信息披露和法律聲明海通證券股份有限公司研究所路穎所長(021)23185717luying@副所長(021)23185718dengyong@(021)23185715xyg6052@所長助理(021)23219747tll5535@余文心所長助理(0755)82780398ywx9461@(021)23219399wanglt@婷所長助理(010)50949926st9998@宏宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊19820應(yīng)鎵嫻(021)23185645李俊(021)23154149侯歡(021)23185643聯(lián)系人3185646021)23185641賀媛(021)23185639金融工程研究團(tuán)隊aitongcomyjx@hh3288@aitongcomwyq704@hy15210@)23219732鄭雅斌(021)23219395羅蕾(021)23185653余浩淼(021)23185650袁林青(021)23185659黃雨薇(021)23185655張耿宇(021)23183109聯(lián)系人1)231856567fengjr@hengybhaitongcomll@yhm1@ongcomzgy303@zll@cjh5@zyx15314@金融產(chǎn)品研究團(tuán)隊倪韻婷(021)23219419唐洋運(021)23185680徐燕紅(021)23219326談鑫(021)23219686莊梓愷(021)23219370譚實宏(021)23185676江濤(021)23185672張弛(021)23185673吳其右(021)23185675滕穎杰(021)23185669聯(lián)系人章畫意(021)23185670陳林文(021)23185678魏瑋(021)23185677舒子宸(021)23185679gcomtangyy@xyh10763@tx10771@zzk@tsh12355@jt13892@zc13338@wqy12576@tyj13580@zhy958@clw14331@ww14694@szc4816@姜珮珊(021)23154121王巧喆(021)23185649孫麗萍(021)23185648張紫睿(021)23185652聯(lián)系人(021)23185651多(021)23185647團(tuán)隊jps10296@荀玉根(021)23185715xyg6052@wqz12709@高上(021)23185662gs10373@slp13219@鄭子勛(021)23219733zzx12149@zzrhaitongcoxk12750@楊錦(021)23185661yj13712@wgj13735@余培儀(021)23185663ypy13768@fxl13957@聯(lián)系人zd14683@王正鶴(021)23185660wzh13978@劉穎(021)23185665ly14721@fhaitongcom鈕宇鳴(021)23219420021)23185635021)23185667niuhaitongcompyl0297@wyq745@政策研究團(tuán)隊石油化工行業(yè)3185835com)23185718yonghaitongcom余文心(0755)82780398ywx1@3154143zjj19@21)23219808zq@23185832zl@胡歆(021)23185616010)68067998aitongcom(021)23185837zhr1@聯(lián)系人3154120zzm9@3185833聯(lián)系人m185607zhr4@60096aitongcomhaitongcom)23185836jy14213@周航(021)23185606聯(lián)系人zh48@1856191856386760096aitongcomxzj2@zc15254@(021)23185692華(021)23185699尹(021)23185705鳴(021)23154145wm10860@fqh12888@zjy229@haitongcom公用事業(yè)傅逸帆(021)23185698聯(lián)系人余玫翰(021)23185617wj1@tongcomywh0@ys4098@批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)3219399315412523185683wanglthaitongcomcomgy@aitongcom聯(lián)系人張冰清(021)23185703zbq14692@lyb@wyx5478@有色金屬行業(yè)行業(yè)0)58067907cxl@21)23219747tll535@19104ongcom85622ngcom謝鹽(021)23185696xieyhaitongcom小雯(021)23154120sxw68@甘嘉堯(021)23185615com聯(lián)系人康百川(021)23212208kbchaitongcom聯(lián)系人9zjm7@聯(lián)系人185632zhh6@崔冰睿(021)23185690cbr14043@ 公司研究〃亞香股份(301220)1923154652肖雋翀(021)23154139華晉書(021)23185608薛逸民(021)23185630聯(lián)系人(021)23185602tongcomxjc2@hjs55@xym@wc3799@58067998王濤(021)23185633聯(lián)系人23185628itongcomwt12363@zt684@3154113房青(021)23219692徐柏喬(021)23219171聯(lián)系人姚望洲(021)2318569123185627wj21@fangq@xbq83@tyhaitongcomywz822@jhaitongcomwzp3@hhm@基礎(chǔ)化工行業(yè)機行業(yè)行業(yè)82764281itongcom1)23219392zhd4@余偉民(010)50949926ywm115