軍工行業(yè)專題報告美國軍品放量階段軍工企業(yè)競爭格局演變思考

軍工行業(yè)專題報告-美國軍品放量階段軍工企業(yè)競爭格局演變思考一、市場產(chǎn)品納入電子元器件目錄對現(xiàn)有格局影響小事件：2022年3月17日，中國人民解放軍某部在全軍武器裝備采購信息網(wǎng)內(nèi)網(wǎng)發(fā)布了關(guān)于市場產(chǎn)品納入電子元器件名錄有關(guān)通知，現(xiàn)邀請有意愿從事軍用電子元器件產(chǎn)品供應(yīng)的研制單位參加。點評：從中期看，市場產(chǎn)品納入電子元器件名錄對現(xiàn)有格局影響可能相對較小。據(jù)全軍武器裝備采購信息網(wǎng)，國防科工委于2014年5月20日曾發(fā)布《關(guān)于加快吸納優(yōu)勢民營企業(yè)進入武器裝備科研生產(chǎn)和維修領(lǐng)域的措施意見》（下稱《意見》），《意見》目標要求：2014年底前，建立分類審查制度，完善跨部門審查工作協(xié)調(diào)機制，減少重復(fù)審查，統(tǒng)一設(shè)立資格審查受理點，修訂完善相關(guān)管理規(guī)章；2015年底前，建立相關(guān)配套制度機制，完善聯(lián)合監(jiān)督管理和退出機制，承擔武器裝備科研生產(chǎn)和維修任務(wù)的民營企業(yè)數(shù)量和任務(wù)級別顯著提升?！兑庖姟诽岢鰧嵤┓诸悓彶闇嗜氲呐e措。高端裝備領(lǐng)域?qū)﹄娮釉骷哂懈咝阅芗案呖煽啃砸?，與主要供應(yīng)商關(guān)系相對較穩(wěn)定。《意見》發(fā)布后至今，以航天電器及中航光電為例的軍用電子元器件領(lǐng)先企業(yè)，盈利能力波動較小。高端裝備領(lǐng)域，如航空、航天用的電子系統(tǒng)，常面臨高溫、高壓、嚴寒、高沖擊等惡劣環(huán)境，故所使用的元器件除了主要功能優(yōu)越，還需要其性能更穩(wěn)定、耐環(huán)境性更好，即可靠性要求較民品更為嚴格。20世紀90年代航天系統(tǒng)曾對20多個航天型號任務(wù)在研制試驗中暴露出來的3000多個問題進行統(tǒng)計分析，其中電子元器件方面的問題占比最高達26%，高于設(shè)計方面25.1%與制造方面的24%。這一層面上高端裝備領(lǐng)域?qū)﹄娮釉骷阅芗案呖煽啃砸筝^高，除行業(yè)資質(zhì)及準入壁壘外，技術(shù)壁壘也是塑造軍品當前格局的重要因素之一。同時，軍品已定型或批產(chǎn)的產(chǎn)品供應(yīng)關(guān)系基本確定，短期內(nèi)，一般不會輕易更換供應(yīng)商。判斷類“集采”降價現(xiàn)象在軍工板塊出現(xiàn)概率低，影響有限。2021年8月份，全軍武器裝備采購信息網(wǎng)披露陸軍裝備部發(fā)布的《陸軍裝備部關(guān)于加快推動陸軍裝備高質(zhì)量高效益高速度低成本發(fā)展的倡議書》，部分投資者擔心上游甚至全產(chǎn)業(yè)鏈將出現(xiàn)類

“集采”

降價現(xiàn)象。以航空制造業(yè)為例，其存在顯著的靜態(tài)規(guī)模經(jīng)濟性、動態(tài)規(guī)模經(jīng)濟性及范圍經(jīng)濟性，我們持續(xù)強調(diào)，航空制造業(yè)規(guī)模經(jīng)濟背景下，同一產(chǎn)品其采購價格呈合理下降趨勢是制造業(yè)的固有屬性。我們認為，為激勵航空航天制造業(yè)持續(xù)快速向好發(fā)展，航空航天制造系統(tǒng)內(nèi)總裝企業(yè)其利潤率隨裝備采購規(guī)模呈較為顯著上行態(tài)勢的確定性較高，即便是產(chǎn)業(yè)鏈中上游企業(yè)，供需格局決定毛利率整體穩(wěn)定的確定性較高，市場應(yīng)該更關(guān)注采購量增加的較高確定性&幅度。需注意，該倡議書中明確提及“堅持以高質(zhì)量為前提的低成本、以低成本為導(dǎo)向的高質(zhì)量，絕不能陷入低價中標的誤區(qū)，更不能以降低質(zhì)量為代價換取假性低價”、“裝備成本全壽命測算”，以芯片、容阻感等軍用元器件為例，部分投資者或忽略了該類企業(yè)需“保質(zhì)、保量”，特別是在裝備放量后期規(guī)模常明顯減少，較高毛利率是該類企業(yè)持續(xù)保障裝備全壽命供應(yīng)鏈可靠的基礎(chǔ)，尤其容阻感等偏成熟市場，市場或應(yīng)進一步理解其定價內(nèi)在合理性，并從裝備成本全壽命測算角度理解軍工電子板塊后續(xù)裝備升級、運維等持久、廣闊增長空間。二、2000年后中東戰(zhàn)爭及先進機型批產(chǎn)促軍費高增中東戰(zhàn)爭爆發(fā)催化美軍裝備費支出快速攀升。阿富汗、伊拉克和敘利亞戰(zhàn)爭費用相比美軍歷史以往沖突時期所耗費成本都要高，阿富汗和伊拉克/敘利亞戰(zhàn)爭的費用比第一次世界大戰(zhàn)高五倍以上、比朝鮮戰(zhàn)爭貴五倍以上、比越南戰(zhàn)爭貴近2.5倍、比1991年的第一次海灣戰(zhàn)爭貴18倍以上等。據(jù)估計，阿富汗、伊朗戰(zhàn)爭在2001-2014年期間，美國國防部花費金額約為1.56萬億美元。2000年后以F22為代表的新機型開始交付。據(jù)《TheF-22AcquisitionProgram：

ConsequencesfortheUSAirForce'sFighterFleet》，在2000年前，服役的美國空軍戰(zhàn)斗機大多數(shù)是1980年代購置的F-15，F(xiàn)-16和A-10。此外，自1990年代初以來，空軍獲得的新戰(zhàn)斗機數(shù)量非常有限，導(dǎo)致戰(zhàn)斗機機隊的平均年齡穩(wěn)定增長。F-22的采購速度有所放緩，但并沒有阻止這一趨勢。到2011年，美軍戰(zhàn)機的平均服役年限為21.3年，到2009年80%的機隊飛機使用了超過原定計劃使用壽命的50%。最初，空軍打算獲得750架F-22，主要作為1980年代獲得的空中優(yōu)勢F-15的替代品。早在2008年，空軍參謀長T·邁克爾·莫斯利(TMichaelMoseley)就表示，空軍至少需要381架F-22來滿足作戰(zhàn)需求。三、在軍費增長期間美國不同部門裝備采購金額存分化戰(zhàn)爭方式不同決定軍費投入對象不同，中東戰(zhàn)爭下美軍陸軍支出規(guī)模增長明顯。在2000-2013年期間，美軍國防費最顯著的趨勢是在伊拉克和阿富汗沖突期間授予陸軍的國防部合同義務(wù)份額的增長。美國陸軍在所有合同中所占的份額從2002年的27%上升到2008年的40%，但隨著美國地面部隊離開伊拉克并準備離開阿富汗，這一比例回落到之前的水平。相反，國防部授予海軍的合同義務(wù)份額隨著陸軍的增長而穩(wěn)步下降，從2000年的30%下降到2004-2010年的24%到26%，但自恢復(fù)到以前的水平后又上升了。同時占國防部整體合同28%的空軍部門，從2000-2002年以來穩(wěn)步下降。在2008年,國防后勤局的聯(lián)合份額(DLA)和“其他國防部”(包括所有承包實體在國防部未被其他四個組件，如導(dǎo)彈防御局(MDA)、費額和美國運輸司令部)首次超過了空軍。國防工業(yè)不同階段建設(shè)所需裝備力量有所差異，分采購合同所屬產(chǎn)品類型看，2000年后電子、通信及傳感器，飛機以及基礎(chǔ)設(shè)施采購金額增幅明顯，符合國防信息化建設(shè)特征。據(jù)《AcquisitionTrends，2018，DefenseContractSpendingBouncesBack》（CSIS，RhysMcCormick，2019），文中參考FPDS及CSIS統(tǒng)計數(shù)據(jù)，不同軍品類型在軍費增長期間采購金額存在較大分化，如船艦的采購金額增幅并不明顯。但電子、通信及傳感器（Electronics,Comms,&Sensors）增速較快，甚至在2010年附近采購金額接近飛機采購金額。其次，受中東戰(zhàn)爭陸戰(zhàn)的影響，陸軍地位采購裝備漲幅最為明顯。船舶及潛艇采購保持平穩(wěn)，從軍品采購份額看降低較快，未受國防信息化以及中東戰(zhàn)爭催化。四、景氣向上伴隨新進入者增加，但紅利朝龍頭集中趨勢明顯美國國防需求高景氣階段，原有軍品競爭格局如何變化？參考上文，復(fù)盤美國軍費采購歷史，戰(zhàn)爭環(huán)境、國防力量建設(shè)重點均導(dǎo)致細分行業(yè)景氣度存在顯著差異。但對于投資者甚至行業(yè)內(nèi)公司而言，行業(yè)景氣度的提升是否帶來全供應(yīng)商的景氣度提升缺乏可參考、可量化數(shù)據(jù)。因此，本章基于上文美國國防工業(yè)景氣度提升時期的判斷，重點探討在景氣度上升階段，美國原有軍品競爭格局如何演變。（一）景氣度提升時期多伴隨新供應(yīng)商進入，但整體供應(yīng)格局仍然穩(wěn)定行業(yè)高景氣度時期多伴隨新供應(yīng)商的進入，但多是小型供應(yīng)商。2001年到2005年間，新進入者每年都有一定幅度的增長。2005年之后，進入美國聯(lián)邦采購領(lǐng)域的企業(yè)數(shù)量持續(xù)下降，直到2013年，在研究期間的最后四年，新企業(yè)數(shù)量保持更穩(wěn)定。在此觀察期內(nèi)，每年與國防部簽訂合同的新企業(yè)數(shù)量方面也經(jīng)歷了類似的趨勢。此外，進入國防部門的新競爭者大多是小企業(yè)。并且，對于新進入者而言，非小型供應(yīng)商占據(jù)更多的合同份額，規(guī)模為國防部門競爭的關(guān)鍵要素之一。在裝備費增長的高峰時期，如中東戰(zhàn)爭爆發(fā)后的兩三年，對于國防部的新進入者，非小型供應(yīng)商獲取的采購合同占比更大，但后期接近一致，這意味著在需求爆發(fā)時期，占據(jù)規(guī)模、產(chǎn)能優(yōu)勢的非小型供應(yīng)商具備更強大的競爭實力。（二）行業(yè)紅利仍朝頭部供應(yīng)商集中，整體的有效競爭率走低趨勢明顯從數(shù)量看，相比新進入者，國防部門與現(xiàn)有供應(yīng)商簽訂的合同數(shù)量更多，意味著行業(yè)景氣度提升時紅利朝現(xiàn)有供應(yīng)商傾斜。在觀察期內(nèi)，與每年的新進入者相比，與國防部門簽訂合同的現(xiàn)有公司明顯更多。此外，從2001年到2005年，新進入者的數(shù)量呈上升趨勢，從2006年到2013年則呈下降趨勢。對外戰(zhàn)爭高峰期是絕大多數(shù)小型及非小型供應(yīng)商進入美國國防部采購合同目錄的“高峰期”，在2001-2005年新進入者數(shù)量呈穩(wěn)步上升趨勢。后期，國防部采購目錄內(nèi)總的供應(yīng)商數(shù)量在2008年后逐步減少，但新進入供應(yīng)商仍然保持一定比例，意味著每年仍有不同的企業(yè)被剔除美國國防部采購目錄，競爭仍然相對較為激烈，尤其是對于小型供應(yīng)商。2）從金額看，美國國防工業(yè)景氣度提升時，相比于新進入者，現(xiàn)有供應(yīng)商所獲合同金額保持較為穩(wěn)定增長。參考美國國防部采購數(shù)據(jù)，在觀察期內(nèi)，從合同金額看，現(xiàn)有供應(yīng)商每年贏得絕大多數(shù)的采購合同。此外，在同一時期內(nèi)，流向現(xiàn)有供應(yīng)商的采購合同的總體趨勢與流向新進入者的采購合同的趨勢是不一樣的。從2001年到2009年，現(xiàn)有供應(yīng)商每年承擔的采購訂單持續(xù)上升，然后從2010年到2015年緩慢走低。并且在2003-2008年間，中東戰(zhàn)爭中后期，現(xiàn)有供應(yīng)商采購金額保持穩(wěn)定增長，而新進入者所獲的訂單金額波動較大，自2003年呈波動下降趨勢，至2008年所獲的訂單金額甚至不足2003年。軍費增長時期新進入供應(yīng)商的進入并未帶來行業(yè)整體有效競爭率的提高，相反行業(yè)寡頭壟斷更為明顯。據(jù)上文，在2000-2003年是國防部新供應(yīng)商大規(guī)模進入時期，但從行業(yè)看，并未帶來整體的有效競爭率的提高。盡管國防合同義務(wù)的總體有效競爭率大幅下降，但數(shù)據(jù)顯示，下降主要集中在有限的平臺組合中。國防部在有效競爭方面的整體下降主要是由軍機平臺組合的趨勢驅(qū)動的。本已是競爭最不充分的行業(yè)之一的軍機，在國防合同反彈期間變得更加非有效競爭。如在2015-2017年間，軍機采購訂單增長了34%，但是該行業(yè)的整體競爭率由16.7%下降至13.9%。軍費大幅度增長期間，行業(yè)有效競爭率的走低意味著大中型供應(yīng)商所獲訂單更多，使得更易塑造寡頭壟斷的格局。若將國防部供應(yīng)商劃分為小型、中型、大型和超五（洛克希德·馬丁、諾思羅普·格魯門、雷神、波音、通用動力），在2000-05年間，大型供應(yīng)商的份額增長最為迅速，超五比例保持不變，但小型和中型供應(yīng)商份額下降明顯。尤其是小型和中型供應(yīng)商份額的降低，進一步使得本應(yīng)該在行業(yè)景氣度提升時期擴大有效競爭率的美國國防工業(yè)，寡頭壟斷格局卻更為明顯。（三）不同細分領(lǐng)域的有效競爭率存在一定差異，飛機、電子寡頭明顯行業(yè)屬性不同導(dǎo)致影響不同領(lǐng)域新供應(yīng)商的進入和成功的壁壘存在差異。通過大樣本建模分析，得出國防工業(yè)不同領(lǐng)域影響新進入者是否能夠成功的因素——（1）公司層面以規(guī)模為主導(dǎo)要素；

（2）行業(yè)層面，以競爭程度、創(chuàng)新率、行業(yè)增長率、行業(yè)資本密集度影響新進入者壁壘；（3）宏觀因素主要體現(xiàn)為商業(yè)周期的時間點?；诖?，在長時間維度內(nèi)，美國國防工業(yè)不同細分領(lǐng)域由于其裝備特性、資本密集程度、創(chuàng)新率、規(guī)模等存在差異，因此其競爭格局的演繹也存在不同。行業(yè)屬性不同，導(dǎo)致不同領(lǐng)域新進入者的多寡、壁壘及存貨率存在差異，并最終導(dǎo)致有效競爭率呈現(xiàn)分化。自動減支和削減國防開支對國防工業(yè)的不同裝備部門有不同的影響。一些行業(yè)，如船舶和潛艇、設(shè)施和建筑，競爭加劇。而其他行業(yè)，如飛機、陸地車輛、航天系統(tǒng)、導(dǎo)彈等，有效競爭率呈現(xiàn)下降趨勢。以軍機為例，該細分領(lǐng)域在國防費反彈時期有效競爭率在走低，進一步朝寡頭壟斷格局發(fā)展。例如，軍機是最不具有效競爭的市場之一，而在2015-2017兩年國防合同的反彈下，反而變得更非有效競爭。隨著2015-2017年軍機市場的反彈，無競爭情況下授予的合同義務(wù)的增長速度快于飛機整體的增長速度。2015財年至2017財年，無競爭情況下授予的軍機合同金額從507億美元增至712億美元，增幅達40%，高于總體飛機34%的增幅。同時，參考電子、通信及傳感器部門，該部門在采購訂單反彈增長時期，其有效競爭率在提高，但整體變化幅度相對不明顯，如雙流水供應(yīng)商所獲合同份額反而也在提升。以軍機為例，該細分領(lǐng)域在國防費反彈時期有效競爭率在走低，進一步朝寡頭壟斷格局發(fā)展。例如，軍機是最不具有效競爭的市場之一，而在2015-2017兩年國防合同的反彈下，反而變得更非有效競爭。隨著2015-2017年軍機市場的反彈，無競爭情況下授予的合同義務(wù)的增長速度快于飛機整體的增長速度。2015財年至2017財年，無競爭情況下授予的軍機合同金額從507億美元增至712億美元，增幅達40%，高于總體飛機34%的增幅。同時，參考電子、通信及傳感器部門，該部門在采購訂單反彈增長時期，其有效競爭率在提高，但整體變化幅度相對不明顯，如雙流水供應(yīng)商所獲合同份額反而也在提升。同時從HHI指數(shù)觀察，不同平臺的競爭程度存在差異，美國軍機、常規(guī)導(dǎo)彈、電子板塊相對平穩(wěn)。在美國軍機、導(dǎo)彈、無人機領(lǐng)域，其HH（I赫芬達爾指數(shù)，是一種測量產(chǎn)業(yè)集中度的綜合指數(shù)，HHI越大，表示市場集中程度越高，壟斷程度越高）長維度看呈現(xiàn)穩(wěn)中向上的趨勢。部分板塊表現(xiàn)平穩(wěn)，如常規(guī)導(dǎo)彈板塊、電子通信及傳感器板塊等集中度平穩(wěn)，或共同反映美國軍品市場競爭格局的相對良好。五、定價模式改革促行業(yè)活力，強者恒強在美國防行業(yè)表現(xiàn)明顯美國國防部采購管理辦法的核心在于維護長期的供應(yīng)關(guān)系及供應(yīng)商的技術(shù)競爭力。國防市場是一個高度專業(yè)化的經(jīng)濟部門。在某些領(lǐng)域，這種專門化意味著，由于需要產(chǎn)生一種獨特的軍事能力，潛在供應(yīng)商的范圍可能僅限于一家或幾家公司。在任何時候，國防市場的壟斷本質(zhì)限制了標準競爭經(jīng)濟模式的運作。對于國防部而言，他們有必要去平衡合同以維持與供應(yīng)商的長期合作關(guān)系并幫助其維護長期競爭力。從這個意義上說，我們認為無論是定價模式改革也好、亦或是采購辦法改革也好，國防部采購管理辦法的改革核心是提升美國國防工業(yè)長期競爭力。美國防部2000年后大部分時間內(nèi)裝備采購合同的定價機制一致性較高，以成本加成與固定價格為主。在2000年代的大部分時間里，美國國防部采用不同定價模式的裝備采購合同比例較為一致。在2000年到2009年之間，60%到63%的國防部合同義務(wù)是根據(jù)固定價格合同類型授予的。從2000年到2006年，成本償還合同類型占國防合同義務(wù)的28%到31%，這一比例在2000年后期下降。2000-2011年期間，隸屬于PBL定價模式的時間和材料合同類型占3%-5%，呈現(xiàn)一定上升趨勢（PBL全稱為Performance-BasedLogistics，為美國防部激勵采購政策）。同時，從合同的競爭情況看，定價機制的改善及競爭的引入，利于寡頭壟斷的市場。在2000-2013年期間，據(jù)上文，合同仍以固定價格和成本加成為主，但開始引入PBL激勵定價模式。在該模式下，統(tǒng)計期間內(nèi)所有采購合同的供應(yīng)商數(shù)量情況，只有一家供應(yīng)商的合同金額比例相對企穩(wěn)，由2000年的40.96%提升至2013年的46.48%，而在軍費大幅度增長期間2001-2005年，該份額無明顯變化，由40.96%微降至40.28%。而在該期間內(nèi)，只有4-5家競爭的寡頭壟斷市場反而最為受益，采購合同份額由2000年的10.84%提升至2005年的17.36%。但從長期看，由于國防經(jīng)濟的特殊性，美國防工業(yè)仍是寡頭壟斷的市場，由5家以下供應(yīng)商一起供貨的合同在2000年時采購金額占比為79.52%，2013年為79.58%，幾乎無變化。引入競爭并基于激勵政策的合同，利于通過學(xué)習(xí)曲線作用降低制造成本，并進一步降低采購價格，可維持利潤規(guī)模。當?shù)诙€供應(yīng)商引入時，美國裝備項目的成本得到一定程度的降低。例如，對于國防部TOW項目，引入競爭時實際上可降低項目的研制成本，相比于單一供應(yīng)商，在有兩家供應(yīng)商時學(xué)習(xí)曲線變得更為陡峭，成本改進率改善9.00%。六、如何抓住行業(yè)機遇實現(xiàn)增長，多案例審視成功軍企（一）受益競爭格局集中及行業(yè)趨勢等，美股國防企業(yè)盈利彈性高整體看，在美軍國防行業(yè)景氣度提升時期，軍工供應(yīng)商回報率高于軍費整體增速。以美股上每年國防營收超40%的企業(yè)為統(tǒng)計樣本，該樣本的三年滾動平均總股權(quán)回報率（TSR）在軍費增長時期，即2000年后明顯快于整體軍費增速，TSR從冷戰(zhàn)后2000年的低點不足5%，提升至2003年附近的最高點約30%~35%，即行業(yè)整體回報彈性快于軍費增速。（二）金屬材料：PCC，實施產(chǎn)業(yè)鏈一體化對抗上下游盈利波動與擠壓美國精密鑄件公司PCC（PrecisionCastpartsCorp.）是多元化復(fù)雜金屬零部件及產(chǎn)品的全球制造商，其業(yè)務(wù)主要涉及航空航天、電力和一般工業(yè)市場。PCC主要生產(chǎn)大型復(fù)雜結(jié)構(gòu)熔模鑄件、機翼鑄件、鍛造部件、航空結(jié)構(gòu)件、關(guān)鍵緊固件和工業(yè)燃氣輪機鑄件，并在上述產(chǎn)品市場占據(jù)領(lǐng)先地位。PCC的產(chǎn)品還包括用于發(fā)電與石油天然氣的擠壓無縫管、管件、鍛件，以及用于鑄造與鍛造的高溫合金與鈦材。從主營業(yè)務(wù)來看，PCC可以分為熔模鑄造產(chǎn)品、鍛造產(chǎn)品和機身產(chǎn)品三大部門。熔模鑄造產(chǎn)品部門為飛機發(fā)動機、工業(yè)燃氣輪機、機身、武器等制造熔模鑄件，且具備生產(chǎn)世界上較大直徑的鎳基高溫合金熔模鑄件的能力。鍛造產(chǎn)品部門為飛機發(fā)動機與發(fā)電廠制造鈦與鎳基合金及鍛造部件，該部門優(yōu)異的生產(chǎn)能力使PCC成為世界多元化的高性能鎳合金生產(chǎn)商與世界領(lǐng)先的鈦熔煉和軋制產(chǎn)品生產(chǎn)商。機身產(chǎn)品部門生產(chǎn)緊固件、航空結(jié)構(gòu)件與精密部件，廣泛應(yīng)用于機身、噴氣發(fā)動機、起落架等多個飛機關(guān)鍵區(qū)域。從客戶群來看，PCC客戶群具有多元化的特點，航空航天市場的主要客戶包括波音、空客、通用電氣、普惠、羅爾斯-羅伊斯。業(yè)績規(guī)模及能力逐年提升。規(guī)模上，受益于下游航空航天等市場的發(fā)展及公司積極的上下游并購策略，1987年至2015年被巴菲特私有化收購的時間內(nèi)，公司營業(yè)收入、凈利潤分別由3.26億美元增長至100.05億美元、0.21億美元增長至15.30億美元，CAGR分別達13.0%和16.5%。2000~2015年成長性表現(xiàn)更為優(yōu)異，營收及凈利潤CAGR分別為12.7%、21.2%。盈利能力上，受益公司高附加值航空航天業(yè)務(wù)占比提升以及上下游縱深下實現(xiàn)成本可控及附加值提升，2000~2015年期間內(nèi)公司毛利率、營業(yè)利潤率和凈利率分別提升10.5pct、15.9pct和12.3pct，增長至32.5%、27.4%和17.4%，成長性及盈利改善較為顯著。通過大規(guī)模的合理并購，PCC實現(xiàn)原材料→鍛件、鑄件→機身精密部件的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋。垂直整合可分為兩種形式，前向整合收購原始業(yè)務(wù)投入的供應(yīng)商，后向整合收購處理公司產(chǎn)品的公司?；仡橮CC成長歷程，公司起步于小型熔模鍛件業(yè)務(wù)，隨后立足此處，進行前向、后向整合。PCC具有關(guān)鍵戰(zhàn)略意義的收購始于1999年對威曼高登的整合，截止2016年1月29日其被伯克希爾哈撒韋公司收購，這段期間PCC共完成了近數(shù)十筆收購，逐步補齊了在上游原材料供應(yīng)、下游機身產(chǎn)品（緊固件、結(jié)構(gòu)件）的生產(chǎn)能力。積極并購上游，獲鎳、鈷、鈦產(chǎn)能確保成本可控，應(yīng)對原材料風(fēng)險的轉(zhuǎn)嫁。據(jù)上文對航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)公司的財務(wù)分析，上游廠商CRS與中游PCC在1987年-2018年的毛利率相關(guān)系數(shù)為-0.76，呈強負相關(guān)關(guān)系。參考全球商業(yè)航空市場發(fā)展歷程，近年來在下游主機廠開始實現(xiàn)精益生產(chǎn)原則向系統(tǒng)集成商轉(zhuǎn)型后，鍛造廠商與主機廠間傳統(tǒng)的來料加工模式逐步被打破，原材料價格波動的風(fēng)險隨著生產(chǎn)責任的轉(zhuǎn)移同步分享給了鍛造廠商。2008年以來，PCC成本轉(zhuǎn)嫁合同所占比例下降明顯。其中，鍛造產(chǎn)品部門所受影響最大，由2008年的10.78%降至2015年的3.99%，這意味著PCC的原材料風(fēng)險敞口被迫擴大。并購原材料供應(yīng)商后，PCC有望實現(xiàn)原材料供應(yīng)成本的穩(wěn)定性。此外，PCC借上游并購減少供應(yīng)鏈對外部公司的依賴。以PCC子公司——鍛件巨頭威曼高登的歷史為例，在1970s末期，威曼高登收到了來自主機廠多型號飛機的鍛造鈦合金訂單，海綿鈦鍛件需求激增。然而上游海綿鈦及熔煉機的生產(chǎn)商對未來海綿鈦的需求抱有懷疑態(tài)度，拒絕為其擴大產(chǎn)能，影響了威曼高登鍛件生產(chǎn)與交付。并購上游可以使PCC內(nèi)部獲取原材料產(chǎn)能，避免因依賴外部供應(yīng)導(dǎo)致生產(chǎn)受限的情況發(fā)生，也會為下游客戶建立供應(yīng)穩(wěn)定的信心，促使訂單增加。PCC通過并購上游制造“灰色地帶”。通常情況下，客戶對于供應(yīng)商的生產(chǎn)流程可見性有限，供應(yīng)商生產(chǎn)流程的改進及內(nèi)部效率的提升帶來的成本節(jié)約并不會輕易向客戶透露。PCC并購上游原材料供應(yīng)商后，自身由原有的“客戶”方轉(zhuǎn)變成完全的

“供應(yīng)”方，既獲取了關(guān)于原材料成本與利潤的內(nèi)部信息，又能把上游并購鍛件、鑄件帶來的生產(chǎn)效率的提升對客戶保留，制造了灰色地帶，保持了議價能力。（三）碳纖維：美國赫氏，系統(tǒng)剝離、聚焦復(fù)材主業(yè)、把握民航機遇碳纖維復(fù)合材料起始于赫氏的HexTow?碳纖維，是世界上航空航天和工業(yè)應(yīng)用的優(yōu)質(zhì)碳纖維供應(yīng)商之一。赫氏（HEXCEL）公司于1946年成立，1980年在紐約證券交易所上市，是碳纖維的領(lǐng)先生產(chǎn)商，在航天項目中擁有超過45年的經(jīng)驗，認證最廣泛，是第一家開發(fā)金屬膠粘劑、規(guī)?；a(chǎn)蜂窩并將其商業(yè)化、幫助研發(fā)了第一批用于風(fēng)力葉片的預(yù)浸料的行業(yè)領(lǐng)先公司。2008年，赫氏贏得了其歷史上最大的合同，為空客A350XWB提供主結(jié)構(gòu)預(yù)浸料-碳纖維和配方樹脂的結(jié)合。2018年，公司銷售額增長超過10%達21.89億美元。其中商用航空增長8%，航天國防增長8%達3.7億美元，工業(yè)領(lǐng)域受風(fēng)電需求刺激增長近34%達2.94億美元。2020年，受新冠肺炎影響，公司銷售額由2019年的23.56億美元減少至15.02億美元，其中商用航空、航天國防、工業(yè)領(lǐng)域分別由2019年的12.35億美元、3.18億美元、3.10億美元減少至6.61億美元、2.98億美元、2.27億美元。赫氏發(fā)展得益于美國國防部制定的碳纖維本土化政策。美國從20世紀70年代先后贊助執(zhí)行了飛行能效（AircraftEnergyEfficiency,ACEE）計劃、先進復(fù)合材料技術(shù)

（AdvancedCompositeTechnology,ACT）計劃和低成本復(fù)合材料計劃等，最終目的在于提供在制造成本上有競爭力的復(fù)合材料機翼和機身的制造技術(shù)。公司發(fā)展前期主要圍繞國防裝備領(lǐng)域，后因國防開支削減進行整改，退出不盈利的項目，逐步進軍商用。上世紀八十年代，美國的幾個碳纖維公司均采用外部治理模式，但由于碳纖維作為國家特殊的戰(zhàn)略物資材料，受日本東麗等公司的制約，美國碳纖維企業(yè)均瀕臨倒閉。美國國防部適時推出碳纖維等關(guān)鍵材料本土化的國家戰(zhàn)略。1988年，美國國會通過法令：軍用碳纖維所用聚丙烯腈原絲要逐步實現(xiàn)自給，國防工業(yè)所需的重要材料都必須立足于本國生產(chǎn)，波音可以使用日本東麗的碳纖維，國防工業(yè)則必須采用赫氏或美國氰特的碳纖維，同時對高端碳纖維產(chǎn)品和技術(shù)裝備出口進行嚴格管控。由此扶持了赫氏、美國氰特等本土碳、纖維企業(yè)的發(fā)展，最終擺脫了對日本碳纖維的依賴。赫氏歷次重組后聚焦航空復(fù)合材料主業(yè)，整體盈利能力逐步增強，為2009年后期民航市場大發(fā)展帶動公司業(yè)績提升奠定扎實基礎(chǔ)。2009年至今，是赫氏自1980s上市后保持較快速且穩(wěn)定發(fā)展的最佳時期，2009-2018年10年間赫氏EPS（基本）從0.58美元增至3.15美元，此期間主要受益于軍航穩(wěn)增長、民航大發(fā)展的市場需求。但在此前，赫氏曾進行多次業(yè)務(wù)重組，如1994年出售或退出非核心資產(chǎn)、2002年裁員超30%、2007年剝離歐美以建筑業(yè)務(wù)和美國電子等，以集中企業(yè)資本于碳纖維、復(fù)合材料及蜂窩材料等，尤其以航空用為主。債務(wù)的改善，資產(chǎn)效率的提升，疊加復(fù)合材料本身具有的高經(jīng)營杠桿特性等（固定資產(chǎn)折舊攤銷等固定成本占比高，EBIT變化相比于營業(yè)收入等訂單變化更為敏感），在2009年以來民航市場逐步向好與軍航穩(wěn)支撐下，赫氏公司的凈利潤相比其營業(yè)收入實現(xiàn)了更大幅度的增長，2018全年營業(yè)收入、凈利潤較2009年度增長97.52%、378.15%。美國赫氏（Hexcel）作為美國碳纖維領(lǐng)先供應(yīng)商，同樣得益于穩(wěn)定的客戶源——美國軍方、波音&空客。從全球碳纖維產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)狀看，航空航天和國防工業(yè)是碳纖維最重要的應(yīng)用領(lǐng)域之一。航空航天領(lǐng)域碳纖維需求量2020年達16.45千噸，占全行業(yè)需求總量的15%，但價值量達9.87億美元，占全行業(yè)的37.7%。赫氏的發(fā)展主要得益于軍民用航空航天碳纖維復(fù)合材料的需求增長。美國軍機F22機身碳纖維復(fù)材幾乎由赫氏產(chǎn)品全覆蓋，且波音和空客等民航訂單逐年增加，受疫情影響，2019年至2020年民航訂單有所下降。赫氏商業(yè)航空與國防領(lǐng)域復(fù)合材料營業(yè)收入從2001年的6.82億美元，增加至2020年的23.25億美元，兩大領(lǐng)域在該期間內(nèi)累計貢獻營收占公司總營收的比重達83.83%。由此可見，在某些領(lǐng)域綁定大客戶不僅能夠打開市場，還能進一步鎖定市場份額。（四）主機廠：洛馬跨越軍費增減周期，調(diào)結(jié)構(gòu)、學(xué)習(xí)曲線及供應(yīng)管理從人均創(chuàng)利（利潤總額）看，即使在軍費無增長甚至下滑時期，美國軍工下游企業(yè)仍然保持較強的盈利彈性。少部分投資者會擔心，長期看，在國防預(yù)算增長壓力、財政緊縮政策下，國防工業(yè)企業(yè)的利潤率可能有所下降。但以美軍工股為例，即使美國國防預(yù)算無增長，以洛馬公司為代表的下游企仍可逆勢平穩(wěn)或者上漲。以洛馬公司為例，該公司在2008年前凈利潤及ROE保持增長趨勢，但在2008年后隨著金融危機影響等軍費下滑時期，公司凈利率及ROE雖仍有一定程度下滑，但之后很快企穩(wěn)并實現(xiàn)進一步增長，甚至在2016年時期實現(xiàn)比軍費峰值時期更高的凈利率及ROE水平（2016年軍費及采購支出實際均低于前值），體現(xiàn)其更強的盈利彈性。具體看，洛馬公司積極調(diào)整人員結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)盈利能力的企穩(wěn)回升，并達到與先前相比更高的絕對規(guī)模。（1）員工方面，洛馬公司積極在軍費預(yù)算緊縮時調(diào)整人員結(jié)構(gòu)，此外可觀察到在2001-08年高景氣時期，員工數(shù)量并無大量增長，或體現(xiàn)整機端的強規(guī)模經(jīng)濟性。（2）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，若以固定資產(chǎn)面積衡量，主要的下游承包商在2008年金融危機后期積極減少固定資產(chǎn)投資。（3）剝離低效資產(chǎn)，IS&GS

（

informationsystems&globalsolutions，15年營收56億美元，占比12%，美國政府收入在其中占比89%）業(yè)務(wù)在2016年8月16日被剝離主公司。從行業(yè)角度，洛馬公司等國防承包商在軍費周期性變化時期積極通過調(diào)整員工人數(shù)和固定資產(chǎn)投資改善成本結(jié)構(gòu)，即采購支出增加后增雇員工、采購支出減少縮減員工等，并有一定成效。人員層面，洛馬公司等下游承包商積極根據(jù)軍費采購支出調(diào)整雇員規(guī)模。固定資產(chǎn)方面，若以固定資產(chǎn)面積衡量，主要的下游承包商在2008年金融危機后期積極減少固定資產(chǎn)投資，企業(yè)固定資產(chǎn)設(shè)施面積有所減少。經(jīng)營杠桿撬動主機廠靜態(tài)規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。洛馬公司在2002-2004年航空業(yè)務(wù)部飛機交付數(shù)增速持續(xù)為正，CAGR為78.09%，同期營業(yè)收入CAGR為34.95%。在主機廠產(chǎn)業(yè)重資產(chǎn)特性影響下，期間洛馬的航空業(yè)務(wù)部經(jīng)營杠桿穩(wěn)中有降。由于規(guī)模經(jīng)濟的存在，期間洛馬的航空業(yè)務(wù)部的營業(yè)利潤率提升較為顯著，營業(yè)利潤絕對值在2002-2005年內(nèi)CAGR達41.66%，接近營收增速的1.2倍，規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)對業(yè)績有倍增效應(yīng)。F-35飛機大約70%的采購成本是由經(jīng)常性的飛離成本造成的。大宗購買合同主要節(jié)省的就是經(jīng)常性飛離成本。經(jīng)常性飛行成本估算的機身部分包括內(nèi)部接觸人工和支持人工。這包括由指定的主要飛行器承包商（洛馬、諾格和BAE）執(zhí)行的所有人工成本，非轉(zhuǎn)包給其他公司。除了人工之外，每個主要承包商都會產(chǎn)生一般采購成本，包括原材料、外購零件、標準硬件和外部生產(chǎn)的成本。這些主要飛行器承包商產(chǎn)生的大部分成本是分包合同。洛馬和諾格有任務(wù)系統(tǒng)的主要分包合同，洛馬、諾格和BAE有機身系統(tǒng)的主要分包合同。除了任務(wù)系統(tǒng)和機身系統(tǒng)的分包合同外，所有主承包商都有分包合同來承擔部分機身工作。這些分包合同可能包括與外國公司或公司內(nèi)部其他部門的聯(lián)合生產(chǎn)（例如，洛馬在其沃思堡業(yè)務(wù)中生產(chǎn)部分機翼，在其瑪麗埃塔業(yè)務(wù)中生產(chǎn)另一部分機翼）。F-35從第1批次到第14批次飛離成本的顯著變化，學(xué)習(xí)曲線或在其中發(fā)揮了重要作用。F-35的三種機型均在一條生產(chǎn)線上生產(chǎn)，盡管這一策略能夠有效地降低預(yù)生產(chǎn)階段的成本，但其對裝配階段成本會產(chǎn)生影響。在同一條裝配線上同時生產(chǎn)不同版本的飛機會嚴重阻礙實踐中的學(xué)習(xí)過程，但它可以促進以前積累的經(jīng)驗的折舊，從而降低累積產(chǎn)量增加時的生產(chǎn)成本。因此，F(xiàn)-35的學(xué)習(xí)率會低于F-22A以及F/A18E/F。生產(chǎn)經(jīng)驗提高了人員操作速度、降低了報廢率和更改率、改進了操作程序、生產(chǎn)經(jīng)驗帶來模具設(shè)計的改進等。通過學(xué)習(xí)曲線，F(xiàn)-35提高了制造效率，生產(chǎn)飛機所需的平均工時逐漸降低。洛馬公司通過脈動式生產(chǎn)線支持高精度快速裝配與生產(chǎn)，提升經(jīng)營效率。F-35目標達到日均1架的全速率生產(chǎn)目標。根據(jù)《洛馬公司不斷改進F-35的裝配技術(shù)》（溫杰，2017），洛馬公司、諾格公司和BAE系統(tǒng)公司采取移動生產(chǎn)線方式來制造F-35，以有效地降低生產(chǎn)成本和縮短生產(chǎn)周期，以實現(xiàn)每個工作日1架F-35的全速率生產(chǎn)目標。整個裝配過程采用高科技軌道系統(tǒng)，取代了傳統(tǒng)生產(chǎn)線上將零部件運送到工作臺上的吊車。該系統(tǒng)可以在軌道系統(tǒng)上移送，并將零部件運送到工作臺，再用最新的機器人進行組裝。大大提升了飛機裝配效率，有效降低成本。EMAS先將前機身機翼裝配到中機身上，再裝配后機身，可以在一條生產(chǎn)線上裝配3種不同型號的F-35戰(zhàn)斗機，消除大型部件所需的多種固定裝置，降低了生產(chǎn)成本。其中，激光跟蹤器引導(dǎo)多個定位裝置，精確配合每個部件。系統(tǒng)軟件可以在實際裝配各個部件之前，提供一個虛擬空間，讓工人模擬配合各個部件，從而改善裝配工藝和質(zhì)量，減少了裝配時間。洛馬公司為了擴大生產(chǎn)能力，在海外設(shè)立兩家總裝與檢修基地。位于意大利西北部卡梅里空軍基地的總裝與檢修基地每月將為意大利和荷蘭空軍制造2架F-35A或F-35B戰(zhàn)斗機，日本三菱重工在名古屋建立了類似的生產(chǎn)能力，每月制造1架F-35A戰(zhàn)斗機。在飛機裝配中采用高度自動化，大大的減少了裝配時間，例如F-35飛機的裝配過程，采用了6個自動化導(dǎo)向小車進行裝配，不斷的在機身和機翼之間進行各種鉆孔、打磨的操作，同時也對零件進行運輸裝配。制造成本及研制周期縮短一半，維修線配套生產(chǎn)線進一步降成本。洛克希德·馬丁公司在F-35研制中，廣泛應(yīng)用數(shù)字化技術(shù)，使飛機總裝一次完成，制造成本降低50%，研制周期從原來的42個月縮短至24個月。在未來五年里，F(xiàn)-35機隊的規(guī)模將增加一倍以上，飛行時間將增加近200%。這兩個因素，加上對維持能力和改進的持續(xù)投資，以及68條維修線的加速，將使F35計劃進一步降低運營成本。人均生產(chǎn)效率大幅度提高，從1994-2020年員工人均凈利潤翻了近十倍。從數(shù)據(jù)可以看出洛馬公司生產(chǎn)效率提高迅速，得益于自動化水平、人工熟練度、生產(chǎn)程序的改進。從趨勢上看，洛馬公司的生產(chǎn)效率有進一步攀升的趨勢。主機廠主承銷商決定其他層次的分包與外包，因而供應(yīng)鏈體系穩(wěn)固，上下游綁定較深。為保證在