酒鬼酒研究報告省外強勢擴張國標馥郁香展翅新征程

酒鬼酒研究報告：省外強勢擴張，國標馥郁香展翅新征程一、幾經波折，花落中糧，開啟新紀元1.1幾經波折，花落中糧始于湘西，一波三折，酒鬼酒砥礪前行。酒鬼酒前身為1956年創(chuàng)建的湘西州第一家作坊酒廠吉首酒廠，創(chuàng)始人王錫炳。1992年更名湘西湘泉酒總廠；1996年改制為湖南湘泉集團有限公司，成為湖南省50家最早現(xiàn)代企業(yè)制度改革的企業(yè)之一；1997年由湘泉集團獨家發(fā)起創(chuàng)立酒鬼酒股份有限公司，在深圳證券交易所上市。然而，酒鬼酒發(fā)展之路并非一帆風順，先后由湘泉集團、成功集團、華孚集團（中皇）、中糧集團控制，最終在中糧旗下回到正軌。湘泉集團時期（2002年前），酒鬼酒便定位高端，90年代一度名聲大噪，隨著管理的混亂和盲目擴張，連續(xù)兩年虧損，于2003年Q3將控制權轉至成功集團，2004年首次被*ST。成功集團時期（2003-2006年），迅速完成扭虧的同時，在隨后的2005年集團及關聯(lián)方侵占公司4.2億資金，又連年虧損，2007年第二次被*ST。華孚集團時期（2007-2014年），前期酒鬼酒管理、營銷、生產重回正軌，業(yè)績快速攀升，2007-2012年營收和歸母凈利潤CAGR均超過50%，均達到當時的歷史新高；后期，“三公消費禁令”下白酒行業(yè)進入深度調整期，疊加酒鬼酒“塑化劑”超標事件，市場情緒跌至冰點，公司業(yè)績急劇下滑，2015年第三次被*ST。中糧集團時期（2015至今），華孚集團并入中糧，酒鬼酒成為唯一央企控股的白酒公司上市公司，經營管理問題終于被解決，中糧開啟全方位公司改革，酒鬼酒開啟新紀元。1.2中糧入主，酒鬼步入新梯隊中糧入主，酒鬼最終迎來發(fā)展新機會。中糧集團是國務院100%控股的一家央企，2020年營業(yè)收入超過5300億元，業(yè)務范圍涵蓋糧、油、糖、棉、肉、乳等幾乎全部大眾消費領域。中糧酒業(yè)是專門經營酒類業(yè)務的專業(yè)化公司，由國產葡萄酒、進口酒、白酒、黃酒組成。酒鬼酒是其唯一白酒公司，白酒市場盈利能力強，酒鬼酒也成為中糧酒業(yè)的主要戰(zhàn)略品牌。核心管理層均為中糧系，增強市場信心。再穩(wěn)固的市場基礎也經不起十幾年的動蕩，酒鬼酒多次易主及更換管理層，一定程度上挫敗經銷商、資本市場以及消費者信心。2015年，中糧正式入主酒鬼酒，并派出中糧系管理經驗、市場經驗豐富的中糧系高層。當期，酒鬼酒董事長王浩亦為中糧酒業(yè)董事長，意味著中糧集團對酒鬼酒的高度重視。酒鬼酒副董事長兼總經理鄭軼也是中糧系出身的得力干將。此外，中糧還保留出身酒鬼酒銷售一線的王哲，現(xiàn)任公司副總經理兼銷售管理中心總經理，并且還是內參銷售公司經理。管理層的穩(wěn)定，豐富的經驗，疊加中糧的背書，大幅增加市場信心。營收利潤增長快，次高端產品占比高。中糧入主后營收2016/2017/2018/2019/2020五年實現(xiàn)營收

6.55/8.78/11.87/15.12/18.26億元，收入增速分別為9%/34%/35%/27%/21%，遠高于同時期白酒行業(yè)規(guī)模整體增速。公司2016-2020年五年歸母凈利潤為1.09/1.76/2.23/3.00/4.92億元，增速分別為23%/62%/26%/35%/64%。營收組成：公司牢牢抓住高端，次高端擴容機遇，以內參為首的高端文化白酒；次高端以馥郁香型領袖紅壇、傳承、紫壇為主；中低端以湘泉特優(yōu)、盒優(yōu)為主。同時推出內參大師酒、內參高爾夫酒、酒鬼酒馥郁國標紀念酒、酒鬼酒1956、酒鬼酒生肖系列酒等文創(chuàng)產品，賦能產品價值不斷提升。戰(zhàn)略賦能，躋身發(fā)展快車道。中糧入主后，酒鬼酒成績斐然，內參和酒鬼酒營收逐年提升。內參系列，2017-2020年營收實現(xiàn)1.77/2.44/3.31/5.72億元，2021H1內參酒營收同比增長86.13%達到5.20億元。酒鬼系列2017-2020營收實現(xiàn)5.83/7.88/10.05/10.14億元，2021H1達到9.80億元（同比+170.51%）。二、獲準國標，勇?lián)衽d使命，馥郁香開啟發(fā)展新時代2.1歷史香型迭代，馥郁香最好的發(fā)展機遇2.1.1特殊工藝、稀缺資源，成就酒鬼馥郁香酒鬼酒獨創(chuàng)“前濃、中清、后醬”的馥郁香型，色、香、味、格具佳，具備“顏色的透明感、香氣的優(yōu)雅感、口味的凈爽感、風格的自然感”四大高端白酒品質。地理位置不可復制，山水環(huán)境得天獨厚。酒鬼酒產于湘西武陵山脈喇叭山谷，喇叭山谷地處北緯30度黃金釀酒緯度，擁有罕見的微生物群體、富硒土壤和亞麻酸植物群，為白酒的釀造創(chuàng)造了絕佳的釀造環(huán)境。此外，湘西多溶洞，溶洞內貫通的陰河使得其溫度和濕度均十分穩(wěn)定，優(yōu)質基酒在其中自然老熟，經年儲存后馥郁香更加濃郁，酒鬼酒品質得到不斷升華。獨特的“523”工藝帶來三香共生。酒鬼酒精選高粱、糯米、小麥、大米、玉米五種糧食為原料，采用“小曲培菌糖化、大曲配醅發(fā)酵、泥窖提質增香、洞穴儲存陳釀、糧醅清蒸清燒、精心組合勾兌”的獨特工藝，鑄就前濃、中清、后醬的馥郁香型。其中，大曲續(xù)糟、大曲配醅發(fā)酵、泥窖提質增香的工藝，帶來了濃香香氣；小曲糖化、清蒸清燒的工藝，形成了清香香氣；中偏高溫大曲、堆積發(fā)酵的工藝，增添了醬香香氣。除了綜合大、小曲工藝各自優(yōu)點之外，酒鬼酒制曲、制泥、糖化、發(fā)酵、蒸餾等工藝均傳承于湘西民間秘方，并將酒置于天然溶洞中，使酒在特有的溶洞小氣候環(huán)境下自然老熟，最終形成酒鬼酒獨特馥郁香。獨特的洞藏資源，顯酒鬼酒之稀缺。酒鬼酒老熟工藝以陶壇封存，藏于天然溶洞，特殊的儲藏環(huán)境也是增加了酒鬼酒的稀缺屬性。根據(jù)公司年報湘西有3800多個天然溶洞，“洞洞相連，洞中有洞，洞中有河，河河相穿”。天然溶洞中常年穩(wěn)定的氣溫（15-20°）和較高的濕度（80%+）一方面有益于酒體老熟和馥郁香的穩(wěn)定，另一方面也賦予酒鬼酒以神秘的地域色彩和洞藏文化。博采眾長，酒鬼酒融三香創(chuàng)馥郁。酒鬼酒開創(chuàng)的馥郁香型之所以獨特，正在于其融“瀘型之濃香”、“茅型之醬香”、“汾型之清香”于一身。而酒鬼酒工藝的復雜和所處地域生態(tài)環(huán)境的特殊，更造就了這種香型的獨特性。馥郁香型白酒色清透明、諸香馥郁，具有入口綿甜、醇厚豐滿、香味協(xié)調、余味悠長的特點，三香協(xié)調，令人回味無窮，長期以來憑借獨特的香型和優(yōu)異的品質吸引了一眾好酒人士的擁躉。2.1.2需求多元化趨勢下，馥郁香乘勢而起馥郁香后起之秀，酒鬼酒獨創(chuàng)。酒鬼酒獨創(chuàng)馥郁香型，集濃香型、清香型、醬香型三種主流風味于一身，形成前濃、中清、后醬，一口三香的品質特色。2021年國家標準化管理委員會發(fā)布《中華人民共和國國家標準公告（2021第3號）》，馥郁香型白酒正式獲得國家批準，成為繼清香型、濃香型、米香型、老白干香型、鳳香型、芝麻香型、濃醬兼香型、醬香型、特香型、豉香型之后的第11個白酒國標香型。根據(jù)新華·茅臺系列指數(shù)，2021年上半年中國白酒主流香型競爭力方面馥郁香位列第四，僅次于醬香、濃香、清香，馥郁香國標推出有望是對酒鬼酒品質的肯定，也是對馥郁香未來發(fā)展空間的認可。個性化、多元化消費時代來臨，馥郁香迎來歷史性機遇。近年來白酒消費需求呈現(xiàn)多元化、個性化、差異化的趨勢特點，具有全國化基礎的香型龍頭均有機會享受需求多元化的時代紅利。根據(jù)前瞻產業(yè)研究院，2015-2020年，濃、醬、清三大香型產量CAGR分別為-12.4%、8.4%、4.2%，銷售額CAGR分別為2.5%、14.4%、6.2%。濃香白酒進入供給側改革階段，落后產能出清之下市場份額不斷向頭部濃香白酒集中，噸價提升驅動濃香白酒銷售額增長；醬酒崛起正當時，銷量、銷售額同時大增；醬香之后清香也開啟復興之路，以酒鬼酒為代表的馥郁香白酒增長亦較為突出。在香型崛起的同時各香型的龍頭憑借綜合優(yōu)勢收獲更多紅利，2015-2020年，茅臺（醬香）、五糧液（濃香）、山西汾酒（清香）、酒鬼酒（馥郁香）銷售額CAGR分別為24.0%、21.5%、27.6%、24.9%，各香型代表性企業(yè)增長速度均快于行業(yè)整體。從銷售額市場份額角度，2020年濃香型份額仍最大（51%），醬酒、清香緊隨其后，分別為27%、15%，兼香型以5%的份額位居第四，而包括馥郁香在內的其他香型僅僅占據(jù)2%的市場份額，未來在需求多元化之下小眾香型成長空間依然可觀。我們認為酒鬼酒作為馥郁香型鼻祖，具有全國化基因，在中糧集團的帶領下將充分享受香型紅利，未來成長空間巨大。2.2消費升級大趨勢，享受行業(yè)分化紅利消費升級推動白酒行業(yè)整體結構持續(xù)優(yōu)化。本輪白酒行業(yè)復蘇，得益于國民經濟發(fā)展由投資驅動為主向消費拉動為主轉變，消費升級成為白酒行業(yè)結構升級的底層推力。隨著健康觀念的普及，人們對健康飲品和食品的需求增長，對酒精的需求有所下降。因此，2016年以來的復蘇是“量縮價升”的結構性復蘇，有著明顯的高端化和集中化的趨勢，表現(xiàn)在行業(yè)整體產銷量下降而噸價加速增長，噸價提升成為行業(yè)增長的主推力。我國規(guī)模以上白酒企業(yè)的產、銷量至2016年達到1358萬千升、1306萬千升的階段頂峰。2017年開始進入下行通道，落后產能持續(xù)出清，2020年產銷量下降至741萬千升、630萬千升。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2016-2020年噸價由4.69萬元/噸提升至9.26萬元/噸，CAGR達到18.5%。中高收入群體持續(xù)壯大，高端、次高端白酒消費得以持續(xù)擴容。結合經濟發(fā)展背景來看，白酒消費的升級，尤其是高端、次高端白酒的需求擴容，在源頭上是國民財富累積到一定階段后高消費群體不斷壯大的結果。波士頓咨詢報告預測，2030年中國城市中等收入及以上的戶數(shù)將達到2億左右，占比提升至75%。招商銀行私人財富報告表明，2020年我國個人資產過千萬的高凈值人群規(guī)模已達262萬，近5年CAGR達13.5%。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)表明，2020年國民人均可支配收入已經達到32189元，近5年CAGR達到8%。中等收入群體和富裕群體是高端白酒消費主力人群，隨著此類人群不斷壯大，高端、次高端白酒需求得以不斷擴容。需求側消費升級推動供給側結構升級，落后產能出清之下行業(yè)集中度持續(xù)提升。2016年開始隨行業(yè)供給側改革深化，落后產能持續(xù)出清，低效中小酒企退出，規(guī)模以上白酒生產企業(yè)總數(shù)持續(xù)下降，2017-2021年從最高點1593家降至957家。產業(yè)向規(guī)模以上企業(yè)集中明顯。2016-2020，上市白酒企業(yè)憑借其規(guī)模、渠道、品牌等綜合優(yōu)勢持續(xù)收割行業(yè)市場份額，營收占比由22%提升至45%（+23pct），利潤占比由46%提升至58%（+12pct）。行業(yè)Top3收入占比由13%提升至30%（+17pct）。高端酒品牌壁壘高，長期確定性最強。高端白酒的核心競爭力主要來自于品牌拉力，護城河較寬，受益于富裕人群數(shù)量持續(xù)高增長，高端白酒市場將量價齊升。大眾消費崛起背景下，高端名優(yōu)白酒的消費需