六月份配置建議：現(xiàn)在的成長與2020年的價值-資產配置思考系列之四十二

證券研究報告|金融工程研究請仔細閱讀本報告末頁聲明本期話題：現(xiàn)在的成長就像2020年的價值。通過對比賠率、趨勢和擁擠度三個標尺的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)當前的成長因子和2020年8月的價值因子所處的周期位置類似，均屬于“高賠率-弱趨勢-低擁擠”的品種。賠率和擁擠度指標均屬于左側預警指標，因此當前價值因子大概率處于上漲的尾聲，而成長因子則大概率處于下跌的尾聲。接下來可能值得關注的兩個信號：1)成長因子持續(xù)反彈，確認趨勢買點；2)美聯(lián)儲降息，全球流動性充?；蚶贸砷L因子。戰(zhàn)略配置：低配債券，超配A股。1)信貸脈沖小幅上行，對未來一年A股基本面有支撐，預計滬深300未來一年盈利增速為8.9%。2)當前外資買入中國資產的機會成本從正轉負，經(jīng)外資調整后的ERP幾乎逼近2022年10月底的高點，預計未來估值下行空間有限。3)基于GK模型測算，就算是悲觀情況未來一年上證50和滬深300仍有較高的上漲空間，因此我們認為對于權益的長期配置價值不必悲觀。4)今年2月底模型預測7-10年期國債未來一年預期回報為4.0%，但近期上漲兌現(xiàn)較多，當前配置價值已經(jīng)較低。戰(zhàn)術配置篇：擁擠度回落至0軸。1)從中長期角度來看：當前經(jīng)濟持續(xù)從短期角度來看：當前外資風險偏好指數(shù)處于中性水平，尚未出現(xiàn)較顯著的風險或機會信號。同時當前短期擁擠度由1.25倍標準差回落至0軸附近，已將之前的高擁擠度大幅消化，當前擁擠度無顯著信號。作者析師林志朋分析師梁思涵分析師劉富兵相關研究》2023-05-27》20行業(yè)配置：今年以來趨勢-擁擠度模型超額收益7.5%。1)上月模型復盤：趨勢-擁擠度模型5月超額基準1.6%，其中上月推薦的銀行、醫(yī)藥和電力及公用事業(yè)顯著跑贏基準。2)熱門行業(yè)分析：計算機、傳媒和通信的擁擠度仍然較高，從交易角度出發(fā)已不是較好的品種；三個消費行業(yè)進入超配序列：食品飲料、紡織服裝和醫(yī)藥；非銀綜合得分靠前，可持續(xù)關注。3)綜合來看，六月行業(yè)配置建議為：電力及公用事業(yè)、醫(yī)藥、非銀行金融、食品飲料、紡織服裝。賠率增強型策略今年以來絕對收益2.2%。在波動率約束的條件下超配高賠率的資產，低配低賠率的資產，我們構建了賠率增強型策略。固收+賠率增強型策略自2011年以來年化收益6.4%，最大回撤3.1%，2014年以來年化收益7.4%，最大回撤2.5%。固收+賠率增強型策略當前的配置建A%、信用債40%、利率債44.4%。風險提示：以上結論均基于歷史數(shù)據(jù)和統(tǒng)計模型的測算，如果未來市場環(huán)境發(fā)生明顯改變，不排除模型失效的可能性。P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明現(xiàn)在的成長就像2020年的價值 3二、戰(zhàn)略配置篇：低配債券，超配A股 5三、戰(zhàn)術配置篇：擁擠度回落至0軸 7四、行業(yè)篇：趨勢-擁擠度模型表現(xiàn)亮眼 10 擠”品種 4“高賠率－弱趨勢－低擁擠”品種 4圖表4：外資調整后ERP顯示滬深300未來仍有pe估值抬升空間 5 6 7 P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明內生性指標可以同時兼顧因子擇時的普適性和有效性。因此，經(jīng)過對海外研究的總結以的換手率比率、波動率比率和beta比率的等權平均。經(jīng)過過去兩年較為強勢的表現(xiàn)，當前已經(jīng)具體標尺如何看待當前的價值因子：中低賠率+強趨勢+中高擁擠，三個指標已經(jīng)有兩個呈現(xiàn)負面得分.0因子賠率(越大代表因子越便宜，右軸)BP對沖凈值320103.0價值因子賠價值因子賠率由正轉負-1-22005.020072009201120132015201720192021202332因子趨勢(越大代表因子趨勢越強，右軸)BP多空對沖凈值0103.0價價值因子趨勢較強-1-2200520072009201120132015因子擁擠度(越大代表因子越擁擠，右軸)2017201920212023BP多空對沖凈值.0320103.0價值因子擁擠價值因子擁擠度提升較快-1-22005200720092011201320152017201920212023資料來源：Wind，國盛證券研究所P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明率和擁擠度指標均屬于左側預警指標，因此當前價值因子大概率處于上漲的尾聲，儲降息，全球流動性充?；蚶贸砷L因子。圖表2：2020年8月：價值因子屬于“中高賠率-弱趨勢-低擁擠”品種，成長因子則屬于“中低賠率-強趨勢-高擁擠”品種趨勢強趨勢低擁擠高擁擠比趨勢強趨勢低擁擠高擁擠比0.00.51.01.5低波(12個月)率率弱趨勢低擁擠弱趨勢高擁擠強趨勢1.5·氣泡大小代表因子賠率強趨勢1.5·數(shù)據(jù)截止：2020年8月1.0低市盈率0.51.0擁擠低擁擠-2.02.0-1.5-1.0擁擠低擁擠-2.02.0-1.5-1.0-0.5-0.5-1.0-1.5弱趨勢-2.0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表3：2023年5月：價值因子屬于“中低賠率-強趨勢-高擁擠”品種，成長因子則屬于“高賠率-弱趨勢-低擁擠”品種強趨勢低擁擠強趨勢高擁擠率率低波(12個月)率0.00.0強趨勢低擁擠強趨勢高擁擠率率低波(12個月)率0.00.00.51.0高股息1.5弱趨勢低擁擠弱趨勢高擁擠趨勢低波(3個月)1.5·趨勢低波(3個月)1.5·數(shù)據(jù)截止：2023年5月26日1.01.00.5擁擠擁擠-2.0-0.52.0-1.5-2.0-0.52.0-1.5-1.0-1.0-1.5-2.0資料來源：Wind，國盛證券研究所P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明題報告《A股收益預AA盈利增速有所上調。綜合自上而下和自下而上兩種預測方法，滬深300未來一年盈利增速預期為P對應著未來仍有估值擴張的空間。圖表4：外資調整后ERP顯示滬深300未來仍有pe估值抬升空間外資買入中國資產的機會成本從正轉負外資調整后ERP未來一年估值變化率(右軸).040%%1.0-60%資料來源：Wind，國盛證券研究所中債收益率外資機會成本(美債收益率+掉期成本)7%6%5%4%3%2%1%0%-1%20202022資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表6：當前時點，GK模型估算的中證全指、50、300和500的未來一年預期收益%40%0%%10%預期盈利增速預期估值變化預期股息率預期股本稀釋率預期盈利增速預期估值變化33.2%227.3%25.0%23.5%15.4%9.5%5.9%8.9%13.0% 2.1%3.8%2.8%1.9%-2.0%-2.0%-2.0%-3.0%26.5%14.6%19.5%中證全指上證50滬深300中證全指上證50滬深300資料來源：Wind，國盛證券研究所P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明中證轉債未來一年真實收益中中證轉債未來一年真實收益50%40%30%20%%0%-10%-20%-30%-40%2011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，國盛證券研究所利率債配置價值。根據(jù)專題報告《利率債收益預測框架——大類資產定價系列之二》。圖表8：短久期國債未來一年預期收益圖表9：長久期國債未來一年預期收益未來一年預期回報中債國債1-3年真實回報%4%%-2%201820202022資料來源：Wind，國盛證券研究所未來一年預期回報中債國債7-10年真實回報%20142016201820202022資料來源：Wind，國盛證券研究所仍有較高的上漲空間，因此我們認為對于權益的長期配置價值不必悲觀。債上漲較多，當前配置價值已經(jīng)較低。P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明·柱體代表資產未來一年預期收益的樂觀和悲觀假設·數(shù)字代表資產未來一年預期收益的中性假設·柱體代表資產未來一年預期收益的樂觀和悲觀假設·數(shù)字代表資產未來一年預期收益的中性假設33.2%26.5%：國內主要股債資產未來一年預期收益分布40%30%0%25.0%27.3%7.9%2.7%2.7%2.4%-10%中證全指上證50滬深300中證500可轉債國債1-3年國債7-10年信用債1-3年資料來源：Wind，國盛證券研究所擁擠度無顯著信號。圖表11：當前短期擁擠度回落至0軸附近6000500000450040003500A股短期擁擠度(東方財富NLP情緒+短期分歧度+期權認購認沽成交比率，右軸)中證800指數(shù)此輪快速下跌前，A股短期擁擠度觸發(fā)看空信號210-1-22020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01資料來源：Wind，國盛證券研究所P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明宏觀經(jīng)濟環(huán)境已觸底并開始恢復。宏觀經(jīng)濟環(huán)境已觸底并開始恢復名義GDP同比(右軸)經(jīng)濟高頻指數(shù)(短趨勢線)經(jīng)濟高頻指數(shù)(長趨勢線)1051031019997959391898785當前短趨勢線已上穿長趨勢線，經(jīng)濟開始恢復 30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，國盛證券研究所基于專題報告《宏觀經(jīng)濟量化系列之二：宏觀預期差量化與超預期策略》中構建的經(jīng)濟當前經(jīng)濟指標仍維持超預期43210-1-2-3-4經(jīng)濟意外指數(shù)經(jīng)濟高頻指數(shù)當當前經(jīng)濟指標仍維持超10098969492908886848280201820192020202120222023資料來源：Wind，Bloomberg，國盛證券研究所SP.9請仔細閱讀本報告末頁聲明風險區(qū)域機會區(qū)域2000025%機會區(qū)域風險區(qū)域3000075%風險區(qū)域機會區(qū)域2000025%機會區(qū)域風險區(qū)域3000075%650060005500500045004000350030002500資風險偏好指數(shù)(右軸)100%75%50%25%0%20162017201820192020202120222023資料來源：Wind，Bloomberg，國盛證券研究所：近期外資風險偏好指數(shù)處于中性水平，對港股無明顯觀點恒生指數(shù)外資風險偏好指數(shù)(右軸)350003500050%25050%150000%20162017201820192020202120222023資料來源：Wind，Bloomberg，國盛證券研究所著信號。P.10P.10是較好的品種；2)三個消費板塊進入超配序列：食品飲料、紡織服裝和醫(yī)藥；3)：基于趨勢-景氣度-擁擠度三維評價體系的行業(yè)輪動策略04.0.0行業(yè)輪動策略行業(yè)等權指數(shù)累計超額凈值(右軸)樣本內超額表現(xiàn)樣本內超額表現(xiàn)跟蹤誤差最大回撤信息比率2011年以來2016年以來2023年至今10.2%10.1%7.5%7.7%8.3%4.0%10.8%10.8%1.9%1.301.213.004.02011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，國盛證券研究所趨勢-擁擠度分析圖譜：推薦電力及公用事業(yè)、醫(yī)藥、非銀行金融、食品飲料、紡織服裝傳媒非銀行金融銀行計算機通信石油石化0.5高擁擠傳媒非銀行金融銀行計算機通信石油石化0.5高擁擠食品飲料0.0-0.50.機0械0.5-1.0-1.5有色金屬鋼鐵-1.0汽車電力設備及新能源建材農林牧漁-1.5建筑家電紡織服裝1.0建筑家電商貿零售電力及公商貿零售低擁擠交通運輸?shù)蛽頂D消費者服務-2.0輕煤炭房地產-0.5國防軍工綜合弱趨勢-2.0基弱趨勢-2.0資料來源：Wind，國盛證券研究所P.11請P.11五、固收+策略跟蹤2.0權益可轉債債券賠率增強型策略股債風險平價策略(左軸)超超額表現(xiàn)年化波動最大回撤夏普比率2011年以來2014年以來2019年以來6.4%7.4%5.7%2.5%2.5%2.2%3.1%2.5%1.5%2.462.872.47100%80%60%40%20%0%2011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，國盛證券研究所法優(yōu)年化2.08泛權益商品債券趨勢增強型策略股債風險平價策略(左軸)年年化收益年化波動最大回撤夏普比率2011年以來2014年以來2019年以來6.0%6.6%4.7%2.6%2.6%2.5%3.1%3.1%1.8%2.232.461.89100%80%60%40%20%0%2011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，國盛證券研究所P.12P.12提示歷史數(shù)據(jù)和統(tǒng)計模型的測算，如果未來市場環(huán)境發(fā)生明顯改變，不排除模型失效的可能性。P.13P.13免責聲明國盛證券有限責任公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注