策略專題研究：風格洞察與性價比追蹤系列（十七）絕處的花

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1技術板塊領漲。具體來看：A股調(diào)整之下TMT板塊顯現(xiàn)韌性，電子、計算機、通信行業(yè)逆勢上漲；紅利板塊內(nèi)部則出現(xiàn)分化，電力行業(yè)領漲市場，銀行、紡織服裝行業(yè)跌幅較小，而煤炭、石油石化行業(yè)跌幅則相對較大；而地產(chǎn)鏈行業(yè) (建筑、建材、家電)以及部分消費行業(yè)(消費者服務、食品飲料)跌幅居前。5月美股調(diào)整后企穩(wěn)上行。從板塊表現(xiàn)來看，在AI產(chǎn)業(yè)推動下，信息技術、通訊板塊漲幅居前，而能源、材料板塊則跌幅居前。從全球市場風格來看，5月全球市場偏向大盤成長風格；美股、英股、臺股均呈現(xiàn)出“大盤成長>中小盤成長>中小盤價值>大盤價值”的特征。整體看，A股投資者對于國內(nèi)相關資產(chǎn)呈現(xiàn)悲觀情緒，而TMT板塊則通過海外映射與美國股市形成了共振。?股債風險溢價：A股、港股上升，美股下降。5月以來以10年期中債國債到期收益率計算的萬得全A風險溢價上升了24個BP(股票相對債券性價比上升)，位于歷史均值與歷史+1倍標準差之間；以7天余額寶年化收益率計算的萬得全A風險溢價上升33個BP，位于歷史均值與歷史均值+1倍標準差之間；以10年期美國國債到期收益率計算的恒生指數(shù)風險溢價上升了133個BP；標普500指數(shù)的風險溢價下降20個BP(股票相對債券性價比下降)。從格雷厄姆股債比的角度來看，5月以來萬得全A的格雷厄姆股債比上升59個BP，標普500的格雷厄姆股債比下降52個BP。?估值-盈利匹配度：大部分寬基與風格指數(shù)的收益率已開始落后于ROE。從PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整體市場仍處于相對便宜區(qū)間，但消費者服務、汽車行業(yè)可能存在局部高估；不同風格之間的估值分化并不極端。5月A股主要的寬基與風格指數(shù)的CAPE均下行。當前主要寬基指數(shù)的CAPE均處于歷史均值以下，其中創(chuàng)業(yè)板指和中證500指數(shù)的CAPE已經(jīng)處于歷史-1倍標準差附近；風格指數(shù)中，大盤成長的CAPE在歷史均值附近，其余指數(shù)的CAPE則在歷史-1倍標準差附近。標普500指數(shù)與納斯達克指數(shù)的CAPE均上行，均處于歷史均值與+1倍標準差之間。從全球主要市場風格指數(shù)的CAPE來看，A股成長指數(shù)CAPE排名只在美國之后，但價值指數(shù)的CAPE排名靠后(絕對值略高于港股，分位數(shù)全球最低)。A股成長與價值之間CAPE的估值差在全球主要市場中僅次于美國。從收益率-ROE角度來看：創(chuàng)業(yè)板指在調(diào)整后已從對ROE的透支轉(zhuǎn)為跑不贏ROE，大盤成長與大盤價值指數(shù)收益率落后ROE的幅度還在繼續(xù)擴大。從行業(yè)上看，除電子、計算機行業(yè)收益率對ROE的透支程度繼續(xù)加深外，其余透支ROE的行業(yè)均在向ROE“還債”；電力及公用事業(yè)行業(yè)的收益率開始追趕ROE。如果我們假設2019-2023年五年收益率向ROE回歸以及2023年的累計年化收益率-累計年化ROE回歸到過去合理的歷史中樞的情形，那么：調(diào)整之后創(chuàng)業(yè)板指的“還債”壓力基本釋放，而無論在哪種情形下，滬深300、中盤/大盤價值的預期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，煤炭、石油石化行業(yè)相對被低估；在PE-G框架下，電新、機械、汽車行業(yè)相對被低估；在PS-CFS框架下家電行業(yè)相對被低估；在股息率-預期ROE變動視角下，銀行、石油石化、鋼鐵行業(yè)相對被低估。全部A股上漲個股占比回升至47.0%，同時個股漲跌幅標準差繼續(xù)提升。5月A股整體波動率略有下降，美股波動率繼續(xù)回落。5月全部A股自由流通市值/M2將較4月下降56個BP至13.08%，這意味著A股自由流通市值相對于M2的擴張速度繼續(xù)放緩。在A股估值擴張持續(xù)放緩的背后，是投資者對基本面悲觀情緒的釋放，市場在尋底過程中也更容易出現(xiàn)短期內(nèi)的過度悲觀定價。市場仍處于等待經(jīng)濟基本面出現(xiàn)新一輪向上周期的“漫長的季節(jié)”中，但短期悲觀預期釋放后，“絕處之花”或?qū)⒕`放。?風險提示：測算誤差，樣本代表性誤差，經(jīng)濟基本面變化超預期。策略專題研究絕處的花——風格洞察與性價比追蹤系列(十七)2023年06月02日師師究助理相關研究1.策略專題股推薦-2022.行業(yè)信息穩(wěn)-2023/053.策略專題“沖擊”之5/294.A股策略5.行業(yè)信息月光伏、風弱-2023/05S120002gmszqcom勇S040003angzhiyongmszqcom文S080001jibowen@究：2023年6月金3/05/31跟蹤(2023.05.22-2023.05.2玻璃需求走弱，汽車銷售底部企/30研究：資金跟蹤系列之七十三：后，“交易底”正在臨近-2023/0周報20230528：漫長季節(jié)里面的2023/05/28跟蹤(2023.5.15-2023.5.21)：4電裝機量高增，快遞單價繼續(xù)走/23策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告2A整，美股震蕩上行 31.15月A股：持續(xù)調(diào)整，對內(nèi)悲觀，映射海外 3 1.3全球主要市場風格：大盤成長風格占優(yōu) 52股債風險溢價：A股、港股上升，美股下降 82.1萬得全A、港股風險溢價上升、美股下降 82.2格雷厄姆股債比：A股上升、美股下降 93估值-盈利匹配度：大部分寬基與風格指數(shù)的收益率已落后于ROE 103.1PE/PB/PS的估值以及分化程度 103.2席勒指標：CAPE(周期調(diào)整市盈率) 133.3收益率-ROE：大部分寬基指數(shù)的收益率已落后ROE 163.4PB-ROE：煤炭、石油石化行業(yè)相對被低估 183.5PE-G：電新、機械、汽車等行業(yè)相對被低估 183.6PS-CFS：家電行業(yè)相對被低估 193.7股息率-ΔROE：銀行、石油石化、鋼鐵行業(yè)被低估 194關鍵市場特征指標：A股波動率下降，估值回落較快，修復正在孕育 20 4.2市場特征指標二：A股、美股波動率均有回落 204.3市場特征指標三：自由流通市值/M2擴張放緩 215風險提示 22插圖目錄 23策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告31市場表現(xiàn)：A股持續(xù)調(diào)整，美股震蕩上行體來看：5月A股多數(shù)行業(yè)下行，但TMT板塊則顯現(xiàn)韌性，電子、計算機、通信行業(yè)逆勢上漲；與此同時，前期表現(xiàn)較好的紅利板塊內(nèi)部則出現(xiàn)分化，電力及公用事業(yè)行業(yè)領漲市場，銀行、紡織服裝行業(yè)跌幅較小，而煤炭、石油石化行業(yè)跌幅則相對較大；與此同時，地產(chǎn)鏈(建筑、建材、家電)以及部分消費行業(yè)(消費者服務、食品飲料)跌幅居前。整體看，A股投資者對于國內(nèi)相關資產(chǎn)呈現(xiàn)悲觀情緒，而TMT板塊則通過映射與美國股市形成了共振。從概念指數(shù)來看，漲幅排名靠前的指數(shù)集中在半導體、光通信相關領域，跌幅靠前的指數(shù)多與航運相關。圖1：5月A股持續(xù)調(diào)整，所有行業(yè)中只有電力及公用事業(yè)、電子、計算機、通信四個行業(yè)收漲%40%%20%%20%30%力及公用事業(yè)計算機信機械行織服裝輕工制造萬得全A上證指數(shù)電力設備及新能源傳媒鋼鐵基礎化工非銀行金融創(chuàng)業(yè)板指0交通運輸貿(mào)零售房地產(chǎn)力及公用事業(yè)計算機信機械行織服裝輕工制造萬得全A上證指數(shù)電力設備及新能源傳媒鋼鐵基礎化工非銀行金融創(chuàng)業(yè)板指0交通運輸貿(mào)零售房地產(chǎn)石油石化材煤炭食品飲料有色金屬筑農(nóng)林牧漁費者服務%40%20%%資料來源：wind，民生證券研究院。注：商貿(mào)零售、消費者服務、農(nóng)林圖2：5月A股概念指數(shù)中，漲幅靠前的指數(shù)多集中在半導體、光通信相關領域傳感器指數(shù)覆傳感器指數(shù)光模塊指數(shù)呼吸機指數(shù)存儲器指數(shù)水務股精選指數(shù)3D傳感指數(shù)先進封裝指數(shù)鐵路運營精選指數(shù)火電指數(shù)低價小市值指數(shù)低價小市值指數(shù)航運精選指數(shù)動漫指數(shù)港口精選指數(shù)大基建央企指數(shù)PT指在線旅游指數(shù)鐵礦石指數(shù)航空運輸精選指數(shù)進一步地，我們觀測了2023年4月和2023年5月A股各行業(yè)內(nèi)部上漲個股占比歷史分位數(shù)的變化及個股漲跌幅標準差歷史分位數(shù)的分布(月度漲跌幅)， (1)從靜態(tài)視角來看，除TMT板塊相關行業(yè)與高端制造行業(yè)外，其余幾乎所有行業(yè)的個股上漲占比歷史分位數(shù)均在50%以下，其中上游行業(yè)(煤炭、有色金屬、石油石化)個股上漲占比分位數(shù)基本在20%以下，且行業(yè)內(nèi)個股分化程度也相對較低。 (2)從動態(tài)視角來看，2023年5月相較于2023年4月而言，高端制造板塊相關行業(yè)(電新、汽車、電子、機械、軍工)個股上漲占比分位數(shù)均有提升，而金融板塊相關行業(yè)(銀行、非銀行金融)個股上漲占比歷史分位數(shù)的降幅最大；從行業(yè)內(nèi)個股分化的角度來看，多數(shù)行業(yè)的行業(yè)內(nèi)個股分化程度有所收斂。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告4圖3：電力及公用事業(yè)、電子行業(yè)上漲個股占比分位數(shù)較高，而且行業(yè)內(nèi)個股漲跌幅分化較大行業(yè)個股漲跌幅標準差歷史分位數(shù)120%100%80%60%40%20%0%-20%房地產(chǎn)費者服務綜合綜合紡織電電服裝電力及公用事業(yè)商貿(mào)零售通信標準差分位數(shù)均值=44.22%建筑輕工制造 電力設備計算機及新能源煤炭石油石化交通運輸銀行汽車食品飲農(nóng)林牧漁有色金屬建非銀行金融基礎化工國防軍工鋼鐵占比分位數(shù)均值=38.55%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%行業(yè)個股上漲占比歷史分位數(shù)資料來源：wind，民生證券研究院。注：個股上漲占比和漲跌幅標準差均以月度數(shù)據(jù)為測算基準；標紅的行業(yè)為個股漲跌幅均值排名前五的行業(yè)，標綠的行業(yè)為后五的行業(yè)；氣泡大小代表行業(yè)個股漲跌幅均值大小。圖4：5月，高端制造板塊相關行業(yè)個股上漲占比分位數(shù)均有上行行行業(yè)個股漲跌幅標準差歷史分位數(shù)(較上一期變化)20%80%0%20%40%0%-80%60%建材商貿(mào)零售電子國防軍工-20%家電煤炭房地產(chǎn)非銀行金融電力及公用事業(yè)電20%80%0%20%40%0%-80%60%建材商貿(mào)零售電子國防軍工-20%家電煤炭房地產(chǎn)非銀行金融電力及公用事業(yè)電力設備及新能源通信計算機建筑-60%-40%食品飲料-20%有色金屬傳媒醫(yī)藥鋼鐵交通運輸石油石化60%紡織服裝綜合金融40%輕工制造汽車銀行綜合銀行基礎化工消費者服務基礎化工-40%農(nóng)林牧漁-60%行業(yè)個股上漲占比歷史分位數(shù)(較上一期變化)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告5-44.27%ETF全稱5月以來漲跌幅DirexionDailySemiconductorBull3X60.72%ProSharesUltraSemiconductors52.0-44.27%ETF全稱5月以來漲跌幅DirexionDailySemiconductorBull3X60.72%ProSharesUltraSemiconductors52.05%MicroSectors?FANG+?2XLeveragedETN3855%VelocityShares3xIvsS-S&PGSCISilver37.04%ETRACS2xMnthlyPyLvrgdUSSmCpHiDivETN31.99%ETRACSMnthlyPy15XLvgdMtgREITETN3182%DirexionDailyTechnologyBull3x2968%DirexionDailyDowJonesIntBl3XETF27.72%ProSharesUltraProQQQ25.56%DirexionDlyRbtc,AtfclItlgcAutoBl3XShrs2317%ProSharesUltraProShortQQQ-22.00%DirexionDailyRegionalBnksBull3XETF-22.09%DirexionDailyDowJonesIntBr3XETF-23.79%VlcyShrs3xLSETNlttheS&PGSCISlv-2389%DirexionDailyFTSEChinaBull-24.59%DirexionDailyTechnologyBear3x-25.44%BreakwaveDryBulkShippingETFProSharesUltraShortSemiconductors-3929%BMOREXMicroSFANGIn3XInverseLevETN-40.91%DirexionDailySemiconductorBear3X3059%5月美股表現(xiàn)：美股震蕩上行，信息技術板塊領漲5月美股調(diào)整后企穩(wěn)上行，核心原因在于美國銀行業(yè)危機沒有進一步發(fā)酵，同時政府債務上限談判的持續(xù)推進支撐了投資者的樂觀情緒。5月初，美國第一共和銀行被FDIC接管后被摩根大通收購，對銀行業(yè)危機蔓延的擔憂一度引發(fā)美股市場的下行。不過，在美國銀行家協(xié)會出面請求美國證監(jiān)會對惡意做空銀行股的行為進行調(diào)查后，美國銀行業(yè)危機逐步穩(wěn)定下來。此后，在政府債務上限談判推進，以及蘋果、英偉達等AI產(chǎn)業(yè)相關公司業(yè)績超預期等因素的催化下，投資者的情緒轉(zhuǎn)向樂觀，進而推動美股企穩(wěn)回升。從板塊表現(xiàn)來看，5月美股在AI產(chǎn)業(yè)的推動下，信息技術、通訊板塊漲幅居前，而能源、材料板塊則跌幅居前。美國ETF中做多半導體、做多AI、做空白銀的ETF漲幅居前，而做多區(qū)域性銀行、做多中概、做空科技的ETF則跌幅居前。圖5：5月美股震蕩上行，信息技術、通訊板塊漲幅居前漲跌幅PE漲跌幅15%10%5%0%-5%100%90%80%70%60%50%40%15%10%5%0%-5%.3全球主要市場風格：大盤成長風格占優(yōu)圖6：從ETF的表現(xiàn)來看，美國做多半導體、做多AI、做空白銀的ETF漲幅居前從成長/價值的維度上看，5月全球股市整體偏成長風格：美股、日股、英股、臺股均是成長風格占優(yōu)；港股則是價值風格占優(yōu)；A股大盤股中價值風格占優(yōu)，小盤股中成長風格占優(yōu)。從大盤/小盤風格來看，A股中小盤風格股票相對占優(yōu)，日股則是大盤風格相對占優(yōu)，其他市場的大小盤風格特征并不明朗。美股、英股、臺股均呈現(xiàn)出“大盤成長>中小盤成長>中小盤價值>大盤價值”的特征。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告6臺灣大盤成長臺灣中小盤成長臺灣中小盤價值美國大盤成長臺灣大盤價值美國中小盤成長中國小盤成長英國大盤成長中國小盤價值美國中小盤價值美國大盤價值中國大盤價值英國中小盤成長英國中小盤價值香港大盤價值中國大盤成長香臺灣大盤成長臺灣中小盤成長臺灣中小盤價值美國大盤成長臺灣大盤價值美國中小盤成長中國小盤成長英國大盤成長中國小盤價值美國中小盤價值美國大盤價值中國大盤價值英國中小盤成長英國中小盤價值香港大盤價值中國大盤成長香港中小盤價值英國大盤價值香港中小盤成長香港大盤成長圖7：5月美股、日股、英股、臺股均是大盤成長風格表現(xiàn)最為強勢60%50%40%30%20%10% 0%-20%-30%-40%2020年以來漲跌幅5月以來漲跌幅(右)%5%0%-5%圖8：A股小盤成長風格指數(shù)跌幅最小2020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-0222020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-02圖10：臺股成長風格指數(shù)在反彈中的彈性更強120%100%80%60%40%20%0%-20%-40% 臺灣大盤成長臺灣大盤價值臺灣中小盤成長臺灣中小盤價值2020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-02圖9：港股大盤價值風格指數(shù)韌性較強80%60%40%20%0%-20%-40% 香港大盤成長香港大盤價值香港中小盤成長香港中小盤價值2020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-02圖11：美股大盤成長風格指數(shù)持續(xù)占優(yōu)100%80%60%40%20%0%-20%-40% 美國大盤成長美國大盤價值美國中小盤成長美國中小盤價值2020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-02本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告72020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-02MSCI中國價值指數(shù)MSCI美國價值型指數(shù)MSCI新興市場價值型指數(shù)MSCI歐洲價值型指數(shù)MSCI日本價值型指數(shù)MSCI香港價值型指數(shù)MSCI全球價值型指數(shù)MSCIEAFE價值型指數(shù)MSCI中國成長指數(shù)MSCI美國成長型指數(shù)MSCI新興市場成長型指數(shù)MSCI歐洲成長型指數(shù)MSCI日本成長型指數(shù)MSCI香港成長型指數(shù)MSCI全球成長型指數(shù)MSCIEAFE成長型指數(shù)MSCI中國價值指數(shù)MSCI美國價值型指數(shù)MSCI新興市場價值型指數(shù)MSCI歐洲價值型指數(shù)MSCI香港價值型指數(shù)MSCI全球價值型指數(shù)MSCIEAFE價值型指數(shù)MSCI中國成長指數(shù)MSCI美國成長型指數(shù)MSCI新興市場成長型指數(shù)MSCI歐洲成長型指數(shù)MSCI香港成長型指數(shù)MSCI全球成長型指數(shù)MSCIEAFE成長型指數(shù)圖12：日股大盤風格指數(shù)企穩(wěn)回升 日本大盤成長日本大盤價值日本中小盤成長日本中小盤價值60%40%20%0%-20%-40%圖13：英股價值風格指數(shù)的回撤幅度較大 英國大盤成長英國大盤價值英國中小盤成長英國中小盤價值40%20%0%-20%-40%-60%通過比較全球各主要市場成長風格指數(shù)與價值風格指數(shù)的估值水平與分位數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)：從PE的角度來看，A股成長風格指數(shù)的PE絕對值較高，在全球主要股票市場中僅次于美國排名第二；與此同時，A股價值風格指數(shù)在持續(xù)反彈后性價比略有下降，PE的絕對值已高于歐洲市場、新興市場、歐澳遠東市場的平均水平，估值分位數(shù)也相對較高。從PB的角度來看，美股無論是價值還是成長風格指數(shù)都是全球最貴的；A股成長指數(shù)和價值指數(shù)PB估值的絕對值均僅次于美股，不過A股價值股PB估值的歷史分位數(shù)相對較低，目前僅高于港股。圖14：A股成長股PE的絕對值僅低于美股，而A股價值股的PE估值在修復之后，高于歐股、新興市場與歐澳遠東市場，歷史分位數(shù)也相對較高PEPE分位數(shù)(右)40353025205090%80%70%60%50%40%403530252050圖15：從PB來看，美股無論是價值還是成長風格指數(shù)都是全球最貴的，而A股的價值股PB估值的分位數(shù)只高于港股PBPB分位數(shù)(右)98765432100%0%0%0%0%9876543210本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告82.1萬得全A、港股風險溢價上升、美股下降5月以來以10年期中債國債到期收益率計算的萬得全A風險溢價上升了24個BP(股票相對債券性價比上升)，位于歷史均值與歷史+1倍標準差之間；以7天余額寶年化收益率計算的萬得全A風險溢價上升33個BP，位于歷史均值與歷史均值+1倍標準差之間；以10年期美國國債到期收益率計算的恒生指數(shù)風險溢價上升133個BP，處于歷史均值與+1倍標準差之間；標普500指數(shù)的風險溢價下降20個BP(股票相對債券性價比下降)，處于歷史均值附近。圖16：5月以來萬得全A以10年國債收益率計算的風險溢價上升了24個BP，在均值和+1倍標準差之間圖18：5月以來恒生指數(shù)以10年期美國國債到期收益率計算的風險溢價上升了133個BP圖17：5月以來萬得全A以余額寶收益率計算的風險溢價上升33個BP，在均值與+1倍標準差之間圖19：5月以來標普500以10年期美國國債到期收益率計算的風險溢價下降了20個BP策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告92.2格雷厄姆股債比：A股上升、美股下降5月萬得全A的格雷厄姆股債比相比4月上升了59個BP(股票相對于AAA企業(yè)債的性價比上升)，位于歷史均值+1倍標準差與+1.5倍標準差之間。標普500的格雷厄姆股債比下降了52個BP(股票相對于AAA企業(yè)債的性價比下降)，位于歷史均值和+1倍標準差之間。圖20：5月以來萬得全A格雷厄姆股債比上升了59個BP圖21：5月以來標普500的格雷厄姆股債比下降了52個BP.0500.05.20.25----------------------------------------------------------------200020012002200320042005200620072008 標普500(右) x-1x標準差 +1.5x標準差-1.5x標準差------------------------------200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023000004000000200001-011-011-011-011-011-011-011-011-011-01策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告103估值-盈利匹配度：大部分寬基與風格指數(shù)的收益率已落后于ROE3.1PE/PB/PS的估值以及分化程度從PE/PB/PS估值來看，當前A股市場整體的估值水平并不極端，但局部行業(yè)存在相對高估：(1)從寬基指數(shù)估值絕對值和分位數(shù)來看，均處于歷史相對低位；(2)從行業(yè)估值情況來看，目前消費者服務、汽車行業(yè)有兩個估值指標(PE、PS)歷史分位數(shù)在60%以上，相較其他行業(yè)可能略有高估。 圖22：當前A股市場整體的估值水平并不極端，消費者服務、汽車行業(yè)PE、PS估值指標在歷史60%分位數(shù)以上 寬基指數(shù)PE/PB/PS估值與分位數(shù)指數(shù)名稱PE估值PE估值分位數(shù)PB估值PB估值分位數(shù)PS估值PS估值分位數(shù)萬得全A928.6%6.9%26.8%滬深30095.8%31.0%中證50025.4624.6%5.5%6.7%上證綜指724.4%5.4%創(chuàng)業(yè)板指31.483.3%4.3123.6%3.372.8%行業(yè)指數(shù)PE/PB/PS估值與分位數(shù)行業(yè)名稱PE估值PE估值分位數(shù)PB估值PB估值分位數(shù)PS估值PS估值分位數(shù)傳媒210.37100.0%2.7528.3%3.42綜合金融66.4696.9%5.0%2.8752.4%消費者服務98.0891.9%4.0553.3%4.1860.0%鋼鐵44.6381.5%0.970.35.4%交通運輸31.9379.6%.4%0.843.8%計算機08.9876.0%4.162.7845.9%66.2673.0%3.5041.4%2.8445.0%電力及公用事業(yè)28.3968.5%37.8%29.6%汽車35.6067.8%2.0736.3%61.3%42.1956.3%3.48.0%3.0046.8%紡織服裝35.889.8%49.4%國防軍工69.463.3038.0%4.4578.4%機械35.6244.3%2.4733.9%2.0749.4%農(nóng)林牧漁49.3141.3%2.74.4%2.0%輕工制造34.9241.2%2.0321.4%.3%建材21.530.2%0.3%食品飲料30.2328.2%5.7648.9%5.5078.2%建筑124.7%0.9910.8%0.24非銀行金融6.0%4.3%22.0%1.2%2.4528.9%61.2%通信21.60.7%75.9%銀行4.889.2%0.563.8%基礎化工21.109.0%2.2924.3%38.2%石油石化57.5%22.3%0.4525.7%有色金屬53.6%2.19.4%0.784.3%電力設備及新能源23.073.0641.9%30.7%煤炭6.080.0%23.0%0.92.3%商貿(mào)零售--.7%0.35房地產(chǎn)--0.880.3%0.51綜合--26.8%PE策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告11當前不同風格指數(shù)之間的估值分化并不極端：國證成長指數(shù)與國證價值指數(shù)的PE(TTM)估值差位于歷史均值與歷史+1倍標準差之間，巨潮小盤指數(shù)與巨潮大盤指數(shù)的PE(TTM)估值差位于歷史均值附近，績優(yōu)股指數(shù)與中證紅利指數(shù)的PE(TTM)估值差位于歷史-1倍標準差與歷史均值之間。圖23：國證成長指數(shù)與國證價值指數(shù)的PE(TTM)估值之差位于歷史均值與歷史+1倍標準差之間資料來源：Wind，民生證券研究院。注：均值與標準差計算起始日期為圖24：巨潮小盤指數(shù)與巨潮大盤指數(shù)的PE(TTM)估值之差位于歷史均值-1倍標準差與歷史均值之間資料來源：Wind，民生證券研究院。注：均值與標準差計算起始日期為圖25：績優(yōu)股指數(shù)和中證紅利指數(shù)的PE(TTM)估值之差位于歷史均值-1倍標準差與歷史均值之間4025205050-5-10 績優(yōu)股指數(shù)-中證紅利(PETTM)均值+1xStd+2xStd-1xStd-2xStd2010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-01策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告128-018-038-058-078-098-018-038-058-078-099-019-039-059-079-090-010-030-050-070-091-011-031-051-071-092-012-032-052-072-093-013-033-052018-012018-032018-052018-072018-092019-012019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-032023-05從上下游行業(yè)之間的估值分化來看：在PE(TTM)視角下，5月下游與上游之間的估值差繼續(xù)收斂，而中游與上游的估值差有所擴張；在PB(LF)視角下，5月下游與上游、中游與上游之間的估值差基本維持在與4月末相近的水平。圖26：從PE(TTM)的視角來看，5月下游與上游的估值差繼續(xù)收斂PETTM游-上游PEPETTM游-上游05050圖27：從PB(LF)的視角來看，5月下游與上游、中游與上游之間的估值差與4月末較為接近PB(LF):下游-上游PBPB(LF):下游-上游4.54.02.52.050-0.5本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告133.2席勒指標：CAPE(周期調(diào)整市盈率)5月A股主要的寬基與風格指數(shù)的CAPE均有下行。5月萬得全A的CAPE較4月下降3.42%，若分母換成過去5年經(jīng)通脹調(diào)整的歸母凈利潤最大值，則5月萬得全A的CAPE較4月下降2.88%。從風格上看，大盤風格、成長風格指數(shù)的CAPE下行幅度相對較大，而價值風格、小盤風格指數(shù)的CAPE的下行幅度相對較小。5月創(chuàng)業(yè)板指、大盤成長指數(shù)的CAPE相比4月分別下降了7.66%和8.04%，而中證500指數(shù)、小盤價值指數(shù)的CAPE相比4月的下降幅度分別為3.32%和3.05%。從CAPE的歷史位置來看，主要寬基指數(shù)的CAPE均處于歷史均值以下，其中創(chuàng)業(yè)板指和中證500指數(shù)的CAPE已經(jīng)處于歷史-1倍標準差附近；主要風格指數(shù)中，大盤成長的CAPE處于歷史均值附近且已經(jīng)連續(xù)三個月下降，其余指數(shù)的CAPE均在歷史-1倍標準差附近。圖28：2023年5月萬得全A的CAPE較2023年4月下降3.42%圖30：2023年5月上證指數(shù)的CAPE較2023年4月 下降4.03%圖29：分母換成過去5年經(jīng)通脹調(diào)整的歸母凈利潤最大值，則5月萬得全A的CAPE較4月下降2.88%資料來源：wind，民生證券研究院。注：CAPE(5年最樂觀)是為了衡。圖31：2023年5月滬深300的CAPE較2023年4月下降5.20%0本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告14圖32：2023年5月創(chuàng)業(yè)板指的CAPE較2023年4月下降7.66%圖34：2023年5月大盤成長的CAPE較2023年4月 下降8.04%圖36：2023年5月小盤成長的CAPE較2023年4月 下降3.34%圖33：2023年5月中證500的CAPE較2023年4月下降3.32%圖35：2023年5月大盤價值的CAPE較2023年4月 下降3.01%圖37：2023年5月小盤價值的CAPE較2023年4月 下降3.05%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告155月美股主要寬基指數(shù)的CAPE均上行：標普500指數(shù)的CAPE較2023年4月上升1.96%，納斯達克指數(shù)的CAPE較2023年4月上升7.55%；標普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)的CAPE均處于歷史均值與+1倍標準差之間。圖38：2023年5月標普500的CAPE較2023年4月上升1.96%45405050 +1x標準差 +1x標準差20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 -1x標準差標普500走勢(右)000040000020000圖39：2023年5月納斯達克指數(shù)的CAPE較2023年4月上升7.55%從全球主要市場風格指數(shù)的CAPE來看，美股成長指數(shù)與價值指數(shù)的CAPE在全球主要市場中均排名第一。而A股分化較大：全球主要市場中，A股成長指數(shù)的CAPE排名在美國之后，與歐股相當，但價值指數(shù)的CAPE在全球排名靠后 (絕對值僅略高于港股，分位數(shù)全球最低)。主要股票市場成長與價值之間的CAPE之差多處于歷史較高分位數(shù)，其中A股的成長-價值的CAPE差值絕對值僅次于美國。圖40：美股的成長與價值指數(shù)CAPE在全球主要市場指數(shù)中均排名第一，而A股分化較大：A股成長型指數(shù)的CAPE排名在美國之后與歐股相當，但價值型指數(shù)的CAPE在全球排名倒數(shù)第二CAPE歷史分位數(shù)(右)6050403020100全球價值型風格指數(shù)CAPE 全球成長型風格指數(shù)CAPE5133CAPE：成長-價值 18 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%443636353330 2828 2722212019 18 1615141412 98策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告163.3收益率-ROE：大部分寬基指數(shù)的收益率已落后ROE從估值與盈利的匹配度來看，當前主要寬基和風格指數(shù)的收益率與ROE的差異程度相較于2020年底時已大幅下降：2021年以來“還債”最多的指數(shù)是大盤成長與創(chuàng)業(yè)板指，大盤成長已經(jīng)回吐了2020年以來的全部估值擴張，甚至已經(jīng)處于跑不贏ROE的狀態(tài)。若以2019年初為起始點進行計算，當前除中證500指數(shù)與中證1000指數(shù)的收益率對ROE仍略有透支外(<1%)，其他主要的寬基與風格指數(shù)的收益率均已落后于ROE，其中大盤成長指數(shù)與大盤價值指數(shù)的年化收益率落后于年化ROE的幅度已超過8%。當月來看，創(chuàng)業(yè)板指在調(diào)整后已從對ROE的透支轉(zhuǎn)為跑不贏ROE的狀態(tài)，同時中證500、中證1000指數(shù)繼續(xù)向ROE還債，大盤成長與大盤價值指數(shù)收益率落后ROE的幅度繼續(xù)擴大。對于行業(yè)而言，5月除電子、計算機行業(yè)收益率對ROE的透支程度繼續(xù)加深外，其余透支ROE的行業(yè)均在向ROE“還債”，與此同時電力及公用事業(yè)行業(yè)的收益率開始追趕ROE。如果我們假設2019-2023年五年收益率向ROE回歸以及2023年的累計年化收益率-累計年化ROE回歸到過去合理的歷史中樞的情形，那么：調(diào)整之后創(chuàng)業(yè)板指的“還債”壓力基本釋放，而無論在哪種情形下，滬深300、中盤價值、大盤價值的預期收益率均排名靠前。圖41：以2019年初為起點計算，當前除中證500指數(shù)的收益率對ROE略有透支外，其他主要寬基與風格指數(shù)的收益率均落后于ROE2020/12/312023/5/312023/5/31-2020/12/312023/5/31-2023/4/30(右)%40%0%20%0%-20%-30%-40%-50%創(chuàng)業(yè)板指大盤成長滬深300萬得全A小盤成長中證500中證1000上證指數(shù)小盤價值大盤價值0.0%-0.5%-2.0%-2.5%-3.0%wind9年截至至特定時間點的年化收益率-年化ROE(沒有實際值的采用預測值)。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告17造金融地產(chǎn)化工油石化炭屬牧漁食品飲料圖42：5月，電力及公用事業(yè)行業(yè)的收益率追趕ROE，而電子和計算機行業(yè)收益率對ROE的透支幅度則略有擴大0%%2019-2020累計收益對ROE的透支(1)2019至今累計收益對ROE的透支(2)(2)-(1)當月透支-前月透支(右)%wind9年截至至特定時間點的年化收益率-年化ROE(沒有實際值的采用預圖43：截至5月31日，調(diào)整之后創(chuàng)業(yè)板指的“還債”壓力基本釋放，而無論哪種情形下滬深300、中盤價值、大盤價值的預期收益率均排名靠前指數(shù)代碼1.WI1.SH0.SH006.SZ5.SH372.SZ373.SZ374.SZ375.SZ376.SZ377.SZ2.SH指數(shù)名稱萬得全A上證指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指大盤成長大盤價值成長價值小盤成長小盤價值2019-2023年五年回歸9-2023五年ROE累乘3%7%0%3%.5%.6%6%3%6%9-2022四年收益率累乘.4%23.9%28.6%40.7%.7%4.9%%41.6%41.8%3年預期收益率3.8%4%.8%.2%6%2%45.3%%3年實際收益率%0%.5%.5%4%4.7%0%.6%.5%6%49.8%7%40.9%%9-2023五年年化ROE20.0%9%回歸歷史合理中樞(參考過去5年累計收益率-累計ROE的中位數(shù)).3%.6%0%7.8%0%.5%023年累計年化ROE%.5%3年預期收益率40.64%41%%4.98%4.30%3年實際收益率%0%.5%.5%4%4.7%42.31%2.70%%70%策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告182023年預測ROE交通運輸石油石化建筑建材銀行基礎化工有色金屬機械2023預測2023年預測ROE交通運輸石油石化建筑建材銀行基礎化工有色金屬機械2023預測ROE中位數(shù)12.02%電力及公用事業(yè)輕工制造PB中位數(shù)1.39煤炭3.4PB-ROE：煤炭、石油石化行業(yè)相對被低估圖44：適用PB-ROE估值體系的行業(yè)中，煤炭、石油石化行業(yè)相對被低估20%鋼鐵非銀行金融鋼鐵房地產(chǎn)8%0.520.52.02.53.00.0PB3.5PE-G：電新、機械、汽車等行業(yè)相對被低估圖45：適用PE-G估值體系的行業(yè)中，電新、機械、汽車等行業(yè)相對被低估20232023年預測凈利潤增速G90%70%60%0%40%30%20%0%基礎化工基礎化工PE中位數(shù)35.62汽車新能源機械電子 023預測G中位數(shù)建材39.83%食品飲料紡織服裝通信020400PE(TTM)100120本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告19最近12個月股息率基礎最近12個月股息率基礎3.6PS-CFS：家電行業(yè)相對被低估圖46：從PS-CFS角度來看，家電行業(yè)相對被低估CF/CF/S(TTM)20%%%5%0%PS(TTM)中位數(shù)1.42食品飲料電藥消費者服務CF/S(TTM)中位數(shù)10.41%汽車農(nóng)林牧漁紡織服裝商貿(mào)零售1024653102465PS(TTM)3.7股息率-ΔROE：銀行、石油石化、鋼鐵行業(yè)被低估圖47：從股息率-ROE預期變動角度來看，銀行、石油石化、鋼鐵股息率高且預期ROE水平穩(wěn)定或仍有增長%%%4%%2%%煤炭 鋼 鋼鐵鐵 紡織服裝材交通運輸化工房化工食品飲料建筑 色金屬信商貿(mào)零售電力及公用事業(yè)消費者服務輕工制造綜合電力設備及新能源防軍工機農(nóng)林牧漁-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2023年預測ROE-2022年實際ROE本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告202010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-014關鍵市場特征指標：A股波動率下降，估值回落4.1市場特征指標一：上漲個股占比回升，分化程度提高5月A股上漲個股占比有所回升，全部A股月度區(qū)間收益率為正的個股占比由4月的30.2%回升至47.0%，同時個股漲跌幅的標準差繼續(xù)提升。圖48：2023年5月A股上漲個股占比回升，個股漲跌幅標準差持續(xù)上升全A上漲占比全A個股漲跌幅標準差(季度滾動平均，右)100%80%60%40%20%0%40502520504.2市場特征指標二：A股、美股波動率均有回落圖49：5月A股整體波動率有所下降xx圖50：5月美股的波動率繼續(xù)回落本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21如果假設2023年5月的M2同比增速與2023年4月持平，則截至5月31日全A的自由流通市值/M2將較上一期下降56個BP至13.08%。這意味著A股自由流通市值相對于M2的擴張速度放緩。在A股估值擴張持續(xù)放緩的背后，是投資者對基本面悲觀情緒的釋放，市場在尋底過程中也更容易出現(xiàn)短期內(nèi)的過度悲觀定價。市場仍處于等待經(jīng)濟基本面出現(xiàn)新一輪向上周期的“漫長的季節(jié)”中，但短期悲觀預期釋放后，“絕處之花”或?qū)⒕`放。圖51：5月全部A股的自由流通市值/M2下降56BP至13.08%策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告225風險提示1)測算誤差。文中有關歷史數(shù)據(jù)的回溯測算可能存在一定的誤差。2)樣本代表性誤差。部分海外機構(gòu)編制指數(shù)的個股覆蓋范圍有限，可能造成測算偏差；我國與海外發(fā)達經(jīng)濟體之間存在國家間差異，股票市場估值指標的比較可能存在代表性不足的問題。3)經(jīng)濟基本面變化超預期。若海內(nèi)外經(jīng)濟基本面變化出現(xiàn)超預期的變化，會導致投資者的風險偏好出現(xiàn)較大的波動，繼而對資產(chǎn)定價產(chǎn)生過大的本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告23插圖目錄圖1：5月A股持續(xù)調(diào)整，所有行業(yè)中只有電力及公用事業(yè)、電子、計算機、通信四個行業(yè)收漲 3圖2：5月A股概念指數(shù)中，漲幅靠前的指數(shù)多集中在半導體、光通信相關領域 3圖3：電力及公用事業(yè)、電子行業(yè)上漲個股占比分位數(shù)較高，而且行業(yè)內(nèi)個股漲跌幅分化較大 4圖4：5月，高端制造板塊相關行業(yè)個股上漲占比分位數(shù)均有上行 4 圖6：從ETF的表現(xiàn)來看，美國做多半導體、做多AI、做空白銀的ETF漲幅居前 5圖7：5月美股、日股、英股、臺股均是大盤成長風格表現(xiàn)最為強勢 6 圖9：港股大盤價值風格指數(shù)韌性較強 6圖10：臺股成長風格指數(shù)在反彈中的彈性更強 6圖11：美股大盤成長風格指數(shù)持續(xù)占優(yōu) 6 圖13：英股價值風格指數(shù)的回撤幅度較大 7圖14：A股成長股PE的絕對值僅低于美股，而A股價值股的PE估值在修復之后，高于歐股、新興市場與歐澳遠東市場，歷史分位數(shù)也相對較高 7圖15：從PB來看，美股無論是價值還是成長風格指數(shù)都是全球最貴的，而A股的價值股PB估值的分位數(shù)只高于港股 圖16：5月以來萬得全A以10年國債收益率計算的風險溢價上升了24個BP，在均值和+1倍標準差之間 8圖17：5月以來萬得全A以余額寶收益率計算的風險溢價上升33個BP，在均值與+1倍標準差之間 8圖18：5月以來恒生指數(shù)以10年期美國國債到期收益率計算的風險溢價上升了133個BP 8圖19：5月以來標普500以10年期美國國債到期收益率計算的風險溢價下降了20個BP 8圖20：5月以來萬得全A格雷厄姆股債比上升了59個BP 9圖21：5月以來標普500的格雷厄姆股債比下降了52個BP 9圖22：當前A股市場整體的估值水平并不極端，消費者服務、汽車行業(yè)PE、PS估值指標在歷史60%分位數(shù)以上....10圖23：國證成長指數(shù)與國證價值指數(shù)的PE(TTM)估值之差位于歷史均值與歷史+1倍標準差之間 11圖24：巨潮小盤指數(shù)與巨潮大盤指數(shù)的PE(TTM)估值之差位于歷史均值-1倍標準差與歷史均值之間 11圖25：績優(yōu)股指數(shù)和中證紅利指數(shù)的PE(TTM)估值之差位于歷史均值-1倍標準差與歷史均值之間 11PETTM差繼續(xù)收斂 12圖27：從PB(LF)的視角來看，5月下游與上游、中游與上游之間的估值差與4月末較為接近 12圖28：2023年5月萬得全A的CAPE較2023年4月下降3.42% 13圖29：分母換成過去5年經(jīng)通脹調(diào)整的歸母凈利潤最大值，則5月萬得全A的CAPE較4月下降2.88% 13圖30：2023年5月上證指數(shù)的CAPE較2023年4月下降4.03% HYPERLINK\l"_bo