公募基金市場觀察：如何利用QDII-ETF的溢價率變動構建交易策略

敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券1/9 2023年06月12日證券研究報告|公募基金專題報告如何利用QDII-ETF的溢價率變動，構建交易策略？——公募基金市場觀察分析師：賈依廷分析師登記編碼：S0890520010004電話箱：jiayiting@研究助理：黃浩郵箱：huanghao@銷售服務電話1、《華富基金廖慶陽：醫(yī)藥內(nèi)部景氣輪動，細挖細分beta—基金經(jīng)理投資價值分析報告》2023-06-092、《政策、基本面與“中特估”共振，有哪些中藥基金可以關注？———公募基金市場觀察》2023-06-05的阿爾法捕手—基金經(jīng)理投資價值分析報告》2023-05-31基礎，四維度看市場—基金經(jīng)理投資價值分析報告》2023-05-28TF2023-05-22ETF的溢價率反映了場內(nèi)交易價格較之ETF凈值的偏離，由于境外投資額度限制以及境內(nèi)外市場交易時間不同步等因素，對于境外ETF溢價率的套利機制可能難以及時發(fā)揮作用。此外，溢價率代表了投資者愿意使用QDII-ETF投資于海外資產(chǎn)所承受的成本，能夠一定程度反映出投資者在情緒上對這一境外市場的看好。近期日經(jīng)225ETF出現(xiàn)了異常高溢價率的情況，短期持續(xù)上升后快速回落，市場關注點更多集中在套利以及溢價率回落上。通過對本只QDII-ETF溢價率變化情況與資金面情況的分析，發(fā)現(xiàn)溢價率的提升，并不完全是由于資金跟風買入、羊群效應導致，一定程度也反映了部分配置型投資者對該基礎資產(chǎn)日后走勢的看好，具有一定前瞻性。結合QDII-ETF產(chǎn)品的投資特點以及溢價率抬升過程的特征，制定能夠識別“聰明錢”對QDII-ETF標的偏好提升的量化標準，溢價率升高過程需要滿足以下條件：(1)溢價率從常規(guī)波動范圍逐漸抬升；(2)溢價率逐漸上升較高水平； (3)溢價率回落并維持在常規(guī)范圍內(nèi)(4)同一個標的兩個開倉時間之間需要有一定間隔?；谏鲜鰲l件對所有QDII-ETF基金進行近五年的歷史回測，得到95%以上的交易時點可以在短期或中長期獲得較高收益水平；在交易時點未來一年之內(nèi)，90%以上的交易時點能夠達到10%以上的收益目標，80%以上的交易時點能夠達到20%以上的收益目標，從歷史回測數(shù)據(jù)表現(xiàn)上看，該策略在絕對收益屬性上有較突出的表現(xiàn)。本策略也存在局限性，觸發(fā)的交易時點較少，也存在失效的可能，后續(xù)我們將進一步優(yōu)化觸發(fā)條件，改善策略效果。風險提示：本報告基于歷史公開數(shù)據(jù)進行分析和測算，存在失效風險，不代表對基金未來情況的測算，不構成投資建議。公募基金專題報告公募基金專題報告 Z 敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券2/9公募基金專題報告公募基金專題報告ETF的溢價率反映了場內(nèi)交易價格較之ETF凈值的偏離。通常情況下，ETF的高溢價率意味著場內(nèi)的價格高估，在套利機制作用下，通過場外市場申購，場內(nèi)賣出的策略構建，高溢價率很快消失，從而高溢價率意味著ETF場內(nèi)價格短期下行的壓力。不過，不同于境內(nèi)ETF，QDII-ETF產(chǎn)品涉及跨市場交易，由于境外投資額度限制以及境內(nèi)外市場交易時間不同步等因素，場內(nèi)場外市場的聯(lián)動性有限，這使得套利機制或許難以充分發(fā)揮。此外，QDII-ETF作為一種境內(nèi)投資者參與境外投資的便捷工具，溢價率本身也相當于境內(nèi)投資者為獲取這種便利投資工具所愿意付出的對價。從這個角度講，高溢價率往往意味著投資者在情緒上對這一境外市場的看好，參與熱情高漲。那么，從量化研究的角度考慮，是否可以利用溢價率的變化，監(jiān)測投資者的行為與資金流變化，進而構建出有效的交易策略，是我們本期想要探討的話題。尤其是最近日經(jīng)225ETF，溢價率出現(xiàn)劇烈變化，也為我們提供了一個投資者行為與資金變動的較好觀察樣本。1.日經(jīng)225ETF一度出現(xiàn)高溢價率，已回落至正常區(qū)間巴菲特于5月初股東大會中表示看好日本股市，這一度引發(fā)海外資金對于日本股市的追捧，推升日經(jīng)指數(shù)。受此影響，境內(nèi)投資者對于日本股市的關注度也在持續(xù)提升，日經(jīng)225ETF作為投資日本股票市場的便捷方式，也因此成為了許多境內(nèi)投資者投資日本股市的首選。在5月11日之前，日經(jīng)225ETF(513000)的溢價率通常維持在1%以下，與凈值偏離不大，但是從5月12日開始升高，一舉突破1%；此后溢價率在市場的追捧下持續(xù)攀升，最高達到22.41%的溢價率。情緒高點之后，市場回復平靜，ETF價格向凈值靠攏，經(jīng)過大約一周的時間，該只ETF的溢價率重新回到1%以下的水平。圖1：日經(jīng)225ETF(513000)溢折率與主力凈流入額占比數(shù)據(jù)資料來源：iFind，華寶證券研究創(chuàng)新部主力凈流入統(tǒng)計的是超大單和大單的流入情況，集中的大額買入會給資產(chǎn)價格造成一定沖擊。從主力凈流入額占比的數(shù)據(jù)來看，在溢價率開始上升初期，超大單和大單的買入并不是主要推動力，一定程度說明了溢價率的走高，初期并不是由于資金集中買入導致的，而是部分投資者小幅、緩慢入場所致，從其買入特點看，更偏配置型策略，或許是出于對日經(jīng)指數(shù)中長期價值的認同。從事后日經(jīng)指數(shù)的走勢看，這部分資金具有“聰明錢”的效應。敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券3/9公募基金專題報告公募基金專題報告可見，溢價率的提升，并不完全是由于資金跟風買入、羊群效應導致的，一定程度也反映了部分配置型投資者對該基礎資產(chǎn)日后走勢的看好，具有一定前瞻性。這可以用于構建跟蹤聰明錢的ETF交易策略嗎？我們對歷史上QDII-ETF類似場景進行復盤總結，以做驗證。2.基于溢價率變動的QDII-ETF交易策略2.1.入場時點判斷條件(1)溢價率逐步抬升，排除單日異常波動情況。ETF溢價率會出現(xiàn)單日極端值的情況，這類噪聲數(shù)據(jù)無法作為指導交易的信號；本研究的交易策略是基于跟蹤配置境外資產(chǎn)的資金逐步涌入的邏輯，資金進入會逐步抬升溢價率且持續(xù)一段時間，因此溢價率的逐漸升高為本交易策略買入時點的判斷條件之一。(2)溢價率抬升至一定水平，以充分反應資金對該類資產(chǎn)的關注。只有當溢價率偏離歷史區(qū)間一定幅度時，從策略構建角度，才能客觀識別出投資者對于相應資產(chǎn)的認可，這是觸發(fā)策略的重要條件。(3)溢價率再度回落后才開倉入場，以避免過高溢價率的向下回歸過程中，凈值受到損失。之所以設定這樣的條件，是因為本交易策略的邏輯是通過對高溢價率的識別，用于研判哪些ETF受到資金的關注，尤其是受到配置型資金的關注，而不是盲目的跟風買入。從溢價率的歷史變動看，異常溢價率很容易回歸，因而考慮在溢價率回落之后構建策略的開倉買點。(4)同一個標的兩個開倉時間之間需要有一定間隔。為避免過于頻繁的出現(xiàn)開倉交易信號，要求同一個標的的兩個開倉信號之間有一定時間間隔，以確保樣本間盡量獨立，從而可以用于統(tǒng)計分析。根據(jù)上述交易策略，本報告對所有QDII-ETF從2018年5月30日至2023年5月30日的溢價率數(shù)據(jù)進行了遍歷，記錄所有符合入場開倉時點的交易時間點，統(tǒng)計開倉后60、90、120、180及270個自然日所獲得的收益情況；統(tǒng)計開倉后的一年內(nèi)，出現(xiàn)收益率大于10%、下表展示了測試時間段內(nèi)所有符合開倉條件的交易時點，以及在開倉后一段時間內(nèi)的收益情況，從表中數(shù)據(jù)可以看出，絕大多數(shù)交易時點均在未來獲得正收益，僅小部分交易時點承受小幅虧損。從交易時點后60天的收益來看，45個交易時點中僅有7個會在60天后錄得負收益。其中2022年10月25日開倉的159632.SZ(納斯達克ETF)在60天時錄得收益-8.71%，但是此后行情逐步攀升，最終開倉至今(2023/05/31)可以錄的接近20%的收益，較好發(fā)掘了2023年以來納斯達克持續(xù)上漲的行情；同為納斯達克ETF的513300.SH在更接近指數(shù)底部區(qū)域的時間點出現(xiàn)符合開倉條件的交易信號，從而獲得了更好的收益表現(xiàn)，開倉后至今錄得超過20%的收益。(文中收益率統(tǒng)計均為歷史回測數(shù)據(jù)，非實盤交易數(shù)據(jù)，下同)2022年3月25開倉的513360.SH(教育ETF)也同樣是短期內(nèi)小幅虧損后獲得較高收益，從513360.SH的歷史行情表現(xiàn)來看，2022年4月26日為歷史底部位置，溢價率從2022年3月初開始出現(xiàn)抬升跡象，展現(xiàn)出資金在接近底部位置逐漸布局該類資產(chǎn)，之后上升到較高水平后快速回落，在2022年3月25日滿足設定的開倉條件；進一步探底后開啟了持續(xù)時間較敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券4/9敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券5/9公募基金專題報告公募基金專題報告長的估值修復，也給基于溢價率的交易策略帶來了可觀的收益水平，開倉270天后獲得了超過50%的收益。不過，需要說明的是，這一基于溢價率變動的ETF交易策略，從歷史回測看，也并不能保證每次信號都是正確的。2021年6月8日和2022年2月9日對513050.SH(中概互聯(lián))的交易信號事后證明就是錯誤的，但從歷史統(tǒng)計看，策略整體的勝率較高。此外，基于溢價率變動的QDII-ETF策略僅適合用于對開倉買入時點的判斷，無法給出賣出時點，因此本策略更適合基于相對明確的目標收益率，到達目標收益率后進行止盈賣出；或者適合在錄得一定幅度的上漲后，逐漸賣出的策略。表1：根據(jù)溢價率開倉信號持有不同時間長度的收益情況基金代碼基金場內(nèi)簡稱開倉時間60天收益90天收益120天收益180天收益270天收益159605.SZ47.41%45.97%41.54%52.46%159605.SZ50.01%65.27%43.21%159612.SZ標普500ETF7.03%3.36%8.61%9.96%15.29%159632.SZ斯達克ETF-8.71%-6.62%6.03%19.68%159941.SZ5.66%-9.56%14.70%159941.SZ20.33%28.35%31.65%32.31%40.70%159941.SZ5.30%10.80%5.55%23.06%159941.SZ2022/6/2116.56%1.88%1.32%%159941.SZ2023/2/73.70%5.83%16.03%16.03%16.03%513000.SH225ETF2020/3/2520.69%19.89%22.00%37.05%513010.SH港股科技42.41%53.00%36.45%32.27%27.27%513030.SH2.46%4.81%8.66%10.37%513030.SH2020/3/2512.92%30.01%37.64%30.63%40.96%513030.SH13.57%%12.68%21.34%21.34%513030.SH8.43%15.91%18.86%25.82%23.81%513050.SH中概互聯(lián)8.03%13.90%9.56%6.97%513050.SH中概互聯(lián)9.02%5.52%15.69%18.02%513050.SH中概互聯(lián)20.52%43.71%37.53%48.96%513050.SH中概互聯(lián)2021/6/8-20.94%-26.25%-34.47%-45.60%513050.SH中概互聯(lián)1.78%-40.40%-22.96%513050.SH中概互聯(lián)2022/2/9-24.02%-29.37%-24.82%-36.21%513050.SH中概互聯(lián)32.84%32.65%%6.59%3.56%513080.SH14.81%12.05%17.06%26.45%31.49%513080.SH2022/3/90.63%-4.62%-3.20%16.07%513080.SH2022/7/82.03%-2.31%10.26%20.00%33.50%513100.SH2019/8/81.25%9.22%20.28%16.55%513100.SH%20.99%26.66%29.64%513100.SH7.89%2.84%12.09%9.44%21.94%513100.SH2022/7/64.56%-2.46%-3.08%13.55%513100.SH10.42%%22.63%22.63%22.63%513180.SH恒指科技22.79%22.62%4.71%513220.SH全球互聯(lián)39.37%53.76%33.83%24.91%18.89%513290.SH納指生物2022/9/2618.58%15.01%14.32%7.52%12.72%513300.SH納斯達克2.02%14.20%19.81%23.27%敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券6/9公募基金專題報告公募基金專題報告基金代碼基金場內(nèi)簡稱開倉時間60天收益90天收益120天收益180天收益270天收益513300.SH納斯達克2022/5/260.65%-2.85%1.41%2.36%513300.SH納斯達克-5.75%-6.62%3.68%10.04%23.54%513300.SH納斯達克10.80%23.98%23.98%23.98%513330.SH恒生互聯(lián)44.83%35.63%15.63%12.26%513360.SH2022/3/2514.89%12.65%54.23%513500.SH2019/8/82.31%4.80%7.72%%0.28%513500.SH2020/4/814.26%18.37%26.98%513500.SH2020/9/256.63%7.97%10.78%13.32%22.63%513500.SH-5.90%3.73%2.94%513800.SH2022/9/236.86%7.86%8.04%8.42%17.90%513880.SH2020/3/258.74%19.97%19.33%35.86%資料來源：iFind，華寶證券研究創(chuàng)新部注：統(tǒng)計時間截至2023/05/31，時間長度不滿的則顯示開倉到2023/05/31的收益率。本報告進一步統(tǒng)計了開倉交易后的一年內(nèi)，能夠到達指定收益率目標的概率。對于設定投資收益目標的投資者，數(shù)據(jù)展示了投資者在根據(jù)溢價率策略交易后，一年內(nèi)可以實現(xiàn)收益目標并止盈賣出的概率；也展示了投資者在開倉交易并獲得一定漲幅后，逐漸賣出可以獲得大致期望收益水平。從下表數(shù)據(jù)來看，歷史統(tǒng)計超過90%的交易時點可以在一年內(nèi)獲得超過10%的收益，對于20%這樣的目標收益設定，止盈的概率占比也超過了80%，這說明這一策略的絕對收益屬性還是較為突出的。表2：一年內(nèi)達到特定收益目標的占比統(tǒng)計開倉交易時點占比一年內(nèi)收益最大達到10%一年內(nèi)收益最大達到20%82.22%一年內(nèi)收益最大達到30%48.89%一年內(nèi)收益最大達到50%17.78%資料來源：iFind，華寶證券研究創(chuàng)新部2.3.歷史案例分析基于以上根據(jù)溢價率變動交易信號的回測結果，我們挑選幾個具有代表性的歷史交易情況進行分析，以進一步探究該策略的特點以及內(nèi)在的邏輯。中概互聯(lián)ETF歷史上曾觸發(fā)過這一策略。該ETF對應的基準指數(shù)成分股從2021年3月開始受到政策轉向、行業(yè)競爭加劇等因素影響，持續(xù)下跌，指數(shù)估值也下降至較低水平。2022年初，該指數(shù)的估值已進入歷史低位，從溢價率的數(shù)據(jù)可以看到，出現(xiàn)了持續(xù)攀升，這說明有部分資金開始關注該標的投資價值。不過，受地緣政治沖突、美聯(lián)儲加息等因素影響，2022年2月份后中概互聯(lián)ETF進一步下跌，但我們發(fā)現(xiàn)溢價率并沒有隨之走低，這說明場外資金依舊在關注該標的投資價值，溢價率甚至一度升值高位，觸發(fā)策略的關注信號，隨著溢價率的后續(xù)走低，策略開倉入場，而從事后走勢看，該ETF也迎來了一波像樣反彈，獲取了不錯的估值修復收益。平臺經(jīng)濟企業(yè)表現(xiàn)與境內(nèi)經(jīng)濟活躍程度息息相關，2022年三季度受疫情影響，經(jīng)濟活動受公募基金專題報告公募基金專題報告到一定程度的拖累，市場對于相關板塊的預期隨之逐漸降低，但是隨著估值逐漸下降，布局機會也逐漸顯現(xiàn)。10月份開始，資金對于中概互聯(lián)的偏好從溢價率的上升中也得到顯現(xiàn)，隨后中概互聯(lián)便開啟了超跌反彈、政策反轉以及經(jīng)濟復蘇預期共振的估值修復行情。圖2：中概互聯(lián)ETF(159605.SZ)溢價率及歷史凈值資料來源：iFind，華寶證券研究創(chuàng)新部納指ETF上，也曾出現(xiàn)過溢價率變動指引的波段交易機會，如2020年4月，2020年112018年四季度的下跌中，溢價率未達到本報告策略設定的閾值，未能給出開倉交易信號，但是從溢價率折線圖的波動情況可以較明顯的看出，在行情反彈之前的溢價率是有波動明顯增加的情況，隨后溢價率波動幅度減小，穩(wěn)定在較低的區(qū)間內(nèi)，邏輯上符合我們對較多資金開始布局納指ETF而造成溢價率升高的判斷，具有開倉交易的條件。這說明未來可進一步優(yōu)化對溢價率閾值觸發(fā)的識別算法，增加對于這一類行情機會的識別。2020年，全球經(jīng)歷新冠疫情的沖擊，美股也因美國疫情的全面爆發(fā)受到較大影響，出現(xiàn)較大幅度的下跌。但是從溢價率的表現(xiàn)上來看，資金并沒有因為美股的下跌而失去信心，反而看好美國科技股長期投資價值的資金，開始在此次短期沖擊造成的下跌中購入“便宜貨”，從納指事后表現(xiàn)看，前期溢價率的上升，實際上是提供了一個較好的前瞻研判信號。2023年以來，美股的行情呈現(xiàn)出高波動的態(tài)勢，主要原因受到美聯(lián)儲加息、通脹就業(yè)等經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及新科技技術的影響，即使在眾多不確定因素的影響下，從溢價率可以看出市場對于美股資產(chǎn)的熱度不減，維持在較高位置且波動較大，隨后溢價率波動逐步回歸平靜，回復至合理水平，策略發(fā)出信號，對后續(xù)行情具有前瞻性研判意義。敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券7/9公募基金專題報告公募基金專題報告圖3：納指ETF(159941.SZ)溢價率及歷史凈值資料來源：iFind，華寶證券研究創(chuàng)新部3.總結總之，QDII-ETF的溢價率變動不同于境內(nèi)ETF，由于套利機制存在一定程度的限制和摩擦，QDII-ETF歷史常有持續(xù)的溢價率攀升情況，但這并不一定是由于資金盲目跟風入場、羊群效應所致，尤其是溢價率的持續(xù)抬升和高溢價率的出現(xiàn)，有相當一部分是發(fā)生于標的資產(chǎn)的持續(xù)下跌、估值進入歷史低位的過程中，溢價率的走高一定程度上反映了部分配置型資金對于該標的資產(chǎn)的中長期價值的關注。利用這一特性，跟蹤溢價率的變化，識別哪些QDII-ETF被資金關注，并利用溢價率后續(xù)的再度回落構建事件驅(qū)動型交易策略，從我們的歷史回測看，是可行的。這一策略姑且可以作為這類ETF交易型機會把握的一個參考，同時，在標的選擇時對相應指數(shù)的基本面研判也是必不可少的。不過，也需要說明的是，雖然策略本身的絕對收益屬性尚可，但由于對參數(shù)設定比較嚴格，也相應導致了這一策略歷史可交易的標的與時機不是很多，尚無法做成一種常態(tài)化、高觸發(fā)的事件驅(qū)動型策略，這是一個不小遺憾，后續(xù)我們也會考慮對策略本身的觸發(fā)機制進行改進，以進一步提升策略的功效，不斷探索ETF交易之道，充分發(fā)揮ETF這一工具的魅力。4.風險提示本報告基于QDII-ETF歷史公開數(shù)據(jù)進行分析和測算，存在失效風險，不代表對基金未來表現(xiàn)的預測，不構成投資建議。敬請參閱報告結