中國(guó)PE私募股權(quán)投資基金存在問題

中國(guó)PE私募股權(quán)投資基金存在問題

一、私募股權(quán)投資基金概述

私募股權(quán)投資基金是指針對(duì)機(jī)構(gòu)投資人以私募方式募集資金、有一定存續(xù)年限、投資未上市企業(yè)股權(quán)的股權(quán)基金。一般而言，多為封閉式，存續(xù)期內(nèi)投資人不能撤資，并按照出資額享受收益，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。按其投資領(lǐng)域可區(qū)分為風(fēng)險(xiǎn)投資基金、并購(gòu)重組基金等。

與證券投資基金不同，PE往往以戰(zhàn)略投資者身份介入公司管理，在創(chuàng)造價(jià)值后獲利退出。專家們認(rèn)為，PE近年來能夠得潮流之先，在于它巧妙地補(bǔ)救了資本市場(chǎng)和公司治理結(jié)構(gòu)的無效率。與早年間敵意收購(gòu)目標(biāo)公司，然后裁撤人員、增加公司負(fù)債的“野蠻”行為不同，新一輪PE更多地通過將上市公司私有化，幫助管理層提高效率以實(shí)現(xiàn)增值。說到底，還是一批確有價(jià)值的公司，由于股東和管理層之間的不協(xié)調(diào)安排導(dǎo)致效率低下，使PE獲得了收購(gòu)和重組后價(jià)值增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。PE本身屬于當(dāng)今市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的組織創(chuàng)新。

二、中國(guó)私募股權(quán)投資基金的兩種存在形式

目前看，在我國(guó)，私募股權(quán)投資基金主要有兩種形式：一種是國(guó)產(chǎn)的私募股權(quán)投資基金，即所謂的產(chǎn)業(yè)投資基金，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金就歸屬此類；另一種則是以一種業(yè)務(wù)形式存在于證券公司或是某些大型央企的獨(dú)立財(cái)務(wù)公司，也就是我們常說的券商直投，像中信證券及中金公司的私人股權(quán)投資業(yè)務(wù)即為該種形式。

券商直投模式

早在20世紀(jì)90年代初，南方證券、華夏證券等老牌券商就曾經(jīng)展開大量的房地產(chǎn)、實(shí)業(yè)投資，均在海南房地產(chǎn)泡沫中蒙受巨大損失。2001年4月證監(jiān)會(huì)叫停券商直接投資并實(shí)施清理整肅。

在經(jīng)歷了生死輪回的五年之后，券商直投的政策瓶頸得以打破。2006年2月，國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于實(shí)施〈國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要〉若干配套政策的通知》，明確指出允許證券公司在符合法律法規(guī)和有關(guān)監(jiān)管規(guī)定的前提下，開展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。2006年下半年開始，許多券商相繼上報(bào)直投試點(diǎn)方案，期待重啟直投業(yè)務(wù)。

對(duì)于重啟券商直投，證監(jiān)會(huì)的態(tài)度依然比較審慎。它首先將國(guó)內(nèi)證券公司“直投”業(yè)務(wù)范圍限定為Pre-IPO，即對(duì)擬上市公司的投資，并初步規(guī)定投資期限不超過三年。在資金來源方面，試點(diǎn)期間暫不考慮對(duì)外募集資金，只能以自有資本金投資，投資規(guī)模不超過凈資本的一定比例。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)把實(shí)施保證金“第三方托管”情況看做證券公司市場(chǎng)準(zhǔn)入、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的重要指標(biāo)，也是券商開展直接投資、QDII和融資融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的前提。

2007年8月23日，中信證券率先提出私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)申請(qǐng)，9月10日，獲得直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，在不到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)獲得批準(zhǔn)，這就表明管理層對(duì)支持券商開展這項(xiàng)新業(yè)務(wù)的態(tài)度是比較明確的。至此，國(guó)內(nèi)券商參與直接投資的大門終于開啟，同時(shí)獲得試點(diǎn)機(jī)會(huì)的還有中金公司。

對(duì)于作為券商或者是央企獨(dú)立財(cái)務(wù)公司這種存在形式，除了上面提到的管理層的支持態(tài)度外，創(chuàng)新業(yè)務(wù)開展時(shí)間的不確定性是影響證券行業(yè)的一個(gè)重要因素。管理層對(duì)于推出創(chuàng)新業(yè)務(wù)是持支持態(tài)度的，關(guān)鍵在于許多新業(yè)務(wù)受到市場(chǎng)、配套法規(guī)等各方面因素的影響和制約，管理層需要等待一個(gè)有利時(shí)機(jī)。

取道產(chǎn)業(yè)基金

在直投業(yè)務(wù)大門深鎖之際，中銀國(guó)際控股公司以外資身份在國(guó)內(nèi)創(chuàng)立了第一支人民幣產(chǎn)業(yè)投資基金——渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，曲線展開國(guó)內(nèi)直接投資業(yè)務(wù)。

渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的出資人是全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)、國(guó)家開發(fā)銀行、國(guó)家郵政儲(chǔ)匯局、天津市津能投資公司、中銀集團(tuán)投資有限公司、中國(guó)人壽保險(xiǎn)公司、中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司、以及同時(shí)掛牌成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司。基金以封閉方式運(yùn)作，存續(xù)期15年。依照國(guó)家發(fā)展改革委的批復(fù)，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金為契約型基金，基金首期資產(chǎn)委托渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司管理，委托交通銀行托管。

對(duì)照國(guó)際做法，以契約型為主要組織方式的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金有著強(qiáng)烈的實(shí)驗(yàn)和折衷色彩，而且實(shí)際上也兼有公司制和合伙制的特征。也可以說，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金是一個(gè)“混合類型的投資基金”。契約型基金本質(zhì)上是一種信托安排，又稱信托型基金，一般由基金管理公司、基金托管機(jī)構(gòu)和投資者三方通過信托投資契約而建立。按照有關(guān)規(guī)定，契約型基金的投資者作為信托契約中規(guī)定的受益人，對(duì)基金運(yùn)營(yíng)及重要投資決策通常不具有發(fā)言權(quán)，投資者組成的是持有人大會(huì)而非股東大會(huì)，對(duì)投資決策沒有太大的影響力。然而，在渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的安排中，由于基金管理公司的大股東中銀國(guó)際并不承擔(dān)無限責(zé)任，且該基金缺乏公募基金的流動(dòng)性，各方投資人從投資風(fēng)險(xiǎn)考慮，均有參與基金管理的意愿。因此，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在管理層面上又引入了公司模式——中銀國(guó)際以大股東身份組建渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司，其他幾家投資機(jī)構(gòu)為了能在基金投資決策時(shí)占有一定的發(fā)言權(quán)，也各自以5％的小比例參股基金管理公司。

三、中國(guó)私募股權(quán)投資基金存在的問題分析

基金管理人問題

以渤海產(chǎn)業(yè)投資基金為例可以看出，中國(guó)私募股權(quán)投資基金目前走的路子是先成立基金，再找基金管理人。但是從產(chǎn)業(yè)基金投資人角度看，它們尋找的應(yīng)該是管理能力強(qiáng)、業(yè)績(jī)優(yōu)良的基金管理人，因此應(yīng)該是先有基金管理人，再成立基金，這應(yīng)該成為中國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展方向。而在這個(gè)問題當(dāng)中，又包含著另外一個(gè)問題，如何來選擇基金管理人。地方政府希望爭(zhēng)取融資平臺(tái)，國(guó)有投資者擔(dān)心投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于目前的基金管理人來說，由于缺乏市場(chǎng)化信用，也不無期望通過政府審批的方式獲得管理資金。這一切正在把PE的發(fā)展方向推向行政邏輯。

國(guó)際上，由券商管理的PE占相當(dāng)比例，還有一部分是由黑石及KKR等獨(dú)立管理人來管理。但在中國(guó)，無論是券商還是信托管理紀(jì)錄均不佳，而且自身體制問題亦未解決，這也是銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)雖有動(dòng)力但并不積極的緣由。在一些市場(chǎng)人士看來，管理人應(yīng)當(dāng)從市場(chǎng)中誕生，可以是券商、信托，也可以是獨(dú)立的管理人，甚至允許有聲譽(yù)的個(gè)人擔(dān)當(dāng)管理人。而在投資人監(jiān)管一端，則應(yīng)由各監(jiān)管主體放開投資渠道，比如允許養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金投資PE，可以成立聯(lián)席會(huì)議或政府來審查，最終應(yīng)該讓市場(chǎng)來選擇，而不是由政府審批管理人資格。

另外，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資在中國(guó)屬于新生事物，業(yè)內(nèi)并沒有太多的PEO歷史業(yè)績(jī)比較，于是，如何以一個(gè)替代指標(biāo)來判斷基金管理者的能力是一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。基于目前中國(guó)現(xiàn)狀，可以以基金管理者籌集資金的能力作為其判斷依據(jù)。

對(duì)私募股權(quán)投資基金的限制

目前產(chǎn)業(yè)基金不能搞負(fù)債，不能貸款，只能以自有資金投資未上市企業(yè)的股份。實(shí)際上，國(guó)際上直接股權(quán)投資基金已越來越多地參與上市公司收購(gòu)，并且越來越多的投資基金開始通過負(fù)債形式來獲取資金。當(dāng)然，如果允許通過負(fù)債形式獲取資金，那么如何控制風(fēng)險(xiǎn)又是不得不考慮的問題。

另外，關(guān)于PE的監(jiān)管內(nèi)容和監(jiān)管形式，也是一個(gè)頗富爭(zhēng)議的話題。原國(guó)家計(jì)委財(cái)金司從1995年就開始推動(dòng)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展，并研究、制定有關(guān)管理辦法，但《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》至今難以出臺(tái)的關(guān)鍵原因在于，沒有充足的理由證明這一行業(yè)需要監(jiān)管。整個(gè)歐洲除英國(guó)金融服務(wù)署外，沒有一個(gè)國(guó)家對(duì)于PE設(shè)立了監(jiān)管部門。這是因?yàn)镻E是成熟老練的管理人和富裕人士私下進(jìn)行的資金安排，雙方均能作出理性決定，政府無須越俎代庖地進(jìn)行干預(yù)并承擔(dān)責(zé)任。

發(fā)改委實(shí)施監(jiān)管的真正動(dòng)因在于，國(guó)有資金要獲準(zhǔn)進(jìn)入PE，但在目前的制度條件下又不愿承擔(dān)與這類決定有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。目前發(fā)改委管理四類機(jī)構(gòu)參與設(shè)立大型產(chǎn)業(yè)基金設(shè)定審批程序，這四類機(jī)構(gòu)分別是國(guó)有企業(yè)、社?；稹⒔鹑跈C(jī)構(gòu)、以及由財(cái)政部撥款的機(jī)構(gòu)和單位。顯然，這部分資金也正是多數(shù)基金管理人覬覦的目標(biāo)，因此尋求一個(gè)政府權(quán)威機(jī)構(gòu)的背書就勢(shì)所難免。目前發(fā)改委上報(bào)的幾家試點(diǎn)，均是由地方政府以基金為主體向上申報(bào)，正如前文中提到的，事實(shí)上對(duì)于PE而言，關(guān)鍵在于基金管理人的資質(zhì)。渤海產(chǎn)業(yè)基金模式不應(yīng)該成為未來中國(guó)產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展的主流模式。產(chǎn)業(yè)基金投資者看重的，是基金管理人的能力和業(yè)績(jī)，不應(yīng)該先成立基金后再來找基金管理人。

那么，未來基金的監(jiān)管，可以通過指導(dǎo)意見約束政府行為，不是由政府來指定基金管理人，而是引導(dǎo)它建立合理的治理機(jī)構(gòu)，使其更加市場(chǎng)化。比如規(guī)定地方政府不能做的事情，基金申請(qǐng)?jiān)O(shè)立需要什么程序，不能讓產(chǎn)業(yè)基金淪為地方政府的融資工具。當(dāng)然，在發(fā)展初期，基金的公司治理結(jié)構(gòu)確乎需要政府一定程度的監(jiān)管。

摘要：次貸金融危機(jī)和信貸市場(chǎng)收縮，使全球PE融資受阻，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷增大，國(guó)際市場(chǎng)的PE夢(mèng)想正在向現(xiàn)實(shí)靠攏，而中國(guó)的PE夢(mèng)想才剛剛起步。當(dāng)夢(mèng)想照進(jìn)現(xiàn)實(shí)，中國(guó)PE又將何去何從？

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