公司債務期限結(jié)構(gòu)問題研究：一個綜述

公司債務期限結(jié)構(gòu)問題研究：一個綜述

摘要：本文對國內(nèi)外公司債務期限結(jié)構(gòu)問題的理論和經(jīng)驗研究進行了全面、系統(tǒng)的回顧，包括兩方面內(nèi)容，一是公司債務期限結(jié)構(gòu)與公司價值之間關(guān)系，二是公司債務期限結(jié)構(gòu)的影響因素。評價現(xiàn)有文獻存在的問題和不足之處，掌握國內(nèi)外研究動態(tài)，為中國上市公司債務期限結(jié)構(gòu)問題研究提供依據(jù)和方向。

關(guān)鍵詞：債務期限結(jié)構(gòu)，公司價值，影響因素，綜述

引言

公司債務期限結(jié)構(gòu)選擇是構(gòu)成公司融資決策整體所必要的部分。債務融資是公司重要的財務決策行為。公司首先需要對債務－權(quán)益做出選擇。當公司選擇債務融資時，其需要對債務的內(nèi)部結(jié)構(gòu)做出決策，如債務期限結(jié)構(gòu)，債務優(yōu)先性，債務所有權(quán)結(jié)構(gòu)等等。公司債務融資最重要的決策之一是選擇債務期限結(jié)構(gòu)。公司債務期限結(jié)構(gòu)是債務契約的重要內(nèi)容，它規(guī)定著債權(quán)人和債務人的權(quán)利和義務。這使得提供公司債務期限結(jié)構(gòu)本質(zhì)，以及調(diào)查公司債務期限結(jié)構(gòu)影響因素成為必要。大量的理論和經(jīng)驗文獻對公司資本結(jié)構(gòu)選擇進行研究，但對公司債務期限結(jié)構(gòu)的了解甚少。然而，長、短期債務融資具有不同的激勵特征，如短期債務可以減少信息不對稱程度、傳遞公司成長機會信號、紀律管理者、減少債權(quán)人受債務人的掠奪、阻止投資不足和投資過度問題等；而長期債務可以使管理者處于控制之中、防止管理者的無效率擴張、阻止債權(quán)人剝奪價值和降低利率等[1]。因此，不同期限的債務對公司價值具有不同的影響。為了降低債務融資成本和確保管理者經(jīng)營激勵，公司必須對其債務期限結(jié)構(gòu)安排做出合理選擇。至今為止，有關(guān)公司債務期限結(jié)構(gòu)的理論大都來自西方發(fā)達國家，特別是資本市場發(fā)達的美國?？偟恼f來，西方有關(guān)公司債務期限結(jié)構(gòu)問題研究的歷史要比國內(nèi)長得多，研究的深入程度也不是國內(nèi)所能比得上的。國外學者在對公司資本結(jié)構(gòu)理論研究的同時，也對公司債務期限結(jié)構(gòu)理論進行研究。而國外學者對公司債務期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗研究相對滯后于理論研究，公司債務期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗研究始于20世紀90年代中期。在國外，隨著公司財務理論的發(fā)展，對公司債務期限結(jié)構(gòu)問題的研究正在繼續(xù)發(fā)展和變化；在國內(nèi)，公司債務期限結(jié)構(gòu)問題的研究剛剛起步，存在許多缺陷。

有鑒于此，從研究的前沿性和對重要文獻把握的角度而言，本綜述對文獻的回顧將主要集中于對西方國家文獻的研究上，同時盡量考慮對國內(nèi)文獻的涉獵。本文著重從公司債務期限結(jié)構(gòu)理論研究及其經(jīng)驗檢驗兩個方面對公司債務期限結(jié)構(gòu)問題進行系統(tǒng)、全面的回顧。

由于中國制度的特殊性[i]，中國上市公司的債務期限結(jié)構(gòu)具有與西方國家不同的特征，如中國上市公司的債務期限結(jié)構(gòu)是以短期債務為主，長期債務比重偏低[ii]等等。這為我們研究中國上市公司的債務期限結(jié)構(gòu)問題提供了難得的機會。通過本研究綜述，使我們掌握國內(nèi)外有關(guān)公司債務期限結(jié)構(gòu)問題的研究動態(tài)，為中國上市公司債務期限結(jié)構(gòu)問題的研究提供依據(jù)和方向。

債務期限結(jié)構(gòu)理論研究現(xiàn)狀

從Modiglian和Miller的開創(chuàng)性貢獻以來，公司資本結(jié)構(gòu)理論模型主要集中于放松嚴格假設和調(diào)查了資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性問題。從Stiglitz的債務期限無關(guān)性命題后，公司債務期限結(jié)構(gòu)理論研究也遵從一個相類似的路徑——引入了市場不完善性，如代理成本；信息不對稱和稅收[10]等?？偟恼f來，解釋公司債務期限結(jié)構(gòu)選擇的現(xiàn)有理論可以歸類為三種：一是代理成本假說；二是信號傳遞假說；三是稅收假說。

債務代理成本影響公司債務期限結(jié)構(gòu)選擇。代理成本假說認為縮短債務期限能減緩利益沖突。使用期限短的債務能迫使管理者定期為投資者生產(chǎn)信息以評價主要經(jīng)營決策的風險和收益。投資者根據(jù)這些新信息將基于期限對債務重新定價。這種方法能減緩資產(chǎn)替代效應和投資不足問題。而且，短期債務通過要求定期支付本金觸發(fā)有效監(jiān)督。Myers，Barnea，Haugen和Senbet認為公司債務期限結(jié)構(gòu)能減少源于資產(chǎn)替代和投資不足問題的代理成本。在債務融資下，經(jīng)理人員可能不對凈現(xiàn)值大于0的項目進行投資。當債務比率很高時，剩余收益將很低且來自投資的利潤將只使債權(quán)人受益。經(jīng)理人員不愿意追求未來投資，于是減少了未來投資機會集，且由于公司價值等于資產(chǎn)當前價值和未來投資機會價值之和，于是最終減少了公司價值。Myers認為短期債務減少了由于債務過度引起的投資不足的潛在性，因為借款人和貸款人在未來期權(quán)被執(zhí)行前重新鑒定契約。Myers認為投資不足的激勵可以通過發(fā)行期限在成長期權(quán)被執(zhí)行前的短期債務加以控制。Myers還指出投資不足問題可以通過債務期限和資產(chǎn)期限的匹配加以緩和。Barnea，Haugen和Senbet認為，與Myers的投資不足問題一樣，資產(chǎn)替代效應可以通過縮短債務期限加以控制，因為短期債務價格對潛在資產(chǎn)風險的轉(zhuǎn)移相對不敏感。Jensen[11]認為，當管理者存在利用公司自由現(xiàn)金流量從事獲得私人利益的過度投資道德風險行為時，短期債務融資有利于削減公司自由現(xiàn)金流量，并通過破產(chǎn)的可能性，增加管理者經(jīng)營激勵。Hart和Moore[12]認為短期債務融資契約的治理效應主要體現(xiàn)在對公司的清算與約束管理者對自由現(xiàn)金流量的隨意決定權(quán)方面，而長期債務融資契約的治理效應主要表現(xiàn)為防止管理者的無效率擴張。大部分經(jīng)驗研究支持了公司債務期限結(jié)構(gòu)代理成本假說[13][14]。

信號傳遞假說認為公司選擇債務期限向市場傳遞項目質(zhì)量以至債務最終以對稱信息價格出售。傳統(tǒng)的信號模型，如Flannery模型，Kale和Noe模型集中于發(fā)行新的短期債務信息作用。在他們提出的模型中，具有高質(zhì)量項目的公司選擇短期債務向信息不對稱市場傳遞其上好的前景。他們認為，當公司擁有關(guān)于其前景的私有信息時，其所有的證券將被錯誤定價。然而，與短期債務相比，長期債務被錯誤定價的程度大于短期債務。如果債務市場不能辨別公司質(zhì)量的優(yōu)劣，價值低估的公司就會選擇定價偏離程度較小的短期債務，而價值高估的公司就會選擇定價偏離程度較高的長期債務。在均衡中，高質(zhì)量公司將發(fā)行更多的短期債務，低質(zhì)量公司將發(fā)行更多的長期債務。即高質(zhì)量公司偏好選擇短期債務向市場傳遞其質(zhì)量類型的信號。Diamond延伸了傳統(tǒng)的信號模型，提出了在存在流動性風險下私有信息對公司債務期限結(jié)構(gòu)選擇影響的模型。Diamond假設擁有關(guān)于未來盈利能力私有信息的公司偏好發(fā)行短期債務。但他認為短期借貸也能使公司暴露過量流動性風險。如果壞信息到來，貸款人不愿意再融資債務。最優(yōu)債務期限結(jié)構(gòu)是縮短債務期限的優(yōu)勢對流動性風險的權(quán)衡。在Diamond的分析中，具有最高信用等級的公司發(fā)行短期債務，因為這些公司的再融資風險小。具有較低信用等級的公司，與減少再融資風險相比，其更偏好于發(fā)行長期債務。然而，信用等級很差的公司，由于大量的逆向選擇成本而不能發(fā)行長期債務。于是，存在兩種短期債務使用者：信用等級很好的公司和信用等級很差的公司。信用等級介于兩者之間的公司更可能發(fā)行長期債務。即Diamond的模型表明，債務期限和私有信息數(shù)量之間成反向U型關(guān)系。

Brick和Ravid[10]在利率確定和利率不確定下引入了債務期限稅收假設。在利率確定和一個向上傾斜收益曲線下，Brick和Ravid表明公司發(fā)行長期債務是有利的。這是因為較短期債務而言，長期債務具有更高的稅盾，減少了公司的預期稅負，因此，增加了公司市場價值。他們也表明，如果收益曲線向下傾斜，發(fā)行短期債務將增加公司市場價值，公司傾向于發(fā)行短期債務。Brick和Ravid[10]表明，利率不確定的公司比利率確定的公司更具有動力發(fā)行長期債務。這是因為利率不確定增加了舉債公司的長期債務能力，于是增加了利息支付稅收優(yōu)勢現(xiàn)值。Kane，Marcus和McDonald[15]構(gòu)建一個連續(xù)-時間模型，其考慮了最優(yōu)債務期限的外生決定因素，體現(xiàn)了企業(yè)所得稅、個人所得稅、破產(chǎn)成本以及債務發(fā)行浮動成本。他們認為最優(yōu)債務期限涉及每期債務稅收優(yōu)勢、破產(chǎn)和債務發(fā)行浮動成本之間的權(quán)衡。此模型表明最優(yōu)債務期限隨浮動成本的增加而增加，隨債務稅收優(yōu)勢和公司價值波動性的減少而增加。他們的分析顯示了兩個可檢驗的經(jīng)驗假設：一是公司債務期限隨有效稅率的減少而增加；二是公司債務期限隨公司價值波動性的減少而增加。但Lewis[16]認為如果最優(yōu)杠桿和債務期限同時決定的話，稅收對債務期限決策沒有顯著影響。Scholes和Wolfon[17]基于不同企業(yè)面臨邊際稅率的不同提出了稅收顧客理論。該理論認為，盡管每個企業(yè)都知道短期債務的不斷展期或多次發(fā)行的交易成本很高，但仍然只有部分企業(yè)能夠發(fā)行長期債務，而這部分企業(yè)就是邊際稅率較高的企業(yè)。因為邊際稅率較高的企業(yè)發(fā)行長期債務能夠獲得較高的稅盾收益，而邊際稅率較低的企業(yè)所能獲得的稅盾收益卻較少，發(fā)行長期債務會面臨過高的風險。在一個具有利率不確定的多時期模型中，Kim，Mauer和Stohs[18]證明了長期債務期限戰(zhàn)略能使投資者納稅時機選擇的價值最大化。即公司隨著利率波動和利率期限結(jié)構(gòu)傾斜度的增加而延長債務期限。

隨后，一些學者對公司債務期限結(jié)構(gòu)理論進行經(jīng)驗檢驗。國外學者對公司債務期限結(jié)構(gòu)問題的經(jīng)驗研究，主要集中在以下兩個問題上：一是公司債務期限結(jié)構(gòu)影響因素；二是公司債務期限結(jié)構(gòu)與公司價值之間的關(guān)系。

債務期限結(jié)構(gòu)影響因素經(jīng)驗研究

債務期限結(jié)構(gòu)影響因素經(jīng)驗研究相對滯后于債務期限結(jié)構(gòu)理論研究。國外學者對債務期限結(jié)構(gòu)影響因素的經(jīng)驗研究始于20世紀90年代中期。Barclay和Smith[13]，Guedes和Opler[14]，Stohs和Mauer[19]，Demirguc-Kunt和Maksimovic[20]，Scherr和Hulburt[21]，Barclay，Marx和Smith[22]等人經(jīng)驗檢驗了公司債務期限結(jié)構(gòu)影響因素。

Barclay和Smith[13]是最早對公司債務期限結(jié)構(gòu)影響因素進行經(jīng)驗研究的學者之一。他們以長期債務占總債務的比重度量債務期限，以來自COMPUSTAT行業(yè)文件中1974-1992年間的工業(yè)公司為研究樣本，使用橫截面數(shù)據(jù)和混合數(shù)據(jù)，應用混合回歸、橫截面回歸和固定效應估計技術(shù)對公司債務期限結(jié)構(gòu)影響因素進行經(jīng)驗調(diào)查。研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模大的，具有較少成長期權(quán)，或管制類公司具有更多的長期債務。這些證據(jù)強烈支持了公司債務期限結(jié)構(gòu)契約成本假說。他們的證據(jù)較少支持公司使用債務期限結(jié)構(gòu)向市場傳遞信號的假說。盡管異常盈余變量的估計系數(shù)是負的且在統(tǒng)計上是顯著的，但該變量的經(jīng)濟影響是微不足道的。但這一結(jié)果與具有潛在大量信息不對稱的公司發(fā)行更多短期債務的假設相一致。與Diamond的假設相一致，他們的證據(jù)也表明具有最高信用風險和最低信用風險的公司發(fā)行短期債務，而具有中間信用風險的公司發(fā)行長期債務。他們沒有發(fā)現(xiàn)稅收影響公司債務期限結(jié)構(gòu)選擇的證據(jù)。

Guedes和Opler[14]通過檢查1982-1993年間的7369個新債務發(fā)行期限選擇的影響因素來檢驗幾個主要的公司債務期限結(jié)構(gòu)選擇模型，如代理成本假說，信息傳遞假說和債務期限稅收假說。他們采用債務工具發(fā)行的期限度量債務期限，即增量法。他們發(fā)現(xiàn)規(guī)模和債券等級是公司傾向于長期借貸的重要影響因素。他們的研究發(fā)現(xiàn)較少支持公司債務期限結(jié)構(gòu)選擇的信號模型和基于稅收的公司債務期限結(jié)構(gòu)理論。在他們的研究樣本中，公司債務期限結(jié)構(gòu)的選擇與未來股票市場業(yè)績不相關(guān)，且公司債務期限結(jié)構(gòu)的選擇不依賴于公司的稅收狀況。他們的研究發(fā)現(xiàn)支持了公司債務期限結(jié)構(gòu)代理成本假說。其研究結(jié)果與公司試圖通過改變借貸期限來控制債務代理成本的觀點相一致。具有更高成長機會的公司傾向于發(fā)行期限更短的債務。

Stohs和Mauer[19]經(jīng)驗檢查了1980-1989年間的328家工業(yè)公司債務期限影響因素。他們使用加權(quán)平均債務期限度量公司債務期限結(jié)構(gòu)，檢驗了有關(guān)公司債務期限結(jié)構(gòu)的代理成本假說，信號和流動性風險假說，期限匹配假說和稅收假說。他們的證據(jù)只是有限地支持代理成本假說。杠桿與債務期限正相關(guān)，且杠桿與成長機會的代理變量負相關(guān)。當在債務期限回歸方程中加入杠桿時，他們發(fā)現(xiàn)債務期限與成長機會不呈顯著關(guān)系。但他們發(fā)現(xiàn)擁有更多無形資產(chǎn)的公司使用顯著多的短期債務。規(guī)模大的公司使用更多的長期債務。他們的檢驗表明資產(chǎn)期限是解釋公司債務期限橫截面和時間序列變化的一個重要因素。資產(chǎn)期限和債務期限顯著正相關(guān)。他們的研究發(fā)現(xiàn)支持了基于信息不對稱的公司債務期限結(jié)構(gòu)理論。與Flannery的信號模型相一致，具有更多異常盈余的公司傾向于使用期限更短的債務。與Diamond的預測相一致，他們發(fā)現(xiàn)公司債務期限結(jié)構(gòu)和信用等級呈非單調(diào)關(guān)系。但他們的經(jīng)驗證據(jù)較少支持公司債務期限結(jié)構(gòu)的稅收假說。盡管稅收和盈余波動變量的估計系數(shù)是負的且在統(tǒng)計意義上是顯著的，但這些變量的經(jīng)濟顯著性值得懷疑。而且，他們沒有發(fā)現(xiàn)公司調(diào)整債務期限結(jié)構(gòu)以對利用利率期限結(jié)構(gòu)形狀來加速債務稅盾作出反應的證據(jù)。

Demirguc-Kunt和Maksimovic[20]經(jīng)驗檢驗了1980-1991年間的30個發(fā)達和發(fā)展中國家公司債務期限結(jié)構(gòu)，調(diào)查了制度因素在解釋公司債務期限結(jié)構(gòu)選擇中的作用。他們發(fā)現(xiàn)工業(yè)化國家和發(fā)展中國家以及小公司和大公司之間對長期債務的使用存在系統(tǒng)性差異。在工業(yè)化國家中，公司具有更多的長期債務。大公司比小公司具有更多的長期債務。他們用法律體系的有效性、股票市場和銀行部門的發(fā)展狀況、政府津貼的水平以及公司特征解釋了公司債務期限結(jié)構(gòu)的變異性。法律體系有效的國家，其公司具有更多的長期債務。普通法國家比民法國家使用相對少的長期債務。具有活躍股票市場的國家，其大公司具有更多的長期債務和更長的債務期限。而股票市場活躍性和市場規(guī)模都與小公司的融資選擇無關(guān)。與此相反，具有大的銀行部門的國家，小公司具有更少的短期債務和更短的債務期限。政府對行業(yè)的津貼提高了公司長期債務水平。

小公司在應稅能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、靈活性、代理沖突、規(guī)模經(jīng)濟、金融市場的可進入性以及信息不對稱水平等方面與大公司存在很大差異。Scherr和Hulburt[21]以來自NSSBF數(shù)據(jù)庫中的公司員工小于500人的公司為研究樣本，采用普通最小二乘法分別對這些小公司在1987年和1993年的債務期限結(jié)構(gòu)影響因素進行經(jīng)驗調(diào)查。他們發(fā)現(xiàn)小公司的資產(chǎn)期限，杠桿以及拖欠的可能性在債務期限結(jié)構(gòu)選擇中具有統(tǒng)計和經(jīng)濟意義上的重要性。資產(chǎn)期限與債務期限顯著正相關(guān)，杠桿與債務期限顯著正相關(guān)，拖欠的可能性與債務期限顯著負相關(guān)。他們較少發(fā)現(xiàn)小公司的成長期權(quán)、信息不對稱水平以及稅收狀況影響債務期限結(jié)構(gòu)選擇。

Ozkan[23]使用1983-1996年間的429家英國非金融公司組成的非平衡面板，應用廣義矩估計技術(shù)估計動態(tài)模型，經(jīng)驗調(diào)查公司債務期限結(jié)構(gòu)影響因素。他的檢驗假設集中于成長期權(quán)、信號傳遞、資產(chǎn)期限和稅收在影響公司債務期限結(jié)構(gòu)選擇中的作用。研究結(jié)果表明，規(guī)模小的公司和具有成長機會的公司更多地依賴短期債務；公司傾向于資產(chǎn)和債務期限的匹配；通過發(fā)行短期債務來傳遞有利信號的證據(jù)是混合的；稅收似乎對公司債務期限結(jié)構(gòu)的選擇沒有影響。

Daniservska[24]經(jīng)驗檢查了經(jīng)理人員和貸款人之間的信息不對稱性對公司債務期限結(jié)構(gòu)的影響。短期和長期信息不對稱的度量是基于分析師盈余預測的偏差。他發(fā)現(xiàn)短期盈余信息不對稱正面影響公司債務期限，具有好消息和短期盈余信息不對稱嚴重的公司更多地依賴短期債務融資。而且，在信息問題公司中，更高比例的擔保值導致更長的債務期限，支持了期限匹配原則。但他發(fā)現(xiàn)長期盈余信息不對稱與公司債務期限結(jié)構(gòu)不呈顯著關(guān)系。

Elyasiani，Guo和Tang[25]以來自證券數(shù)據(jù)公司中的1973-1994年間發(fā)行債券公司為研究樣本，采用聯(lián)立方程模型，考慮公司債務期限結(jié)構(gòu)和杠桿的相互依賴性，檢查了公司發(fā)行債務的期限影響因素。為了與先前的經(jīng)驗研究進行比較，他們使用普通最小二乘法估計基于公司債務期限結(jié)構(gòu)的單一方程。他們的單一方程OLS估計結(jié)果支持了投資不足假說，證實了先前研究的發(fā)現(xiàn)。但是，在聯(lián)立方程模型中，公司債務期限結(jié)構(gòu)與成長機會之間的負相關(guān)關(guān)系消失，而杠桿的決策受成長機會的影響。他們認為，現(xiàn)存的模型也許高估了成長機會對公司債務期限結(jié)構(gòu)的影響。

Barclay，Marx和Smith[22]集中于公司投資機會集和管制環(huán)境在影響杠桿和債務期限結(jié)構(gòu)決策中檢查了公司資本結(jié)構(gòu)和債務期限結(jié)構(gòu)理論。他們分別采用誘導型方程和聯(lián)立方程檢查了公司債務期限結(jié)構(gòu)和杠桿的影響因素。在誘導型方程中，他們的估計結(jié)果和先前的研究相一致。在聯(lián)立方程中，杠桿和債務期限結(jié)構(gòu)存在互動關(guān)系，具體地說，債務期限對杠桿是正的影響，而杠桿對債務期限是負的影響。當在杠桿回歸方程中加入債務期限結(jié)構(gòu)變量時，且采用二階最小二乘法估計系數(shù)，他們發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模和邊際稅率對杠桿的影響從誘導型方程的顯著正相關(guān)變成了顯著負相關(guān)，而在債務期限結(jié)構(gòu)回歸方程中加入杠桿時，相關(guān)的因素對債務期限結(jié)構(gòu)的影響并沒有變化。

Fan，Titman和Twite[26]對39個發(fā)達國家和發(fā)展中國家公司資本結(jié)構(gòu)和債務期限結(jié)構(gòu)的選擇進行檢查，他們集中于一國的制度結(jié)構(gòu)如何影響其融資決策。他們檢查的制度因素包括一國的法律系統(tǒng)、稅收體系、信息環(huán)境和資本供應者的特征。研究發(fā)現(xiàn)，信息中介的出現(xiàn)與低的杠桿、更少的短期債務以及使用,SSRNWorkingPaper.

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