造紙行業(yè)跟蹤報告：木漿價格持續(xù)上漲推動漿紙系紙種漲價優(yōu)選好賽道和好龍頭

行業(yè)及產(chǎn)業(yè)行業(yè)及產(chǎn)業(yè)證券研究報告輕工制造2022年03月09日木漿價格持續(xù)上漲，推動漿紙系紙漲價，優(yōu)選好賽道和好龍頭——造紙行業(yè)跟蹤報告本期投資分析意見：年3月3日，針葉漿銀星/闊葉漿金魚價格分別為890/680元/噸，較2021年11月底部反彈25.4%/18.3%，3月外盤新一輪報價繼續(xù)上調(diào)，漿價持續(xù)表現(xiàn)堅挺主要因供給端出現(xiàn)收縮，預計綜合影響下，國內(nèi)木漿短期進口供應量出現(xiàn)5%-10%下滑：1)加拿大受極端天氣及罷工等影響，公路、鐵路交通運輸受阻，出貨量下滑；2)芬蘭UPM工人1月1日起開始罷工，目前預計罷工至4月2日；3)國內(nèi)木漿到港價低于歐美兩大主要需求地區(qū)，巴西減少對中國闊葉漿出口量。2022年確定新增產(chǎn)能僅Arauco闊葉漿156萬噸(考慮同期關停29萬噸，凈增加僅127萬噸)，其他新增產(chǎn)能預計推遲于2023年，同時巴西存產(chǎn)線可能轉產(chǎn)溶解漿，2022年木漿整體供給偏緊，漿價有望維持高位。端，漿價和能源成本處于高位，中小廠開工率低(2021年12月雙膠紙/銅版紙開工向出口歐美，中國沖擊減弱，2021年12月進口雙膠紙7萬噸，較高峰期減少6萬噸/月。行白卡紙出口訂單充足，短期有望支撐提價落地。2021年底國內(nèi)新投產(chǎn)白卡紙產(chǎn)能250萬噸；海外受疫情和運輸影響，2021Q4以來國內(nèi)白卡紙出口向好，2021年12月白卡紙出口量達到19.1萬噸(2021全年月度平均13.5萬噸)，2021H1白卡紙出口低基數(shù)，若2022H1白卡紙出口延續(xù)向好，疊加白卡紙自然增長及替代白板需求，有望消化2021年底新增產(chǎn)能。頭部白卡紙廠2-3月相繼發(fā)布200元/噸提價函，出口訂單支撐下，提價有望逐步落地。2022/2023年仍有130/220萬噸白卡紙新增產(chǎn)能，帶來一定供給壓力。箱板瓦楞紙短期紙價承壓，長期具備增長韌性，看好龍頭整合市場。短期看，農(nóng)歷新年后進入箱板瓦楞紙傳統(tǒng)淡季，行業(yè)進入去庫階段，但原材料及能源成本仍處較高位，預等包裝，需求增長具備韌性；看好龍頭紙廠憑借充足的優(yōu)質(zhì)原材料、更高端的產(chǎn)品結構木漿價格持續(xù)上漲，推動漿紙系紙種漲價。此輪行情中優(yōu)選供求和競爭格局好，可以持續(xù)傳導成本壓力的細分優(yōu)質(zhì)賽道龍頭，如華旺科技、仙鶴股份；以及自產(chǎn)(或集團)木。華旺科技：占據(jù)中高端裝飾原紙龍頭地位，產(chǎn)品附加值高，具備較強議價力；由于漿價太陽紙業(yè)：短期看，文化紙逐步進入教輔材招標旺季，白卡紙仍維持較好的出口需求，1年底廣西80力。于預期。研究增長有所承壓-輕工造紙行業(yè)2021年年報業(yè)績前《奧馳亞披露2021年業(yè)績快報，進一步聚焦煙草主業(yè)，新型煙草業(yè)務仍需關注美國國內(nèi)政策變化-新型煙草行業(yè)跟《2022年輕工造紙行業(yè)投資策略——穩(wěn)中求進，家居包裝龍頭崛起正當時》2021/12/24《家具家裝下鄉(xiāng)補貼、地產(chǎn)政策邊際放好整體家居板塊-家居行業(yè)點評》2021/12/9《輕工造紙行業(yè)2021年三季報回顧——成本抬升輕工整體盈利承壓，家居印析師屠亦婷A0230512080003tuyt@周海晨A0230511040036zhouhc@黃莎A0230522010002huangsha@人dingzy@請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明源群1.進群即領福利《報告與資源合編》，內(nèi)有近百行業(yè)、萬余習最新6+份精選行研資料；3.群友咨詢，群主免費提供相關行業(yè)報告。行業(yè)與管理資源為產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈、企業(yè)經(jīng)營者及營及咨詢管理方案等，涵蓋科地產(chǎn)、生物制藥、醫(yī)療健康行業(yè)深度請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第2頁共27頁簡單金融成就夢想件結論和投資分析意見依賴進口，2020年進口對中國發(fā)運量等影響；經(jīng)計算，國內(nèi)木漿供應量出現(xiàn)約5%-10%的收縮，推動外盤針葉漿銀星/導成本壓力的細分優(yōu)質(zhì)賽道龍頭，如華旺科技、仙鶴股份；以及自產(chǎn)(或集團)木漿產(chǎn)能充足的如太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)。因及邏輯力，龍頭有望維，元/噸。短期看，文化紙逐步進入教輔材招標旺季，白卡紙仍維持較好的出口需求，紙價有望得別于大眾的認識不足，行業(yè)盈利難以改善。我們認為：1)造紙細維持較高增長，2022年新增產(chǎn)端裝飾原紙龍頭華旺科技2月提價完全傳導成本壓力，盈利能力保持穩(wěn)定。2)短期文化紙、白回歸歐請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共27頁簡單金融成就夢想 5.1華旺科技：中高端裝飾原紙領軍企業(yè)，盈利能力表現(xiàn)突出 185.2太陽紙業(yè)：產(chǎn)品矩陣布局完善，持續(xù)強化成本競爭力，新增產(chǎn)能構筑 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共27頁簡單金融成就夢想圖1：木漿外盤報價從2021年11月底部持續(xù)向上..................................................6圖2：2022年3月內(nèi)盤針葉漿銀星/闊葉漿布闊價格分別較2021年11月底部上漲36.1%/28.4%.......................................................................................................6圖3：2021年12月中國進口加拿大針葉漿/闊葉漿量分別為16.91/0.53萬噸，分別同比下滑12.6%/80.1%.............................................................................................7圖4：2021年12月中國進口巴西闊葉漿/針葉漿量分別為36.20/0.66萬噸，分別同比變動-42.2%/+69.2%，合計進口36.86萬噸，同比下滑41.5% 8圖5：預計2022年全球木漿出運量需求較2020年復合增長率4.9% 9圖6：2021年9-10月文化紙開工率大幅下滑 10圖7：文化紙價格自2021年10月底止跌回升 10圖8：近期木漿價格反彈對完全依賴外部商品漿的文化紙企業(yè)，盈利帶來較大沖擊....11圖9：2021年國內(nèi)進口雙膠紙/銅版紙106.9/30.1萬噸，同比增長15.8%/21.2%，12月進口量下行..................................................................................................11圖10：2022年2月雙膠紙企業(yè)庫存/社會庫存相較于2021年6月減少22.2%/14.8% 圖11：2021年12月國內(nèi)銅版紙出口量同比增長29.7% 11圖12：2022年文化紙新增產(chǎn)能45萬噸 13圖13：中國雙膠紙CR10相較于其他國家地區(qū)仍有較大提升空間 13圖14：2021年10月以來白卡紙價格向上反彈 14圖15：2021年白卡紙CR3達到84.8% 14圖16：2021Q4白卡紙出口量同比增長31.8% 14圖17：2021年3月白卡紙盈利能力達到歷史高位 15圖18：2021年12月-2023年白卡紙預計新增產(chǎn)能600萬噸 15圖19：長時間維度白卡紙持續(xù)實現(xiàn)對白板紙的替代 16圖20：2022年2月末箱板紙企業(yè)庫存115萬噸，同比增長134.0% 16圖21：2022年2月末瓦楞紙企業(yè)庫存58萬噸，同比增長83.2% 16圖22：截至2022年3月4日，箱板紙價格較2021年末下跌0.4% 17圖23：截至2022年3月4日，瓦楞紙價格較2021年末下跌1.3% 17請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁共27頁簡單金融成就夢想圖24：2022/2023年預計國內(nèi)箱瓦紙新增產(chǎn)能395/419萬噸 17圖25：疫情催化下歐美地區(qū)加大箱瓦紙產(chǎn)能投放 17圖26：2001-2020年箱板瓦楞紙表觀消費量CAGR為8.2% 18圖27：2020年箱瓦紙行業(yè)CR3為45%，較2016年增長5pct 18圖28：中高端裝飾原紙增長明顯高于行業(yè)平均 19圖29：2021年裝飾原紙行業(yè)CR3約70% 19圖30：公司技術人員占比行業(yè)最高 19圖31：公司木漿、鈦白粉供應商均為行業(yè)龍頭 19圖32：公司產(chǎn)能利用率持續(xù)高位 20圖33：2023年公司裝飾原紙設計產(chǎn)能將達到35萬噸 20圖34：2021Q1-3外銷收入2.3億元，同比+103% 20圖35：差異化品類布局使得公司盈利能力更加穩(wěn)定(圖為各公司半年度毛利率).....21圖36：據(jù)測算，當前公司自產(chǎn)化學漿相較于外購商品漿約有1400元/噸的成本優(yōu)勢23圖37：公司噸文化紙化機漿用量不斷增長 23圖38：高端箱板紙與中低端箱板紙價差不斷加大 23表1：短期國內(nèi)木漿供應出現(xiàn)收縮 6表2：巴西、加拿大、芬蘭、俄羅斯為我國進口木漿主要生產(chǎn)國 8表3：2022年預計僅Arauco確定新投產(chǎn)闊葉漿產(chǎn)能156萬噸(凈增127萬噸)....9表4：2021年10月以來主流紙企持續(xù)發(fā)布文化紙漲價函 10表5：2022年文化紙供需整體表現(xiàn)較為平衡 12表6：2021年11月底以來白卡紙紙企共發(fā)四輪漲價函 13表7：白卡紙新增產(chǎn)能壓力較大 15表8：截至2021年底，公司造紙/制漿產(chǎn)能分別為596/420萬噸 22ROE業(yè) 24表10：本次激勵授予股票占公司總股本的2.3%(截至2022年3月8日) 25表11：橫向?qū)Ρ仍旒埿袠I(yè)其他公司，太陽紙業(yè)股權激勵頻率最高，覆蓋人員最廣.....25表12：造紙行業(yè)重點公司盈利預測........................................................................26請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁共27頁簡單金融成就夢想2021年11月木漿價格觸底反彈，2022年以來延續(xù)上漲趨勢。2020Q4-2021Q1因木漿需求回暖、漿廠檢修導致供給收縮、海運費上漲，疊加貨幣環(huán)境寬松和期貨上漲的情緒帶動，木漿價格大幅上升。2021年4月達到歷史高點，針葉漿銀星/闊葉漿金魚價格分別為980/780美元/噸。2021H2木漿需求轉淡，價格持續(xù)下滑，2021年11月針葉漿銀星/闊葉漿金魚分別為720/575美元/噸，較高點回落27.6%/26.3%。2021年11月，加拿大暴雨泥石流導致出貨受影響，海外漿廠UPM于2022年1月1日開始罷工，木漿價格自2021年11月開始反彈，并且短期木漿供應仍存在收縮情況，漿價持續(xù)上漲。截至2022年3月3日，外盤針葉漿銀星/闊葉漿金魚價格分別為890/680美元/噸，較11月底部回升25.4%/18.3%。部持續(xù)向上0美元/噸ananananan銀星烏針鐵運金魚anan烏闊鐵運：卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究圖2：2022年3月內(nèi)盤針葉漿銀星/闊葉漿布闊價格分別較2021年11月底部上漲36.1%/28.4%9000800070006000500040003000200000元/噸Jan/08Jan/09Jan/10Jan/11Jan/12Jan/13Jan/14Jan/15Jan/16Jan/17Jan/18Jan/19Jan/20Jan/21Jan/22：紙業(yè)聯(lián)訊，申萬宏源研究短期木漿供給出現(xiàn)收縮，價格持續(xù)上漲，表現(xiàn)較為堅挺。3月外盤漿價繼續(xù)報漲，漿價持續(xù)表現(xiàn)堅挺主要因供給端出現(xiàn)收縮，預計綜合影響下，國內(nèi)木漿短期進口供應量出現(xiàn)約5%-10%下滑：單位：萬噸往年木漿供給量2022年木漿供給量國家2020全年2021全年2年月度平均月度絕對額預計收縮比例加拿大276.6246.821.817.2芬蘭161.0168.913.78.7巴西714.9669.457.749.7其他國家1108.21017.488.688.6合計2260.62102.3181.8164.29.7%請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共27頁簡單金融成就夢想anulanulanulanulanul1)加拿大極端天氣及運輸問題導致出口中國針葉漿量下滑。2021年11月以來加拿大頻發(fā)暴雨、泥石流等極端天氣，導致公路、鐵路交通運輸堵塞，漿廠無法對外出貨，庫存高位被迫停產(chǎn)。2022年1月開始，加拿大卡車司機因疫苗通行證管制在全國展開集體抗議活動，加拿大國內(nèi)運輸壓力進一步加大。加拿大為中國針葉漿主要進口國，2020-2021年中國進口加拿大針葉漿分別為240.52/230.12萬噸，占國內(nèi)針葉漿總進口量的27.1%/27.3%。從木漿總進口量(針葉漿+闊葉漿)來看，2020-2021中國進口加拿大木漿分別為276.57/246.76萬噸，占國內(nèi)木漿總進口量的12.2%/11.7%。由于發(fā)貨影響，2021年12月國內(nèi)進口加拿大木漿量為17.44萬噸，同比降低20.7%，環(huán)比降低22.8%。正常情況下，中國進口加拿大木漿月度量約為22萬噸，由于運輸影響，預計造成中國進口加拿大針葉漿量約21%下滑；考慮加拿大進口在國內(nèi)木漿總進口量占比約12%，受加拿大運輸影響，對應短期國內(nèi)木漿供應收縮約2.5%。圖3：2021年12月中國進口加拿大針葉漿/闊葉漿量分別為16.91/0.53萬噸，分別同比下滑12.6%/80.1%噸進口加拿大針葉漿量進口加拿大闊葉漿量進口加拿大針葉漿量yoy(右)進口加拿大闊葉漿量yoy(右)%-160%：卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究2)UPM罷工時間持續(xù)延長，造成木漿供應下降。由于勞資糾紛，芬蘭UPM集團1月1日起工人罷工，原定罷工時間為三周，工會四次推遲，根據(jù)工會最新協(xié)商情況，UPM罷工將推遲至4月2日。UPM在芬蘭共3個漿廠，合計年產(chǎn)能244萬噸，其中每年出口到中國木漿約60萬噸，預計UPM罷工造成中國木漿月度進口量減少5萬噸，即相較于正常情況下國內(nèi)木漿月度進口量減少約2.8%。3)巴西減少向中國闊葉漿出口量。巴西為中國闊葉漿主要進口國，2020-2021年中51.2%/52.6%。從木漿總進口量(針葉漿+闊葉漿)來看，2020-2021中國進口巴西木漿分別為714.91/669.35萬噸，占國內(nèi)木漿總進口量的31.6%/31.8%。受疫情影響，國際海運物流壓力仍然較大，海外多區(qū)域出現(xiàn)木漿交付延遲和低庫存情況，造成歐美地區(qū)漿價明顯高于國內(nèi)。因此，巴西等闊葉漿主產(chǎn)國增加向歐美闊葉漿的發(fā)運量，減少向中國出口量。2021年12月國內(nèi)進口巴西木漿為36.86萬噸，請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共27頁簡單金融成就夢想Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21同比降低41.5%，相較于正常約55萬噸的進口量減少約20萬噸，影響預計逐步在未來2-3個月顯現(xiàn)，每個月減少量約8-10萬噸。圖4：2021年12月中國進口巴西闊葉漿/針葉漿量分別為36.20/0.66萬噸，分別同比變動-42.2%/+69.2%，合計進口36.86萬噸，同比下滑41.5%80604020萬噸萬噸200%50%00%50%0%-50%-100%進口巴西闊葉漿量進口巴西針葉漿量進口巴西闊葉漿量yoy(右)進口巴西針葉漿量yoy(右)：卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究4)俄烏危機加劇，中國進口俄羅斯針葉漿存在潛在風險。俄羅斯是中國針葉漿的重要供應國之一，2020-2021年中國進口俄羅斯針葉漿分別為115.31/101.58萬噸，占國內(nèi)針葉漿總進口量的13.0%/12.1%。從木漿總進口量(針葉漿+闊葉漿)來看，2020-2021中國進口俄羅斯木漿分別為133.04/114.03萬噸，占國內(nèi)木漿總進口量的5.9%/5.4%。2022年2月底以來，俄烏局勢持續(xù)惡化，后續(xù)并爆發(fā)了全面的軍事沖突。短期來看，俄羅斯出口中國以鐵路為主，中國進口俄羅斯木漿相對平穩(wěn)，暫未受到俄烏危機的影響；后續(xù)若俄烏沖突進一步發(fā)生變化，可能對中國木漿供應造成影響，仍需密切跟蹤。家闊葉漿進口量 (萬噸)闊葉漿進口占比針葉漿進口量 (萬噸)針葉漿進口占比木漿總進口量 (萬噸)木漿進口占比6623508981793810126052.6%27.8%7.1%6.5%1.3%1.0%0.7%0.2%0.8%0.6%0.1%0.0%1.3%100.0%70.9%66931.8%印度尼西亞烏拉圭智利加拿大俄羅斯聯(lián)邦00.0%35016.6%00.1%94.3%11713.9%1999.5%23027.3%24711.7%10212.1%1145.4%芬蘭美國法國瑞典德國其他合計15918.9%8.0%15017.9%1547.3%00.1%0.5%30.3%110.5%4.2%1.7%91.1%90.4%83.4%452.1%842100.0%2102100.0%注：上圖為2021年國內(nèi)木漿進口地區(qū)分布(針葉漿+闊葉漿)請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共27頁簡單金融成就夢想2022年全球木漿新增產(chǎn)能有限，漿價有望維持高位震蕩：供給端：2022年3-4月預計智利Arauco將新投產(chǎn)156萬噸闊葉漿產(chǎn)能，但前期該漿廠關閉29萬噸闊葉漿老線，實際凈增產(chǎn)能為127萬噸。UPM規(guī)劃2022H2投產(chǎn)的210萬噸闊葉漿產(chǎn)線，因罷工推遲至2023Q1。Paracel巴拉圭規(guī)劃的150萬噸闊葉漿建設進度緩慢，預計較難在2022年投產(chǎn)。同時，巴西Bracell漿廠宣布2022年5月停機檢修，預計將其280萬噸木漿產(chǎn)線轉產(chǎn)溶解漿?？紤]Bracell轉產(chǎn)和Arauco新投產(chǎn)木漿，2022年木漿整體供應較為緊張。表3：2022年預計僅Arauco確定新投產(chǎn)闊葉漿產(chǎn)能156萬噸(凈增127萬噸)漿企漿企產(chǎn)能地址產(chǎn)能(萬噸)漿種預計投產(chǎn)時間auco智利acelMetsaGroupStoraEnsoacelMetsaGroupStoraEnsoEucaEnergyEldorado拉圭芬蘭瑞典針葉漿(102)&闊葉漿(48)針葉漿0UPM定需求端：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020年全球木漿出運量達到5079萬噸，考慮成品紙需求與經(jīng)濟的高度相關性，我們假設全球木漿出運量需求增速與GDP增速保持一致，預計2022全球木漿出運量需求將達到5589萬噸，其中2022年增量為215萬噸。2022年全球木漿供給趨于緊張，結合當前俄烏危機局勢加劇，石油、天然氣等能源價格走強，紙漿大宗商品存在一定通脹壓力，預計2022年漿價有望維持高位震蕩。圖5：預計2022年全球木漿出運量需求較2020年復合增長率4.9%600050000300020000噸2011201220132014201520162017全球木漿出運量2018201920202021E2022Eyoy(右)8%6%%2%0%-4%請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共27頁簡單金融成就夢想善文化紙企連發(fā)漲價函，紙價止跌回升。2021年4-10月文化紙價格持續(xù)回落，主要因木漿價格高位回落、雙減政策影響下游備貨以及進口紙沖擊等。2021年10月文化紙行業(yè)盈利表現(xiàn)較差，中小紙廠開工率下降，2021年10月雙膠紙/銅版紙開工率僅為51.8%/50.9%，紙價開始企穩(wěn)。2021年底木漿漲價推動下，紙價有所提漲，2022年2-3月文化紙逐漸進入教輔材招標旺季，進口紙沖擊有所減弱，紙價持續(xù)發(fā)布漲價函。截至2022年3月2日，雙膠紙/銅版紙價格分別為6669/5900元/噸，較2021年10月初紙價底部提價520/363元/噸(對應漲幅8.5%/6.6%)，較2021年末提價297/180元/噸(對應漲幅4.7%/3.1%)。月以來主流紙企持續(xù)發(fā)布文化紙漲價函文化紙漲價函發(fā)布情況(元/噸)公司名稱2021/102021/112021/122022/12022/22022/3太陽紙業(yè)300200200300晨鳴紙業(yè)300300200200+300APP300300200200300岳陽林紙300300200200300華泰股份300300200：紙業(yè)聯(lián)訊，申萬宏源研究9-10月文化紙開工率大幅下滑0%JanAprJanApr-19JulJanApr-20JulJulJanApr-21JulJan：卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究跌回升/噸Apr-18JulJanApr-19JulJanApr-20Jul0JanApr-21JulJan-22資料來源：紙業(yè)聯(lián)訊，申萬宏源研究供給端：1)近期木漿價格持續(xù)反彈，能源價格仍處較高位，完全依賴商品漿的中小紙企盈利大幅惡化，開工率低，2022年2月雙膠紙/銅版紙開工率僅62.1%/70.1%。2)由請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁共27頁簡單金融成就夢想Jan-21Apr-21Jun-21JulAug-21Jan-21Apr-21Jun-21JulAug-21Jan-22nApr7lnApr8lnApr9lnApr0lnApr1lJanpJanJanJanJan噸于歐美當?shù)匚幕埉a(chǎn)能轉產(chǎn)包裝紙較多，文化紙供應趨緊，疊加歐洲能源價格上漲，歐美文化紙價格遠高于國內(nèi)，進口紙逐漸回到出口歐美的銷售渠道，國內(nèi)進口文化紙逐漸減少，2021年12月雙膠紙/銅版紙進口量分別為7.05/2.12萬噸，同比減少17.5%/15.4%，環(huán)比減少26.0%/6.6%?；埰髽I(yè)，盈利帶來較大沖擊%%注：雙膠紙毛利率為測算值圖9：2021年國內(nèi)進口雙膠紙/銅版紙106.9/30.1萬噸，同比增長15.8%/21.2%，12月進口量下行86420噸%雙膠紙進口量銅版紙進口量雙膠紙yoy(右)銅版紙yoy(右)：卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究需求端：1)2-3月教輔招投標陸續(xù)開啟，文化紙需求回暖。2)2022年2月雙膠紙企業(yè)庫存/社會庫存分別為62/138萬噸，相較于2021年6月減少22.2%/14.8%，產(chǎn)業(yè)鏈庫存處于低位，旺季有望進入補庫階段。3)歐美前期關停文化紙廠較多，出現(xiàn)供不應求情況，且紙價遠高于中國市場，國內(nèi)出口量增加，2021年12月國內(nèi)銅版紙出口量達到6.6萬噸，同比增長29.7%，較2021年7月低點增加112.7%。/社會庫存相較于2021年6月減少22.2%/14.8%0JanJanJanJanJanJanJanJanJan：卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究圖11：2021年12月國內(nèi)銅版紙出口量同比增長29.7%86420%銅版紙出口量yoy(右)：卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究中長期來看，2022年行業(yè)供求較為平衡，中長期看好龍頭市占率逐步提升。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第12頁共27頁簡單金融成就夢想供給端：2022年文化紙新增產(chǎn)能僅亞太森博45萬噸，以及太陽紙業(yè)2021年9月末投產(chǎn)的55萬噸文化紙，新增產(chǎn)能相對有限。2021年雙膠紙/銅版紙進口量106.9/30.1萬噸，較2020年增加14.61/5.28萬噸，對供給端造成沖擊。2021年底以來，海外因關停的文化紙產(chǎn)能較多，出現(xiàn)供不應求情況，且海外紙價高于中國市場，進口紙逐步回歸出口歐美的渠道，2021年12月國內(nèi)文化紙進口量出現(xiàn)回落，若2022年進口量逐步向2019-2020年平均進口量回歸，2022年雙膠紙/銅版紙進口量有望較2021年減少43.04/6.47萬噸，進口紙對供應沖擊有望明顯緩解。放緩，2022年3月1日起我國正式實施強制性國家標準《兒童青少年學習用品近視防控衛(wèi)生要求》，對教輔材料等紙張、字體、字號和行空要求提出年雙膠紙需求CAGR為1%，預計2022年需求維持穩(wěn)定。2021年銅版紙出口量為55.98萬噸，同比減少18.7%，2021年12月出口量環(huán)比增加1.46萬噸至6.63萬噸，主要系海外造紙供應鏈受沖擊，國內(nèi)文化紙出口轉好，若后續(xù)出口保持，銅版紙出口量有望向2019-2020年均值92.89萬噸回歸，預計同比增長65.9%，較2021年帶來36.91萬噸的需求增量。：2022年文化紙供需整體表現(xiàn)較為平衡紙種項目2019202020212022E銅版紙產(chǎn)能(萬噸)92929292產(chǎn)量(萬噸)537.8511.4431.1478.5開工率78%74%2%9%進口量(萬噸)22.524.930.123.7出口量(萬噸)116.968.9.092.9消費量(萬噸)443.4467.4405.3409.3消費量增速雙膠紙產(chǎn)能(萬噸)4411產(chǎn)量(萬噸)861.3849.3824.7894.5開工率73%9%1%2%進口量(萬噸)35.492.3106.963.9出口量(萬噸)71.4消費量(萬噸)812.9882.9878.3887.0消費量增速和2020年平均值行業(yè)競爭格局逐步向好，龍頭企業(yè)定價權強化，行業(yè)盈利中樞有望上移。2020年中國雙膠紙CR10僅56%，相較于日本、北美2020年雙膠紙CR10分別為100%/92%，仍有較大提升空間。2021年以來，疫情、原材料及能源成本高位、雙減政策出臺，行業(yè)盈利下滑，加速中小產(chǎn)能退出，且能耗嚴控政策下，新增中小產(chǎn)能進入難度增加，行業(yè)洗牌加速。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第13頁共27頁簡單金融成就夢想未來龍頭憑借自產(chǎn)木漿及規(guī)模優(yōu)勢，有望實現(xiàn)行業(yè)整合，逐步提升定價權，伴隨行業(yè)供需和競爭格局向好，行業(yè)盈利中樞有望上移。文化紙新增產(chǎn)能45萬噸02E：卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究大提升空間80%60%40%20%%20132020日本20132020雙膠紙CR10：紙業(yè)聯(lián)訊，申萬宏源研究注：日本、北美、西歐為2020年集中度木漿價格上漲，帶動白卡紙價格小幅回彈。2021年4月白卡紙價格突破歷史新高，達到10206元/噸，后期因木漿價格高位回落，進口白卡沖擊以及終端消費需求走弱，2021年4-10月價格持續(xù)下滑至6450元/噸，較4月高點回落36.8%。2021年10月煤炭價格漲至高位，疊加后期木漿價格持續(xù)反彈；需求端，出口訂單充足，白卡紙價格企穩(wěn)并逐步回升。2021年11月以來頭部白卡紙廠持續(xù)發(fā)布漲價函，截至2022年3月2日，白卡紙價格達到6669元/噸，較2021年10月底紙價低點提價219元/噸(對應漲幅3.4%)，較2021年末提價44元/噸(對應漲幅0.7%)。11月底以來白卡紙紙企共發(fā)四輪漲價函白卡紙漲價函發(fā)布情況(元/噸)公司名稱2021/112021/122022/12022/22022/300000000000000P：紙業(yè)聯(lián)訊，申萬宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第14頁共27頁簡單金融成就夢想anApr17ulanApr18ulananApr17ulanApr18ulanApr19JulanApr20ulanApr21ul10月以來白卡紙價格向上反彈元/噸00Nov/21資料來源：紙業(yè)聯(lián)訊，申萬宏源研究圖15：2021年白卡紙CR3達到84.8%他APP萬國太陽鳴鳴短期：出口表現(xiàn)較好，消化前期新增產(chǎn)能。供給端：APP并購博匯后，白卡紙成為各成品紙賽道集中度最高的細分品類，行業(yè)CR3達到84.8%。2021年底新投產(chǎn)社卡產(chǎn)能包括廣西太陽90萬噸、廣西金桂(APP)125萬噸，造成短期供給增加。但主要新增產(chǎn)能仍以頭部公司為主，從2022H1來看，仍有望維競爭格局。需求端：2021年白卡紙總出口161.47萬噸，同比下滑5.8%；2021Q4以來海外運輸影響加劇、生產(chǎn)受疫情影響，白卡紙供應偏緊，國內(nèi)白卡紙出口訂單明顯好轉。2021Q4白卡紙出口量達54.05萬噸，同比增長31.8%。2021H1出口量約70.10萬噸，2021年12月白卡紙出口量達到19.10萬噸，目前海外仍存在運輸問題，白卡紙供應偏緊，且能源成本高導致海外紙價維持高位，短期預計白卡紙出口訂單仍保持較好，若2022H1出口延續(xù)向好，短期看，出口需求同比增加、白卡紙需求自然增長、及替代白板紙，需求端有望圖16：2021Q4白卡紙出口量同比增長31.8%噸0%-10%yoy(右)請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第15頁共27頁簡單金融成就夢想中長期來看，白卡紙?zhí)娲枨笙蚝茫瑫r伴隨較多新增產(chǎn)能，供求略有承壓。需求端：白卡紙對白板紙的替代符合消費升級趨勢，外廢禁令提高白板紙價格，加速替代效應。2021年白卡紙/白板紙消費量834/736萬噸，白卡紙占白紙板(白卡紙+白板紙)消費量的53.1%，白卡紙?zhí)娲装寮埲杂休^大提升空間。同時，隨著禁塑令政策在各地逐漸落地實施，替代塑料包裝的食品卡將迎來較大需求增量。供給端：2021H1白卡紙價格創(chuàng)歷史高點，行業(yè)盈利也大幅改善，吸引行業(yè)內(nèi)較多企業(yè)擴張產(chǎn)能，2021年12月新投產(chǎn)能達250萬噸(廣西太陽90萬噸社卡、廣西金桂125萬噸社卡、五洲特紙35萬噸食品卡)，對2022年供給產(chǎn)生沖擊；根據(jù)當前紙企公布規(guī)劃，預計2022/2023年仍將新增130/220萬噸，存一定新增供給壓力。力達到歷史高位40%30%20%10% Aug-19Aug-20Aug-21Aug-19Aug-20Aug-21注：白卡紙毛利率為測算值圖18：2021年12月-2023年白卡紙預計新增產(chǎn)能600萬噸0來新增產(chǎn)能：卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究紙種項目2019202020212022E紙產(chǎn)能(萬噸)1092112212671647產(chǎn)量(萬噸)904.2932.6866.3951.3開工率83%83%68%58%進口量(萬噸)12.618.420.815.5出口量(萬噸)194.9171.3161.5183.1消費量(萬噸)721.9779.7725.6783.7消費量增速0%8%年平均值請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第16頁共27頁簡單金融成就夢想Jan-17Jan-1Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22展望白卡紙后市，替代白板紙和塑料等材料需求向上，但未來幾年新增產(chǎn)能較多，供求關系略有承壓。白卡紙多用于下游消費包裝，產(chǎn)品與社零相關性高，若國內(nèi)消費復蘇超預期，白卡紙供求關系有望加速改善。噸%消費量白卡占比(右)4．箱板瓦楞紙需求韌性充足，長期看好集中度提升農(nóng)歷新年后行業(yè)進入去庫階段，箱瓦紙價格預計短期內(nèi)略有承壓。春節(jié)期間紙廠不停機，而下游包裝廠休假，導致紙廠春節(jié)后庫存相對較高；同時，2022年以來終端需求表現(xiàn)較弱，2022年2月末箱板紙/瓦楞紙企業(yè)庫存同比增長134.0/83.2%，紙廠進入去庫周期，行業(yè)提漲承壓。截至2022月3月4日，箱板紙/瓦楞紙價格分別為4879/3831元/噸，較2021年末分別變動-0.4%/-1.3%。圖20：2022年2月末箱板紙企業(yè)庫存115萬噸，同比增長134.0%0噸anananananan資料來源：卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究圖21：2022年2月末瓦楞紙企業(yè)庫存58萬噸，同比增長83.2%噸0：卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第17頁共27頁簡單金融成就夢想年末下跌0.4% 元/噸001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年年末下跌1.3%/噸/噸001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月019年2020年2021年2022年短期存在供給增加壓力，長期看好龍頭實現(xiàn)行業(yè)整合。供給端，國內(nèi)2022-2023年預計新增395/419萬噸箱板瓦楞紙產(chǎn)能；疫情催化美歐電商行業(yè)發(fā)展，增加美歐對以廢紙為原材料的箱板瓦楞紙需求，2020年海外加大新增產(chǎn)能，2021-2023年進入產(chǎn)能密集釋放期，同樣可能導致更多海外箱板瓦楞紙出口至中國。需求端，箱瓦紙主要應用于下游消費品，需求保持穩(wěn)健增長，2020年國內(nèi)箱板瓦楞紙消費量5613萬噸，2001-2020年消費量CAGR為8.2%，需求穩(wěn)定增長；禁塑令政策推行，箱瓦紙包裝更具環(huán)保屬性，加速塑料包裝替代，逐漸消化新增產(chǎn)能。行業(yè)短期內(nèi)供給壓力較大，考驗企業(yè)盈利能力，加速行業(yè)分化，長期需求向好，龍頭受益格局優(yōu)化后的利潤回升。圖24：2022/2023年預計國內(nèi)箱瓦紙新增產(chǎn)能395/419萬噸噸00以來新增產(chǎn)能情況：卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究EEEEEE0美國新增產(chǎn)能歐洲新增產(chǎn)能美國開工率(右)歐洲開工率(右)：紙業(yè)聯(lián)訊，申萬宏源研究原材料獲取難度增加，提高行業(yè)進入壁壘，龍頭企業(yè)有望憑借原材料和規(guī)模優(yōu)勢，逐步整合市場，帶來盈利的改善。2017年禁廢令出臺并于2021年實現(xiàn)外廢零進口，高端箱板紙生產(chǎn)依賴高質(zhì)量進口美廢，頭部紙廠通過自建木漿或廢紙漿等產(chǎn)能作為優(yōu)質(zhì)纖維原材料補充，持續(xù)提高高端市場份額占比。原材料門檻使得高端紙與低端紙價差持續(xù)拉大，請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第18頁共27頁簡單金融成就夢想低端紙企業(yè)盈利較差，供給壓力下加速出清，行業(yè)格局優(yōu)化后頭部紙廠逐步兌現(xiàn)低端紙盈利，低端紙利潤中樞上移。2020年箱瓦紙行業(yè)CR3達到45%，較2016年增長5pct，行業(yè)整合邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，龍頭話語權提升進一步支撐行業(yè)盈利。為8.2%000消費量年增長5pct0%20162020山鷹國際玖龍紙業(yè)理文造紙木漿價格持續(xù)上漲，推動漿紙系紙種漲價。此輪行情中優(yōu)選供求和競爭格局好，可以持續(xù)傳導成本壓力的細分優(yōu)質(zhì)賽道龍頭，如華旺科技、仙鶴股份；以及在成本上行期，充分受益于自產(chǎn)(或集團)木漿成本優(yōu)勢，噸盈利改善向上，如太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)。領軍企業(yè)，盈利能力表現(xiàn)突出裝飾原紙結構分化，中高端裝飾原紙需求向上。2020年國內(nèi)裝飾原紙銷量111萬噸 (2015-2020年CAGR=9%)，高端/中端/低端裝飾原紙占比約為10%/35%/55%。裝飾原紙主要應用于板材貼面，行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品結構分化，中高端滲透率持續(xù)提升：1)裝飾原紙在終端板材成本占比2%，終端對裝飾原紙價格敏感度較低；2)定制家居企業(yè)順應消費升級趨勢，加強產(chǎn)品創(chuàng)新力度，提升對裝飾原紙要求(花式顏色多、表面不脫色等，貼于板材表面被消費者直接感知)；3)技術迭代，實現(xiàn)更多基材貼面，花色增加。2011-2020年裝飾原紙需求平均增速約為10%，中高端裝飾原紙需求增速達到18%-20%。中高端裝飾原紙進入壁壘高，競爭格局穩(wěn)定。中高端裝飾原紙對于產(chǎn)品品質(zhì)(物理參數(shù)要求、穩(wěn)定性)要求高，需滿足下游定制化需求，從而產(chǎn)生較高行業(yè)進入壁壘。從生產(chǎn)角度看，穩(wěn)定高質(zhì)量生產(chǎn)需要經(jīng)驗和技術積累，國內(nèi)中高端裝飾原紙企業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗10年以上，選擇優(yōu)質(zhì)設備和原材料，積累充分的研發(fā)、精細化生產(chǎn)和管理經(jīng)驗。從銷售端角度看，裝飾原紙公司直接服務下游客戶，根據(jù)定制化需求生產(chǎn)，實現(xiàn)與客戶的深度綁定，根據(jù)訂單以銷定產(chǎn)，中高端裝飾原紙領域較難出現(xiàn)價格戰(zhàn)擾動，形成穩(wěn)定的競爭格局。2021年裝飾原紙行業(yè)CR3約70%，2020年中高端領域夏王、華旺兩家企業(yè)市占率約75-80%。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第19頁共27頁簡單金融成就夢想%國內(nèi)平均高端中端低端年需求平均增速：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，申萬宏源研究圖29：2021年裝飾原紙行業(yè)CR3約70%%新材王紙業(yè)：各公司公告，中國林產(chǎn)工業(yè)協(xié)會，申萬宏源研究華旺科技為中高端裝飾原紙領軍企業(yè)，產(chǎn)品競爭力持續(xù)領先：1)深耕行業(yè)，豐富技術經(jīng)驗積累，2020年公司研發(fā)人員數(shù)量達166人，占比19.4%，遠高于可比公司，每年約5000萬元研發(fā)投入，持續(xù)推動新品開發(fā)；2)優(yōu)選設備和原材料，穩(wěn)定供應定制化產(chǎn)品，公司與全球最好的特種紙設備制造商福伊特保持穩(wěn)定合作關系，持續(xù)引入全球最先進的生產(chǎn)設備，同時公司主要木漿供應商為巴西SUZANO，主要鈦白粉供應商為安徽金星鈦白，均為行業(yè)龍頭企業(yè)，充分保障產(chǎn)品品質(zhì)；3)成本控制能力卓越，公司經(jīng)營木漿貿(mào)易業(yè)務，和原材料采購具有協(xié)同規(guī)模效應，同時公司通過技術研發(fā)改造，使用低價格闊葉漿代替針葉漿，進一步降低產(chǎn)品成本。華旺科技齊峰新材仙鶴股份員占比：各公司公告，申萬宏源研究頭0%2017201820192020H1SUZANO公司木漿占比白供應公司鈦白粉占比：公司公告，申萬宏源研究順應中高端產(chǎn)品快速增長，公司新增產(chǎn)能投放即可實現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷，并保持高盈利能力穩(wěn)定。中高端裝飾原紙需求向好，疊加公司充足的產(chǎn)品品質(zhì)和生產(chǎn)成本端競爭優(yōu)勢，公司2020年底7萬噸新增產(chǎn)能投產(chǎn)即實現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷，公司在裝飾原紙行業(yè)市占率從2013年9%提升至2021年約18%。由于中高端裝飾原紙供求關系向好，競爭格局穩(wěn)定，公司實現(xiàn)較穩(wěn)定高盈利，毛利率遠高于可比公司。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第20頁共27頁簡單金融成就夢想002.8億元14%2.412%2.010%1.68%1.26%0.84%0.42%0.00%20202021Q1-3總收入中占比(右)182019裝飾原紙外銷收入：公司公告，申萬宏源研究萬噸18萬噸1614121086420自產(chǎn)產(chǎn)量產(chǎn)能自產(chǎn)產(chǎn)量產(chǎn)能110%100%90%80%70%60%50%產(chǎn)銷率(右)20192020產(chǎn)能利用率(右)產(chǎn)能擴張構筑增長力，加大海外市場拓展，進一步國產(chǎn)替代。公司產(chǎn)能持續(xù)釋放，預計2021年底公司產(chǎn)能將達到22萬噸，2022Q1投產(chǎn)5萬噸，2023H2將投產(chǎn)8萬噸，2023年末裝飾原紙總產(chǎn)能將達到35萬噸。歐洲為裝飾原紙原主產(chǎn)地，但歐洲產(chǎn)線投產(chǎn)時間早，設備老化，生產(chǎn)效率、成本、產(chǎn)品質(zhì)量已落后國內(nèi)裝飾原紙龍頭企業(yè)。華旺科技加大產(chǎn)品出海，進一步實現(xiàn)國產(chǎn)替代。2017-2020年公司存產(chǎn)能瓶頸，優(yōu)先保障國內(nèi)存量客戶訂單供應，2020年公司裝飾原紙外銷收入1.73億元，占總收入比重為10.7%，較2017年僅提升0.4pct，2021年裝飾原紙外銷收入預計占比提升4-5pct至14-15%，后期海外市場拓展，消化新增產(chǎn)能，構筑增長動力。萬噸萬噸201620172018201920202021E2022E2023E：公司公告，申萬宏源研究華旺科技占據(jù)中高端裝飾原紙龍頭地位，產(chǎn)品附加值高，具備較強議價力；由于漿價上漲，公司2月已提價300-500元/噸，實現(xiàn)對成本的順利傳導，繼續(xù)維持較強盈利能力，2022Q1募投項目第二條產(chǎn)線5-6萬噸產(chǎn)能將投放，構筑2022年增長力。維持請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第21頁共27頁簡單金融成就夢想2021-2023年歸母凈利潤預測4.45/5.13/6.16億元，同比+71%/+15.4%/+20.1%，對應PE為11X/10X/8X，具備估值性價比。增產(chǎn)能構筑長期增長力漿紙產(chǎn)能矩陣布局完善，強化盈利穩(wěn)定性。公司為文化紙行業(yè)傳統(tǒng)龍頭，2021年末公司雙膠紙/銅版紙產(chǎn)能分別為220/80萬噸，市占率分別達到15%/13%，分別位列行業(yè)第二和第三。公司持續(xù)橫向布局漿紙品種，2016-2018年逐步增加溶解漿產(chǎn)能，2021年末溶解漿產(chǎn)能達到80萬噸；2016年開始布局箱板瓦楞紙，并逐步實現(xiàn)擴張，2021年末產(chǎn)能達到240萬噸；同時擁有生活用紙、淋膜原紙、特種紙，2021年末產(chǎn)能分別達到29/20/7萬噸。截至2021年底，公司共擁有造紙/制漿產(chǎn)能596/420萬噸。通過豐富的產(chǎn)品矩陣布局，不同產(chǎn)品品類盈利周期存在差異，從而助力公司獲得更為穩(wěn)定的盈利能力，毛利率水平和穩(wěn)定性強于單一品類布局公司。圖35：差異化品類布局使得公司盈利能力更加穩(wěn)定(圖為各公司半年度毛利率)40%30%20%10%0% 晨鳴紙業(yè)-機制紙岳陽林紙新產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，構筑公司2023-2026年增長動力。目前公司在建產(chǎn)能為廣西三期 (包含化學漿61萬噸，包裝紙100萬噸，生活用紙15萬噸)，預計于2022H2逐步投產(chǎn)。2022年2月28日公司發(fā)布公告，將在廣西南寧投資200億元建設年產(chǎn)525萬噸林漿紙一體化及配套產(chǎn)業(yè)園項目，預計年產(chǎn)值300億元。未來隨廣西三期及南寧項目陸續(xù)建設投產(chǎn)，公司產(chǎn)能進一步擴張，將共同構筑公司2023-2026年增長動力。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第22頁共27頁簡單金融成就夢想表8：截至2021年底，公司造紙/制漿產(chǎn)能分別為596/420萬噸產(chǎn)品類型投產(chǎn)時間產(chǎn)產(chǎn)品類型投產(chǎn)時間產(chǎn)品名稱22080220802920240700711409040已投產(chǎn)造紙已投產(chǎn)造紙生活用紙淋膜原紙2022H220222022H22022H2特種紙包裝紙生活用紙造紙產(chǎn)能化機漿化學漿化機漿化學漿木屑漿半化學漿本色漿廢紙漿溶解漿化學漿制漿2040802022H2待2022H2待定制漿產(chǎn)能南寧制漿產(chǎn)能南寧525萬噸林漿紙一體化項目525預計漿紙總產(chǎn)能171預計漿紙總產(chǎn)能：公司公告，申萬宏源研究縱向延伸產(chǎn)業(yè)鏈，持續(xù)增強向上原材料掌控力，強化成本端核心競爭力。布局文化紙原材料化學漿、化機漿，木漿自給率超50%，成本優(yōu)勢明顯，漿價上行階段充分受益：化學漿：2021年底公司北?；赝懂a(chǎn)80萬噸化學漿，前期山東基地已有10萬噸化學漿，目前公司化學漿產(chǎn)能達到90萬噸。根據(jù)我們測算，公司化學漿成本約3600元/噸，2022年3月3日闊葉漿金魚報價680美元/噸，對應人民幣約4992元/噸，即公司自產(chǎn)木漿單噸盈利約1400元/噸。若漿價繼續(xù)大幅上漲，盈利彈性有望持續(xù)釋放?；瘷C漿：單噸文化紙的原材料配比一般為0.15噸針葉漿+0.45噸闊葉漿+0.15噸化機漿，公司通過研發(fā)實現(xiàn)技術突破，通過增加化機漿使用比例，減少價格更高的針葉和闊葉漿使用，實現(xiàn)成本節(jié)降，并且保證產(chǎn)品質(zhì)量和穩(wěn)定生產(chǎn)。公司單噸文化紙原材料配比為0.1噸針葉漿+0.3噸闊葉漿+0.3噸化機漿。公司自產(chǎn)化機漿完全成本3400-4100元/噸，遠低于市場價格3500-5000元/噸，預計每噸實現(xiàn)400-500元成本優(yōu)勢。截至2021年末公司化機漿產(chǎn)能達到140萬噸，充分保障造紙所需化機漿，余量實現(xiàn)對外銷售。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第23頁共27頁簡單金融成就夢想JanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJan-17Mar-17MaySep-17NovJan-18Mar-18MaySep-18NovJan-19Mar-19MaySep-19NovJan-20Mar20MayJul-20Sep-20NovJan-21Mar21MayJul-21Sep-21NovJan-22圖36：據(jù)測算，當前公司自產(chǎn)化學漿相較于外購商品漿約有1400元/噸的成本優(yōu)勢 /噸 /噸000外購自產(chǎn)成本差(右)商品漿價格+150(通關費和運費)噸噸2014201520162017201820192020用量布局箱板瓦楞紙優(yōu)質(zhì)原材料本色漿、木屑漿、半化學漿、廢紙漿，替代進口廢紙，保障高端箱板紙生產(chǎn)，帶動箱板紙產(chǎn)品結構向高端升級：替代進口廢紙的優(yōu)質(zhì)纖維原料：2021年外廢進口額度完全清零，外廢是高端箱板紙的必需原材料，否則需要用價格更高的木漿進行替代，原材料門檻也使得高端箱板紙與低端紙價差持續(xù)拉大，以高端玖龍和中低端地龍為例，截至2022年3月2日，兩者價差達到1454元/噸，較禁廢令開始前的2016年末價差增大1071元/噸。公司國內(nèi)20萬噸本色漿、40萬噸半化學漿、10萬噸木屑漿，及老撾40萬噸廢紙漿產(chǎn)能均已投產(chǎn)，為國內(nèi)240萬噸箱板瓦楞紙?zhí)峁┏渥銉?yōu)質(zhì)纖維原材料，推動產(chǎn)品結構向高端轉型。加大8000000600050004000300020000元/噸元元/噸玖龍-地龍價差(右)玖龍地龍00004002000：紙業(yè)聯(lián)訊，申萬宏源研究管理能力行業(yè)標桿，ROE持續(xù)領先。公司管理能力優(yōu)秀，即使在2012-2015年行業(yè)寒冬，通過事業(yè)部改革等組織架構調(diào)整，充分激發(fā)員工積極性，逆勢提高毛利率9.8pct，達到23.4%，實現(xiàn)行業(yè)領先。同時，公司積極推動費用管控，收入規(guī)模擴張的同時期間費請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第24頁共27頁簡單金融成就夢想用率基本保持穩(wěn)定，2020年期間費用率(還原運費成本)為11.9%，較2011-2019年平均期間費用率僅上升0.2pct，卓越的管理能力使得公司凈利率一直處于穩(wěn)中有升的狀態(tài)，持續(xù)對抗行業(yè)周期波動，2020年公司凈利率為9.1%，較可比公司平均水平高3.4pct，同時公司資產(chǎn)周轉效率也居行業(yè)前列，通過優(yōu)秀的盈利和運營表現(xiàn)，公司ROE始終保持行業(yè)2011201220132014201520162017201820192020ROE太陽紙業(yè)13.4%4.5%6.3%8.9%10.7%14.1%22.1%19.5%16.0%12.7%晨鳴紙業(yè)1.6%3.6%14.0%10.6%6.6%6.9%岳陽林紙3.1%-4.4%0.4%0.2%-7.4%0.5%5.3%4.6%3.8%4.9%華泰股份1.3%1.0%1.0%1.0%1.0%2.8%9.9%9.7%8.6%8.2%博匯紙業(yè)4.2%0.2%-6.1%1.3%1.0%5.0%18.8%5.1%2.6%14.7%山鷹國際-0.9%4.7%1.9%4.9%27.2%9.9%9.2%毛銷差太陽紙業(yè)13.1%10.4%12.7%16.8%19.5%18.0%22.5%20.0%18.4%19.0%晨鳴紙業(yè)10.6%9.7%12.8%13.8%21.0%24.9%28.6%岳陽林紙15.5%10.9%10.9%9.4%9.2%12.6%19.5%16.4%14.4%14.6%華泰股份8.2%9.2%9.0%9.6%9.3%9.7%11.6%11.6%13.7%博匯紙業(yè)11.9%9.7%9.5%7.9%6.7%9.7%18.8%12.1%10.5%16.8%山鷹國際8.2%12.6%12.0%19.0%14.4%15.4%期間費用率太陽紙業(yè)12.3%12.5%12.1%12.7%13.5%10.9%9.6%10.5%10.9%7.9%晨鳴紙業(yè)13.4%16.9%16.0%20.8%20.2%20.9%16.8%岳陽林紙17.4%19.5%17.3%17.8%22.3%16.3%13.7%13.1%12.7%11.9%華泰股份11.4%13