保障房ABS市場概況及實務(wù)要點全解析三篇

保障房ABS市場概況及實務(wù)要點全解析三篇保障房ABS市場概況及實務(wù)要點全解析1保障房是國家重點民生工程，國務(wù)院、發(fā)改委多次發(fā)文支持中國保障房建設(shè)，在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)領(lǐng)域，保障房項目也得到相關(guān)部門支持。2014年12月24日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單》(以下簡稱“《清單》”)，根據(jù)《清單》第五條：“待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動產(chǎn)或相關(guān)不動產(chǎn)收益權(quán)”，但“當?shù)卣C明已列入國家保障房計劃并已開工建設(shè)的項目除外”。按照ABS通常的要求，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須是建成且投入運營的，也就是說尚未完工且未達到可獲得收入狀態(tài)的不動產(chǎn)收益權(quán)原本是不能進行資產(chǎn)證券化操作，但根據(jù)《清單》，列入國家保障房計劃且已開工建設(shè)的保障房可以不受這個限制而將其收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS。當然，目前發(fā)行的保障房ABS項目中，在申報交易所之前基本都達到已完工狀態(tài)。目前市場上保障房ABS的發(fā)行明顯受《清單》影響較大，《清單》第一條規(guī)定：將“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”列入負面清單，不允許將其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券?！肚鍐巍钒l(fā)布前發(fā)行2單，募集資金規(guī)模為34億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)均為原始權(quán)益人與地方政府簽訂的保障房相關(guān)合同債權(quán)，地方政府作為直接或間接債務(wù)人對保障房ABS項目承擔還款義務(wù)?！肚鍐巍钒l(fā)布后發(fā)行14單，募集資金規(guī)模為115.7億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)均變?yōu)樾磐惺芤鏅?quán)(有一期為委托貸款債權(quán))，穿透來看其還款來源均為保障房銷售收入，ABS的直接還款義務(wù)人為保障房的購房人而非地方政府。一、保障房ABS基本條件四類保障房可發(fā)ABS：保障性住房一般分為公共租賃房、廉租房、經(jīng)濟適用房和限價商品房。目前資產(chǎn)證券化實務(wù)中安置房和棚戶區(qū)改造房收益權(quán)也常作為保障房ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)。目前成功發(fā)行資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的保障房類型有安置房、限價商品房、棚戶區(qū)改造房和經(jīng)濟適用房四種。1.納入省級及以上保障房項目目錄發(fā)行保障房ABS的項目需已納入國家級保障房項目目錄，實務(wù)中，納入省級保障房項目目錄即可(以省級住建廳下發(fā)的紅頭文件中規(guī)定的保障房片區(qū)為準，保障房所在地區(qū)的地方政府需對保障房建設(shè)有相關(guān)批示)，項目中有部分商品房也可以納入基礎(chǔ)資產(chǎn)。2.結(jié)構(gòu)性封頂建議申報交易所前，全部項目進度已達到90%以上，即大部分項目已結(jié)構(gòu)性封頂。3.退平臺名單保障房ABS屬于證監(jiān)會主管ABS，需由銀行申報退出“地方政府融資平臺名單”后方可發(fā)行。4.區(qū)級及以上城投公司均可發(fā)行區(qū)級及以上城投公司(建設(shè)公司)均可發(fā)行保障房ABS，目前成功發(fā)行的案例中最低級別為區(qū)級保障房建設(shè)公司。5.信托本息覆蓋專項計劃本息1.05倍資金信托規(guī)模與專項計劃規(guī)模一致，且信托本息應(yīng)覆蓋專項計劃本息1.05倍。6.現(xiàn)金流覆蓋ABS本息1.3倍銷售收入的現(xiàn)金流入對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券各期本息覆蓋倍數(shù)通常要求達到最低1.3倍，截至目前發(fā)行的、且能公開獲取相關(guān)數(shù)據(jù)的案例中，各期本息覆蓋倍數(shù)最低值在1.11倍至1.88倍之間，中位數(shù)為1.19倍。7.現(xiàn)金流為銷售收入(不能為代建收入)保障房ABS的償債資金來源于保障房銷售回款。這與傳統(tǒng)的城投公司建設(shè)保障房獲取收入的方式——BT代建收入不同，保障房ABS中的現(xiàn)金流入需來源于保障房未來銷售收入。例如常見的安置房銷售模式：首先，政府將安置事宜委托給安置服務(wù)公司，由安置服務(wù)公司與拆遷戶簽訂安置協(xié)議，并負責資金的管理和代付、并代搬遷戶支付購房款，其次，安置服務(wù)公司與城投公司/建設(shè)公司簽訂《安置服務(wù)協(xié)議》，約定房款支付計劃。二、交易結(jié)構(gòu)交易結(jié)構(gòu)：保障房ABS較多采用信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的雙SPV模式，資產(chǎn)支持證券償債資金來自于專項計劃存續(xù)期內(nèi)的信托收益資金，實際還款來源為保障房項目未來的銷售收入。保障房ABS較多采用信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的雙SPV模式，主要原因是信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，一方面解決了基礎(chǔ)資產(chǎn)特定化的問題，另一方面用雙SPV模式后，將不確定的未來保障房銷售收入轉(zhuǎn)化為確定金額的信托貸款，從而增強了基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定性。典型交易結(jié)構(gòu)如圖上圖。具體地，由計劃管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃，所募資金用于向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)為原始權(quán)益人在專項計劃成立之日轉(zhuǎn)讓給計劃管理人的信托收益權(quán)，并以基礎(chǔ)資產(chǎn)形成的屬于本專項計劃的全部資產(chǎn)和收益，向本次資產(chǎn)支持證券持有人還本付息。原始權(quán)益人委托信托受托人設(shè)立資金信托，從而享有信托收益權(quán)。資金信托向借款人發(fā)放信托貸款，借款人以其持有的保障房未來銷售收入質(zhì)押給資金信托，該資金信托以質(zhì)押財產(chǎn)收入作為第一還款來源。在雙SPV結(jié)構(gòu)下，資產(chǎn)支持證券償債資金來自于專項計劃存續(xù)期內(nèi)的信托收益資金，實際還款來源為保障房項目未來的銷售收入。三、增信措施及增信效果(一)增信措施1.對資金信托的增信(1)內(nèi)部增信——應(yīng)收賬款質(zhì)押(以保障房收入質(zhì)押)以保障房在特定期間的銷售收入(銷售形成的應(yīng)收賬款)作為質(zhì)押擔保為資金信托提供一定的償債保障。當然，該增信方式與借款人自身的經(jīng)營情況息息相關(guān)，實質(zhì)增信作用有限。例如：南通天生安置房信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃項目，天生置業(yè)(借款人)需將其持有的龍?zhí)陡＠锒凇⒂琅d福里、龍?zhí)陡＠锶凇⒙∨d福里拆遷安置房未來銷售應(yīng)收賬款質(zhì)押給天生置業(yè)信托(資金信托)，用于保障信托借款的償付。(2)外部增信——對資金信托提供連帶責任保證擔保擔保人為資金信托提供不可撤銷的連帶責任保證擔保具有較強的增信作用。例如：資金信托擔保人在借款人未能按《信托貸款合同》約定支付相應(yīng)款項時，應(yīng)對借款人應(yīng)付的本金、利息、罰息、復(fù)利、違約金、賠償金等，以及資金信托受托人為實現(xiàn)債權(quán)而發(fā)生的所有費用進行清償。2.對資產(chǎn)支持專項計劃的增信(3)內(nèi)部增信——優(yōu)先級/次級分層結(jié)構(gòu)計劃資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券，優(yōu)先償付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券利息后，再償付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本金;優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券利息和本金依次得到完全償付后，若當期存在剩余現(xiàn)金流，則用于次級資產(chǎn)支持證券的分配。通過資產(chǎn)支持證券分層的結(jié)構(gòu)安排，降低了優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的風險，次級資產(chǎn)支持證券能對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券提供一定的內(nèi)部信用支持作用。例如：天津房信限價房信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃項目，次級資產(chǎn)支持證券規(guī)模為0.20億元，占總發(fā)行金額的5.41%;次級資產(chǎn)支持證券占有的現(xiàn)金流對本計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的本金提供了5.41%的信用支撐。(4)內(nèi)部增信——現(xiàn)金流超額覆蓋各期質(zhì)押財產(chǎn)現(xiàn)金流入對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息形成超額覆蓋，對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的兌付形成了較好的保障，從而降低了優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的信用風險。例如：云龍保障房信托收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃項目，在預(yù)期收益率基準區(qū)間為6.0%~9.2%的情況下，質(zhì)押財產(chǎn)現(xiàn)金流對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息覆蓋比率達到1.17倍及以上，一定程度上保障了優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的兌付。(5)外部增信——對專項計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息提供差額補足差額支付承諾人對優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的各期預(yù)期收益和全部未償本金的差額部分承擔不可撤銷及無條件的補足義務(wù)，從而形成了一定的信用支持。例如：若專項計劃賬戶未能按期足額收到信托貸款本息兌付現(xiàn)金款項，計劃管理人應(yīng)于兌付日前的第8個工作日向差額支付承諾人發(fā)出履行差額支付義務(wù)的通知,差額支付承諾人自差額支付通知日(不含該日)后的2個工作日內(nèi)根據(jù)《差額支付通知書》的要求將相應(yīng)款項劃入專項計劃賬戶。(二)增信效果——對降低發(fā)行成本的作用由于目前發(fā)保障房ABS的主體以無評級居多，因此無法直接定量分析ABS降低發(fā)行成本的優(yōu)勢。從定性分析來看，保障房ABS產(chǎn)品通過雙SPV結(jié)構(gòu)，降低產(chǎn)品信用資質(zhì)與主體的關(guān)聯(lián)度，使得產(chǎn)品債項評級與基礎(chǔ)債務(wù)人評級分離，并通過內(nèi)外部增信措施進一步提高產(chǎn)品的最終評級。因此，雖然企業(yè)ABS融資成本高于同等級信用債，但是對于資產(chǎn)評級高于主體評級的企業(yè)來說，可以實現(xiàn)降低融資成本。從上文市場概況部分的分析亦知，AAA和AA+這兩個高級別的產(chǎn)品占據(jù)了保障房ABS的94%，雖然主體大多為未評級，但從既往發(fā)債主體級別分布情況不難推測，保障房ABS產(chǎn)品對主體有較為明顯的增信效果。通常來說，ABS能在主體級別的基礎(chǔ)上，根據(jù)資產(chǎn)質(zhì)量以及增信措施的有效性，對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券增級1-3個小級別不等。保障房ABS市場概況及實務(wù)要點全解析2根據(jù)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于保障性安居工程建設(shè)和管理的指導(dǎo)意見》(國辦發(fā)〔2011〕45號)，大規(guī)模推進保障性安居工程建設(shè)，是黨中央、國務(wù)院為推動科學(xué)發(fā)展、加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式、保障和改善民生采取的重大舉措。對于城鎮(zhèn)住房制度的全面改革而言，最早可追溯至國務(wù)院于1998年印發(fā)的《關(guān)于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》(國發(fā)〔1998〕23號)，根據(jù)該通知，國務(wù)院提出停止住房實物分配，推進住房商品化、社會化;對最低收入住房困難家庭提供廉租住房，對中低收入住房困難家庭供應(yīng)經(jīng)濟適用住房。經(jīng)過近二十年的探索和實踐，中國逐步確立了保障性住房建設(shè)由地方負責、中央給予支持的工作機制，明確了保障性住房建設(shè)中的土地、財稅和信貸支持政策;國務(wù)院及有關(guān)部門先后制定了廉租住房、經(jīng)濟適用住房、公共租賃住房建設(shè)和管理以及棚戶區(qū)改造的辦法，基本形成了市場供給與政府保障相結(jié)合、以市場供給為主的城鎮(zhèn)住房政策框架，初步建立了住房保障制度。在這樣的政策背景下，以穩(wěn)定資產(chǎn)現(xiàn)金流為核心的ABS，能否為各地保障房建設(shè)提供高效的、可復(fù)制的融資手段?保障性安居工程項目的分類包括哪些?經(jīng)濟適用房、限價房、棚改安置房、公租房、廉租房的區(qū)別是什么?能夠作為適格的ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的保障房項目有哪些要求?國家保障房安置計劃指什么?本文將一一為大家揭開保障房ABS的神秘面紗。根據(jù)《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答》，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流來源于保障房銷售收入的資產(chǎn)證券化項目一般采取雙SPV結(jié)構(gòu)，構(gòu)造信托受益權(quán)或委貸債權(quán)，將保障房定價銷售收入作為信托貸款/委貸的還款來源。而實踐中，保障房項目的未來回款方式包括政府回購和市場銷售，根據(jù)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單指引》的要求，適合進行ABS的保障房項目，應(yīng)當以市場銷售為主要回款方式，能夠?qū)崿F(xiàn)向購房者收款或?qū)嵸|(zhì)向購房者收款。由于2023年《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》頒布生效后，委貸的資金來源和資金用途都受到較為嚴格的限制，因此目前市場上已發(fā)行或獲批的保障房ABS項目大多采取以資金信托構(gòu)造雙SPV的交易結(jié)構(gòu)，即設(shè)立后的資金信托向保障房建設(shè)主體發(fā)放信托貸款，保障房建設(shè)主體以保障房銷售收入作為還款來源并提供差額支付;同時由增信方為資金信托和專項計劃提供增信支持。通常整個交易結(jié)構(gòu)圖如下：根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于城鎮(zhèn)保障性住房建設(shè)和管理工作情況的報告》，住房保障有實物保障和貨幣補貼兩種方式。其中，實物保障性住房按照供應(yīng)方式，可以歸納為租賃型保障房和購置型保障房：租賃型保障房有廉租住房和公共租賃住房;購置型保障房有經(jīng)濟適用住房、限價商品住房和各類棚戶區(qū)改造住房。各品類的具體釋義如下：廉租住房。由公共財政出資建設(shè)，以低廉的租金面向城鎮(zhèn)低收入住房困難家庭配租。建筑面積控制在50平方米以內(nèi)。公共租賃住房。由公共財政投資或企業(yè)和其他機構(gòu)投資建設(shè)，面向城鎮(zhèn)中等偏下收入住房困難家庭、新就業(yè)無房職工和在城鎮(zhèn)穩(wěn)定就業(yè)的外來務(wù)工人員出租。各地根據(jù)需要，可建設(shè)成套住房，也可建設(shè)宿舍型住房。適應(yīng)這一群體的特征和住房需求，建筑面積以40平方米左右的小戶型為主。租賃關(guān)系穩(wěn)定，租金略低于市場租金。棚戶區(qū)改造安置住房。城市和國有工礦(含煤礦)、林區(qū)棚戶區(qū)改造由政府適當補助，企業(yè)和個人也出部分資金進行建設(shè)。墾區(qū)危房改造由政府適當補助，個人出資建設(shè)。經(jīng)濟適用住房。由政府提供政策支持，主要由企業(yè)投資建設(shè)，面向有一定支付能力的城鎮(zhèn)低收入住房困難家庭配售。建筑面積控制在60平方米以內(nèi)。購買后不滿5年，不得上市交易，確需轉(zhuǎn)讓的，由政府按照原價、考慮折舊等因素回購;購買后滿5年，可以轉(zhuǎn)讓，但要按規(guī)定交納增值收益(具體由地方規(guī)定)，并規(guī)定在同等條件下政府優(yōu)先回購。限價商品住房。這項政策在房價較高的城市實行，面向中低收入無房或住房困難家庭供應(yīng)，建筑面積一般在90平方米以內(nèi)。各有關(guān)城市都規(guī)定了購買條件、上市交易的條件和上市交易的收益調(diào)節(jié)辦法。各地政府在進行實物住房保障的同時，也對城鎮(zhèn)部分低收入住房困難家庭發(fā)放租賃住房補貼，支持他們在市場上租賃住房。根據(jù)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于保障性安居工程建設(shè)和管理的指導(dǎo)意見》(國辦發(fā)〔2011〕45號)的精神，保障性安居工程建設(shè)直接關(guān)系住房困難家庭居住條件的改善，關(guān)系經(jīng)濟發(fā)展與社會和諧穩(wěn)定的大局，項目建設(shè)的建設(shè)資金籌措和征地拆遷壓力也是重中之重。在實踐中，保障房建設(shè)主體根據(jù)省、市、縣的保障性安居工程建設(shè)規(guī)劃和年度計劃，可以通過直接投資、間接投資、參股、委托代建等多種方式參與廉租住房、公共租賃住房、經(jīng)濟適用住房、限價商品住房和棚戶區(qū)改造住房等保障性安居工程建設(shè)，按規(guī)定或合同約定的租金標準、銷售價格面向政府核定的保障對象出租、出售。具體而言，開發(fā)建設(shè)方式包括：直接投資或參股建設(shè)并持有、運營廉租住房和公共租賃住房。接受政府委托代建保障性住房項目，建成后由政府按合同約定回購。根據(jù)政府授權(quán)，投資建設(shè)保障性住房項目(包括經(jīng)濟適用住房、限價商品住房、棚戶區(qū)改造項目等)，并向政府核定的保障對象出售。在商品住房項目中配建廉租住房和公共租賃住房，按合同約定無償移交給政府，或由政府以約定的價格回購。省、市、縣政府規(guī)定的其他形式。因此，建議在篩選擬納入ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的保障房項目時，應(yīng)根據(jù)入池項目當?shù)氐谋Ｕ戏块_發(fā)建設(shè)和安置政策，關(guān)注入池項目建設(shè)主體的建設(shè)開發(fā)和業(yè)務(wù)經(jīng)營模式(包括自主開發(fā)/合作開發(fā)等)，涉及不同業(yè)務(wù)經(jīng)營模式的，需要進一步關(guān)注業(yè)務(wù)定位、出資比例、收益分成、業(yè)務(wù)資質(zhì)及授權(quán)情況、建設(shè)收入的分配結(jié)構(gòu)、盈利模式、相關(guān)協(xié)議或政府文件、會計處理方式及會計處理依據(jù)等。其中，對于入池保障房項目(包括項目已完工、尚未進行結(jié)算的項目)，應(yīng)關(guān)注項目建設(shè)/安置/銷售周期、總投資額和已投資額、是否簽訂安置/銷售合同或協(xié)議、開工/竣工/銷售面積、在售項目的未來三年安置/銷售計劃、已安置/銷售金額和資金回籠計劃情況、是否按照安置/銷售合同或協(xié)議執(zhí)行回款情況等。根據(jù)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單指引》的要求，除了當?shù)卣C明已列入國家安置房計劃并已開工建設(shè)的項目，待開發(fā)或在建比不得超過10%。同時，考慮到擬納入ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的保障房項目銷售現(xiàn)金流應(yīng)當穩(wěn)定、可預(yù)測，建議在篩選ABS入池項目時，應(yīng)當優(yōu)選已經(jīng)納入國家安置房計劃的保障房項目。具體而言，對于國家安置房計劃的制定，根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于同意成立保障性安居工程協(xié)調(diào)小組的批復(fù)》(國函〔2009〕84號)，為貫徹落實黨中央、國務(wù)院關(guān)于加快保障性安居工程建設(shè)的決策部署，切實加強保障性安居工程建設(shè)工作的組織協(xié)調(diào)，根據(jù)全國保障性安居工程工作會議精神，成立保障性安居工程協(xié)調(diào)小組，協(xié)調(diào)小組主要職能包括研究制定廉租住房保障、棚戶區(qū)改造以及農(nóng)村危房改造試點規(guī)劃和年度，并組織實施。在年度的制定和實施的分工方面：住房城鄉(xiāng)建設(shè)部會同有關(guān)部門提出廉租住房保障、棚戶區(qū)改造和農(nóng)村危房改造的規(guī)劃和工作總結(jié)計劃，監(jiān)督檢查規(guī)劃和計劃執(zhí)行情況，匯總統(tǒng)計城市保障性住房建設(shè)、棚戶區(qū)改造、農(nóng)村危房改造試點工作情況。發(fā)展改革委配合有關(guān)部門提出煤礦棚戶區(qū)改造規(guī)劃和年度工作總結(jié)計劃，負責組織實施。國土資源部擬定保障性住房、棚戶區(qū)改造、農(nóng)村危房改造的土地供應(yīng)政策，監(jiān)督落實保障性安居工程用地計劃，加強項目用地審批與開發(fā)利用管理。農(nóng)業(yè)部配合有關(guān)部門提出墾區(qū)棚戶區(qū)改造規(guī)劃和年度工作總結(jié)計劃，負責組織實施，指導(dǎo)農(nóng)村危房改造中的沼氣工作。林業(yè)局配合有關(guān)部門提出林區(qū)棚戶區(qū)改造規(guī)劃和年度工作總結(jié)計劃，負責組織實施。根據(jù)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于保障性安居工程建設(shè)和管理的指導(dǎo)意見》(國辦發(fā)〔2011〕45號)，省級人民政府對本地區(qū)保障性安居工程工作負總責;市縣人民政府具體實施，負責落實項目前期工作、建設(shè)資金、土地供應(yīng)、工程質(zhì)量監(jiān)督、保障性住房租售管理和使用監(jiān)管等。各省、自治區(qū)、直轄市要按照目標任務(wù)，按需申報，自下而上，編制本地區(qū)保障性住房建設(shè)規(guī)劃，將任務(wù)分解到年度。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于進一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》(國發(fā)〔2015〕37號)，各省(區(qū)、市)人民政府對本地區(qū)城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工作負總責，要抓緊組織落實三年計劃及相關(guān)實施方案，完善工作機制，強化目標責任考核，加大資金投入，落實好稅費減免政策。住房城鄉(xiāng)建設(shè)部要會同有關(guān)部門督促各地盡快編制和落實三年計劃及相關(guān)實施方案。根據(jù)住房城鄉(xiāng)建設(shè)部辦公廳、財政部辦公廳下發(fā)的《關(guān)于報送城鎮(zhèn)保障性安居工程有關(guān)情況的通知》，省級住房保障部門是城鎮(zhèn)保障性安居工程具體組織實施部門，應(yīng)當主動配合財政部門開展城鎮(zhèn)保障性安居工程任務(wù)計劃、完成情況等數(shù)據(jù)資料的收集、整理和報送工作，督促市縣住房保障部門按要求開展工作。省級財政部門應(yīng)當督促住房保障部門按時完成工作，并向?qū)T辦報送資料。因此，對于擬納入ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的保障房項目，建議從兩方面考察其資質(zhì)：就入池項目而言：入池項目為保障性住房項目的，應(yīng)有文件能夠證明該項目已納入特定年度的省級政府與國家保障性安居工程協(xié)調(diào)小組簽訂的保障性安居工程目標責任書或任務(wù)分解計劃的范圍內(nèi);入池項目為棚戶區(qū)改造項目的，應(yīng)有文件能夠證明該項目已納入特定年度的省級棚戶區(qū)改造規(guī)劃和改造計劃。就建設(shè)主體而言：建設(shè)主體承建入池項目，一般應(yīng)有省級住建部門出具的文件(或有等同效力的證明文件)，能夠證明建設(shè)主體有權(quán)開發(fā)建設(shè)入池項目，具有相應(yīng)的業(yè)務(wù)資質(zhì)。在建設(shè)文件方面，保障房項目包括立項、規(guī)劃、開工、建設(shè)、竣工驗收等多個環(huán)節(jié)，對于擬納入ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的保障房項目的建設(shè)情況，我們建議應(yīng)當重點關(guān)注如下方入池項目基本信息，包括立項名稱、總投資額、建筑面積、建設(shè)計劃及現(xiàn)狀等。入池項目資本金到位情況和資本金來源的合法合規(guī)性。立項、環(huán)評、“四證”(國有土地使用權(quán)證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建筑工程規(guī)劃許可證、建筑工程施工許可證)、銷售許可等文件的齊備性?！八淖C”不齊或者資本金尚未到位的，應(yīng)披露相關(guān)主管部門出具件，其中需明確辦理進度及預(yù)計辦結(jié)時間。在項目安置方面，實踐中，各地政府根據(jù)當?shù)卣?，對于保障房安置實行實物安置和貨幣補償相結(jié)合的方案，符合當?shù)卣?guī)定的住房保障條件的被拆遷人，通過相應(yīng)保障方式優(yōu)先安排，各地在保護被拆遷人利益的前提下，按國家有關(guān)規(guī)定制定具體安置補償辦法。建議在篩選擬納入ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的保障房項目時，應(yīng)根據(jù)入池項目當?shù)卣陌仓谜撸瑑?yōu)先選取項目拆遷行為合法有效、安置補償政策完善到位、以市場銷售為主要回款方式、能夠?qū)崿F(xiàn)向購房者收款或?qū)嵸|(zhì)向購房者收款的保障房項目納入ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)。保障房類資產(chǎn)歸屬于基礎(chǔ)設(shè)施收費收益權(quán)的大類，根據(jù)滬深交易所《基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認指南》、《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答(三)》、《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答》的相關(guān)規(guī)定，擬納入ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的保障房項目的土地、在建工程、未來收入或現(xiàn)金流等應(yīng)無抵押、質(zhì)押等權(quán)利負擔，保障房項目的未來回款也未作為既有存量貸款、債券、融資產(chǎn)品的還款來源而受到資金監(jiān)管或使用限制。在考察建設(shè)主體及入池保障房項目的存量債務(wù)融資時，同時需要關(guān)注當?shù)乇Ｕ戏拷ㄔO(shè)是否采取“統(tǒng)貸”或“統(tǒng)籌融資”模式。“統(tǒng)貸”或“統(tǒng)籌融資”模式系指省、直轄市、自治區(qū)可以按照《關(guān)于認真做好公共租賃住房等保障性安居工程金融服務(wù)工作的通知》(銀發(fā)〔2011〕193號)要求，指定一家省級保障性安居工程建設(shè)融資平臺公司，采用“統(tǒng)籌”模式注冊發(fā)行債務(wù)融資工具，募集資金通過委托貸款轉(zhuǎn)給合并報表范圍外、同一區(qū)域內(nèi)承擔保障性安居工程建設(shè)任務(wù)的企業(yè)使用，確保?？顚Ｓ?。此外，從事或承擔公租房、廉租房、經(jīng)濟適用房、限價房、棚戶區(qū)改造等保障性住房建設(shè)項目的企業(yè)，可在政府核定的保障性住房建設(shè)投資額度內(nèi)，通過發(fā)行企業(yè)債券或公司債券進行項目融資。如果建設(shè)主體或其對應(yīng)的“統(tǒng)貸”或“統(tǒng)籌融資”企業(yè)已經(jīng)用保障房項目作為募投項目發(fā)行企業(yè)債券或公司債券的，根據(jù)《國家發(fā)改委辦公廳關(guān)于開展保障房項目企業(yè)債券募集資金使用情況檢查的通知》、《關(guān)于利用債券融資支持保障性住房建設(shè)有關(guān)問題的通知》、《關(guān)于進一步加強企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管工作有關(guān)問題的通知》等規(guī)定，需要結(jié)合債券募集說明書的約定，判斷以保障房項目銷售回款發(fā)行ABS，是否需要債券持有人會議同意、是否需要及時進行信息披露等。因此，建議在篩選擬納入ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的保障房項目時，應(yīng)優(yōu)先選擇無上述權(quán)利限制或權(quán)利負擔的項目;若入池項目存在權(quán)利限制或權(quán)利負擔，可以考慮以ABS募集資金置換存量債務(wù)以解除既有權(quán)利限制或權(quán)利負擔。保障房ABS市場概況及實務(wù)要點全解析3保障性住房一般分為公共租賃房、廉租房、經(jīng)濟適用房和限價商品房，目前資產(chǎn)證券化實務(wù)中安置房和棚戶區(qū)改造房收益權(quán)也常作為保障房ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)。目前成功發(fā)行資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的保障房類型有安置房、限價商品房、棚戶區(qū)改造房和經(jīng)濟適用房四種。政策解讀：城投公司融資渠道受限的情況下，保障房ABS成為符合國家政策導(dǎo)向的替代性融資渠道之一。根據(jù)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單》(以下簡稱“《清單》”)規(guī)定，列入國家保障房計劃且已開工建設(shè)的保障房可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS。市場概況：截至2023年3月31日，市場共成功發(fā)行16單保障房ABS，總規(guī)模為149.7億元?！肚鍐巍钒l(fā)布前發(fā)行2單，基礎(chǔ)資產(chǎn)均為原始權(quán)益人與地方政府簽訂的保障房相關(guān)合同債權(quán)，《清單》發(fā)布后發(fā)行14單，基礎(chǔ)資產(chǎn)均變?yōu)樾磐惺芤鏅?quán)，其還款來源均為保障房銷售收入。江蘇省發(fā)行量最大;63%的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券級別為AA+;加權(quán)期限以1-2年(含)的產(chǎn)品居多;16單發(fā)行方式均為私募;AA+級產(chǎn)品加權(quán)利率為5.00%~6.93%，加權(quán)利差為208BP~355BP，但相較于同級別證監(jiān)會主管ABS全市場平均發(fā)行利率，保障房ABS融資主體仍略有成本優(yōu)勢。交易結(jié)構(gòu)：保障房ABS較多采用信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的雙SPV模式，資產(chǎn)支持證券償債資金來自于專項計劃存續(xù)期內(nèi)的信托收益資金，實際還款來源為保障房項目未來的銷售收入。增信措施和增信效果：對資金信托的增信：應(yīng)收賬款質(zhì)押、對資金信托提供連帶責任保證擔保;對資產(chǎn)支持專項計劃的增信：優(yōu)先級/次級分層結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流超額覆蓋、對專項計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息提供差額補足。雖然企業(yè)ABS融資成本高于同等級信用債，但是對于資產(chǎn)評級高于主體評級的企業(yè)來說，可以實現(xiàn)降低融資成本。實務(wù)要點：四類保障房可發(fā)ABS;需納入省級及以上保障房項目目錄;項目已結(jié)構(gòu)性封頂;發(fā)ABS需退出“地方政府融資平臺名單”;區(qū)級及以上城投公司均可發(fā)行;信托本息覆蓋專項計劃本息1.05倍;現(xiàn)金流覆蓋ABS本息1.3倍;現(xiàn)金流為銷售收入(不能為代建收入)。一、政策解讀在當前城投公司融資渠道受限的情況下，保障房ABS成為符合國家政策導(dǎo)向的替代性融資渠道之一。保障房是國家重點民生工程，國務(wù)院、發(fā)改委多次發(fā)文支持中國保障房建設(shè)，在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)領(lǐng)域，保障房項目也得到相關(guān)部門支持。2014年12月24日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單》(以下簡稱“《清單》”)，根據(jù)《清單》第五條：“待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動產(chǎn)或相關(guān)不動產(chǎn)收益權(quán)”，但“當?shù)卣C明已列入國家保障房計劃并已開工建設(shè)的項目除外”。按照ABS通常的要求，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須是建成且投入運營的，也就是說尚未完工且未達到可獲得收入狀態(tài)的不動產(chǎn)收益權(quán)原本是不能進行資產(chǎn)證券化操作，但根據(jù)《清單》，列入國家保障房計劃且已開工建設(shè)的保障房可以不受這個限制而將其收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS。當然，目前發(fā)行的保障房ABS項目中，在申報交易所之前基本都達到已完工狀態(tài)。二、市場概況目前市場上保障房ABS的發(fā)行明顯受《清單》影響較大，《清單》第一條規(guī)定：將“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”列入負面清單，不允許將其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。截至2023年3月31日，市場共成功發(fā)行16單保障房ABS，總募集資金規(guī)模為149.7億元。其中《清單》發(fā)布前發(fā)行2單，募集資金規(guī)模為34億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)均為原始權(quán)益人與地方政府簽訂的保障房相關(guān)合同債權(quán)，地方政府作為直接或間接債務(wù)人對保障房ABS項目承擔還款義務(wù)?！肚鍐巍钒l(fā)布后發(fā)行14單，募集資金規(guī)模為115.7億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)均變?yōu)樾磐惺芤鏅?quán)(有一期為委托貸款債權(quán))，穿透來看其還款來源均為保障房銷售收入，ABS的直接還款義務(wù)人為保障房的購房人而非地方政府?！肚鍐巍返某雠_對基礎(chǔ)資產(chǎn)加以限制，市場需要對基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，2015年通過保障房ABS融資的規(guī)模驟降，2023年以后逐步適應(yīng)了新規(guī)，發(fā)行數(shù)量和規(guī)模均穩(wěn)步上升，2023年全年共發(fā)行7單保障房ABS，融資規(guī)模為63.7億元。目前發(fā)行成功的案例中，從地區(qū)分布來看，江蘇省走在保障房ABS發(fā)行的前列，共成功發(fā)行6單，市場份額為37%，其次是天津市和福建省均有3單發(fā)行。從優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券級別來看，以AA+為主，共有10單，占比為63%，其次為AAA，共有5單，占比為31%，可見高級別產(chǎn)品占據(jù)了保障房ABS的94%。從發(fā)行期限來看，以加權(quán)期限計，以1-2年(含)的產(chǎn)品居多，共有6單，占比為38%。從發(fā)行方式來看，目前成功發(fā)行的16單均為私募發(fā)行。從加權(quán)利率來看，以發(fā)行量最大的AA+級產(chǎn)品為例，加權(quán)利率處在5.00%至6.93%之間，加權(quán)利率與當期同期限國債利差在208BP至355BP之間，考慮受到市場資金面、政策、市場情緒等因素，以及產(chǎn)品本身的基礎(chǔ)資產(chǎn)、增信措施、交易結(jié)構(gòu)和發(fā)行期限的差異影響，發(fā)行成本存在一定的分化。從與證券會主管ABS全品種對比來看，整體上AA+級保障房ABS發(fā)行利率比AA+級全品種ABS平均發(fā)行利率低5至46個BP，可見保障房ABS融資主體比全市場同級別ABS略有成本優(yōu)勢。三、交易結(jié)構(gòu)保障房ABS較多采用信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的雙SPV模式，主要原因是信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，一方面解決了基礎(chǔ)資產(chǎn)特定化的問題，另一方面采用雙SPV模式后，將不確定的未來保障房銷售收入轉(zhuǎn)化為確定金額的信托貸款，從而增強了基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定性。以下是典型的保障房ABS交易結(jié)構(gòu)圖。具體地，由計劃管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃，所募資金用于向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)為原始權(quán)益人在專項計劃成立之日轉(zhuǎn)讓給計劃管理人的信托收益權(quán)，并以基礎(chǔ)資產(chǎn)形成的屬于本專項計劃的全部資產(chǎn)和收益，向本次資產(chǎn)支持證券持有人還本付息。原始權(quán)益人委托信托受托人設(shè)立資金信托，從而享有信托收益權(quán)。資金信托向借款人發(fā)放信托貸款，借款人以其持有的保障房未來銷售收入質(zhì)押給資金信托，該資金信托以質(zhì)押財產(chǎn)收入作為第一還款來源。在雙SPV結(jié)構(gòu)下，資產(chǎn)支持證券償債資金來自于專項計劃存續(xù)期內(nèi)的信托收益資金，實際還款來源為保障房項目未來的銷售收入。四、增信措施及增信效果(一)增信措施1.對資金信托的增信(1)內(nèi)部增信——應(yīng)收賬款質(zhì)押(以保障房收入質(zhì)押)以保障房在特定期間的銷售收入(銷售形成的應(yīng)收賬款)作為質(zhì)押擔保為資金信托提供一定的償債保障。當然，該增信方式與借款人自身的經(jīng)營情況息息相關(guān)，實質(zhì)增信作用有限。例如：南通天生安置房信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃項目，天生置業(yè)(借款人)需將其持有的龍?zhí)陡＠锒凇⒂琅d福里、龍?zhí)陡＠锶凇⒙∨d福里拆遷安置房未來銷售應(yīng)收賬款質(zhì)押給天生置業(yè)信托(資金信托)，用于保障信托借款的償付。(2)外部增信——對資金信托提供連帶責任保證擔保擔保人為資金信托提供不可撤銷的連帶責任保證擔保具有較強的增信作用。例如：資金信托擔保人在借款人未能按《信托貸款合同》約定支付相應(yīng)款項時，應(yīng)對借款人應(yīng)付的本金、利息、罰息、復(fù)利、違約金、賠償金等，以及資金信托受托人為實現(xiàn)債權(quán)而發(fā)生的所有費用進行清償。2.對資產(chǎn)支持專項計劃的增信(3)內(nèi)部增信——優(yōu)先級/次級分層結(jié)構(gòu)計劃資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券，優(yōu)先償付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券利息后，再償付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本金;優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券利息和本金依次得到完全償付后，若當期存在剩余現(xiàn)金流，則用于次級資產(chǎn)支持證券的分配。通過資產(chǎn)支持證券分層的結(jié)構(gòu)安排，降低了優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的風險，次級資產(chǎn)支持證券能對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券提供一定的內(nèi)部信用支持作用。例如：天津房信限價房信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃項目，次級資產(chǎn)支持證券規(guī)模為0.20億元，占總發(fā)行金額的5.41%;次級資產(chǎn)支持證券占有的現(xiàn)金流對本計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的本金提供了5.41%的信用支撐。(4)內(nèi)部增信——現(xiàn)金流超額覆蓋各期質(zhì)押財產(chǎn)現(xiàn)金流入對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息形成超額覆蓋，對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的兌付形成了較好的保障，從而降低了優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的信用風險。例如：云龍保障房信托收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃項目，在預(yù)期收益率基準區(qū)間為6.0%~9.2%的情況下，質(zhì)押財產(chǎn)現(xiàn)金流對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息覆蓋比率達到1.17倍及以上，一定程度上保障了優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的兌付。(5)外部增信——對專項計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息提供差額補足差額支付承諾人對優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的各期預(yù)期