保障房ABS市場(chǎng)概況及實(shí)務(wù)要點(diǎn)全解析三篇

保障房ABS市場(chǎng)概況及實(shí)務(wù)要點(diǎn)全解析三篇保障房ABS市場(chǎng)概況及實(shí)務(wù)要點(diǎn)全解析1保障房是國(guó)家重點(diǎn)民生工程，國(guó)務(wù)院、發(fā)改委多次發(fā)文支持中國(guó)保障房建設(shè)，在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)領(lǐng)域，保障房項(xiàng)目也得到相關(guān)部門(mén)支持。2014年12月24日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單》(以下簡(jiǎn)稱“《清單》”)，根據(jù)《清單》第五條：“待開(kāi)發(fā)或在建占比超過(guò)10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)”，但“當(dāng)?shù)卣C明已列入國(guó)家保障房計(jì)劃并已開(kāi)工建設(shè)的項(xiàng)目除外”。按照ABS通常的要求，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須是建成且投入運(yùn)營(yíng)的，也就是說(shuō)尚未完工且未達(dá)到可獲得收入狀態(tài)的不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)原本是不能進(jìn)行資產(chǎn)證券化操作，但根據(jù)《清單》，列入國(guó)家保障房計(jì)劃且已開(kāi)工建設(shè)的保障房可以不受這個(gè)限制而將其收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS。當(dāng)然，目前發(fā)行的保障房ABS項(xiàng)目中，在申報(bào)交易所之前基本都達(dá)到已完工狀態(tài)。目前市場(chǎng)上保障房ABS的發(fā)行明顯受《清單》影響較大，《清單》第一條規(guī)定：將“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”列入負(fù)面清單，不允許將其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券?！肚鍐巍钒l(fā)布前發(fā)行2單，募集資金規(guī)模為34億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)均為原始權(quán)益人與地方政府簽訂的保障房相關(guān)合同債權(quán)，地方政府作為直接或間接債務(wù)人對(duì)保障房ABS項(xiàng)目承擔(dān)還款義務(wù)。《清單》發(fā)布后發(fā)行14單，募集資金規(guī)模為115.7億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)均變?yōu)樾磐惺芤鏅?quán)(有一期為委托貸款債權(quán))，穿透來(lái)看其還款來(lái)源均為保障房銷(xiāo)售收入，ABS的直接還款義務(wù)人為保障房的購(gòu)房人而非地方政府。一、保障房ABS基本條件四類(lèi)保障房可發(fā)ABS：保障性住房一般分為公共租賃房、廉租房、經(jīng)濟(jì)適用房和限價(jià)商品房。目前資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)中安置房和棚戶區(qū)改造房收益權(quán)也常作為保障房ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)。目前成功發(fā)行資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的保障房類(lèi)型有安置房、限價(jià)商品房、棚戶區(qū)改造房和經(jīng)濟(jì)適用房四種。1.納入省級(jí)及以上保障房項(xiàng)目目錄發(fā)行保障房ABS的項(xiàng)目需已納入國(guó)家級(jí)保障房項(xiàng)目目錄，實(shí)務(wù)中，納入省級(jí)保障房項(xiàng)目目錄即可(以省級(jí)住建廳下發(fā)的紅頭文件中規(guī)定的保障房片區(qū)為準(zhǔn)，保障房所在地區(qū)的地方政府需對(duì)保障房建設(shè)有相關(guān)批示)，項(xiàng)目中有部分商品房也可以納入基礎(chǔ)資產(chǎn)。2.結(jié)構(gòu)性封頂建議申報(bào)交易所前，全部項(xiàng)目進(jìn)度已達(dá)到90%以上，即大部分項(xiàng)目已結(jié)構(gòu)性封頂。3.退平臺(tái)名單保障房ABS屬于證監(jiān)會(huì)主管ABS，需由銀行申報(bào)退出“地方政府融資平臺(tái)名單”后方可發(fā)行。4.區(qū)級(jí)及以上城投公司均可發(fā)行區(qū)級(jí)及以上城投公司(建設(shè)公司)均可發(fā)行保障房ABS，目前成功發(fā)行的案例中最低級(jí)別為區(qū)級(jí)保障房建設(shè)公司。5.信托本息覆蓋專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃本息1.05倍資金信托規(guī)模與專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃規(guī)模一致，且信托本息應(yīng)覆蓋專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃本息1.05倍。6.現(xiàn)金流覆蓋ABS本息1.3倍銷(xiāo)售收入的現(xiàn)金流入對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券各期本息覆蓋倍數(shù)通常要求達(dá)到最低1.3倍，截至目前發(fā)行的、且能公開(kāi)獲取相關(guān)數(shù)據(jù)的案例中，各期本息覆蓋倍數(shù)最低值在1.11倍至1.88倍之間，中位數(shù)為1.19倍。7.現(xiàn)金流為銷(xiāo)售收入(不能為代建收入)保障房ABS的償債資金來(lái)源于保障房銷(xiāo)售回款。這與傳統(tǒng)的城投公司建設(shè)保障房獲取收入的方式——BT代建收入不同，保障房ABS中的現(xiàn)金流入需來(lái)源于保障房未來(lái)銷(xiāo)售收入。例如常見(jiàn)的安置房銷(xiāo)售模式：首先，政府將安置事宜委托給安置服務(wù)公司，由安置服務(wù)公司與拆遷戶簽訂安置協(xié)議，并負(fù)責(zé)資金的管理和代付、并代搬遷戶支付購(gòu)房款，其次，安置服務(wù)公司與城投公司/建設(shè)公司簽訂《安置服務(wù)協(xié)議》，約定房款支付計(jì)劃。二、交易結(jié)構(gòu)交易結(jié)構(gòu)：保障房ABS較多采用信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的雙SPV模式，資產(chǎn)支持證券償債資金來(lái)自于專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)的信托收益資金，實(shí)際還款來(lái)源為保障房項(xiàng)目未來(lái)的銷(xiāo)售收入。保障房ABS較多采用信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的雙SPV模式，主要原因是信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，一方面解決了基礎(chǔ)資產(chǎn)特定化的問(wèn)題，另一方面用雙SPV模式后，將不確定的未來(lái)保障房銷(xiāo)售收入轉(zhuǎn)化為確定金額的信托貸款，從而增強(qiáng)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定性。典型交易結(jié)構(gòu)如圖上圖。具體地，由計(jì)劃管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，所募資金用于向原始權(quán)益人購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)為原始權(quán)益人在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃成立之日轉(zhuǎn)讓給計(jì)劃管理人的信托收益權(quán)，并以基礎(chǔ)資產(chǎn)形成的屬于本專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的全部資產(chǎn)和收益，向本次資產(chǎn)支持證券持有人還本付息。原始權(quán)益人委托信托受托人設(shè)立資金信托，從而享有信托收益權(quán)。資金信托向借款人發(fā)放信托貸款，借款人以其持有的保障房未來(lái)銷(xiāo)售收入質(zhì)押給資金信托，該資金信托以質(zhì)押財(cái)產(chǎn)收入作為第一還款來(lái)源。在雙SPV結(jié)構(gòu)下，資產(chǎn)支持證券償債資金來(lái)自于專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)的信托收益資金，實(shí)際還款來(lái)源為保障房項(xiàng)目未來(lái)的銷(xiāo)售收入。三、增信措施及增信效果(一)增信措施1.對(duì)資金信托的增信(1)內(nèi)部增信——應(yīng)收賬款質(zhì)押(以保障房收入質(zhì)押)以保障房在特定期間的銷(xiāo)售收入(銷(xiāo)售形成的應(yīng)收賬款)作為質(zhì)押擔(dān)保為資金信托提供一定的償債保障。當(dāng)然，該增信方式與借款人自身的經(jīng)營(yíng)情況息息相關(guān)，實(shí)質(zhì)增信作用有限。例如：南通天生安置房信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)目，天生置業(yè)(借款人)需將其持有的龍?zhí)陡＠锒?、永興福里、龍?zhí)陡＠锶?、隆興福里拆遷安置房未來(lái)銷(xiāo)售應(yīng)收賬款質(zhì)押給天生置業(yè)信托(資金信托)，用于保障信托借款的償付。(2)外部增信——對(duì)資金信托提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保擔(dān)保人為資金信托提供不可撤銷(xiāo)的連帶責(zé)任保證擔(dān)保具有較強(qiáng)的增信作用。例如：資金信托擔(dān)保人在借款人未能按《信托貸款合同》約定支付相應(yīng)款項(xiàng)時(shí)，應(yīng)對(duì)借款人應(yīng)付的本金、利息、罰息、復(fù)利、違約金、賠償金等，以及資金信托受托人為實(shí)現(xiàn)債權(quán)而發(fā)生的所有費(fèi)用進(jìn)行清償。2.對(duì)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的增信(3)內(nèi)部增信——優(yōu)先級(jí)/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持證券，優(yōu)先償付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券利息后，再償付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本金;優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券利息和本金依次得到完全償付后，若當(dāng)期存在剩余現(xiàn)金流，則用于次級(jí)資產(chǎn)支持證券的分配。通過(guò)資產(chǎn)支持證券分層的結(jié)構(gòu)安排，降低了優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)，次級(jí)資產(chǎn)支持證券能對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券提供一定的內(nèi)部信用支持作用。例如：天津房信限價(jià)房信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)目，次級(jí)資產(chǎn)支持證券規(guī)模為0.20億元，占總發(fā)行金額的5.41%;次級(jí)資產(chǎn)支持證券占有的現(xiàn)金流對(duì)本計(jì)劃優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的本金提供了5.41%的信用支撐。(4)內(nèi)部增信——現(xiàn)金流超額覆蓋各期質(zhì)押財(cái)產(chǎn)現(xiàn)金流入對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本息形成超額覆蓋，對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的兌付形成了較好的保障，從而降低了優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)。例如：云龍保障房信托收益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)目，在預(yù)期收益率基準(zhǔn)區(qū)間為6.0%~9.2%的情況下，質(zhì)押財(cái)產(chǎn)現(xiàn)金流對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本息覆蓋比率達(dá)到1.17倍及以上，一定程度上保障了優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的兌付。(5)外部增信——對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本息提供差額補(bǔ)足差額支付承諾人對(duì)優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的各期預(yù)期收益和全部未償本金的差額部分承擔(dān)不可撤銷(xiāo)及無(wú)條件的補(bǔ)足義務(wù)，從而形成了一定的信用支持。例如：若專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶未能按期足額收到信托貸款本息兌付現(xiàn)金款項(xiàng)，計(jì)劃管理人應(yīng)于兌付日前的第8個(gè)工作日向差額支付承諾人發(fā)出履行差額支付義務(wù)的通知,差額支付承諾人自差額支付通知日(不含該日)后的2個(gè)工作日內(nèi)根據(jù)《差額支付通知書(shū)》的要求將相應(yīng)款項(xiàng)劃入專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶。(二)增信效果——對(duì)降低發(fā)行成本的作用由于目前發(fā)保障房ABS的主體以無(wú)評(píng)級(jí)居多，因此無(wú)法直接定量分析ABS降低發(fā)行成本的優(yōu)勢(shì)。從定性分析來(lái)看，保障房ABS產(chǎn)品通過(guò)雙SPV結(jié)構(gòu)，降低產(chǎn)品信用資質(zhì)與主體的關(guān)聯(lián)度，使得產(chǎn)品債項(xiàng)評(píng)級(jí)與基礎(chǔ)債務(wù)人評(píng)級(jí)分離，并通過(guò)內(nèi)外部增信措施進(jìn)一步提高產(chǎn)品的最終評(píng)級(jí)。因此，雖然企業(yè)ABS融資成本高于同等級(jí)信用債，但是對(duì)于資產(chǎn)評(píng)級(jí)高于主體評(píng)級(jí)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以實(shí)現(xiàn)降低融資成本。從上文市場(chǎng)概況部分的分析亦知，AAA和AA+這兩個(gè)高級(jí)別的產(chǎn)品占據(jù)了保障房ABS的94%，雖然主體大多為未評(píng)級(jí)，但從既往發(fā)債主體級(jí)別分布情況不難推測(cè)，保障房ABS產(chǎn)品對(duì)主體有較為明顯的增信效果。通常來(lái)說(shuō)，ABS能在主體級(jí)別的基礎(chǔ)上，根據(jù)資產(chǎn)質(zhì)量以及增信措施的有效性，對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券增級(jí)1-3個(gè)小級(jí)別不等。保障房ABS市場(chǎng)概況及實(shí)務(wù)要點(diǎn)全解析2根據(jù)《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于保障性安居工程建設(shè)和管理的指導(dǎo)意見(jiàn)》(國(guó)辦發(fā)〔2011〕45號(hào))，大規(guī)模推進(jìn)保障性安居工程建設(shè)，是黨中央、國(guó)務(wù)院為推動(dòng)科學(xué)發(fā)展、加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、保障和改善民生采取的重大舉措。對(duì)于城鎮(zhèn)住房制度的全面改革而言，最早可追溯至國(guó)務(wù)院于1998年印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》(國(guó)發(fā)〔1998〕23號(hào))，根據(jù)該通知，國(guó)務(wù)院提出停止住房實(shí)物分配，推進(jìn)住房商品化、社會(huì)化;對(duì)最低收入住房困難家庭提供廉租住房，對(duì)中低收入住房困難家庭供應(yīng)經(jīng)濟(jì)適用住房。經(jīng)過(guò)近二十年的探索和實(shí)踐，中國(guó)逐步確立了保障性住房建設(shè)由地方負(fù)責(zé)、中央給予支持的工作機(jī)制，明確了保障性住房建設(shè)中的土地、財(cái)稅和信貸支持政策;國(guó)務(wù)院及有關(guān)部門(mén)先后制定了廉租住房、經(jīng)濟(jì)適用住房、公共租賃住房建設(shè)和管理以及棚戶區(qū)改造的辦法，基本形成了市場(chǎng)供給與政府保障相結(jié)合、以市場(chǎng)供給為主的城鎮(zhèn)住房政策框架，初步建立了住房保障制度。在這樣的政策背景下，以穩(wěn)定資產(chǎn)現(xiàn)金流為核心的ABS，能否為各地保障房建設(shè)提供高效的、可復(fù)制的融資手段?保障性安居工程項(xiàng)目的分類(lèi)包括哪些?經(jīng)濟(jì)適用房、限價(jià)房、棚改安置房、公租房、廉租房的區(qū)別是什么?能夠作為適格的ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的保障房項(xiàng)目有哪些要求?國(guó)家保障房安置計(jì)劃指什么?本文將一一為大家揭開(kāi)保障房ABS的神秘面紗。根據(jù)《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問(wèn)答》，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流來(lái)源于保障房銷(xiāo)售收入的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目一般采取雙SPV結(jié)構(gòu)，構(gòu)造信托受益權(quán)或委貸債權(quán)，將保障房定價(jià)銷(xiāo)售收入作為信托貸款/委貸的還款來(lái)源。而實(shí)踐中，保障房項(xiàng)目的未來(lái)回款方式包括政府回購(gòu)和市場(chǎng)銷(xiāo)售，根據(jù)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》的要求，適合進(jìn)行ABS的保障房項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)以市場(chǎng)銷(xiāo)售為主要回款方式，能夠?qū)崿F(xiàn)向購(gòu)房者收款或?qū)嵸|(zhì)向購(gòu)房者收款。由于2023年《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》頒布生效后，委貸的資金來(lái)源和資金用途都受到較為嚴(yán)格的限制，因此目前市場(chǎng)上已發(fā)行或獲批的保障房ABS項(xiàng)目大多采取以資金信托構(gòu)造雙SPV的交易結(jié)構(gòu)，即設(shè)立后的資金信托向保障房建設(shè)主體發(fā)放信托貸款，保障房建設(shè)主體以保障房銷(xiāo)售收入作為還款來(lái)源并提供差額支付;同時(shí)由增信方為資金信托和專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃提供增信支持。通常整個(gè)交易結(jié)構(gòu)圖如下：根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于城鎮(zhèn)保障性住房建設(shè)和管理工作情況的報(bào)告》，住房保障有實(shí)物保障和貨幣補(bǔ)貼兩種方式。其中，實(shí)物保障性住房按照供應(yīng)方式，可以歸納為租賃型保障房和購(gòu)置型保障房：租賃型保障房有廉租住房和公共租賃住房;購(gòu)置型保障房有經(jīng)濟(jì)適用住房、限價(jià)商品住房和各類(lèi)棚戶區(qū)改造住房。各品類(lèi)的具體釋義如下：廉租住房。由公共財(cái)政出資建設(shè)，以低廉的租金面向城鎮(zhèn)低收入住房困難家庭配租。建筑面積控制在50平方米以內(nèi)。公共租賃住房。由公共財(cái)政投資或企業(yè)和其他機(jī)構(gòu)投資建設(shè)，面向城鎮(zhèn)中等偏下收入住房困難家庭、新就業(yè)無(wú)房職工和在城鎮(zhèn)穩(wěn)定就業(yè)的外來(lái)務(wù)工人員出租。各地根據(jù)需要，可建設(shè)成套住房，也可建設(shè)宿舍型住房。適應(yīng)這一群體的特征和住房需求，建筑面積以40平方米左右的小戶型為主。租賃關(guān)系穩(wěn)定，租金略低于市場(chǎng)租金。棚戶區(qū)改造安置住房。城市和國(guó)有工礦(含煤礦)、林區(qū)棚戶區(qū)改造由政府適當(dāng)補(bǔ)助，企業(yè)和個(gè)人也出部分資金進(jìn)行建設(shè)。墾區(qū)危房改造由政府適當(dāng)補(bǔ)助，個(gè)人出資建設(shè)。經(jīng)濟(jì)適用住房。由政府提供政策支持，主要由企業(yè)投資建設(shè)，面向有一定支付能力的城鎮(zhèn)低收入住房困難家庭配售。建筑面積控制在60平方米以內(nèi)。購(gòu)買(mǎi)后不滿5年，不得上市交易，確需轉(zhuǎn)讓的，由政府按照原價(jià)、考慮折舊等因素回購(gòu);購(gòu)買(mǎi)后滿5年，可以轉(zhuǎn)讓?zhuān)匆?guī)定交納增值收益(具體由地方規(guī)定)，并規(guī)定在同等條件下政府優(yōu)先回購(gòu)。限價(jià)商品住房。這項(xiàng)政策在房?jī)r(jià)較高的城市實(shí)行，面向中低收入無(wú)房或住房困難家庭供應(yīng)，建筑面積一般在90平方米以內(nèi)。各有關(guān)城市都規(guī)定了購(gòu)買(mǎi)條件、上市交易的條件和上市交易的收益調(diào)節(jié)辦法。各地政府在進(jìn)行實(shí)物住房保障的同時(shí)，也對(duì)城鎮(zhèn)部分低收入住房困難家庭發(fā)放租賃住房補(bǔ)貼，支持他們?cè)谑袌?chǎng)上租賃住房。根據(jù)《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于保障性安居工程建設(shè)和管理的指導(dǎo)意見(jiàn)》(國(guó)辦發(fā)〔2011〕45號(hào))的精神，保障性安居工程建設(shè)直接關(guān)系住房困難家庭居住條件的改善，關(guān)系經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會(huì)和諧穩(wěn)定的大局，項(xiàng)目建設(shè)的建設(shè)資金籌措和征地拆遷壓力也是重中之重。在實(shí)踐中，保障房建設(shè)主體根據(jù)省、市、縣的保障性安居工程建設(shè)規(guī)劃和年度計(jì)劃，可以通過(guò)直接投資、間接投資、參股、委托代建等多種方式參與廉租住房、公共租賃住房、經(jīng)濟(jì)適用住房、限價(jià)商品住房和棚戶區(qū)改造住房等保障性安居工程建設(shè)，按規(guī)定或合同約定的租金標(biāo)準(zhǔn)、銷(xiāo)售價(jià)格面向政府核定的保障對(duì)象出租、出售。具體而言，開(kāi)發(fā)建設(shè)方式包括：直接投資或參股建設(shè)并持有、運(yùn)營(yíng)廉租住房和公共租賃住房。接受政府委托代建保障性住房項(xiàng)目，建成后由政府按合同約定回購(gòu)。根據(jù)政府授權(quán)，投資建設(shè)保障性住房項(xiàng)目(包括經(jīng)濟(jì)適用住房、限價(jià)商品住房、棚戶區(qū)改造項(xiàng)目等)，并向政府核定的保障對(duì)象出售。在商品住房項(xiàng)目中配建廉租住房和公共租賃住房，按合同約定無(wú)償移交給政府，或由政府以約定的價(jià)格回購(gòu)。省、市、縣政府規(guī)定的其他形式。因此，建議在篩選擬納入ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的保障房項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)根據(jù)入池項(xiàng)目當(dāng)?shù)氐谋Ｕ戏块_(kāi)發(fā)建設(shè)和安置政策，關(guān)注入池項(xiàng)目建設(shè)主體的建設(shè)開(kāi)發(fā)和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式(包括自主開(kāi)發(fā)/合作開(kāi)發(fā)等)，涉及不同業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式的，需要進(jìn)一步關(guān)注業(yè)務(wù)定位、出資比例、收益分成、業(yè)務(wù)資質(zhì)及授權(quán)情況、建設(shè)收入的分配結(jié)構(gòu)、盈利模式、相關(guān)協(xié)議或政府文件、會(huì)計(jì)處理方式及會(huì)計(jì)處理依據(jù)等。其中，對(duì)于入池保障房項(xiàng)目(包括項(xiàng)目已完工、尚未進(jìn)行結(jié)算的項(xiàng)目)，應(yīng)關(guān)注項(xiàng)目建設(shè)/安置/銷(xiāo)售周期、總投資額和已投資額、是否簽訂安置/銷(xiāo)售合同或協(xié)議、開(kāi)工/竣工/銷(xiāo)售面積、在售項(xiàng)目的未來(lái)三年安置/銷(xiāo)售計(jì)劃、已安置/銷(xiāo)售金額和資金回籠計(jì)劃情況、是否按照安置/銷(xiāo)售合同或協(xié)議執(zhí)行回款情況等。根據(jù)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》的要求，除了當(dāng)?shù)卣C明已列入國(guó)家安置房計(jì)劃并已開(kāi)工建設(shè)的項(xiàng)目，待開(kāi)發(fā)或在建比不得超過(guò)10%。同時(shí)，考慮到擬納入ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的保障房項(xiàng)目銷(xiāo)售現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)，建議在篩選ABS入池項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)選已經(jīng)納入國(guó)家安置房計(jì)劃的保障房項(xiàng)目。具體而言，對(duì)于國(guó)家安置房計(jì)劃的制定，根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于同意成立保障性安居工程協(xié)調(diào)小組的批復(fù)》(國(guó)函〔2009〕84號(hào))，為貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于加快保障性安居工程建設(shè)的決策部署，切實(shí)加強(qiáng)保障性安居工程建設(shè)工作的組織協(xié)調(diào)，根據(jù)全國(guó)保障性安居工程工作會(huì)議精神，成立保障性安居工程協(xié)調(diào)小組，協(xié)調(diào)小組主要職能包括研究制定廉租住房保障、棚戶區(qū)改造以及農(nóng)村危房改造試點(diǎn)規(guī)劃和年度，并組織實(shí)施。在年度的制定和實(shí)施的分工方面：住房城鄉(xiāng)建設(shè)部會(huì)同有關(guān)部門(mén)提出廉租住房保障、棚戶區(qū)改造和農(nóng)村危房改造的規(guī)劃和工作總結(jié)計(jì)劃，監(jiān)督檢查規(guī)劃和計(jì)劃執(zhí)行情況，匯總統(tǒng)計(jì)城市保障性住房建設(shè)、棚戶區(qū)改造、農(nóng)村危房改造試點(diǎn)工作情況。發(fā)展改革委配合有關(guān)部門(mén)提出煤礦棚戶區(qū)改造規(guī)劃和年度工作總結(jié)計(jì)劃，負(fù)責(zé)組織實(shí)施。國(guó)土資源部擬定保障性住房、棚戶區(qū)改造、農(nóng)村危房改造的土地供應(yīng)政策，監(jiān)督落實(shí)保障性安居工程用地計(jì)劃，加強(qiáng)項(xiàng)目用地審批與開(kāi)發(fā)利用管理。農(nóng)業(yè)部配合有關(guān)部門(mén)提出墾區(qū)棚戶區(qū)改造規(guī)劃和年度工作總結(jié)計(jì)劃，負(fù)責(zé)組織實(shí)施，指導(dǎo)農(nóng)村危房改造中的沼氣工作。林業(yè)局配合有關(guān)部門(mén)提出林區(qū)棚戶區(qū)改造規(guī)劃和年度工作總結(jié)計(jì)劃，負(fù)責(zé)組織實(shí)施。根據(jù)《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于保障性安居工程建設(shè)和管理的指導(dǎo)意見(jiàn)》(國(guó)辦發(fā)〔2011〕45號(hào))，省級(jí)人民政府對(duì)本地區(qū)保障性安居工程工作負(fù)總責(zé);市縣人民政府具體實(shí)施，負(fù)責(zé)落實(shí)項(xiàng)目前期工作、建設(shè)資金、土地供應(yīng)、工程質(zhì)量監(jiān)督、保障性住房租售管理和使用監(jiān)管等。各省、自治區(qū)、直轄市要按照目標(biāo)任務(wù)，按需申報(bào)，自下而上，編制本地區(qū)保障性住房建設(shè)規(guī)劃，將任務(wù)分解到年度。根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)〔2015〕37號(hào))，各省(區(qū)、市)人民政府對(duì)本地區(qū)城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工作負(fù)總責(zé)，要抓緊組織落實(shí)三年計(jì)劃及相關(guān)實(shí)施方案，完善工作機(jī)制，強(qiáng)化目標(biāo)責(zé)任考核，加大資金投入，落實(shí)好稅費(fèi)減免政策。住房城鄉(xiāng)建設(shè)部要會(huì)同有關(guān)部門(mén)督促各地盡快編制和落實(shí)三年計(jì)劃及相關(guān)實(shí)施方案。根據(jù)住房城鄉(xiāng)建設(shè)部辦公廳、財(cái)政部辦公廳下發(fā)的《關(guān)于報(bào)送城鎮(zhèn)保障性安居工程有關(guān)情況的通知》，省級(jí)住房保障部門(mén)是城鎮(zhèn)保障性安居工程具體組織實(shí)施部門(mén)，應(yīng)當(dāng)主動(dòng)配合財(cái)政部門(mén)開(kāi)展城鎮(zhèn)保障性安居工程任務(wù)計(jì)劃、完成情況等數(shù)據(jù)資料的收集、整理和報(bào)送工作，督促市縣住房保障部門(mén)按要求開(kāi)展工作。省級(jí)財(cái)政部門(mén)應(yīng)當(dāng)督促住房保障部門(mén)按時(shí)完成工作，并向?qū)T辦報(bào)送資料。因此，對(duì)于擬納入ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的保障房項(xiàng)目，建議從兩方面考察其資質(zhì)：就入池項(xiàng)目而言：入池項(xiàng)目為保障性住房項(xiàng)目的，應(yīng)有文件能夠證明該項(xiàng)目已納入特定年度的省級(jí)政府與國(guó)家保障性安居工程協(xié)調(diào)小組簽訂的保障性安居工程目標(biāo)責(zé)任書(shū)或任務(wù)分解計(jì)劃的范圍內(nèi);入池項(xiàng)目為棚戶區(qū)改造項(xiàng)目的，應(yīng)有文件能夠證明該項(xiàng)目已納入特定年度的省級(jí)棚戶區(qū)改造規(guī)劃和改造計(jì)劃。就建設(shè)主體而言：建設(shè)主體承建入池項(xiàng)目，一般應(yīng)有省級(jí)住建部門(mén)出具的文件(或有等同效力的證明文件)，能夠證明建設(shè)主體有權(quán)開(kāi)發(fā)建設(shè)入池項(xiàng)目，具有相應(yīng)的業(yè)務(wù)資質(zhì)。在建設(shè)文件方面，保障房項(xiàng)目包括立項(xiàng)、規(guī)劃、開(kāi)工、建設(shè)、竣工驗(yàn)收等多個(gè)環(huán)節(jié)，對(duì)于擬納入ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的保障房項(xiàng)目的建設(shè)情況，我們建議應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注如下方入池項(xiàng)目基本信息，包括立項(xiàng)名稱、總投資額、建筑面積、建設(shè)計(jì)劃及現(xiàn)狀等。入池項(xiàng)目資本金到位情況和資本金來(lái)源的合法合規(guī)性。立項(xiàng)、環(huán)評(píng)、“四證”(國(guó)有土地使用權(quán)證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建筑工程規(guī)劃許可證、建筑工程施工許可證)、銷(xiāo)售許可等文件的齊備性?！八淖C”不齊或者資本金尚未到位的，應(yīng)披露相關(guān)主管部門(mén)出具件，其中需明確辦理進(jìn)度及預(yù)計(jì)辦結(jié)時(shí)間。在項(xiàng)目安置方面，實(shí)踐中，各地政府根據(jù)當(dāng)?shù)卣撸瑢?duì)于保障房安置實(shí)行實(shí)物安置和貨幣補(bǔ)償相結(jié)合的方案，符合當(dāng)?shù)卣?guī)定的住房保障條件的被拆遷人，通過(guò)相應(yīng)保障方式優(yōu)先安排，各地在保護(hù)被拆遷人利益的前提下，按國(guó)家有關(guān)規(guī)定制定具體安置補(bǔ)償辦法。建議在篩選擬納入ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的保障房項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)根據(jù)入池項(xiàng)目當(dāng)?shù)卣陌仓谜?，?yōu)先選取項(xiàng)目拆遷行為合法有效、安置補(bǔ)償政策完善到位、以市場(chǎng)銷(xiāo)售為主要回款方式、能夠?qū)崿F(xiàn)向購(gòu)房者收款或?qū)嵸|(zhì)向購(gòu)房者收款的保障房項(xiàng)目納入ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)。保障房類(lèi)資產(chǎn)歸屬于基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)的大類(lèi)，根據(jù)滬深交易所《基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》、《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問(wèn)答(三)》、《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問(wèn)答》的相關(guān)規(guī)定，擬納入ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的保障房項(xiàng)目的土地、在建工程、未來(lái)收入或現(xiàn)金流等應(yīng)無(wú)抵押、質(zhì)押等權(quán)利負(fù)擔(dān)，保障房項(xiàng)目的未來(lái)回款也未作為既有存量貸款、債券、融資產(chǎn)品的還款來(lái)源而受到資金監(jiān)管或使用限制。在考察建設(shè)主體及入池保障房項(xiàng)目的存量債務(wù)融資時(shí)，同時(shí)需要關(guān)注當(dāng)?shù)乇Ｕ戏拷ㄔO(shè)是否采取“統(tǒng)貸”或“統(tǒng)籌融資”模式?！敖y(tǒng)貸”或“統(tǒng)籌融資”模式系指省、直轄市、自治區(qū)可以按照《關(guān)于認(rèn)真做好公共租賃住房等保障性安居工程金融服務(wù)工作的通知》(銀發(fā)〔2011〕193號(hào))要求，指定一家省級(jí)保障性安居工程建設(shè)融資平臺(tái)公司，采用“統(tǒng)籌”模式注冊(cè)發(fā)行債務(wù)融資工具，募集資金通過(guò)委托貸款轉(zhuǎn)給合并報(bào)表范圍外、同一區(qū)域內(nèi)承擔(dān)保障性安居工程建設(shè)任務(wù)的企業(yè)使用，確保專(zhuān)款專(zhuān)用。此外，從事或承擔(dān)公租房、廉租房、經(jīng)濟(jì)適用房、限價(jià)房、棚戶區(qū)改造等保障性住房建設(shè)項(xiàng)目的企業(yè)，可在政府核定的保障性住房建設(shè)投資額度內(nèi)，通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券或公司債券進(jìn)行項(xiàng)目融資。如果建設(shè)主體或其對(duì)應(yīng)的“統(tǒng)貸”或“統(tǒng)籌融資”企業(yè)已經(jīng)用保障房項(xiàng)目作為募投項(xiàng)目發(fā)行企業(yè)債券或公司債券的，根據(jù)《國(guó)家發(fā)改委辦公廳關(guān)于開(kāi)展保障房項(xiàng)目企業(yè)債券募集資金使用情況檢查的通知》、《關(guān)于利用債券融資支持保障性住房建設(shè)有關(guān)問(wèn)題的通知》、《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管工作有關(guān)問(wèn)題的通知》等規(guī)定，需要結(jié)合債券募集說(shuō)明書(shū)的約定，判斷以保障房項(xiàng)目銷(xiāo)售回款發(fā)行ABS，是否需要債券持有人會(huì)議同意、是否需要及時(shí)進(jìn)行信息披露等。因此，建議在篩選擬納入ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的保障房項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)優(yōu)先選擇無(wú)上述權(quán)利限制或權(quán)利負(fù)擔(dān)的項(xiàng)目;若入池項(xiàng)目存在權(quán)利限制或權(quán)利負(fù)擔(dān)，可以考慮以ABS募集資金置換存量債務(wù)以解除既有權(quán)利限制或權(quán)利負(fù)擔(dān)。保障房ABS市場(chǎng)概況及實(shí)務(wù)要點(diǎn)全解析3保障性住房一般分為公共租賃房、廉租房、經(jīng)濟(jì)適用房和限價(jià)商品房，目前資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)中安置房和棚戶區(qū)改造房收益權(quán)也常作為保障房ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)。目前成功發(fā)行資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的保障房類(lèi)型有安置房、限價(jià)商品房、棚戶區(qū)改造房和經(jīng)濟(jì)適用房四種。政策解讀：城投公司融資渠道受限的情況下，保障房ABS成為符合國(guó)家政策導(dǎo)向的替代性融資渠道之一。根據(jù)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單》(以下簡(jiǎn)稱“《清單》”)規(guī)定，列入國(guó)家保障房計(jì)劃且已開(kāi)工建設(shè)的保障房可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS。市場(chǎng)概況：截至2023年3月31日，市場(chǎng)共成功發(fā)行16單保障房ABS，總規(guī)模為149.7億元。《清單》發(fā)布前發(fā)行2單，基礎(chǔ)資產(chǎn)均為原始權(quán)益人與地方政府簽訂的保障房相關(guān)合同債權(quán)，《清單》發(fā)布后發(fā)行14單，基礎(chǔ)資產(chǎn)均變?yōu)樾磐惺芤鏅?quán)，其還款來(lái)源均為保障房銷(xiāo)售收入。江蘇省發(fā)行量最大;63%的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券級(jí)別為AA+;加權(quán)期限以1-2年(含)的產(chǎn)品居多;16單發(fā)行方式均為私募;AA+級(jí)產(chǎn)品加權(quán)利率為5.00%~6.93%，加權(quán)利差為208BP~355BP，但相較于同級(jí)別證監(jiān)會(huì)主管ABS全市場(chǎng)平均發(fā)行利率，保障房ABS融資主體仍略有成本優(yōu)勢(shì)。交易結(jié)構(gòu)：保障房ABS較多采用信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的雙SPV模式，資產(chǎn)支持證券償債資金來(lái)自于專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)的信托收益資金，實(shí)際還款來(lái)源為保障房項(xiàng)目未來(lái)的銷(xiāo)售收入。增信措施和增信效果：對(duì)資金信托的增信：應(yīng)收賬款質(zhì)押、對(duì)資金信托提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保;對(duì)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的增信：優(yōu)先級(jí)/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流超額覆蓋、對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本息提供差額補(bǔ)足。雖然企業(yè)ABS融資成本高于同等級(jí)信用債，但是對(duì)于資產(chǎn)評(píng)級(jí)高于主體評(píng)級(jí)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以實(shí)現(xiàn)降低融資成本。實(shí)務(wù)要點(diǎn)：四類(lèi)保障房可發(fā)ABS;需納入省級(jí)及以上保障房項(xiàng)目目錄;項(xiàng)目已結(jié)構(gòu)性封頂;發(fā)ABS需退出“地方政府融資平臺(tái)名單”;區(qū)級(jí)及以上城投公司均可發(fā)行;信托本息覆蓋專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃本息1.05倍;現(xiàn)金流覆蓋ABS本息1.3倍;現(xiàn)金流為銷(xiāo)售收入(不能為代建收入)。一、政策解讀在當(dāng)前城投公司融資渠道受限的情況下，保障房ABS成為符合國(guó)家政策導(dǎo)向的替代性融資渠道之一。保障房是國(guó)家重點(diǎn)民生工程，國(guó)務(wù)院、發(fā)改委多次發(fā)文支持中國(guó)保障房建設(shè)，在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)領(lǐng)域，保障房項(xiàng)目也得到相關(guān)部門(mén)支持。2014年12月24日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單》(以下簡(jiǎn)稱“《清單》”)，根據(jù)《清單》第五條：“待開(kāi)發(fā)或在建占比超過(guò)10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)”，但“當(dāng)?shù)卣C明已列入國(guó)家保障房計(jì)劃并已開(kāi)工建設(shè)的項(xiàng)目除外”。按照ABS通常的要求，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須是建成且投入運(yùn)營(yíng)的，也就是說(shuō)尚未完工且未達(dá)到可獲得收入狀態(tài)的不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)原本是不能進(jìn)行資產(chǎn)證券化操作，但根據(jù)《清單》，列入國(guó)家保障房計(jì)劃且已開(kāi)工建設(shè)的保障房可以不受這個(gè)限制而將其收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS。當(dāng)然，目前發(fā)行的保障房ABS項(xiàng)目中，在申報(bào)交易所之前基本都達(dá)到已完工狀態(tài)。二、市場(chǎng)概況目前市場(chǎng)上保障房ABS的發(fā)行明顯受《清單》影響較大，《清單》第一條規(guī)定：將“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”列入負(fù)面清單，不允許將其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。截至2023年3月31日，市場(chǎng)共成功發(fā)行16單保障房ABS，總募集資金規(guī)模為149.7億元。其中《清單》發(fā)布前發(fā)行2單，募集資金規(guī)模為34億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)均為原始權(quán)益人與地方政府簽訂的保障房相關(guān)合同債權(quán)，地方政府作為直接或間接債務(wù)人對(duì)保障房ABS項(xiàng)目承擔(dān)還款義務(wù)。《清單》發(fā)布后發(fā)行14單，募集資金規(guī)模為115.7億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)均變?yōu)樾磐惺芤鏅?quán)(有一期為委托貸款債權(quán))，穿透來(lái)看其還款來(lái)源均為保障房銷(xiāo)售收入，ABS的直接還款義務(wù)人為保障房的購(gòu)房人而非地方政府。《清單》的出臺(tái)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)加以限制，市場(chǎng)需要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，2015年通過(guò)保障房ABS融資的規(guī)模驟降，2023年以后逐步適應(yīng)了新規(guī)，發(fā)行數(shù)量和規(guī)模均穩(wěn)步上升，2023年全年共發(fā)行7單保障房ABS，融資規(guī)模為63.7億元。目前發(fā)行成功的案例中，從地區(qū)分布來(lái)看，江蘇省走在保障房ABS發(fā)行的前列，共成功發(fā)行6單，市場(chǎng)份額為37%，其次是天津市和福建省均有3單發(fā)行。從優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券級(jí)別來(lái)看，以AA+為主，共有10單，占比為63%，其次為AAA，共有5單，占比為31%，可見(jiàn)高級(jí)別產(chǎn)品占據(jù)了保障房ABS的94%。從發(fā)行期限來(lái)看，以加權(quán)期限計(jì)，以1-2年(含)的產(chǎn)品居多，共有6單，占比為38%。從發(fā)行方式來(lái)看，目前成功發(fā)行的16單均為私募發(fā)行。從加權(quán)利率來(lái)看，以發(fā)行量最大的AA+級(jí)產(chǎn)品為例，加權(quán)利率處在5.00%至6.93%之間，加權(quán)利率與當(dāng)期同期限國(guó)債利差在208BP至355BP之間，考慮受到市場(chǎng)資金面、政策、市場(chǎng)情緒等因素，以及產(chǎn)品本身的基礎(chǔ)資產(chǎn)、增信措施、交易結(jié)構(gòu)和發(fā)行期限的差異影響，發(fā)行成本存在一定的分化。從與證券會(huì)主管ABS全品種對(duì)比來(lái)看，整體上AA+級(jí)保障房ABS發(fā)行利率比AA+級(jí)全品種ABS平均發(fā)行利率低5至46個(gè)BP，可見(jiàn)保障房ABS融資主體比全市場(chǎng)同級(jí)別ABS略有成本優(yōu)勢(shì)。三、交易結(jié)構(gòu)保障房ABS較多采用信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的雙SPV模式，主要原因是信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，一方面解決了基礎(chǔ)資產(chǎn)特定化的問(wèn)題，另一方面采用雙SPV模式后，將不確定的未來(lái)保障房銷(xiāo)售收入轉(zhuǎn)化為確定金額的信托貸款，從而增強(qiáng)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定性。以下是典型的保障房ABS交易結(jié)構(gòu)圖。具體地，由計(jì)劃管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，所募資金用于向原始權(quán)益人購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)為原始權(quán)益人在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃成立之日轉(zhuǎn)讓給計(jì)劃管理人的信托收益權(quán)，并以基礎(chǔ)資產(chǎn)形成的屬于本專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的全部資產(chǎn)和收益，向本次資產(chǎn)支持證券持有人還本付息。原始權(quán)益人委托信托受托人設(shè)立資金信托，從而享有信托收益權(quán)。資金信托向借款人發(fā)放信托貸款，借款人以其持有的保障房未來(lái)銷(xiāo)售收入質(zhì)押給資金信托，該資金信托以質(zhì)押財(cái)產(chǎn)收入作為第一還款來(lái)源。在雙SPV結(jié)構(gòu)下，資產(chǎn)支持證券償債資金來(lái)自于專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)的信托收益資金，實(shí)際還款來(lái)源為保障房項(xiàng)目未來(lái)的銷(xiāo)售收入。四、增信措施及增信效果(一)增信措施1.對(duì)資金信托的增信(1)內(nèi)部增信——應(yīng)收賬款質(zhì)押(以保障房收入質(zhì)押)以保障房在特定期間的銷(xiāo)售收入(銷(xiāo)售形成的應(yīng)收賬款)作為質(zhì)押擔(dān)保為資金信托提供一定的償債保障。當(dāng)然，該增信方式與借款人自身的經(jīng)營(yíng)情況息息相關(guān)，實(shí)質(zhì)增信作用有限。例如：南通天生安置房信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)目，天生置業(yè)(借款人)需將其持有的龍?zhí)陡＠锒凇⒂琅d福里、龍?zhí)陡＠锶?、隆興福里拆遷安置房未來(lái)銷(xiāo)售應(yīng)收賬款質(zhì)押給天生置業(yè)信托(資金信托)，用于保障信托借款的償付。(2)外部增信——對(duì)資金信托提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保擔(dān)保人為資金信托提供不可撤銷(xiāo)的連帶責(zé)任保證擔(dān)保具有較強(qiáng)的增信作用。例如：資金信托擔(dān)保人在借款人未能按《信托貸款合同》約定支付相應(yīng)款項(xiàng)時(shí)，應(yīng)對(duì)借款人應(yīng)付的本金、利息、罰息、復(fù)利、違約金、賠償金等，以及資金信托受托人為實(shí)現(xiàn)債權(quán)而發(fā)生的所有費(fèi)用進(jìn)行清償。2.對(duì)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的增信(3)內(nèi)部增信——優(yōu)先級(jí)/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持證券，優(yōu)先償付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券利息后，再償付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本金;優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券利息和本金依次得到完全償付后，若當(dāng)期存在剩余現(xiàn)金流，則用于次級(jí)資產(chǎn)支持證券的分配。通過(guò)資產(chǎn)支持證券分層的結(jié)構(gòu)安排，降低了優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)，次級(jí)資產(chǎn)支持證券能對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券提供一定的內(nèi)部信用支持作用。例如：天津房信限價(jià)房信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)目，次級(jí)資產(chǎn)支持證券規(guī)模為0.20億元，占總發(fā)行金額的5.41%;次級(jí)資產(chǎn)支持證券占有的現(xiàn)金流對(duì)本計(jì)劃優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的本金提供了5.41%的信用支撐。(4)內(nèi)部增信——現(xiàn)金流超額覆蓋各期質(zhì)押財(cái)產(chǎn)現(xiàn)金流入對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本息形成超額覆蓋，對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的兌付形成了較好的保障，從而降低了優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)。例如：云龍保障房信托收益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)目，在預(yù)期收益率基準(zhǔn)區(qū)間為6.0%~9.2%的情況下，質(zhì)押財(cái)產(chǎn)現(xiàn)金流對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本息覆蓋比率達(dá)到1.17倍及以上，一定程度上保障了優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的兌付。(5)外部增信——對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本息提供差額補(bǔ)足差額支付承諾人對(duì)優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的各期預(yù)期