市場微觀結構理論研究綜述

市場微觀結構理論研究綜述

一、價格形成

市場微觀結構理論的一個核心內容就是對交易機制，即價格形成方法的研究。交易機制的關鍵功能在于，能夠在有效交易規(guī)則的約束下通過“黑箱”將投資者的潛在需求轉化為已實現(xiàn)的價格和成交量。不同的交易機制在價格發(fā)現(xiàn)過程中所起的作用是不同的，各交易機制所允許的指令類型、交易發(fā)生的時間、指令遞交時投資者所能獲得的信息數量與質量以及對做市商提供流動性的依賴程度也是不同的。

當前世界各交易所采用的交易方式大致可分為報價驅動(quote-driven)和指令驅動(order-driven)兩大類。美國的NASDAQ以及倫敦的國際證券交易所等都屬于報價驅動交易機制。在這種市場上，投資者在遞交指令之前就能夠從做市商那里得到證券價格的報價。這種交易方式主要由做市商充當交易者的交易對手，主要適合于流動性較差的市場。與此相反，在指令驅動制度下，投資者遞交指令要通過一個競價過程來執(zhí)行。我國各大證券交易所以及日本的東京證券交易所等都采用這種交易方式。在指令驅動機制下，交易既可以連續(xù)地進行，又可以定期地進行。前者主要指連續(xù)競價(continuousauction)，投資者遞交指令可以通過早已由公眾投資者或市商遞交的限價指令立即執(zhí)行。既然指令到達就能夠成交，因而這個機制是連續(xù)性的；定期交易主要指集合競價(callauction)。在這種方式下，投資者遞交的委托指令并不立即成交，而是存貯起來累積到一定的時間，最后以一個統(tǒng)一的市場清算價格執(zhí)行。

對不同價格形成方式的實證研究大多集中在市場流動性上。在連續(xù)競價市場和市商市場上存在著明顯的買賣報價差(bid-askspread)，這個價差可用來度量市場流動性。眾多的檢驗發(fā)現(xiàn)，連續(xù)競價交易中的價差比較?。辉诩细們r交易中不存在明顯的買賣價差。Amihudetal.(1997)發(fā)現(xiàn)，特拉維夫證券交易所在引入連續(xù)交易機制之后也產生了正的異常收益。他們把此歸因于連續(xù)交易制度具有較高的流動性。另外，他們還發(fā)現(xiàn)，有證據表明連續(xù)交易的引入提高了市場效率。在價格形成效率方面，(2000)的理論與實證研究表明，集合競價在匯總不同的信息上是有效的交易機制。集合競價中的信息匯集優(yōu)勢說明在基本面面臨較大的不確定性以及市場可能失敗時，集合競價特別具有價值。因而很多連續(xù)性交易市場在不確定性比較大時，如開盤、交易暫停之后的再開盤時都使用單一價格的集合競價機制。報價驅動市場中的做市商其主要功能就是價格發(fā)現(xiàn)，提供流動性和連續(xù)性，并穩(wěn)定證券交易價格。理論研究(Madhavan,1992)表明，當市場中信息不對稱到一定程度時，市商可能退出市場，從而導致市場失敗，不能繼續(xù)交易，但這時如果轉換為集合競價方式能夠使得市場重新開始交易。

二、買賣報價差的決定

在市商市場中，市商報出兩個價格：他們將要買進證券的出價(bid)和將要賣出的要價(ask)，兩者之間的差額就是價差。Demsetz(1968)解釋，市商在有組織的證券交易所中提供即時性的服務，買賣報價差就是他們在競爭之下提供流動性服務的合理收益。市商市場中，市商扮演著被動的角色，他們面對變化的市場環(huán)境只能簡單地調整買賣報價差。買賣價差模型可分為兩種：一種是庫存模型，該模型認為買賣報價差與市商面臨的庫存持有成本有關；第二種為信息不對稱模型，該模型認為價差來自市商面臨的逆向信息成本。

Smidt(1971)認為，市商并不像Demsetz所描述的那樣是即時性的被動提供者，而是能夠根據他們的庫存水平變動積極地調整價差。盡管市商的主要功能是提供即時的流動性服務，但市商通常在價格設定上也扮演了積極的角色。因為他們要保證庫存快速換手，絕不能在買賣的任何一方上累積多余的頭寸。否則，如果持有股票不足將不能交易，所持股票過多則將遭受價格反向變動帶來的損失。在此模型中，以最大化單位時間預期平均盈利為目標的市商把價差作為一種機制來設置以維持他所合意的庫存水平。

隨著信息經濟學、理性預期和不完全競爭等理論的發(fā)展，國外學者構建了很多有關信息的到達、散布與處理對市場價格影響的模型。當把這些理論與市場微觀結構聯(lián)結在一起時，就發(fā)展了買賣報價差的信息不對稱模型。該模型假定市商面對兩種類型的交易者，一種為流動性交易者，另一種為知情交易者。他們之間的區(qū)別在于，流動性交易者沒有特別的信息優(yōu)勢，而知情交易者擁有私人信息。知情交易者憑借其信息優(yōu)勢在與非知情交易者的交易中獲利，而市商平均來說輸給知情交易者，但從與流動性交易者的交易中得到補償，因而價差包含信息成分。Glosten&Milgrom(1985)、Easley&O‘Hara(1987)等發(fā)展了這類模型，在這些模型中，買賣報價差純粹是一種信息現(xiàn)象，而指令規(guī)模傳遞了重要信息，因為知情交易者傾向于在證券價值偏離時做大宗交易，因而該模型暗示成交量應當拆分為成交頻數和指令規(guī)模，買賣報價差會隨指令規(guī)模而遞增，隨指令頻數而遞減。

結合上述買賣報價差模型，Stoll(1989)等分析認為，買賣報價差由市商面對的三種成本構成，即指令處理成本、庫存持有成本和逆向選擇成本。Demetz(1968)和Tinic(1972)確定指令處理成本是由交易和清算費用、薄記與內勤成本、市商的時間和努力以及其他商業(yè)事務構成。可見，交易越活躍的股票其指令處理成本也應越低。指令流的失衡導致了買賣報價差的第二部分——庫存持有成本(Stoll,1978)，它是市商為能適應交易而持有必要庫存股票的成本。指令失衡的均衡過程導致市商庫存頭寸偏離最優(yōu)水平，偏離越大，庫存持有成本也越大，買賣報價差也越寬。Copeland&Galai(1983)、Easley&O‘Hara(1987)根據信息不對稱和知情交易者因素而提出逆向選擇成本，市商在價差中包含了逆向成本以彌補與知情交易者交易所遭受的損失。價差中的逆向選擇部分與市場中的信息流動密切相關，因而從事信息含量研究時這是最感興趣的一部分。

三、市場流動性與指令流

1.交易規(guī)模的信息效應。市場微觀結構研究中有兩個分支致力于研究知情交易是否隨交易規(guī)模而增加。第一個分支集中于研究不同規(guī)模的交易對價格的影響。Barclay&Warner(1993)檢驗了發(fā)生在大、中、小三類交易規(guī)模中累積價格變動的比例，他們發(fā)現(xiàn)大多數的價格變動發(fā)生在中等規(guī)模的交易中。這個證據支持“秘密交易假設”(Stealthtradinghypothesis)，即如果知情交易者詭秘地以中等規(guī)模集中指令交易，如果信息通過這些交易揭示出來，則價格變動與中等規(guī)模的交易最相關。Lin,Sanger&Booth(1995)發(fā)現(xiàn)有效價差中的逆向選擇部分隨交易規(guī)模單調遞增。Biais,Hillion&Spatt(1995)運用巴黎證券交易所的限價指令庫發(fā)現(xiàn)，大量交易引起報價出于庫存和信息原因而變動。例如，他們發(fā)現(xiàn)如果大的買進指令與賣出報價上提供的所有股份成交，結果將導致賣出

報價的提高，但沒有立即下跌，買進報價也趨向于增加，這反映了交易中的信息效應?？傊?，研究支持交易規(guī)模與知情交易的發(fā)生存在正向關系。

Jones,Kaul&Lipson(1994)開創(chuàng)了相關研究的第二分支。他們把Nasdaq股票每天的成交量分為交易頻數和平均交易規(guī)模兩部分。在交易頻數保持不變的情況下，發(fā)現(xiàn)波動與交易規(guī)模之間不存在關聯(lián)關系。既然波動與信息流密切相關，且他們又發(fā)現(xiàn)交易規(guī)模與波動之間沒有關聯(lián)，因而得出結論認為，除了包含在交易頻數中的信息之外，交易規(guī)模沒有向市場參與者傳遞任何信息。然而，Huang&Masulis(1999),Chan&Fong(1999)的研究卻確認了交易規(guī)模在成交量與波動關系中的重要性。Huang&Masulis(1999)認為，Jones,Kaul&Lipson(1994)計算的是一天中的平均交易規(guī)模，毫無疑問這平滑了潛在的差異并降低了信息含量。與其爭論一致，他們發(fā)現(xiàn)當以小時為單位合計時，交易規(guī)模與波動之間具有非常強的正向關系。Chan&Fong(1999)把在NYSE和Nasdaq上市的股票交易和報價數據分成了不同的交易規(guī)模種類，檢驗了不同交易規(guī)模的交易頻數與價格波動之間的關系發(fā)現(xiàn)，股價波動與中等規(guī)模交易的頻數相關性最強?？傊瑢嵶C證據支持指令流變動能夠解釋波動和逆向選擇價差變動的假說。

2.指令流和交易成本的季節(jié)性。Wood、Mcinish&Ord(1985)以及Harris(1986)發(fā)現(xiàn)收益波動在日內成U型分布。既然波動是風險的一種計量方式，以交易成本模型為基礎的庫存模型表明買賣報價差也應當成U型分布。Jain&Joh(1988)以及Mcinish&Wood(1990)研究發(fā)現(xiàn)成交量也存在U型分布。根據已有的研究結果，成交量與交易成本之間呈負向的關系，因而我們又能夠預期價差在日內應呈倒置的U型。在第一份對價差的日內研究中，Mcinish&Wood(1992)發(fā)現(xiàn)日內價差大致呈U型。怎樣才能解釋日內價差的這種形式，庫存模型認為專業(yè)商對庫存失衡做出反應放寬了他們的價差。如果在交易過程中失衡累積起來，那么價差在收盤時應更大。信息模型認為，既然價格對非知情的流動性交易者來說是重要的信息來源，當市場初次開盤交易時，知情交易者具有最大的信息優(yōu)勢。因而，逆向選擇成本應在交易日開始時最大。很多學者對這種信息影響提供了實證證據。

Chung、VanNess(1999)把限價指令庫分拆成公眾提供的限價指令和市產提供的股份。他們發(fā)現(xiàn)專業(yè)商在早上參與交易最為積極，正如信息反映在價格中一樣，專業(yè)商直到大約中午才收斂價差，之后保持穩(wěn)定。既然專業(yè)商設置的價差在鄰近收盤時并沒有增加，他們的研究發(fā)現(xiàn)就不支持庫存模型對U型價差的解釋。然而，Bessembinder(1994),Huang&Masulis(1999)發(fā)現(xiàn)，在外匯市場中鄰近交易結束時，價差中的庫存成本部分非常明顯，并且比較大。

總之，指令流和交易成本的日內型式表明，交易能夠揭示信息，這導致逆向選擇成本在一天中逐漸減小。鄰近交易結束時的價差增加說明，市商在其后非交易期間持有庫存的成本或風險增加。

四、市場結構與市場質量

市場結構就是指監(jiān)管交易過程的一系列交易規(guī)則，如最小變動價位的限制、交易連續(xù)性的限制與交易執(zhí)行的位置等，它們能夠影響價格形成和交易成本，而且直接關系到市場質量的高低。

1.最小變動價位。為向海外開放市場交易，美國Nasdaq市場和NYSE的大多數股票報價和交易的最小變動價位分別在1997年6月2日和1997年6月24日都從1/8美元降到了1/16美元，這是在美國205年交易歷史上對最小為動價位做出的第一次修改。從2000年8月28日開始同一專業(yè)商下的7只股票開始實行小數化定價(decimalpricing)，截止到2001年1月29日，所有股票都提前按照SEC的要求實行了小數化定位，最小變動價位全部變?yōu)?美分。

Goldstein&Kavajecz(1999)發(fā)現(xiàn)，在NYSE采用1/16最小變動價位之后全部限價指令庫中的深度下降。Jones&Lipson(1999)以機構交易為樣本進行了分析后發(fā)現(xiàn)，最小變動價位轉向1/16作為對深度有反向影響的一個直接后果是提高了交易成本。NYSE向SEC的報告中(2001)指出，通過最小變動價位變?yōu)?美分前的樣本與變動后的樣本比較，交易成本出現(xiàn)明顯下降，這表現(xiàn)在買賣報價差平均下降了一半，有效價差平均減小了43%；其次還發(fā)現(xiàn)，交易數量有了比較大的上升，但平均交易規(guī)模出現(xiàn)了下降。最后發(fā)現(xiàn)，市場最大的成本是透明度出現(xiàn)了下降，因為市場參與者不愿意以限價指令的方式在小數化環(huán)境中展示流動性。市場出現(xiàn)了對小數化交易的抱怨，證據表明，進一步的小數化不會提高投資者的福利，長期來看可能會增加投資者的交易成本。

可見，實證證據并不完全支持價格的小數化。正如常規(guī)一樣，存在著相互消長的關系。盡管通過小數制能夠獲得較低的價格，特別是對小指令而言降低了交易成本，但執(zhí)行大宗指令的成本增加，因為小數制對深度具有反向影響。

2.價格限制。從字面上看，每日價格限制就是提前設定價格變動的最大邊界，通常包括向上和向下兩個方向，價格限制只允許證券價格在單個交易日內在此范圍變動。價格限制一般按照上個交易日收盤價的一定百分比來設計，但也有為數不少的市場采用絕對價位設計。價格限制的主要功能是降低股票市場波動，其合理性在于通過約束價格，防止野生的或過度的日內波動發(fā)生，從而使市場承受較小的波動。證券監(jiān)管部門正是希望籍此能夠達到降低股票市場風險、保持股票市場穩(wěn)定、保護投資者利益的目的。

從理論上來分析，價格限制作為向投資者提供冷卻期的一種措施，允許投資者重新評價市場信息并形成新的投資策略。另外，價格限制允許失衡指令的公開，從而有利于吸引價值型交易者。從這兩方面看，價格限制能夠免受劇烈的價格振蕩。但Kyle(1988)和Fama(1989)認為，當觸及價格限制時，有關價格的均衡位置不確定，這反過來又會增強價格波動，因而嚴格的價格限制實際上可能會引起更高的波動水平。對此，Kim(1997)利用東京證券交易所達到價格限制的股票為研究樣本，同時選擇了在樣本股票達到價格限制日近乎達到限制的兩組股票為控制樣本發(fā)現(xiàn)，價格限制不但不能降低市場波動，反而會延緩價格發(fā)現(xiàn)的過程、造成波動溢出并干預了交易本身，降低了市場流動性。

總之，有關價格限制與市場波動之間的關系雖然沒有完全達成一致的結論，但絕大多數的實證研究表明，價格限制并不能降低市場波動，而且也無助于流動性的提高。

五、信息與披露

有關市場微觀結構的很多信息研究都集中在信息與披露上。透明度(transparency)可以定義為市場

參與者觀察有關交易過程信息的能力。這里的信息是指與價格、報價、成交量、指令流來源、市場參與者身份等有關的信息。美國證券交易委員會堅持認為交易和報價信息的公開傳播在保證二級市場的有效性和公正性方面發(fā)揮了最基本的作用。相應地，所有美國交易所都被要求立即報道所有價格和成交量，并不斷更新最優(yōu)買賣報價。然而世界上不同的市場有不同的要求，例如，倫敦證券交易所和巴黎證券交易所的大宗交易可以延遲90分鐘再報道，我國深圳證券交易所則延遲一個交易日再報道。因而，透明度對市場流動性的影響同樣成為市場微觀結構理論與實證研究的焦點。

Admati&Pfleiderer(1991)給出了一個有關陽光交易(sunshinetrading)的模型。在這個模型中，一些流動性交易者能夠提前宣布自己交易的指令規(guī)模，而其他流動性交易者不允許這樣做。他發(fā)現(xiàn)，那些能夠提前公布其交易的交易者會享受到降低交易成本的好處，因為市場能夠正確地推斷出它們并不是出于信息驅動而交易。但是，那些不能提前公布其交易的流動性交易者其成本就會提高。從表面上來看，提前宣布意味著交易是非信息性的。但實際上，其他交易者面臨的逆向選擇成本提高了。Madhavan(1996)研究發(fā)現(xiàn)，以披露零星指令流的方式提高透明度能夠加劇價格的波動性。其基本原理在于，被露市場系統(tǒng)中有關噪聲的信息，提高了信息不對稱的影響，從而減少了流動性。從本質上來說，噪聲是市場運行所必需的，披露就掠奪了市場的這個潤滑劑，市場質量就會因較低的流動性和較高的內在交易成本而降低。然而，透明度能夠降低價格波動性，增強市場流動性，在存在大量提供足夠噪聲交易的市場上，透明度更為有益；但是，在交易冷清的市場上，透明度潛在的逆效應可能最大。

總之，透明度是一個復雜的問題，透明度能夠影響指令流的信息性，從而會影響價格發(fā)現(xiàn)的過程。透明度越強，價格所包含的信息性就越高。但是，完全透明對市場運行并不一定是有利的。經驗證據表明，太高的透明度會降低流動性，因為交易者在高度透明下不愿意暴露自己交易的意圖。

【參考文獻】

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