兼并重組和公司控制課件

兼并、重組和公司控制7/3/20231兼并和重組的主要形式資本運(yùn)作和控制權(quán)市場(controlmarket)資本擴(kuò)張形式兼并和收購(M&A)股份制改革(公司化)和上市資本收縮形式剝離(divestiture)分立(spin-off)所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更Debt-equityswap股票回購7/3/20232兼并與收購(M&A)兼并(merger)的定義:聯(lián)合A+B=CA+B=AB(或A)Times-Warner,HP-Compaq,Exxon-MobileDaimler-Benz-Chrislyer(1998):thefirstgloblestock收購(acquisition)的定義A+B=A*+B*Standardoiltrust(Rockefeller)Controlrightleverage格林柯爾系7/3/20233并購(集團(tuán))控制鏈金字塔(pyramidalstructure)Ultimateshareholder交叉持股(cross-holding)亞洲金融社會cronycapitalismandrelationship-basedfinanceFamilyfirmPolitically-connectedfirmSuharto現(xiàn)象(Fisman,2001)

7/3/20234并購(集團(tuán))控制鏈Whichcapitalismisbetter?Relationshipvs.arm’slengthTwodimensionsContractabilityandcapital/opportunityLessonsfromAsianfinancialcrisisZingales(1998)FinancialtransparencyandratcheteffectReformofaccountingregulation:IASRegulationoffinancialintermediary7/3/20235并購(集團(tuán))控制鏈控制權(quán)與所有權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)利）的分離激勵和防御（朗咸平等，2000-2003）Incentiveandentrenchment控制權(quán)杠桿：separationofcontrolrightandcashflowright兩權(quán)分離程度的測度激勵扭曲家族企業(yè)在亞洲、美國及西歐的不同表現(xiàn)投資者保護(hù)制度的差異和重要性亞洲金融危機(jī)的案例(謝軍,2006,CH5,P66)7/3/20236并購(集團(tuán))控制鏈控制權(quán)與所有權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)利）的分離控制權(quán)的私人利益(privatebenefitofcontrol)和tunneling:關(guān)聯(lián)方交易(self-deal)和利益侵奪Tunneling(JLSV,2000)(謝軍,2006,CH5,P65)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價的國際比較(Rajan-Zingelas,2004)(謝軍,2006,p89)控制權(quán)溢價和公司治理7/3/20237并購(集團(tuán))控制鏈日本的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)和銀行財團(tuán)MacArthur的經(jīng)濟(jì)和法律改革Glass-SteagallAct(1934)的引入銀行財團(tuán)的分割：anti-trust朝鮮戰(zhàn)爭的爆發(fā)7/3/20238并購(集團(tuán))控制鏈日本主銀行(mainbank)制交叉持股的動機(jī)構(gòu)筑關(guān)聯(lián)方間接控制防止外資（美資）控制7/3/20239并購的浪潮和類型（行業(yè)）水平兼并(horizontalmergers)

上世紀(jì)轉(zhuǎn)折點(diǎn)兼并浪潮的主要類型，如，Daimler-Benz-Chrysler,HP-Compaq,Exxon-Mobile,BP-Amoco等。

垂直兼并(verticalmergers)：垂直一體化

1920s兼并特點(diǎn)，上下游部門的一體化和擴(kuò)展

混合兼并(conglomeratemergers)

1950s-1960s兼并浪潮的主要表現(xiàn)自由現(xiàn)金流的涌動專業(yè)化回歸(refocus)和退出：1970s-80s(Shleifer-Vishny,1991）一些重要并購(ch24,pp1)7/3/202310并購的動因協(xié)同效應(yīng)(synergy)？2+2=5商譽(yù)（成長性）和價值創(chuàng)造資源的互補(bǔ)和整合2+2=3負(fù)商譽(yù)和價值損害資源的沖突7/3/202311并購的動因協(xié)同效應(yīng)(synergy)？管理協(xié)同效應(yīng)：管理改善4+2=4+4好的企業(yè)收購壞的企業(yè)壞的企業(yè)趨向好的企業(yè)管理文化和模式的輸出反例（負(fù)商譽(yù)）：壞企業(yè)收購好企業(yè)文化沖突和管理沖突7/3/202312并購的動因協(xié)同效應(yīng)(synergy)管理協(xié)同效應(yīng)：管理改善Lang-Stulz-Walking(1989)的證據(jù)高Q值主體公司的收購能夠?qū)崿F(xiàn)價值低Q值主體公司的收購難以創(chuàng)造價值低Q值目標(biāo)公司能夠從收購中實現(xiàn)更多的價值7/3/202313并購的動因協(xié)同效應(yīng)(synergy)？經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)：水平兼并成本節(jié)約和經(jīng)營壟斷垂直一體化的解釋交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的企業(yè)實踐避免了上下游企業(yè)之間相互掠奪(hold-up)降低了企業(yè)之間的交易成本企業(yè)管理成本對市場交易成本的替代(Coase,1937)7/3/202314并購的動因協(xié)同效應(yīng)(synergy)？財務(wù)協(xié)同效應(yīng)金融性集團(tuán)內(nèi)部資本市場(internalcapitalmarket)內(nèi)部投融資效率的改進(jìn)成長性企業(yè)（缺資金）與成熟企業(yè)（缺成長性）的合并投資不足和投資過度7/3/202315并購的動因協(xié)同效應(yīng)(synergy)？尋求壟斷：占領(lǐng)市場Rio-tint&BHPBilliton

防御性并購7/3/202316并購的動因管理自大(managerialismhubris)Roll(1986)Winner’scurse7/3/202317并購的動因分散化：一個不可靠的理由和動機(jī)分散化與專業(yè)化的選擇美國公司的實踐分散化的并購和專業(yè)化的重組7/3/202318并購的動因分散化的討論Lang-Stulz(1994):Tobin’sQanddiversification(部門和H指數(shù))Berger-Ofek(1995):in-puttedmethod分散化的組織優(yōu)勢和組織劣勢分散化和金融環(huán)境:Rajan-Zingales(1998)謝軍(2003，2005)分散化的成功和失敗:一些案例7/3/202319并購的主體和目標(biāo)目標(biāo)搜尋和價值評估主體與目標(biāo)的協(xié)同主體和目標(biāo)的管理質(zhì)量對并購績效的影響并購績效的價值判斷:abnormalreturn主體公司和目標(biāo)公司股票:價值創(chuàng)造或財富轉(zhuǎn)移Lang-Stulz-Walking(1989)：管理協(xié)同高Q值主體公司的收購能夠?qū)崿F(xiàn)價值低Q值主體公司的收購難以創(chuàng)造價值低Q值目標(biāo)公司能夠從收購中實現(xiàn)更多的價值7/3/202320并購方式及其選擇現(xiàn)金支付要約收購(tender-offer)全部要約收購：增加收購者的收購成本全體股東的利益部分要約收購整體購買和權(quán)益收購信號顯示：主體對并購的信心(Hansen,1987)7/3/202321并購方式及其選擇股票支付購買Lenovo-IBMT的并購：融資、激勵和控制股票交換股票交換率逆向收購7/3/202322并購方式及其選擇債券支付LBO:leveragebuyoutMBO:managementbuyout垃圾債券歷史性功能（興盛和消亡）及其爭議Eclipseofpbuliccorporation泡沫和破產(chǎn)風(fēng)險明星電力的案例(周益明)7/3/202323并購方式及其選擇并購方式的價值效應(yīng)及其優(yōu)選Morck-Shleifer-Vishny(1991)謝軍(2003)7/3/202324Hostiletakeoverandcontrolmarket并購的社會價值敵意接管:資本市場的監(jiān)督（威懾）功能Fama-Jensen(1983):現(xiàn)代公司組織的制度優(yōu)勢控制權(quán)爭奪和管理替換Managementturnover:接管的規(guī)制功能管理壓力和公司治理的改善并購價值的另一來源7/3/202325Hostiletakeoverandcontrolmarket美國：1970s—1980s的接管浪潮接管專家：corporateraiderPickens’case:ch24,pp15LBO和MBO公司組織的改進(jìn)：專業(yè)化和效率化激勵結(jié)構(gòu)的優(yōu)化：債務(wù)約束和權(quán)益激勵FreecashflowEclipseofpubliccorporation(Jensen,1989)7/3/202326Hostiletakeoverandcontrolmarket接管市場的消亡WilliamsAct(1980),Anti-trustAct政治壓力政治理論：金融政治學(xué)的解釋經(jīng)理的壓力：businessroundtable政治家的壓力：社區(qū)的穩(wěn)定和失業(yè)問題工會的壓力：就業(yè)和工資7/3/202327收購溢價的來源協(xié)同效應(yīng)管理改善Pickens’takeoverwar財富分配股東和其他利益相關(guān)者的沖突信息不對稱：內(nèi)部信息優(yōu)勢控制權(quán)的私人利益Rajan-Zingelas(2004)7/3/202328兼并與收購反并購的防御策略經(jīng)濟(jì)手段提高收購者的收購成本資產(chǎn)重估股票回購或杠桿資本化Whiteknight：救駕者Goldenparachute管理層補(bǔ)償7/3/202329反并購的防御策略經(jīng)濟(jì)手段降低收購者收益或增加風(fēng)險CrownjewelsShark防御:焦土戰(zhàn)術(shù)Poisonpill負(fù)債計劃和人員計劃股票計劃:低價發(fā)行新股Unocal’scase：有選擇回購股票收購收購者:pacman7/3/202330兼并與收購反并購的防御策略法律手段:訴訟策略公司章程董事會和高管的改選和換屆機(jī)制Staggeredboard：輪換制度S和盛大的管理權(quán)爭奪百度公司創(chuàng)業(yè)股東的投票權(quán):”一股一票”和”一股多票”7/3/202331兼并與收購敵意接管的價值和道德爭論支持的觀點(diǎn)效率和價值創(chuàng)造管理改善反對的觀點(diǎn)破壞和價值損害社會公平：價值分配社區(qū)危害證據(jù):市場反應(yīng)Jensen-Ruback(1983)7/3/202332兼并與收購并購后對企業(yè)財務(wù)的影響分析并購對企業(yè)盈余的影響股票交換率和并購后EPSEPS1=EPS1*=(I1+I2)/(N1+N2R)N1:主體公司股票數(shù)量R:股票交換率股票價值和并購后市盈率并購后市盈率:主體股票和目標(biāo)股票市盈率的加權(quán)平均權(quán)數(shù):主體公司和目標(biāo)公司的凈利潤并購對股票價值的影響(主體公司股價*股票交換率)/目標(biāo)公司股價主體股東和目標(biāo)股東財富7/3/202333兼并與收購股權(quán)分置和公司并購股票的全流通交易障礙的消除接管市場的出現(xiàn)公司法的修訂公司行為的自主性和規(guī)范性并購策略和反并購策略的廣泛化投資、融資渠道的多元化7/3/202334企業(yè)估值目標(biāo)企業(yè)的價值評估賬面價值市場價值清算價值收益法(市盈率模型)企業(yè)凈資產(chǎn)價值=估計凈收益*標(biāo)準(zhǔn)市盈率估計凈收益:最近幾年平均收益標(biāo)準(zhǔn)市盈率:可比性企業(yè)市盈率或行業(yè)平均市盈率7/3/202335企業(yè)估值股票的估價股利模型固定股利模型:PV=D1/r固定增長股利模型:PV=D1/(r-g)盈余及成長性模型PV=EPS/r+PVGOPVGO的現(xiàn)實意義正的PVGO和管理價值自由現(xiàn)金流的代理成本(Jensen,1986)MM(1961)：股票估價和成長性Growth的真實含義:abnormalreturn股利增長股票不等于成長性股票7/3/202336企業(yè)估值企業(yè)估價:現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法自由現(xiàn)金流：盈余-凈投資（總投資-折舊）自由現(xiàn)金流=盈余+折舊-總投資=經(jīng)營現(xiàn)金流-總投資企業(yè)價值=現(xiàn)有資產(chǎn)+投資機(jī)會(MM,1961;Myers,1977)=PV(no-growthearnings)+PV(newearnings)-PV(netinvestment)=PV(no-growthearnings)+NPV(新投資)=EPS/r+PVGO7/3/202337企業(yè)估值現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法:Horizonvalue企業(yè)價值=(FCFi)/(1+r)i+PVHPV=FCF1/(1+r)+…+CFCH/(1+r)H+VH/(1+r)H

VH第H年末的企業(yè)價值,standsinforfreecashflowinperiodsafterH.PVH=PV(FCFi)(i=H+1,H+2---)Horizonchoicer:WACCHorizonvalue(VH)的估計Constant-growthformula:PVH=1/(1+r)H·FCFH+1/(r-g)Price-earningsratio:PVH=1/(1+r)H·

(P/E·EPSH+1)Market-bookratio:PVH=1/(1+r)H·

(M/B·BookH)PVGO:PVH=PVGO=0PVGOdeclinesanddisappearsovertim