招商銀行-2023年中期宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場展望：蓄勢待發(fā)

深度報(bào)告2023年6月27日——2023年中期宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場展望丁安華招商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)inganhua@陸文東招商銀行研究院總經(jīng)uwendong@譚卓招商銀行研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究所所huotaniudongliang@1概要GDP5%的增投資或維持穩(wěn)健增長，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤。其中，基建投資受增量政策工具托舉維持高增，制造業(yè)投資保持穩(wěn)健增長，房地產(chǎn)投資降幅趨于收斂。受全球經(jīng)貿(mào)景政策性開發(fā)性金融工具、發(fā)行特別國債、發(fā)行長期建設(shè)國債等。年中美的雙預(yù)期差主導(dǎo)了大類上回到我們年初預(yù)計(jì)的“轉(zhuǎn)折之年”軌道上，權(quán)益類資產(chǎn)相較于固收資產(chǎn)的預(yù)期22023年中國經(jīng)濟(jì)預(yù)測表總額1地產(chǎn)投資投資出口(以美元計(jì))進(jìn)口(以美元計(jì))人民幣貸款新增地方政府專項(xiàng)債(萬億)次數(shù)降準(zhǔn)預(yù)期幅度(bp)32225505倫敦金(美元/盎司)*為增速，單位為%；帶*指標(biāo)為年度均值3漸進(jìn)修復(fù) 1(一)美國經(jīng)濟(jì)：加息周期見頂，經(jīng)濟(jì)韌性衰減 1(二)中國經(jīng)濟(jì)：擴(kuò)大內(nèi)需，推動(dòng)轉(zhuǎn)型 4(三)中國金融：提升貨幣效能，扭轉(zhuǎn)收縮態(tài)勢 8 (一)美國通脹：持續(xù)回落 13(二)美國就業(yè)：趨于冷卻 14(三)政策利率：不會(huì)“更高”，難以“更久” 16(四)美國增長：分化收斂，動(dòng)能趨弱 17 (一)外貿(mào)：出口下行，進(jìn)口改善 19(二)消費(fèi)：積蓄動(dòng)能，趨近常態(tài) 21(三)投資：穩(wěn)健增長，結(jié)構(gòu)分化 24(四)供給側(cè)：生產(chǎn)修復(fù)不均，利潤逐步回升 29(五)通脹：斜率向上 13 (一)財(cái)政政策：積極作為，提升效能 34(二)貨幣金融：加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié) 40 45(一)2023年上半年市場回顧：境內(nèi)外權(quán)益、固收市場分化明顯 54 (三)資產(chǎn)配置策略：加大權(quán)益類配置，重視結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì) 064圖目錄 5 6 7 圖120：中資美元債指數(shù)(分板塊) 49 8 表目錄 1一、宏觀主線：美國韌性衰減，中國漸進(jìn)修復(fù)(一)美國經(jīng)濟(jì)：加息周期見頂，經(jīng)濟(jì)韌性衰減4個(gè)月的時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)在10次議息布加息“暫?！?圖1)。加息幅度(右軸)%6%5432102022-012022-022022-032022-042022-052022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06502525252500bpbp000資料來源：Macrobond，招商銀行研究院但美國政策利率后續(xù)路徑不確定性仍高，美聯(lián)儲(chǔ)與市場之間存在顯著分歧。6息周期大概率已見頂，并或于四季度擇機(jī)降息。首先，年內(nèi)美國通脹大概率將延續(xù)快速回落態(tài)勢，三季度降至3%附近并維持爆發(fā)所帶來的能源價(jià)格攀升，導(dǎo)2個(gè)月，但從9.1%下行至4.0%僅歷時(shí)11個(gè)月(圖3)?，F(xiàn)階段供應(yīng)鏈壓力和俄烏沖房租通脹仍在高位，但隨著高利率持續(xù)壓制房價(jià)，房租通脹的回落只是時(shí)間問題。CPI下半年快速下行至3%附近(圖4)。美國CPI通脹預(yù)測(分情形)%%98765432102.09.1預(yù)測區(qū)2.02020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10資料來源：Macrobond，招商銀行研究院美國勞動(dòng)參與率也有望已顯著鈍化，通脹水平和通脹預(yù)期持續(xù)下行對(duì)薪資增速構(gòu)成顯著壓制(圖6)。3限倒掛顛覆了金融機(jī)構(gòu)“借短貸長”的行為邏輯(圖8)，從而壓制了信貸供給。商業(yè)議4GDP1.3%，消費(fèi)拉動(dòng)為場供不應(yīng)求，以及疫情下財(cái)政刺激后形成的“超額儲(chǔ)蓄”支撐。但企業(yè)部門生產(chǎn)和投。(二)中國經(jīng)濟(jì)：擴(kuò)大內(nèi)需，推動(dòng)轉(zhuǎn)型5投資、消費(fèi)和出口累計(jì)同比增速固定資產(chǎn)投資完成額社會(huì)消費(fèi)品零售總額出口金額%2018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-0325%2018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-05.13.8-5-15-25資料來源：Wind，招商銀行研究院圖12：公共部門經(jīng)濟(jì)動(dòng)能強(qiáng)于私人部門出口、投資和消費(fèi)累計(jì)同比(2023年5月)基建投資%2021-062021-122022-062022-122021-062021-122022-062022-12202基建投資%2021-062021-122022-062022-122021-062021-122022-062022-122021-062021-122022-062022-122021-062021-122022-062022-122021-062021-122022-062022-12-5.6制造業(yè)投資20社零社零9.0房地產(chǎn)投9.0房地產(chǎn)投資6.50-5資料來源：Wind，招商銀行研究院長的最主要驅(qū)動(dòng)。雖然動(dòng)幅仍在成的效應(yīng)”。由于收入承壓、預(yù)期疲弱，三部門的資產(chǎn)負(fù)債表均趨于收縮。居民部為下半年經(jīng)濟(jì)工作的重中之重。這不僅關(guān)乎當(dāng)下，也關(guān)乎未來。經(jīng)濟(jì)增長的源泉來自于勞動(dòng)(勞動(dòng)力與人力資本)、資本和全要素生產(chǎn)率。當(dāng)力力推進(jìn)創(chuàng)新型國家建設(shè)(圖15)。黨的二十大報(bào)告提出“堅(jiān)持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建6GDP實(shí)際增速五年中樞中國GDP實(shí)際增速五年中樞GDP實(shí)際增速%11.396*4.630%11.396*4.63020012006201120162021年預(yù)測值資料來源：Wind，招商銀行研究院圖14：人力和物質(zhì)資本對(duì)產(chǎn)出增長驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)弱中國GDP增長因素拆解pct987654322.pct9876543274.9.91980-19891990-19992000-20072008-20192020-2022資料來源：Macrobond，ILO，招商銀行研究院求端的增強(qiáng)國內(nèi)大循環(huán)內(nèi)生動(dòng)力和可靠性，提升國際循環(huán)質(zhì)量和水平”。全球相較美國的全要素生產(chǎn)率與人均GDP(2019年)全要素生產(chǎn)率(美國=1,對(duì)數(shù)刻度)OECD國家其他國家全要素生產(chǎn)率(美國=1,對(duì)數(shù)刻度)1.50美國中國0.151550人均GDP(2019年美元購買力平價(jià)，對(duì)數(shù)刻度)資料來源：Macrobond，招商銀行研究院圖16：凈出口對(duì)增長的貢獻(xiàn)隨外部形勢波動(dòng)政府最終消費(fèi)支出三大需求對(duì)政府最終消費(fèi)支出貨物和服務(wù)凈出口%40%20008004000-20-40居民最終消費(fèi)支出資本形成總額2000200420082020002004200820122016資料來源：Wind，招商銀行研究院年次貸危機(jī)后全球貿(mào)易總量銳減，對(duì)我國當(dāng)時(shí)出口主導(dǎo)的增長模式形成巨大沖擊。7中樞降至零附近(圖16，圖17)。產(chǎn)投資在接下來一段時(shí)間成為拉動(dòng)增長的重要引擎。資本形成總額在名義GDP中力(圖基建、房地產(chǎn)和制造業(yè)固定資產(chǎn)投資%301511.59.10-10.0房地產(chǎn)%301511.59.10-10.045221.219.818.5-152004200620082010201220142016201820202022資料來源：Wind，招商銀行研究院調(diào)整，房地產(chǎn)投資陷入大幅收縮。三是疫情給居民部門造成“傷痕效應(yīng)”，延阻了我其次是優(yōu)化投資。由于房地產(chǎn)需求趨勢性下行，地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)日漸沉重，以傳統(tǒng)房地產(chǎn)和基建投資為主導(dǎo)的增長模式難以為繼。我國應(yīng)著力推動(dòng)投資轉(zhuǎn)型，8工作報(bào)告》均將“著力擴(kuò)大國內(nèi)需求”列為今年重點(diǎn)工作之首，提出把恢復(fù)和擴(kuò)大消(三)中國金融：提升貨幣效能，扭轉(zhuǎn)收縮態(tài)勢上半年我國金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)總體沖高回落。一季度受金融機(jī)構(gòu)“開門紅”推動(dòng)，宏一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中所有商品和服務(wù)的總體價(jià)格與流通中的貨幣總量成正比。如此一來，9度名義GDP與M2的比值下滑至0.45的歷史新低(圖21)。值得注意的是，名義GDPPY)，尤其是中經(jīng)濟(jì)運(yùn)行微觀機(jī)制的改變，拖累了貨幣流通速度，導(dǎo)致貨幣金融形勢出現(xiàn)“異月，貸款分別新增9.2萬億和1.8萬億，導(dǎo)致超額萬億萬億50-5-10-15-20貸款收入費(fèi)房地產(chǎn)基金銀行理財(cái)現(xiàn)金其他%貸款收入費(fèi)房地產(chǎn)基金銀行理財(cái)現(xiàn)金其他%源各項(xiàng)占比(右軸)各項(xiàng)占比(右軸)80400-40-80-20010.2122.4779.163.9-1.563.95-13.9-85.6-9.0資料來源：Wind，招商銀行研究院五年同期延長10.1天(18.8%)，私營企業(yè)升幅(16.4天)遠(yuǎn)高于國企(6.5天)(圖 構(gòu)的存款總額。，高縮導(dǎo)致資金運(yùn)用不暢。二是企業(yè)P二、美國經(jīng)濟(jì)：通脹持續(xù)回落，增長動(dòng)能趨弱(一)美國通脹：持續(xù)回落結(jié)構(gòu)上看，通脹“十一連跌”是美國高利率與強(qiáng)需求交互影響的結(jié)果。一方面，CPI餐飲項(xiàng))則在走闊。價(jià)和租金前瞻地看，基準(zhǔn)情形下全年美國CPI通脹中樞預(yù)計(jì)在4.0%左右，下半年或在著影響。(二)美國就業(yè)：趨于冷卻萬(圖33)。職位空缺比仍然高達(dá)1.79，盡管這一數(shù)據(jù)相較去年下半年(1.84)邊際下行，但仍處歷史高位，遠(yuǎn)高于疫前水平(1.2)。WhatCausedtheUSPandemicEraInflation?BenBernanke,OlivierBlanchard.HutchinsCenteronFiscalandcyattheBrookingsInstitutionMay動(dòng)力市場中失業(yè)率與職位空缺率之間負(fù)相關(guān)關(guān)系的曲線。該曲線離原點(diǎn)越遠(yuǎn)，表明勞ementBoomThePandemicEraSurgeinRetirementsandImplicationsforFutureLaborForceParticipationJoshuaMontesChristopherSmithandJulianaDajonFinanceandEconomicsDiscussionSeriesFederalingtonDC (2010-2019)水平(509萬)。個(gè)屬于其他服務(wù)業(yè)5，其中休閑酒店行業(yè)總就業(yè)人數(shù)至今水5根據(jù)美國勞工部公布的各行業(yè)平均時(shí)薪數(shù)據(jù)，我們將專業(yè)及商業(yè)服務(wù)、信息業(yè)和金融業(yè)三個(gè)平均時(shí)薪超過40美元的服務(wù)業(yè)分項(xiàng)定義為高收入服務(wù)業(yè)。(三)政策利率：不會(huì)“更高”，難以“更久”貨幣政策的期，與美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)“雙目標(biāo)”和銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的判(四)美國增長：分化收斂，動(dòng)能趨弱獻(xiàn)-1.2pct。1-5月美國零售和核心零售(剔除機(jī)動(dòng)車和汽油)環(huán)比增速中樞均高達(dá)全元，人均超4,000美元，相當(dāng)于疫前人均月收入GDP數(shù)值遠(yuǎn)低于潛在增長水平。企業(yè)部門收縮或通過三、中國經(jīng)濟(jì)：漸進(jìn)復(fù)蘇(一)外貿(mào)：出口下行，進(jìn)口改善：增速下行需進(jìn)口?？偨Y(jié)而言，上半年新興及“一帶一路”經(jīng)濟(jì)體需求對(duì)我國出口增速形成的正中國進(jìn)出口當(dāng)月同比及貿(mào)易差額貿(mào)易差額(右軸)2019年為基數(shù)出口復(fù)合增速%2020-012020-042020-072020-102021-012021-04%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04億美元60604836240-12-24-361,0007505002500-250-500-750資料來源：Wind，招商銀行研究院圖46：對(duì)新興和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口增速分化我國對(duì)主要貿(mào)易伙伴出口年復(fù)合增速東盟拉丁美洲總出口美國歐盟019年為基數(shù)) 30 20 0 02021-012021-072022-012022-072023-01資料來源：Wind，招商銀行研究院陶1-5月我國出口汽車包括底盤達(dá)193萬輛，同比增長八成，已超過日本成為全球最我國出口增長.進(jìn)口：緩慢改善上半年我國進(jìn)口修復(fù)不及預(yù)期，1-5月以美元計(jì)價(jià)的進(jìn)口金額累計(jì)同比下降數(shù)量累計(jì)占比、原油、金屬礦及礦砂等大宗原材料進(jìn)口增速保持景氣，且進(jìn)口數(shù)量持續(xù)處于高位，調(diào)整，上半年我國自美國、日本和韓國進(jìn)口占比明顯下滑；因大宗商品進(jìn)口景氣，出口加工貿(mào)易轉(zhuǎn)弱影響，我國自東盟進(jìn)口比重自高位回落；與出口“東升西降”格局及加工升至小幅正增長0.3%，全年進(jìn)口金額或呈-2.5%的負(fù)增長。本次更新對(duì)下半年進(jìn)口。國際收支統(tǒng)計(jì)的貨物和服務(wù)貿(mào)易差額及對(duì)GDP拉動(dòng)右軸)右軸)凈出口對(duì)名義GDP的拉動(dòng)凈出口對(duì)名義GDP的拉動(dòng)物和服務(wù)凈出口對(duì)實(shí)際GDP的拉動(dòng)6%億元15,6%億元410,000425,00020.00000-0.06-0.86-2--2資料來源：Wind，招商銀行研究院3.貿(mào)易差額：陷入收縮張1.5倍。前瞻地看，這一趨易逆差或由2022年的986億美但貨物和服務(wù)凈出口仍然拖累GDP增速-0.06pct。背后原因在于，一是服務(wù)貿(mào)易逆物進(jìn)出口數(shù)據(jù)、商務(wù)部的服務(wù)貿(mào)易數(shù)據(jù)存在統(tǒng)計(jì)口徑差異6。(二)消費(fèi)：積蓄動(dòng)能，趨近常態(tài)平(分別為8.8pct、3.2pct)以及疫前三年(2017-2019年)同期均值(4.7pct)，對(duì)GDP，貨物進(jìn)出口數(shù)據(jù)較海關(guān)數(shù)據(jù)的貿(mào)易結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)。社會(huì)集團(tuán)與居民消費(fèi)季同比增速%25%5-5-25-35-452018-032018-032018-062018-092019-032019-062019-092020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-062022-092023-03 516.240.8資料來源：Wind，招商銀行研究院%%54)。復(fù)合增速僅為1.2%，遠(yuǎn)低于居民部門(7.2%)。信心恢復(fù)滯后。一是服務(wù)消費(fèi)修復(fù)好于商品消費(fèi)。1-5月，餐飲服務(wù)消費(fèi)兩年復(fù)合消費(fèi)品)修復(fù)動(dòng)能偏弱，是當(dāng)前消費(fèi)復(fù)蘇的拖累項(xiàng)(圖56)。1-5月部分商品零售額累計(jì)同比增速2017-2019均值2020年2021年2022年2023年00-20即期消費(fèi)即期消費(fèi)-30消費(fèi)形成制約。預(yù)計(jì)全年最終消費(fèi)拉動(dòng)GDP同比增速3.7pct，對(duì)GDP貢獻(xiàn)率為(三)投資：穩(wěn)健增長，結(jié)構(gòu)分化后端支撐，降幅收窄70個(gè)大中城市住宅價(jià)格同比增速新建商品住宅：一線城市二手住宅：一線城市%2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072%2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-0.5資料來源：Wind，招商銀行研究院區(qū)間。商品房銷售金額累計(jì)同比保有韌性；二、三線城市修復(fù)乏力，或受庫存負(fù)擔(dān)偏重以及城鎮(zhèn)化速度放緩?fù)侠郏啃袨橄嚓P(guān)的定金及預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款是最大拖累項(xiàng)，對(duì)降幅的貢獻(xiàn)合計(jì)為56.1%(圖60)。資能力；另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)仍面臨市場短期不確定性以及長期需求中樞下行，30個(gè)大中城市商品房成交面積增速一線城市二線城市三線城市%.63.8-10.1-12.9-24.2-15.3-27.7-30.9-24.7-31.3-44.0%.63.8-10.1-12.9-24.2-15.3-27.7-30.9-24.7-31.3-44.00102030405資料來源：Wind，招商銀行研究院緩慢修復(fù)，但前端增量投資持續(xù)低迷。存量投資率先回歸增長區(qū)間，隨著“保交樓”企穩(wěn)有賴于前端增量投資修復(fù)。100城成交土地同比增速%01040710010407-100104%01040710010407-1001040710-0104071001-040-6.10資料來源：Wind，招商銀行研究院.基建：政策托舉，持續(xù)發(fā)力新增專項(xiàng)債年內(nèi)累計(jì)發(fā)行進(jìn)度 201820192020202120222023%0%9080706049.949.940302001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，招商銀行研究院舉。債務(wù)限額增發(fā)專項(xiàng)債的空間下降、約束強(qiáng)化。四是財(cái)政可調(diào)度資金規(guī)模明顯減少，一般公共預(yù)算投向基建的資金增速與占比%2019-022019-052019-08%2019-022019-052019-082020-022020-052020-082021-022021-052021-082022-022022-052022-082023-02%302530253025302525.422.8222.82052050-5-202050資料來源：Wind，招商銀行研究院。3.制造業(yè)投資：增速承壓，穩(wěn)健增長的重要支撐(圖68)；下游消費(fèi)品制造業(yè)整體較為穩(wěn)健。%飲料制造業(yè)煙草制品業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)紡織服裝業(yè)文娛用品制造業(yè)皮革制品和制鞋業(yè)食品制造業(yè)造紙及紙制品業(yè)織業(yè)造業(yè)電氣機(jī)械制造業(yè)儀器儀表制造業(yè)電子設(shè)備制造業(yè)汽車制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)金屬制品業(yè)運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)木材加工業(yè)化學(xué)原料制造業(yè)%飲料制造業(yè)煙草制品業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)紡織服裝業(yè)文娛用品制造業(yè)皮革制品和制鞋業(yè)食品制造業(yè)造紙及紙制品業(yè)織業(yè)造業(yè)電氣機(jī)械制造業(yè)儀器儀表制造業(yè)電子設(shè)備制造業(yè)汽車制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)金屬制品業(yè)運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)木材加工業(yè)化學(xué)原料制造業(yè)有色金屬加工業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)非金屬礦物制品業(yè)黑色金屬加工業(yè)石油、煤炭加工業(yè)1-5月制造業(yè)分行業(yè)投資累計(jì)同比增速45消費(fèi)品制造業(yè)原材料加工業(yè)裝備制造業(yè)5255-5自去年7月開始轉(zhuǎn)負(fù)(圖70)，將對(duì)部分制造業(yè)行業(yè)投資造投資，引導(dǎo)撬動(dòng)社會(huì)資本及民間投資。三是“寬信用”貨幣政策與貼息、融資擔(dān)保等制造業(yè)分行業(yè)利潤累計(jì)同比增速%80%6040200-9.8-9.8-37.4-40-60-802017-022017-0602018-022018-0602019-022019-02017-022017-0602018-022018-0602019-022019-0602020-022020-0602021-022021-0602022-022022-0602023-02資料來源：Wind，招商銀行研究院業(yè)(圖72)。民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速與累計(jì)占比50%-5%-20-25-30占比(右軸)民間投資固定資產(chǎn)投資%64%62605856545250485.5.12.02016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02資料來源：Wind，招商銀行研究院圖72：第一產(chǎn)業(yè)及民營房地產(chǎn)拖累民間投資民間投資分行業(yè)累計(jì)同比增速%40%30200-20-30-40民間投資制造業(yè)投資第三產(chǎn)業(yè)投資第一產(chǎn)業(yè)投資15.12.8-3.2-4.92016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02資料來源：Wind，招商銀行研究院(四)供給側(cè)：生產(chǎn)修復(fù)不均，利潤逐步回升熱燃水業(yè)生產(chǎn)放緩(圖74)。PPI，工業(yè)企業(yè)利潤pct月服務(wù)業(yè)商務(wù)活業(yè)合增速，由于基數(shù)效應(yīng)，采礦業(yè)利潤仍保持高速增長，制造業(yè)利潤大幅收縮，電熱燃水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)利潤由降轉(zhuǎn)增(圖77)。占制看，私營企業(yè)和外商及港澳臺(tái)商企業(yè)利潤大幅下降(圖78)。面，企業(yè)庫存正加速去化，成本壓力在保生產(chǎn)及紓困政策支持下也有望邊際緩解，(五)通脹：斜率向上年四季度起開啟上行，但需求疲弱的現(xiàn) 中國2023年P(guān)PI通脹走勢預(yù)測%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-1%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-1210-1.3--1.3-220232023年中樞-2.5-4-4.6--4.6-6資料來源：Wind，招商銀行研究院圖82：CPI新漲價(jià)因素陷入負(fù)增長CPI同比：翹尾與新漲價(jià)%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-03.0.00.50.0-0.5-1.0資料來源：Wind，招商銀行研究院為正來自于翹尾因素支撐。項(xiàng)CPI通脹在豬周期主導(dǎo)下快速回落。1-5月豬肉CPI通脹從11.8%跌至-I中國2023年CPI通脹走勢預(yù)測%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-.02023年中樞0.0 -0.10.0-0.5資料來源：Wind，招商銀行研究院I家用器具(-0.7%)、交通工具(-3.0%)、通信工具(-1.7%)三大商品分項(xiàng)累計(jì)同積極作為，形成合力濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在”，繼續(xù)要求“積極的財(cái)政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精抓緊實(shí)施”“最大限度發(fā)揮政策綜合效應(yīng)”。大需求，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升向好。財(cái)政政策方面，下半年中央財(cái)政發(fā)力值得期待，OMOMLFLPRbp空間打開，下半年進(jìn)一(一)財(cái)政政策：積極作為，提升效能加力提效，更可持續(xù)7目標(biāo)赤字率是《報(bào)告》公布的目標(biāo)，是考慮了跨期和跨賬本資金調(diào)節(jié)后的結(jié)果，僅對(duì)應(yīng)目標(biāo)赤字規(guī)模(國債+地方一般債)。8實(shí)際赤字率是財(cái)政實(shí)際收支差額，對(duì)應(yīng)實(shí)際赤字規(guī)模(國債+地方一般債+調(diào)入資金)。歷年赤字率及新增專項(xiàng)債限額新增專項(xiàng)債限額赤字率(右軸)億元40,000億元35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000038,00036,5003.63.238,00036,5003.03.02.82.82.6%4.0%3.53.02.52.00.50.020162017201820192020202120222023資料來源：Wind，招商銀行研究院圖86：今年中等口徑實(shí)際赤字率明顯下降目標(biāo)GDP增速與中等口徑實(shí)際赤字率中等口徑實(shí)際赤字率，%中等口徑實(shí)際赤字率，%8.06.04.02.00.020132012201320122022202320192021201820162017201520144.55.05.56.06.57.07.58.0GDP增速目標(biāo)，%資料來源：Wind，招商銀行研究院行留抵退稅等政策，全年將為經(jīng)不論是“跨期”和“跨賬本”資金調(diào)度(圖88)、還是央行等特定國有金融機(jī)構(gòu)及專營歷年減稅降費(fèi)規(guī)模及占公共財(cái)政收入比重%Z0%Z0V0億元億元0占比(右軸(LL.Z 8.g.V9‘000 Z0L8Z0L6Z0Z0Z0ZLZ0ZZZ0Zt3資料來源：Wind，招商銀行研究院圖88：今年財(cái)政調(diào)度資金規(guī)模明顯下降歷年調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余規(guī)模億元30,000億元26,13324,54122,16122,16119,03019,03014,77315,00011,71410,1397,2717,2715,000020162017201820192020202120222023E資料來源：Wind，招商銀行研究院兩本賬”。政策執(zhí)行：前置發(fā)力，擴(kuò)張放緩際放緩。04540502520%04540502520%441.840.135.434.220192020202120220192020202120222023資料來源：Wind，招商銀行研究院圖90：二季度以來財(cái)政擴(kuò)張力度邊際收斂中等口徑財(cái)政收支與實(shí)際赤字當(dāng)月實(shí)際赤字規(guī)模(右軸)財(cái)政收入：當(dāng)月同比205%0%-5-20財(cái)政支出：當(dāng)月同比財(cái)政支出：當(dāng)月同比0.68.90.68.925,00020,00015,00010,000億5,000元0-5,0002022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092023-012023-022023-032023-042023-05資料來源：Wind，招商銀行研究院恢復(fù)性增長，政府性基金收入跌幅逐漸收窄。1-5月一般公共預(yù)算收入累計(jì)同比增稅收收入有所回暖，非稅收入支撐減弱(圖92)。因國有土地出讓收入依然低迷，稅收收入及占一般公共預(yù)算收入比重稅收收入占比(一般公共預(yù)算收入，右軸)萬億萬億86.285.3 84.485.3 83.0 15.615.8 15.418.717.381.817.316.7 %87%8685848382818079201820192020202120222023資料來源：Wind，招商銀行研究院度政府債券凈融資億元35,00030,00025,00020,00015,00010,0005億元35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000040,000227,80924,9614,0915,5752017201820192020202120222023合11債務(wù)率=債務(wù)余額/地方政府綜合財(cái)力，地方政府綜合財(cái)力=地方本級(jí)政府性基金收入+地方本級(jí)一般公共預(yù)有息負(fù)債，包括銀行貸款，城投債，非標(biāo)等。地方政府債務(wù)付息壓力加劇債務(wù)付息支出債務(wù)付息支出/綜合財(cái)力(右軸)億元12,000億元10,0008,0006,0004,0002,000011,211 9,2804.09,280 3.2 0.4%4.5%4.03.53.02.52.00.50.020152016201720182019202020212022資料來源：Wind，招商銀行研究院圖96：地方政府債務(wù)率逐年上升地方政府債務(wù)率3002502005000500%3002502005000500%6228.228.5179.2 120%105.879.582.9125.0201720182020202120172018202020212022資料來源：Wind，招商銀行研究院3.政策空間：中央加力，提升效能策的空間在于中央政府加杠桿，以及更加注重提升政策效能。為緩解地方政府壓力，保障增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性，近年來中央政府主動(dòng)加杠桿， 為21.4%和30.1%(圖99)。中央和。這一長期問題有待通過財(cái)央地赤字規(guī)模及比例億元000億元40,000,0000,0000地方赤字中央赤字中央占比%%400081.465.173.978.681.465.1227,8009,800 31,60026,500 7,2007,2002017201820192020202120222023資料來源：Wind，招商銀行研究院圖98：中央轉(zhuǎn)移支付占地方綜合財(cái)力的1/3歷年中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付億元120,000億元100,00080,00060,00040,00020,0000201520162017201820192020202120222023E34.534.4100,62597,145規(guī)模占比(地方綜合財(cái)力，右軸)201520162017201820192020202120222023E34.534.4100,62597,145%40%3530252050資料來源：Wind，招商銀行研究院方面。，議題下半年基建投資進(jìn)一步發(fā)高中國政府杠桿率地方中央6050403020051.5%2017201820192020202120222023年1季度21.438.6地方中央6050403020051.5%2017201820192020202120222023年1季度21.438.636.021.430.117.029.29.021.6資料來源：Wind，招商銀行研究院圖100：短期負(fù)債比重有所抬升地方融資平臺(tái)有息債務(wù)及短期負(fù)債比重億元600,000億元500,000400,000300,000200,000100,0000有息負(fù)債短期負(fù)債比重(右軸)有息負(fù)債短期負(fù)債比重(右軸)25.623.623.122.8530,336558,000478,221406,460351,34321.2%26%242220201820192020202120222018201920202021資料來源：Wind，招商銀行研究院，(二)貨幣金融：加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)信號(hào)。總量政策方面，數(shù)量上，上半年央行精準(zhǔn)適度投放流動(dòng)性，投放量逐漸下降。ctMLF放5,590億，二季度凈投放降至820億。一季度央行基礎(chǔ)貨幣同比增長p結(jié)構(gòu)性政策方面，央行積極發(fā)揮其撬動(dòng)作用，精準(zhǔn)支持重點(diǎn)領(lǐng)域。今年以來，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具重點(diǎn)關(guān)注科技創(chuàng)新和清潔能源領(lǐng)域。一季度科技創(chuàng)新再貸款、末端的存量度億元主要結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用進(jìn)度億元2023年3月末余額20,00015,2023年3月末余額20,00015,00010,000,400,3317,6008,0007,6005,9603,9944,0003,2003,9944,0003,2003,000科技創(chuàng)新再貸款支持煤炭清潔高效利科技創(chuàng)新再貸款支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款支農(nóng)再貸款支小再貸款碳減排支持工具105)。部ct在企業(yè)端，受房地產(chǎn)存量項(xiàng)目施工加快及基月，億。在企業(yè)端，由于房地產(chǎn)投資降幅走落和提前還貸導(dǎo)致4月中長貸收縮超千億，為歷史首次(圖108)。用債利率相較表內(nèi)信貸性價(jià)比.6%。貸款(圖109)。Mpct，私人部門的影響，利率中樞有所下行(圖111，圖112)。貨幣市場方面，一季度DR001和萬億，發(fā)行機(jī)構(gòu)主要是城農(nóng)商行(2.4萬億)及股份制銀行(2.2萬億)。二季度，非銀流動(dòng)性整體運(yùn)行平穩(wěn)，二季度流動(dòng)性分層現(xiàn)象有所緩解。一季度R001和限利率整體波動(dòng)減少，流動(dòng)性分層明顯緩解，尤其是7天品種。二季度銀行間與非銀的拆借利差相較一季度明顯收斂(圖113)。，2019-2023年1-5月政府債發(fā)行進(jìn)度61.3706050403020%2019202061.3706050403020%2019202020212022202357.155.257.149.045.445.945.439.8339.834.223.22523.219.815.40前瞻地看，下半年貨幣市場利率將圍繞新的政策利率中樞窄幅波動(dòng)。一方債券發(fā)行將提速，同時(shí)考慮到或新增特別國債，疊加市場主體五、資本市場：雙預(yù)期差收斂將驅(qū)動(dòng)下半年大類資產(chǎn)上半年我們并未迎來資本市場預(yù)期中的“轉(zhuǎn)折之年”，中美的雙預(yù)期差主導(dǎo)了大在打開。們年初預(yù)計(jì)的“轉(zhuǎn)折之年”軌道上，權(quán)益類資產(chǎn)相較于固收資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)將出現(xiàn)改(一)2023年上半年市場回顧：境內(nèi)外權(quán)益、固收市場分化明顯拉大。%8%82023-012023-012023-012023-022023-022023-032023-032023-042023-042023-052023-2023-012023-012023-012023-022023-022023-032023-032023-042023-042023-052023-052023-06上證指數(shù)上證指數(shù)恒生指數(shù)標(biāo)普500908000資料來源：Wind，招商銀行研究院圖116：美債利率高位震蕩美債利率走勢美債10Y實(shí)際利率10Y通脹溢價(jià)10Y5.04.0.02.00.0-1.0-2.02022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06資料來源：Wind，招商銀行研究院大類資產(chǎn)名稱2023年一季度(%)2023年二季度(%)2023年上半年(%)權(quán)益MSCI發(fā)達(dá)市場6.96%.97%%MSCI新興市場3.37%4.95%道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)0.38%4%2.43%標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)7.03%%納斯達(dá)克綜合指數(shù).77%29.00上證綜合指數(shù)5.94%9%3.52%倫敦金融時(shí)報(bào)100指數(shù)2.42%-0.95%巴黎CAC40指數(shù).11%-0.84%%法蘭克福DAX指數(shù).25%2.52東京日經(jīng)225指數(shù)7.46%28.67韓國綜合指數(shù).75%.27%%恒生指數(shù)3.13%-5.79-5.79%%-2.5臺(tái)灣加權(quán)指數(shù).24%%21.68圣保羅IBOVESPA指數(shù)-7.16%9.74%俄羅斯RTS指數(shù)2.70%%8.98%大類資產(chǎn)名稱2023年一季度(BP)2023年二季度(BP)2023年上半年(BP)利率美國10Y-4024中國10Y2英國10Y9165法國10Y-32德國10Y7日本10Y-70-6大類資產(chǎn)名稱2023年一季度(%)2023年二季度(%)2023年上半年(%)貴金屬黃金8.00%6.00%白銀-7.63%2.43%8%大類資產(chǎn)名稱2023年一季度(%)2023年二季度(%)2023年上半年(%)匯率美元-0.86%-0.50%-1.36%人民幣7%-4.48%-3.37%-6.39%-7.58%英鎊4%3.55%5.56%歐元9%4%2.64%A股→個(gè)個(gè)→→個(gè)幣→→↓個(gè)↓→個(gè)個(gè)個(gè)個(gè)↓↓→↓個(gè)個(gè)個(gè)個(gè)個(gè)個(gè) →→個(gè)個(gè)↓→個(gè)個(gè)→個(gè)國的經(jīng)濟(jì)增長差異；對(duì)美元匯率來說，經(jīng)濟(jì)增長指美國與歐元1.美債：利率趨向于震蕩下行確定，但在結(jié)構(gòu)上仍有韌性，例如核心通脹、核心服務(wù)通脹的下行速度仍然偏緩。.中資美元債：具備配置價(jià)值，投資級(jí)確定性較強(qiáng)配置價(jià)值。中資美元債，尤其是投資級(jí)相對(duì)具備較好的配置價(jià)值。但對(duì)于高收益美元債來說，不過，優(yōu)質(zhì)國央企安全性相對(duì)較高，可以關(guān)注部分高等級(jí)地產(chǎn)美元債的投資機(jī)會(huì)。綜合來看，我們對(duì)中資美元債和相關(guān)產(chǎn)品維持中高配建議。具體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，圖119：投資級(jí)vs高收益級(jí)美元債圖120：中資美元債指數(shù)(分板塊)3.外匯：美元將震蕩偏弱，人民幣不必過分悲觀歐洲的通脹周期略滯后于美國，且通脹讀數(shù)較高(英國通脹仍在8.7%，歐元區(qū)為。從目前日本的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和通工。購5.境內(nèi)固收：利率中樞或小幅下移，固收產(chǎn)品攻守兼?zhèn)?1)利率債展望：利率中樞或小幅下移監(jiān)管是ind幅低于上半年中樞水平(2.8%)，波動(dòng)區(qū)間在2.5-2.9%。樂觀條件下，若經(jīng)濟(jì)修復(fù)(2)信用債展望：基本面修復(fù)放緩，貨幣寬松力度加大用利差包，約風(fēng)險(xiǎn)或小幅上行，但整體可控。四季度信用利差震蕩，或伴有階段性小幅上行，ind大用利差震蕩為主。由于煤炭債信用利差又回到了歷史低位，投資性價(jià)比不算太高，期地產(chǎn)債的投資機(jī)會(huì)可以繼續(xù)關(guān)注。(3)固收產(chǎn)品建議：攻守兼?zhèn)?%)2000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-(%)2000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-12對(duì)于波動(dòng)承受意愿不高的穩(wěn)健型投資者，建議優(yōu)選期限匹配策略理財(cái)產(chǎn)品。其中，短債策略、短期滾動(dòng)開放式的固收理財(cái)和短債基金，由于底層債券久期偏短，的以下幾種細(xì)分中證貨幣基金指數(shù)同業(yè)存單AAA指數(shù)萬得中長期純債型基金指數(shù)00-.0.0((%).5.0.5--0.5-1.0-1.5轉(zhuǎn)債)轉(zhuǎn)債)數(shù)2.301.991.801.260.92--0.04-0.04-0.04-0.04-0.98指數(shù)數(shù)A(證含非股純票指數(shù)數(shù)A：Wind，招商銀行研究院，截至6月16日(1)A股大盤：從震蕩走向慢牛122001-122003-122005-122007-122009-122013-122015-122017-122019122001-122003-122005-122007-122009-122013-122015-122017-122019-122021-12100%市凈率5年分位(左軸)上證指數(shù)(右軸)80%60%40%20%0%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000來源：Wind，招商銀行研究院DP292494M新PPIPPI領(lǐng)先庫存見。(%)((%)0CRB工業(yè)原料:同比工業(yè)企業(yè)利潤:累計(jì)同比(右軸)02001-122003-122005-122007-122009-1211-122013-122015-122017-122019-122021-122023-12來源：Wind，招商銀行研究院圖134：去庫存導(dǎo)致業(yè)績修復(fù)空間有限50501996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-12來源：Wind，招商銀行研究院預(yù)于美林投資時(shí)鐘的復(fù)蘇期