5月信用月報：5月信用債冰與火之歌-20210603-廣發(fā)證券-18正式版

固定收益|月度報告2021年

6月

3日證券研究報告5月信用月報5月信用債，冰與火之歌報告摘要：5月信用債一級發(fā)行大幅回落，有季節(jié)性因素，也有監(jiān)管收緊的影響。5月信用債總發(fā)行

5415.7億元，到期

7250.3億元，凈融資-1829.6億元，環(huán)比下降

4406.1億元。由于

4月底年報后財務數(shù)據(jù)更替拖慢發(fā)行節(jié)奏，歷年

5月信用債發(fā)行與凈融資均會呈現(xiàn)“季節(jié)性”回落。但

2021年

5月回落幅度明顯大于歷年同期，可能與近期債券發(fā)行審核趨嚴有關。相關研究：城投發(fā)行大幅收縮，弱資質區(qū)域凈融資下滑更為明顯。5月城投總發(fā)行量為

1833.5億元，而

4月及去年

5月發(fā)行量分別為

6168.5億元、2783.3億元，環(huán)比及同比均明顯下滑。分券種看企業(yè)債下滑最明顯，分等級看各等級城投發(fā)行均有下滑。天津、云南、山西等弱資質省份凈融資縮量更明顯，可能與政策紅黃綠分檔調控有關。供給稀缺背景下，二級上演“搶券潮”。5月信用利差出現(xiàn)較大幅度下行，機構在一級發(fā)行配債配不上量，轉而在二級市場搶購高票息資產(chǎn)。在

1-3Y高等級利差壓無可壓后，市場轉而壓縮短久期低等級利差，使得

1YAA利差成為

5月下行幅度（19bp）最大的信用品種。城投、地產(chǎn)、煤炭中的偏安全而有一定利差品種，利差均出現(xiàn)顯著壓縮。策略建議：安全范圍內(nèi)的短久期票息策略仍然可做，但已十分擁擠。經(jīng)歷

5月利差快速下行后，目前

1Y/3YAAA利差分位數(shù)已壓至歷史15%以內(nèi)，1Y/3YAA+、1YAA利差分位數(shù)已壓至歷史

10%以內(nèi)，較薄利差難提供保護。但與此同時，供給收縮疊加信用風險階段性緩釋，“資產(chǎn)荒”格局短期難解，部分信用基本面實質性改善的有利差產(chǎn)業(yè)類主體以及有流動性區(qū)域的城投品種，短久期票息策略依舊可做。同時，需要提防流動性邊際收斂帶來的調整壓力。由于我們判斷

6月份往后資金面可能結束此前超市場預期的寬松格局，波動加大，并且還有一些信用風險等待釋放。目前較薄的信用利差以及品種利差水平將經(jīng)歷考驗。在當前信用利差偏窄的情況下，“躺平”不過度挖掘，選擇較優(yōu)資質品種，待利差調整后再進行挖掘，可能也不失為一種較優(yōu)策略。核心假設風險。資金面波動超預期、信用風險超預期。備注：本文數(shù)據(jù)來源主要來源于滬深交易所發(fā)布文件、Wind。謝添元識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明1/18固定收益|月度報告目錄索引一、信用債一級發(fā)行與凈融資大幅收縮..............................................................................4二、城投發(fā)行下降，弱資質區(qū)域更為明顯

..........................................................................5三、二級市場“資產(chǎn)荒”愈演愈烈..........................................................................................8四、城投：利差普遍收窄....................................................................................................9五、地產(chǎn)：優(yōu)質主體利差普遍收窄

...................................................................................10六、煤炭：優(yōu)質主體利差普遍收窄

...................................................................................11七、品種利差低位震蕩

.....................................................................................................12八、隱含評級調整延續(xù)“分化收斂”特征.............................................................................13九、違約并不頻發(fā)，但風險偏好仍低

...............................................................................15十、優(yōu)勝策略復盤及展望..................................................................................................15十一、風險提示

................................................................................................................16謝添元識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明2/18固定收益|月度報告圖表索引圖

1：信用債一級市場發(fā)行和凈融資（億元）........................................................4圖

2：2018-2021年信用債單月凈融資變化（億元）.............................................5圖

3：城投按品種及評級月度發(fā)行量情況...............................................................6圖

4：信用債收益率和信用利差水位與變動圖........................................................9圖

5：私募債、永續(xù)債、供應鏈

ABS、銀行永續(xù)債及二級資本債品種利差.........13圖

6：中債隱含評級遷移情況

...............................................................................14表

1：各省份城投月度凈融資情況..........................................................................7表

2：分省

2021年

3月-5月城投債發(fā)債用途........................................................8表

3：城投債信用利差情況...................................................................................10表

4：地產(chǎn)債信用利差情況...................................................................................11表

5：煤炭債信用利差情況...................................................................................12表

6：違約情況一覽..............................................................................................15表

7：月度策略表現(xiàn)及優(yōu)勝策略總結

....................................................................16謝添元識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明3/18tOrNoMwOwO7NaO7NoMnNnPpOlOqQqOjMnNsO6MoPqPvPnPsRMYpOqM固定收益|月度報告5月信用債一二級市場呈現(xiàn)“冰與火”的局面。一方面，監(jiān)管收緊疊加季節(jié)性因素，一級發(fā)行出現(xiàn)大幅回落，城投出現(xiàn)近三年首個單月凈融資為負的月份；另一方面，一級配不上量的機構轉而追逐二級高票息資產(chǎn)，5月信用利差出現(xiàn)大幅下行，短久期低等級利差壓縮更為顯著，城投、地產(chǎn)、煤炭中的偏安全而有一定利差品種，利差均出現(xiàn)顯著壓縮。經(jīng)歷5月利差快速下行后，目前1Y/3YAAA利差分位數(shù)已壓至歷史15%以內(nèi)，1Y/3YAA+、1YAA利差分位數(shù)已壓至歷史10%以內(nèi)，較薄利差難提供保護。但與此同時，供給收縮疊加信用風險階段性緩釋，“資產(chǎn)荒”格局短期難解，部分信用基本面實質性改善的有利差產(chǎn)業(yè)類主體以及有流動性區(qū)域的城投品種，短久期票息策略依舊可做，但需要提防票息保護不足，市場波動而帶來的調整壓力。一、信用債一級發(fā)行與凈融資大幅收縮5月凈融資額大幅下行，城投3年來首次轉負。5月信用債總發(fā)行5415.7億元，到期7250.3億元，凈融資-1829.6億元，環(huán)比下降4406.1億元。其中，城投5月凈融資為-420.9億元，較上月下降2477.3億元，是近3年來首次單月凈融資為負。地產(chǎn)、煤炭、鋼鐵等產(chǎn)業(yè)債板塊凈融資也均為負。除上述行業(yè)外，其他產(chǎn)業(yè)債凈融資較4月仍有較為明顯的惡化，5月凈融資額為-1009億元，環(huán)比下降590.6億元。圖1：信用債一級市場發(fā)行和凈融資（億元）凈融資總發(fā)行量凈融資（右軸）城投地產(chǎn)煤炭鋼鐵其他8,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000010,0008,0006,0004,0002,00006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(2,000)(4,000)凈融資6,000凈融資8,000AAAAA+AA短融

中票

企業(yè)債

公募公司債

私募債5,0004,0003,0002,0001,00006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(1,000)謝添元數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明4/18固定收益|月度報告5月信用債一級發(fā)行大幅回落，有季節(jié)性因素，也有監(jiān)管收緊的影響。由于4月底年報后財務數(shù)據(jù)更替拖慢發(fā)行節(jié)奏，歷年5月信用債發(fā)行與凈融資均會呈現(xiàn)“季節(jié)性”回落。但2021年5月回落幅度明顯大于歷年同期，可能與近期債券發(fā)行審核趨嚴有關。4月底滬深交易所發(fā)布公司債審核新規(guī)，對公司債申報與審核提出一系列的標準（詳細內(nèi)容請見我們的報告《公司債新規(guī)，哪些主體融資“踩線”？》），5月發(fā)行量下滑大概率受到了審核趨嚴的影響。圖2：2018-2021年信用債單月凈融資變化（億元）201820192020202110,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月數(shù)據(jù)來源：

Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、城投發(fā)行下降，弱資質區(qū)域更為明顯城投單月凈融資近三年首度轉負，值得關注。5月城投總發(fā)行量為1833.5億元，而4月及去年5月發(fā)行量分別為6168.5億元、2783.3億元，環(huán)比及同比均明顯下滑。城投債融資收緊下，企業(yè)債發(fā)行明顯下滑，占比由12%下降至2%；而短融發(fā)行占比上升，由23%上升至27%。從評級來看，各評級發(fā)行量占比變化不大，AAA主體發(fā)行量占比小幅下降2個百分點。謝添元識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明5/18固定收益|月度報告圖3：城投按品種及評級月度發(fā)行量情況億元短融中票公司債企業(yè)債私募債定向工具短融中票公司債企業(yè)債私募債定向工具100%80%60%40%20%0%800070006000500040003000200010000億元AAAAA+AAAAAAA+AA100%80%60%40%20%0%800070006000500040003000200010000數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心天津、云南、江蘇、山東、浙江等省份凈融資縮量明顯。2021年5月，城投凈融資較上月下降2477億元至-421億元。其中，天津和云南的債券凈融資在永煤事件之后一直為負，沒有明顯恢復。而江蘇、山東、浙江等凈融資本來大幅為正，5月轉負，可能受到了城投發(fā)債紅黃綠分檔的限制。我們在《從城投發(fā)債用途看區(qū)縣紅黃綠分檔》報告中對城投發(fā)債用途進行了系統(tǒng)整理，可以看出大部分省份城投發(fā)債用途都更多用于借新還舊。謝添元識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明6/18固定收益|月度報告表1：各省份城投月度凈融資情況凈融資（億元）河南省2020/11(69)176(18)122020/12(54)171125252021/01(59)133302021/02(10)197(3)2021/03(49)185(105)134(20)622021/04172021/05總計(196)100192722四川省117(35)94河北省15福建省99281240414322822510555093527重慶(23)39(55)2714544275712廣西壯族自治區(qū)上海377118183413836010貴州省9(8)342720167湖北省77541538817158139(13)(19)0873廣東省16219214(0)103222743甘肅省150遼寧省131(76)20(20)10(34)250(134)65西藏自治區(qū)寧夏回族自治區(qū)新疆維吾爾自治區(qū)黑龍江省青海省1000107(22)180(4)0(4)(13)5115736(18)(3)(2)(4)(2)(21)(12)0(4)(3)10(8)(31)(11)8(2)(2)058(8)海南省000020(12)(12)(13)(13)(21)(23)(24)(33)(35)(44)(49)(55)(56)(132)(421)陜西省(45)353209195093吉林省(15)(21)7516(18)511(26)(1)(42)(44)288939728195485771375(71)(334)25內(nèi)蒙古自治區(qū)江蘇省(17)245794(1)1197330820153206306109(90)44287(41)209142102161(30)27596(7)510(10)61610598安徽省69浙江省398(6)20857593130127311(80)(47)(18)(173)2016湖南省江西省6515山東省2188171(21)(59)4251(8)北京云南省(42)7(68)51山西省(7)天津(37)1310(115)919(33)3731(128)1179(188)2056(806)10791總計數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心謝添元識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明7/18固定收益|月度報告表

2：分省

2021年

3月-5月城投債發(fā)債用途發(fā)行城投債規(guī)模（億元）分用途占比（%）補流/建設項目

省份

補流/建

借新償還有息債務補流/建

借新償還有息債務其他總規(guī)模其他區(qū)間設項目還舊設項目還舊浙江山東509258227225223214143136132113514943252522171077765543119016193918323812510692178558614461113817410101054577201740138619129141844512388294142286102159647539733521111415012124101800008020900000017689963194820852540558645754291226495245444216258183171121064017261677231329%26%7%11%16%29%22%28%23%19%14%24%19%38%29%25%25%38%28%55%0%46%3%0%35%0%0%77%85%0%27%14%14%17%60%58%63%49%45%35%52%65%59%42%39%59%58%64%47%61%35%42%47%91%84%30%79%69%18%0%1%0%0%1%1%2%3%0%0%0%0%2%0%5%4%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%大于150江蘇億元四川廣東湖北福建27%26%40%26%21%17%39%23%10%17%6%11%8%9%58%6%6%16%35%21%31%5%15%11%0%100-150江西億元湖南上海陜西重慶廣西安徽北京河南貴州內(nèi)蒙古新疆云南西藏寧夏海南甘肅河北吉林青海天津山西遼寧黑龍江10-50億元5230600000000000-10億元592001022030112791272089%73%86%86%83%0000380147230%0%0%0021012數(shù)據(jù)來源：各城投發(fā)債募集說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：標紅為

2021年

3-5月城投發(fā)債用于補流/項目建設的規(guī)模占發(fā)債總規(guī)模較高（接近或高于

30%）的省份三、二級市場“資產(chǎn)荒”愈演愈烈供給稀缺背景下，二級上演“搶券潮”。5月信用利差出現(xiàn)較大幅度下行，機構在一級發(fā)行配債配不上量，轉而在二級市場搶購高票息資產(chǎn)。在1-3Y高等級利差壓無可壓后，市場轉而壓縮短久期低等級利差，使得1YAA利差成為5月下行幅度（19bp）最大的信用品種。謝添元經(jīng)歷5月信用利差快速壓縮后，目前1Y/3YAAA利差分位數(shù)已壓至歷史15%以內(nèi)，1Y/3YAA+、1YAA利差分位數(shù)已壓至歷史10%以內(nèi)，較薄利差難提供保護。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明8/18固定收益|月度報告圖4：信用債收益率和信用利差水位與變動圖1301109045%630%25%20%15%10%5%信用利差（bp）較4月底變動（bp）絕對收益率（%）分位數(shù)（右軸）40%35%30%25%20%15%10%5%分位數(shù)（右軸）5470503302101(10)(30)(1)0%0%1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3YAA5YAA1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3YAA5YAAAAAAAAAAAAA+AA+AA+AAAAAAAAAAAAA+AA+AA+AA3YAAA絕對收益率（%）3YAA絕對收益率（%）3YAA+絕對收益率（%）3YAAA信用利差（bp）3YAA信用利差（bp）3YAA+信用利差（bp）6.05.55.04.54.03.53.02.52.0160140120100806040200數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：絕對收益率截至

5月

31日，分位數(shù)計算范圍為

2018年

3月

1日至

2021年

5月

31日四、城投：利差普遍壓窄城投主體利差除部分弱資質地區(qū)外普遍壓窄。2021年5月，31省城投公募債信用利差多數(shù)收窄，僅有5個省份出現(xiàn)走擴，包括云南、吉林、天津、青海、寧夏等，利差走擴的主體集中在一些尾部弱資質區(qū)域。謝添元識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明9/18固定收益|月度報告表

3：城投債信用利差情況公募城投債信用利差（bp）

分位數(shù)

5月變動私募城投債分位數(shù)

5月變動年初至5月變動228年初至5月變動124省份信用利差（bp）云南省貴州省5624753983473453383362762642592482372251891881861841611601511501461391331139199%94%96%98%32-13-849570549196344744646544229035628532734124629721026021018323122721722222411615212413593100%100%96%99%100%92%99%99%62%99%88%90%89%58%85%53%87%45%16%77%77%20%38%63%7%1117-541-710213-6839187134-21481遼寧省吉林省5457333-22040-4746天津100%86%88%97%85%99%98%90%90%85%84%70%87%62%71%68%47%41%35%66%45%10%27%13%24%6%17-13-1黑龍江省內(nèi)蒙古自治區(qū)廣西壯族自治區(qū)湖南省-58-53-6-8青海省44321-518-16-7新疆維吾爾自治區(qū)四川省-9-78重慶-11-7-5-9-5山西省0-5125陜西省-10-11-6-8-3江西省-4-8-27-5山東省-4-5河南省-75-60湖北省-14-15-8-18-11-7-13-7-44-182河北省甘肅省-1江蘇省-15-161-24-305-11-15-10-3-32-4346-36-47-30-53-39-40-50安徽省寧夏回族自治區(qū)海南省-10-12-13-11-12-11-10-15-34-47-25-7浙江省0%-14-12-15-10-13-11西藏自治區(qū)福建省860%841%北京701%廣東省59-21-25132772%上海410%1%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：信用利差=個券估值-同期限國開債收益率。計算得到個券信用利差時間序列（剔除剩余期限半年以內(nèi)或五年以上），估值采用不行權估值，匹配同期限國開債采用插值法。采用算術平均法形成煤企主體信用利差。數(shù)據(jù)截至

2021年

5月

28日。五、地產(chǎn)：優(yōu)質主體利差普遍收窄地產(chǎn)優(yōu)質主體利差普遍收窄。2021年5月，65家TOP100地產(chǎn)發(fā)債主體信用利差有45家收窄，20家走擴，利差收窄的主體集中在優(yōu)質主體當中。其中，利差在100bp內(nèi)的主體，除遠洋集團外，5月以來利差全體收窄，其中聯(lián)發(fā)集團、中海地產(chǎn)、大悅謝添元城集團收窄較為明顯，分別下降16bp、15bp、15bp。高估值主體當中，中國恒大、富力地產(chǎn)利差收窄較大，分別收窄1013bp和199bp。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明10/18固定收益|月度報告表

4：地產(chǎn)債信用利差情況100bp以內(nèi)100bp至

350bp萬科地產(chǎn)中海地產(chǎn)招商蛇口華僑城32-12-15-10-11-13-12-11-10-15-5-11-8-7-10-6-1首創(chuàng)置業(yè)濱江集團光明地產(chǎn)電建地產(chǎn)旭輝集團新希望10511011011211213714715818719421822226629429631832283233333435444950516263677182859092-22-21-9-15-6-13-12-731-73華潤置地保利地產(chǎn)金融街碧桂園金茂集團大悅城集團龍湖美的置業(yè)龍光集團華發(fā)股份世茂股份中駿中交房地產(chǎn)中國鐵建金地集團首開股份建發(fā)集團綠城集團遠洋集團聯(lián)發(fā)集團時代控股大華集團路勁集團新城控股金科股份26-18-191413-16350bp至

500bp500bp以上寶龍地產(chǎn)正榮地產(chǎn)融創(chuàng)中國綠地集團融信集團奧園集團合景泰富新力地產(chǎn)俊發(fā)地產(chǎn)卓越集團華宇集團朗詩370373373375375389395418423423484495497498-22-12-55-52430-5-235-15-9-6中南建設萬達集團海倫堡501507515529531542562572602632696919921933222326953624-230-402615-10-3-8-199285-1013109512融僑地產(chǎn)榮安地產(chǎn)雅居樂榮盛發(fā)展陽光城花樣年石榴集團方圓地產(chǎn)富力地產(chǎn)禹洲鴻圖中國恒大藍光發(fā)展三盛集團金輝集團建業(yè)地產(chǎn)-2數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：信用利差=個券估值-同期限國開債收益率。計算得到個券信用利差時間序列（剔除剩余期限半年以內(nèi)或五年以上），估值采用不行權估值，匹配同期限國開債采用插值法。采用算術平均法形成房企主體信用利差。數(shù)據(jù)截至2021年5月28日。六、煤炭：優(yōu)質主體利差普遍收窄2021年5月，44家煤炭行業(yè)發(fā)債主體信用利差有33家收窄，12家走擴。除部分偏尾部的山西、河北省國企和民企外，其他優(yōu)資質煤炭主體利差普遍收窄。山西省屬煤企重組后，部分重組企業(yè)估值較四月底有一定幅度的上行，包括潞安集團、華陽新材料、晉能控股裝備等。謝添元識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明11/18固定收益|月度報告表

5：煤炭債信用利差情況央企、陜西省國企民企國家能源集團中煤能源陜煤化2845100-6-8-17伊泰煤炭中瑞實業(yè)伊泰38941045454767-1339-6凱嘉能源山東省、安徽省國企山西省國企兗州煤業(yè)淮南礦業(yè)兗州集團6787939497100102127142394-11-18-24-16-25-7-10310焦煤集團山西焦煤潞安環(huán)能晉控煤業(yè)晉能控股裝備晉圣礦業(yè)山煤集團蘭花集團晉能控股電力華陽股份潞安集團華陽新材料煤銷集團同煤集團襄礦集團8287-15-7-51-21711882653283433974194494555015436921065淮北礦業(yè)（集團）魯能源新礦集團4413-27-10-443173061-56-8淄礦集團淮北礦業(yè)臨礦集團皖北煤電-20河南省、河北省國企其他國企開灤股份開灤集團399472622-2224-268-18-9827徐礦集團京煤集團陜煤化9394-27-21-17-2013冀中能源100210305369平煤神馬798江西能源昊華能源盤江投資平煤股份104315942878冀中能源峰峰冀中能源（集團）-11-53數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：信用利差=個券估值-同期限國開債收益率。計算得到個券信用利差時間序列（剔除剩余期限半年以內(nèi)或五年以上），估值采用不行權估值，匹配同期限國開債采用插值法。采用算術平均法形成煤企主體信用利差。數(shù)據(jù)截至2021年5月28日。七、品種利差低位震蕩永煤事件以來，私募債、永續(xù)債品種利差繼續(xù)壓縮。永煤違約以來信用風險持續(xù)發(fā)酵，市場避險情緒濃厚，利差博弈思路由信用下沉向購買高等級私募債、永續(xù)債的流動性溢價切換。從品種利差來看，截至5月末各期限AAA主體私募債品種利差從高位已收窄30-40bp，而永續(xù)債品種利差收窄10-20bp。2021年5月，品種利差整體呈現(xiàn)低位震蕩格局。各期限等級私募債品種利差多數(shù)小幅上行，而各期限各等級永續(xù)債品種利差多數(shù)仍在下行，銀行二級資本債及永續(xù)債利差則呈現(xiàn)漲跌互現(xiàn)狀態(tài)。謝添元識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明12/18固定收益|月度報告圖5：私募債、永續(xù)債、供應鏈ABS、銀行永續(xù)債及二級資本債品種利差bp私募債品種利差永續(xù)債品種利差bp15025020015010050100500016-0517-0518-0519-0520-05(0.5年,1年]:AA(1年,3年]:AA(3年,5年]:AA21-0516-0517-0518-0519-0520-0521-05(0.5年,1年]:AAA(1年,3年]:AAA(3年,5年]:AAA(0.5年,1年]:AAA(1年,3年]:AA(1年,3年]:AAA(3年,5年]:AAA供應鏈ABS品種利差bp銀行永續(xù)債及二級資本債品種利差bp80706050403020100400350300250200150100500-50-10019-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0519-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-05(0.5年,1年]:AAA≤0.5年:AAA3年:AAA-5年:AAA-3年:AA+5年:AA+數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：私募債利差計算方法：采用同一主體、同一剩余期限區(qū)間的公募債收益率均值減去私募債收益率均值得到發(fā)債主體私募債利差，取同評級、同一剩余期限區(qū)間內(nèi)所有主體利差的中位數(shù)得到品種利差。永續(xù)債利差計算方法：采用同一主體、同一剩余期限區(qū)間非永續(xù)公募債收益率均值減去永續(xù)債收益率均值得到發(fā)債主體永續(xù)債利差，取同評級、同一剩余期限區(qū)間內(nèi)所有主體利差的中位數(shù)得到品種利差。ABS利差計算方法：采用同一主體、同一剩余期限區(qū)間非

ABS公募債收益率均值減去供應鏈

ABS債收益率均值得到發(fā)債主體

ABS利差，取同評級、同一剩余期限區(qū)間內(nèi)所有主體利差的中位數(shù)得到品種利差。私募債、永續(xù)債采用主體評級劃分，ABS采用債項評級劃分。銀行永續(xù)&二級資本債利差計算方法：用同評級、同期限中債商業(yè)銀行二級資本債到期收益率減中債商業(yè)銀行普通債到期收益率計算得到。八、隱含評級調整延續(xù)“分化放緩”特征2021年5月，中債隱含評級下調比例為0.9%，上調比例為0.2%，較上月分別下降0.8和0.3個百分點。既4月隱含評級遷徙情況反映“信用分層”階段性逆轉后，5月這一“分化放緩”的趨勢延續(xù)。謝添元識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明13/18固定收益|月度報告圖6：中債隱含評級遷移情況數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：上半張圖表示各月隱含評級上調、不變、下調主體的分布情況；下半張圖為隱含評級變化矩陣，數(shù)字表示處于該變化情況的主體數(shù)目；兩張圖之間的箭頭表示黃色（上調）、灰色（不變）、藍色（下調）區(qū)域的對應關系。如（上月，本月）為（AA+,AAA）格的數(shù)字為

8，表示過去一個月隱含評級

AA+上調至

AAA的主體有

8個。謝添元識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末