股指期貨投資專題研究報(bào)告

PAGEPAGE79目錄第1章總論 31.1項(xiàng)目概述 31.2編制依據(jù)與原則 41.3研究過(guò)程及內(nèi)容 51.4主要工程技術(shù)指標(biāo) 71.5研究結(jié)論 7第2章區(qū)域社會(huì)經(jīng)濟(jì)與交通運(yùn)輸現(xiàn)狀及發(fā)展 92.1項(xiàng)目地理位置概況 92.2區(qū)域社會(huì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀及發(fā)展 92.3區(qū)域交通運(yùn)輸現(xiàn)狀及發(fā)展 132.4項(xiàng)目區(qū)域社會(huì)經(jīng)濟(jì)與公路運(yùn)輸發(fā)展的關(guān)系 17第3章功能定位及建設(shè)必要性 183.1功能定位 183.2建設(shè)必要性分析 18第4章建設(shè)條件 204.1自然地理?xiàng)l件 204.2工程地質(zhì)調(diào)查 21第5章工程總體設(shè)計(jì) 225.1設(shè)計(jì)原則 225.2采用規(guī)范及標(biāo)準(zhǔn) 225.3工程技術(shù)與通行能力 23第6章工程方案 256.1設(shè)計(jì)原則與設(shè)計(jì)依據(jù) 256.2道路工程 26第7章環(huán)境影響評(píng)價(jià) 357.1道路對(duì)城鎮(zhèn)環(huán)境的作用和評(píng)價(jià)目的 357.2環(huán)境評(píng)價(jià)的內(nèi)容 357.3評(píng)價(jià)范圍及評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn) 367.4大氣環(huán)境現(xiàn)狀與評(píng)價(jià)環(huán)保措施 367.5聲環(huán)境影響評(píng)價(jià)及措施 377.6水土流失影響評(píng)價(jià) 377.7工程與環(huán)保措施分析 38第8章勞動(dòng)安全 438.1施工安全設(shè)施 438.2交通安全設(shè)施 438.3防震措施 44第9章項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度與工程管理 459.1項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度 459.2工程管理 45第十章招投標(biāo)管理 4710.1招標(biāo)依據(jù) 4710.2招標(biāo)原則 47第11章投資估算及資金籌措 5011.1編制原則 5011.2編制依據(jù) 5011.3工程數(shù)量及投資估算 50第十二章問(wèn)題與建議 5312.1結(jié)論 5312.2建議 53前言2010年1月8日，國(guó)務(wù)院原則同意推出股指期貨；2月20日，證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)中國(guó)金融期貨交易所滬深300股指期貨合約和業(yè)務(wù)規(guī)則，至此股指期貨市場(chǎng)的主要制度已全部發(fā)布；2月22日9時(shí)起，中國(guó)金融期貨交易所開(kāi)始正式受理客戶開(kāi)立股指期貨交易編碼的股指期貨的推出將是中國(guó)金融市場(chǎng)上的一次重大創(chuàng)新，填補(bǔ)了我國(guó)金融期貨的空白，它將改變當(dāng)前市場(chǎng)單一的博弈模式，結(jié)束中國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)沒(méi)有做空機(jī)制的現(xiàn)狀，同時(shí)也有利于提高金融市場(chǎng)效率與市場(chǎng)透明度，積極推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新、策略創(chuàng)新，必將對(duì)中國(guó)股市、期市的和諧健康發(fā)展作出重大貢獻(xiàn)。股指期貨的出現(xiàn)亦將使得機(jī)構(gòu)投資者的交易策略更富多元化。利用股指期貨的多項(xiàng)特征與優(yōu)勢(shì)，可以輕松實(shí)現(xiàn)套利、套期保值以及資產(chǎn)配置等組合策略，有效改善投資組合的效率。為幫助機(jī)構(gòu)投資者更全面明晰地了解股指期貨、了解股指期貨推出后的新市場(chǎng)、新策略，我們以下就股指期貨的基礎(chǔ)知識(shí)、以及利用股指期貨進(jìn)行套利、套期保值、資產(chǎn)配置等可選交易策略作一一介紹?；A(chǔ)篇股指期貨基礎(chǔ)知識(shí)一、股指期貨概況期貨分為商品期貨和金融期貨。股指期貨為金融期貨的一種，是以股票指數(shù)為標(biāo)的資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。買賣雙方報(bào)出的價(jià)格是一定期限后的股票指數(shù)價(jià)格水平，合約到期后通過(guò)現(xiàn)金結(jié)算差價(jià)的方式進(jìn)行交割。1、股指期貨的特征股指期貨是一種金融衍生產(chǎn)品，即它的價(jià)格衍生于股票這樣一種基礎(chǔ)資產(chǎn)。股指期貨在全球范圍內(nèi)的成功得益于股票市場(chǎng)的高波動(dòng)性。傳統(tǒng)的股票市場(chǎng)中，由于成本壓力增加、市場(chǎng)收益水平下降，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理顯得尤為重要，投資者急需更多可供選擇的投資策略，而孕育而生的股指期貨就是這樣一種高效率、低成本的策略工具。（1）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和收益增加股指期貨的主要優(yōu)勢(shì)在于它可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。市場(chǎng)中的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有不同偏好。風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者可能不希望持有的投資組合發(fā)生虧損，而風(fēng)險(xiǎn)喜好型的投資者卻愿意主動(dòng)承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，并且通過(guò)準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)的走勢(shì)，來(lái)博取盈利的機(jī)會(huì)。股指期貨正是溝通了股市與期貨兩個(gè)市場(chǎng)，溝通了風(fēng)險(xiǎn)厭惡和風(fēng)險(xiǎn)偏好這兩類投資者，使得市場(chǎng)參與者可以輕松的把股市的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到期貨市場(chǎng)上。（2）杠桿效應(yīng)杠桿效應(yīng)是股指期貨的另一個(gè)典型特征，即投資股指期貨的實(shí)際資本支出遠(yuǎn)小于實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的股票組合投資的交易支出，這意味著使用較少數(shù)量的本金就可以控制較大數(shù)量的資金進(jìn)行投資。如果以投資的本金作為衡量標(biāo)準(zhǔn)的話，股指期貨的價(jià)格浮動(dòng)要遠(yuǎn)大于股票的價(jià)格浮動(dòng)，這就是杠桿效應(yīng)。這一特征決定了股指期貨具有提供高回報(bào)的能力，也蘊(yùn)含了高虧損的風(fēng)險(xiǎn)。（3）透明性和流動(dòng)性股指期貨作為一種金融期貨，是一份標(biāo)準(zhǔn)化的合約。以一個(gè)月份的合約為例，所有這個(gè)合約的市場(chǎng)參與者交易的是同一樣?xùn)|西，這確保了投資者可以輕易的找到交易的另一方，從而確保了市場(chǎng)的流動(dòng)性，這也意味著大額的交易訂單可以在任何時(shí)候得到滿足而不會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生過(guò)度的影響。此外，在我國(guó)交易的股指期貨，全部采用電子交易，進(jìn)一步確保了價(jià)格、交易量以及執(zhí)行交易的透明性。所以透明性與流動(dòng)性也是股指期貨對(duì)投資者具有吸引力的一個(gè)重要因素。（4）靈活性股指期貨的交易規(guī)則規(guī)定了可以雙向交易、T+0交易。這意味著投資者可以在任何交易時(shí)間根據(jù)他們對(duì)市場(chǎng)的判斷和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力來(lái)調(diào)整頭寸，保證投資的靈活性。（5）低交易成本低交易成本也是股指期貨的一個(gè)特征。得益于股指期貨的杠桿效應(yīng)，令其交易的手續(xù)費(fèi)也成倍的下降。目前中金所股指期貨仿真交易收取的手續(xù)費(fèi)為成交金額的萬(wàn)分之一（雙邊），遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。（6）聯(lián)動(dòng)性股指期貨的價(jià)格與其標(biāo)的資產(chǎn)——股票指數(shù)的變動(dòng)聯(lián)系極為緊密。股指期貨的標(biāo)的資產(chǎn)是股票指數(shù)，其股票指數(shù)走勢(shì)對(duì)股指期貨價(jià)格的變動(dòng)具有很大的影響。反之，股指期貨是對(duì)未來(lái)股票指數(shù)價(jià)格的預(yù)期，其期貨價(jià)格走勢(shì)對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)也有一定影響。（7）高風(fēng)險(xiǎn)性與風(fēng)險(xiǎn)的多樣性股指期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模大、涉及面廣，具有放大性、復(fù)雜性與可預(yù)防性等特征。股指期貨的杠桿性決定了它具有比股票市場(chǎng)更高的風(fēng)險(xiǎn)性。股指期貨風(fēng)險(xiǎn)類型較為復(fù)雜，從風(fēng)險(xiǎn)是否可控的角度劃分，可分為不可控風(fēng)險(xiǎn)和可控風(fēng)險(xiǎn)；從交易環(huán)節(jié)可分為代理風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)；從風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生主體可分為交易所風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)紀(jì)公司風(fēng)險(xiǎn)、投資者風(fēng)險(xiǎn)與政府風(fēng)險(xiǎn)，從投資者面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又可分為信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)與法律風(fēng)險(xiǎn)。2、股指期貨的主要功能（1）規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)功能通過(guò)分散化投資可以有效地化解股票市場(chǎng)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而導(dǎo)致股票市場(chǎng)齊漲齊跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，則需要在資產(chǎn)配置中加入股指期貨才能有效規(guī)避。（2）價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能期貨市場(chǎng)之所以具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，一方面在于股指期貨交易參與者眾多，價(jià)格形成過(guò)程中包含了市場(chǎng)參與各方對(duì)價(jià)格預(yù)期的信息。另一方面在于股指期貨交易成本低、杠桿倍數(shù)高、指令執(zhí)行速度快等優(yōu)點(diǎn)，投資者傾向于在收到市場(chǎng)新信息后，優(yōu)先在期市調(diào)整持倉(cāng)。（3）資產(chǎn)配置功能a．引進(jìn)做空機(jī)制。做空機(jī)制使得投資者的投資策略從等待股票價(jià)格上升的單一模式轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向投資模式，使投資者的資金在行情下跌中也能有所作為而非被動(dòng)閑置。

b．便于發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)組合投資、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。

c．增加市場(chǎng)流動(dòng)性，提高資金使用效率，完善資本市場(chǎng)的功能。

3、國(guó)際主要股指期貨市場(chǎng)表1-1、國(guó)際主要股指期貨市場(chǎng)著名交易所標(biāo)的指數(shù)推出時(shí)間堪薩斯市期貨交易所價(jià)值線指數(shù)（VLI）1982年2月芝加哥商品交易所S&P500指數(shù)1982年4月紐約期貨交易所NYSE綜合指數(shù)1982年5月芝加哥交易所道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（DJIA）1997年10月倫敦國(guó)際金融期貨與期權(quán)交易所FTSE100指數(shù)1984年5月泛歐交易所巴黎公司CAC40指數(shù)1988年8月歐洲期貨交易所法蘭克福股票指數(shù)（DAX）1990年11月悉尼期貨交易所S&P/ASX200指數(shù)1983年2月香港期貨交易所恒生指數(shù)（HSI）1986年5月新加坡交易所衍生產(chǎn)品交易有限公司日經(jīng)225指數(shù)1986年9月大阪證券交易所日經(jīng)225指數(shù)1988年9月韓國(guó)證券交易所韓國(guó)KOSPI200指數(shù)1996年5月新加坡交易所衍生產(chǎn)品交易有限公司MSCI臺(tái)灣指數(shù)1997年1月臺(tái)灣期貨交易所臺(tái)灣證券交易所資本市場(chǎng)加權(quán)指數(shù)1998年7月二、股指期貨定價(jià)1、股指期貨理論定價(jià)模型股指期貨的理論價(jià)格可以借助基差的定義進(jìn)行推導(dǎo)。根據(jù)定義，基差=現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格，亦即：基差=（現(xiàn)貨價(jià)格-期貨理論價(jià)格）-（期貨價(jià)格-期貨理論價(jià)格）=理論基差-價(jià)值基差。理論基差主要來(lái)源于持有成本（不考慮交易成本等），價(jià)值基差主要來(lái)源于投資者對(duì)股指期貨價(jià)格的高估或低估。在正常情況下，合約到期前理論基差必然存在，價(jià)值基差不一定存在。在市場(chǎng)均衡的情況下，價(jià)值基差為零。所謂持有成本是指投資者持有現(xiàn)貨資產(chǎn)至期貨合約到期日必須支付的凈成本，即因融資購(gòu)買現(xiàn)貨資產(chǎn)而支付的融資成本減去持有資產(chǎn)而取得的收益。持有成本定價(jià)模型：，其中F為t時(shí)刻交易T時(shí)刻到期的期貨合約的理論價(jià)格，S為t時(shí)刻的現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格，r是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，d是紅利率。2、影響股指期貨價(jià)格的因素股指期貨的價(jià)格主要由股票指數(shù)決定。由于股票指數(shù)要受到很多因素的影響，因此，股指期貨的價(jià)格走勢(shì)同樣也會(huì)受到這些因素的作用。這些因素包括：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，例如GDP、工業(yè)指數(shù)、通貨膨脹率等；（2）宏觀經(jīng)濟(jì)政策，例如加息、匯率改革等；（3）與成份股企業(yè)相關(guān)的各種信息，例如權(quán)重較大的成份股上市、增發(fā)、派息分紅等；（4）國(guó)際金融市場(chǎng)走勢(shì)，例如NYSE的道瓊斯指數(shù)價(jià)格的變動(dòng)、國(guó)際原油期貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)等。另外，和股票指數(shù)不同，股指期貨有到期日，因此股指期貨價(jià)格還要受到到期時(shí)間長(zhǎng)短的影響。三、股指期貨交易策略股指期貨的交易策略可以說(shuō)是股指期貨功能在各種交易環(huán)境下的實(shí)際體現(xiàn)。利用股指期貨進(jìn)行交易的策略主要有三種形式：套期保值、套利和資產(chǎn)配置。套期保值、套利交易采用的雙向?qū)_交易的策略，目的是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或追求低風(fēng)險(xiǎn)收益。資產(chǎn)配置采用的對(duì)沖和方向性交易靈活結(jié)合的交易方式，目的是改善資產(chǎn)組合的效率，從而改善相對(duì)、絕對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)-收益結(jié)構(gòu)。1、套期保值套期保值是股指期貨的核心功能之一。一個(gè)股票投資組合既包括了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（公司本身和所屬行業(yè)的特殊風(fēng)險(xiǎn)），又包括系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)）。一方面，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)充分多元化的分散投資來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，股票組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則必須使用股指期貨進(jìn)行套期保值來(lái)規(guī)避。套期保值，是指買入(賣出)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)金額相當(dāng)或相近、但交易方向相反的股指期貨合約，以期在未來(lái)某一時(shí)間通過(guò)賣出(買入)期貨合約來(lái)補(bǔ)償股票現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)所帶來(lái)的實(shí)際價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。（1）賣出保值當(dāng)投資者在持有股票或預(yù)計(jì)將要擁有股票（如限售股的上市流通）時(shí)，為規(guī)避股市總體下跌的風(fēng)險(xiǎn)，可通過(guò)預(yù)先賣出相應(yīng)數(shù)量的股指期貨合約以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、鎖定利潤(rùn)。（2）買入保值當(dāng)投資者預(yù)計(jì)未來(lái)收到資金并用于投資買入股票時(shí)，為規(guī)避股市總體上漲的風(fēng)險(xiǎn)，可通過(guò)預(yù)先買入相應(yīng)數(shù)量的股指期貨合約以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、鎖定成本。2、套利套利是機(jī)構(gòu)投資者利用股指期貨進(jìn)行交易的主要策略之一。套利策略利用股指期貨定價(jià)上的偏差擇機(jī)進(jìn)場(chǎng)，通過(guò)資金的規(guī)模效應(yīng)獲取低風(fēng)險(xiǎn)的收益。因?yàn)樘桌扇?duì)沖交易的方式（利用資產(chǎn)的相關(guān)性，買入定價(jià)低估的資產(chǎn)，賣出定價(jià)高估的資產(chǎn)），因此具有風(fēng)險(xiǎn)小、可放大杠桿、投資期限和獲利空間可預(yù)期，資金管理心理壓力小等優(yōu)勢(shì)。股指期貨的套利方式有：期現(xiàn)套利、跨期套利、跨市套利和跨品種套利。在進(jìn)行套利時(shí)，交易者注意的是合約之間的相互價(jià)格關(guān)系，而不是絕對(duì)價(jià)格水平。針對(duì)目前的市場(chǎng)環(huán)境和政策因素，滬深300指數(shù)期貨上市初期將以期現(xiàn)套利為主。我們根據(jù)持有成本計(jì)算股指期貨的理論價(jià)格，而套利是有成本的，因此股指期貨的合理價(jià)格實(shí)際是圍繞股票指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格的一個(gè)區(qū)間（無(wú)套利區(qū)間）。當(dāng)價(jià)格高于無(wú)套利區(qū)間上界時(shí)，進(jìn)行買現(xiàn)貨拋期貨的正向套利，當(dāng)價(jià)格回落到區(qū)間內(nèi)時(shí)平倉(cāng)；當(dāng)價(jià)格低于無(wú)套利區(qū)間下界時(shí)，進(jìn)行拋現(xiàn)貨買期貨的反向套利，當(dāng)價(jià)格回升到區(qū)間內(nèi)時(shí)平倉(cāng)。圖1-1、股指期貨期現(xiàn)套利來(lái)源：中國(guó)金融期貨交易所、東海期貨3、資產(chǎn)配置資產(chǎn)配置運(yùn)用尤為廣泛。股指期貨自誕生以來(lái)就在資產(chǎn)管理中持續(xù)發(fā)揮著重要的作用。隨著資產(chǎn)管理理念的不斷創(chuàng)新，股指期貨在資產(chǎn)配置中的應(yīng)用策略也在不斷演變。運(yùn)用股指期貨可以簡(jiǎn)單調(diào)節(jié)投資組合beta值和改變投資于股市的規(guī)模這兩個(gè)基本功能，以實(shí)現(xiàn)多樣化的投資策略，可以將主動(dòng)投資與被動(dòng)投資有效結(jié)合起來(lái)，形成“核心-衛(wèi)星”的投資理念，即將大部分資產(chǎn)投資于指數(shù)化產(chǎn)品，追求基準(zhǔn)收益率，將小部分資產(chǎn)進(jìn)行主動(dòng)性投資，追求超額收益，這就是運(yùn)用股指期貨進(jìn)行資產(chǎn)配置的目的所在。（1）調(diào)整投資組合的β值投資者根據(jù)對(duì)市場(chǎng)的判斷，在漲（跌）勢(shì)中買入（賣出）股指期貨以調(diào)高（低）投資組合的β值，從而獲取高于市場(chǎng)的收益率或規(guī)避部分現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。（2）改變投資于股市的規(guī)模投資者可以通過(guò)買賣股指期貨或者買賣股指期貨與債券相結(jié)合的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)與買賣股票相同的功能，從而改變直接投資股票的規(guī)模，并具有成本更低、效率更高的優(yōu)勢(shì)。通過(guò)對(duì)二者的靈活運(yùn)用，可以實(shí)現(xiàn)管理組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、合成指數(shù)基金、現(xiàn)金證券化等多項(xiàng)具體的資產(chǎn)配置功能。四、股指期貨交易規(guī)則和制度股指期貨交易中的T+0、雙向交易制度，保證金制度和強(qiáng)行平倉(cāng)制度，這些制度與商品期貨一致。但股指期貨的現(xiàn)金交割制度和價(jià)格限制制度區(qū)別于商品期貨的實(shí)物交割制度和漲跌停板制度。此外，大戶持倉(cāng)報(bào)告制度與持倉(cāng)限額制度同樣適用于股指期貨。1、現(xiàn)金交割制度現(xiàn)金交割是指合約到期時(shí)，按照交易所的規(guī)則和程序，交易雙方按照交割結(jié)算價(jià)進(jìn)行現(xiàn)金差價(jià)結(jié)算，了結(jié)到期未平倉(cāng)合約的過(guò)程。2、價(jià)格限制制度價(jià)格限制制度即為漲跌停板制度。漲跌停板幅度由交易所設(shè)定，交易所可以根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況調(diào)整期貨合約的漲跌停板幅度。一般交易日漲跌停板幅度為上一交易日結(jié)算價(jià)的±10％，季月合約上市首日漲跌停板幅度為掛盤基準(zhǔn)價(jià)的±20％，最后交易日漲跌停板幅度為上一交易日結(jié)算價(jià)的±20％。3、持倉(cāng)限額制度為了防止和打擊操縱市場(chǎng)行為，除了合理設(shè)計(jì)期貨合約、完善保證金制度以外，實(shí)行持倉(cāng)限額制度十分必要。在《中國(guó)金融期貨交易所風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》中，持倉(cāng)限額是指交易所規(guī)定會(huì)員或客戶可以持有的，按單邊計(jì)算的某一合約持倉(cāng)的最大數(shù)額。如果同一客戶在不同會(huì)員處開(kāi)倉(cāng)交易，則要將該客戶在各賬戶下的持倉(cāng)合并計(jì)算。對(duì)于確實(shí)需要利用股指期貨進(jìn)行套期保值的會(huì)員或客戶，可以向中金所申請(qǐng)豁免持倉(cāng)限制，提供有關(guān)證明材料，中金所可以根據(jù)市場(chǎng)情況決定是否批準(zhǔn)其要求。具體的限倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)根據(jù)中金所的規(guī)定執(zhí)行，會(huì)員和客戶達(dá)到或超過(guò)持倉(cāng)限額的，不得同方向開(kāi)倉(cāng)交易。4、大戶持倉(cāng)報(bào)告制度大戶持倉(cāng)報(bào)告制度是指會(huì)員或客戶某一合約持倉(cāng)達(dá)到中金所規(guī)定的持倉(cāng)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，會(huì)員或客戶應(yīng)當(dāng)向交易所報(bào)告。中金所可根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況，公布持倉(cāng)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)。大戶持倉(cāng)報(bào)告制度是與限倉(cāng)制度緊密相關(guān)的又一個(gè)防范大戶操縱市場(chǎng)價(jià)格、控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的制度。通過(guò)實(shí)施大戶持倉(cāng)報(bào)告制度，可以使中金所對(duì)持倉(cāng)量較大的會(huì)員或客戶進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)控，了解其持倉(cāng)動(dòng)向、意圖，對(duì)于有效防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有積極作用。五、股指期貨風(fēng)險(xiǎn)知識(shí)1、股指期貨投資者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)有：（1）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。由于保證金交易具有杠桿性，當(dāng)出現(xiàn)不利行情時(shí)，股價(jià)指數(shù)微小的變動(dòng)就可能會(huì)使投資者權(quán)益遭受較大損失；價(jià)格波動(dòng)劇烈的時(shí)候甚至?xí)驗(yàn)橘Y金不足而被強(qiáng)行平倉(cāng)，遭受重大損失，因此投資者進(jìn)行股指期貨交易會(huì)面臨較大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。（2）操作風(fēng)險(xiǎn)。和股票交易一樣，行情系統(tǒng)、下單系統(tǒng)等可能出現(xiàn)技術(shù)故障，導(dǎo)致無(wú)法獲得行情或無(wú)法下單；或者由于投資者在操作的過(guò)程中出現(xiàn)操作失誤，都可能會(huì)造成損失。（3）現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上指的是當(dāng)投資者無(wú)法及時(shí)籌措資金滿足建立和維持股指期貨持倉(cāng)的保證金要求的風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨實(shí)行當(dāng)日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度，對(duì)資金管理要求非常高。如果投資者滿倉(cāng)操作，就可能會(huì)經(jīng)常面臨追加保證金的問(wèn)題，如果沒(méi)有在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)補(bǔ)足保證金，按規(guī)定將被強(qiáng)制平倉(cāng)，可能給投資者帶來(lái)重大損失。2、關(guān)于保證金交易的杠桿性風(fēng)險(xiǎn)股指期貨交易采用保證金交易方式，這是與股票交易的一個(gè)重大差別，股指期貨交易也因此比股票交易具有更大的風(fēng)險(xiǎn)性。假定保證金比率為15％，則我們投入15萬(wàn)元就可以進(jìn)行合約面值達(dá)100萬(wàn)元的交易，如果期貨價(jià)格上漲15％，對(duì)于多頭來(lái)說(shuō)，可以盈利15萬(wàn)元，收益率為100％；但對(duì)于空頭來(lái)說(shuō)，收益率為-100％，即投資者的保證金被全部虧掉，這就是保證金交易的杠桿性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)價(jià)格出現(xiàn)較大的不利變化時(shí)，如果不及時(shí)止損，投資者權(quán)益甚至可能出現(xiàn)負(fù)值。所以，從事股指期貨交易要更加注意風(fēng)險(xiǎn)管理。3、關(guān)于強(qiáng)行平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)（1）哪些情況可能會(huì)導(dǎo)致被強(qiáng)行平倉(cāng)？強(qiáng)行平倉(cāng)是指交易所按有關(guān)規(guī)定對(duì)會(huì)員、客戶持倉(cāng)實(shí)行平倉(cāng)的一種強(qiáng)制措施。強(qiáng)行平倉(cāng)制度的實(shí)行，能及時(shí)制止風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大和蔓延?！吨袊?guó)金融期貨交易所風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法五種情況下會(huì)出現(xiàn)》規(guī)定，會(huì)員、客戶出現(xiàn)下列情形之一的，交易所對(duì)其持倉(cāng)實(shí)行強(qiáng)行平倉(cāng)：a、結(jié)算會(huì)員結(jié)算準(zhǔn)備金余額小于零，且未能在第一節(jié)結(jié)束前補(bǔ)足；b、客戶、從事自營(yíng)業(yè)務(wù)的交易會(huì)員持倉(cāng)超出持倉(cāng)限額標(biāo)準(zhǔn)，且未能在第一節(jié)結(jié)束前平倉(cāng)；c、因違規(guī)、違約受到交易所強(qiáng)行平倉(cāng)處罰；d、根據(jù)交易所的緊急措施應(yīng)予強(qiáng)行平倉(cāng)；e、交易所規(guī)定應(yīng)當(dāng)予以平倉(cāng)的其他情形。（2）投資者如何有效管理資金以防止被強(qiáng)行平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)？股指期貨是保證金交易，價(jià)格的微幅變動(dòng)都會(huì)引起投資者的保證金余額的變化。如果資金管理不善，可能會(huì)出現(xiàn)投資者賬戶中的資金不能滿足追加保證金要求的情況，此時(shí)投資者持有的持倉(cāng)就可能被強(qiáng)行平倉(cāng)。有時(shí)即使大方向看對(duì)了，也可能因資金管理不善、在獲取盈利之前被強(qiáng)行平倉(cāng)而蒙受較大的損失。成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，在進(jìn)行股指期貨交易時(shí)切忌滿倉(cāng)操作，投入交易的資金一般不要過(guò)半，最好控制在三分之一以內(nèi)，以便為行情波動(dòng)時(shí)可能追加保證金留有余地。4、關(guān)于股指期貨的到期風(fēng)險(xiǎn)股票買入后，投資者可以短期持有，也可以長(zhǎng)期投資。股指期貨交易的對(duì)象是標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約，有到期日，投資者不能無(wú)限期持有，必須根據(jù)市場(chǎng)變動(dòng)情況，決定是提前平倉(cāng)，還是等待合約到期進(jìn)行現(xiàn)金交割。在持倉(cāng)過(guò)程中，最好設(shè)置止損點(diǎn)，而不要采取拖延戰(zhàn)術(shù)，這樣做有可能使虧損越來(lái)越大，甚至在到期日之前出現(xiàn)爆倉(cāng)。因此，投資者交易股指期貨時(shí)，必須注意所持倉(cāng)合約的到期日。六、滬深300指數(shù)期貨2010年1月8日，國(guó)務(wù)院原則同意推出股指期貨；1月12日，證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意中金所開(kāi)展股指期貨合約；2月20日，證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)中國(guó)金融期貨交易所滬深300股指期貨合約和業(yè)務(wù)規(guī)則，至此股指期貨市場(chǎng)的主要制度已全部發(fā)布；2月22日9時(shí)起，中金所開(kāi)始正式受理客戶開(kāi)立股指期貨交易編碼的申請(qǐng)。1、滬深300指數(shù)期貨合約表1-2、中國(guó)金融期貨交易所滬深300指數(shù)期貨合約合約標(biāo)的滬深300指數(shù)合約乘數(shù)每點(diǎn)300元報(bào)價(jià)單位指數(shù)點(diǎn)最小變動(dòng)價(jià)位0.2點(diǎn)合約月份當(dāng)月、下月及隨后兩個(gè)季月交易時(shí)間9:15-11:30，13:00-15:15最后交易日交易時(shí)間9:15-11:30，13:00-15:00每日價(jià)格最大波動(dòng)限制上一個(gè)交易日結(jié)算價(jià)的±10%最低交易保證金合約價(jià)值的12%最后交易日合約到期月份的第三個(gè)周五，遇法定節(jié)假日順延交割日期同最后交易日交割方式現(xiàn)金交割交易代碼IF上市交易所中國(guó)金融期貨交易所來(lái)源：中國(guó)金融期貨交易所2、合約條款解讀（1）合約價(jià)值假設(shè)指數(shù)期貨價(jià)格為3500，則合約價(jià)值為3500*300=1050000，按照最低12%的保證金計(jì)算的話，投資一手合約至少需要1050000*12%=126000，即12.6萬(wàn)元。（2）合約月份假設(shè)2010年4月8日上市，則掛盤交易的合約有4月、5月以及6月和9月，代碼分別為IF1004、IF1005、IF1006和IF1009。其中IF表示股指期貨，為IndexFutures的縮寫，10表示2010年，04表示4月合約。當(dāng)4月合約到期后，則掛盤交易的合約為5月、6月以及9月和12月，依此類推。（3）交易時(shí)間普通交易日：上午9:15開(kāi)盤，比股市早15分鐘；下午3:15收盤，比股市晚15分鐘。最后交易日：當(dāng)月合約開(kāi)盤時(shí)間為9:15，下午3點(diǎn)收盤，與股市一致。其他月份合約的交易時(shí)間與普通交易日相同。（4）漲跌停板限制普通交易日：漲跌停板為上一交易日結(jié)算價(jià)的±10%。最后交易日：漲跌停板為上一交易日結(jié)算價(jià)的±20%。（5）現(xiàn)金交割現(xiàn)金交割是指合約到期時(shí)，按照交易所的規(guī)則和程序，交易雙方按照交易所公布的交割結(jié)算價(jià)進(jìn)行現(xiàn)金差價(jià)結(jié)算，了結(jié)到期未平倉(cāng)合約的過(guò)程。（6）結(jié)算價(jià)一般交易日的結(jié)算價(jià)是指某一期貨合約最后一小時(shí)成交價(jià)格按成交量的加權(quán)平均價(jià)。最后交易日的結(jié)算價(jià)也稱交割結(jié)算價(jià)，為最后交易日標(biāo)的指數(shù)最后二小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)。交易所有權(quán)根據(jù)市場(chǎng)情況對(duì)股指期貨的交割結(jié)算價(jià)進(jìn)行調(diào)整。3、標(biāo)的指數(shù)滬深300指數(shù)期貨的標(biāo)的指數(shù)是中證指數(shù)有限公司編制并發(fā)布的滬深300指數(shù)，它由滬深A(yù)股中規(guī)模大、流動(dòng)性好、最具代表性的300只股票組成，于2005年4月滬深300指數(shù)以調(diào)整股本作為權(quán)重，調(diào)整股本是對(duì)自由流通股本分級(jí)靠檔后獲得的。以調(diào)整后的自由流通股本而非全部股本為權(quán)重，滬深300指數(shù)更能真實(shí)反映市場(chǎng)中實(shí)際可供交易股份的股價(jià)變動(dòng)情況，從而有效避免通過(guò)大盤股操縱指數(shù)的情況發(fā)生。下表是截至2010年1月8日滬深300指數(shù)前十大權(quán)重股名單。表1-3、滬深300指數(shù)前十大權(quán)重股（截至2010年1月8日）排名股票代碼股票簡(jiǎn)稱截止日期權(quán)重(%)1600036招商銀行2010-01-083.332601328交通銀行2010-01-082.933600030中信證券2010-01-082.694601318中國(guó)平安2010-01-082.695600016民生銀行2010-01-082.636601166興業(yè)銀行2010-01-082.397601088中國(guó)神華2010-01-082.018600000浦發(fā)銀行2010-01-081.979000002萬(wàn)科Ａ2010-01-081.8010601169北京銀行2010-01-081.42數(shù)據(jù)來(lái)源：中證指數(shù)有限公司、東海期貨研究員：于偉、蔡淑萍套利篇股指期貨交易策略——套利一、股指期貨套利的原理1、套利概述簡(jiǎn)單的講，套利是指從一個(gè)市場(chǎng)上獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。菲利普·H·戴布維格和斯蒂芬·A·羅斯給出了一個(gè)關(guān)于套利的學(xué)術(shù)性的權(quán)威定義：套利是這樣一個(gè)投資策略，即保證在某些偶然情況下獲取正報(bào)酬而沒(méi)有負(fù)報(bào)酬的可能性，也無(wú)需有凈投資。換句話講套利是一個(gè)可以以零成本建立投資組合并能夠保證要么組合的價(jià)值增加或者保持為零的一個(gè)機(jī)會(huì)。有時(shí)套利也被描述成不需要任何投入就獲得收益的機(jī)會(huì)（就像免費(fèi)午餐一樣）。學(xué)術(shù)意義上的套利有兩個(gè)核心特征：第一，存在一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益，即所謂“保證獲取正報(bào)酬而沒(méi)有負(fù)報(bào)酬”（）。第二，存在一個(gè)自融資策略，即所謂的“無(wú)需有凈投資”（），或者如美國(guó)著名金融工程學(xué)家約翰·馬歇爾所言，是指“頭寸”完全可以用貸款來(lái)融資(即無(wú)資本)。注：V(t)表示時(shí)刻t時(shí)投資組合的價(jià)值，P[?]表示概率。在一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)體系中，套利機(jī)會(huì)一旦被發(fā)現(xiàn)，投資者馬上就會(huì)利用這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)來(lái)賺取利潤(rùn)。隨著套利者的參與，市場(chǎng)的供求狀況將隨之而改變，套利空間也將逐漸減少直至消失，結(jié)果就形成了各種資產(chǎn)的均衡價(jià)格。2、無(wú)套利原理現(xiàn)代金融理論對(duì)套利的研究就是對(duì)不能獲得套利機(jī)會(huì)這一假定的含義的研究，這是因?yàn)樵诮鹑谑袌?chǎng)上，出現(xiàn)套利是與市場(chǎng)均衡相矛盾的。在“無(wú)套利均衡”狀態(tài)下，金融資產(chǎn)的價(jià)格等于其價(jià)值，這是套利活動(dòng)的必然結(jié)果。無(wú)套利原理是指具有相同價(jià)值的金融產(chǎn)品在同一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)具有相同的價(jià)格。無(wú)套利原理假設(shè)金融市場(chǎng)不存在套利機(jī)會(huì)。套利是在不花費(fèi)成本的情況下，通過(guò)一些金融資產(chǎn)的賣出和買進(jìn)，以獲得可能的正的報(bào)酬的交易活動(dòng)。更一般的說(shuō)，套利是一種投資策略或金融資產(chǎn)的交易策略，這種策略可以在零凈投資之下，獲得非負(fù)的報(bào)酬。從理論上講，由于實(shí)現(xiàn)這種策略的規(guī)模是可以任意的，因此只要存在套利機(jī)會(huì)，就意味著存在一個(gè)財(cái)富泵。存在套利機(jī)會(huì)的一個(gè)簡(jiǎn)單例子是：如果兩個(gè)資本市場(chǎng)存在利率差，則可以從低利率市場(chǎng)借入資金，在高利率市場(chǎng)借出，這樣無(wú)需成本就可以獲得收益。當(dāng)然，這種利率差是不可能保持下去的，因?yàn)樘桌顒?dòng)會(huì)使兩個(gè)市場(chǎng)的利率趨于相同。如果投資者是理性的，投資者對(duì)財(cái)富的偏好隨著財(cái)富的增加而增加，那么存在套利機(jī)會(huì)與市場(chǎng)均衡相矛盾。均衡要求交易價(jià)格使金融資產(chǎn)的供需相等，對(duì)于理性的投資者來(lái)說(shuō)，其金融資產(chǎn)的需求或供給都是由其自身利益所決定的。在均衡的狀態(tài)下，金融資產(chǎn)的需求等于供給，投資者的自身利益都沒(méi)有得到滿足，因?yàn)槔硇缘娜硕枷肜锰桌麢C(jī)會(huì)獲利。更基本的，存在套利機(jī)會(huì)與投資者存在最優(yōu)資產(chǎn)組合需求相矛盾，因?yàn)槿魏我粋€(gè)投資者想利用套利機(jī)會(huì)的規(guī)模是無(wú)限的。因此，存在套利機(jī)會(huì)與經(jīng)濟(jì)主體優(yōu)化的理性相矛盾。所以如果存在套利機(jī)會(huì)，意味著供求不平衡。一旦出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，市場(chǎng)馬上就會(huì)調(diào)整要價(jià)和出價(jià)，使供求得以平衡。所以均衡時(shí)，一定不存在套利機(jī)會(huì)，也就是說(shuō)在無(wú)套利原理的存在是金融市場(chǎng)均衡的必然結(jié)果。3、股票指數(shù)期貨的套利原理股指期貨套利是指利用股指期貨市場(chǎng)存在的不合理價(jià)格，同時(shí)參與股指期貨與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)交易，或者同時(shí)進(jìn)行不同期限、不同（但相近）類別股票指數(shù)合約交易，以賺取差價(jià)的行為。二、套利模型股指期貨套利交易根據(jù)涉及的市場(chǎng)不同，可分為兩大類：一類是股指期貨同現(xiàn)貨股票組合之間的套利，也叫期現(xiàn)套利；另一類是不同期限、不同（但相近）類別股票指數(shù)合約之間的套利，可分為跨期套利、跨市套利和跨品種套利。滬深300指數(shù)期貨上市初期，按照目前的市場(chǎng)環(huán)境，將以期現(xiàn)套利為主要的套利方式。下面從無(wú)套利條件出發(fā)給出了指數(shù)期貨的持有成本定價(jià)（即股指期貨的理論價(jià)格），介紹了兩種最基本的套利模型（正向套利和反向套利），并給出了無(wú)套利區(qū)間。1．指數(shù)期貨持有成本定價(jià)指數(shù)期貨合約實(shí)質(zhì)上是雙方約定在未來(lái)某個(gè)時(shí)間進(jìn)行現(xiàn)貨交易的協(xié)議。合約的買入方因?yàn)槠陂g未持有該股票組合而不能獲得股利，同時(shí)因?yàn)楝F(xiàn)貨交易的延遲而節(jié)省了現(xiàn)金頭寸，因此合約的賣方應(yīng)得到交割資金推遲支付的利息補(bǔ)償。所以，指數(shù)期貨合約的價(jià)格=指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格+現(xiàn)金利息-股息收益，用數(shù)學(xué)式表示為：（1）其中：表示指數(shù)期貨在時(shí)刻t的理論價(jià)格（交割日為T）；表示指數(shù)期貨在時(shí)刻t的實(shí)際價(jià)格（交割日為T）；表示指數(shù)現(xiàn)貨在時(shí)刻t的價(jià)格；r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（時(shí)刻t至交割日T）；表示現(xiàn)貨指數(shù)期間的股利按照復(fù)利滾動(dòng)到T時(shí)刻的終值。公式（1）是國(guó)際上通用的持有成本定價(jià)法，它建立在完美市場(chǎng)假設(shè)條件下。2．套利策略如果股票指數(shù)期貨價(jià)格不等于按照無(wú)套利條件（公式（1））定的價(jià)，那么市場(chǎng)上的套利者就可以鎖定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。股票指數(shù)期現(xiàn)套利可以分為兩種情況，即正向套利和反向套利。正向套利如果>，即期貨價(jià)格高估，此時(shí)進(jìn)行正向套利：賣出指數(shù)期貨+融資買入指數(shù)現(xiàn)貨，待指數(shù)期貨到期后，期貨平倉(cāng)+賣出現(xiàn)貨+支付利息。反向套利如果<，即期貨價(jià)格低估，此時(shí)進(jìn)行反向套利：賣出指數(shù)現(xiàn)貨并將所得資金貸出+買入指數(shù)期貨，等指數(shù)期貨到期后，期貨平倉(cāng)+回補(bǔ)現(xiàn)貨和股息+收回貸出的本金和利息。下面我們分析一下套利過(guò)程中的現(xiàn)金流和套利損益：表2-1、正向套利的現(xiàn)金流和損益市場(chǎng)套利開(kāi)始時(shí)刻t指數(shù)期貨到期日T損益期貨市場(chǎng)賣出期貨（價(jià)格為）到期結(jié)算：--現(xiàn)金流：0現(xiàn)金流：-現(xiàn)貨市場(chǎng)融資：賣出現(xiàn)貨：-*（1+r）+買入現(xiàn)貨：-償還本息：-*（1+r）紅利：凈現(xiàn)金流：0凈現(xiàn)金流：-*（1+r）+套利收益-*（1+r）+=-表2-2、反向套利現(xiàn)金流和損益市場(chǎng)套利開(kāi)始時(shí)刻t指數(shù)期貨到期日T損益期貨市場(chǎng)買入期貨（價(jià)格為）到期結(jié)算：--現(xiàn)金流：0現(xiàn)金流：-現(xiàn)貨市場(chǎng)貸出資金：-回補(bǔ)現(xiàn)貨：-*（1+r）--賣出現(xiàn)貨：收回本息：*（1+r）回補(bǔ)紅利：-凈現(xiàn)金流：0凈現(xiàn)金流：*（1+r）--套利收益*（1+r）--=-觀察表2-1和表2-2，股票指數(shù)期貨套利的利潤(rùn)在套利初期就已經(jīng)確定了，最終得到指數(shù)期貨理論價(jià)格和實(shí)際價(jià)格的定價(jià)偏差，這是沒(méi)有考慮交易成本時(shí)的套利收益。3．無(wú)套利區(qū)間在實(shí)際交易中，存在交易費(fèi)用、稅收、市場(chǎng)沖擊等成本，只有當(dāng)定價(jià)偏差的絕對(duì)值可以彌補(bǔ)這些交易成本時(shí)，套利才有利潤(rùn)。當(dāng)考慮交易成本時(shí)，將有一個(gè)無(wú)套利區(qū)間，股票和股指期貨可以在該區(qū)間內(nèi)波動(dòng)而不創(chuàng)造套利機(jī)會(huì)。這個(gè)無(wú)套利區(qū)間是：[，+]（2）其中：和分別是期貨多頭建倉(cāng)和平倉(cāng)時(shí)的成本；分別是賣出現(xiàn)貨和回補(bǔ)現(xiàn)貨空頭的成本；分別是期貨空頭建倉(cāng)和平倉(cāng)時(shí)的成本；分別是買入現(xiàn)貨和賣出現(xiàn)貨時(shí)的成本。當(dāng)股指期貨價(jià)格在區(qū)間（2）中波動(dòng)時(shí)，將不會(huì)創(chuàng)造套利機(jī)會(huì)，只有當(dāng)期貨價(jià)格在無(wú)套利區(qū)間（2）之外時(shí)，才進(jìn)行套利操作，賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。三、股指期貨套利的操作實(shí)踐中，進(jìn)行股票指數(shù)期貨套利的實(shí)際步驟包括：估算期貨合約的合理價(jià)格范圍（即：確定無(wú)套利區(qū)間）；判斷是否存在套利機(jī)會(huì)；決定交易的資金；計(jì)算需要的期貨合約頭寸；同時(shí)在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)建倉(cāng)建立套利組合頭寸；結(jié)束頭寸（到期結(jié)束、提前結(jié)束、向后展期等）。下面主要介紹一下實(shí)際操作中，如何結(jié)束套利頭寸。按照套利模型，我們可以等到期貨合約到期交割時(shí)結(jié)束套利，也可以提前結(jié)束或者向后展期建立新的套利組合，這些都是根據(jù)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)決定的。a.提前結(jié)束套利頭寸如果在套利過(guò)程中期貨價(jià)格發(fā)生了變動(dòng)使得無(wú)套利條件再次得到滿足，此時(shí)投資者沒(méi)有必要等到期貨交割才結(jié)束套利操作，可以在到期前平掉套利頭寸，這樣可以減少期貨合約到期時(shí)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊。提前結(jié)束套利操作的一個(gè)重要好處是可以降低交易成本。例如某投資者在期貨價(jià)格高估的時(shí)候進(jìn)行正向套利，即建立了買入股票現(xiàn)貨賣出股票指數(shù)期貨的套利頭寸，一段時(shí)間后，股票指數(shù)期貨價(jià)格低估，那么可以再次進(jìn)行套利（反向套利），如果不提前結(jié)束套利，就需要再次建立頭寸。提前結(jié)束套利頭寸只要在期貨價(jià)格低估的時(shí)候?qū)⑹种械奶桌^寸平倉(cāng)，即賣出股票買入期貨這樣就可以獲得兩次定價(jià)偏差的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。此時(shí)，提前結(jié)束套利頭寸用一次套利的成本賺取了兩次定價(jià)偏差的利潤(rùn)。套利頭寸向后展期（滾動(dòng)套利）一般而言，期貨合約到期時(shí)，持有的股票現(xiàn)貨頭寸需要清倉(cāng)。但如果在期貨合約到期時(shí)，發(fā)現(xiàn)其他股票指數(shù)合約中有一個(gè)仍顯示有定價(jià)偏差，而且方向和之前的合約一致，那么持有的股票現(xiàn)貨頭寸就不用平倉(cāng)，通過(guò)買賣這個(gè)較遠(yuǎn)期的期貨合約繼續(xù)進(jìn)行套利。由于不需要在現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行操作，因此這個(gè)套利新頭寸只有一個(gè)期貨交易的成本。c.兩者結(jié)合通過(guò)上面的介紹，我們可以設(shè)想如果將提前結(jié)束套利頭寸與滾動(dòng)套利結(jié)合起來(lái)，那么就可能獲得更高的收益。如果在套利過(guò)程中，期貨合約在中途出現(xiàn)反向定價(jià)偏差，而且后一個(gè)期貨合約的定價(jià)偏差方向與前一個(gè)期貨合約在套利初期的偏差方向相同，那么提前結(jié)束套利頭寸并滾動(dòng)套利就可以獲得更高的利潤(rùn)。四、股指期貨套利的風(fēng)險(xiǎn)1、期貨合約定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)股指期貨合約的價(jià)格是進(jìn)行股指期貨套利的判斷基礎(chǔ)，但股指期貨合約的定價(jià)存在不確定性，違反套利前提假設(shè)可能導(dǎo)致的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)會(huì)反過(guò)來(lái)減少潛在的套利利潤(rùn)，主要的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于：借貸利率不等；交易成本；紅利支付不確定；稅收。2、現(xiàn)貨指數(shù)或者組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)股指期貨套利中往往會(huì)涉及到現(xiàn)貨指數(shù)或組合的買賣。對(duì)于即將上市的滬深300指數(shù)來(lái)說(shuō)，成份股多達(dá)300種，各成份股流動(dòng)性存在差別，因此，在同一時(shí)間內(nèi)完成現(xiàn)貨指數(shù)的建倉(cāng)存在難度。如果使用與滬深300指數(shù)相關(guān)的現(xiàn)貨組合，則這些組合與滬深300是否穩(wěn)定相關(guān)也是問(wèn)題。當(dāng)然，目前市場(chǎng)上也有跟蹤滬深300指數(shù)的基金，比如嘉實(shí)滬深300指數(shù)基金，以這樣的基金替代現(xiàn)貨指數(shù)在理論是可行的。但是這種方法在操作上較為復(fù)雜，而且運(yùn)用指數(shù)跟蹤型基金還存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，嘉實(shí)滬深300指數(shù)目前的日成交量就很低。缺少流動(dòng)性將對(duì)套利交易產(chǎn)生致命的風(fēng)險(xiǎn)。誠(chéng)然，目前其他市場(chǎng)上有跟蹤滬深300指數(shù)的ETF基金，如香港聯(lián)交所上市交易的標(biāo)智滬深300指數(shù)基金和iShares安碩滬深300A股指數(shù)ETF、東京證交所上市交易的中國(guó)A股（熊貓）滬深300指數(shù)基金以及臺(tái)灣證交所上市交易的寶萊標(biāo)智滬深300ETF，但是這些ETF和滬深300指數(shù)套利存在跨市場(chǎng)交易障礙和匯率風(fēng)險(xiǎn)等。此外，目前市場(chǎng)還有一些半指數(shù)化投資風(fēng)格的封閉式基金，如基金普豐、基金景福和基金興和，如果利用這些基金作為現(xiàn)貨指數(shù)的替代，那么這些基金與滬深300指數(shù)的跟蹤誤差是進(jìn)行套利時(shí)需要考慮的要素之一。3、股票賣空的限制當(dāng)期貨價(jià)格被低估時(shí)，套利要求賣空指數(shù)成分股，在我國(guó)不允許賣空股票，因此除非套利者手中已經(jīng)持有現(xiàn)貨股票組合，否則反向套利無(wú)法實(shí)施。當(dāng)然隨著國(guó)內(nèi)融券的推出（國(guó)務(wù)院已于今年1月8日原則同意實(shí)施融資融券），將會(huì)改變?cè)瓉?lái)套利的一些限制，投資者可以關(guān)注這方面的動(dòng)態(tài)。4、變動(dòng)保證金的風(fēng)險(xiǎn)（現(xiàn)金流的管理）由于期貨頭寸實(shí)行逐日盯市制度，這點(diǎn)不同于股票市場(chǎng)，期貨頭寸如果出現(xiàn)保證金不足，需要立即追加保證金，但相應(yīng)的股票頭寸的盈虧直到套利活動(dòng)結(jié)束、股票清倉(cāng)之后才實(shí)現(xiàn)，因此變動(dòng)保證金也會(huì)降低套利者的利潤(rùn)，我們稱之為變動(dòng)保證金風(fēng)險(xiǎn)。變動(dòng)保證金風(fēng)險(xiǎn)通常是通過(guò)維持一個(gè)儲(chǔ)備現(xiàn)金來(lái)管理的。如果這筆資金規(guī)模太小，那么投資者必須平掉部分倉(cāng)位或者借入資金；如果規(guī)模太大，那么就有機(jī)會(huì)成本的問(wèn)題。因此現(xiàn)金流管理目標(biāo)是維持剛好多的現(xiàn)金來(lái)滿足變動(dòng)保證金的要求。目前流行的儲(chǔ)備現(xiàn)金規(guī)?？梢酝ㄟ^(guò)VAR統(tǒng)計(jì)分析來(lái)決定。什么是VAR？VAR理念的核心是風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，即一個(gè)資產(chǎn)組合在特定持有期間內(nèi)以及特定置信區(qū)間下，由于市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)所導(dǎo)致此投資組合的最大預(yù)期損失。也就是說(shuō)，損失超過(guò)VAR的概率是個(gè)確定的、很小的值。VAR的正式定義是：一個(gè)資產(chǎn)組合的VAR是指這樣一種損失額，給定比較小的概率p，持有期限t日，在t日持有期限內(nèi)預(yù)計(jì)超過(guò)這一損失額的概率只有p，用公式表示為：（3）其中表示該資產(chǎn)組合在t日內(nèi)的損失價(jià)值額。例如，計(jì)算得知某個(gè)交易商所持有的期貨頭寸在一個(gè)交易日中損失超過(guò)10000元的概率只有1％，我們可以說(shuō)該期貨頭寸在99％置信度下1天內(nèi)的VAR是10000元。如果該客戶的保證金賬戶上正好有10000元的權(quán)益，那么我們可以有99％的把握說(shuō)，該客戶第二天不會(huì)出現(xiàn)負(fù)權(quán)益，即不會(huì)爆倉(cāng)。那么，經(jīng)紀(jì)公司將該客戶的保證金要求設(shè)定為10000元是比較安全的。因此投資者需要基于自己的持倉(cāng)期限以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力，計(jì)算VAR，然后據(jù)其儲(chǔ)備適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金，以應(yīng)付變動(dòng)保證金的風(fēng)險(xiǎn)。研究員：蔡淑萍股指期貨套利——利用ETF進(jìn)行期現(xiàn)套利一、股指期貨期現(xiàn)套利的可行性論證和復(fù)制現(xiàn)指方法的權(quán)衡選擇何謂期現(xiàn)套利？期現(xiàn)套利就是指利用相同或同類的商品在期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)上的價(jià)格的差異來(lái)獲利的活動(dòng)。由于股指期貨采用的是現(xiàn)金結(jié)算，所以就決定了期貨合約最后的結(jié)算價(jià)與當(dāng)日的現(xiàn)貨市場(chǎng)即股票市場(chǎng)上滬深300指數(shù)之間有著極強(qiáng)的相關(guān)性，可基本上認(rèn)為二者是趨于一致的。因此理論上認(rèn)為，只要在股指期貨的交易過(guò)程中出現(xiàn)股指期貨價(jià)格（以點(diǎn)數(shù)表示）與現(xiàn)指（即股票市場(chǎng)滬深300指數(shù)）存在大于套利交易成本和持有成本的偏差，就可以認(rèn)定為存在期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)。具體到實(shí)際的操作中，還有一個(gè)最為關(guān)鍵的問(wèn)題有待解決，這就是如何來(lái)構(gòu)造一個(gè)可以供投資者買賣的現(xiàn)指？如何復(fù)制一個(gè)可自由交易的滬深300指數(shù)？筆者歸納了目前絕大多數(shù)的相關(guān)研究成果，發(fā)現(xiàn)無(wú)外乎是以下的三類方法：1、在股票市場(chǎng)上按照指數(shù)編制方法嚴(yán)格按比例購(gòu)買一籃子股票來(lái)復(fù)制滬深300指數(shù)。雖然通過(guò)這一方法能很準(zhǔn)確地復(fù)制出滬深300指數(shù)，但是卻很少被采用，因?yàn)闇?00指數(shù)的成分股有300個(gè)之多，復(fù)制的難度和成本都很大，中金所之所以首先以滬深300指數(shù)作為股指期貨的標(biāo)的也正是考慮到它覆蓋面廣、難以被操縱的特點(diǎn)。也有一些研究人員提出了精選出部分權(quán)重大，影響大，并且與指數(shù)保持較高相關(guān)性的股票來(lái)復(fù)制滬深300指數(shù)的方法，雖然也有其可取之處，但也仍存在一定的局限性，表現(xiàn)在具體操作中一籃子股票的買賣依然較為困難，且個(gè)別股票的不穩(wěn)定表現(xiàn)常常會(huì)給這種復(fù)制方法帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，成分股的調(diào)整和具體權(quán)重的變化甚至不確定的分紅派息都會(huì)給復(fù)制現(xiàn)指帶來(lái)相當(dāng)大的難度，由此造成跟蹤誤差增大。不過(guò)，該方法相比上者而言，優(yōu)勢(shì)仍較為顯著，因此權(quán)衡之下依然常常被市場(chǎng)所采用。2、利用嘉實(shí)300LOF基金或大成滬深300指數(shù)基金等來(lái)復(fù)制滬深300指數(shù)。首先要肯定，這一方法相比前者而言大為簡(jiǎn)化了復(fù)制的難度，因買賣某一只基金相對(duì)與買賣一籃子股票組合要方便得多，交易成本也得到了降低。但是，以嘉實(shí)300LOF基金為例，由于其市場(chǎng)流動(dòng)性有限，因此并不適合套利這樣的大資金進(jìn)出。且筆者曾經(jīng)嘗試著用嘉實(shí)300LOF基金或大成滬深300指數(shù)基金來(lái)對(duì)滬深300指數(shù)進(jìn)行復(fù)制，發(fā)現(xiàn)復(fù)制的效果并不很理想，跟蹤誤差較大。表2-3、現(xiàn)有跟蹤滬深300指數(shù)基金一覽（統(tǒng)計(jì)截止日期2010.1.25）名稱成立日期份額（億）業(yè)績(jī)比較博時(shí)裕富2003-8-26156.54滬深300指數(shù)*95%+銀行同業(yè)存款利率*5%嘉實(shí)滬深3002005-8-29433.85滬深300指數(shù)增長(zhǎng)率*95%+銀行同業(yè)存款利率*5%大成滬深3002006-4-666.36滬深300指數(shù)國(guó)泰滬深3002007-11-11110.28滬深300指數(shù)收益率*90%+銀行同業(yè)存款收益率*10%廣發(fā)滬深3002008-12-3015.51滬深300指數(shù)收益率*95%+銀行同業(yè)存款收益率*5%工銀瑞信滬深3002009-3-543.62滬深300指數(shù)收益率*95%+商業(yè)銀行活期存款利率(稅后)*5%南方滬深3002009-3-2516.27滬深300指數(shù)收益率*95%+一年期銀行定期存款收益率(稅后)*5%鵬華滬深3002009-4-39.07滬深300指數(shù)收益率*95%+銀行同業(yè)存款利率*5%華夏滬深30020262.32滬深300指數(shù)收益率*95%+1%易方達(dá)滬深3002009-8-26109.06滬深300指數(shù)收益率*95%+活期存款利率(稅后)*5%國(guó)富滬深3002009-9-317.66滬深300指數(shù)*95%+銀行同業(yè)存款利率*5%國(guó)投瑞銀瑞和3002009-10-141.8滬深300指數(shù)收益率*95%+銀行同業(yè)存款利率*5%銀華滬深3002009-10-145.81滬深300指數(shù)收益率*95%+商業(yè)銀行活期存款利率(稅后)*5%建信滬深3002009-11-546.1滬深300指數(shù)收益率*95%+商業(yè)銀行活期存款利率(稅后)*5%富國(guó)滬深3002009-12-1634.9滬深300指數(shù)收益率*95%+1.5%銀河滬深300價(jià)值2009-12-288.71滬深300價(jià)值指數(shù)收益率*95%+銀行活期存款收益率(稅后)*5%申萬(wàn)巴黎300價(jià)值正在發(fā)售滬深300價(jià)值指數(shù)增長(zhǎng)率*95%+銀行同業(yè)存款利率*5%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind3、利用ETFs來(lái)復(fù)制滬深300指數(shù)。之所以可以利用ETFs(主要包括深證100ETF、上證180ETF、上證50ETF)來(lái)復(fù)制滬深300指數(shù)，主要是考慮到滬深300指數(shù)與與上證180指數(shù)、上證50指數(shù)以及深證100指數(shù)的相關(guān)程度都非常高，走勢(shì)具備較為嚴(yán)格的趨同性。圖2-1、四大指數(shù)走勢(shì)高度相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源：東海期貨整理表2-3、四大指數(shù)相關(guān)系數(shù)表相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)滬深300指數(shù)上證50指數(shù)上證180指數(shù)深證100指數(shù)滬深300指數(shù)1.00.9910.9990.983上證50指數(shù)0.9911.0000.9950.952上證180指數(shù)0.9990.9951.0000.976深證100指數(shù)0.9830.9520.9761.000數(shù)據(jù)來(lái)源：東海期貨整理上述研究發(fā)現(xiàn)，滬深300指數(shù)與上證180指數(shù)、上證50指數(shù)以及深證100指數(shù)的相關(guān)程度都非常高，因此自然地我們認(rèn)為可以利用上證180指數(shù)、上證50指數(shù)以及深證100指數(shù)各自對(duì)應(yīng)的ETF基金來(lái)達(dá)到復(fù)制并交易滬深300指數(shù)現(xiàn)貨的目的，從而為股指期貨的期現(xiàn)套利提供了可能?？紤]到滬深300指數(shù)覆蓋了滬、深兩市，因而從具體操作上有下述的三種方式可以考慮使用：A、利用深證100ETF、上證180ETF、上證50ETF的加權(quán)組合來(lái)擬合構(gòu)筑現(xiàn)貨指數(shù)B、利用深證100ETF、上證180ETF的加權(quán)組合來(lái)擬合構(gòu)筑現(xiàn)貨指數(shù)C、利用深證100ETF、上證50ETF的加權(quán)組合來(lái)擬合構(gòu)筑現(xiàn)貨指數(shù)在此，筆者采用了2009.9.1——2010.1.15這一期間的相關(guān)數(shù)據(jù)（最近3個(gè)月左右的數(shù)據(jù)更能給予未來(lái)操作更好的指導(dǎo)性），對(duì)上述的三種不同方法進(jìn)行了嘗試，運(yùn)用簡(jiǎn)單便捷的最小二乘法（OLS）估計(jì)后得到下述的結(jié)果：對(duì)于方法A，相應(yīng)的構(gòu)建權(quán)重可用下式表示為：滬深300復(fù)制指數(shù)=0.589841*上證180ETF指數(shù)+0.336385*深證100ETF指數(shù)+0.072535*上證50ETF指數(shù)對(duì)于方法B，相應(yīng)的構(gòu)建權(quán)重可用下式表示為：滬深300復(fù)制指數(shù)=0.687287*上證180ETF指數(shù)+0.311291*深證100ETF指數(shù)對(duì)于方法C，相應(yīng)的構(gòu)建權(quán)重可用下式表示為：滬深300復(fù)制指數(shù)=0.496987*深證100ETF指數(shù)+0.502432*上證50ETF指數(shù)（*）式（注：上述三式中作為自變量存在的上證50ETF指數(shù)、上證180ETF指數(shù)以及深證100ETF指數(shù)都是通過(guò)把ETF基金在二級(jí)市場(chǎng)上買賣的市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)過(guò)指數(shù)化處理后得到，并且人為地約定在數(shù)據(jù)基期（2009.9.1），令上證50ETF指數(shù)=上證180ETF指數(shù)=深證100ETF指數(shù)=當(dāng)時(shí)的滬深300指數(shù)即2843.70點(diǎn)。）具體的，為了能比較上述三種方法的優(yōu)劣，筆者計(jì)算出通過(guò)方法A、B、C復(fù)制的滬深300指數(shù)與實(shí)際的滬深300指數(shù)的比值。容易理解，最好的復(fù)制方法應(yīng)該是使比值最接近于并集中于1的那種方法，比值偏離1越多越頻繁，則對(duì)期現(xiàn)套利的準(zhǔn)確、成功實(shí)施構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)也就相應(yīng)越大。圖2-2、通過(guò)方法A復(fù)制的滬深300指數(shù)與實(shí)際的滬深300指數(shù)的比值數(shù)據(jù)來(lái)源：東海期貨整理圖2-3、通過(guò)方法B復(fù)制的滬深300指數(shù)與實(shí)際的滬深300指數(shù)的比值數(shù)據(jù)來(lái)源：東海期貨整理圖2-4、通過(guò)方法C復(fù)制的滬深300指數(shù)與實(shí)際的滬深300指數(shù)的比值數(shù)據(jù)來(lái)源：東海期貨整理結(jié)合上述圖表，筆者發(fā)現(xiàn)采用方法A、B、C三種方法對(duì)滬深300指數(shù)進(jìn)行復(fù)制的效果均較佳，偏離度比值基本都保持在0.996——1.004區(qū)間內(nèi)，超出該區(qū)間的概率僅為5%不到；進(jìn)一步地我們看到，方法A和方法B模擬效果更佳，偏移率一般在正負(fù)千分之二的狹窄區(qū)間，但是換一個(gè)角度即從市場(chǎng)流動(dòng)性以及操作便捷程度方面來(lái)考慮，方法C則更為合適，因利用ETFs復(fù)制現(xiàn)指時(shí)必須采用交易量較大、流動(dòng)性較好的ETF基金，而就目前的市場(chǎng)實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，上證50ETF的流動(dòng)性、交易量最大，其次是深證100ETF，再次為上證180ETF,方法B需較大比例地購(gòu)買上證180ETF，故而實(shí)際操作中有可能存在流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于方法A而言，因其ETF籃子里包含三只ETF基金，故而購(gòu)買復(fù)制則更為繁瑣一些。在此，我們不妨選擇以方法C為主，進(jìn)行套利分析。從下圖容易看到，利用上證50ETF和深證100ETF（即方法C）復(fù)制得到的滬深300指數(shù)與實(shí)際的滬深300指數(shù)走勢(shì)高度相似，相關(guān)系數(shù)竟高達(dá)0.9994。圖2-5、利用方法C復(fù)制得到的滬深300指數(shù)與實(shí)際的滬深300指數(shù)走勢(shì)高度相似數(shù)據(jù)來(lái)源：東海期貨整理二、套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)的研判（以更常見(jiàn)的正向套利為例）不妨設(shè)在套利基期（即判斷存在期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)并入市構(gòu)筑套利頭寸的時(shí)刻），通過(guò)ETF基金價(jià)格指數(shù)復(fù)制的滬深300指數(shù)（HS300F）與實(shí)際滬深300指數(shù)（HS300）的比值=a；而在套利結(jié)束期（即股指期貨現(xiàn)金結(jié)算日），ETF基金價(jià)格指數(shù)復(fù)制的滬深300指數(shù)（HS300F）與實(shí)際滬深300指數(shù)（HS300）的比值=b；套利基期時(shí)的實(shí)際滬深300指數(shù)（HS300）為S1，而當(dāng)時(shí)股指期貨的價(jià)格（同樣以點(diǎn)數(shù)表示）為F1；在最后交割日上述二者分別變化為S2以及F2，顯然此時(shí)可近似認(rèn)為S2=F2。進(jìn)一步地，可以直截了當(dāng)計(jì)算出期現(xiàn)套利盈虧的表達(dá)式：（規(guī)避了持有成本模型可能失真的風(fēng)險(xiǎn)）套利盈虧Y=用于復(fù)制滬深300指數(shù)的ETF頭寸上的盈虧+股指期貨頭寸上的盈虧-套利成本=（最后交割日ETF基金復(fù)制的滬深300指數(shù)價(jià)格-套利基期ETF基金復(fù)制的滬深300指數(shù)價(jià)格）+（套利基期股指期貨價(jià)格-最后交割日股指期貨結(jié)算價(jià)格）-（購(gòu)買ETF基金的手續(xù)費(fèi)+股指期貨交易手續(xù)費(fèi)+沖擊成本+套利資金占用成本）其中，套利資金占用的機(jī)會(huì)成本=套利初期所需總成本╳通過(guò)存款利率換算得到的一般正常利潤(rùn)率Y=(bS2-aS1)+(F1-F2)-[0.3%(bS2+aS1)+0.01%╳(F1+F2)+3╳2+(aS1+15%F1+0.3%aS1+0.01%F1+3)╳0.1875%t]表2-4、套利費(fèi)用一覽數(shù)值表示內(nèi)容解釋0.3%ETF基金交易手續(xù)費(fèi)ETF基金交易的手續(xù)費(fèi)最高不能超過(guò)成交額的0.3%（雙向收費(fèi)），在此以0.3%計(jì)。0.01%股指期貨手續(xù)費(fèi)期指手續(xù)費(fèi)率為萬(wàn)分之一3交易沖擊成本沖擊成本指投資者為完成交易而付出的價(jià)差損失，按照當(dāng)前價(jià)格估算單邊沖擊成本應(yīng)大致在900元（即3個(gè)指數(shù)點(diǎn)）15%期貨保證金率期指保證金率暫設(shè)為15%0.1875%月資金成本利率因股指期貨的存續(xù)周期通常是以月為單位，故在此采取30日為計(jì)量周期單位。通過(guò)1年期存款利率2.25%換算至30天的資金利率大致為0.1875%。t套利存續(xù)期數(shù)值上為30日的倍數(shù)t=套利存續(xù)期（日）/30(aS1+15%F1+0.3%aS1+0.01%F1+3)╳0.1875%t資金占用成本即考慮資金的時(shí)間價(jià)值，主要針對(duì)期初構(gòu)建套利頭寸所需資金而言的。（注：由于考慮到計(jì)算追加保證金部分的機(jī)會(huì)成本的難度較大，故在此忽略，只考慮初始保證金部分。）數(shù)據(jù)來(lái)源：東海期貨整理化簡(jiǎn)后得：Y=(0.997b-1.0001)S2-(1.003+0.001880625t)aS1+(0.9999-0.0002814375t)F1-0.005625t-6令ｒ?yàn)闇?00指數(shù)30日的收益變動(dòng)率（之所以設(shè)定為30日，主要出于與上述設(shè)定30日資金成本利率相同的考慮）。因此則有S2=(1+ｒt)╳S1Y=(0.997b-1.0001+0.997brt-1.0001rt-1.003a-0.001880625at)S1+(0.9999-0.0002814375t)F1-0.005625t-6當(dāng)然，要使期現(xiàn)套利獲得成功，就必須滿足盈虧>0，即上式Y(jié)>0即(0.997b-1.0001+0.997brt-1.0001rt-1.003a-0.001880625at)S1+(0.9999-0.0002814375t)F1-0.005625t-6>0得到套利成功的條件如下：F1>{[1.0001+1.0001rt+1.003a+0.001880625at-0.997b-0.997brt]S1+6+0.005625t}/(0.9999-0.0002814375t)在具體進(jìn)行套利決策時(shí)，我們已知S1以及F1，通過(guò)當(dāng)時(shí)的上證50ETF與深證100ETF價(jià)格并運(yùn)用(*)式可以得到a的值，t值通過(guò)簡(jiǎn)單推算也容易得到，上式中唯一不明確的就只是b和ｒ的值。但是我們通過(guò)對(duì)b和ｒ的歷史統(tǒng)計(jì)分析，可知90%概率下b和ｒ值的置信區(qū)間，其中b處于[0.997，1.003]；ｒ處于[-25%，22%]。從數(shù)學(xué)的角度觀察上式，我們?nèi)菀装l(fā)現(xiàn)，b值越小，同時(shí)ｒ值越大，相應(yīng)計(jì)算得到的套利成功的條件即F1大于的那個(gè)臨界值就會(huì)越大。從經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)說(shuō)，b值越小，則在最后交割日時(shí)通過(guò)ETF基金復(fù)制的HS300F指數(shù)相對(duì)于實(shí)際的HS300指數(shù)的貼水就越多，套利者最終賣出現(xiàn)貨部位的價(jià)值就越少，這樣對(duì)整個(gè)套利利潤(rùn)就越不利。而ｒ值越大，即最后交割日HS300指數(shù)相對(duì)于套利基期漲得越多，主要是通過(guò)影響最終套利者在結(jié)清現(xiàn)貨指數(shù)部位（賣出持有的ETF基金指數(shù)）時(shí)的交易手續(xù)費(fèi)這一渠道來(lái)影響套利利潤(rùn)的。很顯然，ｒ值正的越大，最后交割日賣出ETF所要付出的手續(xù)費(fèi)就越多，相應(yīng)地套利利潤(rùn)也會(huì)受到影響。為了能使套利低風(fēng)險(xiǎn)甚至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，不妨采用歷史統(tǒng)計(jì)中較大的ｒ值=20%以及較小b值=0.996代入上面的不等式中，如果最終能夠滿足該不等式，那我們可以自信地說(shuō)，即使在最差的情況下，套利也是有利可圖的。讓ｒ值=20%、b值=0.996，以及在計(jì)算ETF基金交易的手續(xù)費(fèi)時(shí)統(tǒng)一采用最大的0.3%手續(xù)費(fèi)率，這些令值無(wú)疑是給上述的套利條件不等式人為設(shè)置了更多的安全系數(shù)當(dāng)然，一些具有專業(yè)背景的投資者可以根據(jù)市場(chǎng)情況來(lái)研判ｒ值和b值，而不必被動(dòng)消極地采用極值，如此計(jì)算得到的使套利成功的F1大于的臨界值就會(huì)更小，相應(yīng)地也就能捕捉到更多的套利機(jī)會(huì)，我們不妨將之稱為積極的套利。三、使用上法套利的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)提示（1）利率風(fēng)險(xiǎn)，因國(guó)家可能的宏觀調(diào)控政策而導(dǎo)致存款利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。由于利率直接進(jìn)入上述套利條件表達(dá)式中，利率升高則套利資金的機(jī)會(huì)成本也就增加了，從而也就提高了股指期貨期現(xiàn)套利的門檻。（2）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，由于股指期貨期現(xiàn)套利的構(gòu)筑過(guò)程中往往需要購(gòu)買大量的ETFs，所以在套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)的這一較短時(shí)間內(nèi)完成現(xiàn)貨指數(shù)的建倉(cāng)也就可能存在難度，也可能帶來(lái)一定沖擊成本，相信隨著股指期貨的上市，ETFs的交易將會(huì)較之前更加活躍，這也為套利的成功實(shí)施提供了可能。（3）變動(dòng)保證金的風(fēng)險(xiǎn)（現(xiàn)金流的管理），由于期貨頭寸實(shí)行逐日盯市制度，如果出現(xiàn)保證金不足就需要立即追加保證金，所以在套利過(guò)程中絕不能放松對(duì)保證金現(xiàn)金流的管理，必須儲(chǔ)備適量的現(xiàn)金以應(yīng)付變動(dòng)保證金的風(fēng)險(xiǎn)。四、案例分析2009年9月14日，滬深300指數(shù)為3293.39點(diǎn)，當(dāng)時(shí)深證100ETF市場(chǎng)價(jià)為3.796，上證50ETF價(jià)格為2.390，假設(shè)當(dāng)時(shí)的18個(gè)交易日后交割的股指期貨0910合約當(dāng)前價(jià)格為3365點(diǎn)。某大戶投資者考慮是否可以進(jìn)行套利。（一）分析套利機(jī)會(huì)：首先，把ETF市場(chǎng)價(jià)轉(zhuǎn)化為指數(shù)（以2009.9.1為基期，基期=2843.70），得到對(duì)應(yīng)的上證50ETF指數(shù)=2843.70╳2.390/2.09=3251.89點(diǎn)，以及深證ETF100指數(shù)=2843.70╳3.796/3.241=3330.66點(diǎn)。然后，通過(guò)OLS法估計(jì)得到：滬深300復(fù)制指數(shù)（HS300F）=0.496987*深證100ETF指數(shù)+0.502432*上證50ETF指數(shù)=0.496987╳3330.66+0.502432╳3251.89=3289.15點(diǎn)，由此可計(jì)算出a值=HS300F/HS300=3289.15/3293.39=0.998712最后，運(yùn)用最安全套利成功條件（已知S1=3293.39；a=0.998712；t約等于1；同時(shí)設(shè)r=20%；b=0.996；充分考慮安全系數(shù)）：F1>{[1.0001+1.0001rt+1.003a+0.001880625at-0.997b-0.997brt]S1+6+0.005625t}/(0.9999-0.0002814375t)，代入各數(shù)值得到臨界點(diǎn)F1>3340.49，而F1=3365>3340.49，因此判斷認(rèn)為可以介入期現(xiàn)套利。（二）構(gòu)筑套利頭寸：須同時(shí)買入上證50ETF基金2051手和深證100ETF基金1308手，并賣空一份股指期貨。由于每個(gè)指數(shù)點(diǎn)的乘數(shù)是300元，所以需要買入上證50ETF基金的總額為（0.502432╳3251.89點(diǎn)）╳300元/點(diǎn)，對(duì)應(yīng)購(gòu)入的股份數(shù)為：需購(gòu)入總額/基金單位市場(chǎng)價(jià)格，即[300元/點(diǎn)╳（0.502432╳3251.89點(diǎn)）]/2.390=205086股，折合為2051手左右。同理，需要買入深證100ETF基金的總額為（0.496987╳3330.66點(diǎn)）╳300元/點(diǎn)，對(duì)應(yīng)購(gòu)入的股份數(shù)為[300元/點(diǎn)╳（0.496987╳3330.66點(diǎn)）]/3.796=130819股，折合為1308手左右。（三）套利盈虧計(jì)算：（1）提前平倉(cāng)了結(jié)獲利的情況若在交割日之前就已經(jīng)出現(xiàn)投資者預(yù)期想要獲得的利潤(rùn)額度的時(shí)候，投資者自然可以采取提前平倉(cāng)，獲利了結(jié)，落袋為安。假設(shè)在交割日之前的某一天，如9月26日，滬深300指數(shù)S2為3004.81點(diǎn)，則ｒ=（3004.81-3293.39）/3293.39=-8.76%；當(dāng)時(shí)的股指期貨價(jià)格F2為3025點(diǎn)。同時(shí)深證100ETF市場(chǎng)價(jià)為3.441，上證50ETF價(jià)格為2.212，可計(jì)算出對(duì)應(yīng)的深證100ETF指數(shù)為3019.18，上證50ETF指數(shù)為3009.70，則容易計(jì)算得到b=1.002613再行計(jì)算套利盈YY=(bS2-aS1)+(F1-F2)-[0.3%(bS2+aS1)+0.01%╳(F1+F2)+3╳2+(aS1+15%F1+0.3%aS1+0.01%F1+3)╳0.1875%t]=55.30點(diǎn)即盈利300元/點(diǎn)╳55.30點(diǎn)=16590元（16590元為超額利潤(rùn)，正常利潤(rùn)即資金機(jī)會(huì)成本已扣除）。（2）最后交割日滬深300指數(shù)較套利基期出現(xiàn)上漲的情況：若交割日當(dāng)天滬深300指數(shù)S2上升至3329.16點(diǎn)，同時(shí)深證100ETF市場(chǎng)價(jià)為3.835，上證50ETF價(jià)格為2.422，可計(jì)算出對(duì)應(yīng)的深證100ETF指數(shù)為3364.88，上證50ETF指數(shù)為3295.43。則容易計(jì)算得到b=0.999661再行計(jì)算套利盈YY=(bS2-aS1)+(F1-F2)-[0.3%(bS2+aS1)+0.01%╳(F1+F2)+3╳2+(aS1+15%F1+0.3%aS1+0.01%F1+3)╳0.1875%t]=41.06點(diǎn)即盈利300元/點(diǎn)╳41.06點(diǎn)=12319元（3）最后交割日滬深300指數(shù)較套利基期出現(xiàn)下跌的情況：若交割日當(dāng)天滬深300指數(shù)S2下降至3198.52點(diǎn)，同時(shí)深證100ETF市場(chǎng)價(jià)為3.661，上證50ETF價(jià)格為2.342，可計(jì)算出對(duì)應(yīng)的深證100ETF指數(shù)為3212.21，上證50ETF指數(shù)為3186.58，則容易計(jì)算得到b=0.999671再行計(jì)算套利盈YY=(bS2-aS1)+(F1-F2)-[0.3%(bS2+aS1)+0.01%╳(F1+F2)+3╳2+(aS1+15%F1+0.3%aS1+0.01%F1+3)╳0.1875%t]=41.55點(diǎn)即盈利300元/點(diǎn)╳41.55點(diǎn)=12463元五、創(chuàng)新與不足與通過(guò)持有成本定價(jià)法來(lái)推導(dǎo)無(wú)套利區(qū)間的方法不同，筆者在此通過(guò)跟蹤套利整個(gè)過(guò)程的利益得失來(lái)直接推導(dǎo)得到了上述的套利條件表達(dá)式，可以方便地通過(guò)程序化交易來(lái)實(shí)現(xiàn)，并很好地規(guī)避了以往套利中的大部分風(fēng)險(xiǎn)：首先，由于推導(dǎo)過(guò)程中并未使用持有成本定價(jià)模型，所以規(guī)避了模型在中國(guó)的適用性風(fēng)險(xiǎn)；其次，由于用于復(fù)制現(xiàn)指的ETFs基本不分紅（歷史上也從未出現(xiàn)分紅派息），所以很好地規(guī)避了股息預(yù)測(cè)不確定的風(fēng)險(xiǎn)；最后，該法通過(guò)引入a、b值，從而基本排除了“跟蹤誤差”風(fēng)險(xiǎn)；并將所有的成本都計(jì)入模型結(jié)算，使結(jié)論更具實(shí)際操作意義。但是，由于表達(dá)式的推導(dǎo)過(guò)程中消極被動(dòng)地采用了部分極值，所以有可能過(guò)濾了一些利潤(rùn)較小的套利機(jī)會(huì)，在此建議有能力的投資者在套利過(guò)程中應(yīng)適當(dāng)加入自身對(duì)后市的研判，積極主動(dòng)地確定代入模型條件中的合適的b值和r值，從而采取更為“積極”化的套利策略，把握住更多的套利機(jī)會(huì)，獲得更豐厚的利潤(rùn)。另外要特別要提醒投資者注意的是，對(duì)上述套利條件表達(dá)式的推導(dǎo)應(yīng)該進(jìn)行適時(shí)的調(diào)整，尤其是對(duì)于復(fù)制現(xiàn)指的(*)式，我們要保持動(dòng)態(tài)的眼光，筆者將會(huì)對(duì)此進(jìn)行跟蹤研究。最后，隨著股票市場(chǎng)融資融券業(yè)務(wù)的出現(xiàn)，股票市場(chǎng)的賣空機(jī)制得以完善，屆時(shí)投資者可以方便地采用反向套利模式（即賣ETFs同時(shí)買股指期貨）來(lái)進(jìn)行套利，采用與本研究類似的方法我們同樣可以找到這么一個(gè)套利條件表達(dá)式用于指導(dǎo)操作。研究員：于偉股指期貨套利——完全復(fù)制套利在進(jìn)行股指期貨的期現(xiàn)套利時(shí)（主要指正向套利），最原始的可用來(lái)復(fù)制現(xiàn)貨滬深300指數(shù)的方法就是按指數(shù)編制的權(quán)重購(gòu)買由300只成分股構(gòu)成的那一籃子股票組合。從理論上，利用300只成分股票嚴(yán)格按照指數(shù)編制方法中的權(quán)重來(lái)準(zhǔn)確復(fù)制現(xiàn)貨指數(shù)必定能收到完全復(fù)制的絕佳效果。當(dāng)然，這種方法由于所需資金量較多，交易股票較為繁瑣，因此一般只適用于機(jī)構(gòu)投資者使用，而且還要求其在交易股票時(shí)只需要支付相對(duì)較低的手續(xù)費(fèi)。筆者嚴(yán)格按照滬深300指數(shù)的編制方法，利用分級(jí)靠檔的原則并經(jīng)過(guò)大量的換算，最終得到了由300只成分股構(gòu)成的籃子組合（截至2010年4月2日），該籃子組合即可用來(lái)精確復(fù)制現(xiàn)貨滬深300指數(shù)以便股指期貨期現(xiàn)套利的順利進(jìn)行。當(dāng)然，由于在實(shí)際操作中股票交易的最小單位為手，1手=100股，所以我們很難準(zhǔn)確按照上述部分的數(shù)量來(lái)復(fù)制現(xiàn)指，而只能通過(guò)近似的四舍五入來(lái)進(jìn)行操作，雖然這可能會(huì)引致部分對(duì)跟蹤誤差出現(xiàn)的擔(dān)憂，但是考慮到300只成分股是一個(gè)充分分散化的股票組合，因此四舍五入所導(dǎo)致的跟蹤誤差自然也應(yīng)該會(huì)被充分的分散處理掉，從而基本可忽略不記。表2-5、四舍五入后的一籃子股票具體構(gòu)成（更貼近實(shí)際操作）（截至2010年4月2日）排名股票代碼股票簡(jiǎn)稱交易手?jǐn)?shù)（round）市值權(quán)重（%）1600036招商銀行223.572601328交通銀行342.773601318中國(guó)平安52.694600016民生銀行352.665600030中信證券92.436601166興業(yè)銀行62.347600000浦發(fā)銀行102.218601088中國(guó)神華61.779000002萬(wàn)科A181.7210601601中國(guó)太保61.5711601169北京銀行81.3412601398工商銀行271.3313000001深發(fā)展A61.3214600837海通證券81.2615600519貴州茅臺(tái)11.0516600900長(zhǎng)江電力81.0117000858五糧液40.9818002024蘇寧電器50.9819600050中國(guó)聯(lián)通160.9820601939建設(shè)銀行170.9321600028中國(guó)石化80.9122601857中國(guó)石油70.8923000983西山煤電20.8224601899紫金礦業(yè)100.8125000063中興通訊20.8026601628中國(guó)人壽30.7927600019寶鋼股份100.7728601006大秦鐵路70.7029600015華夏銀行60.6930600048保利地產(chǎn)30.6931000651格力電器20.6832600739遼寧成大20.6033600089特變電工30.5634601390中國(guó)中鐵100.5535002202金風(fēng)科技20.5436601919中國(guó)遠(yuǎn)洋40.5437600383金地集團(tuán)40.5338000527美的電器20.5139600104上海汽車20.5040601988中國(guó)銀行120.5041000623吉林敖東10.4942600547山東黃金10.4943601186中國(guó)鐵建60.4844601668中國(guó)建筑110.4845000069華僑城A30.4746601600中國(guó)鋁業(yè)40.4647000157中聯(lián)重科20.4548000825太鋼不銹50.4449600585海螺水泥10.4450000792鹽湖鉀肥