歐債危機分析

歐債危機探討2011年11月1目錄1.歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟狀況2.歐債危機的起源3.發(fā)達國家債務(wù)危機的深層原因4.歐債危機的演變進程、歐盟的救助和危機前景5.歐債危機對全球經(jīng)濟和金融市場的影響6.歐元區(qū)的未來7.歐債危機與中國24123國際金融市場劇烈震蕩美國主權(quán)債務(wù)評級遭標(biāo)普下調(diào)，美國中長期債務(wù)前景不容樂觀歐洲債務(wù)問題再起波瀾，意大利和西班牙主權(quán)債務(wù)問題開始顯露美國經(jīng)濟放緩趨勢明顯，復(fù)蘇前景堪憂美國國會兩黨關(guān)于提高政府債務(wù)上限談判艱難達成，未來擴張性財政政策受限近期國際金融市場劇烈震蕩的原因3第一部分歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟狀況4歐元區(qū)GDP2010年歐元區(qū)主要國家名義GDP2010年歐元區(qū)主要國家實際GDP同比增速在歐元區(qū)內(nèi)，德國是第一經(jīng)濟大國，其經(jīng)濟規(guī)模占歐元區(qū)總規(guī)模的27%；法國占21%；受債務(wù)危機困擾的希臘占2.5%。2011年以德國為首的核心國家經(jīng)濟增長強勁，但受債務(wù)困擾的周邊國家經(jīng)濟處于衰退狀態(tài)。資料來源：彭博資訊，中金公司研究部注：英國為歐盟成員，但非歐元區(qū)成員，下同5歐元區(qū)GDP歐元區(qū)主要國家實際GDP年同比增速歷史及預(yù)測值根據(jù)IMF的預(yù)測，希臘、葡萄牙等的經(jīng)濟在未來兩年表現(xiàn)不佳，但其他國家將保持溫和增長。資料來源：IMF，HaverAnalytics，中金公司研究部6歐元區(qū)公共債務(wù)情況2010年歐元區(qū)主要國家公共債務(wù)水平2010年歐元區(qū)主要國家公共債務(wù)占GDP比例德國國債高達2.1萬歐元，但國債占GDP的比例相對降低，為83%；希臘國債占GDP的比例在歐元區(qū)最高，為145%；意大利的占比為118%，其債務(wù)水平不具可持續(xù)性。資料來源：彭博資訊，中金公司研究部7歐元區(qū)財政赤字情況2010年歐元區(qū)主要國家財政赤字水平2010年歐元區(qū)主要國家財政赤字占GDP比例在所有歐盟國家中，英國的財政赤字總額最大，為1,750億歐元；愛爾蘭由于對銀行系統(tǒng)大量注資，其赤字占GDP比例最高；希臘的比例高達11%，因此希臘的債務(wù)占GDP比例還將大幅增加。資料來源：彭博資訊，中金公司研究部8歐元區(qū)債務(wù)水平歐元區(qū)主要國家公共債務(wù)占GDP比例歷史情況歐元區(qū)各國國債占GDP的比例在金融危機之后均有不同程度的上升。資料來源：彭博資訊，中金公司研究部9歐元區(qū)失業(yè)率和通脹水平歐元區(qū)主要國家失業(yè)率（截至2011年9月）歐元區(qū)主要國家通脹水平（截至2011年9月）在歐元區(qū)內(nèi)，西班牙的失業(yè)率高達21%。在歐元區(qū)內(nèi)通脹水平不高。按貨幣政策的Taylor法則，除德國外，多數(shù)國家名義利率過高。歐元區(qū)之外的英國通脹水平較高，名義利率合適。資料來源：彭博資訊，中金公司研究部10第二部分歐債危機的起源11歐債危機的起源：“冰凍三尺、非一日之寒”經(jīng)濟體的結(jié)構(gòu)性缺陷歐元區(qū)的弊端資產(chǎn)泡沫、信貸擴張過快高福利、過度消費某些主權(quán)國家的欺騙性行為2008金融危機和經(jīng)濟衰退12經(jīng)濟體的缺陷：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理，競爭力不足資料來源:歐盟、CIAWorldFactbook、中金公司研究部希臘：發(fā)達國家中的發(fā)展中國家希臘整體結(jié)構(gòu)不盡合理，門類也不齊全，對工業(yè)制品進口依賴度較大；希臘經(jīng)濟勞動力、能源等生產(chǎn)要素市場競爭不充分，資源配置效率不高；希臘的用工制度十分僵硬，缺乏靈活性；希臘灰色經(jīng)濟規(guī)模大，政府稅收損失很大。13歐元區(qū)的弊端資料來源:歐盟、Bloomberg、中金公司研究部歐元區(qū)各國必須執(zhí)行統(tǒng)一的利率政策歐元區(qū)并非鐵板一塊，區(qū)域差距較大。在歐元區(qū)核心圈的外圍，形成了類似希臘等南歐地區(qū)的“比較劣勢帶”；而核心國則利用制度的原有優(yōu)勢、技術(shù)和資金優(yōu)勢，乃至所謂“地區(qū)意識和價值優(yōu)勢”；有統(tǒng)一的貨幣政策，但無統(tǒng)一的財政政策；ECB成立后，以往執(zhí)行高利率的各國被迫執(zhí)行歐元區(qū)統(tǒng)一利率政策；對違反條約的國家沒有處罰機制。14資產(chǎn)泡沫、信貸擴張過快資料來源:歐盟、HaverAnalytics、中金公司研究部歐元區(qū)多數(shù)國家房價曾大幅上漲（1998年=100）低利率刺激住宅投資劇增，形成不動產(chǎn)泡沫；實際上，希臘90%的家庭財富是以房地產(chǎn)形式存在的，私人住宅投資占希臘投資的20%左右；以往房價上漲對希臘家庭形成正財富效應(yīng)，增強了消費者的信心，帶動了居民消費；可是在金融危機的沖擊下，房地產(chǎn)市場崩潰，希臘民眾財富大幅蒸發(fā)，導(dǎo)致需求下降，導(dǎo)致經(jīng)濟衰退。15高福利、過度消費資料來源:歐盟、HaverAnalytics、中金公司研究部歐元區(qū)多數(shù)國家勞動力成本持續(xù)上漲（2000年=100）希臘人的高福利和高消費令人咂舌：“在4,000億美元的政府債務(wù)之外，政府對國家社保系統(tǒng)的欠債為8,000億美元，或者說每一個希臘人欠債25萬美元；希臘政府部門的平均工資水平幾乎是私企工資的三倍之多；希臘將從事“艱苦”工作人的退休年齡定為男人55歲和婦女50歲。當(dāng)時正值希臘開始實施慷慨的養(yǎng)老金政策，有600多種職業(yè)將自己定義為“艱苦”工作，比如理發(fā)師，電臺廣播員，餐廳服務(wù)員，音樂家等等；國有鐵路部門每年收入1億歐元，卻要支付4億歐元的工資外加3億歐元的其他支出……”16某些主權(quán)國家的欺騙性行為想要加入歐元區(qū)的國家必須符合1991年起草的《馬斯特里赫特條約（MaastrichtTreaty）》提出的要求、通過一些經(jīng)濟測試。這些測試稱為趨同標(biāo)準(zhǔn):該國政府的年度預(yù)算赤字不能超過GDP的3%，政府未清債務(wù)總額不能超過國內(nèi)生產(chǎn)總值的60%，該國的通脹率不得超過通脹率最低的歐盟三國平均水平的1.5%，和長期名義利率平均值不得超過通脹率最低的歐盟三國平均值的2%等。由于這些要求的嚴格程度引發(fā)了不少爭論，最終決定參加國至少須表現(xiàn)出他們正努力達到這些要求即可;希臘當(dāng)初加入歐元區(qū)的時候，就不符合條約所設(shè)定的條件，并被指責(zé)在加入歐元區(qū)的過程中有欺詐的行為。希臘曾和華爾街的投行高盛一起采用金融衍生品（CDS）的形式，隱瞞了大約23.7億美元的債務(wù)。另外，希臘在2004年9月，曾向上修正2000-2002年度的赤字；希臘前財長Papaconstantinou也承認2009年赤字確被動了手腳。結(jié)果是，希臘自加入單一貨幣以來，幾乎每年的赤字都高于3%這個限制。17第三部分發(fā)達國家主權(quán)債務(wù)危機的深層原因18幾乎所有的發(fā)達國家都有可能爆發(fā)債務(wù)危機債務(wù)危機更易爆發(fā)于公共債務(wù)和財政赤字占GDP比重較高的國家資料來源：歐盟，彭博資訊注1：圓圈大小代表2010年各國凈債務(wù)，國家后數(shù)字代表各國凈債務(wù)（單位為億美元）注2：中國債務(wù)數(shù)據(jù)包括國債存量6.4萬億人民幣、地方政府融資平臺約10萬億人民幣注3：1997年問世的歐盟《穩(wěn)定與增長公約》設(shè)置了３條原則：財政赤字占GDP的比重不得突破3%的上限；公共債務(wù)占GDP的比例不能超過60%；中期預(yù)算應(yīng)實現(xiàn)平衡歐盟對成員國公共債務(wù)占GDP比重不超過60%的限制歐盟對成員國財政赤字占GDP比重不超過3%的限制19美國也有債務(wù)危機的苗頭：美國主權(quán)評級被下調(diào)資料來源:Bloomberg,中金公司研究部多數(shù)信用評級機構(gòu)仍給予美國國債最高評級美國國債在近年來大幅增長，并在今年的5月初達到此前的法定上限14.31萬億美元；信用評級服務(wù)機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾4月18日公布了一份聲明，將美國“AAA”長期信用評級的評級前景從“穩(wěn)定”（Stable）調(diào)降至“負面”（Negative），這意味著該機構(gòu)可能會在未來6到12個月時間里調(diào)降美國主權(quán)信用評級；從7月中旬開始，美國國會兩黨和美國政府就削減財政赤字和提高國債發(fā)行上限問題展開爭吵，并在8月2日達成妥協(xié)；8月5日，標(biāo)普將美國長期國債評級從“AAA”降至“AA+”，并表示仍有可能在未來的兩年內(nèi)將此評級降至“AA”。美國政府表示標(biāo)普的調(diào)降毫無根據(jù)，美聯(lián)儲表示此舉將不會影響美國債券風(fēng)險權(quán)重，并不影響銀行的資本金要求。20美國國債問題由來已久資料來源:Bloomberg,中金公司研究部美國國債總額在近年來爆發(fā)性增長美國財政赤字短期很難下降美國2011年國債發(fā)行量將達約4萬億美元美國國債今年到期數(shù)額均呈前高后低國債第一次的爆發(fā)性增長發(fā)生在南北戰(zhàn)爭期間，并因為兩次世界大戰(zhàn)的緣故急劇增加；在此之后，美國債數(shù)額大體上以通脹率的速度增長；在小布什執(zhí)政期間，國債從2001年的5.6萬億美元上升到了2008年的10.7萬億美元；在奧巴馬執(zhí)掌白宮之后，美國債繼續(xù)增加。目前，國債余額達到14.34萬億美元，占GDP的比重為95.6%。21美國削減財政赤字的計劃并沒有能夠解決美國債務(wù)問題資料來源:CBO，中金公司研究部公共持有債務(wù)量占GDP的比重仍將維持在高位對比今年3月國會預(yù)算辦公室（CBO）所提的未來10年減赤計劃，此次達成的新方案，不論是減支2.1萬億還是2.5萬億，對降低美國總債務(wù)水平幾乎沒有太大差異。主要原因是新方案只著重減支，卻沒有增加稅收的計劃;根據(jù)3月CBO的預(yù)測，至2021年公眾持有債務(wù)量占GDP比重為76.7%；如果減支2.1萬億，至2021年該比率為75.1%；若減支2.4萬億，該比率為74.9%。因此，不論減支2.1萬億還是2.4萬億，10年后美國公眾債務(wù)水平仍將處于高位;在未來一年，美國債務(wù)問題的政治辯論將會持續(xù)，是引發(fā)投資者情緒大幅波動的一大隱憂。22美國債務(wù)前景：存量難消化、增量不惡化美國怎么消化這樣巨額的國債存量，并且防止政府債務(wù)不會失控？縮減赤字：可是減少赤字也會抑制經(jīng)濟增長，可能反過來對財政健康產(chǎn)生負面影響；通貨膨脹：理論上說，如果再融資利率不變或者變化較小，通脹能減少國債的本息支付——根據(jù)測算，只要美國將通脹率提高到6%的水平，維持4年后國債占GDP比重將減少20%。但是通脹的副作用也很明顯：首先它未必會減少政府的實際本息支付。如果通脹對市場利率形成上行壓力，提高政府的再融資成本，那么政府的實際本息支付可能反而上升。就美國而言，其國債的平均期限已經(jīng)由本世紀初的6年以上下降至4年左右，說明這種風(fēng)險性在增加。通脹還有可能影響政府的其他收入與支出，從而影響財政健康。如果通脹主要來自大宗商品價格上升而不是工資上升，那么會抑制個人收入增長，最終打擊財政收入。而且許多政府支出（比如養(yǎng)老金）還是與通脹掛鉤的，這部分支出也會增加；金融抑制：所謂的“金融抑制”包括：政府向國內(nèi)機構(gòu)（如退休基金等）提出強制性的借貸要求、壓低利率上限、通過法令限制國際資本流動等措施。根據(jù)Reinhart的估計，1945-1980年期間，美國和英國通過上述方式將政府債務(wù)占GDP比重每年降低了3-4個百分點，累積來看，每10年債務(wù)占GDP比重就能降低30-40個百分點。金融抑制雖然人為地把國債相對較低的收益率，減少政府在利息上的開支，但是同時也限制了資金的流向與用途，是以犧牲私人部門資金效益為成本的。23美國債務(wù)纏身，未來經(jīng)濟復(fù)蘇前景堪憂資料來源:FederalReserve,HaverAnalytics,中金公司研究部美國1952-2010年整體債務(wù)占GDP比重美國以增加政府債務(wù)的代價降低其它部門的杠桿率居民部門和金融機構(gòu)的杠桿率已經(jīng)大幅降低美國去杠桿化的過程或持續(xù)到2018年一個經(jīng)濟體通常被劃分為政府、金融、居民和企業(yè)四個部門，美國等發(fā)達國家的資產(chǎn)負債表受到嚴重損傷，去杠桿化過程仍在繼續(xù)，并且將持續(xù)數(shù)年；美國經(jīng)濟體中各個部門之間債務(wù)占比的調(diào)整是通過大幅提高政府部門的赤字水平來達到的，這個過程已經(jīng)接近完成。但是，在此之外，美國仍將長期承受降低債務(wù)總量的壓力。24美國經(jīng)濟仍處于修復(fù)資產(chǎn)負債表、降低杠桿率的過程中美國政府部門的資產(chǎn)負債表已經(jīng)大幅膨脹，其它三個部門債務(wù)占比明顯下降；相對來說，企業(yè)的資產(chǎn)負債情況良好、財務(wù)結(jié)構(gòu)合理；因為居民和金融系統(tǒng)的杠桿率仍然過高，美國經(jīng)濟仍處于修復(fù)資產(chǎn)負債表、降低杠桿率的過程中，且美國將長期承受降低債務(wù)總量的壓力。美國經(jīng)濟體各部門仍處在去杠桿化的過程中資料來源：FederalReserve，HaverAnalytics，中金公司研究部居民和金融系統(tǒng)的杠桿率仍然過高美國將長期承受降低總體債務(wù)水平的壓力資料來源：FederalReserve，HaverAnalytics，中金公司研究部資料來源：FederalReserve，HaverAnalytics，中金公司研究部25美國經(jīng)濟復(fù)蘇一波三折的根本原因：資產(chǎn)負債表性質(zhì)的衰退美國貨幣流通速度在低利率環(huán)境下仍然極低資料來源：Bloomberg，中金公司研究部美國企業(yè)手中持有大量現(xiàn)金和等值證券資料來源：Bloomberg，中金公司研究部在美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率降低到近于零的情況下，美國的貨幣流通速度仍然處于歷史低位，因為企業(yè)和個人不愿借債，而銀行不愿放貸；美國企業(yè)手中持有大量的現(xiàn)金和等值證券，但并非用于擴大生產(chǎn)。26歐元區(qū)債務(wù)纏身，未來經(jīng)濟復(fù)蘇前景堪憂資料來源:FederalReserve,HaverAnalytics,中金公司研究部歐元區(qū)1999-2010年整體債務(wù)占GDP比重歐元區(qū)以增加政府債務(wù)的代價降低其它部門的杠桿率歐元區(qū)四個部門負債占總債務(wù)比例歐元區(qū)負債與資產(chǎn)的比例27發(fā)達經(jīng)濟體有可能會長期低速增長Reinhart和Rogoff認為，如果發(fā)達國家的債務(wù)和GDP的比例超過90%將是十分危險的，經(jīng)濟的發(fā)展速度將會大幅降低，降低幅度超過一個百分點；可是，Krugman認為劃定債務(wù)的危險水平是不合理的，因為高債務(wù)水平是由低經(jīng)濟增長引起的，而非高債務(wù)水平阻礙經(jīng)濟發(fā)展。美聯(lián)儲主席伯南克也認為，沒有證據(jù)和理論能夠清楚地表明在什么水平上，高債務(wù)會對經(jīng)濟發(fā)展帶來不利影響；發(fā)達國家經(jīng)濟面臨長期去杠桿化，總需求受到抑制；發(fā)達政府面臨高赤字、高債務(wù)的問題，限制財政政策的靈活度，不利于支持經(jīng)濟發(fā)展；目前經(jīng)濟中缺乏明顯的新的增長點。美國經(jīng)濟增速長期以來逐漸放緩資料來源：Bloomberg，中金公司研究部28海外投資者持有一半的美國國債中國、日本和石油輸出國均大量持有美國國債資料來源：美國財政部，中金公司研究部29美國國債持有者資料來源:美國財政部金融管理服務(wù)署,中金公司研究部美國國債持有者美國國債持有者（美聯(lián)儲單列）美聯(lián)儲所持國債大幅上升各持有者所持額度變化情況外國政府和投資者逐漸增持美國國債；美國國內(nèi)機構(gòu)投資者所持國債的份額基本穩(wěn)定；美聯(lián)儲已經(jīng)成為美國國債最大持有者。30美元作為國際儲備貨幣的地位無可動搖資料來源:Bloomberg,中金公司研究部美元仍然是最重要的國際儲備貨幣歐元的影響力在近年逐漸上升，但歐債危機將是對歐元前景的嚴峻考驗；日本經(jīng)濟面臨諸多結(jié)構(gòu)性的問題，前景黯淡，日元難以取代美元；人民幣的國際化還有很長的路要走，人民幣也許仍需20年才能成為儲備貨幣；其它貨幣的可能性更小。31第四部分歐債危機的演變進程、歐盟的救助和危機前景32歐債危機的演變分為四個階段第一階段：2009年底～2010年第2季度，希臘債務(wù)危機浮出水面，隨后全面爆發(fā)；第二階段：2010年第3季度～2011年第2季度，危機蔓延至歐元區(qū)其他國家（愛爾蘭、葡萄牙）；第三階段：2011年第3季度，危機蔓延至歐元區(qū)核心國家（意大利）；第四階段：2011年第4季度，歐盟加大應(yīng)對債務(wù)危機的力度。33資料來源:Bloomberg,中金公司研究部34主權(quán)債務(wù)危機伴生銀行危機歐元LIBOR-OIS前期突漲美元/歐元交叉貨幣基準(zhǔn)掉期資料來源：Bloomberg,中金公司研究部歐元LIBOR-OIS息差前期大幅上升，反映銀行流動性持續(xù)緊張。美元/歐元交叉貨幣基準(zhǔn)掉期息差攀升至2008年底的水平，顯示歐洲各大銀行美元短缺。34歐元區(qū)銀行風(fēng)險敞口歐元區(qū)主要國家對“歐豬五國”國債風(fēng)險敞口歐元區(qū)主要國家對“歐豬五國”總債務(wù)風(fēng)險敞口歷史上，債務(wù)危機幾乎總是和銀行危機和貨幣危機聯(lián)系在一起；歐元區(qū)主要國家的銀行對“歐豬五國”的國債和總債務(wù)有巨大的風(fēng)險敞口，其中法國的情況最嚴重；根據(jù)IMF的估算，歐洲銀行的資產(chǎn)減計損失可達3,000億歐元。資料來源：BIS，HaverAnalytics，中金公司研究部注:數(shù)據(jù)不包括“歐豬五國”對本國的債務(wù)風(fēng)險敞口35資料來源：Bloomberg、各大銀行財務(wù)報表、中金公司研究部注：1.2010年底至2011年8月底股價下降百分比，2.杠桿比率=總資產(chǎn)/有形股本總額36歐洲銀行有多脆弱？雖然傳統(tǒng)的資產(chǎn)負債指標(biāo)顯示銀行穩(wěn)健性已有所加強，但銀行股大跌，CDS息差擴大傳統(tǒng)的資產(chǎn)負債指標(biāo)，如一級核心資本和杠桿比率，顯示多數(shù)歐洲銀行的穩(wěn)健性今年上半年已經(jīng)有所加強。但銀行股票跌幅從22%到54%不等，一些銀行的CDS今年一度擴大了140多點。36歐盟的應(yīng)對行動緩慢、力度不足、缺乏系統(tǒng)性2010年5月2日，歐元區(qū)成員國財政部長決定啟動希臘救助機制，和IMF一道在未來3年內(nèi)為希臘提供總額1100億歐元貸款；2010年5月10日，歐盟27國財長決定,聯(lián)手IMF設(shè)立總額7500億歐元的穩(wěn)定機制，其中4400億歐元由歐元區(qū)國家以擔(dān)保形式提供，另有600億歐元將由歐盟委員會從金融市場上籌集，國際貨幣基金組織提供2500億歐元；2010年11月28日，歐盟和IMF與愛爾蘭達成協(xié)議，聯(lián)合向其提供援助貸款850億歐元，其成為第二個申請援助的歐元區(qū)國家；2011年2月14日，歐元區(qū)財長初步商定永久性救助機制的規(guī)模，同意拿出5000億歐元援助未來可能陷入危機的歐元區(qū)國家。在目前4400億歐元的“歐洲金融穩(wěn)定工具”2013年到期后,永久性的“歐洲穩(wěn)定機制”將生效，財長們初步確定該機制的資金規(guī)模為5000億歐元，并每兩年對該機制進行至少一次評估；2011年5月16日，歐元區(qū)財長批準(zhǔn)對葡萄牙的援助方案,同意在今后三年中和國際貨幣基金組織一道向葡萄牙提供780億歐元的援助貸款。其中歐盟負責(zé)提供520億歐元，國際貨幣基金組織提供260億歐元；2011年7月21日，歐元區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人就希臘新一輪救助方案達成一致，同意再為希臘提供1090億歐元的貸款；2011年10月26日，歐元區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人制定應(yīng)對危機的“全面、綜合”方案，在希臘資產(chǎn)減計、對歐洲銀行注資和對EFSF擴容方面達成協(xié)議。37歐盟在10月26日峰會上達成的危機應(yīng)對協(xié)議資料來源:Bloomberg,中金公司研究部歐洲央行在二級市場上大舉購買國債協(xié)議內(nèi)容包括：銀行持有的希臘國債減計將達到50%；歐洲的銀行系統(tǒng)需要補充1060億歐元的資本金，將其一級資本金率提升到9%；歐元區(qū)穩(wěn)定基金（EFSF）將引入杠桿率，將EFSF擴容到1萬億歐元，并引入外部投資者，將為歐元區(qū)的國債發(fā)行提供擔(dān)保；細節(jié)尚不清楚，不確定性較大；歐元區(qū)的國家需繼續(xù)進行財政緊縮和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革；歐洲央行需要繼續(xù)其救市行動，在二級市場上購買國債。38歐債危機錯綜復(fù)雜、曠日持久PIIGS國家債務(wù)占GDP的比例將維持在高位2012年歐洲經(jīng)濟繼續(xù)放緩歐洲銀行從市場上發(fā)債的能力下降歐洲銀行業(yè)面臨信用危機希臘債務(wù)違約的風(fēng)險上升；危機升級，已經(jīng)擴散到核心國家如意大利；歐元區(qū)的經(jīng)濟全面下滑，不利于解決債務(wù)問題；歐洲的銀行系統(tǒng)面臨巨大的風(fēng)險敞口，會爆發(fā)銀行系統(tǒng)危機。資料來源：IMF，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，中金公司研究部資料來源：國際清算銀行，中金公司研究部39歐債問題明年年初卷土重來？資料來源:Bloomberg,中金公司研究部2011年“歐豬五國”債務(wù)到期壓力持續(xù)到10月40歐債問題明年年初卷土重來？資料來源:Bloomberg,中金公司研究部2012年“歐豬五國”仍然面臨嚴峻的債務(wù)到期壓力41歐元區(qū)經(jīng)濟前景惡化將制約未來救助力度資料來源:Bloomberg,中金公司研究部德國、法國和意大利分列EFSF資金貢獻國前三位法國和意大利分別是歐元區(qū)金融穩(wěn)定基金（EFSF）的第二和第三大資金貢獻國，隨著這兩個國家前景的惡化，誰來救助它們？包括德國在內(nèi)的歐元區(qū)經(jīng)濟指標(biāo)全面下滑，增加了德國繼續(xù)出資救助的難度；德國國內(nèi)面臨越來越強的政治壓力。42第五部分歐債危機對全球經(jīng)濟和金融市場的影響43歐債危機和2008年金融危機的相似和不同之處資料來源:Bloomberg,中金公司研究部歐洲銀行持有的歐元區(qū)周邊國家國債占銀行持債的絕大多數(shù)這兩次間隔僅有三年的危機有著較多的相似之處：二者都屬于債務(wù)危機；歐債危機有可能會引發(fā)銀行系統(tǒng)的危機；歐債危機也將對實體經(jīng)濟帶來較大負面沖擊；這兩次危機之間也存在著比較大的區(qū)別：兩次危機的波及面不同。2008年的金融危機是全球性的，相當(dāng)下的歐債危機主要還是一個區(qū)域性的危機；危機波及的部門有所不同；次貸危機引發(fā)的經(jīng)濟衰退可以說是歐債危機的原因之一；各國政府應(yīng)對危機的手段將會有所不同。44假設(shè)歐元區(qū)最終解體對全球經(jīng)濟的影響現(xiàn)時接受IMF/EU援助的三個國家--希臘、愛爾蘭和葡萄牙脫離歐元區(qū)；歐元區(qū)解體對于全球貿(mào)易的影響：除了金融風(fēng)暴造成的經(jīng)濟放緩，歐元區(qū)解體對世界各地實際經(jīng)濟活動的直接影響是通過貿(mào)易聯(lián)系。歐元區(qū)經(jīng)濟放緩將減少其對進口貨物和服務(wù)的需求，導(dǎo)致出口國的收入減少。在這種情況下，退出的三個國家對全球經(jīng)濟影響是有限的，因為在2010年，世界出口到這些國家只占總數(shù)的1.3%。可是歐元區(qū)的其余成員對全球貿(mào)易的影響卻比較大。在2010年，世界各地運往這些國家的出口占世界總量的25%。這會通過第二輪效應(yīng)，進一步影響全球經(jīng)濟增長；45對全球金融市場的影響全球的股市將不可避免地受到巨大沖擊，歐洲股市的跌幅有可能向2008年金融危機時看齊。美國股市也將有較大的跌幅。新興市場國家的股市開始受到的沖擊也將會很巨大，但表現(xiàn)會逐漸好轉(zhuǎn)。這是因為新興市場國家對于歐債的風(fēng)險敞口較小，因此受到的直接影響不大；而且，由于發(fā)達國家經(jīng)濟大幅下滑導(dǎo)致大宗商品價格下跌，新興市場國家面臨的通脹壓力大幅減輕，新興市場國家在宏觀調(diào)控政策方面將有所放松，因此將利好股市。危機將引發(fā)全球信貸市場的危機，但美國和新興國家國債將受益。發(fā)達國家經(jīng)濟有陷入衰退的危險和美聯(lián)儲等央行將持續(xù)實施異常寬松的貨幣政策，這將使得高評級的債券受到青睞，收益率下降；但評級較低（低于投資級別）的債券將遭到拋售，息差持續(xù)擴大。在外匯市場，美國、日元和瑞士法郎等避險貨幣受到追捧，而歐元和新興市場國家的貨幣遭到拋售。歐元在打擊之下，兌美元的匯率將下探1.20，甚至有繼續(xù)貶值的空間。但是當(dāng)希臘等國確定退出歐元區(qū)之后，歐元將反轉(zhuǎn)走強、對美元大幅升值。這是因為歐元作為歐元區(qū)“核心”國家的貨幣，將會更多地體現(xiàn)德國馬克的特性。在這個過程中，黃金等貴金屬作為避險資產(chǎn)，價格將持續(xù)上漲，金價將上探每盎司2,500美元。46第六部分歐元區(qū)的未來47歐元區(qū)：一個偉大但失敗的試驗？“總有一天，到那時，……，所有的歐洲國家，無須丟掉你們各自的特點和閃光的個性，都將緊緊地融合在一個高一級的整體里；到那時，你們將構(gòu)筑歐洲的友愛關(guān)系……”--維克多·雨果歐洲聯(lián)盟（EuropeanUnion）的起源可以追溯到1946年英國首相丘吉爾提議建立“歐洲合眾國”。在1950年，包括德國和法國在內(nèi)的六個國家建立了歐洲煤鋼聯(lián)營，后又在1958年組建了歐洲經(jīng)濟共同體和歐洲原子能共同體。1965年六國簽訂的《布魯塞爾條約》決定將三個共同體的機構(gòu)合并，統(tǒng)稱歐洲共同體。歐共體在幾經(jīng)擴大之后，于1991年通過了以建立歐洲經(jīng)濟貨幣聯(lián)盟和歐洲政治聯(lián)盟為目標(biāo)的《歐洲聯(lián)盟條約》，亦稱《馬斯特里赫特條約》（簡稱“馬約”）。1993年11月1日“馬約”正式生效，歐共體更名為歐盟，當(dāng)時共有12個成員國；歐元的誕生則始于1995年，當(dāng)年底的歐盟馬德里首腦會議最終把未來歐洲統(tǒng)一貨幣的名稱確定為“歐元”。1996年12月，歐盟都柏林首腦會議通過了《穩(wěn)定和增長公約》、《歐元的法律地位》和《新的貨幣匯率機制》的歐元運行機制文件。2002年1月1日歐元正式流通；在上世紀90年代中，德國是推動歐盟進程的重要力量，而德國也從統(tǒng)一的歐盟中獲取了巨大利益。1989年柏林墻倒塌后，德國面臨東、西德統(tǒng)一的問題，迫切需要一個穩(wěn)定的周邊政治環(huán)境和良好的自由貿(mào)易環(huán)境；但在10多年后的今天，德國的統(tǒng)一和融合進程早已完成。在這個背景下，統(tǒng)一的大歐元區(qū)對于德國的重要性在下降。實際上，雖然德國對歐元區(qū)的出口比例保持基本穩(wěn)定，但逐步下降的趨勢是很明顯的。同時，德國對新興經(jīng)濟體的出口在明顯上升，從2000年的16%上升至今天的超過27%。48歐元區(qū)未來走向——向左走，向右走？作為歐元區(qū)核心成員國的德國和法國，經(jīng)濟最為強健，財政狀況也相對良好，但在享受歐元帶來巨大經(jīng)濟效益的同時，也需要承擔(dān)救援弱勢國家的主要任務(wù)一旦德法兩國不愿意承擔(dān)救援的無底洞，債務(wù)危機進一步惡化，亦有可能導(dǎo)致歐元區(qū)的解體歐元區(qū)穩(wěn)定基金有可能在擺脫危機之前就消耗殆盡，如果德國為求自保，與歐元區(qū)其他國家進行“切割”，歐元區(qū)也將隨之解體歐元區(qū)體制的改革，關(guān)鍵在于能否引入退出機制歐債危機將使得歐盟領(lǐng)導(dǎo)人認識到歐元區(qū)體制的弊端，將加快建立“歐羅巴合眾國”的步伐，真正實現(xiàn)歐洲政治經(jīng)濟一體化在通往“歐洲夢”的過程中，除了難以跨越的歷史、文化、傳統(tǒng)、宗教的差異之外，各國財政政策的統(tǒng)一將是決定性的一步，類似于美國聯(lián)邦和各州的財政關(guān)系在一個統(tǒng)一的框架下實現(xiàn)貨幣政策與財政政策的集中，歐盟就擁有了獨立于各國的財政收入以及貨幣發(fā)行權(quán)，能游刃有余地應(yīng)對失業(yè)與通脹問題，而不用在面對危機時糾纏于受援國是否接受援助條件以及救援額度的討價還價歐元區(qū)分崩離析歐羅巴合眾國自1999年歐元區(qū)成立以來，成員國不斷擴張，由當(dāng)時最早的11個擴張至目前的17個。歐債危機的深層次原因來源于歐元區(qū)固有的體制缺陷各國經(jīng)濟發(fā)展不平衡，其統(tǒng)一的貨幣政策和分立的財政政策之間一直存在難以協(xié)調(diào)的矛盾，相對不大發(fā)達地區(qū)無法以獨立的貨幣政策調(diào)整經(jīng)濟發(fā)展步伐，只能過度采用單一的財政政策從而導(dǎo)致公共債務(wù)膨脹歐元區(qū)是一個單向運行的體制，只有加入門檻，卻未引入合理的退出機制，各國貨幣體制完全捆綁在一起，有各成員國要求遵守的契約責(zé)任卻沒有實際的約束歐元區(qū)固有的體制缺陷，導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)危機隨時可能反復(fù)。未來歐元區(qū)將何去何從？49第七部分歐債危機與中國50歐債危機對中國的直接影響有限資料來源:HaverAnalytics、中金公司研究部中國出口至歐元區(qū)和“歐豬五國”占總出口的比較低歐債危機引發(fā)市場大幅動蕩，嚴重動搖歐洲金融系統(tǒng)穩(wěn)定性，并且將持續(xù)威脅全球經(jīng)濟復(fù)蘇；中國出口至歐元區(qū)和“歐豬五國”占總出口的比例在過去20年中穩(wěn)步上升，但在金融危機后有所下降；中國對歐元區(qū)出口占出口總量不足17%，在歐元區(qū)經(jīng)濟衰退的背景下，中國的經(jīng)濟增長由于出口的影響可能受到一定程度拖累。51案例參考：1994年墨西哥金融危機資料來源:HaverAnalytics,中金公司研究部墨西哥比索對美元的匯率墨西哥經(jīng)常項目賬戶占GDP比例墨西哥外債占GDP的比例墨西哥經(jīng)濟增長長期依賴短期外資彌補經(jīng)常項目赤字及比索幣值持續(xù)高估是本次危機根源；1994年正值總統(tǒng)換屆選舉時期，墨西哥國內(nèi)出現(xiàn)了經(jīng)濟增長乏力、社會局勢動蕩的不利局面；同時美國經(jīng)濟的逐漸復(fù)蘇與美元利率的迅速提升也進一步加快了外資回流的速度；1994年12月，墨西哥金融危機正式爆發(fā)。52美國和IMF對于墨西哥的救助在危機發(fā)生初期，美國曾嘗試單獨對墨西哥進行援助，但計劃未能獲得美國國會通過，國會議員的質(zhì)疑和擔(dān)心集中于兩點：一是動用美國政府的稅收收入對墨西哥進行援助的合理性和必要性，二是美國的大規(guī)模援助能否得到有效保障；美國最終選擇與IMF聯(lián)手對墨西哥進行援助，并于1995年2月21日與墨西哥簽訂了金融援助協(xié)議；根據(jù)協(xié)議，美國向墨西哥政府提供最多200億美元的金融援助，用于其穩(wěn)定比索匯率及償還、重組短期債務(wù)等；作為貸款條件，美國要求墨西哥政府以石油出口收入為其貸款本息的償還提供抵押。IMF貸款以墨調(diào)整經(jīng)濟政策和深化經(jīng)濟改革為條件；美國也對墨西哥的金融和經(jīng)濟改革政策提出了要求：一方面墨西哥須制定年度金融發(fā)展計劃并確保貸款的使用與發(fā)展計劃保持一致，另一方面墨西哥還須嚴格執(zhí)行由IMF批準(zhǔn)的或其自行承諾的經(jīng)濟發(fā)展和改革政策；1995年1月31日，IMF早于美國與墨西哥簽訂了金融援助協(xié)議，為墨西哥提供最多178億美元、期限18個月的備用貸款；1995年3月9日，墨西哥政府公布了應(yīng)對金融危機的新經(jīng)濟計劃，其內(nèi)容涵蓋了墨西哥與美國和IMF達成的經(jīng)濟政策調(diào)整和改革協(xié)議。該計劃主要內(nèi)容包括：貨幣及匯率政策、財政政策、銀行政策、收入及社會政策、外資及私有化政策、和經(jīng)濟透明度政策等。53美國和IMF對于墨西哥的救助貸款的具體的操作方式：由墨西哥央行在美國紐約聯(lián)邦儲備銀行開立特殊基金賬戶，墨西哥國家石油公司的全部石油及石油衍生品出口收入（特殊規(guī)定除外）必須在1個工作日內(nèi)轉(zhuǎn)至特殊基金賬戶中。賬戶中的基金仍為墨西哥央行和墨西哥政府的財產(chǎn)，但墨西哥央行授權(quán)紐約聯(lián)邦儲備銀行在墨西哥發(fā)生債務(wù)違約時，使用該項基金償還美國貸款的本金及利息直至還清為止；為進一步保障自身利益，美國還要求墨西哥國家石油公司及時向美國財政部提交違約通知、季度報告、石油及石油衍生品出口預(yù)測報告等文件。同時在每季度末，如果墨西哥前12個月的石油出口量低于1994年同期的85%，或者以美元計的石油出口收入低于1994年同期的80%，則墨西哥政府須通知美國財政部并與其進行協(xié)商（5年后上述比例可分別降至75%）；在整個金融危機期間，美國向墨西哥提供了135億美元的短期及中期貨幣互換貸款，先后獲得貸款利息收入約5億美元；除利息收入外，墨西哥政府在危機發(fā)生后采取的放寬外資限制和深化私有化政策也使得美國受益匪淺；95-01年以墨西哥企業(yè)為目標(biāo)的并購交易規(guī)模近1,000億美元、其中外資并購占比45%；從外資并購的行業(yè)分布看，墨西哥危機中外資并購規(guī)模前四大行業(yè)分別為金融、電信、零售和消費，交易額依次占比51%、14%、11%和11%。54案例參考：1997年亞洲金融危機資料來源:HaverAnalytics,中金公司研究部韓元對美元的匯率韓國經(jīng)常項目賬戶占GDP比例韓國外債占GDP的比例韓國經(jīng)濟增長東亞國家過度依賴短期外債維持國際收支平衡，加之本幣匯率估值偏高，在國際炒家沽空勢力攻擊下，亞洲金融危機爆發(fā)；1997至1999年間，IMF向泰國、印尼和韓國提供貸款1,253億美元，世界銀行單獨向韓國提供100億美元貸款；IMF的救助并未充分考慮到亞洲經(jīng)濟體間的互相影響和金融市場的傳導(dǎo)作用，加上貸款條件過于苛刻，危機國經(jīng)歷蕭條，經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢。55案例參考：2002年阿根廷金融危機資料來源:HaverAnalytics,中金公司研究部阿根廷比索對美元的匯率阿根廷經(jīng)常項目賬戶占GDP比例阿根廷外債占GDP的比例阿根廷經(jīng)濟增長固定匯率導(dǎo)致幣值長期高估及大規(guī)模借債彌補財政赤字是本次危機根源；IMF以嚴格的經(jīng)濟緊縮政策為條件的金融援助，非但未能緩解阿根廷的債務(wù)危機，反而加劇了阿根廷經(jīng)濟和政治形勢的惡化，IMF等國際金融組織被迫對其債務(wù)進行延期；在比索貶值及經(jīng)濟緊縮背景下，外資在阿投資蒙受巨大損失，危機后外資對阿根廷的投資呈下降趨勢。56中國能否出手救助歐元區(qū)債務(wù)危機？答案是：可以！但需要仔細、通盤考慮；從過去十多年發(fā)生過的危機的援助機制看，都是在IMF的組織和協(xié)調(diào)下，以IMF為主的國際金融組織向危機國提供了較大規(guī)模的金融援助，且IMF的援助都是有條件的；就IMF金融援助條件的實施效果和影響而言：短期，推行經(jīng)濟緊縮政策，可以初見成效；中長期，結(jié)構(gòu)性改革尤其是對外資開放和國企私有化，是必備措施，起到更深遠的作用；危機后，為外資提供了大規(guī)模的資產(chǎn)收購機會，對未受危機影響的援助國帶來更積極的影響；綜合上述分析，在本次歐債危機中，中國政府也可借鑒歷史經(jīng)驗，以向危機國政府提供金融援助為契機，聯(lián)合IMF和歐盟，與歐洲有關(guān)國家就減少中國對歐的投資政策限制及挖掘中國對歐的潛在投資機會進行談判，以期形成“互利共贏”的局面。57提升國際地位Source:IMF,CEIC,CICCResearch中國是世界經(jīng)濟增長的領(lǐng)頭羊中國對世界經(jīng)濟增長的貢獻不斷增大中國對外貿(mào)易占全球的比重在上升中國對外投直接資穩(wěn)步上升中國經(jīng)濟長年的高速增長使得中國對世界經(jīng)濟增長的貢獻不斷增大；中國的對外貿(mào)易和對外直接投資都在穩(wěn)步上升；同時，中國在重要國際組織中的話語權(quán)越來越大，包括世界銀行和IMF；中國有能力在全球經(jīng)濟和金融市場中發(fā)揮更大的作用，這將幫助中國提升國際地位。58實施海外投資資料來源:中國證券報、中金公司研究部中國的外匯儲備多集中于美元資產(chǎn)中國擁有巨大的外匯儲備，但大多數(shù)都投資于美元資產(chǎn)，尤其是美國國債，投資回報很低；如果投資歐元區(qū)，“歐豬五國”與中國在重點產(chǎn)業(yè)上有合作意義和機遇；具體的，結(jié)合“歐豬五國”的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，同時考慮中國經(jīng)濟發(fā)展過程中對稀缺資源、海外擴張、技術(shù)升級、資產(chǎn)保值增值等需求，我們初步篩選并梳理分析了“歐豬五國”的能源、公用事業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、裝備制造、生物制藥和消費六個產(chǎn)業(yè)；初步判斷雙方在這這些產(chǎn)業(yè)可能存在較大的合作空間和投資機遇。59獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、謀求優(yōu)良回報資料來源:HaverAnalytics、中金公司研究部危機集中爆發(fā)以來，歐洲股市已經(jīng)大幅下跌危機中，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相對被低估，往往十分便宜；可行投資方式的初步總結(jié)：二級市場股權(quán)交易與收購一級市場資產(chǎn)收購與直接投資企業(yè)股權(quán)并購證券資產(chǎn)投資資產(chǎn)并購設(shè)立合資或獨資企業(yè)60相關(guān)投資問題的幾點初步思考在援助策略上，中國既要同歐洲相關(guān)國家進行國家層面上的戰(zhàn)略合作，同時也要與IMF和歐盟進行密切溝通與配合；在投資選擇上，既要首先考慮資產(chǎn)的流動性和安全性，也要考慮對中國的戰(zhàn)略意義；在交易結(jié)構(gòu)上，除了公開的市場化的債權(quán)交易和股權(quán)交易之外，希望能獲得一些附加款項，能夠使“歐豬五國”對中國的產(chǎn)業(yè)和資金更開放，在產(chǎn)業(yè)研究及聯(lián)合海外投資方面加強更緊密的合作；從中國對歐洲投資的流動性、安全性考慮，結(jié)合中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實際需求和戰(zhàn)略意義，我們初步判斷，歐豬五國中能源、公用事業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、裝備制造、生物制藥和消費六個產(chǎn)業(yè)可能具有較大的合作意義和合作空間。61謝謝！6264歐債危機3解救方案1歐債危機簡介4近年動態(tài)聚焦2危機原因深究5歐債危機與中國歐債危機的全面觀歐債危機65相關(guān)概念主權(quán)債務(wù)：指一國以自己的主權(quán)為擔(dān)保向外，不管是向國際貨幣基金組織還是向世界銀行，還是向其他國家借來的債務(wù)主權(quán)債務(wù)違約:現(xiàn)在很多國家，隨著救市規(guī)模不斷的擴大，債務(wù)的比重也在大幅度的增加主權(quán)信用評價:體現(xiàn)一國主權(quán)債務(wù)違約的可能性，評級機構(gòu)依照一定的程序和方法對主權(quán)機構(gòu)（通常是主權(quán)國家）的政治、經(jīng)濟和信用等級進行評定，并用一定的符號來表示評級結(jié)果。1歐債危機簡介66歐債危機，全稱歐洲主權(quán)債務(wù)危機，是指自2009年以來在歐洲部分國家爆發(fā)的主權(quán)債務(wù)危機。歐債危機是美國次貸危機的延續(xù)和深化，其本質(zhì)原因是政府的債務(wù)負擔(dān)超過了自身的承受范圍。歐債危機簡介67開端三大評級機構(gòu)的卷入發(fā)展比利時，西班牙陷入危機蔓延龍頭國受到影響升級7500億穩(wěn)定機制達成歐債危機簡介發(fā)展過程681歐債危機簡介歐豬五國PIIGS（PIIGS—歐債風(fēng)險最大的五個國家英文名稱第一個字母的組合）希臘——債務(wù)狀況江河日下

葡萄牙——債務(wù)將超經(jīng)濟產(chǎn)出西班牙——危險的邊緣意大利——債務(wù)狀況嚴重愛爾蘭——債務(wù)恐繼續(xù)增加69目前，希臘屬歐盟經(jīng)濟欠發(fā)達國家之一，經(jīng)濟基礎(chǔ)較薄弱，工業(yè)制造業(yè)較落后。海運業(yè)發(fā)達，與旅游、僑匯并列為希外匯收入三大支柱。農(nóng)業(yè)較發(fā)達，工業(yè)主要以食品加工和輕工業(yè)為主。希臘已陷入經(jīng)濟衰退5年，債務(wù)危機持續(xù)2年多，已經(jīng)給希臘經(jīng)濟、政治和社會帶來了極大的破壞。嚴重經(jīng)濟衰退帶來的直接后果是，失業(yè)率高企，民眾生活每況愈下。與此同時，政府收入銳減，償債目標(biāo)一再被推遲。2011年11月，希臘失業(yè)率高達21%，超過100萬人待業(yè)。。目前，希臘社會階層情緒對立嚴重，普通民眾認為，正是當(dāng)權(quán)者無所作為，才將這個國家引向了目前這種災(zāi)難性局面。而政府官員普遍存在的貪污腐敗和無所作為，更是加重了民眾的不滿。希臘債務(wù)危機70葡萄牙是發(fā)達國家里經(jīng)濟較落后的國家之一，工業(yè)基礎(chǔ)較薄弱。紡織、制鞋、旅游、釀酒等是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。軟木產(chǎn)量占世界總產(chǎn)量的一半以上，出口位居世界第一。經(jīng)濟從2002年起有所下滑，2003年經(jīng)濟負增長1.3%。2004年國內(nèi)生產(chǎn)總值為1411.15億歐元，經(jīng)濟增長1.2%。2005年國內(nèi)生產(chǎn)總值為1472.49億歐元，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值為13800歐元，經(jīng)濟增長率為0.3%。葡萄牙債務(wù)危機712010年1月11日，穆迪警告葡萄牙若不采取有效措施控制赤字將調(diào)降該國債信評級。

2010年4月，葡萄牙已經(jīng)呈現(xiàn)陷入主權(quán)債務(wù)危機的苗頭。葡萄牙當(dāng)時的公共債務(wù)為GDP的77%，與法國處于相同水平；但是，企業(yè)以及家庭、人均的債務(wù)均超過了希臘和意大利，高達GDP的236%，葡萄牙債券已被投資者列為世界上第八大高風(fēng)險債券。2011年3月15日，穆迪把對葡萄牙的評級從A1下調(diào)至A3。穆迪稱，葡萄牙將面對很高的融資成本，是否能夠承受尚難預(yù)料，該國財政緊縮目標(biāo)能否如期實現(xiàn)也存在變數(shù)。再考慮到全球經(jīng)濟形勢仍不明朗、歐洲中央銀行可能提高利率以及高油價帶來更高經(jīng)濟運行成本，該機構(gòu)決定下調(diào)該國主權(quán)信用評級。72惠譽2010年12月把葡萄牙主權(quán)信用評級從“AA－”調(diào)低至“A＋”2011年3月25日，標(biāo)普宣布將葡萄牙長期主權(quán)信貸評級從“A-”降至“BBB”，3月29日，標(biāo)普宣布將葡萄牙主權(quán)信用評級下調(diào)1級至BBB-2011年4月1日，惠譽下調(diào)葡萄牙評級，將其評級下調(diào)至最低投資級評等BBB-。稱債臺高筑的葡萄牙需要救援。2011年4月，葡萄牙10年期國債的預(yù)期收益率已經(jīng)升至9.127%，創(chuàng)下該國加入歐元區(qū)以來的新高。與此同時葡萄牙將至少有約90億歐元的債務(wù)到期，葡萄牙政府實在支撐不住了，既沒錢、沒法償還到期的債務(wù)，又沒有有效的融資途徑，不得不提出經(jīng)濟救援申請。73房地產(chǎn)泡沫是愛爾蘭債務(wù)危機的始作俑者。2008年金融危機爆發(fā)后，愛爾蘭房地產(chǎn)泡沫破滅，整個國家五分之一的GDP遁于無形。隨之而來的便是政府稅源枯竭，但多年積累的公共開支卻居高不下，財政危機顯現(xiàn)。更加令人擔(dān)憂的是，該國銀行業(yè)信貸高度集中在房地產(chǎn)及公共部門，任何一家銀行的困境都可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。愛爾蘭5大銀行都瀕臨破產(chǎn)。為了維護金融穩(wěn)定，愛爾蘭政府不得不耗費巨資救助本國銀行，把銀行的問題“一肩挑”，從而導(dǎo)致財政不堪重負。財政危機和銀行危機，成為愛爾蘭的兩大擔(dān)憂。史上罕見，公共債務(wù)將占到GDP的100%。消息一公布，愛爾蘭國債利率隨即飆升。愛爾蘭十年期國債利率已直抵9%，是德國同期國債利率的三倍。由此掀開了債務(wù)危機的序幕。房地產(chǎn)業(yè)綁架了銀行，銀行又綁架了政府，這就是愛爾蘭陷入主權(quán)債務(wù)危機背后的簡單邏輯。

愛爾蘭債務(wù)危機742011年9月19日，標(biāo)普宣布，將意大利長期主權(quán)債務(wù)評級下調(diào)一級，從A+降至A，前景展望為負面。在希臘債務(wù)危機愈演愈烈之際，意大利評級下調(diào)對歐洲來說無疑是雪上加霜。2010年意政府債務(wù)總額已達1.9萬億歐元，占GDP比例高達119%，在歐元區(qū)內(nèi)僅次于希臘。由于意大利債務(wù)總額超過了希臘、西班牙、葡萄牙和愛爾蘭四國之和，因此被視為是“大到救不了”的國家。意大利債務(wù)危機75

意大利和其他出現(xiàn)債務(wù)危機的歐洲國家所面臨的，并不是簡單收支失衡問題，而是根本性的經(jīng)濟擴張動能不足問題。這些南歐國家在享受高福利的同時，卻逐漸失去全球經(jīng)濟競爭力。其不同程度存在的用工制度僵化、創(chuàng)新能力低、企業(yè)活力不足、偷稅以及政治內(nèi)耗劇烈等，是解決債務(wù)危機的重要障礙。然而，目前意政府乃至整個歐元區(qū)在應(yīng)對債務(wù)危機上，還僅僅以緊縮開支、修復(fù)政府短期資產(chǎn)負債表為主攻方向，在體制性改革問題上卻重視不夠。倘若這些陷入危機的南歐國家不進行一番傷筋動骨的體制性改革，債務(wù)危機將無法獲得根本性解決。762011年10月7日，惠譽宣布將西班牙的長期主權(quán)信用評級由“AA+”下調(diào)至“AA-”，評級展望為負面。2011年10月18日，繼惠譽和標(biāo)普之后，穆迪也宣布將西班牙的主權(quán)債務(wù)評級下調(diào)兩檔至A1，前景展望為負面經(jīng)濟疲軟、財政“脫軌”，加上超高的失業(yè)率和低迷的房地產(chǎn)市場讓西班牙已不堪重負。該國經(jīng)濟增長乏力、財政債臺高筑和房地產(chǎn)市場萎靡不振，以及這些問題之間不斷加深的負面反饋效應(yīng)。西班牙債務(wù)危機771.影響歐元幣值的穩(wěn)定2.拖累歐元區(qū)經(jīng)濟發(fā)展3.延長歐元區(qū)寬松貨幣的時間4.歐元地位和歐元區(qū)穩(wěn)定將經(jīng)受考驗5.威脅全球經(jīng)濟金融穩(wěn)定1歐債危機簡介主要影響78crisis2整體經(jīng)濟實力不均1協(xié)調(diào)機制與預(yù)防機制的不健全3歐元體制天生弊端4.歐式社會福利拖累6歐洲一體化進程5民主政治的異化:2歐債危機形成原因791.歐元區(qū)內(nèi)部機制：協(xié)調(diào)機制運作不暢，預(yù)防機制不健全,致使救助希臘的計劃遲遲不能出臺，導(dǎo)致危機持續(xù)惡化。

2.整體經(jīng)濟實力薄弱：遭受危機的國家大多財政狀況欠佳，政府收支不平衡在歐元區(qū)內(nèi)部存在嚴重的結(jié)構(gòu)失衡問題，地域經(jīng)濟水平的差異和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致債務(wù)危機國家的競爭力削弱；

3.歐元體制天生弊端：作為歐洲經(jīng)濟一體化組織，歐洲央行主導(dǎo)各國貨幣政策大權(quán)，歐元具有天生的弊端，經(jīng)濟動蕩時期，無法通過貨幣貶值等政策工具，因而只能通過舉債和擴大赤字來刺激經(jīng)濟,《穩(wěn)定與增長公約》沒有設(shè)立退出機制；2債務(wù)危機形成原因主要原因804.歐式社會福利拖累：高福利制度異化與人口老齡化，希臘等國高福利政策沒有建立在可持續(xù)的財政政策之上(凱恩斯主義財政政策的長期濫用)，歷屆政府為討好選民，盲目為選民增加福利，導(dǎo)致赤字擴大、公共債務(wù)激增，償債能力遭到質(zhì)疑。

5.民主政治的異化:6.歐盟內(nèi)部：德國堅定地致力于構(gòu)建“一體化”歐洲的戰(zhàn)略，法國有相同的意向，但同時也希望通過“歐洲一體化”來遏制德國。德法有足夠的經(jīng)濟實力和雄厚的財力在歐債危機之初，甚至現(xiàn)在在很短時間內(nèi)疚可遏制危機蔓延并予以解決。之所以久拖不決，其根本目的在于借歐債危機之“機”，整頓財政紀律（特別市預(yù)算權(quán)），迫使成員國部分讓出國家財政主權(quán)，以建立統(tǒng)一的歐洲財政聯(lián)盟，在救助基金及歐洲央行的配合下，行使歐元區(qū)“財政部”的職能，以便加速推進歐洲一體化進程2債務(wù)危機形成原因主要原因811評級機構(gòu)2財務(wù)造假3積稅與就業(yè)4EU引起威脅2債務(wù)危機形成原因關(guān)于評級機構(gòu)及其他82二、1.評級機構(gòu):美國三大評級機構(gòu)則落井下石，連連下調(diào)希臘等債務(wù)國的信用評級。(2009年10月20日，希臘政府宣布當(dāng)年財政赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例將超過12%，遠高于歐盟設(shè)定的3%上限。隨后，全球三大評級公司相繼下調(diào)希臘主權(quán)信用評級，歐洲主權(quán)債務(wù)危機率先在希臘爆發(fā)。)至此，國際社會開始擔(dān)心，債務(wù)危機可能蔓延全歐，由此侵蝕脆弱復(fù)蘇中的世界經(jīng)濟。2財務(wù)造假埋下隱患：希臘因無法達到《馬斯特里赫特條約》所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，即預(yù)算赤字占GDP3%、政府負債占GDP60%以內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)，于是聘請高盛集團進行財務(wù)造假，以順利進入歐元區(qū)。3.稅基與就業(yè)不樂觀：經(jīng)濟全球化深度推進帶來稅基萎縮與高失業(yè)4．歐盟的威脅：馬歇爾計劃催生出的歐共體，以及在此基礎(chǔ)上形成的歐盟，超出了美國最初的戰(zhàn)略設(shè)定，一個強大的足以挑戰(zhàn)美元霸主地位的歐元有悖于美國的戰(zhàn)略目標(biāo)。

2債務(wù)危機形成原因關(guān)于評級機構(gòu)及其他831歐盟峰會成果（2011.10）2歐盟峰會成果（2011.12）3宋鴻兵3解救方案84一、銀行體系注資問題

3解救方案之10月峰會歐盟被迫采取一系列措施提供流動性，借以穩(wěn)定銀行體系：歐洲央行聯(lián)合美聯(lián)儲、英國央行、日本央行和瑞士央行在3個月內(nèi)向歐洲銀行提供無限量貸款；歐洲央行重啟抵押資產(chǎn)債券的收購；歐洲央行重新發(fā)放12個月期銀行貸款。在此次峰會上，歐盟領(lǐng)導(dǎo)人達成一致，要求歐洲90家主要商業(yè)銀行在2012年6月底前必須將資本金充足率提高到9%。銀行國別資本補充額度（單位：億歐元）希臘300西班牙262意大利147葡萄牙78法國88德國52總計約1060853解救方案之10月峰會二、EFSF擴容問題實現(xiàn)“EFSF的杠桿化操作”，即以目前現(xiàn)有資金向高比例債券提供擔(dān)保，主要分為兩種方式：方式一：按20-25%的比例，用EFSF剩余資金額度為新發(fā)債券提供“信用增級”，投資者購買債券時可以購買“風(fēng)險保險”，從而使債券獲得EFSF的擔(dān)保，當(dāng)債券出現(xiàn)違約損失時，債權(quán)人可以從EFSF獲得至少20%的面值補償；方式二：依托EFSF成立“特別用途工具”（也有稱“特別用途投資工具”，縮寫為SPV/SPIV），吸納歐盟以外民間或主權(quán)基金以充實EFSF可用資金額度。863解救方案之10月峰會三、希臘主權(quán)債務(wù)減記問題歐盟和IMF：1090億歐元援助貸款銀行等私人投資者：自愿減記21%私人債僅減記幅度第二輪救助計劃所需資金21%252050%114060%1090私人債僅減記幅度與第二輪救助希臘計劃所需資金對比873解救方案之12月峰會一、達成“新財政協(xié)議”財政協(xié)議的主要內(nèi)容包括：1.政府預(yù)算應(yīng)實現(xiàn)平衡或盈余，年度結(jié)構(gòu)性赤字不得超過名義GDP的0.5%；2.成員國超過歐盟委員會設(shè)定的3%的赤字上限，將受到歐盟制裁，除非多數(shù)歐元區(qū)成員國反對；3.債務(wù)占比超過60%的國家，其債務(wù)削減數(shù)量指標(biāo)的細則必須依據(jù)新的規(guī)定；歐盟將加強對成員的財政監(jiān)督和評估，有權(quán)要求涉嫌違反《穩(wěn)定與增長公約》的成員國重新修改預(yù)算；4建立并落實各成員國政府債券發(fā)行計劃事先報告制度5.加強財政一體化；加強協(xié)調(diào)與管理，強化歐元區(qū)。883解救方案之十二月峰會二、強化EFSF和ESM強化EFSF：迅速實施EFSF的杠桿化擴容方案；歡迎歐洲央行作為EFSF介入市場操作的代理機構(gòu)；EFSF將繼續(xù)發(fā)揮作用，為已啟動的項目提供融資。調(diào)整ESM：ESM提前至2012年7月啟動；歐盟委員會和歐洲央行為維護金融和經(jīng)濟穩(wěn)定，可對金融援助做出緊急決定，達到85%多數(shù)同意即可；實繳資本和ESM已發(fā)放貸款的比率維持在15%以上。（同時運行，強化救助能力）

893解救方案之12月峰會三、向IMF注資，提高救助資金的融資規(guī)?！半p邊貸款”：共注資2000億歐元歐元區(qū)國家央行：1500億歐元非歐元區(qū)國家：500億歐元903解救方案之宋鴻兵建議化解危機的辦法：一、財政同盟（效仿美國統(tǒng)一的財政部所具備的轉(zhuǎn)移支付的功能）二、歐洲央行（ECB）入市，收購流動性差的資產(chǎn)三、發(fā)行歐盟債券四、銀行同盟，使銀行資本能夠跨境自由流動912014--06情況好轉(zhuǎn)，恢復(fù)態(tài)勢良好各項經(jīng)濟指標(biāo)觸底回升財政監(jiān)管、金融監(jiān)管機制2014--07歐債危機重演趨勢增加歐洲股市全線大跌的元兇“歐洲銀行業(yè)”歐