黃金行業(yè)分析趨勢向上-靜待下半年新一輪催化

黃金行業(yè)分析趨勢向上_靜待下半年新一輪催化（報告出品方/作者：東北證券，曾智勤、聶政）1.本輪金價交易的關(guān)鍵線索：趨緊預(yù)期的昂西?？h與促發(fā)本輪金價上漲始于2022Q4。在經(jīng)歷了2022年3月以來的暴力加息后，2022年11月FOMC會議上美聯(lián)儲說明大幅下滑加息，市場進行昂西?？h交易。此后核心CPI由副司再再降，且10、11月讀數(shù)已已連續(xù)低于預(yù)期，也進一步強化了趨緊交易。而大幅下滑加息的預(yù)期最終也順利贏得落空：美聯(lián)儲在2022/12/15、2023/2/2兩次會議上將加息幅度分別陽入降至50、25bp。2022/11/3-2023/2/2期間，倫敦金收盤價從1630上漲至1910，漲幅約17%。但2023年2月后，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)大強于預(yù)期導(dǎo)致金價回調(diào)。其中1月修正后新增非農(nóng)勞動力47.2萬人（預(yù)期18.5萬，前值23.9萬），1月CPI同比為6.4%（預(yù)期6.2%，前值6.5%），顯露出美國經(jīng)濟極強韌性，導(dǎo)致市場趨緊預(yù)期降溫。至了3月初，市場預(yù)期已較悲觀，基本拒絕接受了美聯(lián)儲所表達的“HigherforLonger”信號。從FedWatch數(shù)據(jù)來看，市場預(yù)測美聯(lián)儲在此后的5、6、7月已已連續(xù)加息25bp，終點利率5.75%，且年底大概率無法降息。2023/2/2-2023/3/9期間，倫敦金收盤價從1910下跌至1830，跌幅約4%。2023/3/10硅谷銀行危機爆發(fā)，催化第二輪金價上漲。危機事件主要集中在3月中旬，如硅谷銀行破產(chǎn)、簽名銀行關(guān)停、瑞信股價暴跌等，市場情緒反應(yīng)強烈，大幅押注美聯(lián)儲寬松在即，金價短期快速上沖至1990。而4月后部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)如職位空缺、工業(yè)訂單、PMI等數(shù)據(jù)走弱，疊加市場對于銀行危機后信貸緊縮的擔(dān)憂，一定程度上形成了衰退交易的氛圍。而5/1第一共和銀行倒閉，5/2后西太平洋合眾銀行、阿萊恩斯西部銀行股價再度大幅下挫，銀行危機陰影再現(xiàn)，同時5/4FOMC會議暗示加息正迎來終點，倫敦金現(xiàn)盤中最高上沖至2080。2023/3/10-2023/5/4期間，倫敦金收盤價從1830上漲至2050，漲幅約12%。5月后金價出現(xiàn)節(jié)奏筑底回落，走高下跌。首先就是5/5非農(nóng)數(shù)據(jù)再次大強于預(yù)期，且5月時程發(fā)布的多數(shù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)均充分反映出美國經(jīng)濟仍較強勢，5月中旬部分美聯(lián)儲FOMC票委如鮑曼、洛根等明確提出可能將將穩(wěn)步加息，導(dǎo)致市場對于6月加息的預(yù)期再次升溫，這也并使5月倫敦金現(xiàn)價格出現(xiàn)回調(diào)，從月初的2050跌至月末的1950（對應(yīng)6月加息的預(yù)期概率從10%壓低至65%）。6月市場預(yù)期再度小幅調(diào)整，金價步入橫盤盤整期。6月初美聯(lián)儲杰斐遜、哈克明確提出先UX21LI2677E6月加息，比如存必要則7月再次加息，再次引導(dǎo)市場預(yù)期。6/15凌晨FOMC會議正式宣布正式宣布暫不加息，但點陣圖說明今年末利率預(yù)測中值上調(diào)至5.625%，即為為年內(nèi)可能將將再加息2次，遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于市場預(yù)期，形成一次鷹派skip，不過鮑威爾在新聞發(fā)布會中則則表示未來將依據(jù)形勢回去推斷是否加息，表態(tài)相對激進，一定程度上又淡化了點陣圖的鷹派出氣息，導(dǎo)致金價大跌之后又企穩(wěn)。6月以來，金價整體緊緊圍繞在1950左右橫盤盤整。2.金價中期趨勢向上，靜待下半年新一輪催化劑由上文所述，目前金價運轉(zhuǎn)的核心矛盾仍主要為美聯(lián)儲趨緊預(yù)期的變化，而美聯(lián)儲時程政策節(jié)奏如何精心安排，似乎上又依賴美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變化。目前美國的經(jīng)濟特點就是：盡管在高利率環(huán)境下，核心通脹仍然強勢，勞動力市場依舊有緊繃，經(jīng)濟維持韌性，最終對美聯(lián)儲趨緊形成制約。因此，必須推斷金價的中期走勢，我們主要緊緊圍繞上述幾個關(guān)鍵問題展開分析，首先從通脹已經(jīng)已經(jīng)開始。2.1.Q1：如何看待美國通脹韌性？美國通脹數(shù)據(jù)自22Q2已經(jīng)已經(jīng)開始已看見頂上回落，但目前核心CPI下行速度較慢，韌性較強。從最新數(shù)據(jù)來看，2023年5月美國CPI/核心CPI分別為4.0%/5.3%，2023年4月PCE/核心PCE分別為4.4%/4.7%，仍然距強于美聯(lián)儲的通脹目標(biāo)。具體內(nèi)容拆分核心CPI各分項構(gòu)成來看：核心商品通脹早已步入下行地下通道，就是核心CPI下行的主要推高力量，而住房通脹、服務(wù)通脹則一直在持續(xù)走高。首先看一看住房通脹。加息之后，美國房地產(chǎn)市場已經(jīng)明顯降溫。隨著美聯(lián)儲2022年大幅加息，目前成屋銷售已降至約為35萬套，相符21世紀(jì)以來的歷史低位（成屋銷售大約占到至美國總房屋銷售的85%-90%，基本可以代表美國房地產(chǎn)景氣度），不過受2008年次貸危機余波影響，長期以來嶄新房源補齊嚴(yán)重不足，并使美國成屋庫存也持續(xù)降至低位。因此，美國房地產(chǎn)市場目前屬于供需雙強，房價有所下跌但整體還在高位，而美國房租走勢略滯后于房價，但兩者同比數(shù)據(jù)自2022Q2后均已明顯回落。受統(tǒng)計數(shù)據(jù)因素影響，住房通脹數(shù)據(jù)走勢滯后，仍在持續(xù)走強。CPI住房項同比明顯滯后于市場化房價、房租等價格變化，原因就是CPI統(tǒng)計數(shù)據(jù)時考量了大量存量租約（一般半年-1年才調(diào)一次房租），且統(tǒng)計數(shù)據(jù)方式較為特別（全美分為6個樣本地區(qū)，每個樣本外木半年調(diào)查一次），因此CPI住房項的統(tǒng)計數(shù)據(jù)天然具備滯后性和光滑性。下半年住房CPI預(yù)計步入下行地下通道。經(jīng)驗來看，CPI住房項同比滯后于標(biāo)普CaseShiller房價同比約15個月，而基于插值數(shù)據(jù)來看，本輪住房CPI同比在2023Q2看見頂上，4/5/6月美國住房項CPI同比分別為8.2%/8.1%/8%，正在逐漸走弱，盡管變化幅度較小，但大概率已闡述TNUMBERCCC13頂上信號。從環(huán)比連乘法來看，若未來住房項環(huán)比持Chinian≤0.5%，則高基數(shù)效應(yīng)下同比讀數(shù)可以自然回落。其次就是核心商品通脹。供給約束消退后，核心商品通脹已顯著減低。核心商品通脹自2022年3月以來即為為關(guān)上下行周期，同比從高點的12.4%回落至2023年5月的2.1%，主要系則疫情沖擊逐漸消退，全球供應(yīng)鏈壓力大幅減低，供給約束逐漸終止。另一方面，美國商品消費市場市場需求動能也逐漸疲軟。從不變價來看，2021年3月美國財政提振后居民商品消費達致頂峰，而后K388通脹死而復(fù)生，2022-2023年商品消費逐漸重返平衡，2022全年/2023Q1美國個人商品消費同比僅為-0.9%/+0.3%。企業(yè)回來庫犯罪行為沿用，核心商品通脹預(yù)計維持低位。隨著商品消費走弱，2022年下半年后美國企業(yè)從被動補庫切換至主動回來庫模式——存貨同比、銷售同比均持續(xù)下行，但實際上制造業(yè)庫存的相對壓力仍在不斷累積，庫銷比從2021Q2的1.27持續(xù)上升至2023Q1的1.38，從這一角度，企業(yè)回來庫犯罪行為或?qū)⒊掷m(xù)，時程核心商品通脹大概率維持在低位。近期核心商品通脹有所反彈主要系則二手車通脹助推，但不具備可持續(xù)性。一季度核心商品通脹有所走高，主要受二手車價格同比反彈影響，扣除汽車的核心商品同比基本持平。從領(lǐng)先指標(biāo)來看，Manheim二手車指數(shù)同比在23Q1出現(xiàn)階段性反彈，并在3-5月充分反映至美國二手車CPI的上行（滯后2M），但Manheim二手車價格在4-5月實際已再次回落，因此預(yù)計時程美國二手車CPI讀數(shù)將跟隨回落。最后來看服務(wù)通脹。美國服務(wù)通脹目前仍較強勢，主要受高薪酬驅(qū)動。美國核心服務(wù)CPI（列作醫(yī)療項）同比2023年5月約6.4%，仍處在高位，主要系則服務(wù)通脹和工資相互形成提振——工資上行平添更高用工成本、較弱的消費市場市場需求，進而從成本端的、市場需求端的共同推升衣務(wù)通脹，而高通脹反過來又提振了美國民眾的漲工資建議。不好在鮑威爾2022年搞出了及時解決問題，通過鷹派加息壓制了通脹預(yù)期，進而掌控定居工資-通脹螺旋，沒有重蹈1970年代的覆轍，目前看一看服務(wù)通脹和工資都從高位有所回落。高薪酬又源于持續(xù)緊繃的勞動力市場。自2021年下半年以來，美國勞動力市場從長期緊缺變成短缺，截至2023年4月，美國仍然存445萬人左右的勞動力缺口，職位職位職位空缺率為達致6%+，處于21世紀(jì)以來的高位，這也意味著美國勞動力市場的高度緊繃。因此，必須推斷服務(wù)通脹的走勢變化，本質(zhì)即為為就是分析美國勞動力市場——只有勞動力市場緊張狀況贏得充份減低，就可以打破工資和通脹的相互提振。2.2.Q2：如何心智美國勞動力市場的高度緊繃？美國勞動力市場緊繃受多重因素影響：一就是疫情弱化了美國勞動力供給，勞動力參與率增加。2023年5月勞動力參與率只存62.6%，相較于2019年12月仍然低了0.7%，但這部分勞動參與率的增加或難以復(fù)原。目前16-54歲勞動力參與率均已復(fù)原至基科東俄情形以上，而55歲以上人群勞動力參與率則始終在低位逗留，沒有能夠重返至趨勢線，超額離任現(xiàn)象或平添了“永久性”的勞動力供給減少。二就是疫后工作相匹配效率的增加。2020年后，刻畫美國失業(yè)率和職位職位職位空缺率負(fù)相關(guān)性的貝利弗奇曲線大幅向右上方移動，這意味著同樣的失業(yè)率下，對應(yīng)更高的職位空缺率，充分反映了疫情后職位相匹配效率的結(jié)構(gòu)性增加，而這一問題短期內(nèi)同樣難以減低。三就是服務(wù)消費平添的勞動力市場需求疲軟。結(jié)構(gòu)上而言，目前美國勞動力緊繃更多地集中在服務(wù)業(yè)。從新增非農(nóng)勞動力、職位空缺率等指標(biāo)來看，短缺主要集中在消閑住宿、教育保健、專業(yè)服務(wù)等典型服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，反而比如信息咨詢等行業(yè)新增非農(nóng)勞動力為負(fù)，這也側(cè)面說明目前美國的經(jīng)濟韌性主要由服務(wù)業(yè)提振，存結(jié)構(gòu)性的無法平衡（美國科技企業(yè)裁員和服務(wù)業(yè)勞動力短缺正在同時發(fā)生）。仍須說明的就是，從實際消費情況來看，美國服務(wù)業(yè)現(xiàn)況其實算不上強。如果列作通脹因素影響，只看一看實際服務(wù)消費的話，疫情后服務(wù)消費遭遇了輕微沖擊，且至目前都還沒復(fù)原至趨勢線上。再從增長速度的角度來看，實際服務(wù)消費同比自2021年4月峰值滑落，2023年4月已回落至2.7%，不過這一增長速度還是必須高于2015-2020年2%左右的增長速度中樞（并且就是在2022年高基數(shù)的基礎(chǔ)上），因此，美國服務(wù)消費整體處在一種優(yōu)于歷史趨勢值、但在持續(xù)復(fù)原、而復(fù)原速率又已在大幅下滑的狀態(tài)。從微觀角度來看，美國服務(wù)業(yè)較2021-2022年存持續(xù)轉(zhuǎn)好，但也算不上太不好。2023年美國TSA航空登機人數(shù)較2022年穩(wěn)步提高，但也只是剛恢復(fù)正常至2019年的水平；2023年美國酒店客房入住率僅與2022年大致持平，并未恢復(fù)正常至2019年水平。PMI角度，美國服務(wù)業(yè)也處于算不上強、但存韌性的狀態(tài)。ISM非制造業(yè)PMI指數(shù)還在持續(xù)大幅大幅下滑，5月讀數(shù)50.3已逼近榮枯線；而Markit服務(wù)業(yè)指數(shù)也早已下行，但在今年以來大幅反彈，5月指數(shù)已反彈至54.9。兩者走勢出現(xiàn)了少見偏轉(zhuǎn)，一方面或是由于ISM非制造業(yè)中還囊括了建筑業(yè)等，推高了整體指數(shù)整體整體表現(xiàn)，另一方面Markit指數(shù)在2022年末“過度下跌”，而在2023年兩者逐漸收斂?？紤]到23Q1美國消費整體環(huán)比回升，Markit指數(shù)或是更準(zhǔn)確的指向，充分反映出美國服務(wù)業(yè)的韌性。但服務(wù)業(yè)對勞動力的市場需求可能將將比服務(wù)消費市場市場需求本身回去的更疲弱。歷史來看，當(dāng)個人服務(wù)消費同比走弱的時間段，服務(wù)業(yè)勞動力、職位職位職位空缺率僅未必也對應(yīng)走弱。當(dāng)前也就是相近，雖然實際服務(wù)消費市場市場需求沒有那么景氣，但畢竟還在持續(xù)復(fù)原途中，且高服務(wù)通脹下，企業(yè)名義總收入應(yīng)當(dāng)還極好，而疫后招工難現(xiàn)象也潛在提升了企業(yè)囤積勞動力的意愿，因此服務(wù)業(yè)對勞動力的市場需求仍然非常疲弱。綜上，必須減低勞動力市場緊繃，目前從勞動力供給層面難以解決，單靠進一步并使經(jīng)濟降溫、弱化勞動力市場需求回去達成一致一致這一目標(biāo)，其中最關(guān)鍵的就是穩(wěn)步遏止服務(wù)消費，當(dāng)然，在這個過程中小概率可以超額壓制其他領(lǐng)域市場需求。2.3.Q3：短萼可能將將導(dǎo)致美國經(jīng)濟快速走弱？盡管美聯(lián)儲將利率水平壓低至5%+，但目前美國經(jīng)濟仍然極好，主要原因就是：第一，目前提振美國經(jīng)濟的服務(wù)消費本身就對利率變動不虛弱，并使美聯(lián)儲加息的影響更為滯后。第二，目前美國家庭部門目前債務(wù)率較低，因此利率提升平添的利息支出壓力并不小；第三，美國疫后超級財政提振并使居民累積了大量超額儲蓄，對其消費能力形成托底。換言之，當(dāng)前美國的經(jīng)濟韌性本質(zhì)源于于政策效果的錯位——財政提振余溫存，而貨幣政策收緊效果滯后。但往后看一看，財政余下效應(yīng)可能會越來越弱（突顯為超額儲蓄的不斷下降），而貨幣收緊的滯后效果可能將將更慢顯現(xiàn)出來，以致美國經(jīng)濟快速走弱。首先就是超額儲蓄的減少。疫情期間通過三輪財政補貼，共振疫情管制下消費場景的減少，美國居民積累了大量的超額儲蓄（最高少于2.3萬億），這就是目前提振美國窶費的關(guān)鍵原因。截至2023年4月，我們測算得美國超額儲蓄仍存8000億美元，線性解題來看或?qū)⒃?024年初消耗大半，隨著超額儲蓄的減少，2023年下半年美國消費動能或快速弱化。其次就是信貸收緊的持續(xù)烘烤。美國商業(yè)銀行已經(jīng)已經(jīng)已經(jīng)開始偏緊貸款標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)美聯(lián)儲2023年5月初公布的銀行借貸犯罪行為意見調(diào)查結(jié)果，自2022年下半年已經(jīng)已經(jīng)開始美國偏緊消費信貸標(biāo)準(zhǔn)的銀行天量占比已經(jīng)回升至0%以上，且在2023年進一步上升，最新已經(jīng)到達20%-30%（偏緊信用卡貸款標(biāo)準(zhǔn)的比例為30.4%，偏緊車貸標(biāo)準(zhǔn)比例為27.5%，偏緊其他消費貸款的比例為23.6%），未來偏緊比例或?qū)⑦M一步上升。2023年美國正步入更廣為的信貸收緊周期。從銀行實際貸款規(guī)模變化來看，車貸同比自2022年初便關(guān)上下降地下通道，其他消費貸款同比自2022Q4已經(jīng)已經(jīng)開始顯著下行，而信用卡消費貸款、房地產(chǎn)貸款、工商業(yè)貸款等則于2023年初變成同比下行，更廣為的信貸收緊周期正在關(guān)上。銀行存款外流壓力或持續(xù)對信貸進行壓制。5月后銀行危機暫時消退，美聯(lián)儲票據(jù)窗口余額已重返低位，銀行存款余額也有所回升，但一方面BTFP余額還在走高，充分反映出銀行體系內(nèi)局部流動性壓力；另一方面，市場化利率投資投資回報下共同基金資產(chǎn)份額還在快速膨脹中，趨勢來看銀行存款或仍然存外流壓力，這種外流壓力未必可以顯露出化為銀行危機，但可以持續(xù)壓制銀行的信貸能力。預(yù)計美國經(jīng)濟在下半年步入技術(shù)性衰退。融合前瞻指標(biāo)每周經(jīng)濟指數(shù)（WEI）來看，二季度美國GDP預(yù)計仍存提振，同時同時實現(xiàn)環(huán)比為也已，而考慮到下半年美國超額儲蓄持續(xù)壓降，共振貨幣政策的滯后效應(yīng)顯現(xiàn)出來，預(yù)計下半年美國經(jīng)濟存下行壓力，美國GDP或在Q3、Q4環(huán)比已已連續(xù)由正，步入技術(shù)性衰退。而隨美國下半年經(jīng)濟穩(wěn)步走弱，預(yù)計年末通脹降至3-3.5%左右。下半年美國經(jīng)濟走強將平添服務(wù)通脹的進一步減低，而共振住房通脹步入下降地下通道，核心商品通脹佩持低位，預(yù)計美國CPI及核心CPI年底料降至3-3.5%左右。值得注意的就是，根據(jù)舊金山聯(lián)儲研究，目前美國CPI的下行基本都就是由非周期性核心CPI下降助推，而周期性核心CPI則持續(xù)一直向上，基本未回落（周期性核心CPI為對失業(yè)率變動不虛弱的通脹項，非周期性反之），因此時程美國再再降通脹的進程，或?qū)⒑徒?jīng)濟走弱、失業(yè)率提升顯露出較弱的聯(lián)動性。2.4.Q4：怎么看一看美聯(lián)儲趨緊節(jié)奏以及對金價的影響？對于美聯(lián)儲而言，再再降通脹毫無疑問就是當(dāng)前第一要務(wù)，為此可以短期內(nèi)犧牲生命勞動力和經(jīng)濟快速增長。鮑威爾在去年8月的JacksonHole全球央行年會上明確指出“FOMC目前的首要任務(wù)就是將通脹率降至2%的目標(biāo)…增加通脹可能將將仍須持續(xù)一段低于趨勢的減至長…也可以給家庭和企業(yè)平添一些痛苦，這些都就是增加通脹不幸的代價”。在最新的6月FOMC會議后的新聞發(fā)布會上，鮑威爾也再次表態(tài)必須始終如一把通脹降至2%，Whateverittakes。另一方面，美聯(lián)儲也可以考量收緊政策的累積效應(yīng)和滯后性，這也意味著美聯(lián)儲可以陽入T5800收緊的節(jié)奏，嘗試更“精準(zhǔn)”地把往上貨幣政策對于經(jīng)濟的影響。這也就是美聯(lián)儲在2022年12月會議、2023年2月會議上陸續(xù)將加息幅度從此前的75bp陽入降至50bp、25bp的原因，而隨著通脹持續(xù)回落，接下來的兩個關(guān)鍵動作分別就是暫停加息以及何時降息。美聯(lián)儲對于暫停加息和降息搞出了怎樣的預(yù)期管理？1）暫停加息：5月FOMC會議上美聯(lián)儲已說明即將暫停加息，6月會議上美聯(lián)儲比如市場預(yù)期般暫停了加息步伐，但似乎只是一次戰(zhàn)術(shù)上的停滯不前，而不是明確的加息終止——目的就是并使美聯(lián)儲存更多時間收集信息回去推斷收緊政策對經(jīng)濟的影響，比如存必要，不確認(rèn)年內(nèi)進一步加息的可能性（點陣圖說明甚至可以再加息兩次）。2）降息：美聯(lián)儲多次秉承則則表示今年內(nèi)不可以降息，鮑威爾甚至在6月會議上明確提出“降息就是數(shù)年后的事情”。如何心智美聯(lián)儲的態(tài)度？第一，美聯(lián)儲必須維持某種程度的鷹派立場，就可以有效率掌控通脹。某種程度上而言，如果美聯(lián)儲比較鷹派，可以導(dǎo)致金融條件提前趨緊，進而遭到通脹預(yù)期重回平添的反噬，這也就是上世紀(jì)70年代美國通脹失控遺留下的深刻教訓(xùn)。本質(zhì)上預(yù)期管理就是一種工具備，表態(tài)上的鷹派和實際的政策趨緊可以共同存，正如6月的這次鷹派skip一樣。第二，美聯(lián)儲提示信息缺乏實際意義，其實關(guān)鍵還是依賴經(jīng)濟數(shù)據(jù)的走勢。美聯(lián)儲當(dāng)前的決策框架就是“數(shù)據(jù)依賴”（data-dependent），即為為是否加息都依賴各期經(jīng)濟數(shù)據(jù)的實際整體整體表現(xiàn)，這也在非常大程度上弱化了美聯(lián)儲遠(yuǎn)期提示信息的意義，這也就是為何今年以回去市場似乎總是“不太信”美聯(lián)儲提示信息的原因。比如說本次6月點陣圖說明年末可能將將可以再加息2次至5.5-5.75%區(qū)間，但聯(lián)邦基金利率期貨得出結(jié)論的預(yù)期仍然只是年內(nèi)再加息1次?；谏衔闹袑τ诿绹?jīng)濟形勢的推斷，我們女性主義于表示