第六章資本成本與資本結(jié)構(gòu)

第六章資本成本

與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本成本概述第二節(jié)資本成本的計(jì)算第三節(jié)財(cái)務(wù)杠桿第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)第五節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論第一節(jié)資本成本概述3一、資本成本的含義資本成本：企業(yè)為取得和使用資金所付出的代價(jià)。資金籌集費(fèi)：企業(yè)在籌資過程中所發(fā)生的費(fèi)用，如銀行借款手續(xù)費(fèi)等。資金使（占）用費(fèi)：企業(yè)因使用資本而承擔(dān)的費(fèi)用，如向債權(quán)人支付的利息，向股東分配的股利。2023/7/12資本成本率：企業(yè)取得和使用資金所負(fù)擔(dān)的費(fèi)用與籌集資金的總額的比率稱為資本成本率。其中D為資金的使用成本；P為籌資金額；f為籌資成本；F為籌資費(fèi)率42023/7/12二、決定資本成本高低的因素總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境證券市場條件企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況融資規(guī)模2023/7/1256三、資本成本的作用資本成本是比較籌資方式、選擇和追加籌資方案的依據(jù)。資本成本是評價(jià)投資項(xiàng)目、比較投資方案和追加投資決策的主要經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。資本成本可作為衡量企業(yè)整個(gè)經(jīng)營業(yè)績的基準(zhǔn)，即經(jīng)營凈利潤率應(yīng)該高于資金成本。2023/7/127四、資本成本的種類個(gè)別資本成本：比較各種籌資方式加權(quán)平均資本成本：進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策邊際資本成本：進(jìn)行追加籌資決策2023/7/12第二節(jié)資本成本的計(jì)算9資本成本債務(wù)資本成本權(quán)益資本成本長期借款資本成本債券資本成本優(yōu)先股資本成本普通股資本成本留存收益資本成本一、個(gè)別資本成本的計(jì)算2023/7/1210★

計(jì)算原理2023/7/1211一、個(gè)別資本成本——債務(wù)資本成本1、長期借款（一次還本、分期付息）特點(diǎn)：借款利息在稅前支付，可抵減所得稅其中I-年利息；T-所得稅率；L-籌資額；F-籌資費(fèi)用率；Rl-實(shí)際年利率當(dāng)一年內(nèi)付息次數(shù)為m次時(shí)：2023/7/12122、債券（一次還本、分期付息）特點(diǎn)：債券利息在稅前支付，可抵減所得稅。債券的籌資費(fèi)用較高。債券的發(fā)行價(jià)格有等價(jià)、溢價(jià)、折價(jià)。I：債券利息，即面值×票面利率B：債券籌資額，即發(fā)行價(jià)格（等價(jià)、溢價(jià)、折價(jià)）Fb-發(fā)行費(fèi)用率2023/7/1213一、個(gè)別資本成本——權(quán)益資本成本1、優(yōu)先股特點(diǎn)：股息定期支付股息由稅后利潤定期支付，不能抵減所得稅優(yōu)先股成本高于債券成本（不能抵稅、風(fēng)險(xiǎn)較大）Dp：優(yōu)先股股息（面值×股息率）；Po：優(yōu)先股市價(jià)；Fp：優(yōu)先股籌資費(fèi)用率。2023/7/12142、普通股特點(diǎn)：股息由稅后利潤支付，不能抵減所得稅有籌資費(fèi)用假定股利以固定的年增長率G增長其中D1：預(yù)期第一年股利假定股利每年固定為D2023/7/1215還可用以下方式確定普通股的資本成本：CAPM模型風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法Ks=Kb+RPc其中Kb為債務(wù)成本，RPc為股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)2023/7/12163、留存收益所有權(quán)屬于股東，實(shí)質(zhì)上是對企業(yè)的追加投資。如果企業(yè)將留存收益用于再投資所獲得的收益率低于股東自己進(jìn)行另一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)相似的投資的收益率，企業(yè)就不應(yīng)該保留留存收益而將其分派給股東。特點(diǎn)：不能抵減所得稅沒有籌資費(fèi)用2023/7/1217二、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算企業(yè)需要通過多種方式籌集所需資金。為進(jìn)行籌資決策，就要計(jì)算加權(quán)平均資本成本。權(quán)數(shù)的確定方法：★賬面價(jià)值法★市場價(jià)值法★目標(biāo)價(jià)值法2023/7/1218按賬面價(jià)值計(jì)算，即賬面價(jià)值權(quán)數(shù)。數(shù)據(jù)容易取得，適合分析過去的籌資成本。但當(dāng)賬面價(jià)值與市場價(jià)值差別較大時(shí)，計(jì)算結(jié)果不準(zhǔn)確。按市場價(jià)值計(jì)算，即市場價(jià)值權(quán)數(shù)。能反映企業(yè)目前的實(shí)際情況，有利于企業(yè)現(xiàn)實(shí)的籌資決策。但市價(jià)隨時(shí)變動(dòng)，相關(guān)數(shù)據(jù)不易取得。按目標(biāo)價(jià)值計(jì)算確定，即目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)。能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，適用于企業(yè)籌措新資金。但很難客觀合理的確定證券的目標(biāo)價(jià)值。2023/7/1219案例某公司準(zhǔn)備新建一個(gè)投資項(xiàng)目，現(xiàn)有甲乙兩個(gè)投資方案可供選擇（所得稅率40％），應(yīng)選擇哪個(gè)方案？項(xiàng)目甲方案乙方案籌資條件籌資比例籌資條件籌資比例銀行借款借款利率10％20％借款利率12％50％發(fā)行債券票面利率15％，按票面價(jià)值的120％發(fā)行，發(fā)行費(fèi)用率1％30％票面利率13％，平價(jià)發(fā)行，發(fā)行費(fèi)用率1％20％發(fā)行普通股發(fā)行價(jià)格10元，發(fā)行費(fèi)用率為1.5％，每年固定股利1元50％發(fā)行價(jià)格12元，發(fā)行費(fèi)用率為1％，第一年股利0.5元，以后每年按5％的固定比例增長30％2023/7/1220案例甲方案：銀行借款的資本成本：10％×（1－40％）＝6％債券的資本成本：15％×（1－40％）∕[1.2×（1－1％）]＝7.58％普通股的資本成本：1∕[10×（1－1.5％）]＝10.15％加權(quán)平均資本成本：6％×20％＋7.58％×30％＋10.15％×50％＝8.55％

2023/7/1221案例乙方案：銀行借款的資本成本：12％×（1－40％）＝7.2％債券的資本成本：13％×（1－40％）∕（1－1％）＝7.88％普通股的資本成本：0.5∕[12×（1－1％）]＋5％＝9.21％加權(quán)平均資本成本：7.2％×50％＋7.88％×20％＋9.21％×30％＝7.94％結(jié)論：由于乙方案的加權(quán)平均資本成本低于甲方案，所以采用乙方案

2023/7/1222三、邊際資本成本的計(jì)算與運(yùn)用

邊際資本成本是指資金每增加一個(gè)單位而增加的資本。企業(yè)無法以某一固定的資本成本來籌措無限的資金，當(dāng)其籌集的資金超過一定的限度時(shí)，原來的資本成本就會(huì)增加。影響邊際資本成本的因素：個(gè)別資本成本目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)2023/7/1223計(jì)算步驟確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)計(jì)算各種資本的成本率計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)（保持某資本成本不變的條件下可以籌集到的資金總額限度）根據(jù)籌資分界點(diǎn)，得出若干種籌資范圍。分別為各種籌資范圍，選擇對應(yīng)的籌資方式的個(gè)別資本成本。計(jì)算各種籌資范圍下的邊際資本成本2023/7/1224例6.12某公司目前擁有長期資本100萬元，其中，長期借款20萬元，長期債券5萬元，普通股75萬元。為了適應(yīng)追加投資的需要，公司準(zhǔn)備籌資。籌資后仍然保持目前的資本結(jié)構(gòu)。要求：計(jì)算追加籌資的邊際資本成本率。2023/7/1225資本種類目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)新籌資額資本成本長期借款20％10000以下10000～4000040000以上6％7％8％長期債券5％2500以下2500以上10％12％普通股75％22500以下22500～7500075000以上14％15％16％2023/7/1226長期借款的籌資突破點(diǎn)：10000∕20％＝5000040000∕20％＝200000長期債券的籌資突破點(diǎn)：2500∕5％＝50000普通股的籌資突破點(diǎn)：22500∕75％＝3000075000∕75％＝100000得出五個(gè)新的籌資總額范圍：30000元以下；30000元～50000元；50000元～100000元；100000元～200000元；200000元以上2023/7/1227邊際資本成本計(jì)算表籌資總額范圍資本種類資本結(jié)構(gòu)資本成本加權(quán)平均資本成本30000以內(nèi)長期借款長期債券普通股20％5％75％6％10％14％1.2％0.5％10.5％小計(jì)：12.2％30000～50000長期借款長期債券普通股20％5％75％6％10％15％1.2％0.5％11.25％小計(jì)：12.95％50000～100000長期借款長期債券普通股20％5％75％7％12％15％1.4％0.6％11.25％小計(jì)：13.25％2023/7/1228邊際資本成本計(jì)算表（續(xù)）籌資總額范圍資本種類資本結(jié)構(gòu)資本成本加權(quán)平均資本成本100000～200000長期借款長期債券普通股20％5％75％7％12％16％1.4％0.6％12％小計(jì)：14％200000以上長期借款長期債券普通股20％5％75％8％12％16％1.6％0.6％12％小計(jì)：14.2％2023/7/12第三節(jié)財(cái)務(wù)杠桿杠桿利益物理學(xué)上：通過杠桿的作用，只用一個(gè)較小的力量便可產(chǎn)生較大的效果。公司金融中：由于固定費(fèi)用（包括生產(chǎn)經(jīng)營方面的固定費(fèi)用和財(cái)務(wù)方面的固定費(fèi)用）的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)業(yè)務(wù)量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，利潤會(huì)以較大幅度變動(dòng)。2023/7/12302023/7/1231經(jīng)營杠桿：由于存在固定生產(chǎn)經(jīng)營成本而引起的財(cái)務(wù)杠桿：由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用而引起的聯(lián)合杠桿：經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿的聯(lián)合一、杠桿利益的基礎(chǔ)（一）成本習(xí)性及分類成本習(xí)性，是指成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。成本按習(xí)性可劃分為：固定成本變動(dòng)成本混合成本2023/7/1232

總成本習(xí)性模型C=F＋VC=F+V×Q其中：C-總成本；F-固定成本；VC-總可變成本；V：單位變動(dòng)成本；Q-業(yè)務(wù)量（假定產(chǎn)量與銷量相等）2023/7/1233（二）息稅前利潤（EBIT）息稅前利潤指企業(yè)支付利息和交納所得稅前的利潤息稅前利潤EBIT

＝銷售收入總額S－變動(dòng)成本總額VC－固定成本F＝（銷售單價(jià)P－單位變動(dòng)成本V）×產(chǎn)銷量Q－

固定成本F＝邊際貢獻(xiàn)總額－固定成本即：EBIT＝（P－V）·Q－F固定成本和變動(dòng)成本中不包括利息費(fèi)用。2023/7/1234二、經(jīng)營杠桿原理項(xiàng)目本期銷量增長10％銷售量80008800銷售額（單價(jià)20元）160000176000變動(dòng)成本（單位變動(dòng)成本10元）8000088000固定成本5000050000單位產(chǎn)品成本16.2515.68息稅前利潤30000380002023/7/12NWNU.hhx35（一）經(jīng)營杠桿:企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)中對營業(yè)成本中固定成本的利用。在一定范圍內(nèi)，銷售量、銷售額上升，單位銷售額承擔(dān)的固定成本下降，單位產(chǎn)品成本下降，息稅前利潤上升EBIT增長26.7%續(xù)前例（P=20元，V=10元）：2023/7/1236項(xiàng)目本期銷量增長10％銷量減少10％銷售量800088007200銷售額160000176000144000變動(dòng)成本800008800072000固定成本500005000050000息稅前利潤300003800022000息稅前利潤增（減）26.67％

－26.67％★

息稅前利潤的變動(dòng)率大于銷售量的變動(dòng)率（二）經(jīng)營杠桿原理2023/7/1237

QEBIT經(jīng)營杠桿當(dāng)銷售量變動(dòng)（提高或降低）時(shí)，雖然固定成本總額保持不變，但單位產(chǎn)品的固定成本會(huì)降低或提高，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤，使息稅前利潤變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率。（三）經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）經(jīng)營杠桿系數(shù)指息稅前利潤變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)。由于所需要的條件較多，該公式不常用。2023/7/1238按銷售數(shù)量確定的經(jīng)營杠桿系數(shù)2023/7/1239按銷售金額確定的經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)與固定成本的變化呈同方向變化。（四）經(jīng)營杠桿利益與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營杠桿利益：是指由于經(jīng)營杠桿的作用，當(dāng)營業(yè)總額增加時(shí)，息稅前利潤的增長幅度大于營業(yè)總額的增長幅度。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：是指由于經(jīng)營杠桿的作用，當(dāng)營業(yè)總額減少時(shí)，息稅前利潤的降低幅度大于營業(yè)總額的降低幅度。2023/7/1240控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的方法影響DOL的因素與DOL的變化方向與EBIT的變化方向單位價(jià)格銷售量反方向同方向單位變動(dòng)成本固定成本同方向反方向2023/7/1241

提價(jià)受到很多因素制約，因此控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的方法增加銷售量降低產(chǎn)品單位變動(dòng)成本降低固定成本比重三、財(cái)務(wù)杠桿原理（一）財(cái)務(wù)杠桿：財(cái)務(wù)杠桿指公司負(fù)債對利潤的影響程度。項(xiàng)目甲公司乙公司丙公司普通股股本（面值1元）1000005000050000負(fù)債05000050000資本總額100000100000100000息稅前利潤（EBIT）100001000010000債務(wù)利息（年利率乙8％、丙12％）040006000稅前利潤1000060004000所得稅（稅率25％）250015001000凈利潤750045003000每股利潤（EPS）0.0750.090.062023/7/12財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用（適度舉債）能使EPS超過未運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)。因?yàn)檫\(yùn)用杠桿盡管增加了利息負(fù)擔(dān)，并使凈利潤下降，但當(dāng)凈利潤下降的幅度小于普通股股數(shù)下降的幅度時(shí)，EPS上升。如果債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用導(dǎo)致EPS低于未運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)，負(fù)債產(chǎn)生的利潤不足以彌補(bǔ)利息，使EPS下降。適度舉債的標(biāo)準(zhǔn)：總資本營業(yè)利潤率（息稅前利潤∕資本總額）大于負(fù)債利率2023/7/1243財(cái)務(wù)杠桿效果2023/7/12NWNU.hhx44年度20132014普通股股本（面值1元）1000010000債務(wù)（年利率8％）1000010000資本規(guī)模2000020000息稅前利潤

（EBIT）2000030000（+50％）

債務(wù)利息800800稅前利潤1920029200所得稅（稅率25％）48007300凈利潤1440021900每股利潤

（EPS）1.442.19每股利潤增長率——

52.08％（二）財(cái)務(wù)杠桿原理2023/7/12NWNU.hhx45EPS

EBIT財(cái)務(wù)杠桿在資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，財(cái)務(wù)費(fèi)用相對固定，當(dāng)EBIT增加或減少時(shí)，每1元EBIT所負(fù)擔(dān)的財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)相應(yīng)地減少或增加，從而給普通股股東帶來一定的財(cái)務(wù)杠桿利益或損失，使EPS變動(dòng)率大于EBIT變動(dòng)率。（三）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)：即普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤變動(dòng)率的倍數(shù)。2023/7/12NWNU.hhx46其中I表示債務(wù)利息額財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與利息費(fèi)用的變化呈同方向變化。影響財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的因素息稅前利潤企業(yè)資金規(guī)模企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)固定財(cái)務(wù)費(fèi)用（同向變化）472023/7/12（四）財(cái)務(wù)杠桿利益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在其他條件不變的情況下，財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用會(huì)使企業(yè)每股收益超過未運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)，產(chǎn)生正財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，當(dāng)總營業(yè)利潤率高于舉債成本，正效應(yīng)必定出現(xiàn)。財(cái)務(wù)杠桿利益：指由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，當(dāng)息稅前利潤增加時(shí)，普通股每股利潤的增長幅度高于息稅前利潤的增長幅度。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：是指由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，當(dāng)息稅前利潤減少時(shí)，普通股每股利潤的降低幅度高于息稅前利潤的降低幅度。2023/7/124849四、復(fù)合杠桿原理EBIT復(fù)合杠桿EPS財(cái)務(wù)杠桿Q經(jīng)營杠桿由于存在固定成本，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使每股利潤變動(dòng)率大于息稅前利潤變動(dòng)率同時(shí)存在固定成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生聯(lián)合杠桿效應(yīng)，使每股利潤的變動(dòng)率大于銷售額的變動(dòng)率2023/7/12復(fù)合杠桿系數(shù)DTL復(fù)合杠桿系數(shù)，反映經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合作用的大小，指普通股每股利潤變動(dòng)率相當(dāng)于銷售收入變動(dòng)率的倍數(shù)。2023/7/12502023/7/1251按銷售量確定的復(fù)合杠桿系數(shù)按銷售額確定的復(fù)合杠桿系數(shù)小結(jié)2023/7/12NWNU.hhx52經(jīng)營杠桿：由于存在固定成本，使息稅前利潤變動(dòng)率大于銷售額變動(dòng)率財(cái)務(wù)杠桿：由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，使每股利潤變動(dòng)率大于息稅前利潤變動(dòng)率復(fù)合杠桿：由于同時(shí)存在固定生產(chǎn)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，使每股利潤變動(dòng)率大于銷售額變動(dòng)率第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)54一、資本結(jié)構(gòu)的含義

資本結(jié)構(gòu)：企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系?？偟膩碚f是負(fù)債資本的比例問題，即負(fù)債在企業(yè)全部資本中所占的比重。廣義的資本結(jié)構(gòu)：全部資金（包括長期資金、短期資金）的結(jié)構(gòu)；狹義的資本結(jié)構(gòu)：長期資本結(jié)構(gòu)。本章所指資本結(jié)構(gòu)是指狹義的資本結(jié)構(gòu)。2023/7/1255二、資本結(jié)構(gòu)的種類資本的屬性結(jié)構(gòu)不同屬性資本（股權(quán)資本、債權(quán)資本）的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本的期限結(jié)構(gòu)不同期限資本（長期資本、短期資本）的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ)按賬面價(jià)值、市場價(jià)值、目標(biāo)價(jià)值等三種計(jì)量基礎(chǔ)反映的資本結(jié)構(gòu)。2023/7/12三、資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整存量調(diào)整在不改變現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模的基礎(chǔ)上，根據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)要求，對現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。方法：債轉(zhuǎn)股、增發(fā)新股償還債務(wù)、調(diào)整現(xiàn)有負(fù)債結(jié)構(gòu)增量調(diào)整通過追加籌資量，以增加總資產(chǎn)的方式來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)方法：發(fā)行新債、舉借新貸款、發(fā)行股票等。減量調(diào)整通過減少資產(chǎn)總額的方式來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。方法：提前歸還借款、收回可提前收回債券、股票回購2023/7/1256四、最佳資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)：是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法：每股收益無差別點(diǎn)法考慮風(fēng)險(xiǎn)因素下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策2023/7/12571、每股收益無差別點(diǎn)法（EBIT－EPS分析法）核心：根據(jù)不同的EBIT對EPS的不同影響，分析資本結(jié)構(gòu)與每股收益之間的關(guān)系，進(jìn)而確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法。2023/7/1258例：某公司目前發(fā)行在外的普通股100萬股（每股面額1元），已發(fā)行10％利率的債券400萬元。該公司打算為一個(gè)新投資項(xiàng)目融資500萬元，新項(xiàng)目投產(chǎn)后公司每年息稅前利潤增加到200萬元（或400萬元）?，F(xiàn)有兩個(gè)方案可以選擇：（所得稅率40％）方案一：按12％的利率發(fā)行債券;方案二：按每股20元發(fā)新股。要求：分別計(jì)算當(dāng)息稅前利潤等于200萬元、400萬元時(shí)，兩個(gè)方案的每股收益2023/7/125960項(xiàng)目方案一方案二方案一方案二息稅前利潤200200400400目前利息40（400×10％）404040新增利息60（500×12％）－－60－－稅前利潤100160300360稅后利潤6096180216普通股股數(shù)100125（100＋500∕20）100125每股收益0.60.7681.81.7282023/7/1261每股收益無差別點(diǎn)每股收益無差別點(diǎn)：兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股收益相等時(shí)的息稅前利潤。2023/7/1262決策準(zhǔn)則當(dāng)息稅前利潤大于每股收益無差別點(diǎn)時(shí)，運(yùn)用負(fù)債籌資可以獲得較高的每股收益當(dāng)息稅前利潤小于每股收益無差別點(diǎn)時(shí)，運(yùn)用股權(quán)籌資可以獲得較高的每股收益2023/7/12債券股票EBITEPS63續(xù)前例：當(dāng)息稅前利潤為多少時(shí)，采用兩種籌資方式下的普通股每股利潤相等？在什么情況下公司應(yīng)該采用負(fù)債籌資，在什么情況下公司應(yīng)該選擇增發(fā)普通股籌資？

當(dāng)息稅前利潤為340萬元的時(shí)候，兩種籌資方式（增發(fā)普通股和增加債務(wù)）的每股利潤相等。當(dāng)EBIT>340萬元時(shí)，增發(fā)債務(wù)籌資；當(dāng)EBIT<340萬元時(shí)，增發(fā)普通股籌資。2023/7/122、考慮風(fēng)險(xiǎn)因素下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策公司理財(cái)?shù)哪繕?biāo)是追求公司價(jià)值最大化或股價(jià)最大化，只有在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下，每股收益的增長才會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上升。實(shí)際上，隨著EPS的增長，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加大，如果每股收益增長不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)增加所需的報(bào)酬，盡管每股收益增加，股價(jià)仍然會(huì)下降。故企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是使得企業(yè)的總價(jià)值最高，而不是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。在企業(yè)總價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的資本成本也是最低的。642023/7/12最佳資本結(jié)構(gòu)決策（1）maxV=S+B其中：V為企業(yè)總價(jià)值；B為債務(wù)價(jià)值；S為權(quán)益價(jià)值權(quán)益價(jià)值為股票總價(jià)值。例6.18：教材148652023/7/12第五節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論1、凈收益理論凈收益理論認(rèn)為，由于債務(wù)的資本成本低于權(quán)益的資本成本，因此增大債務(wù)籌資的權(quán)重，會(huì)使公司的加權(quán)平均資本成本下降，而使公司的價(jià)值提高。

2、凈營運(yùn)收益說凈營運(yùn)收益說認(rèn)為，盡管債務(wù)成本低于權(quán)益成本，但由于債務(wù)籌資的增加加大了權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)，使權(quán)益資本成本上升，因此其加權(quán)平均資本成本不變，從而不會(huì)提高公司的價(jià)值。2023/7/12673、傳統(tǒng)說

介于凈收益說和凈營運(yùn)收益說之間的理論。傳統(tǒng)說認(rèn)為在一定的負(fù)債比例內(nèi)，提高債務(wù)籌資權(quán)重，會(huì)使公司加權(quán)平均資本成本下降，而公司價(jià)值上升；當(dāng)負(fù)債比例超過一定程度后，公司的加權(quán)平均資本成本由開始下降轉(zhuǎn)向上升，公司的價(jià)值由上升轉(zhuǎn)向下降，在升降轉(zhuǎn)折點(diǎn)處的債務(wù)籌資比例即公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。2023/7/1268二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

1958年美國學(xué)者弗朗克·莫迪格利亞尼（FrancoModigliani）和默頓·米勒（MertonMiller）創(chuàng)建了的MM理論奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)，以MM定理的形式嚴(yán)格地論述了公司價(jià)值及權(quán)益資本成本、加權(quán)資本成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，這一成果1990年獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

692023/7/12MM理論的基本假設(shè)一是關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的衡量：營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由企業(yè)稅息前收益的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，具有相同營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)等級相同；二是無摩擦環(huán)境假設(shè)：所有投資者對每一企業(yè)未來EBIT的期望值和分布狀況具有完全相同的估計(jì)（一致性預(yù)期）；資產(chǎn)在完善資本市場上交易，無交易費(fèi)用，無所得稅，無信息不對稱，無解決沖突成本等；2023/7/1270

三是負(fù)債無風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)：債務(wù)無風(fēng)險(xiǎn)，各種機(jī)構(gòu)與個(gè)人均可按相同的無風(fēng)險(xiǎn)利率無限量的借入資金；最后一個(gè)假設(shè)是為了數(shù)學(xué)推導(dǎo)的方便：所有現(xiàn)金流量都是永久性的，企業(yè)是零成長企業(yè)，債券為永續(xù)年金債券，投資者對EBIT的預(yù)期為常數(shù)。2023/7/12711、無稅收時(shí)的MM理論（資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論）命題1：在MM條件下，企業(yè)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)?；颍焊軛U公司的價(jià)值等同于無杠桿公司價(jià)值。

在沒有公司所得稅和個(gè)人所得稅的情況下，根據(jù)前述假設(shè)，任何企業(yè)（不論負(fù)債與否）的價(jià)值均由其預(yù)期EBIT按照其風(fēng)險(xiǎn)等級所對應(yīng)的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)后決定，即：

2023/7/1272命題1的含義：公司的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。有負(fù)債公司的加權(quán)資本成本等同于與他風(fēng)險(xiǎn)等級相同、但無負(fù)債公司的權(quán)益成本。有負(fù)債公司的加權(quán)資本成本和無負(fù)債公司的權(quán)益成本大小由其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)決定。突破均衡的無風(fēng)險(xiǎn)套利：教材153頁732023/7/12

命題2：負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)的權(quán)益資本成本等于同風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上一定數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)谋壤蜃邮秦?fù)債權(quán)益比，即：

2023/7/1274MM理論給出了一條非常重要的金融/財(cái)務(wù)學(xué)原理：

資本的成本取決于資本的使用而不是資本的來源（結(jié)構(gòu)）。由此可知，在對資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)，其折現(xiàn)率取決于資產(chǎn)的用途。在金融市場上，如果有兩個(gè)金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量特性完全相同，而其折現(xiàn)率卻有所不同，則它們的市場價(jià)值就會(huì)不同，就存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，而這是不允許的。

2023/7/1275如果MM條件成立，改變資本結(jié)構(gòu)不會(huì)改變企業(yè)的價(jià)值。但是在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，MM關(guān)于無摩擦的假設(shè)條件是不成立的。典型的“摩擦”有:存在證券交易成本;公司與個(gè)人的信用狀況不同，借貸利率不同，投資方向上所受到的限制也不同；存在公司所得稅；2023/7/12762、有稅收時(shí)的MM定理命題1：負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的價(jià)值等于具有同等風(fēng)險(xiǎn)程度的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅收益。節(jié)稅收益等于企業(yè)的負(fù)債總額乘以公司所得稅稅率，即：命題2：負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的權(quán)益成本等于具有同等風(fēng)險(xiǎn)程度的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償由負(fù)債率和所得稅率決定。根據(jù)修正的MM理論，由于稅收這一“摩擦”因素的存在，資本結(jié)構(gòu)將影響公司的價(jià)值，增加負(fù)債將提高公司的價(jià)值。而且負(fù)債越高，公司價(jià)值越高。

2023/7/1277對MM理論的評價(jià)成功地運(yùn)用數(shù)學(xué)模型揭示資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的意義，對財(cái)務(wù)理論具有劃時(shí)代的貢獻(xiàn)有效性難以得到實(shí)踐驗(yàn)證，事實(shí)上也沒有一個(gè)企業(yè)采納MM建議，理論假設(shè)不符合實(shí)際個(gè)人負(fù)債與公司負(fù)債條件相同。這是套利行為得以進(jìn)行的前提，而事實(shí)上并非如此，個(gè)人借款利率更高投資者資金從L向U公司轉(zhuǎn)移無任何代價(jià)。而事實(shí)上經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用和代理成本是客觀存在的，從而阻礙套利行為公司應(yīng)最大程度負(fù)債而提高企業(yè)價(jià)值。而事實(shí)上負(fù)債的增加將必然導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的增加。未考慮破產(chǎn)成本和代理成本。而這會(huì)抵消負(fù)債減稅利益782023/7/12