博迪(第七版)投資學(xué)課件-第三章

投資學(xué)第3章證券交易13.1證券發(fā)行市場(chǎng)劃分：初級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)初級(jí)市場(chǎng)發(fā)行方式：

普通股：

IPO與增發(fā)(seasonednewissues)

債券：公開銷售(公募，publicoffering)與直接銷售(私募,privateplacement)23.1.1投資銀行與承銷承銷步驟：上市登記表-初步募股說(shuō)明書(redherring)–正式募資說(shuō)明書承銷方式：包銷與代銷墓碑式廣告(tombstoneannouncement)3Figure3.2ATombstoneAdvertisement43.1.2暫擱注冊(cè)3.1.3私募3.1.4首次公開發(fā)行路演(roadshows)的目的路演的機(jī)制IPO的抑價(jià)現(xiàn)象網(wǎng)絡(luò)發(fā)行與投標(biāo)競(jìng)價(jià)53.2證券交易三種方式：國(guó)家和地區(qū)證券交易所場(chǎng)外市場(chǎng)當(dāng)事人之間的直接交易6直接交易市場(chǎng)(directsearch)經(jīng)紀(jì)人市場(chǎng)(brokered)交易商市場(chǎng)(dealer)拍賣市場(chǎng)(auction)3.2.1市場(chǎng)類型7按照市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不同,拍賣可以分為單向拍賣(one-sideauction)和雙向拍賣(two-sideauction/doubleauction)。傳統(tǒng)的英式拍賣、荷式拍賣、封標(biāo)第一價(jià)格和封標(biāo)第二價(jià)格都屬于單向拍賣的范疇,因?yàn)樗鼈兌际恰耙粚?duì)多”(one-to-many)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu),即當(dāng)買方只有一個(gè),賣方就不止一個(gè);當(dāng)賣方只有一個(gè),買方就不止一個(gè)。買賣雙方中人數(shù)為“1”的一方掌握著市場(chǎng)中的稀缺資源,稱為“資源優(yōu)勢(shì)方”;人數(shù)為“N”的一方稱為“信息優(yōu)勢(shì)方”,他們的估價(jià)決定了稀缺資源的市場(chǎng)價(jià)格。8與單向拍賣不同,雙向拍賣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是“多對(duì)多”(many-to-many,M:N),即買方和賣方都不止一個(gè),買賣雙方同時(shí)失去了各自在單向拍賣中的相對(duì)優(yōu)勢(shì),他們之間的關(guān)系變?yōu)橐环N供給和需求的平等關(guān)系。按照交易發(fā)生的時(shí)間不同,雙向拍賣通常分為連續(xù)雙向拍賣(也稱連續(xù)競(jìng)價(jià),ContinuousDoubleAuction)和集合競(jìng)價(jià)(CallMarket)兩種形式,是當(dāng)今世界資本市場(chǎng)中普遍采用的兩種交易機(jī)制。9在連續(xù)雙向拍賣市場(chǎng)中,只要現(xiàn)時(shí)買方報(bào)價(jià)不低于現(xiàn)時(shí)賣方報(bào)價(jià),交易就立刻發(fā)生;而在集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)中,只有買賣雙方的交易指令累積到一定的時(shí)間后,才確定一個(gè)統(tǒng)一的、使成交量最大的清算價(jià)格。10荷蘭式拍賣荷蘭式拍賣(DutchAuction)是一種特殊的拍賣形式。亦稱“減價(jià)拍賣”，它是指拍賣標(biāo)的的競(jìng)價(jià)由高到低依次遞減直到第一個(gè)競(jìng)買人應(yīng)價(jià)（達(dá)到或超過(guò)底價(jià)）時(shí)擊槌成交的一種拍賣。11英式拍賣英式拍賣是最普通的一種拍賣方式，其形式是：在拍賣過(guò)程中，拍賣標(biāo)的物的競(jìng)價(jià)按照競(jìng)價(jià)階梯由低至高、依次遞增，當(dāng)?shù)竭_(dá)拍賣截止時(shí)間時(shí)，出價(jià)最高者成為競(jìng)買的贏家（即由競(jìng)買人變成買受人）。拍賣前，賣家可設(shè)定保留價(jià)，當(dāng)最高競(jìng)價(jià)低于保留價(jià)時(shí)，賣家有權(quán)不出售此拍賣品。當(dāng)然，賣家亦可設(shè)定無(wú)保留價(jià)，此時(shí)，到達(dá)拍賣截止時(shí)間時(shí)，最高競(jìng)價(jià)者成為買受人。如果拍賣品數(shù)量較多，允許出價(jià)人指定購(gòu)買數(shù)量的英式拍賣稱為美式拍賣。123.2.2交易指令類型市價(jià)指令(marketorders)限價(jià)指令(limitorders)限價(jià)買入(limit-buyorder)限價(jià)賣出(limit-sellorder)止損指令(stop-lossorders)限購(gòu)指令(stop-buyorders)當(dāng)日委托指令(dayorders)未執(zhí)行或撤消前有效指令(openorgood-till-canceledorder)非足額即撤消指令(fillorkillorder)13Figure3.6Price-ContingentOrders14交易商市場(chǎng)(OTC)Eg.:NASDAQ電子通信網(wǎng)絡(luò)(ECN)特定經(jīng)紀(jì)商市場(chǎng)(specialist,正規(guī)交易市場(chǎng))Eg.:NYSE問(wèn)題：特定經(jīng)紀(jì)商為何竭力縮小買賣價(jià)差？3.2.3交易機(jī)制153.3.1納斯達(dá)克NASDAQ(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotation)NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)；小公司市場(chǎng)(粉單系統(tǒng)，pinksheets)表3-1：NASDAQ首次上市要求參與者分類：級(jí)別3(做市商)、級(jí)別2(經(jīng)紀(jì)商)、級(jí)別1(一般入市者，subscribers)3.3美國(guó)證券市場(chǎng)16NYSE已于2006年上市特定經(jīng)紀(jì)商的交易原則大宗交易(blocktransactions)DOT系統(tǒng)(超級(jí)指定指令轉(zhuǎn)換系統(tǒng))程序交易結(jié)算3.3.2紐約證券交易所17交易所的組織模式會(huì)員制交易所定義：由若干證券公司及企業(yè)自愿組成，不以盈利為目的，實(shí)行自律型管理的法人組織（不是企業(yè)）。其法律地位相當(dāng)于一般的社會(huì)團(tuán)體。會(huì)員大會(huì)是證券交易所的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)。大會(huì)有權(quán)選舉和罷免會(huì)員、理事。費(fèi)用由會(huì)員共同承擔(dān)中國(guó)的上海和深圳就是會(huì)員制交易所18會(huì)員與席位只有具有會(huì)員資格的才能進(jìn)場(chǎng)交易，會(huì)員取得交易席位。交易席位（Seat）：賦予券商在交易所執(zhí)行交易程序的權(quán)力。有形：原指證券交易所大廳的席位，內(nèi)有通訊設(shè)施。無(wú)形：交易所為證券商提供的與撮合主機(jī)聯(lián)網(wǎng)的用的通訊端口。席位是有價(jià)值的資產(chǎn)！不能撤銷，可以轉(zhuǎn)讓和租借，臨時(shí)會(huì)員向正式會(huì)員租用席位紐交所：1875：$6,800，1999：$2,650,00019公司制交易所公司制交易所由商業(yè)銀行、證券公司、投資信托機(jī)構(gòu)及各類工商企業(yè)等共同出資入股建立起來(lái)的，是以盈利為目的的公司法人。西方發(fā)達(dá)國(guó)家和中國(guó)香港都是公司制。1990年代以后，公司制為全球主要證券交易所采用，交易所的所有權(quán)與交易權(quán)分離，會(huì)員有權(quán)利在交易所交易，但可以不擁有交易所的所有權(quán)未擁有交易所股份的會(huì)員將不參與交易所的經(jīng)營(yíng)決策與管理注意：公司制交易所也有會(huì)員，但會(huì)員可以不擁有股份！20表3-5含義：指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)3.3.4全美市場(chǎng)體系ITS(IntermarketTradingSystem):市場(chǎng)間交易系統(tǒng)3.3.5債券交易ABS(AutomatedBondSystem)：自動(dòng)債券交易系統(tǒng)(NYSE)3.3.3電子通信網(wǎng)絡(luò)21倫敦證券交易所泛歐證券交易所東京證券交易所全球化和股市的合并3.4其他國(guó)家的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)22經(jīng)紀(jì)人類型：全面服務(wù)經(jīng)紀(jì)人(full-servicebrokers)、折扣經(jīng)紀(jì)人(discountbrokers)交易成本包括：交易傭金+隱含費(fèi)用(買賣價(jià)差+市場(chǎng)沖擊成本)訂單流付款(payingfororderflow),可引發(fā)嚴(yán)重道德問(wèn)題3.5交易成本233.6買空(buyonmargin)保證金比率=自有資金股票市值/賬戶股票總價(jià)值維持保證金(maintenancemargin)保證金增補(bǔ)的突然性保證金交易放大了收益波動(dòng)性24Eg.購(gòu)買100元的股票100股，投入6000元，借入4000元，初始保證金率為多少？若維持保證金率為30%，股價(jià)多少時(shí)會(huì)收到補(bǔ)交保證金通知？253.7賣空(shortsales)先賣后買。理想狀況：從經(jīng)紀(jì)人處借入股票高價(jià)賣掉，后低價(jià)買回并歸還經(jīng)紀(jì)人賣空期間發(fā)放的股利必須歸還經(jīng)紀(jì)人保證金率=權(quán)益/所欠股票價(jià)值(valueofstockowed)26Eg.假設(shè)賣空A公司股票1000股，賣空價(jià)格100元/股，以自有國(guó)庫(kù)券50000元為初始保證金，則初始保證金率是多少？若維持保證金率為30%，何時(shí)會(huì)收到補(bǔ)交保證金通知？273.8證券市場(chǎng)的監(jiān)管3.8.1自我約束(self-regulation)3.8.2監(jiān)管當(dāng)局對(duì)丑聞的反應(yīng)3.8.3停板制度(circuitbreakers)停止交易(tradinghalts)交易上下限(collars)3.8.4內(nèi)部交易(insidertrading)28補(bǔ)充：中國(guó)證券交易所制度法人會(huì)員制，不吸收個(gè)人會(huì)員只有作為經(jīng)紀(jì)商的、或自營(yíng)經(jīng)紀(jì)商才能從事證券業(yè)務(wù)，自營(yíng)商不得從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)商：證券公司自營(yíng)經(jīng)紀(jì)商：主要是各類信托投資公司及證監(jiān)會(huì)會(huì)同有關(guān)部門認(rèn)定的其他可經(jīng)營(yíng)證券的金融機(jī)構(gòu)?！蹲C券交易所管理辦法》規(guī)定：提供交易場(chǎng)所和設(shè)施制定交易規(guī)則對(duì)會(huì)員監(jiān)督，對(duì)上市公司監(jiān)管設(shè)立證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)29補(bǔ)充：證券市場(chǎng)交易制度1、做市商制度（報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制）證券交易的買賣價(jià)格均由做市商給出，證券買賣雙方并不直接成交Marketmaker：通過(guò)提供買賣報(bào)價(jià)為金融產(chǎn)品制造市場(chǎng)的證券商。做市商市場(chǎng)競(jìng)價(jià)特征價(jià)格由做市商報(bào)價(jià)形成，投資者在看到做市商報(bào)價(jià)后才下訂單！做市商在看到訂單前報(bào)出買價(jià)（Bidprice）和賣價(jià)（Askedprice）。302、競(jìng)價(jià)交易制度（指令驅(qū)動(dòng)）證券買賣雙方的訂單直接進(jìn)入交易市場(chǎng)，在市場(chǎng)的交易中心以買賣價(jià)格為基準(zhǔn)按照一定的原則進(jìn)行撮合價(jià)格形成取決于交易者的指令！集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)集合競(jìng)價(jià)（間斷性競(jìng)價(jià)）：買賣訂單不是在收到之后立即予以撮合，而是由交易中心將在不同時(shí)點(diǎn)收到的訂單累積起來(lái)，到一定時(shí)刻再進(jìn)行撮合。連續(xù)競(jìng)價(jià)：在交易日的各個(gè)時(shí)點(diǎn)連續(xù)不斷地進(jìn)行，只要存在兩個(gè)匹配的訂單，交易就會(huì)發(fā)生。31亞洲國(guó)家：指令驅(qū)動(dòng)電子競(jìng)價(jià)交易，一般均結(jié)合集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)以集合競(jìng)價(jià)決定開盤價(jià)格，然后采用連續(xù)競(jìng)價(jià)一直到收市。如中國(guó)上海混合交易機(jī)制兼具兩類基本交易制度的機(jī)制倫敦證交所部分股票由做市商交易，部分股票由電子競(jìng)價(jià)交易32世界主要證券市場(chǎng)的交易機(jī)制指令驅(qū)動(dòng)亞洲主板市場(chǎng)巴黎東京香港倫敦國(guó)內(nèi)板新西蘭法蘭克福報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)美國(guó)NASDAQ歐洲EASDAQ日本JASDAQ芝加哥混合機(jī)制多倫多盧森堡墨西哥紐約33做市商市場(chǎng)優(yōu)點(diǎn)成交及時(shí)性價(jià)格穩(wěn)定性：做市商有責(zé)任平逆價(jià)格若價(jià)格漲跌超過(guò)一定限度要受到處罰糾正買賣不均衡的現(xiàn)象：存貨機(jī)制抑制股價(jià)操縱做市商對(duì)某種股票持倉(cāng)坐市，使股價(jià)操縱者有所顧慮，擔(dān)心做市商拋壓34做市商市場(chǎng)缺點(diǎn)缺乏透明度：買賣盤集中在做市商手中交易成本高監(jiān)管成本增加：做市商可能利用市場(chǎng)特權(quán)做市商市場(chǎng)的價(jià)格決定和流動(dòng)性是通過(guò)做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)的。35指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)優(yōu)點(diǎn)透明度高信息傳遞快運(yùn)行費(fèi)用低缺點(diǎn)難以處理大宗交易（BlockTrading）不活躍股票成交持續(xù)萎縮價(jià)格波動(dòng)劇烈容易被操縱：沒有設(shè)計(jì)價(jià)格維護(hù)機(jī)制，仍由指令帶動(dòng)價(jià)格變化36指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的交易過(guò)程開戶委托買賣競(jìng)價(jià)與成交不成交成交清算交割過(guò)戶37開戶開戶：投資者在證券經(jīng)紀(jì)商處開立證券交易賬戶。經(jīng)紀(jì)商只是代辦手續(xù)。交易所并不直接面對(duì)投資者辦理證券交易賬戶類型證券賬戶：投資者的證券存折，由證券登記機(jī)構(gòu)為投資者設(shè)立投資者開立賬戶，即意味著委托該機(jī)構(gòu)辦理登記、清算和交割資金賬戶：現(xiàn)金帳戶、保證金（墊金）帳戶等，由經(jīng)紀(jì)商代為轉(zhuǎn)存銀行38委托含義：向經(jīng)紀(jì)商下達(dá)買賣指令（Order）。經(jīng)紀(jì)商立即傳達(dá)給派駐在交易所內(nèi)的代表（代理）。委托內(nèi)容：證券名稱、買賣數(shù)量、指令類型（出價(jià)方式與價(jià)格幅度）、委托有效期等指令類型：市價(jià)、限價(jià)、止損、止損限價(jià)39訂單匹配的基本原則（優(yōu)先性依次減弱）價(jià)格優(yōu)先：優(yōu)先滿足較高（低）價(jià)格的買進(jìn)（賣出）訂單時(shí)間優(yōu)先：同等價(jià)格下，優(yōu)先滿足最早進(jìn)入交易系統(tǒng)的訂單按比例分配：價(jià)格、時(shí)間相同，以訂單數(shù)量按比例分配；如美國(guó)紐交所數(shù)量?jī)?yōu)先：價(jià)格、時(shí)間相同，優(yōu)先滿足：（1）較大數(shù)量訂單；（2）最能匹配數(shù)量的訂單。40客戶優(yōu)先原則：公共訂單優(yōu)先于經(jīng)紀(jì)商自營(yíng)的訂單。以減少道德風(fēng)險(xiǎn)和利益沖突，保護(hù)中小投資者利益。以上的這些訂單匹配原則中，世界各地證券市場(chǎng)的匹配優(yōu)先性存在一定差異。41競(jìng)價(jià)與成交交易制度是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的核心，而價(jià)格的確定是交易制度的核心。價(jià)格確定的基本方式對(duì)交易價(jià)格形成影響。集合競(jìng)價(jià)與連續(xù)競(jìng)價(jià)對(duì)價(jià)格效率不同1980年代，世界主要證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了（電子）自動(dòng)交易機(jī)制。42集合競(jìng)價(jià)的基本規(guī)則（中國(guó)）集合競(jìng)價(jià)形成的基準(zhǔn)價(jià)格應(yīng)同時(shí)滿足4個(gè)原則：成交量最大高于基準(zhǔn)價(jià)格的買入指令和低于基準(zhǔn)價(jià)格的賣出指令全部成交等于基準(zhǔn)價(jià)格的買入指令或賣出指令至少有一方全部成交。若有兩個(gè)以上的價(jià)位符合上述條件，上交所采取其中間價(jià)成交價(jià)，深交所取距前價(jià)格最近的價(jià)位成交。意義：買賣雙方通過(guò)投票（指令）選舉一個(gè)價(jià)格，這個(gè)價(jià)格必須得到最大多數(shù)人的同意43集合競(jìng)價(jià)程序（中國(guó)）所有有效買單按照價(jià)格由高到低的順序排列，所有有效賣單按照價(jià)格由低到高排列，委托價(jià)格相同者按照時(shí)間先后順序排列。交易系統(tǒng)根據(jù)競(jìng)價(jià)規(guī)則確定集合成交價(jià)格，所有指令均以此價(jià)格成交。此價(jià)格要能夠得到最大的成交量。交易系統(tǒng)逐步將排在前面的買入委托與賣出委托配對(duì)成交，直到不能成交為止。剩余買進(jìn)（賣出）委托低（高）于成交價(jià)，剩余委托進(jìn)入等待序列。44QP累積賣單累積買單45累積賣單累積買單PQP1P2P46第1～3號(hào)買單與第1～10號(hào)賣單配對(duì)成交，共計(jì)21100股，1，2號(hào)全部成交，3號(hào)成交1100股。9.19～9.20元的價(jià)位均可以使第1～10號(hào)賣盤全部成交，最大成交量?jī)r(jià)位為9.195元（上海）限價(jià)指令下的集合競(jìng)價(jià)47連續(xù)競(jìng)價(jià)（中國(guó)）逐筆撮合：即報(bào)入一筆撮合一筆，不能成交的委托按照“價(jià)格優(yōu)先、同價(jià)位時(shí)間優(yōu)先”的原則排隊(duì)等待。在中國(guó)，連續(xù)競(jìng)價(jià)是在開盤后一直到收盤這段時(shí)間內(nèi)采用。有的市場(chǎng)收盤價(jià)也采用集合競(jìng)價(jià)（如法國(guó)、深圳）凡在集合競(jìng)價(jià)中未能成交的所有買賣有效申報(bào)，都一并轉(zhuǎn)入連續(xù)競(jìng)價(jià)過(guò)程。48連續(xù)競(jìng)價(jià)的價(jià)格確定一個(gè)新的有效買單若能成交，則買入限價(jià)必須高于或者等于賣出訂單序列的最低賣出價(jià)格，則與賣出訂單序列順序成交，成交價(jià)格取賣方報(bào)價(jià)。在任何一個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，成交價(jià)格唯一！一個(gè)新的有效賣單若能成交，則賣出限價(jià)低于或者等于買入訂單序列的最高買入限價(jià)，則與買進(jìn)訂單序列順序成交，其成交價(jià)格取買方報(bào)價(jià)。49若有一個(gè)限價(jià)賣單，價(jià)格為8.45元，數(shù)量為1500，成交價(jià)多少？若數(shù)量為4000，成交價(jià)和數(shù)量？若有一個(gè)限價(jià)買單，價(jià)格為10.55元，數(shù)量1000，則價(jià)格和數(shù)量？限價(jià)指令下的連續(xù)競(jìng)價(jià)50清算（Clearing）證券成交后，買賣雙方應(yīng)收應(yīng)付的證券和價(jià)款進(jìn)行核定計(jì)算，即資金和證券結(jié)算。清算包括證券經(jīng)紀(jì)商之間、證券經(jīng)紀(jì)商與投資者之間進(jìn)行清算。經(jīng)紀(jì)商之間清算：余額清算交易所的會(huì)員同一天證券的買進(jìn)和賣出相抵后，將超買或超賣的任何一方的凈額予以清算例如某證商買某種股票4000股，賣6000股，則它只需要向清算所交股票2000股51證券數(shù)量：參加清算的各券商當(dāng)日營(yíng)業(yè)結(jié)束后，將各證券的買入量與賣出量相抵，其余額如果在買方，即買大于賣，則軋出，如余額在賣方，即賣大于買，則軋進(jìn)。交易金額：當(dāng)日各證券的買入金額與賣出金額相抵，其余額如在買方，即買大于賣，應(yīng)如數(shù)軋出，如余額在賣方，即賣大于買，應(yīng)如數(shù)軋進(jìn)。各券商都應(yīng)按規(guī)定在結(jié)算公司統(tǒng)一開設(shè)清算頭寸的結(jié)算帳戶，并保持足夠的現(xiàn)金。交易所專門委托清算公司清算，只是在賬戶上清算，沒有實(shí)物交割。52533.3.6交割交割(Delivery)是指買方付出現(xiàn)金取得證券，賣方交出證券獲得價(jià)款交割方式當(dāng)日交割：T＋0次日交割：T＋1n日交割：T＋n等問(wèn)題：我國(guó)目前采取T＋1？黃金T+D54